# 中心思想 ## 并购驱动增长，业绩维持高增长 利民股份通过并购威远资产组，显著扩大了业务规模，同时多种产品需求旺盛，销量提升，助推公司业绩大幅增长。 ## 多项目投产在即，打开成长空间 公司多个大型项目建设稳步推进，可转债预案募投项目将为公司带来新的利润增长点，全面打开成长空间。 # 主要内容 ## 一、事件概述 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入26.56亿元，同比增长144.20%，实现归母净利润3.05亿元，同比增长53.47%。 ## 二、分析与判断 ### 产品销量提升+威远并表，助推公司业绩大幅增长 2020H1公司实现营收26.56亿元，同比增长144.20%，主要因为公司在并购威远资产组之后，业务规模显著扩大，同时公司多种产品需求旺盛，销量提升。其中，农用杀虫剂收入12.53亿元，同比增长367.16%，毛利率26.09%，同比提升2.26pct；农用杀菌剂收入8.73亿元，同比增长41.33%，毛利率36.33 %，同比提升5.39pct。 ### 国内杀菌剂龙头企业，并购威远完善农化产业链布局 公司是国内杀菌剂行业龙头企业，具备代森类杀菌剂产能5万吨，全球市占率超20%；参股子公司新河化工拥有百菌清产能3万吨，为全球第一。2019年公司收购威远资产组，布局以阿维菌素、甲维盐、草铵膦等为首的明星品种，进一步丰富杀虫剂、除草剂及兽药产品类别。2020H1 威远资产组实现收入 17.06 亿元，实现净利润 1.80 亿元，业绩大幅增长，为公司贡献可观利润增量。 ### 多个项目投产在即，可转债预案募投项目全面打开成长空间 公司大型项目建设稳步推进，其中利民化学500吨苯醚甲环唑项目预计2020Q3完工，双吉公司1万吨代森系列 DF项目预计 2020Q3投产，参股公司新河公司 1万吨百菌清项目预计2020Q4试生产。同时，公司拟投资一批重大项目，包括新型绿色生物产品制造项目、500 吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、1.2 万吨三乙膦酸铝原药技改项目和 1 万吨水基化环境友好型制剂加工项目，总投资 14.8 亿元（计划可转债募集 9.8 亿元），建设期 1-3 年。本次计划投资项目将为公司带来新的利润增长点，提升公司综合盈利能力。 ## 三、投资建议 预计公司2020-2022年每股收益1.20、1. 46和1.72元，对应PE分别为14、12和10倍。参考 SW 农药板块当前平均 37 倍 PE 水平，考虑公司作为国内杀菌剂龙头，不断扩张产能，完善产业链布局，公司发展有望持续高增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 四、风险提示 主要原料价格波动风险；在建项目达产不及预期；安全生产风险。 # 总结 ## 业绩增长与未来展望 利民股份2020年中报显示业绩大幅增长，主要受益于并购威远资产组和产品销量提升。公司作为国内杀菌剂龙头，通过并购完善产业链布局，多个项目投产在即，可转债项目将进一步打开成长空间。 ## 投资评级与风险提示 民生证券首次覆盖，给予“推荐”评级，但同时也提示了主要原料价格波动、在建项目达产不及预期以及安全生产风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力 利安隆2020年中报显示，公司营收和归母净利润均实现增长，其中抗氧化剂和光稳定剂产品协同发展，盈利能力维持较高水平。 ## 产能扩张与未来展望 公司五大生产基地落地在即，定增助力产能升级，高分子材料领域布局进一步深化，未来市占率和盈利能力有望进一步提升。 # 主要内容 ## 上半年业绩高速增长，盈利能力稳中有进 2020年上半年，公司实现营收11.40亿元，同比增长31.7%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长7.5%。其中，Q2实现营收5.77亿元，环比增长2.52%；实现归母净利润0.72亿元，环比增长13.24%。抗氧化剂和光稳定剂产品协同快速发展，整体毛利率实现28.12%，盈利能力维持较高水平。 ## 五大生产基地落地在即，产能有序扩张 公司现有五大基地，宁夏中卫基地部分投产，“716”高分子材料抗老化助剂装置落地在即。常山凯润7000吨高分子材料抗老化助剂一期项目已投入试生产。衡水凯亚技改扩产项目和部分光稳定剂终端产品生产装置已投入使用。珠海基地一期项目预计2021年投产。 ## 定增助力产能升级，高分子材料领域进一步深化布局 公司拟定增募集资金10亿元用于建设年产12.5万吨高分子材料抗老化助剂项目一期和5000吨受阻胺类光稳定剂扩建三期项目，提升高分子材料生产能力，丰富产品序列。 ## 投资建议 预计公司2020-2022年每股收益分别为1.72、2.30和2.90元，对应PE分别为21、16和12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 扩产进度不及预期，原材料价格波动风险，下游需求不达预期。 # 总结 ## 核心业务增长与扩张 利安隆2020年中报表现亮眼，营收和利润双增长，抗氧化剂和光稳定剂业务协同发展。 ## 未来增长潜力 随着五大生产基地逐步落地和定增项目的推进，公司产能将有序扩张，高分子材料领域布局将进一步深化，有望提升市场占有率和盈利能力。

中心思想 本报告的核心观点是：基础化工行业上半年盈利大幅下滑，但估值处于较低位，存在上行空间。建议布局低估值龙头企业，并关注高景气子行业，例如受益于基建地产回暖的上游材料行业、受益于国六排放标准实施的尾气后处理市场以及受益于晶圆龙头加码的半导体材料国产替代进程。 行业盈利下滑与估值低位 2020年上半年，基础化工行业盈利明显下滑，但正逐渐改善。化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制品营业收入累计同比分别下滑，但降幅已有所收窄。利润总额方面，橡胶和塑料制品利润总额累计同比率先由负转正。尽管如此，基础化工行业估值仍处于较低位置，存在上行空间，为投资提供了机会。 低估值龙头企业与高景气子行业 报告建议投资者关注低估值龙头企业和高景气子行业。低估值龙头企业具备较强的抗风险能力和长期发展潜力，而高景气子行业则拥有更高的增长空间。 主要内容 本报告从行业整体情况分析出发，深入研究了多个细分领域，并对重点公司进行了盈利预测和投资建议。 行业整体情况分析：上半年盈利大幅下滑，估值处于较低位 报告首先分析了2020年上半年基础化工行业盈利大幅下滑的现状，并指出其估值处于较低位置，存在上行空间。通过图表数据，直观地展现了行业营业收入和利润总额的同比变化趋势，以及行业估值水平。 2020年上半年基础化工行业盈利下滑及改善趋势 报告详细列举了2020年1-5月基础化工各行业营业收入和利润总额的累计同比下滑情况，并指出与1-4月相比，降幅已有所收窄，行业盈利状况正在逐渐改善。 基础化工行业估值水平及上行空间 报告通过图表数据，展示了基础化工行业收盘价和市盈率（PE）的走势，并指出截至2020年7月3日，基础化工行业PE估值为41.1倍，仍处于较低位置，存在上行空间。 布局低估值龙头企业 报告推荐了多家低估值龙头企业，并对其进行了详细的分析，包括万华化学、华鲁恒升和扬农化工。 万华化学：全球聚氨酯巨头，强者恒强 报告分析了万华化学在全球MDI市场的地位和竞争优势，指出其产能扩张计划将进一步巩固其龙头地位，并预测未来MDI价格有望继续上涨，公司业绩将持续改善。报告还阐述了万华化学多元化发展战略，以及其向全球一流化工新材料公司进发的目标。 华鲁恒升：煤化工龙头企业，成本控制优势明显 报告分析了华鲁恒升的产业链布局和成本控制优势，指出其下半年扩产项目有望助力业绩提升。报告通过图表数据，展示了华鲁恒升主要产品的经营数据、毛利率和价格走势，并分析了其多元化产品结构对公司盈利能力的贡献。 扬农化工：产能持续扩张，优嘉三期即将竣工投产 报告分析了扬农化工的产能扩张计划和产品结构，指出优嘉三期项目的竣工投产将进一步稳固其菊酯龙头地位。报告还分析了扬农化工与先正达集团的协同效应，以及其未来发展前景。 基建地产回暖，有望带动上游需求 报告指出，基建地产回暖有望提振上游需求，并推荐了受益于此趋势的三家公司：龙蟒佰利、山东赫达和苏博特。 龙蟒佰利：钛白粉巨头布局四省六大生产基地 报告分析了龙蟒佰利的产能布局、资源整合和产业链延伸战略，指出其未来有望进一步享受行业红利。报告通过图表数据，展示了龙蟒佰利各生产基地的产能分布和公司钛产业链全景。 山东赫达：非离子型纤维素醚行业龙头 报告分析了山东赫达在非离子型纤维素醚和植物胶囊领域的竞争优势，指出其新增产能的释放和植物胶囊的持续放量，有望在未来3-5年实现持续高速增长。报告通过图表数据，展示了山东赫达产品产能和增速。 苏博特：新产能投放+并购检测中心，长期发展更具潜力 报告分析了苏博特的技术优势、产品定制化能力和毛利率水平，指出其新产能投放和并购检测中心将进一步增强其长期发展潜力。报告通过图表数据，展示了苏博特的研发费用和毛利率与同行业竞争对手的对比情况。 国六标准实施在即，尾气后处理市场大幅受益 报告分析了国六排放标准的实施对尾气后处理市场的积极影响，并推荐了三家受益企业：国瓷材料、奥福环保和万润股份。 国六排放标准及蓝天保卫计划 报告详细介绍了国六排放标准的具体内容和实施时间表，以及蓝天保卫计划对尾气后处理市场的影响。 后处理系统产业链及重点企业分析 报告分析了尾气后处理系统的产业链结构，并对国瓷材料、奥福环保等重点企业进行了详细分析，包括其产品、市场份额和竞争优势。 国瓷材料：MLCC粉垄断国内80%市场份额 报告分析了国瓷材料在MLCC陶瓷粉体材料领域的龙头地位，以及其在氧化锆和MLCC粉体材料领域的竞争优势。 奥福环保：国内蜂窝陶瓷领先企业 报告分析了奥福环保在蜂窝陶瓷领域的领先地位，以及其产能扩张计划对公司未来发展的影响。 万润股份：绑定液晶巨头，受益国内大尺寸LCD放量 报告分析了万润股份与液晶巨头的合作关系，以及国内大尺寸LCD放量对公司业绩的积极影响。报告还分析了万润股份在OLED材料领域的业务拓展。 晶圆龙头加码，进一步推进半导体材料国产替代进程 报告分析了晶圆龙头加码对半导体材料国产替代进程的推动作用，并推荐了三家受益企业：雅克科技、安集科技和华特气体。 集成电路和半导体材料行业发展现状 报告分析了集成电路和半导体材料行业的发展现状，包括市场规模、增长趋势和国产化率。 下游驱动：集成电路呈高速增长态势 报告分析了下游集成电路市场的高速增长对半导体材料需求的拉动作用。 晶圆材料细分领域分析 报告对晶圆材料的细分领域，例如光刻胶、电子特气和CMP抛光材料进行了详细分析，包括市场规模、增长趋势和竞争格局。 重点企业分析 报告对雅克科技、安集科技和华特气体三家企业进行了详细分析，包括其产品、市场份额、竞争优势和未来发展前景。 总结 本报告对基础化工行业进行了全面的分析，指出行业上半年盈利下滑但估值处于低位，并建议布局低估值龙头企业，关注高景气子行业。报告深入分析了多个细分领域，并对重点公司进行了盈利预测和投资建议，为投资者提供了有价值的参考信息。 报告强调了基建地产回暖、国六排放标准实施以及半导体材料国产替代进程对相关行业和企业的积极影响，并对相关公司的发展前景进行了展望。 投资者应结合自身情况，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年上半年国际油价受疫情和产油国竞争影响大幅下跌，导致石化板块业绩下滑，但下半年原油供需边际改善有望持续，油价有望回暖。因此，建议关注油服、PDH及长丝等板块的投资机会，并推荐部分具有投资价值的个股。 油价下跌后市场机遇 2020年上半年，国际油价暴跌，但需求回暖和减产协议等因素将推动下半年油价回升，预计布伦特原油中枢将在45美元/桶左右。这为石化行业带来新的投资机遇。 重点关注板块及个股 报告建议重点关注油服、PDH和长丝等板块，并推荐了中海油服、海油工程、卫星石化、东华能源、恒力石化、桐昆股份和龙蟠科技等七个具有投资价值的个股。 主要内容 本报告从油价走势、石化板块业绩、以及下半年投资策略三个方面展开分析。 一、油价：供需边际改善，下半年油价有望持续回暖 报告指出，2020年以来国际油价大幅下跌，但预计下半年在需求回暖和减产协议的影响下，供需边际改善将持续，布伦特原油中枢有望维持在45美元/桶左右。 丙烷脱氢制丙烯（PDH）：盈利持续向好 近年来丙烷丙烯价差持续维持高位，PDH盈利能力持续向好。报告通过丙烷丙烯价差走势图和丙烯毛利率对比图，分析了PDH路线的盈利能力和未来供需格局，认为其盈利有望维持高景气度。 PX-PTA-长丝产业链：长丝盈利持续回暖 报告分析了PX-PTA-长丝产业链的吨毛利走势，指出下游纺服需求不景气影响较大，但未来PX、PTA供给宽松，盈利将向下游长丝转移，长丝盈利有望回暖。 二、业绩：19年石化板块营收增长3%，净利下滑4%；20年Q1营收下滑17%，净利润下滑203% 2019年，石化板块营收增长3%，但净利润下滑4%。2020年Q1，受疫情和油价下跌影响，营收下滑17%，净利润下滑203%。报告通过图表详细展示了石化板块近五年营收、净利润、毛利率、净利率和资产负债率的变动情况。 石油开采：19年营收增速下滑，净利润负增长13% 2019年石油开采板块营收增长，但增速回落，2020年Q1营收和净利润均下降。报告分析了该板块对油价的弹性，并列出了中信行业分类下石油开采板块各上市公司的净利润及增速数据。 石油化工：19年营收增长3%，净利润下滑3% 2019年石油化工板块营收创五年高点，但2020年Q1受油价下跌影响，营收和净利润均大幅下降。报告分析了该板块的周期性特征，并列出了中信行业分类下石油化工板块各上市公司的净利润及增速数据。 油田服务：行业底部复苏，营收、净利润高速增长 受益于石油公司资本开支增加，油田服务行业底部复苏，营收和净利润高速增长。报告分析了该板块与油价的关系，并列出了中信行业分类下油田服务板块各上市公司的净利润及增速数据。 三、石化行业2020年下半年投资策略展望 报告对2020年下半年石化行业投资策略进行了展望，认为原油供需边际改善将持续，并建议关注油服、PDH及长丝等板块。 油价观点：2020年油价全年中枢45美元/桶 报告从供需情况、美国原油库存与活跃钻井数、减产协议以及2020年事件催化等方面分析了油价走势，预计2020年油价全年中枢为45美元/桶。 2020石化板块观点: 原油供需边际改善，关注油服、PDH及长丝等 报告建议关注油服板块、PDH产业链相关标的以及长丝相关企业，并建议关注低估值的行业领军公司。 个股观点 报告详细分析了中海油服、海油工程、卫星石化、东华能源、恒力石化、桐昆股份和龙蟠科技七个个股的投资价值，并给出了具体的推荐理由。 总结 本报告基于对国际油价走势、石化板块业绩以及行业发展趋势的分析，认为2020年下半年原油供需边际改善有望持续，油价将逐步回暖，这将利好石化行业。报告建议投资者关注油服、PDH和长丝等板块的投资机会，并推荐了七个具有投资价值的个股，为投资者提供参考。 需要注意的是，报告中也指出了国际油价大跌和石油公司资本开支下滑等风险因素。 投资者需谨慎决策，并结合自身情况进行投资。

# 中心思想 ## 产品结构优化与CMO/CDMO业务拓展 本报告核心观点是天宇股份通过定向增发，进一步完善产品结构，尤其关注CMO/CDMO业务的拓展，有望提升公司业绩弹性。 ## 产能释放与盈利能力提升 公司通过前向一体化和工艺优化，提升产能利用率和盈利能力，看好公司未来成长潜力和盈利能力。 # 主要内容 ## 事件概述 * 公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟募集不超过9亿元，用于投资原料药项目、医药中间体产业化项目和技改项目，以及补充流动资金。 ## 分析与判断 ### 产品端：产品结构进一步完善，关注CMO\CDMO业务弹性 * 公司预案显示，技改项目增加了沙坦类中间体产能，并涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于形成以降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。 * 关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。 ### 产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 * 投资项目涉及坎地沙坦酯、氯沙坦等原料药，以及沙坦主环、2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。 * 预计项目投产后，每年将为公司带来约16亿元收入、近2亿元利润。 * 公司通过技改降本增效，例如优化沙坦类药物高级中间体的生产工艺，降低能源消耗及污染物排放；在甲磺酸达比加群酯中进行溶剂选择替换等创新。 ## 投资建议 * 持续看好公司在中间体规模优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性。 * 中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。 * 预计2020-2022年EPS分别为4.03、5.08、6.24元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 摊薄即期回报风险；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。 # 总结 本报告分析了天宇股份的定向增发预案，指出公司通过优化产品结构，拓展CMO/CDMO业务，并进行前向一体化和工艺优化，有望提升盈利能力。维持“推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 DEL技术驱动的创新药企转型 成都先导（688222）作为一家专注于DNA编码化合物库（DEL）技术的早期药物发现公司，正从提供高溢价的药物筛选和定制库服务，逐步向自主研发创新药的产品变现模式转型。公司凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药研发产业链早期占据独特地位，展现出“小公司、大空间”的增长潜力。 技术优势与多元化盈利模式 公司通过持续的研发投入，不断扩大和升级其DEL库，并提升筛选技术，从而在药物发现领域建立了显著的技术壁垒和议价能力。这种技术和知识产权（IP）属性使其盈利能力远超传统CRO公司，毛利率和人均创利水平居行业前列。未来，公司将通过服务与产品变现并行，实现业务的持续增长和价值提升。 主要内容 DEL平台核心竞争力与市场地位 成都先导成立于2012年，以DNA编码化合物库（DEL）技术为核心，专注于早期药物发现，特别是苗头化合物和先导化合物的发现及新药项目转让。公司已建成超过4000亿种分子结构的DEL库，是全球已公开的最大小分子化合物库之一，并计划在2020年将其规模提升至万亿级。 公司的主要收入来源于DEL筛选服务和DEL库定制服务，这两项业务在2017-2019年合计占总营收的83.16%、84.44%和70.97%。2019年，公司新增了“自有DEL库化合物结构信息和筛选方法使用费”业务，收入达4185.72万元，占总营收的5.01%，毛利率高达98.67%，显示了其技术壁垒和经验的重要性。公司客户以海外药企为主，其中美国地区收入占比超过80%，表明其技术在全球范围内的认可度。尽管面临药明康德等竞争对手推出的免费DEL平台，成都先导的药物筛选订单数量仍稳步上升，毛利率保持在80%以上，且单个订单价格在2019年上涨了17.25%，进一步印证了其在DEL平台服务中的市场认可度和技术优势。 商业模式演进与未来增长策略 成都先导的商业模式正从高溢价服务变现向产品变现延伸。公司在对外提供研发服务的同时，已自主开发十余个创新药管线，其中HDAC I/IIb项目已进入临床I期，Trk项目获得IND批件，研究范围涵盖肿瘤、心血管、炎症、呼吸道、代谢类等疾病领域。 公司上市募资6.6亿元，主要投向“新分子设计、构建与应用平台”和“新药研发中心”建设，这表明公司在继续扩大DEL库规模和技术优势的同时，正积极探索新的经营模式，以成为全产业链覆盖的创新药企为长期目标。研发投入数据显示，公司约30%的研发费用用于DEL技术升级和库规模扩充，以巩固技术领先优势；同时，约60%的研发投入用于新药研发平台建设，旨在加速创新药物的临床推进，实现比服务平台更高的产品溢价。 DEL技术作为药物筛选平台，其应用正逐步走向成熟。全球前20大跨国药企中有18家已布局DEL技术，合作项目数量逐年增加。GSK已有两个基于DEL技术筛选的药物进入临床II期，预示着DEL平台作为产品变现模式的巨大潜力。成都先导凭借其先发优势和技术实力，有望最大程度地分享DEL技术成熟化的红利。 盈利能力分析与风险展望 成都先导的财务数据显示其盈利能力远优于一般CXO公司。公司毛利率始终保持在80%以上，远高于行业平均水平，这得益于其DEL相关服务属于药物发现领域的细分技术，技术门槛高，且包含独特的IP溢价。2019年，公司人均创利31万元，暂居CRO公司第一位，体现了其在高技术人才密集型行业中持续高效的盈利能力。这种高盈利能力源于研发产业链早期公司固有的技术或IP优势，而非简单的成本加成定价模式。 然而，公司也面临多重风险。首先是业务单一性风险，公司高度依赖DEL技术平台的发展和应用。其次是DEL技术开放商业模式带来的竞争风险，如药明康德的免费平台可能影响市场格局和毛利率。此外，公司净利润对政府补贴存在一定依赖（2018年和2019年政府补助占净利润比例分别为42.94%和45.10%）。高比例的海外收入（超过90%）使其易受中美贸易摩擦影响。最后，自主研发新药项目存在临床进展不确定性、市场竞争以及转让风险。 总结 成都先导凭借其全球领先的DEL技术平台和庞大的化合物库，在创新药早期发现领域建立了强大的竞争优势和独特的盈利模式。公司正积极从高溢价服务变现向自主创新药产品变现转型，通过持续的研发投入和战略布局，有望在DEL技术成熟化进程中持续受益。尽管面临业务单一、市场竞争、政府补贴依赖及海外业务风险等挑战，但其技术和IP属性奠定了优于传统CRO公司的盈利能力和增长潜力。基于对公司DEL平台成熟度和业务拓展的认可，报告给予“中性”评级，并预测2020-2022年EPS分别为0.30、0.41和0.52元。

中心思想 本报告的核心观点是：在基础化工行业，建议布局低估值龙头企业，同时关注高景气度子行业带来的投资机会。报告重点推荐了万华化学和龙蟒佰利作为低估值龙头，并分别从基建地产上游、国六产业链和半导体材料三个高景气子行业，推荐了多个具有增长潜力的公司。 低估值龙头企业投资机会 报告认为，万华化学和龙蟒佰利是值得关注的低估值龙头企业。万华化学受益于MDI价格上涨，未来业绩有望持续改善；龙蟒佰利则受益于行业集中度提升和高端产品市占率提高，有望进一步享受行业红利。 这些龙头企业在行业内具有较强的竞争优势，且估值相对较低，具备较高的投资价值。 高景气子行业投资机会分析 报告指出，基础化工行业内部分子行业景气度较高，蕴藏着巨大的投资机会。报告重点关注了以下三个高景气子行业： 基建地产上游：减水剂、纤维素醚 该领域龙头企业市占率有望在3-5年内翻倍，山东赫达和苏博特、垒知集团等公司凭借产能扩张和产品优势，有望实现持续高速增长。 这主要得益于基建和房地产行业的持续发展，对相关原材料的需求持续增长。 国六产业链 国瓷材料、奥福环保和万润股份等公司在国六产业链中占据重要地位，分别在核心技术、市场份额和产品多元化方面具有优势。 “国六”排放标准的实施推动了该产业链的快速发展，为相关企业带来了巨大的市场机遇。 半导体材料 雅克科技作为电子化学品领域的优质标的，具备技术能力对接国内半导体大厂，有望受益于国内半导体产业的快速发展。 国家大力发展半导体产业的政策支持，为该领域企业提供了良好的发展环境。 主要内容 本报告首先阐述了核心观点，即布局低估值龙头企业并关注高景气子行业。随后，报告详细分析了推荐的低估值龙头企业万华化学和龙蟒佰利，并对它们的未来发展前景进行了展望。 报告还深入分析了三个高景气子行业，分别为基建地产上游（减水剂、纤维素醚）、国六产业链和半导体材料，并推荐了多个具有增长潜力的公司，并对这些公司的竞争优势和发展前景进行了详细的阐述。 最后，报告提供了分析师简介和免责声明。 低估值龙头企业分析 报告对万华化学和龙蟒佰利的分析，分别从市场供需、产品价格、公司战略等方面入手，并结合财务数据，对两家公司的未来业绩增长进行了预测。 分析中充分考虑了宏观经济环境、行业竞争格局以及公司自身因素等多方面的影响。 高景气子行业公司分析 报告对各个高景气子行业中推荐公司的分析，也采用了类似的方法，从行业发展趋势、公司竞争优势、市场份额等方面进行综合分析，并对公司的未来发展前景进行了预测。 分析中充分考虑了行业政策、技术发展以及市场需求等因素。 总结 本报告基于对基础化工行业现状和未来发展趋势的深入分析，推荐了多个具有投资价值的标的。 报告认为，布局低估值龙头企业和关注高景气子行业是当前基础化工行业投资的两大主线。 报告中提供的投资建议仅供参考，投资者应根据自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。 报告最后再次强调了免责声明，提示投资者注意投资风险。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长，开启十年放量新周期 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普正进入一个长达十年的新放量周期，这将显著驱动公司业绩实现向上突破拐点。康柏西普在上市五年内（2015-2019年）收入占比迅速攀升至35.46%，净利润占比达50.68%，充分展现了其巨大的业绩弹性。这一新周期的启动主要得益于国内医保政策红利、海外wAMD适应症的上市以及更远期DME和RVO适应症的海外获批。 创新布局与国际化战略并进 公司在巩固眼科领域领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域管线，并通过高研发投入推进康柏西普的国际化进程。康柏西普的全球III期临床试验进展顺利，有望在海外市场取得突破，进一步提升公司作为具有国际竞争力的生物创新药企业的估值空间。化药和中成药板块则保持稳定发展，为公司整体业绩提供坚实支撑。 主要内容 一、康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，有望2020年步入海内外放量新周期 康柏西普业绩贡献显著，生物药板块地位凸显 康柏西普自2015年上市以来，其快速放量成为公司业绩增长的主要驱动力。2019年，康柏西普在公司总收入中占比达35.46%，净利润占比更是高达50.68%（若扣除非经常性损益，占比为56.68%），显示出规模化效应对其盈利能力的显著增益。预计2020年生物药板块收入将首次超过化药板块，成为公司最大的收入来源。康柏西普新的放量大周期（2020-2029年）将由国内医保红利、海外wAMD适应症上市以及DME和RVO适应症的海外拓展共同驱动。 公司盈利能力稳定，研发投入持续加大 公司毛利率和净利率整体保持平稳，但2017-2019年销售费用率和研发费用率有所提升，尤其2019年研发费用同比增长24.56%，主要源于康柏西普国际多中心III期临床试验的开展。公司预计将继续保持高研发投入，以推进康柏西普的国际化进程及新管线的拓展，长期来看，创新药品种的收获期将带动盈利水平回升。 二、国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，国内销售峰值有望超过74亿 国内眼底病市场规模与抗VEGF药物渗透率 据测算，2019年国内眼底病患者总数约为2573万人，包括wAMD、pmCNV、DME和RVO四类。目前国内上市的雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普三种抗VEGF药物自上市以来总渗透率仅约2%，总覆盖患者人数约为51.46万人。其中，康柏西普累计覆盖患者19.42万人，渗透率约0.75%。相较于美国市场约31.9%的渗透率，国内市场仍有巨大的提升空间。 医保政策与竞争格局分析 2019年医保谈判后，康柏西普新增DME和pmCNV适应症进入医保，降价24.36%。雷珠单抗和阿柏西普也通过谈判进入医保，价格敏感度降低。报告预计，在临床疗效相当的情况下，用药频次（康柏西普推荐的3+PRN方案可显著降低年治疗费用）、推广策略和市场容量将成为未来竞争的关键。短期内，新入局者（如罗氏的Faricimab、齐鲁制药的生物类似药）仍需2-3年才能上市，为康柏西普等现有药物提供了快速放量的机遇。诺华的Brolucizumab因安全性问题已暂停国内临床试验，预计上市时间将延迟。 销售峰值预测与增长弹性 报告估算康柏西普国内销售峰值有望超过74亿元。影响放量的因素包括：可进行眼底注射的医师数量（预计2019年约1.65万人，年注射峰值可达95万针次，远高于目前实际注射量45.48万次，因此医师数量并非瓶颈）；新的赠药方案（如“3+1+2+N”模式）有望提升患者用药频次和粘性；医保支付标准提升（每眼累计最多支付9支，远高于目前3+PRN方案）；以及双眼发病带来的用药需求增加。 三、海外：康柏西普wAMD全球 III期临床值得期待，海外峰值有望超135亿 美国眼底病市场概况与抗VEGF药物渗透率 据测算，2018年美国约有937万眼底病患者，包括wAMD（98万）、pmCNV（30万）、DR（604万）和RVO（205万）。美国市场主流抗VEGF药物包括贝伐珠单抗、雷珠单抗、阿柏西普和Beovu。按照年平均用药5支估算，美国市场抗VEGF药物总渗透率约为31.9%（雷珠单抗、阿柏西普和贝伐珠单抗合计覆盖患者239-358万人）。欧洲市场患者人数约为2166万人，市场潜力更大。 全球临床进展与海外市场展望 康柏西普wAMD全球多中心III期临床试验已完成入组，该试验与阿柏西普头对头，旨在探索更低的用药频次方案（如每2月注射0.5mg或每3月注射1.0mg康柏西普，非劣效于每2月注射2.0mg阿柏西普）。若临床成功，康柏西普有望于2023年在海外上市，迅速扩大国际影响力。此外，DME和RVO适应症的全球多中心III期临床试验预计最快将于2020年开展，有望于2025年海外上市，进一步拓展全球市场份额。报告测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135亿元。 竞争格局与安全性考量 康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普已积累充分的循证医学证据和安全性数据。新入局者如罗氏的双特异性抗体Faricimab（Ang-2/VEGF-A）在II期临床中表现优秀，有望成为强劲竞争对手，但其安全性仍需III期临床验证。其他生物类似药和创新疗法（如基因疗法）也在研发中，但多数仍处于早期阶段，或存在安全性问题（如Beovu）。 四、化药板块稳定发展，核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好，收入增速恢复正增长 化药板块核心品种贡献突出 2019年公司化药板块实现收入12.07亿元，同比增长3.16%，保持平稳发展。核心品种阿立哌唑口崩片（精神分裂症，独家剂型，首家过评）、盐酸文拉法辛缓释片（抑郁症，独家剂型，第二家过评）和枸橼酸莫沙必利分散片（胃肠促动力药）合计销售额占化药板块收入的91%。未来可能面临集采压力，预计板块将保持低速增长。 中成药板块收入增速回暖 2019年公司中成药板块实现收入8.92亿元，同比增长3.36%，相比2018年增速有较大好转。核心品种松龄血脉康胶囊（独家）、舒肝解郁胶囊（独家）、一清胶囊和胆舒胶囊合计销售额占中成药板块收入的92%。 五、创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线 眼科领域持续深耕与器械布局 公司在眼科疾病治疗领域持续投入，除康柏西普（KH916）的全球临床外，还积极布局眼科医疗器械，如控股以色列IOPtima公司并获得其青光眼治疗设备IOPtiMateTM在中国区的独家经销权。未来眼底病用药、眼底照相机和青光眼治疗设备有望在诊断、手术和用药方面形成协同互补效应。 脑科与肿瘤领域创新拓展 公司通过创新中药五加益智颗粒（阿尔茨海默症）和3.1类化药氢溴酸沃赛汀片（重度抑郁症）完善脑科产品管线。在肿瘤领域，公司引进了创新肿瘤疫苗KH901并自主研发治疗结直肠癌的创新生物药KH903，标志着公司在肿瘤领域的初步探索，为后续拓展奠定基础。公司引进多名高级管理人员，有望加速创新药研发节奏。 六、盈利预测与投资建议 康柏西普DCF估值与未来销售峰值 通过DCF折现方式，康柏西普在中国、美国和欧洲的销售峰值分别有望达到74亿、67亿和68亿人民币，合计总现值约为483亿元。这一估值基于中国患者每年使用3支、欧美患者每年使用4支的假设，以及对海外上市成功概率的风险调整。 公司整体业绩预测与投资评级 报告预计康弘药业2020-2022年EPS分别为0.99、1.24、1.49元，2020年6月5日收盘价对应PE为36倍。参考可比公司（恒瑞医药、复星医药、长春高新、京新药业、片仔癀）2020年平均估值40倍PE，报告认为康弘药业在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价，首次覆盖并给予“推荐”评级。 七、风险提示 公司面临的主要风险包括：政策风险（仿制药一致性评价、带量采购、医保谈判降价）、市场竞争风险（竞品上市）、创新药临床进展不及预期或失败风险（高投入、高风险、海外疫情影响）、产品销售不及预期风险以及疫情带来的不确定性影响。 总结 本报告深入分析了康弘药业（002773）的核心生物药产品康柏西普的市场潜力与增长驱动因素，并对其化药、中成药板块及创新管线进行了全面评估。报告指出，康柏西普正受益于国内医保红利和海外市场拓展，进入一个长达十年的新放量周期，预计将显著提升公司业绩。 在国内市场，尽管眼底病患者基数庞大（约2573万人），但抗VEGF药物的整体渗透率仍处于较低水平（约2%），康柏西普的国内销售峰值有望超过74亿元。医保谈判带来的价格调整、3+PRN用药方案的普及以及医师注射能力的充足，共同为康柏西普的快速放量奠定基础。同时，短期内新竞品上市的窗口期为公司提供了有利的竞争环境。 在海外市场，康柏西普wAMD适应症的全球III期临床试验进展顺利，有望于2023年在欧美上市，并探索更低的用药频次方案。随着DME和RVO适应症的后续拓展，康柏西普的海外销售峰值预计将超过135亿元，为公司带来更为显著的业绩增量。 此外，公司的化药板块凭借核心品种的竞争力保持稳定发展，中成药板块也呈现出收入增速回暖的积极态势。在创新布局方面，公司在巩固眼科领先地位的同时，积极拓展脑科和肿瘤领域，通过持续高研发投入和引进高端人才，加速创新药管线的开发。 综合来看，康柏西普的巨大市场潜力、国际化战略的推进以及公司在创新药领域的持续投入，有望驱动康弘药业实现业绩的向上拐点和估值的进一步提升。报告给予公司“推荐”评级，并提示了政策、市场竞争、研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 祥生医疗：差异化竞争与高速增长潜力 市场份额稳健，新品驱动增长： 祥生医疗在全球和国内超声市场均占据超过4%的份额，并位列国内超声设备出口第三。公司正处于通过集中推出便携化、专科化新品来寻求差异化竞争的快速发展阶段，其产品策略精准契合市场需求，有望实现业绩的持续增长。 技术突破引领进口替代，把握中高端市场机遇： 超声行业中高端市场仍由进口品牌主导，存在巨大的进口替代空间。祥生医疗通过在关键技术上的持续突破、核心部件的自主生产以及主要性能指标的达标，正逐步提升其在中高端市场的竞争力，与迈瑞医疗、开立医疗等国内领先企业共同构成进口替代的重要力量。 主要内容 一、企业发展概况与财务表现 发展阶段：市占率超4%，集中推出新品寻求差异化竞争： 祥生医疗长期专注于超声医学影像设备的研发、制造和销售，产品已远销国内外100多个国家和地区，国内覆盖超过30%的三级医院。根据公司招股书和Signify Research市场数据，2018年公司全球超声医学影像设备市场份额为4.47%，国内市场份额为4.06%。据中国海关出口数报告显示，2018年国内厂家超声设备出口排名中，公司出口金额达2.32亿元，位列第三。相较于GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗体量较小，但其策略重点在于另辟蹊径、差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。公司发展历程从1996年起步，初期以黑白超为主，2005年启动彩超自主研发并实现产业化，2015年至今进入探索专科超声、便携式超声的快速发展期，并于2019年登陆上交所科创板，新品有序迭代，整体处于放量初期。 财务分析：高毛利彩超占比提升，带动盈利能力提升： 2019年，尽管国内超声行业增速受基层市场设备采购需求平淡影响有所下滑，祥生医疗凭借海外业务接近20%的稳定增长，整体收入实现13.09%的超行业增速，达到3.70亿元。同期，由于研发费用保持较高水平（同比增长25.82%），归母净利润增速为10.59%，达到1.05亿元。从营收构成看，公司销售以彩超为主，2019年彩超产品收入2.98亿元，占比80.65%，同比增长10.84%；外销收入2.93亿元，占比79.22%，同比增长19.26%。盈利能力方面，销售毛利率和净利率呈现稳中有升的趋势，2019年分别为60.91%和28.43%，主要得益于彩超收入占比的逐渐提高（2019H1彩超毛利率64.39%，黑白超35.22%）。随着彩超占比持续增加、毛利率和净利率仍有提升空间，同时随着对新增资产的消化和产能利用率的提高，ROE也有望持续提升。 组织结构：实控人为莫善珏、莫若理及陆坚： 祥生医疗的实际控制人为莫善珏、莫若理及陆坚。公司自2017年起进行了多轮股权激励，激励对象主要为核心管理层和研发人员。截至2020年1月，公司向中层管理人员、技术骨干、业务骨干共42名激励对象授予45万股限制性股票，占公司股本总额的0.56%，股权激励人数已占公司总人数的12.38%，实现了骨干员工利益与股东利益的深度绑定。公司拥有2家境内全资子公司和3家境外全资子公司，分别负责产品研发和销售业务。 二、超声行业趋势与技术突破 全球化竞争为最终形态，具备强国际竞争力的企业优势明显： 根据Signify Research预测数据，2019年全球超声销售额约72.7亿美元，同比增长6.0%；销售量约21.4万台，同比增长11.1%。全球超声行业竞争格局中，GE、飞利浦、佳能、日立、迈瑞位列前五。中长期来看，市场化、全球化竞争是医疗器械市场的最终形态，具备较强国际竞争力的企业优势明显。近年来，国内超声厂家在技术研发和营销经验方面的积累，使得彩超出口增速持续大于进口增速。2018年国内企业超声设备出口排名前三的分别为迈瑞医疗（16.13亿元）、开立医疗（5.26亿元）及祥生医疗（2.32亿元）。 技术代差集中于高端机型，提升整体性能为替代进口的关键： 2019年中国超声销售额约18.5亿美元，同比增长8.0%；销售量约4.5万台，同比增长11.1%。国内市场竞争格局中，低端市场以国产品牌为主（2019H1占比75.1%），中端市场仍由进口品牌主导（2019H1占比70.8%），而高端市场则基本被进口品牌垄断（2019H1占比91.9%，其中GE、Philips合计占比64.8%）。中高端推车式超声在整体推车式超声市场的份额占比高达87.7%，因此中高端市场具备较大的进口替代空间。提升整体性能为替代进口的关键，关键技术实现突破、核心部件实现自产、主要性能指标达标的国产企业有较大的发展潜力，例如迈瑞医疗、开立医疗及祥生医疗等。祥生医疗在数字化波束合成、高帧频彩色血流成像、小型化设计、多模态技术、传统实时三维成像、造影剂谐波成像、高密度单晶材料探头等关键技术和部件方面已实现产业化，并积极研发面阵探头实时三维成像、剪切波弹性成像、二维面阵探头等前沿技术。 三、产品策略：小型化、专科化、高端化与前沿探索 便携小型化：疫情助力推广，高端笔记本和掌上超声为小蓝海市场： 便携式超声设备因其体积小、移动方便、价格相对较低等优势，能更好地满足医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求。根据Signify Research预测，2019-2023年全球便携式超声销售量GAGR约为16.7%，超过推车式超声约5.1%的GAGR。2020年初爆发的新冠疫情中，便携式超声在肺部病变监测、床旁诊断等方面的优势凸显，有望促进临床医生观念转变，加速便携式超声的发展进程。祥生医疗在便携小型化方面已解决轻量化、小型化与高性能、长续航的技术难题，并应用于SonoBook笔记本彩超、SonoTouch平板彩超、ECO等便携系列产品。 SonoBook：国内屈指可数的高端笔记本彩超，当前处于爆发式增长阶段： 祥生医疗于2017年推出高端笔记本彩超SonoBook系列，并于20

中心思想 甾体药物产业升级的先行者与核心受益者 仙琚制药（002332）正处于中国甾体药物行业加速升级的关键窗口期，凭借其在产品布局、产能优势及一体化战略方面的显著先发优势，有望成为本轮产业转移的最大受益者。报告指出，自2016年左右，国内甾体原料药产业链上游已基本完成工艺路线升级改造，行业发展逻辑已转向以产品升级为主导、成本优势为驱动的第二次产业转移。在此背景下，仙琚制药通过持续优化产品结构、提升高附加值产品占比，并借助新厂区产能释放，其盈利能力有望持续提升。公司在性激素等高附加值API产品上的前瞻性布局，以及在欧美规范市场认证方面的领先地位，为其在全球产业链中占据更重要的位置奠定了坚实基础。 产品与产能一体化驱动的持续增长潜力 仙琚制药的持续增长潜力源于其原料药和制剂业务的一体化协同发展。在原料药方面，公司高附加值API产品的产能释放，特别是雌二醇、炔雌醇等品种，将显著提升自营原料药业务的盈利能力。新厂区投产后，将逐步释放更大的业绩弹性，并借助意大利子公司Newchem的销售网络，加速自有产品在欧美规范市场的认证和拓展。在制剂方面，公司通过多产品协同策略，专注于妇科、麻醉、呼吸科等优势科室，打造产品集群，实现了销售的规模效应。主力产品如黄体酮胶囊和罗库溴铵注射液受益于临床需求扩容和拮抗剂上市驱动的渗透率提升，而糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉雾剂等放量产品则凭借国产独家或一致性评价后的原研替代空间，有望持续贡献业绩增量。这种内外兼修、上下游协同的一体化优势，将驱动公司业绩实现高质量复合增长。 主要内容 行业变革中的战略定位与竞争优势 一、行业进入加速升级窗口期，产品、产能优势奠定公司受益基础 (一) 上游工艺迭代升级，甾体药物行业进入产业加速升级窗口期 行业发展三阶段与仙琚制药的ROE提升趋势： 2014年以来，仙琚制药的净资产收益率（ROE）持续提升，显示其稳健的成长性。 第一阶段（2012-2013年）： 原材料成本攀升导致行业盈利能力下降。当时国内甾体药物行业主要依赖“皂素-双烯”提取路线，受野生黄姜资源减少及高污染皂素生产企业淘汰影响，皂素供给趋紧，主要原材料成本陡然升高（图2），行业盈利能力受损。 第二阶段（2014-2016年）： 工艺路线技改完成，国内集中度进一步提升。随着产业链上游工艺路线改造后产能释放，甾体原料药成本显著降低，例如天药股份的皮质激素类原料药毛利率从14%升至21%。工艺突破短暂降低了行业壁垒，导致国内及非规范市场皮质激素原料药价格竞争激烈（如地塞米松快速降价），加速了不具规模优势的中小企业出清。仙琚制药在此期间制剂业务贡献70%收入，初步建立妇科、麻醉科销售网络，盈利能力持续提升。 第三阶段（2017年至今）： 头部企业加速规范市场产品认证。我国甾体药物行业已形成仙琚制药、天药股份、紫竹药业、河南利华等头部企业主导格局，这些企业拥有规模和技术优势，新进入者壁垒高。合成路线不同造成的杂质差异这一主要阻碍已克服，行业进入发展拐点，API产品在欧美规范市场认证加速（图3）。 新一轮产业升级的核心变量：产品与产能优势 此次产业升级以2014年以来的工艺迭代升级为基础，报告关注具备先发优势的产品和产能两个核心变量。 产品优势： 在国内头部企业中，仙琚制药（扣除Newchem）拥有最多的欧美原料药认证数量（图4）。在性激素、孕激素这类高附加值API产品布局上具有先发优势，而天药股份和河南利华等主要拥有皮质激素API产品。 产能优势与进入壁垒： 性激素、孕激素API产品具有总消耗吨位小、需专线生产的特点，后发企业面对高昂的固定资产投入及已被满足的客户需求，很难突破先发企业的规模优势。 销售渠道协同： 公司杨府原料药新厂区的API产品与Newchem存在生产上的协同，利用Newchem营销网络的销售协同效应即将体现。 结论： 仙琚制药凭借渠道、成本上的优势，将是以产品升级为主逻辑的产业转移的最大受益者。 (二) 从产品、产能看公司一体化优势，协同、升级带动盈利能力持续提升 原料药业务：产品升级与产能释放驱动盈利能力提升 随着2020年杨府原料药新厂区的投产，公司甾体原料药业务进入高质量成长阶段。 2015-2019年，公司净利率持续提速，主要得益于技术工艺解决后原料成本显著降低、制剂业务稳健增长及规模效应（图5、图6）。 制剂业务：多产品协同与规模效应持续体现 结构优化与毛利率提升： 2016-2019年，公司制剂业务结构优化，高毛利率的自营制剂业务占比提升，低毛利率