中心思想 本报告聚焦于医药生物行业在疫情防控常态化下的投资机遇，核心观点指出：医药板块整体表现弱于大盘，但结构性机会突出，零售药店因纳入核酸采样网络而基本面改善，国产创新药出海取得里程碑式突破。建议关注新冠小分子药物、医疗服务复苏以及海外收入占比高的企业，同时警惕政策与贸易摩擦风险。 医药板块承压中现分化，零售药店与创新药出海成亮点 本周申万医药生物下跌3.44%，跑输沪深300指数2.69个百分点，除医药商业（+0.45%）外其余子行业均下跌，其中医疗服务（-4.63%）和医疗器械（-4.44%）跌幅居前。零售药店受益于被纳入15分钟核酸检测圈规划，客流与品牌影响力有望提升，基本面趋势向好。 国产创新药出海本周频传喜讯：传奇生物BCMA CAR-T（西达基奥仑赛）获欧盟批准，冠昊生物本维莫德获FDA批准，分别代表细胞治疗和小分子领域的国际领先水平，凸显差异化创新价值。 新冠药物与海外收入占比高企业成下周关注焦点 真实生物、君实生物的新冠药物已进入III期或更后期阶段，研发进展值得持续跟踪。随着北京社会面清零和上海复工复产，医疗服务有望迎来恢复性增长。 二季度人民币贬值利好出口导向型企业，海外收入占比较高且套期保值较少的企业预计业绩表现相对强劲，建议关注相关标的。 主要内容 1. 行情回顾与下周投资策略 本周医药生物下跌3.44%，弱于大盘。零售药店纳入核酸采样布局，提振基本面；国产创新药出海喜讯频传。下周建议关注新冠小分子药物（真实生物、君实生物）、医疗服务反弹及海外收入占比高的企业。5月金股推荐迈瑞医疗（多品类器械龙头，估值底部）和人福医药（精麻药品高壁垒）。 2. 本周专题-国产创新药出海 2.1 本周创新药出海喜讯频传 西达基奥仑赛（传奇生物）：2022年5月26日获欧盟附条件上市许可，用于复发/难治性多发性骨髓瘤（R/R MM）。此前于2月28日获FDA批准。CARTITUDE-2队列B数据显示ORR为100%，12个月PFS率为90%。 本维莫德（冠昊生物）：5月24日获FDA批准治疗成人斑块状银屑病，为25年来首款外用新分子实体，采用头对头研究，代表中国创新药国际领先水平。 2.2 美众议院施压FDA，国产创新药赴美上市难度进一步增大 美国众议院致信FDA，质疑基于中国临床数据的新药申请，强调患者多样性不足和数据真实性。FDA已否决信达/和黄两款药物，审批收紧已成定势。 出路分析：细胞基因治疗（CGT）领域差距较小，如科济药业CT041（全球首个靶向Claudin18.2 CAR-T进入确证性II期）；抗体药领域百济神州替雷利珠单抗纳入北美患者，PDUFA日期7月12日；小分子领域泽布替尼在ALPINE试验中头对头击败伊布替尼，ORR 80.4% vs 72.9%，安全性更优，PDUFA日期10月22日。 3. 产业及政策总结 3.1 二级公立医院绩效指标进一步明确与细化 5月24日发布《国家二级公立医院绩效考核操作手册（2022版）》，增设基本药物采购和使用占比等考核内容，强化基层用药规范性。 3.2 特免制品技术评价标准进一步明确 5月25日发布《特异性人免疫球蛋白药学研究与评价技术指导原则》，规范特免制品的研发、生产和注册。 3.3 深入推广三明医改经验，深化医疗卫生体制改革 5月25日国务院办公厅发布2022年医改重点工作任务，提出21项任务，包括构建有序就医格局、推广三明经验、增强公卫服务能力等。 4. 一级投融资热点跟踪 本周海内外投融资聚焦医疗综合服务、新型药物研发、医疗器械。海外融资前两名：Friday Health Plans（医疗保险，$1.2亿）、Castle Creek Biosciences（罕见病治疗，$1.128亿）；国内前两名：淘淘岭（大健康B2C，$5000万）、辐联医药（放射性药物，¥2.5亿）。基因编辑、脂质纳米药物等赛道活跃。 5. 二级医药公司动态更新 5.1 重要公司公告 拱东医疗、丽珠集团发布2021年度权益分派；东诚药业与ImaginAb签署合作意向书；昭衍新药监事减持；华兰生物获乙型肝炎人免疫球蛋白注册证；复星医药启动FS-1502 II期临床、获FCN-159片临床试验通知；恒瑞医药获HR18034注射液临床批件、碘克沙醇注射液ANDA获批等。 5.2 拟上市公司动态 深圳市美好创亿医疗科技股份有限公司提交创业板注册，专注医疗器械精密组件及产品开发制造。 6. 一周行情更新 医药生物（申万）下跌3.44%，报8621.38点。子行业中仅医药商业上涨0.45%，化学制药、生物制品、中药、医疗器械、医疗服务分别下跌1.67%、2.58%、2.73%、4.44%、4.63%。 个股周涨幅前十：新华制药（+50.60%）、华润双鹤（+19.27%）、优宁维（+18.28%）等；跌幅前十：生物谷（-26.72%）、山河药辅（-25.39%）、君实生物（-22.76%）等。 7. 风险提示 新冠疫情反复风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。 总结 本报告系统梳理了医药生物行业在疫情防控与复工复产背景下的市场表现、政策动态、投融资热点及个股行情。核心结论：医药板块整体承压，但零售药店、国产创新药出海及海外收入占比高的企业呈现结构性机会。投资策略上，建议重点关注新冠小分子药物研发进展、医疗服务复苏弹性以及出口导向型企业的业绩韧性。同时，需警惕FDA审批收紧、疫情反复及政策不确定性带来的风险。短期建议关注迈瑞医疗、人福医药等金股，中长期关注细胞基因治疗及差异化创新药出海标的。

中心思想 行业格局优化与一体化竞争优势 新国标禁用动物脑干胆固醇后，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法来源，全球VD3行业格局显著优化。公司是全球少数掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化成本优势突出，对VD3市场的掌控力增强。预计全球VD3理论需求约14774吨/年，行业整体供大于求，但公司凭借规模化优势和低位成本（当前VD3价格8.25万元/吨，历史百分位仅25%）展现出强业绩韧性，市场份额有望进一步提升。 高端产品突破与成长空间 公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业，且化学合成法收率更高、成本更低。25-羟基VD3能有效解决动物肝脏损伤问题，理论上可完全替代约6000吨/年的普通饲料级VD3市场，替代空间巨大。金西科技园规划3600吨/年饲料级VD3、1200吨/年25-羟基VD3等产能，预计年内全部投产，规模优势进一步扩大；同时医药板块协同发展（花园药业并表），公司未来业绩有望实现高增长。 主要内容 1. 公司是维生素D3行业头部企业 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 公司控股股东为祥云科技（持股26.20%），实控人为邵钦祥家族，前十大股东中邵君芳（邵钦祥之女）持有3.22%股份。公司核心管理人员和技术骨干在上市前直接持股，激励机制完善。2019年回购约767.48万股用于股权激励或员工持股计划（尚未实施）。 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 业务分为VD3板块（VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3）和医药板块（花园药业）。VD3板块为核心，金西科技园规划以羊毛脂为起点，生产NF胆固醇、VD3及25-羟基VD3等高附加值产品，预留全活性VD3发展空间。医药板块2021年并表，主营心血管、神经系统等慢病制剂，有助于VD3医药应用延伸。 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 2021年营收11.17亿元（花园药业并表后），其中医药板块占比44.7%，VD3板块占比54.4%。VD3销量基本稳定，但环保整治及下沙搬迁导致价格和毛利率波动。未来金西科技园投产后格局基本稳定，增量看25-羟基VD3应用拓展。 2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球VD3重要的推动力 全球人口增长、老龄化及健康意识提升推动VD3需求，饲料禁抗进一步促进VD3作为免疫替代品需求。据测算，全球VD3理论需求约14774吨/年，其中饲料7416吨（50%）、食品2300吨（16%）、医药保健5059吨（34%）。饲料占比最大，且禁抗后VD3添加量有望提升。 2.2 竞争格局：全球VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 2019年全球VD3产能约1.46万吨（中国占90%），需求约6100吨，供给宽松。新国标后羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原料，公司是全球最大羊毛脂胆固醇生产商（目前200吨，扩建至1200吨），其他厂商（日本精化、印度迪氏曼等）规模小且纯度不高，行业格局优化利好公司。 2.3 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为25% VD3价格周期性明显，2017年环保督察后曾涨至60万元/吨，目前（2022年5月）价格8.25万元/吨，处于历史低位（百分位25%），低于多数厂商成本线，加速行业集中度提升。公司一体化优势使其在低价时仍能保持盈利和产量扩张。 3. 25-羟基VD3：进一步打开公司成长空间 3.1 25-羟基VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 25-羟基VD3是半活性VD3，不经肝脏代谢即可发挥作用，能有效解决高密度养殖导致的动物肝脏损伤问题，还可提高精子活性、增强肠道抗菌能力，是高端饲料添加剂。 3.2 25-羟基VD3替代市场空间大 理论上25-羟基VD3可完全替代普通饲料级VD3约6000吨/年市场。帝斯曼积极推广，假设2025年替代比例达10%，则市场容量约600吨。公司金西科技园规划1200吨产能，放量后成长空间显著。 3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 公司采用化学合成法（收率高、成本低）打破帝斯曼发酵法垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业。公司“25-羟基VD3原”成本更低，帝斯曼长期从公司采购。双方2015/2016/2022年签订长期采购协议，合作关系稳固。 4. 公司远期深化VD3板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前业务布局：打通维生素D3全产业链，一体化优势凸显 公司拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，是全球唯一具备该全产业链的企业。一体化带来成本优势，在VD3价格上行时弹性大（2016-2018年营收毛利大幅增长），价格下行时韧性足（2018-2021年营收毛利仅小幅下降），当前价格低位下公司优势更加明显。 4.2 未来战略规划：深化维生素D3板块布局，医药板块协同发展 VD3板块：推进食品级、医药级产品研发注册，拓展环保灭鼠剂（预计2021年末工程进度45%），持续开发全活性VD3（1α,25-羟基VD3）等高端产品。医药板块：参与国家集采保障缬沙坦氨氯地平片销量，推进多种新药研发，与VD3板块协同促进医药级VD3推广放量。 5. 盈利预测、估值与投资评级 5.1 盈利预测 假设VD3均价80元/Kg，25-羟基VD3均价300万元/吨（较帝斯曼低30%），22年出货100吨并年均增30%，医药收入增速5%且毛利率持平。预计2022-2024年营收分别为15.13/19.60/24.22亿元，归母净利润5.10/6.45/7.97亿元，EPS 0.93/1.17/1.45元。 5.2 估值与投资评级 相对估值法：可比公司2022年PE均值13.84倍，考虑到公司一体化优势和25-羟基VD3成长性，给予18倍PE，目标价16.74元。FCFF绝对估值法（WACC 8.21%，长期增长率2%）得每股价值15.73元。选择PE法，首次覆盖给予“买入”评级，较当前股价（13.78元）有21.5%上升空间。 6. 风险提示 （1）在建产能（金西科技园）释放不及预期；（2）25-羟基VD3市场推广不及预期；（3）新冠疫情对生产、需求及物流的负面影响；（4）VD3新进入者导致供给格局恶化，价格进一步下跌。 总结 花园生物是国内VD3行业龙头，拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，新国标禁用动物源胆固醇后一体化优势凸显，对行业掌控力增强。公司突破帝斯曼垄断，成为全球第二家量产25-羟基VD3的企业，化学合成法成本更低，替代市场空间巨大。金西科技园投产后VD3及25-羟基VD3产能大幅扩张，叠加医药板块协同，预计2022-2024年归母净利润CAGR约18%，当前PE（14.9倍）处于低位。基于一体化优势和高端产品成长性，给予2022年18倍PE，目标价16.74元，首次覆盖“买入”评级。主要风险在于产能释放、市场推广不及预期及行业竞争加剧。

　　国内药政&全球融资新拐点下，聚焦产业链并购和新兴技术 　　1.2021年以来全球龙头药企营收增长助力产业链并购整合 　　受新冠疫情刺激及龙头产品渗透率增加影响，国际创新药龙头营收2020-2021年营收整体增速较快。以辉瑞，强生，再生元及Moderna等国际龙头公司为代表，2021年度对外投资额均大幅增长，并且该增长趋势持续至2022Q1，部分药企单季度投资额均已达到50亿美元级别。 　　同期美国生科指数自2021年达到高峰后仍处于下跌区间，进一步增加初创Biotech公司的IPO难度，为手握较大投资额度的全球创新药龙头提供了宽松的市场环境。因此在2021-2022年间已发生多例重磅企业并购合作，整体产业链进入整合阶段。 　　2.国内药政创新药产业高质量发展要求下，新兴技术呈现结构性景气 　　自2021年CDE发布《肿瘤药的临床指导原则》标志着国内创新药药政环境向高质量发展以来，新药IND和NDA自今年以来开始呈现显著变化，从目前2022年1-4月创新药IND受理数来看，整体受理数同比基本维持稳定，化药与生物药区别度进一步加大，化药IND申请数同比下降18%，生物药IND申请数同比增加25%。其中ADC及干细胞疗法IND受理数同比增加40%及100%，行业整体向高技术壁垒的新兴创新药种类发展，呈现高质量发展态势。 　　投资建议：底部布局超跌的下一代创新药龙头，目前金斯瑞生物科技子公司传奇生物Cilta-cel产品已成功在欧美上市，荣昌生物泰它西普在美国已开展一线治疗IgA肾炎的二期研究，信达生物ORIENT-15在食管鳞状细胞癌适应症已开展全球多中心临床，先声药业的针对新冠的3CL蛋白酶抑制剂已经开启一期临床。综合考虑创新药企业的国际化、自主研发能力、下一代创新药管线厚度、股价超跌程度，建议关注超跌的具有下一代创新药龙头潜质的金斯瑞生物科技、荣昌生物、信达生物等。

　　周度行情回顾（2022.05.16-2022.05.20）：本周申万医药板块下跌2.01%，跑输沪深300指数4.24个百分点，医药板块PE（TTM）约为24倍，仍处于近十年历史低位。今年来医药上游板块回调明显，多数股票跌到了PEG为1左右或低于1的位置，投资价值显著，本周我们重点讨论疫情之下如何看待上游企业的长期成长性及不同阶段驱动企业成长的重要因素。 　　医药上游景气度磅礴，全球市场方为竞争舞台。医药上游产业链受疫情的反复扰动影响，部分企业出现业绩波动，使得近期市场对医药上游产业长期发展信心有所动摇。但我们认为医药上游景气度仍然明朗，疫情并未改变国产替代、加速出口的本质逻辑，不应成为担忧行业长期成长空间的压制因素。在快速发展、国产化率低且政策大力鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土医药产业确定性高，同时又通过本土产品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心。 　　产业成长性来自商业模式的强延展性及新时代的前瞻布局。上游产业是生命科学发展最前沿，企业通常把握着研发/生产环节的关键原料或步骤，可以以自身技术平台为纽带，拓展多元化的商业模式，如提供产品、产品研发和转让、专利授权、合作开发等多种方式，打开单一业务型公司的天花板，带来自身高成长性。此外从药物发展的几大纪元来看，治疗手段逐步向细胞与基因治疗时代迈进，上游相关企业也在进行积极布局。 　　疫情是检验企业成色试金石，当前板块投资性价比凸出。回顾今年Q1，疫情对企业经营有多方面的影响，订单、发货、物流、财务、客户沟通等方面均有不同程度的阻止，我们认为本次疫情是检验企业成色的试金石，客户黏性强、管理水平高、应急反应速度灵敏的企业有望优先从疫情影响中恢复。经过前期板块充分回调，大多数上游公司PEG已经跌到低于1或者1左右的位置（义翘神州受新冠扰动较大，为负值），长期成长空间显著，投资性价比凸出。 　　本周建议关注组合：1）成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技；2）稳健组合：九洲药业、东富龙、华润三九；3）弹性组合：楚天科技、百普赛斯、键凯科技。 　　投资建议：生命科学上游蓬勃发展，在快速发展、国产化率低且政策鼓励国产化的中国生物医药产业中，上游企业赋能本土药企确定性高，同时又通过本土药品出海和自身出口加速国际化，全球市场方为竞争舞台，长期发展空间无需担心，维持“推荐”评级。 　　风险提示：全球研发投入低于预期；贸易压力大于预期风险；其他系统风险。

　　纳微科技(688690) 　　事件概述：公司发布定增公告向特定对象发行股票，本次发行的认购对象拟认购金额合计为1.967亿元，募集资金净额拟投资于（1）收购赛谱仪器部分股权；（2）常熟纳微淘汰1000吨/年光扩散粒子减量替换生产40吨/年琼脂糖微球及10吨/年葡聚糖微球层析介质技术改造项目（3）补充流动资金。 　　收购赛谱仪器，打造生命科学闭环产业链。此次对赛谱仪器的收购将进一步帮助公司实现产业链闭环，提升公司整体竞争力。（1）公司目前产品大多为填料，IVD磁珠等耗材类产品，目前有纳谱分析技术公司布局色谱柱，纳微生命科技布局IVD填料，赛谱仪器产品则为实验室及生产级别层析系统，通过本次收购将进一步增强公司对设备端产品掌控力，将设备与填料相匹配，实现上下游产业链整合。（2）赛谱仪器部分客户为科研端用户，本次收购有望增加公司填料等其他生科产品在科研端客户的渗透率。 　　软胶步入大规模生产阶段，业务线有望进一步扩展。公司目前优势品类为硬胶纯化填料，本次改造项目为40吨/年琼脂糖微球层析介质和10吨/年葡聚糖微球层析介质改造项目，将极大提升公司对软胶产品的生产能力，进一步提升公司对纯化填料产品的业务线覆盖，增强客户黏性，提高产品渗透率。 　　投资建议：公司所处行业增长快速，长期空间明确，公司具有先发优势，作为龙头地位稳固。随着公司研发项目的不断落地和产品结构的优化，预计2022-2024年，归母净利润分别为2.81、3.93及5.45亿元，同比增长49.3%，39.8%，38.9%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　周度行情回顾（2022.05.9-2022.05.13）：本周申万医药板块上涨4.11%，跑赢沪深300指数2.07个百分点，医药板块PE（TTM）约为25倍，仍处于近十年历史低位。截止目前，国内多家口服新冠药研发进展顺利，其中君实生物的VV116与Paxlovid头对头试验已基本完成患者入组，由于新冠临床试验时间较短，我们预计有望近期揭盲，本周重点讨论VV116的临床最新进展及全球新冠药的研发进展。 　　VV116是目前国内进展最快的口服新冠药之一，三期临床数据有望近期揭盲。VV116是由中国科学院上海药物研究所、旺山旺水生物医药有限公司、君实生物等共同合作研发的一款RNA聚合酶抑制剂，是目前国内进展最快的口服新冠药之一。对比临床前数据，VV116与已上市药物Paxlovid、Molnupiravir具有相近的IC50值以及降低病毒滴度的效果。另外临床I期数据显示，VV116口服吸收迅速，且重复给药可维持有效抗病毒浓度，与Paxlovid数据比较具有更强的药代动力学数据，可更快发挥抗病毒作用。目前VV116三项临床III期试验正在进行中，与Paxlovid头对头III期试验已基本完成入组，经过28天临床试验获取数据后，我们预计将于近期有望揭盲。 　　VV116合成链条相对帕罗韦德较短，建议关注产业链上游机遇。VV116合成路径涉及九步反应，由两种起始反应物（52-5和43-1）合成关键中间体49-1。起始物质2（43-1）为碘化物，化学性质不稳定，向后反应可得到VV116，此过程有一定合成难度，需要-120℃低温以及氘代等反应。目前整体反应收率较低，未来随着工艺优化有望大幅提高合成路径整体收率，进而提高产能以及毛利情况，建议关注拥有成熟碘化物及氘代物生产能力的API及制剂CDMO企业，如九洲药业、普洛药业、同和药业等。 　　本周股票建议关注组合：1）成长组合：药石科技、爱博医疗、聚光科技；2）稳健组合：九洲药业、普洛药业、海吉亚医疗；3）弹性组合：同和药业、派林生物、三诺生物。 　　投资建议：全球新冠疫情依旧持续，国产新冠口服药需求迫切性极高，近期国内多家口服新冠药研发进展顺利，君实生物VV116三期临床已经入组完毕，预计近期有望揭盲，我国有望迎来首个国产新冠药获批上市，建议关注国内相关产业链带来的放量机遇。 　　风险提示：新冠病毒变异风险；竞争药物上市风险；临床数据不及预期风险。

　　聚焦医疗民生，医保改革渗透各省。自国家卫健委于2021年11月19日发布《国家医疗保障局关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》以来，陕西、福建、安徽、辽宁、湖南、江西、青海、甘肃、内蒙古等省份便密集地发布了相关三年行动计划，推动国家政策落地，并旨在减轻群众就医负担，同时让患者享受到更好的诊疗服务和就医体验。《国家医保局三年行动计划》中提出，从2022到2024年，我国各统筹区内的医疗机构需全面完成DRG/DIP付费方式改革任务，推动医保改革的高质量发展。到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP付费方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式需覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 　　中办、国办于2022年5月6日印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。《意见》指出“（二十一）完善医疗卫生体系。推进县级医院（含中医院）提标改造，提高传染病检测诊治和重症监护救治能力，依托县级医院建设县级急救中心。支持县域人口达到一定规模的县完善县级医院，推动达到三级医院设施条件和服务能力。推进县级疾控中心建设，配齐疾病监测预警、实验室检测、现场处置等设备。完善县级妇幼保健机构设施设备。建立省（自治区、直辖市）和地级及以上城市三甲医院对薄弱县级医院的帮扶机制。”。 　　三大“新”维度诠释“医疗新基建”。医疗新基建主要包括医疗工程、医疗设备和医疗信息化等几个主要环节。其中，医疗信息化是现代医疗行业的新基础与新模式，伴随着互联网医疗、人工智能及医疗行业的起步，也随着医保制度、审评审批制度的进一步完善，在来医疗信息化行业中，医疗信息化将对医疗新基建中大量的医疗数据的安全与利用效率起到至关重要的作用，SaaS模式也有望成为中国医疗信息化企业主流的商业模式。 　　投资建议：从在线医疗、公立医院运营管理信息化改革到医保支付模式改革、再到推进医疗新基建，都表明了国家希望通过推动医疗信息化行业的快速发展以解决当前医疗资源分配不均的相关问题。伴随政策持续发力，我国医疗IT内生需求有望得到持续释放，且各医疗机构有望展开新一轮的数字化转型；同时，DRG/DIP作为新增系统建设，且包含咨询服务的特性，已经出现SaaS模式的萌芽，随着医疗机构数字化改革的深化，有望进入DRG/DIP付费全面覆盖的新时代。建议把握近期医疗IT板块的整体回调机遇，我们重点推荐创业慧康、久远银海、卫宁健康、东软集团及万达信息等医疗IT龙头企业。 　　风险提示：市场竞争加剧，政策落地不及预期，医疗IT行业发展不及预期。

中心思想 医药行业增长稳健，结构性分化显著 报告显示，2021年医药行业在疫情后实现恢复性增长，剔除疫情受益股后营收同比增长13.50%，归母净利润同比增长9.67%；2022年一季度在2021年高基数下仍超预期增长，剔除疫情受益股后营收同比增长9.97%，归母净利润同比增长6.10%。但子行业内部增速差异明显，CMO/CDMO、消费医疗耗材及高端原料药保持高景气，而医疗服务To C、化学制剂等受疫情和集采影响波动较大，行业呈现结构性分化。 估值与持仓双底，配置价值凸显 截至2022年4月底，医药行业估值（29X）处于历史底部区间，基金持仓比例（扣除医药基金后约7.08%）接近2010年以来低位，悲观预期充分释放。同时，根据一致预期2022年行业利润增速达39.8%，业绩确定性与疫情后刚需复苏有望成为投资主线。 主要内容 行业整体业绩回顾 2021年恢复性高增长：营收同比14.28%（剔除疫情受益股13.50%），归母净利润同比14.35%（剔除疫情受益股9.67%）。疫情影响利润大于营收。 2022年Q1超预期：营收同比15.11%（剔除疫情受益股9.97%），归母净利润同比27.99%（剔除疫情受益股6.10%）。疫情对利润冲击边际减弱。 毛利率稳定，净利率波动：行业毛利率整体稳健，但净利率受疫情工作方式变化（线上推广减少费用）影响提升，预计部分变化将永久化。 营收增长较快的公司分布 2021年营收增速20%以上的公司共64家，主要分布在：医疗器械（20家，眼科、医美耗材等）、化学制药（14家，高端原料药、生命科技上游）、CMO/CDMO（13家）、生物制品（9家，疫苗、血制品）。 2021年和2022年Q1均高增长的公司包括万泰生物、纳微科技、爱美客、美迪西、博腾股份等，集中在消费医疗耗材、CMO/CDMO领域。 市场表现与估值 2021年7月至2022年4月，医药指数跌幅33.82%，排名全行业第一；个股下跌幅度大，18%个股为正收益，科创板跌幅最大（-34.63%）。 2022年初至今医药指数跌23%，子行业原料药跌最少（-18.56%），生物制品跌最多（-26.98%）。 估值调整充分，截至4月底PE约29X；部分优质龙头具有配置性价比。 基金持仓分析 2022Q1全市场基金医药持仓13.0%，非医药基金持仓7.6%，均低于2010年以来的平均水平，处于底部区间。 公募重仓中医药市值3739亿元，环比下降6%，但配置比例上升0.8个百分点至10.78%，显示基金配置意愿回升。 各子行业业绩分化 医疗服务To B（CXO、ICL）：业绩高韧性，2022Q1营收同比+66%，净利润+59%；新冠检测受益。 医疗服务To C（爱尔眼科等）：受疫情影响波动大，2022Q1营收同比+19%，净利润+21%，刚需韧性显现。 医疗器械：2022Q1营收同比+25%，净利润+26%，新冠检测相关公司拉动。 化学制剂：2022Q1营收同比+1%，净利润+3%，分化明显（创新药企如艾力斯、注射剂出口如普利制药表现好）。 化学原料药：2022Q1营收同比+10%，净利润+3%；CXO产业链（美诺华等）增速高。 CMO/CDMO：2022Q1营收同比+112%，净利润+185%，受益新冠大订单和制造产能回流，持续高景气。 生物制品：2022Q1营收同比+6%，净利润+5%，疫情常态化后增速趋稳。 投资建议与风险提示 投资主线：1）业绩确定性：CDMO行业订单驱动、受集采影响小；2）疫情后刚需复苏：医疗服务、医疗消费承压下刚需产品韧性，疫情缓解后快速恢复；3）医疗新基建：十四五规划测算至2025年增量市场约万亿，利好净化服务、设备、信息化等。 建议关注公司（排名不分先后）：博腾股份、皓元医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、万泰生物等。 风险提示：政策不及预期、国产替代受阻、中美贸易摩擦、疫情反复、海外销售及研发不及预期。 总结 本报告通过对医药行业2021年年报及2022年一季报的全面分析，揭示出行业整体增长稳健但内部分化加剧的格局。核心结论为：医药行业已完成“三重底”（估值、持仓、业绩），配置安全边际较高；疫情仍是短期核心变量，但影响边际减弱；CMO/CDMO凭借订单确定性成为景气度最高的赛道，医疗服务与消费医疗的刚需属性将在疫情缓解后释放，医疗新基建则提供长期增量空间。投资者应优先布局业绩确定性强、疫情后复苏弹性大的细分领域，同时警惕政策与疫情反复风险。

　　派林生物(000403) 　　事件概述：2022年4月29日派林生物发布2021年报和2022年一季报： 　　1）2021年报：公司实现营业收入19.7亿元，同比增长87.80%；归属于母公司股东的净利润3.9亿元，同比增长110.29%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.6亿元，同比增长61.43%。 　　2）2022一季报：公司实现营业收入5.0亿元，同比增长75.67%；归属于母公司股东的净利润1.06亿元，同比增长87.24%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.9亿元，同比增长103.83%。 　　2021年业绩符合预期，2022年一季报略超预期。公司2021年实现归母净利润为3.9亿元，同比增长110.29%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长61.43%，业绩增速符合预期。全年利润高增长主要源于2021Q1公司并表派斯菲科，派斯菲科全年贡献扣非归母净利润1.04亿元，同比增长35.29%。分季度来看，2021Q1-2022Q1归母净利润分别为0.56/1.20/1.28/0.87/1.06亿元，同比增长+126%/+215%/+213%/+6%/+87%。受到2020Q4高基数的影响，2021Q4利润同比增速放缓；2022Q1收入利润双双高增长主要源于三方面因素：1）新疆德源采浆的贡献；2）派斯菲科2021年Q1的1月份尚未并表且整个一季度低基数；3）静丙Q1的出口收入已经超过2021年全年。 　　浆站数量位居行业前三，公司有望成为千吨采浆量新龙头。短期来看，公司已拥有浆站数量38家，位居行业前三，包括在采浆站27家（广东双林11家+派斯菲科10家+新疆德源6家），广东双林2家浆站建设完成等待验收，派斯菲科9个在建浆站。在新疆德源合作供浆支持下，2021年采浆量接近900吨，2022年采浆量预计将超过1000吨，进入千吨级血液制品第一梯队。长期来看，公司对标国际一流水平，借鉴海外血液制品巨头的先进经验和发展方向，全面开拓海外出口市场，有望成为国内领先的国际化血制品企业。 　　静丙出口实现较大突破，打开血制品长期出口空间。受全球新冠疫情影响，2021年公司海外出口实现较大突破，静丙在东南亚、巴西等国家紧急使用，且考虑到海外静丙价格普遍高于国内，利润端具有一定优势。2022年4月16日公司公告与巴西药品零售巨头HyperaPharma签订拟不低于5年的合作协议，推动静丙海外注册和出口，成为国内血制品企业长期出口空间打开的先行者。 　　投资建议：公司并购整合步入正轨，在供给侧采浆量持续提升和需求侧海外出口持续推进下，有望跻身国内血制品行业第一梯队，进入快速增长期。预计2022-2024年EPS分别为0.86，1.11和1.35元/股，对应当前股价的PE分别为22倍、17倍和14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：浆站数量和采浆量低于预期；集采对血制品价格的影响；其他血制品行业安全问题

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　2021 年，公司实现收入 12.02 亿元，同比增长 17.55%，实现归母净利润 4.87亿元，同比增长 164.14%；实现扣非归母净利润 2.33 亿元，同比增长 34.24%。2022 年 Q1，实现收入 3.36 亿元，同比增长 17.44%，归母净利润 0.71 亿元，同比增长 1.53%，扣非归母净利润 0.65 亿元，同比增长 0.88%。 　　收入端稳步增长，新产能落地有望带来新增量 　　按业务板块划分： 　　1）公斤级以下：实现收入 2.46 亿元，同比增长 27.22%，占比约 21%，毛利率为 72%。2021 年下半年，南京新研发中心投入使用，新场地建筑面积 6.3 万平方米，容纳通风橱 1000 个，增加 5 倍之多，进一步增强公司前端研发力量。同时，公司持续加码新型分子砌块研发设计， 2021 年完成超 16000 种高质量化合物的设计，交付 7000 余个订单。 　　2）公斤级以上：实现收入 8.93 亿元，同比增长 11.02%，占比约 74%；其中，CDMO 业务实现收入 4.55 亿元，同比增长 33.48%，毛利率为 39%。 　　产能：今年逐季度投入使用，减缓公司产能瓶颈。501 车间已于 3 月启用（165m3），502 车间（94.3m3）和 503（190.6m3）将在下半年陆续启用，我们预计 2022 年底总产能达到 635m3，同比增长 243%。 　　项目：公司以 API 项目为突破口，激发 CDMO 业务长期、稳健增长，全年承接 API 项目 40 个，其中 6 个进入 III 期、注册验证及商业化阶段；成功进行了 2 个美国 DMF 和 3 个中国 API 的注册申报工作；所承接 API 项目中有 15 个项目来自欧美客户。另外，公司加强制剂开发及生产业务开拓，承接了 3 个原料药-制剂一体化项目，其中 1 个进入了 III 期及商业化阶段。 　　3）技术服务：实现收入 6147 万元，同比增长 160%，占比 5%。 　　毛利率稳步提升，净利润率受费用端影响 　　2021 年为 48.13%，同比增长 2.34%，稳步中有所提升，净利润主要受费用端影响：1）人员扩充和加薪驱动费用提升：管理费用同比增长 24%，主要是由于管理团队和技术团队的扩充，支付给职工的薪酬支出也较上年同期有较大幅度的增加，同比增长 80.3%，截至 2021 年末，公司员工总人数 1735 人，同比增长 127%。2）持续增加的研发投入以增强公司核心竞争力，研发费用同比增长25.4%。 　　大订单交货和汇率对公司业绩造成波动影响 　　若以恒定汇率计算，2021 年收入同比增长 22.22%。另外，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，2021 年收入同比增长 52.24%，公司承接 1430个处于临床前到临床 II 期的项目， 45 个临床 III 期至商业化项目形成明显的项目漏斗效应，丰富的项目池有望逐步消减单个大订单周期性波动影响。 　　疫情影响下 Q1 收入增长超预期，利润端受汇率及费用支出影响 　　若以恒定汇率计算，2022 年 Q1 收入同比增长 19.58%，剔除大客户订单交货的周期性影响，收入同比增长 38.45%，疫情影响下，收入增长略超预期，扣除 21 年 1 季度大额汇兑收益的影响，净利润同比增长 14.85%。 　　投资建议： 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别是 3.5、 5.1 及 7.2 亿元，对应 PE 分别是 44、30 及 21 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。