1、大宗原料药：泛酸钙和咖啡因上游成本上涨价格依旧处于上行趋势，关注欧洲天然气紧缺对VE的供给影响 　　本月抗生素价格无明显变动，青霉素工业盐依旧维持在历史最高价；维生素中泛酸钙由于成本端上涨、供给端缩减和需求端维持刚性，市场报价较年初上涨172%，俄乌冲突引发欧洲天然气能源危机，对VE、VA等欧洲产能占比较大的品种尤其是VE值得重点关注供给影响；解热镇痛药中咖啡因价格较2021年年中上涨近200%，目前价格水平仍高位运行；激素等其他大宗原料药无重大变化，地塞米松价格维持在9750元/kg的高位水平。 　　2、特色原料药：本月价格均保持稳定 　　心血管药主要药物价格自2021年10月开始回升，本月价格较上月没有变化；肝素价格本月略有上升；培南类、舒巴坦和他唑巴坦原料药价格均保持稳定，与上月相比基本持平。 　　3、投资建议： 　　本月整体原料药价格无明显变化，泛酸钙和咖啡因上游涨价依旧价格坚挺，建议关注后续的供给格局变化，长期看好中国原料药产业转向CDMO的显著成长性。 　　1）短期我们建议关注泛酸钙与咖啡因、维生素E的供给格局的变化，相关标的如亿帆医药、新诺威、新和成、浙江医药、兄弟科技等； 　　2）中期来看，疫情导致的新冠口服药需求更是带动原料药行业整体放量的重大机遇，2022年有望为原料药企业集中贡献利润，如普洛药业、美诺华、新和成、奥翔药业等； 　　3）长期来看，中国原料药产业是中国医药新制造的核心方向之一，具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更高端化创新药CDMO迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，因此我们看好2022年原料药行业迎来快速发展，维持行业“推荐”评级，建议关注原料药新制造升级相关标的如普洛药业、司太立、健友股份、天宇股份等。 　　4、原料药板块建议重点关注标的： 　　 普洛药业、司太立、健友股份、天宇股份、新诺威、兄弟科技、新和成等。 　　风险提示：原料药价格波动风险、突发情况停产整顿风险、行业政策风险。

中心思想 战略聚焦与市场领导地位 人福医药作为中国麻醉药品行业的领军企业，凭借其在高壁垒麻醉药品领域的深耕和领先的市场份额，确立了其在医药细分市场的领导地位。公司核心业务聚焦于麻醉药品，受益于行业的高速增长、稳定的竞争格局以及舒适化诊疗需求的持续释放。通过坚定不移的归核化战略，人福医药剥离非核心资产，优化财务结构，进一步巩固了其在医药主业的战略聚焦。 创新驱动与财务优化 公司通过持续的产品创新，将业务从传统麻醉镇痛向镇静领域延伸，瑞马唑仑、阿芬太尼等创新药物的推出，有望替代现有大品种并贡献新的业绩增长点。同时，归核化战略的深入推进有效降低了公司的财务负担，资产负债率持续改善，为公司高质量发展奠定了坚实基础。在麻醉药品价格相对稳定的背景下，新品种的快速放量和多科室推广将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 麻醉药品市场：高壁垒与需求增长 行业概况与竞争格局 人福医药成立于1993年，1997年上市，核心子公司宜昌人福深耕麻醉领域21年。公司战略定位为医药行业细分领导者，主营业务聚焦于制药（制剂、原料药）、医药商业和医疗器械，其中精麻药品是核心。2020年，宜昌人福实现净利润15.77亿元，占母公司归母净利润的95%，收入达48.16亿元。公司历史业绩在归核化进程中有所波动，但2020年和2021年前三季度扣非归母净利润分别实现42%和49%的高速增长，归母净利润分别增长36%和79%。 中国麻醉药品市场规模持续扩大，2020年市场规模估算约52亿元（出厂口径），2015-2019年复合年增长率（CAGR）为14.07%。行业集中度极高，2021年前三季度人福医药市场占有率高达64.7%，前五大企业市场份额合计达到91%。麻醉用药涵盖镇痛、镇静、肌松等，人福医药的产品线已从麻醉镇痛向镇静延伸。 需求驱动因素与政策壁垒 麻醉用药需求的增长受多重因素驱动： 服务范畴扩大：根据《麻醉科医疗服务能力建设指南（试行）》，麻醉科服务已从手术麻醉拓展至重症监护、门诊服务、围术期管理等。手术室外麻醉占比持续提升，从2015年的32.6%增至2017年的34.9%，年复合增速达13.23%，2019年二级、三级公立医院手术室外麻醉占比接近40%。 舒适化诊疗需求：政策鼓励无痛胃肠镜、分娩镇痛、癌痛治疗等。无痛胃肠镜检查潜在市场巨大，每年可达2亿次胃镜和6千万次肠镜检查。分娩镇痛率在913家试点医院中从2017年的27.5%提升至2020年的53.21%。癌痛治疗需求随癌症发病人数增加（2020年新发460万人）和5年生存期提升（2003-05年30.9%至2012-15年40.5%）而增长，但国内羟考酮消费量（2018年每万人8.6克）远低于发达国家（200-400克），仍有巨大增长空间。 人口老龄化：美国65岁以上人口止疼药处方比例比全人群高3.4-5个百分点，预示老龄化将提升镇痛镇静药物需求。 麻醉药品行业具有显著的高准入壁垒： 政策管制：国家对麻醉药品实行定点生产制度，麻醉药品原料药同品种定点生产企业限制在1-2家，单方制剂1-3家，新企业难以进入。 新药迭代慢：镇痛镇静药物迭代升级速度远低于抗肿瘤药物。2015-2021年FDA仅批准3款镇痛镇静新药，且这些新药机会多被现有龙头企业抓住，先入者优势明显。 价格稳定：麻醉药品和一类精神药的最高出厂价格长期稳定，如芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼自2003年至今未下调，与仿制药集采平均降幅50%形成鲜明对比。精麻药品管理涉及多部门协调，调整耗时，且作为刚需用药，为防止流入非法渠道，价格预计将保持稳定。 静脉麻醉镇静市场与新品升级 静脉麻醉镇静药物市场与麻醉药品使用匹配，2015-2019年复合增速为13.6%，2020年样本医院销售额达28.68亿元。然而，该领域进入壁垒相对较低，丙泊酚、右美托咪定等大品种已纳入集采，面临价格压力。 人福医药通过创新产品升级，寻求增量： 瑞马唑仑：作为1类新药，在结肠镜镇静III期临床中，与丙泊酚镇静成功率相当，但显著降低麻醉医生监护压力（呼吸抑制轻、血压心率影响小），并提升患者体验（注射部位痛发生率2.2% vs 35%），小幅加快病床周转。2020年7月获批，2020年下半年和2021年前三季度销售额分别为1千万和4千万。2021年底纳入医保，并于2022年3月获批“全身麻醉的诱导、维持”适应症，预计将快速放量，拓展至日间手术、ICU镇静等场景，有望成为10亿以上大品种。 阿芬太尼：具备起效快、呼吸抑制轻、呛咳诱发率低（7.2% vs 27.6%）的优点，提升安全性和患者体验，降低医生负担。海外使用经验成熟，预计推广较快。 磷丙泊酚二钠：作为1类新药，相比丙泊酚，注射部位疼痛更少（13.3% vs 30.1%），无脂质相关副作用，水溶性好。起效略慢，适用于30分钟以上手术，具有替代潜力。 咪达唑仑口服液：方便儿科使用，避免超说明书用药风险，预计为1亿级别品种。 归核战略与新品种驱动业绩 核心业务增长与高管激励 宜昌人福作为人福医药的核心子公司，其管制类品种收入占比超过70%（2020年5个麻醉品种收入约34亿元，占宜昌人福总收入的71%），构筑了高护城河。宜昌人福业绩持续高增长，2017-2020年收入复合增速23.46%，利润复合增速36.27%。公司积极推动非手术科室麻醉推广，2017-2020年非手术科室麻醉用药增速分别为90%、54%、50%、35%，销售占比逐步提升，符合麻醉用药外延扩大和舒适化诊疗需求提升的行业趋势。2020年，人福医药完成对宜昌人福13%少数股东股权的收购，持股比例提升至80%，增厚业绩，并通过增发股份使高管利益与上市公司高度一致，形成有效激励。 归核化进程与财务优化 人福医药坚定推进归核化战略，逐步退出环保、金融、医院、非核心医药工业和商业等领域。并表子公司数量从2017年的171家减少到2020年的122家（2021年上半年为125家）。通过处置乐福思、四川人福、华泰保险、汉德人福等非核心资产，公司回收资金约19亿元，实现投资收益约2.45亿元，并有效降低了财务负担。资产负债率从2018年的59.7%下降至2021年第三季度的54.9%，预计未来负债率将持续改善，利息支出减少，为公司高质量发展提供保障。 盈利预测与估值展望 基于对宜昌人福核心品种（舒芬太尼、瑞芬太尼、纳布啡、氢吗啡酮）的持续增长预测，以及瑞马唑仑、阿芬太尼、磷丙泊酚等新品种的快速放量，预计人福医药2021-2023年营业收入分别为201.40亿元、217.20亿元和237.50亿元，同比增速分别为-1.13%、7.85%和9.35%。归母净利润预计分别为14.45亿元、17.87亿元和22.15亿元，同比增速分别为25.83%、23.65%和23.91%，三年复合年增长率达24.46%。 在估值方面，考虑到人福医药作为管制类产品龙头，与化药、血制品、疫苗等高壁垒赛道可比。参考2022年化药可比公司平均估值20倍，血制品23倍，疫苗31倍，基于谨慎性原则，给予人福医药2022年21倍估值，目标价22.98元，维持“买入”评级。 总结 人福医药作为麻醉药品行业的龙头企业，凭借其高壁垒产品组合、持续扩大的市场需求以及积极的归核化战略，展现出强劲的增长潜力。公司在麻醉镇痛领域市场份额领先，并通过瑞马唑仑、阿芬太尼等创新镇静药物的推出，有效拓展了产品线，有望在舒适化诊疗需求日益增长的市场中获得新的增量。归核化战略的深入实施不仅优化了公司财务结构，也使得资源更聚焦于核心医药主业。尽管存在麻醉药品壁垒减弱、新药推广不及预期、归核化进程不及预期以及疫情超预期等风险，但公司在行业中的领先地位、产品创新能力和财务结构优化，使其具备长期高质量发展的坚实基础。预计未来几年公司业绩将保持稳健增长，投资价值显著。

　　键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022 年 3 月 28 日， 键凯科技发布 2021 年度报告： 公司实现营业收入 3.51 亿元，同比增长 88.18%；实现归母净利润为 1.76 亿元，同比增长 105.16%；实现扣非归母净利润为 1.57 亿元，同比增长 89.74%。 　　规模效应摊薄单位生产成本，公司全年维持高盈利水平 　　1） 营收端： 分地区来看，国内营收 1.65 亿元，同比增长 79.44%，得益于下游主要客户订单持续放量以及技术使用费用增加；海外营收 1.86 亿元，同比增长 96.73%，得益于下游器械客户订单量稳定增加， 医药研发客户临床推进带来的产品用量增加， 以及新客户带来的新增量。 2） 利润端： 2021 年归母净利润同比增幅高于营收端，主要系公司费用率不断优化使得盈利水平持续提升。 毛利率方面， 2021 年综合毛利率为 85.21%（同比-0.76pct），剔除股份支付影响后，综合毛利率为 87.35%（同比+1.38pcts），主要为技术服务收入增加以及订单增加带来的生产成本规模效应，导致单位成本降低。 　　公司大力投入研发，在研管线有序推进 　　2021 年公司累计研发投入 0.54 亿元，同比增长 105.22%，研发费用率达15.37%，现有研发人员 58 人，同比增加 30 人，硕/博士学历占比达 62%，较高的研发投入和充沛的人才储备为公司的项目研发和技术创新提供了坚强后盾，使在研管线得以有序推进： 1） PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，病例入组工作按计划进行，第二个临床适应症已提交 IND； 2） JK-1119I 医疗器械项目已完成中试车间建设，预计 2022 年下半年进入临床； 3） JK-2122H 肿瘤免疫抑制生物药项目已生产出合格的注册样品并完成注册检验，预计 2022 年进入临床。此外，公司专利申请工作持续有序开展， 2021 年度提交新申请专利 17 件，新获得授权 12 件。 　　PEG 应用场景不断丰富， 公司作为国内 PEG 龙头将充分受益 　　PEG 应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、 LNPs 递送系统、 细胞因子、核酸药物等。公司是国际上能够提供高纯度、 规模化 cGMP 生产医用药用 PEG 及衍生物的知名企业，有望随着下游产品的陆续上市销售放量而保持营收持续增长。 　　投资建议： 公司作为国内 PEG 行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024 年营收为 4.87/6.59/8.81 亿元，归母净利润为 2.34/3.28/4.50 亿元，对应 PE 倍数 52×/37×/27×。维持“推荐”评级。 　　风险提示： 全球新冠疫情反复；产品研发不及预期； 集采风险

　　羚锐制药(600285) 　　管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于1992年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于2014年开启管理层变更，2021年新老交替全部完成后，着手于SAR-ERP项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年7月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为2021至2023年度扣非归母净利润年化增速分别不低于20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。 　　第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于2019年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到2019年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在2019年和2020年度分别为50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约0.05%。 　　贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021至2023年两款产品营收复合增速可达15%，2023年有望实现营收10亿。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021年9月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升0.1元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升0.05元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨4%，归母净利润约上涨15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在2020年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。 　　投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及OTC行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司2021年PE均值为23x，2022年PE均值为21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计2021-2023年实现营收27.62/32.41/37.13亿元，归母净利润分别为3.91/4.87/5.69亿元，折合EPS分别为0.69/0.86/1.00元，对应PE为20x/16x/14x，估值水平低于可比公司PE均值，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险

　　护肤市场发展迅速，单一护肤成分呈现出“生命周期”的特征，各品牌通过“四大策略”实现“周期跨越”。护肤成分是护肤品及化妆品中的核心构成，单一护肤成分呈现出明显的生命周期特征，根据成分的市场状态，护肤成分的生命周期可分为四个周期：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。对于化妆品公司而言，跨越“成分周期”，是实现产品热度延续以及保持品牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略”，实现对“成分周期”的跨越。具体表现为：1）大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流。2）及时添加新配方及新功效，老品焕新生。3）从核心成分出发，进行多品类拓展。4）区分质地及使用场景，精准触及目标消费者。 　　护肤品从注重单一添加的“成分1.0时代”进阶到注重配方的“成分2.0时代”。随着消费者对于成分认知的不断加深，“成分党”也由1.0向2.0阶段进阶，即由原来单一的追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。根据CBNdata，73%消费者关注成分配比/配方，超四成消费者关注成分的生产技术和相关的研究背景。 　　消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场。头部国货品牌积极面对市场变化，通过强大研发实力提升市占率。如薇诺娜通过对植物成分进行萃取加工，推出专利配方单品抢占功效性护肤市场；珀莱雅通过早C晚A大单品在抗衰领域获取一席之地；华熙生物通过玻尿酸上游生产优势迅速发展护肤业务，并进行活性成分复配实现产品升级突破。过去几年国货顺应消费者变化潮流，在成分及功效上实现突破性发展，市占率持续提升，欧睿数据显示，2014-2019年国产功能性护肤品牌CR3市占率由10%升至27.3%，影响力逐渐提升。 　　化妆品强监管开启，推动护肤品2.0时代加速进程。2021年以来化妆品相关政策频繁出台，监管逐渐加码，化妆品在产品功效的营销上受到更多限制。随着新规逐步落地施行，行业中有实力的头部企业和小企业之间的差距也会更加明显，具备研发能力及品牌效应及大量人才储备的品牌将获得更多机会。未来化妆品将不得进行夸张宣传其功效成分，所有宣称的功效必须经过相关主管部门的考核，功效护肤品也将更加具备专业性，配方作用更加显著。随着新规的实施推进，未来头部品牌将依托研发优势获得更大市场份额。 　　投资建议：我们认为在成分升级趋势下具备研发及产品质量实力的国货品牌仍有较大发展空间，具备研发实力的头部公司将在新规背景下受益，重点推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化等优质国货化妆品品牌商。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、营销模式无法顺应市场变化风险

　　和元生物(688238) 　　三大前瞻性趋势研判中国 CGT CDMO 新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。 和元生物是一家聚焦基因治疗领域的 CRO/CDMO 公司，成立于2013 年。 1、平台化： 公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗； 吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗 CDMO 上市第一股的绝对实力。 2、产业化： 公司目前拥有近 1000 ㎡的中试平台，近 7000 ㎡的 GMP生产平台， 募投项目建成后，将新增近 10 倍 GMP 产能。 3、全球化： 公司基于基因治疗药物中、美、澳 IND 申报项目经验， 同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。 　　三大行业特征决定 CGT CXO 是值得长期关注的高成长赛道。 1、外包化率高： CGT 行业高度依赖于 CDMO， 外包渗透率达到 65%，远高于大分子药物的35%。 2、 外包前置化： 细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市 CAR-T 产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟 CDMO 合作紧密。 3、外包市场扩容： FDA 预计到 2025 年，将会每年批准 10-20 个 CGT 产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。 目前来看， 全球 CGT CDMO 竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内 CGT CDMO 完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。 　　CRO 业务保持稳定增长， CDMO 业务快速放量带来第二增长曲线。 公司2021 年实现收入 2.55 亿元， 2018-2021 年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。 2020 年受益于 CDMO 项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到 9129万元。 CRO业务， 2020年实现收入 3669 万元，占整体营收约 26%；同时， 公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大 CRO 服务场景； CDMO 业务， CDMO 业务收入占主营业务收入的比重由 2018 年的 29.79%上升至 2021 上半年的73.13%。 CDMO 业务目前以高技术附加值的 IND-CMC 项目为主，另外，随着临床 I&II 期项目的深入推进和多元开展， 将促进 CDMO 业务不断成长。 　　投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗 CDMO 上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。 并且，基因治疗 CRO 和 CDMO 两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此， 我们预计 2022-2024 年，收入分别为 3.8、 6.0 及8.4 亿元，同比增长 49%、 58%及 41%。首次覆盖，给予“推荐” 评级。 　　风险提示： 行业发展不及预期， 短期产能不足风险，政策风险， 新股上市股价波动风险。

中心思想 政策与新基建驱动行业增长 中国医疗信息化行业正经历由政策驱动和“医疗新基建”拉动的快速发展期。国家卫健委、医保局等部门密集出台政策，从电子病历评级、互联互通、DRGs/DIP支付方式改革到智慧医院建设，全面强化信息化支撑作用。同时，“十四五”期间医疗新基建的投入，为行业带来了每年不低于80亿元的新增市场空间，加上医保控费等需求，年均需求总量预计超过160亿元。 头部企业受益于集中度提升与商业模式创新 尽管行业整体竞争激烈，但头部企业凭借强大的营销、研发和服务能力，市场份额持续提升，千万级大额订单占比增加。通过资本运作和并购整合，头部企业进一步扩大市场影响力并丰富产品线。此外，领先企业正积极探索多元化商业模式，从传统的软件销售和硬件集成转向服务性收入和创新业务（如互联网医疗、保险风控、医药电商），这些创新业务的营收占比逐年提升，预示着行业盈利模式的优化和估值空间的拓展。 主要内容 1. 医疗信息化行业概述 医疗信息化产业简介与发展历程 医疗信息化是将信息技术应用于医院和公共卫生管理及业务系统，旨在提升效率、服务质量和资源调配能力。狭义上包括医院和公共卫生信息化，广义上还涵盖远程医疗、云医院、医保控费、医药电商等。中国医疗信息化发展历程可分为四个阶段：90年代以HIS/HMIS为核心的管理信息系统阶段；2000-2008年临床信息系统（如LIS、PACS）普及并与医保对接；2009年至今以电子病历为核心，强调互联互通和数据集成；2015年至今进入数据整合阶段，实现信息共享与业务协同。 医疗信息化产业链与快速发展 产业链上游为基础IT设备和医疗设备供应商，IT硬件设备约占医疗信息化支出的40%。中游是医疗信息化应用软件和解决方案提供商，包括综合性ISV（如卫宁健康、东软）、专业性ISV（如嘉和美康专注于EMR）和泛互联网医疗平台。下游是居民个人及各级医疗服务机构。中国医疗信息化市场规模快速增长，2020年狭义市场规模约145亿元，2016-2020年复合增速21.1%。行业发展呈现技术壁垒提升、集中度提高和逐步向成熟市场靠拢的趋势，头部企业大项目中标比例逐年增加，并利用资本市场优势进行并购整合。 2. 需求端：多重因素驱动行业持续发展 政策驱动行业持续发展 国家政策是医疗信息化发展的核心驱动力。“十四五”规划将数字化建设和智慧医疗列为重要任务。近年来，国家卫健委等部门发布多项政策，如《全国医院信息化建设标准与规范（试行）》、《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025）》等，明确要求推进电子病历、互联互通、智慧医院建设，并设定了明确的评级评审标准和时间节点。例如，要求到2022年全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到3级和4级。突发公共卫生事件（如非典、新冠疫情）也加速了行业发展，推动了公共卫生信息化投入和互联网医疗的普及。 医疗新基建直接拉动医疗信息化投入 为应对人口老龄化和医疗资源不足，中国持续新建各等级医院。“十四五”期间，预计将新增三级医院189家、二级医院568家、一级医院661家。医疗信息化资金来源多样且有保障，包括政府拨款、医院自筹和社会融资（如“银医合作”、互联网公司承建项目）。三级医院有固定信息化建设预算的比例高达93.46%。 推进分级诊疗与新技术应用 优质医疗资源分布不均导致患者跨区域就医，分级诊疗制度的推进离不开医疗信息化支撑。通过建设跨区域医疗集团、医联体、医共体和“互联网+医疗健康”协作平台，实现信息互联互通和远程医疗服务，有助于解决“看病难、看病贵”问题。2022年发布的《医疗机构检查检验结果互认管理办法》也要求医疗机构加强以电子病历为核心的信息平台建设。云计算、5G、物联网、大数据和人工智能等新技术正推动医疗数字化转型，在临床辅助决策、数据共享、药物研发、医保支付等领域带来突破，例如云SaaS模式可节省成本，AI辅助诊疗在疫情中发挥积极作用。 空间测算：2025年规模有望超470亿元 Frost&Sullivan预测，中国狭义医疗信息化市场规模到2025年将达到474亿元人民币，2021-2025年复合增长率约28.14%。国联证券研究所测算，“十四五”期间仅医院信息化（新建+存量）相关支出将达到年均244亿元。新建医院项目普遍在千万级以上，2021年最大项目金额达1.7亿元。 3. 供给端：行业集中度整体呈上升趋势 行业竞争力分析与供给格局 医疗信息化行业属于软件行业，专业性强，下游客户集中于医疗行业。行业内同质化竞争激烈，对上游议价能力较强，对买方议价能力较弱。目前中国医疗信息化产品供应商超过600家，整体供过于求。大型医疗机构倾向选择研发和服务能力强的头部厂商，客户粘性较强。虽然区域性ISV和细分领域ISV仍有市场份额，但头部企业（如卫宁健康、创业慧康）已实现全国性布局，营收区域多元化。 行业格局与经营情况 在细分市场，行业集中度较高。2020年中国医院核心管理系统市场CR5合计市占率38.9%，电子病历市场CR5合计市占率58.5%。头部企业如卫宁健康、东软、创业慧康在核心管理系统市场领先，嘉和美康、卫宁在电子病历市场领先。然而，2020年受政策驱动下中小医院需求高增影响，部分细分市场集中度略有下降。 从经营情况看，A股医疗信息化上市公司盈利能力差异大，仅头部公司（如创业慧康、卫宁健康、久远银海）能持续盈利。行业普遍存在Q4营收占比较高（平均43.3%）的季节性波动，以及营收与利润增速不匹配的问题。头部企业如卫宁健康和创业慧康的收入结构不断优化，硬件销售占比逐年降低，服务性收入占比稳中有升（卫宁健康技术服务收入占比稳定在20%以上，创业慧康服务性收入接近50%）。行业研发投入总体较高（平均占营收15.95%），销售费用率偏高（5%-15%），反映出人力密集和市场竞争激烈的特点。 4. 国际比较：中美差距明显 市场规模、集中度与发展阶段差异 2020年美国医疗信息化市场规模约125亿美元，中国市场规模约175亿元人民币，仍有较大差距。美国市场高度集中，前四大企业占据超过85%的市场份额，而中国市场供应商众多，头部企业卫宁健康市占率约15%。中美医疗信息化发展阶段不同，美国已从全院级系统整合转向支撑责任医疗系统和控费，而中国仍处于强调全员级电子病历建立和推广阶段，发展空间广阔。 收入结构与利润水平差异 美国龙头企业Cerner在2015年后营收增速放缓至10%以下，而卫宁健康近5年增速保持在20%左右。Cerner的商业模式已转向基于医疗数据为医院、保险机构、药企等提供解决方案，毛利率稳定在80%。中国传统医疗信息化企业营收主要依赖医院、公共卫生和医保的信息化支出，毛利率普遍在30%-50%。然而，卫宁健康等头部企业正积极探索“4+1”云服务体系，创新业务（如互联网医疗健康）增速亮眼，2021年收入预计超5亿元，同比增长超200%。在员工人数和人均营收方面，Cerner的人均营收仍高于卫宁健康，反映出中国医疗信息化项目制、标准化程度不足、定制化比例高的问题。研发投入比例上，2016年后卫宁健康的研发投入比例逐步提升至20%左右，与Cerner拉开距离。市值方面，Cerner被甲骨文收购时市值约267亿美元，而中国12家A股医疗信息化公司市值合计约1100亿元人民币，尚不及Cerner一家。 5. 投资建议 投资价值分析与投资逻辑 中国医疗信息化行业受益于政策利好和互联网科技进步，一级市场投融资活跃，2020年融资额达131.65亿元。商业健康保险信息系统与医疗机构信息系统的信息共享需求，促使保险和互联网公司积极参股医疗信息化企业，夯实战略合作关系。当前A股医疗信息化头部企业估值水平处于历史低位区间，具备一定的投资价值。 报告看好医疗信息化行业前景，给予“强于大市”评级。投资逻辑在于行业长期受益于政策、医疗新基建和技术升级需求驱动，资金来源有保障，商业模式清晰且富有想象力。头部企业将直接受益于行业增长和集中度提升。 重点公司简介 创业慧康：深耕行业25年，稳居第一梯队，服务网络遍及全国30多个省市，用户近7000家。积极转型“慧康云2.0”，构建“一体两翼”加医保事业部的业务划分，以健康城市为抓手，探索多元商业变现。2016-2020年营收CAGR为31.34%，归母净利润CAGR为51.55%，业绩高速增长得益于持续研发投入和并购整合。 卫宁健康：专注医疗信息化的行业龙头，服务6000余家医疗卫生机构，其中三级医院400余家。全面布局“4+1”互联网+医疗健康生态格局，创新业务增速亮眼，2021年互联网医疗健康业务收入预计超5亿元，同比增长超200%。公司逐年降低低毛利硬件集成项目比重，软件和服务毛利维持在60%以上。 嘉和美康：电子病历市场龙头企业，2020年中国电子病历市场份额18.6%，排名第一。政策助推细分赛道高速成长，公司围绕电子病历积累丰富客户资源，并推出专科电子病历系统、数据中心、人工智能应用等产品。2017-2020年营收从2.56亿上升到5.32亿元，毛利率接近50%，2019年开始扭亏为盈。 万达信息：深耕行业26年，是国内领先的智慧城市整体解决方案提供商之一，业务涵盖医疗卫生、智慧政务等多个领域，服务全国8亿人口。公司治理不断优化，签单质量改善，创新业务稳中有进。2021年业绩预告显示归母净利润实现扭亏为盈，经营性现金流持续改善。 6. 风险提示 主要风险包括：系统性风险；医院、卫健委、医保局等IT支出不及预期（如政府拨款不足）；医疗IT政策落地不及预期（执行不到位）；以及疫情导致项目实施和验收不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医疗信息化行业的现状、发展趋势及投资价值。行业在政策驱动和“医疗新基建”的强力拉动下，市场规模持续扩大，预计到2025年将突破470亿元。尽管行业竞争激烈，但头部企业凭借其在营销、研发和服务上的优势，市场集中度正逐步提升，并积极通过并购整合和商业模式创新（如互联网医疗、保险风控）来拓展盈利空间。与美国等成熟市场相比，中国医疗信息化在市场规模、集中度、发展阶段和收入结构上仍存在差距，但头部企业展现出强劲的增长潜力和研发投入。当前，A股医疗信息化头部公司估值处于历史低位，具备投资价值。报告建议关注订单丰富、客户关系稳定的创业慧康和嘉和美康，以及商业模式布局完善的行业龙头卫宁健康和业绩逐步修复的万达信息。同时，需警惕系统性风险、IT支出和政策落地不及预期以及疫情对项目实施验收的影响。

　　01CXO高景气不变，CGT新赛道带来新机会 　　收并购、扩产能是CXO板块2月主旋律，双月高频优异数据同样指引板块景气持续向上。2月份无论从资本市场的股价表现，还是公司业务基本面来看，CXO仍是医药子领域中确定性和成长性兼具的优异板块。从股价表现来看，CXO板块小幅回暖，2月1日-3月16日，CRO指数上涨2.4%。从业务基本面来看，我们认为中国CXO正在进行资源的深度整合，第一梯队企业通过收并购和扩产能两条路加速拓宽业务版图和提升能力圈。包括，博腾股份相继宣布扩建新车间，预计到2023年底，产能同比2021年增长约53%，同时，收购国内CRO标的凯惠药业，也是进一步扩大CRO业务提供产能保障。凯莱英投资30亿元在上海奉贤建立生物药CDMO产能，也是将业务版图扩张到大分子生物药领域，收购美国公司Snapdragon也有力推动在美国业务的进一步发展。 　　细胞基因治疗CDMO第一股上市，新赛道带来新机会。中国细胞基因治疗第一股和元生物预计在3月下旬登陆资本市场，历经小分子化药和大分子生物药之后，细胞基因治疗有望掀起第三次的革命浪潮，将会带来相关领域外包服务的高需求。细胞基因治疗无论从一级市场的投融资景气度还是在研管线的顺利推进，都可以清晰认知到其爆发期将至，FDA预测2025年将会迎来细胞基因治疗的商业化爆发期，每年预计10-20个产品获批上市。 　　投资建议：1）新冠药CDMO主题机会：包括药明康德、凯莱英和博腾股份等；2）特色CXO可持续成长性机会：包括九洲药业、普洛药业、百诚医药和阳光诺和等；3）第三世代细胞基因治疗全新机会：包括金斯瑞生物科技、和元生物等。 　　风险提示：业绩不及预期风险、海外政策风险、新业务投资不及预期风险、中国医药政策风险