中心思想 业绩超预期增长，健康经营价值凸显 顺丰控股2023年上半年及第二季度归母净利润同比实现超预期大幅增长，分别预增60%~68%和54%~68%。这主要得益于公司在产品结构优化、品类多元化拓展以及成本效率提升方面的显著成效，彰显了其健康经营的价值。 业务与现金流双拐点驱动长期价值 报告强调，顺丰控股正处于业务经营和现金流的双重拐点。时效业务产能利用率的提升和新业务（如快运、经济、同城）的经营改善共同驱动利润弹性。同时，公司自由现金流在2022年转正，资本开支高峰已过，预示着未来现金流将持续增长，为股东带来更高的现金回报。 主要内容 23H1/23Q2业绩预告超预期 上半年业绩表现强劲： 预计2023年上半年归母净利润为40.20亿元至42.20亿元，同比增长60%至68%；扣非归母净利润为35.40亿元至37.40亿元，同比增长65%至74%。 第二季度盈利能力显著提升： 预计2023年第二季度归母净利润为23亿元至25亿元，同比增长54%至68%；扣非归母净利润为20.2亿元至22.2亿元，同比增长64%至80%。这些数据均超出市场预期。 健康发展成效显著，推动扣非业绩稳健增长 收入端提质增效： 公司通过梳理产品结构和拓展多元化品类，有效提升了收入质量。 成本端精细化管理： 持续推动多网融通和精准资源规划，实现了运营效率的显著提升，有效控制了成本。 新业务改善贡献： 尽管嘉里物流面临盈利预警，但国内时效业务产能利用率的提升（特别是退换货业务量增长）以及顺丰同城等新业务在23H1实现同比扭亏为盈，共同支撑了整体盈利的可观增长。 业务经营与现金流拐点带来价值提升 经营拐点清晰： 时效业务基本盘的产能利用率提升，为利润端带来弹性。 快运、经济、同城等新业务已显现经营拐点，其内在价值值得重新评估。 现金流拐点明确： 公司自由现金流自2022年起转正，标志着公司进入现金回报投资阶段。 业务的正常增长有望带来经营性现金流的持续增长。 资本开支高峰已过，未来有望逐步收窄，进一步推动自由现金流的延续增长。 盈利预测与投资评级 未来盈利展望： 预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到84.85亿元、114.87亿元和151.36亿元。 估值分析： 对应预测PE分别为26倍、19倍和15倍。 维持“买入”评级： 报告认为顺丰控股作为快递物流行业的龙头企业，其时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升以及新业务持续改善的节奏均有望超预期。此前股价的超跌提供了充足的安全边际，中长期价值空间广阔。 风险提示 时效件盈利可能不及预期。 新业务增长可能不及预期。 资本开支可能超预期。 总结 顺丰控股在2023年上半年及第二季度实现了超预期的归母净利润增长，充分体现了公司在优化产品结构、拓展多元品类和提升运营效率方面的卓越成效。报告指出，公司正处于业务经营和现金流的双重拐点，时效业务产能利用率的提升和新业务的改善共同驱动利润增长，而自由现金流的转正和资本开支高峰的过去则预示着未来现金回报能力的增强。鉴于其作为快递物流龙头的地位、盈利能力的持续改善以及当前股价提供的安全边际，报告维持“买入”评级，看好公司中长期的价值增长空间，但同时提示了时效件盈利、新业务增长及资本开支可能不及预期的风险。

中心思想 大型医疗设备配置政策驱动行业增长 国家卫健委发布的《“十四五”大型医用设备配置规划》大幅提升了高端医疗设备的配置数量，特别是手术机器人、PET/CT、PET/MR等，预示着高端医疗设备国产化进程将加速。该规划的扩容下沉策略，通过在多省份均衡分布配置证，有望进一步助推国产大型医疗设备加速装机放量，为相关国产龙头企业带来显著增长机遇。 医药板块估值底部待催化，新周期投资主线显现 当前医药板块估值和持仓仍处于历史低点，市场正等待催化因素。在医改持续深化背景下，2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，投资主线聚焦于疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡等多周期共振的领域，包括中药、仿制药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向，预期底部和经营周期弹性将是关键考量。 主要内容 1. 本周思考：配置证落地，看好大型设备放量 政策利好高端医疗设备国产化 2023年6月29日，国家卫健委发布《“十四五”大型医用设备配置规划》，相较2018-2020年规划，高端设备配置数量显著提升。例如，重离子质子放射治疗系统规划41台（此前质子10台，重离子不新增），PET/MR规划141台（此前28台），PET/CT规划860台（此前377台），腹腔内窥镜手术系统规划559台（此前154台）。这一规划旨在推动高端医疗设备在高水平医院的合理使用，加速高端化进程。报告认为，受配置证严格限制的高端产品，随着配置证的放开，有望迎来装机加速，且国产厂商在此领域已有较好布局，将拉动国产高端产品放量加速。 区域扩容与国产替代机遇 规划显示，大型医疗设备的配置呈现扩容下沉趋势，多省份数量均衡分布。以手术机器人为例，陕西、新疆、辽宁、黑龙江等省份的“十四五”规划数量较2018-2020年均有大幅增长，且省份间分布更为均衡。这表明配置证规划有望加速向基层渗透，为国产大型设备带来加速装机放量的机遇。投资建议看好国产医疗设备龙头企业，推荐微创机器人、联影医疗等。同时，报告提示了产品商业化不及预期、行业竞争加剧以及政策推进不力等风险。 2. 行情复盘：指数回升、估值差收敛 市场表现与估值分析 本周（截至2023年7月2日），医药板块上涨1.22%，跑赢沪深300指数1.8个百分点，在所有行业中涨幅排名第14。然而，2023年以来中信医药指数累计跌幅4.8%，跑输沪深300指数4.1个百分点，在所有行业中排名第20。医药行业成交额为2323亿元，占全部A股总成交额的5.2%，环比下降0.3%，低于2018年以来的中枢水平（8.1%）。截至2023年6月30日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27倍PE，环比提升0.3。医药行业相对沪深300的估值溢价率为145%，环比提升3.4pct，但仍低于四年来中枢水平（174.0%）。 资金流向与细分板块轮动 截至2023年6月30日，陆港通医药行业投资1829亿元，医药持股占陆港通总资金的9.6%，医药北上资金环比减少10亿元。细分板块中，中药和化学制药板块净流入，医疗服务板块净流出。本周医药子板块（中信分类）中，医药流通（+2.8%）、化学制剂（+2.5%）、中成药（+2.2%）涨幅相对较好，医疗服务（-1.7%）略有下降。根据浙商医药重点公司分类，API及制剂出口（+3.4%）、中药（+3.1%）、医疗器械（+2.5%）涨幅相对较好，CXO（-1.1%）、创新药（+0.2%）与科研服务（+0.7%）等表现相对较弱。具体公司方面，东阿阿胶（+13.2%）、健友股份（+9.9%）、人福医药（+7.2%）涨幅明显。 2023年医药年度策略展望 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化的背景下，2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，主线包括中药、疫后主线、配套产业链、创新药械，这些领域处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。推荐方向包括中药、仿制药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）、疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务）等。逻辑支撑在于疫情周期（诊疗量恢复）、政策周期（合理量价预期）和产品周期（创新药械迭代）。2023年行业边际变化体现在后疫情、集采时代“量”的修复，以及中医药传承创新政策的持续推进。中药板块近期经营情况验证了新复苏逻辑，推荐康恩贝、康缘药业、济川药业等。配套产业链推荐药明康德、泰格医药等，创新药械推荐迈瑞医疗、联影医疗等。 限售解禁与股权质押情况追踪 近一个月（2023年6月19日至2023年7月14日），共有35家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中葫芦娃（76.67%）、万邦德（41.59%）、复旦张江（41.90%）等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。股权质押方面，贵州三力、振东制药等第一大股东质押比例有所提升，九州通等公司第一大股东质押比例有所下降。 3. 风险提示 行业主要风险因素 报告提示了以下主要风险：行业政策变动，可能对医药企业的经营环境和盈利能力产生影响；疫情结束不及预期，可能导致相关防疫产品需求下降或医疗服务恢复缓慢；研发进展不及预期，可能影响创新药械企业的市场竞争力及未来增长潜力。 总结 本周医药生物行业报告核心观点在于，国家“十四五”大型医用设备配置规划的落地，将显著推动高端医疗设备的放量，特别是国产设备在高端化和区域下沉方面的机遇。市场行情方面，医药板块本周实现上涨，但年内仍处于跌幅区间，估值和持仓处于历史低点，预示着潜在的底部反弹机会。2023年度策略强调把握疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡所带来的“新周期”投资主线，重点关注中药、仿制药、创新药械及配套产业链等领域。同时，报告也提示了政策变动、疫情影响及研发进展等潜在风险。

中心思想 医药生物市场动态与政策驱动 本周医药生物行业呈现出多重动态，一级市场投融资活跃，创新药公司朗来科技获得大额融资，同时智翔金泰成功上市，百诺医药和百奥赛图的IPO申请获受理，显示出资本市场对创新药械领域的持续关注。在收并购方面，礼来收购DICE Therapeutics等事件凸显了行业整合和巨头对免疫学创新的战略布局。政策层面，CDE就抗体偶联药物（ADC）药学研究与评价技术指导原则公开征求意见，预示着监管对创新药物研发的规范化和支持。 投融资与二级市场表现分析 尽管行业整体评级维持“看好”，但月度投融资数据显示，2023年5月全球生物医药投融资有所回暖，而医疗器械领域热度回落；国内生物医药和医疗器械投融资均出现热度下降。二级市场方面，本周A股和H股创新药械板块均出现大幅回调，全球创新指数也普遍下跌，反映出市场短期内的谨慎情绪。然而，持续的IND受理数量和政策对创新药械的引导，为行业长期发展奠定了基础。 主要内容 1 投融资数据整理 1.1 本周投融资事件：朗来科技大额获融，智翔金泰上交所上市 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向大小分子药物和医疗器械等领域。其中，创新药公司朗来科技获得由礼来亚洲基金领投的5亿元人民币大额A轮融资，用于新产品研发、加速临床研究和关键技术平台建设。其他一级市场重大投融资事件包括：疫苗研发商鼎持生物获数千万元B1轮融资，用于动保产品管线研发和产业化；测序诊断测试开发商Delve Bio获3500万美元A轮融资，用于传染病测试商业化；光声成像技术开发商清湃科技获数千万元天使轮融资；小分子药物开发商Veralox Therapeutics获2400万美元融资；人工智能与虚拟现实解决方案提供商睛采智能获数千万元Pre-A轮融资；口腔器械材料研发商格登特获1500万元天使轮融资；高端医疗智能装备开发商万贵源获数千万元融资；新型医疗器械研发生产商诺令生物获数亿元B+轮融资；生物材料生产服务商利夫生物获近两亿元B轮融资；泌尿肿瘤精准诊疗产品开发商众精医学获千万元Pre-A轮融资；家庭健康托管服务提供商柏源健康获近千万元A轮融资。 二级市场方面，2023年6月20日，智翔金泰在上交所科创板上市，证券代码688443，发行价格37.88元/股，募集资金总额34.728384亿元，将用于抗体产业化基地项目及补充流动资金。同日，百诺医药创业板IPO获深交所受理，拟募资10亿元，致力于提供医药研发和生产服务。百奥赛图科创板IPO亦获上交所受理，拟募资18.93亿元，该公司为临床前CRO及生物医药企业，此前已于2022年9月1日登陆港交所。此外，亿腾医药于2023年6月25日第五次向港交所主板递交上市申请，该公司是一家全面整合的生物制药公司。 1.2 本周收并购与MNC投资事件：礼来宣布收购生物制药公司DICE Therapeutics 本周主要收并购事件包括：2023年6月19日，欧普康视拟以5.06亿元现金收购福州欧普、苏州康视等13家控股子/孙公司部分股权，交易完成后将持有90%股权，旨在保持长期合作关系。2023年6月20日，礼来公司宣布收购生物制药公司DICE Therapeutics, Inc.，以推动免疫学创新，DICE利用其DELSCAPE技术平台开发新型口服候选治疗药物，包括正在临床开发的口服IL-17抑制剂。同日，感染预防服务提供商STERIS宣布以5.4亿美元收购碧迪医疗的手术器械、腹腔镜器械和消毒容器资产，以扩大医疗产品供应范围，预计将获得约6000万美元的税收优惠。 1.3 投融资月度数据整理（更新至2023年5月） 全球市场概况： 2023年5月全球生物医药领域投融资回暖，共发生96起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额约24.75亿美元，环比上升约23%，但同比下降约10%。同期，医疗器械领域热度回落，共发生52起融资事件，披露融资总额超过5.29亿美元，环比下降约71%，同比下降约66%。 国内市场概况： 2023年5月国内投融资热度回落。生物医药领域累计发生37起融资事件，融资总额为3.94亿美元，环比下降约44%，同比下降约48%。医疗器械领域共发生21起融资事件，融资总额为1.06亿美元，环比下降约79%，同比下降约58%。 细分领域与投资轮次： 从细分领域看，生物制药和IVD+其他耗材分别是4月全球生物医药和医疗器械投融资关注度最高的板块，投融资事件分别发生了57起与11+11起。从投资轮次分布看，A轮是5月医疗器械和生物医药投融资事件发生数量最多的轮次，分别为14起和29起。 IPO数量： 2023年5月全球IPO数量较少。A股医疗行业共3家IPO（星昊医药、安杰思、三博脑科），港股仅1家IPO，美股共3起IPO事件。 2 IND月度数据整理（更新至 2023 年 5 月） 2023年5月，国产创新药IND（化药1类）受理号为109个，进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为33个。国产创新药IND（全部生物药）受理号为116个，进口创新药IND（全部生物药）受理号为22个。这些数据反映了国内外创新药研发的持续投入和活跃度。 3 本周创新药械相关政策及事件梳理 3.1 CDE公开征求《抗体偶联药物药学研究与评价技术指导原则（征求意见稿）》意见 2023年6月21日，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）公开征求《抗体偶联药物药学研究与评价技术指导原则（征求意见稿）》意见。此举旨在规范和指导抗体偶联药物（ADC）的研发和申报。ADC药物经过百年发展，已进入高速发展阶段，全球已批准15个ADC药物上市，国内也有1个本土创新ADC药物获批上市，数十个ADC药物获批开展临床研究。该指导原则的制定，将填补国内外在ADC产品CMC（化学、制造和控制）部分指导原则的空白，对行业发展具有重要意义。 4 全球创新药械板块表现跟踪 截至2023年6月21日，本周全球创新指数表现普遍回落。XBI指数下跌2.91%，跑输标普500指数1.52个百分点；2023年以来XBI指数上涨2.55%，跑输标普500指数10.70个百分点。恒生生物科技指数下跌11.46%，跑输恒生指数5.72个百分点；2023年以来恒生生物科技指数下跌25.14个百分点，跑输恒生指数20.63个百分点。CS创新药指数下跌4.99个百分点，跑输沪深300指数2.48个百分点；2023年以来CS创新药指数下跌13.21个百分点，跑输沪深300指数13.02个百分点。 从市场表现来看，本周A股与H股创新药械板块均出现大幅回落。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为-4.05%（创新药概念）及-2.12%（医疗器械精选）。其中，A股涨幅排名前五的个股为凯普生物（11.10%）、鱼跃医疗（3.00%）、华大基因（2.42%）、伟思医疗（1.73%）、微芯生物（1.10%）。H股创新药械板块平均涨跌幅分别为-10.81%（港股创新药概念）及-11.61%（申万港股医疗器械概念）。其中，H股涨幅排名前五的个股为绿叶制药（1.90%）、三生制药（-2.69%）、康哲药业（-4.44%）、复星医药（-5.32%）、威高股份（-5.43%）。 6 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 医药生物市场：短期承压与长期创新驱动 本周医药生物行业在投融资和二级市场表现上呈现出短期承压的态势，但长期来看，创新驱动和政策支持仍是行业发展的主旋律。尽管5月全球和国内的医疗健康投融资热度有所回落，特别是医疗器械领域，但生物医药领域仍有大额融资事件发生，如朗来科技获5亿元融资，显示出资本对特定创新领域的信心。同时，智翔金泰成功上市以及多项IPO申请获受理，表明优质创新企业仍能获得资本市场的青睐。 政策引导与市场分化 在政策层面，CDE就抗体偶联药物（ADC）药学研究与评价技术指导原则公开征求意见，体现了监管机构对创新药械研发的积极引导和规范化支持，这将有助于推动ADC等前沿领域的健康发展。然而，二级市场表现则较为疲软，A股和H股创新药械板块均出现大幅回调，全球主要创新指数也普遍下跌，反映出投资者在当前宏观环境下对风险资产的谨慎态度。尽管市场短期波动，但持续的IND受理数量预示着未来创新产品管线的丰富，结合“看好”的行业评级，医药生物行业在创新和政策的共同驱动下，仍具备长期增长潜力，但需警惕行业政策变动、疫情影响及研发进展不及预期等风险。

中心思想 CXO行业短期承压与长期韧性分析 本报告深入剖析了医药生物行业，特别是CXO（医药研发生产外包）板块的当前状况与未来展望。以药明生物为例，报告指出其2023年截至5月31日新增综合项目25个，远低于此前每年新增120+个项目的指引，引发市场对短期业绩兑现的担忧。然而，报告强调，尽管面临挑战，CXO行业已显现回暖迹象，海外生物医药领域投融资在2023年5月环比上升约23%。药明生物凭借自2018年以来高达100%的D-M（开发-生产）转化率、“Win-the-Molecule”战略的加速推进，以及独创的“R+D+M”三曲线增长模型，展现出强大的核心竞争力和稳健的业务漏斗，预示其在行业环境改善后有望加速项目落地，实现长期高速发展。 医药板块新周期下的投资机遇与策略 报告指出，2023年医药板块经历了显著的市场调整，估值和持仓均处于历史低点。本周医药板块下跌3.13%，跑输沪深300指数0.6个百分点，年内累计跌幅达6.0%。然而，报告认为这本质上是行业进入大订单消化和产业升级的新周期。在医改持续深化、医疗服务价格改革以及医保对创新药械持续鼓励的背景下，医药行业正处于疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。报告明确提出“拥抱新周期”的年度策略，重点推荐中药、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向，认为这些领域将成为未来投资主线，并列举了多家具备经营周期弹性的优质公司。 主要内容 本周思考：从药明生物看CXO 药明生物项目进展与市场担忧 截至2023年5月31日，药明生物年内新增综合项目25个，具体包括2个商业化项目、4个临床三期项目、1个临床二期项目、1个临床一期项目和17个临床前项目。这一数据与公司在2022年年报交流中提出的未来每年新增120+个综合项目的目标存在较大差距，导致市场对药明生物2023年能否完成指引以及短期业绩兑现能力产生担忧。 CXO行业回暖迹象与药明生物核心竞争力 尽管药明生物项目增速短期承压，但报告分析认为CXO行业已出现积极信号，且药明生物自身具备强大竞争力： 海外投融资回暖： 据动脉网统计，2023年5月全球生物医药领域融资总额约为24.75亿美元，环比上升约23%。报告推测，随着投融资热度的逐渐回暖，下半年CXO公司新签项目数有望环比提升。 稳健的业务漏斗： 药明生物自2018年以来，项目从D（开发）阶段延伸至M（生产）阶段的转化率高达100%，同时“Win-the-Molecule”战略加速推进，显示其在行业内仍维持TOP2的竞争力。在手项目的不断延伸，特别是早期项目逐步进入临床三期及商业化阶段，为公司可持续高速发展提供了有力支撑。 “R+D+M”三曲线增长模型： 药明生物首次披露的长期持续发展三条曲线，即“R+D+M”增长模型，已于2019年搭建成型。该模型能够为中小型生物技术公司提供从

中心思想 康波萧条期下的全球格局重塑 本报告核心观点指出，当前全球正经历康波萧条期的50年周期复现，以中东冲突为代表的地缘政治动荡加剧，打破了美国主导的“香料之路”战略，预示着全球经济格局的深刻重塑。历史经验表明，康波萧条期常伴随高通胀、高利率及大宗商品价格飙升，美元信用面临潜在危机。 中国经济周期上行与资产配置新机遇 报告强调，中国经济已进入基钦周期上行期，工业品处于被动去库存状态，房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持以及中美关系再挂钩共同打开了工业品需求上行空间。同时，中央激活股市的决心显著，汇金公司入市，预示着权益市场将从融资工具向财富创造工具转变，有望迎来“百花齐放”的“大三浪”行情，为投资者提供了新的资产配置机遇。 主要内容 宏观经济周期与地缘政治分析 四大经济周期理论框架 报告首先阐述了四大经济周期理论：约瑟夫·基钦提出的约3.5年的基钦周期（经济短周期），克里门特·朱格拉提出的9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期），库兹涅茨提出的约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期），以及康德拉季耶夫提出的50-60年的康波周期（长周期）。特别指出，康波萧条期是周期中最动荡的阶段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值，但也是重大科技创新的爆发期，本轮科技创新周期的中心国是中国。 中东冲突：50年周期复现与局势升级 2023年10月7日哈马斯武装突袭以色列，被视为1973年赎罪日战争的50年周期复现。报告分析，哈马斯武装能力的显著提升暗示外部势力介入，以色列的血腥报复和对加沙的地面进攻已是必然。加沙地带人口密度高、哈马斯武装经营多年，攻城战将异常艰难且旷日持久，并可能造成巨大平民伤亡。在自媒体时代，这将大概率导致周边势力（如黎巴嫩真主党、叙利亚、伊朗等）被卷入，中东局势螺旋式升级。 “香料之路”受挫：地缘政治的深层影响 报告指出，美国在G20峰会上提出的“印度-中东-欧洲经济走廊”（“现代香料之路”）旨在堵截中国“一带一路”，但此举激怒了土耳其、埃及和伊朗等中东地区大国，也与俄罗斯和中国的利益相悖。哈马斯的绝地反击，使得沙特与以色列关系正常化的可能性破灭，从而“打碎了‘香料之路’的脊梁”，标志着美国在中东战略布局的重大挫折，预示着全球地缘政治格局的深刻调整。 历史经验与当前经济指标 康波萧条期大宗商品的历史表现 回顾历史，1973年第四次中东战争后，阿拉伯产油国因西方支持以色列而实施石油禁运，导致原油价格从3.01美元暴涨近300%至11.65美元，引发第一次能源危机。报告认为，在当前康波萧条期的大背景下，尽管美国已成为原油净出口国而中国是最大进口国，但全球碳中和背景下原油开采资本支出大幅减少而消费惯性增长，本轮基钦周期上行过程中，文华工业品指数有望越过历史前高。 70年代滞胀：高通胀与高利率的警示 70年代原油价格暴涨导致美国通胀飙升，CPI一度接近15%，联邦基金利率也随之升至近16%，美国陷入滞胀。同时，美元对黄金大幅贬值，美元信用面临危机。报告警示，当前美国国债已超33万亿美元，每年利息支付预计超万亿美元，美元信用面临潜在的非线性崩溃。康波萧条期是高通胀的大时代，高通胀将引发高利率，过往的低利率甚至负利率时代大概率一去不复返。 中国基钦周期上行与工业品去库存 中国基钦周期已于7月越过低点，进入上行期。国内工业品处于被动去库存状态，低库存成为价格上涨的催化剂。万科董事长郁亮指出，2023年中国新开工面积降至6.6亿平方米（2006年水平），远低于正常值10-12亿平方米，房地产已“跌过了头”，未来有望恢复至13亿平方米左右。内蒙、江西等9省已发行超4100亿元特别融资债券，市场预期总额有望超1.5万亿元，地方债一体化债进入省级互保状态。此外，中国支持非洲工业化、东南亚工业化以及中美重新挂钩，共同为中国工业品打开了新的消费增量市场和出口预期，本轮基钦周期上行力度已由弱周期上调为强周期。 资产配置策略与市场展望 权益市场：政策支持与“大三浪”行情 中央激活股市的决心和意志充分显现，印花税减半、收紧IPO、限制减持、降低融资保证金、规范量化交易等重磅利好密集出台。10月11日，中央汇金公司增持四大行，释放强烈政策信号。报告认为，中国证券市场政策定位正从融资工具向财富创造工具转变，运行范式有望从“熊长牛短”向“牛长熊短”转化。A股已在2022年四季度见底，领先经济底部2-3个季度，大二浪回调已基本结束，等待“百花齐放”的“大三浪”行情，预计将延续至2025年上半年。顺周期板块（煤炭、钢铁、有色）、消费、价值、科创成长等有望齐飞，泛AI（人工智能与机器人、自动驾驶结合）仍将是主升期的最强主线。 债券与汇率：周期转换下的投资策略 中国基钦周期进入上行期，意味着以中长期国债为代表的国债期货合约已完成顶部构筑，进入下行周期。AI泛化有望快速提升全社会生产力，对30年期国债的冲击压力最大。报告建议自8月14日起建立中国国债期货合约空单。人民币汇率方面，随着中美重新挂钩，人民币汇率最差时刻已过去，报告建议自8月22日起建立港交所美元兑人民币期货空单（看多人民币），预计在2023年底或2024年初美国零售商主动去库存结束后，人民币上升速度将加快。 科技突破与避险资产：黄金与中国科技 华为Mate60 Pro的横空出世，以5G速度、卫星通讯和5纳米功效，证明中国已突破美国芯片技术封锁，打赢了这场事关国运的科技战，标志着中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国。报告认为，中美科技战已攻守逆势，中国科技军团将迎来“百万雄狮过大江”的局面。在资产配置方面，鉴于美国和欧洲可能进入滞胀状态，历史数据显示黄金在滞胀期表现良好，且美欧已进入经济金融危机，黄金是对冲危机的最佳避险工具，建议继续持有黄金白银期货多单。 总结 本报告深入分析了当前全球经济处于康波萧条期的宏观背景，指出中东地缘冲突的螺旋式升级打破了美国“香料之路”战略，预示着全球格局的重塑。报告结合历史经验，警示了高通胀和高利率的风险，并强调了美元信用的潜在危机。同时，报告详细阐述了中国经济基钦周期的上行趋势，以及房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持和中美关系再挂钩对工业品需求的积极影响。在资产配置方面，报告明确看好中国权益市场，认为中央激活股市的决心将推动市场迎来“大三浪”行情，并建议做空中国中长期国债期货、看多人民币汇率，以及持有黄金白银作为对冲美欧滞胀和危机的避险工具。华为Mate60 Pro的成功发布，进一步印证了中国在本轮康波萧条期科技创新中的核心地位。

中心思想 差异化CXO模式与强劲增长动能 皓元医药（688131）被定位为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，其独特的商业模式和深蹲布局下的强劲增长动能是本报告的核心观点。尽管公司在2022年因产能及人员高速扩张、生物医药投融资遇冷等因素面临短期费用承压和估值调整，但报告认为市场可能忽略了其“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。公司通过前端存货的高速增长和后端产能的逐步释放，预计将在2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，实现更强劲和持续的增长。 战略布局驱动业绩拐点 公司通过在前端业务（分子砌块和工具化合物）的全球化布局、SKU扩张和生物试剂产品线拓展，以及后端业务（高端仿制药和创新药CDMO）的能力升级、产能自建和ADC CDMO特色化发展，构建了贯穿药物研发和生产全阶段的协同优势。这种前瞻性的战略布局，结合其强大的化学合成能力和对AI制药技术的应用，将驱动公司从“委外到自产”、“从中间体到原料药”以及“从小批量服务到规模化生产”的动能切换，从而支撑其未来业绩的高速增长和盈利能力的持续优化。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备较高的投资价值。 主要内容 稀缺模式与历史业绩概览 皓元医药自2021年上市以来，累计融资约30亿元，主要用于支持其“产品+服务”模式下的多向拓展。2022年，公司存货绝对值达到9.11亿元，同比增长158.7%，反映了各业务板块处于空间拓展窗口期的加速备货。尽管2022年公司因产能和人员扩张、疫情及宏观环境影响导致短期费用承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但其“产品+服务”模式的独特性和稀缺性被强调为长期增长的关键。公司业务模式与药石科技类似，前端产品布局与毕得医药、阿拉丁相似，但其在生命科学研究、仿制药及ADC等新分子实体药物CDMO服务方面具有特色。公司业务涵盖分子砌块、工具化合物的产品销售和定制研发服务，以及高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务。历史业绩显示，公司收入连续五年高速增长，2017-2022年CAGR达到51%。2022年营业总收入13.58亿元，同比增长40%。其中，前端业务收入8.27亿元（+52%），后端业务收入5.21亿元（+25%）。前端分子砌块收入2.46亿元（+78%），工具化合物收入5.81亿元（+43%）。后端创新药CDMO收入3.12亿元（+58%），高端仿制药收入2.09亿元（-5%）。海外收入占比近40%，直销是主要销售模式。2022年毛利率为51.44%（-2.67pct），净利率为14.26%（-5.45pct），主要受分子砌块业务占比提升和费用率增加影响。 全球市场机遇与前端业务扩张 全球分子砌块市场空间巨大，预计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。皓元医药当前前端产品在全球的市占率不足1%，显示出巨大的拓展潜力。国内高端试剂供应商如皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等正加速产品SKU拓展和海外市场布局，行业处于加速窗口期。公司分子砌块业务仍处于扩张初期，截至2023年6月，已形成7.3万种产品的现货储备，但与全球头部供应商（如Sigma Aldrich超30万种）仍有较大差距，未来SKU提升空间广阔。工具化合物业务已初步具备全球影响力，其产品在Google Scholar文献引用占比从2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，预计2022年达到5%-6%，且历史存货周转率保持稳定，体现了其产品竞争力、客户丰富度和渠道优势。 备库策略与协同优势 2022年是公司存货加速布局的拐点，存货绝对值达到9.11亿元，同比大幅增长158.7%。存货跌价准备率从2021年的20.12%大幅下降至2022年的11.50%，表明新增存货中跌价准备率较低的分子砌块产品占比或大幅提升。公司预计2023年后将快速进入存货周转效率改善的窗口。公司累计合作客户数量超7000家，一年内增长超2000家，客户丰富度优势明显。前端两大业务（分子砌块和工具化合物）在客户结构上存在互补，分子砌块主要客户集中在国内药企与CXO，工具化合物在高校、科研院所及海外大型医药综合服务商覆盖度更高，形成内部客户导流和外部新客户开拓的合力。公司通过“海外多商务中心+国内多前置仓布局”（美国、德国、印度规划中，国内六大前置仓）推进属地化业务拓展，提升响应速度。在产品结构上，公司加速拓展差异化分子砌块SKU，并加快在生物试剂领域的产品布局，包括增资欧创基因（90%股权，1.44亿）、布局细胞分选磁珠产品、开发重组蛋白、抗体、酶等生物大分子产品（超5900种）。此外，公司与英矽智能、德瑞制药等AI制药公司建立战略合作，应用AI辅助药化合成，实现降本增效，并为AI制药公司提供IND及临床阶段的CMC及CDMO服务，实现双向赋能。 高端仿制药与创新药CDMO转型 公司后端业务能力升级，正经历从委外到自产、从中间体到原料药的动能切换。公司具备强大的化学合成能力，早期通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等高合成难度原料药品种，验证了其技术优势。截至2022年，公司已完成工艺开发的原料药和中间体产品累计超过120个，其中107个具备产业化基础。马鞍山、山东菏泽等地的产能逐步释放，将支撑仿制药业务从中间体到原料药的产品价值量升级。2022年仿制药项目达249个（+30%），其中中试及后期阶段项目增长38%。创新药CDMO业务转型成效显著，收入占比从2020年的21%快速上升至2022年的60%。公司已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，拥有6个研发中心、3个原料药中间体CDMO工厂和1个制剂CDMO工厂，总产能45万升。2020-2022年，创新药CDMO承接项目数量从110个快速提升至456个（+164%），商业化生产订单从5个提升至13个。多地产能的逐步释放将与自身饱满的项目储备共振，带动CDMO业务进入商业化项目驱动的新窗口。 ADC CDMO名片与新分子药物布局 ADC CDMO是公司后端业务的重要名片。皓元医药自2013年起布局ADC相关技术，主要提供毒素（Payload）、连接子（Linker）及有效载荷（Payload-Linker）等小分子部分的CMC及CDMO服务。公司全程助力荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其服务能力背书。2022年公司ADC CDMO收入达到1.47亿元（+84.58%），在后端创新药业务中占比约47%，合作客户超过600家（+84.10%），项目数超100个。全球ADC药物市场预计2030年将增至638亿美元，国内ADC CDMO行业未来3-5年复合增速或超40%-50%。ADC药物研发生产外包率高达70%-80%，高于一般创新药，主要因其生产与技术壁垒高，需要同时具备抗体、连接子、毒素三部分片段的生产及大分子与小分子偶联的能力。公司已积累大量早期阶段合作项目，并已投产4条高活性GMP生产线（截至2023年一季度），将支撑承接大量早期项目进入临床阶段后的放大需求。展望未来，公司凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，正探索XDC CDMO全产业链布局，已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物研究，有望进一步打开“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 财务展望与投资评级 报告预计皓元医药2023-2025年营业收入分别为18.99亿元、26.85亿元、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%。归母净利润分别为2.88亿元、4.33亿元、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%。对应EPS分别为1.92元、2.88元、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。前端业务收入未来三年复合增速预计达41%，其中分子砌块业务约47%，工具化合物约38%。后端业务收入三年复合增速预计达40%，其中仿制药业务约27%，创新药CDMO业务整体约47%，ADC CDMO业务约55%。毛利率方面，分子砌块预计从40%回升至41%，工具化合物稳定在71-72%，后端整体毛利率从36%提升至38%。费用端，2022-2023年受人员扩招和产能投放影响费用率承压，但2024-2025年随着收入规模扩张和可转债发行，费用率预计将优化。资产减值损失短期内因快速新增备库而持续提升，长期随着周转加速和规模化将逐步减小。考虑到公司行业领先地位、全球市场拓展弹性及较低的PEG水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要经营风险分析 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（海外收入占比较高）、市场竞争格局加剧风险（国内分子砌块市场竞争激烈）、新药研发需求前瞻误判风险（可能导致存货周转率大幅降低）、全球新药研发景气度波动风险（下游景气度波动影响订单）以及存货减值风险（存货较多，部分产品周转慢，市场格局变化可能导致减值）。 总结 皓元医药作为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，凭借其独特的商业模式和前瞻性的战略布局，正逐步走出短期费用承压的阶段，迎来业绩增长的拐点。公司在前端业务通过全球市场拓展、SKU扩张和生物试剂产品线布局，结合AI技术应用，实现了存货高增与周转加速的协同效应。在后端业务，公司通过强大的化学合成能力、产能自建和创新转型，特别是打造ADC CDMO名片，实现了从高端仿制药到创新药CDMO的价值量升级和动能切换。尽管面临市场竞争和运营风险，但其行业领先地位、全球市场拓展潜力和持续优化的盈利能力，使其具备较高的投资价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 投融资市场动态与政策影响 本周医药生物行业投融资市场呈现复杂态势。一级市场资金主要流向基因治疗、医疗信息化和眼科医疗器械等细分领域，其中关怀医疗获得数亿元人民币C轮融资。二级市场方面，科笛生物成功登陆港交所，健康之路等公司积极推进IPO进程。收并购活动活跃，诺华制药和葛兰素史克分别宣布大额收购，旨在扩大肾脏产品组合和获取关键候选药物。政策层面，北京市将16项治疗性辅助生殖技术纳入医保支付范围，预计将对相关产业产生积极影响。 全球与国内市场数据分析 2023年5月，全球生物医药领域投融资事件数量和金额环比回暖，但医疗器械领域热度显著回落。国内市场投融资热度整体下降，生物医药和医疗器械领域的融资事件数量和金额均出现环比和同比双降。从细分领域看，生物制药和IVD+其他耗材是全球投融资关注度最高的板块，A轮融资事件数量最多。创新药械板块表现方面，全球主要创新指数本周略有回暖，但年内仍跑输基准指数，其中H股创新药械板块本周出现反弹。 主要内容 投融资市场概览与并购活动 本周投融资事件与二级市场动态 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向基因治疗、医疗信息化和眼科医疗器械等前沿领域。其中，膜科学平台企业关怀医疗完成数亿元人民币C轮融资，显示出市场对高科技医疗解决方案的持续关注。二级市场方面，科笛生物于6月12日成功登陆港交所，募资净额3.9亿元，主要用于产品研发和管线扩展。此外，健康之路向港交所递表，速迈医学、云舟生物IPO辅导验收，利泰制药进入IPO辅导备案，表明多家医疗健康企业正积极寻求资本市场支持。 主要收并购与MNC投资事件 本周大型跨国药企的收并购活动引人注目。2023年6月12日，诺华制药宣布拟以高达35亿美元收购生物制药公司Chinook Therapeutics，旨在显著扩大其肾脏产品组合。紧随其后，6月15日葛兰素史克拟斥资20亿美元收购药物开发公司Bellus Health，以获得其三期候选药物camlipixant的控制权。这些大型并购案反映了行业巨头通过外部收购来强化自身产品线和市场竞争力的战略。 投融资月度数据整理（更新至2023年5月） 2023年5月全球生物医药领域共发生96起融资事件，披露融资总额约24.75亿美元，环比上升约23%，但同比下降约10%。同期，全球医疗器械领域融资事件52起，披露融资总额超过5.29亿美元，环比和同比分别下降约71%和66%，显示出该领域热度显著回落。国内市场方面，5月生物医药领域融资37起，总额3.94亿美元，环比下降约44%，同比下降约48%。医疗器械领域融资21起，总额1.06亿美元，环比下降约79%，同比下降约58%，国内投融资热度整体回落。从细分领域看，生物制药和IVD+其他耗材是全球投融资关注度最高的板块，而A轮是5月投融资事件发生数量最多的轮次。5月全球IPO数量较少，A股3家，港股1家，美股3家。 政策驱动与市场表现分析 IND月度数据与创新药械政策 2023年5月，国产创新药IND（化药1类）受理号为109个，进口创新药IND（化药1类+5.1类）受理号为33个。在生物药方面，国产创新药IND受理号为116个，进口创新药IND受理号为22个，显示出国内外创新药研发的持续投入。本周政策亮点是北京市医疗保障局宣布，自2023年7月1日起，将促排卵检查、胚胎移植术等16项治疗性辅助生殖技术项目纳入基本医疗保险报销范围，此举有望显著降低患者负担，并促进辅助生殖服务市场的发展。 全球创新药械板块表现跟踪 本周全球创新指数表现略有回暖。XBI指数上涨0.01%，但跑输标普500指数2.56个百分点；恒生生物科技指数上涨2.00%，跑输恒生指数1.35个百分点；CS创新药指数上涨1.51个百分点，跑输沪深300指数1.79个百分点。尽管本周有所回暖，但2023年以来，这些创新指数仍普遍跑输各自的基准指数。从市场表现来看，本周H股创新药械板块出现反弹，平均涨跌幅分别为4.01%及2.48%，其中微创机器人、药明康德等个股涨幅居前。A股创新药械板块周涨跌幅（算术平均）分别为0.45%及1.13%。 总结 本周医药生物行业投融资市场呈现出全球生物医药领域回暖与医疗器械领域降温的结构性特征，国内市场整体投融资热度有所回落。大型跨国药企通过高额并购积极布局创新药物，而国内多家企业则在积极推进IPO进程。政策层面，北京市将辅助生殖技术纳入医保，预示着相关细分领域将迎来发展机遇。尽管全球创新药械指数本周略有回暖，但年内表现仍不及大盘，H股创新药械板块本周出现反弹，显示出市场对部分创新资产的信心恢复。行业未来发展仍需关注政策变动、疫情影响及研发进展等风险因素。

中心思想 血制品行业新周期下的投资机遇与国资化趋势 本报告核心观点指出，血制品行业正经历显著变化，进入新的供给周期，并伴随股东国资化趋势。血制品作为资源品行业，其核心竞争力在于采浆量，而实际控制人的变化，特别是国资背景股东的介入，对企业新浆站的获批能力具有巨大赋能效果，从而深刻影响企业的成长性和估值中枢。在新周期下，浆站资源获取能力强的血制品企业将获得行业红利，加速成长，成为重要的投资机会。 医药板块整体复苏与2023年度投资主线 尽管本周医药板块整体表现略低于大盘，估值和持仓仍处于历史低点，但报告认为在医改持续深化背景下，医疗服务价格改革、医保对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）将成为板块催化剂。2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，即疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段，中药、疫后主线、配套产业链和创新药械有望成为未来投资主线。 主要内容 本周思考：血制品行业新变化、新周期下的投资机会 血制品行业股东变动与国资化趋势分析 近期，血制品行业在股东层面出现明显变动，多家企业如卫光生物、派林生物等呈现股东国资化趋势。例如，卫光生物的实际控制人由地方国企光明国资局变更为央企国药集团；派林生物的大股东拟将股权转让给陕西国资委旗下企业，实际控制人将变更为陕西省国资委。这些变化表明国资对血制品资产的青睐，其底层逻辑在于血制品行业的资源品特性和稳定的现金流能力。大型医药央企（如国药系、华润系）通过资本整合，在血制品领域进行布局，其对企业新批浆站的赋能能力将成为未来企业发展的关键。血制品行业的国资化趋势及其带来的国企改革预期，是该行业未来重要的投资变量。 血制品新周期供需格局与投资机会展望 血制品行业正处于向上成长周期的起点。从需求端看，伴随疫后诊疗恢复，血制品需求逐步复苏。从渠道端看，白蛋白、静丙等血制品被列入新冠诊疗指南，导致2022年底至2023年初短期需求猛增，渠道库存快速消化，行业处于渠道出清状态。从供给端看，各地卫健委已规划“十四五”单采血浆站设置，并有部分省份（如云南、河南）已落地新批浆站，如天坛生物在云南新批2家浆站，华兰生物在河南获批7家浆站并已拿到3家采浆许可证。在新供需周期内，行业需求在2022年万吨血浆基础上将恢复性增长，而供给端企业成长性将出现分化。大股东资源赋能强、新浆站获批能力强的血制品企业将更多受益于“十四五”规划的增量，业绩有望加速增长。血制品行业作为资源品行业，受外部干扰因素较小，成长逻辑清晰，业绩确定性强，在宏观不确定性背景下，其发展确定性使其成为当前值得高度重视的细分医药领域。 行情复盘：整体小幅回升，中药饮片继续调整 医药板块市场表现与估值现状 本周（截至2023年6月16日），医药板块涨幅为0.8%，跑输沪深300指数2.5个百分点，在所有行业中涨幅排名第23。2023年以来，中信医药指数累计跌幅3.0%，跑输沪深300指数5.4个百分点，在所有行业中排名第22。成交额方面，医药行业本周成交额为2779亿元，占全部A股总成交额比例为5.5%，较前一周环比下降1.4%，低于2018年以来的中枢水平（8.2%）。估值方面，截至2023年6月16日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.55倍PE，环比上升0.19。医药行业相对沪深300的估值溢价率为143%，环比下降1.4个百分点，低于四年来中枢水平（174.0%）。 细分板块涨跌幅与资金流向分析 根据Wind中信医药分类，本周医疗服务板块上涨较多（+2.7%），而中药饮片板块调整较多（-11.1%）。根据浙商医药重点公司分类，仿制药板块表现稳健上涨（+4.3%），API及制剂出口涨幅亮眼（+4.1%），而医疗服务（-5.9%）、生物药（-5.2%）、医疗器械（-4.3%）等回落较多。具体个股方面，仿制药中华东医药（+6.6%）、丽珠集团（+2.7%）涨幅较大，API及制剂出口中司太立（+3.9%）、美诺华（+2.4%）涨幅较大。 沪港通&深港通持股方面，截至2023年6月16日，陆港通医药行业投资1899亿元，医药持股占陆港通总资金的9.9%，医药北上资金环比上升44亿元。细分板块中，除化学制药板块净流出1亿元外，其余板块均实现净流入，其中医疗服务净流入最多，为21亿元。陆港通医药标的市值增长前五名分别为药明康德、迈瑞医疗、恒瑞医药、益丰药房、爱尔眼科；港股通医药持股市值增长前五名分别为药明生物、金斯瑞生物科技、微创医疗、药明康德、石药集团。 2023年医药年度策略与重点推荐方向 报告认为，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。在医改持续深化的背景下，医疗服务价格改革、医保支付中对创新的持续鼓励（创新药、创新器械）是重要驱动力。2023年度医药策略强调“拥抱新周期”，即疫情后复苏、政策周期消化、企业经营周期过渡的多周期共振阶段。推荐方向包括中药、创新药械及配套产业链（CXO/原料药）、疫后主线（防疫产品/药店/医疗服务/疫苗）等。逻辑支撑在于：疫情周期带来诊疗量恢复；政策周期带来合理量价预期；产品周期带来创新药械产品持续迭代。2023年行业边际变化体现在后疫情、集采时代“量”的修复，以及中医药传承创新政策的持续推进。报告推荐预期底部、经营周期弹性体现的中药（如康恩贝、康缘药业、济川药业等）、先进制造产业链、创新产业链以及医疗硬科技方向。 限售解禁与股权质押情况追踪 近一个月（2023年5月22日至2023年6月18日），共有37家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中神州细胞-U、葫芦娃、复旦张江等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。在股权质押方面，贝达药业、北陆药业等公司第一大股东股权质押比例下降较多，而海特生物第二大股东质押比例有所上升。 总结 本报告深入分析了医药生物行业的最新动态与投资机会。核心观点聚焦于血制品行业的新变化，特别是股东国资化趋势对采浆量和企业成长的赋能作用，预示着该行业在新供给周期下的确定性投资机会。同时，报告对医药板块整体行情进行了复盘，指出尽管当前估值和持仓处于历史低位，但医改深化和对创新的鼓励将成为未来催化剂。2023年度策略强调把握疫情后复苏、政策周期消化和企业经营周期过渡的多周期共振阶段，重点推荐中药、创新药械及配套产业链、疫后主线等方向。报告通过详尽的数据分析，为投资者提供了专业且具前瞻性的市场洞察和投资建议。

中心思想 国企改革驱动下的业绩增长 新华医疗作为国产医疗器械老牌龙头，在国企改革背景下，通过管理优化、聚焦主业、降本增效等策略，显著提升了经营质量和盈利能力。公司积极推行股权激励计划，有效激发了员工积极性，为未来利润的快速增长奠定了坚实基础。 高端化转型与盈利能力提升 公司业务重心向医疗器械和制药装备两大核心板块聚焦，并加速向高端产品线切换。通过定增募资投入高端精密微创器械、智能化生产及高端医疗装备研发等项目，新华医疗正持续深化核心竞争力，预计产品结构优化将进一步拉动毛利率和整体盈利能力的稳步提升，未来收入和利润有望实现高增长。 主要内容 新华医疗：国改加速下的医疗器械老龙头 主营业务：医疗器械&制药装备收入占比稳步提升 新华医疗业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸和医疗服务。自2017年提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，公司两大核心板块的收入占比显著提升。2018年至2022年，医疗器械收入占比从22%提升至41%，制药装备收入占比从8%提升至16%，显示出公司在核心业务上的战略聚焦成效。 发展历程：聚焦主业、着重效益，盈利能力改善 公司发展历程分为规模拓展（2009-2017年，收入从9亿元增至100亿元）和效益拓展（2017年下半年至今）两个阶段。在效益拓展阶段，公司通过“出清低效资产”和“调结构、强主业、提效益、防风险”等策略，逐步剥离低效子公司，聚焦核心业务。这一战略转型使得公司毛利率从2018年的20.0%逐年提升至2022年的26.4%，盈利能力持续改善。 边际变化：管理显著优化，高端切换加速 国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升 2020年国企改革三年行动方案落地，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，通过优化产品结构、降本增效和实施股权激励来提升经营质量。2021年公司公布的股权激励计划设定了2020-2024年扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）23%的考核目标，彰显了公司对利润高增长的信心。2023年子公司实施股权激励，有望进一步提升员工积极性，促进盈利能力持续增长。 管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善 2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例从12%提升至14%，同期资产负债率从58%下降至55%。总资产收益率（ROA）和经营活动净收益/利润总额均呈现上升趋势，表明公司管理能力显著提升，带来了盈利能力和收益质量的稳步改善。 定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速 2023年2月，公司完成12.84亿元的非公开发行股票募资，主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目。此次定增规划明确了公司产品高端化进程的加速，预计将有效提升公司产品竞争力、毛利率，并持续深化核心竞争力。 医疗器械：持续向高端切换，进口替代强劲 公司医疗器械板块涵盖消毒感控、放射诊疗及影像、体外诊断等九大产品线。 消毒感控：市占率70%，疫后恢复&新品放量拉动收入增长 市场需求方面，根据Allied Market Research数据，2020-2028E中国灭菌&清洗&消毒产品市场规模CAGR为5.1%，内镜清洗消毒系统市场规模CAGR为4.2%，市场需求稳步提升。新华医疗在国内灭菌&清洗&消毒产品市场占据70%的市占率，处于行业龙头地位。2022年，公司签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，软式内镜清洗消毒器合同量大幅增长。预计2023年疫后手术量恢复及等离子灭菌器、内镜中心系统等新品加速放量将拉动感控板块收入高增长。 医疗设备：高能直线加速器/大孔径CT，高端化进程加速 我国医疗影像设备市场规模预计在2020-2030E期间CAGR为7.3%，放疗设备市场规模CAGR为8.1%，人口老龄化和分级诊疗驱动市场持续高增长。新华医疗是放疗设备国产龙头企业，2020年低能放疗设备国内市占率达37%，高能放疗设备市占率2%。公司医用电子直线加速器累计装机量超过500台，拥有国内首台高能医用电子直线加速器。2022年12月，公司单月中标26台高端产品（包括大孔径模拟定位CT和医用电子直线加速器），创单月新纪录。随着大孔径CT、高能医用电子直线加速器等高端产品逐步放量，公司放疗及影像设备板块收入与利润有望实现高增长。 制药装备：创新技术&渠道拓展，有望驱动收入高增长 制药装备行业市场规模预计在2020-2025年期间CAGR为10.2%，行业保持较高增长。市场竞争格局相对分散，新华医疗作为国产排名前五的厂商，市占率约为2%。公司制药装备业务涵盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心。在注射剂领域，2021年公司推出的连续式BFS技术打破了海外垄断，拉动2020-2022年制药装备收入CAGR达19%。在生物制药领域，2022年子公司成都英德签订了首个国内先进理念及技术对外输出的血液制品项目，显示出公司在创新技术和渠道拓展方面的能力。预计创新技术与渠道拓展将共同驱动公司制药装备收入持续高增长。 盈利预测 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR14.0% 根据预测，2023-2025年公司营业收入将分别达到107.12亿元、121.91亿元和137.48亿元，对应CAGR为14.0%。其中，医疗器械板块收入预计CAGR为16.4%，毛利率提升至41.5%；制药装备板块收入预计CAGR为23.0%，毛利率提升至31.0%；医疗商贸板块收入预计CAGR为6.0%，毛利率维持10%。整体毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的29.7%。 盈利预测：盈利能力稳步提升 在费用方面，规模效应下销售费用率有望稳中略降。管理费用率在2023年因股权激励摊销和定增影响或维持较高水平，2024-2025年随摊销减少将逐步下降。研发费用率则因公司持续向高端化拓展，研发投入增加而稳步提升。综合来看，预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.67亿元、9.18亿元和10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%和17.43%，对应净利率将从2022年的5.70%提升至2025年的8.3%，显示出盈利能力的稳步提升。 估值与投资建议 相对估值 通过对比联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，考虑到新华医疗的增长潜力和市场地位，给予公司2023年28倍PE的估值。 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应36%的上涨空间。 风险提示 主要风险包括政策落地实施不及预期、新品商业化或市场接受度不及预期、行业竞争加剧以及并购标的管理不及预期等。 总结 新华医疗作为国内医疗器械老牌龙头，在国企改革的推动下，通过聚焦主业、优化管理、实施股权激励以及加速高端化转型，展现出强劲的增长势头。公司在医疗器械（特别是消毒感控和高端放疗影像设备）和制药装备领域的市场竞争力持续增强，创新技术和渠道拓展为未来收入增长提供了有力支撑。根据盈利预测，公司2023-2025年营业收入和归母净利润均有望实现高增长，盈利能力稳步提升。鉴于其积极的战略转型和良好的业绩预期，首次覆盖给予“增持”评级。

中心思想 差异化首仿策略驱动稳健增长 福元医药凭借其独特的差异化首仿立项策略，在化学制药领域展现出强劲的增长潜力和经营效率提升。公司通过精准的市场定位和高效的产品推广，实现了收入和归母净利润的持续稳健增长，2018-2022年收入复合年增长率（CAGR）达12.5%，归母净利润CAGR高达21.6%，同时应收账款周转率显著提升，显示出良好的经营质量。 多元化布局与经营效率提升 展望未来，福元医药的增长动力将进一步多元化。中短期内，随着国家药品集中采购（集采）对存量品种影响的逐步下降，以及第七批集采中标品种的放量和大量储备首仿、差异化新品的陆续上市，公司有望在2024年迎来新的产品增长周期。长期来看，公司在原料药一体化布局、四大核心技术平台支撑下的创新升级，以及临床护理与家用医疗器械业务的协同发展，将共同构筑其持续增长的坚实基础。 主要内容 核心业务策略与财务表现 福元医药：首仿策略，2024年提效新周期 公司概况与业务结构： 福元医药于2019年由万生药业整体变更设立，主营业务包括药品制剂和医疗器械。2022年，药品制剂收入达30.3亿元，占总收入的93.5%；医疗器械收入2.0亿元，占比6.1%。 财务增长与效率提升： 2018年至2022年，公司收入复合年增长率（CAGR）为12.5%，归母净利润CAGR为21.6%。在此期间，归母净利率累计提升3.6个百分点，应收账款周转率从2018年的4.87次/年连续提升至2022年的8.82次/年，体现了公司稳健的增长态势和显著的经营效率改善。 增长驱动因素： 公司的稳健增长主要得益于国家集采中标品种带来的增量贡献（通过以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片通过规模效应降低成本），以及高效且差异化的产品市场推广策略。 未来展望： 预计2023-2025年，随着2023年3月底第八批集采后存量制剂集采影响的下降，以及多元化、首仿立项策略下竞争格局良好的申报中仿制药（市场容量超110亿元）的陆续上市，公司收入和利润有望持续稳健增长。 中短期增长驱动与长期发展潜力 中短期：集采影响下降，2024年新产品周期 集采影响：存量品种影响下降，2024年新起点 存量品种集采情况： 截至2022年，公司已集采品种收入占比约39.4%。若考虑未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片（占2022年总收入的10-13%），预计2023年集采品种收入占比约46.3%。预计在氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后，2024年起国家集采对公司存量品种的影响将相对较小。 增量中标品种放量： 2022年第七批集采中标的依折麦布片，其2022年样本医院销售额约4.3亿元，原研市占率高达87.8%，预计将为2023年贡献显著的收入增量。历史经验表明，公司集采中标品种（如奥美沙坦酯片、格列齐特缓释片、替米沙坦片、瑞格列奈片等）的销量均大幅超过中标量，显示出强大的市场推广能力。 其他非集采品种增长： 复方α-酮酸片、开塞露、匹维溴铵片、哈西奈德溶液、黄体酮软胶囊等非集采品种，通过渠道下沉和市场扩容，预计2023-2025年收入复合年增长率（CAGR）约10%。 增长逻辑：首仿、差异化品种策略 跨科室与首仿优势： 公司获批品种覆盖心血管、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科等六大板块，实现跨科室销售。首仿品种数量多且创收占比高，2021年首仿产品在公司制剂产品收入中占比达44.7%，凸显其技术研发实力和品种立项的差异化优势。 丰富的产品储备： 截至2023年6月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达23.5亿元（未放大），若考虑低等级医院和三终端使用情况，放大后市场空间可达110+亿元。其中磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等产品市场潜力巨大。大多数申报品种的过评厂商数量少于3家，竞争格局良好，有望为公司带来可观的新品上市增量。 中长期：创新升级，器械助力 原料药配套：稳定供应、强化优势 公司已具备酮酸系列、盐酸曲美他嗪、奥美沙坦酯、盐酸帕罗西汀等多种原料药的量产能力。 在建的“高端原料药及中间体项目一期工程慢性肾脏病α-酮酸钙原料药项目”建成后，将新增年产200吨原料药产能，进一步增强公司在供应稳定性和成本控制方面的一体化竞争优势。 技术平台：助力创新升级，期待创新项目进展 研发投入与专利积累： 截至2022年12月31日，公司拥有51个仿制药制剂在研项目、5个创新药在研项目和4个医疗器械在研项目。公司已拥有506项已授权专利，其中发明专利194项。 四大核心技术平台： 公司形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台，这些平台为公司的研发创新提供了坚实的技术支撑。 器械：临床护理+家用医疗器械，发展可期 医疗器械业务发展： 2022年医疗器械产品收入1.98亿元，同比增长9.3%，占主营业务收入的6.1%。 产品与市场前景： 公司医疗器械产品以临床护理为主，家用医疗为辅，主要包括一次性使用吸氧管、鼻用空气净化器、尿动力监控仪等。随着中国社会老龄化趋势的加剧，这些产品的应用前景将逐渐扩大，有望为公司带来新的增长点。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2022-2025年收入CAGR为10.8%，归母净利润CAGR为15%。2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.03、1.2和1.39元/股。 估值与评级： 截至2023年6月12日收盘价，公司2023年市盈率（PE）为16.5倍，低于可比公司平均水平。鉴于公司在差异化立项、首仿策略、集采影响下降、特色制剂陆续上市等方面的优势，预计其收入和利润将稳健增长，营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 集采品种续约丢标/降价风险。 产品研发、注册及放量进度不及预期风险。 药品质量风险。 总结 福元医药作为一家被市场忽视的首仿高效药企，凭借其前瞻性的差异化首仿立项策略和持续优化的经营管理，在过去几年实现了显著的业绩增长和效率提升。公司在药品制剂领域深耕细作，通过集采中标品种的放量和高效的市场推广，有效应对了行业变革带来的挑战。 展望未来，福元医药的增长路径清晰。中短期内，随着国家集采对存量品种影响的逐步消化，以及第七批集采中标品种的强劲放量和大量储备首仿、竞争格局优良的新品种的陆续上市，公司有望在2024年开启新的产品增长周期。长期而言，公司通过原料药一体化布局增强成本优势，依托四大核心技术平台推动创新升级，并积极拓展临床护理和家用医疗器械市场，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在集采续约、研发进度和药品质量等潜在风险，但公司凭借其独特的竞争优势和多元化的增长引擎，展现出良好的投资价值，首次覆盖即获“增持”评级。