博腾股份(300363) 　　事件：2023年10月27日，博腾股份发布2023年三季报业绩。前三季度公司实现营业收入30.37亿元，同比下降41.79%；归母净利润4.52亿元，同比下降71.36%；扣非归母净利润4.25亿元，同比下降73.08%。单季度看，公司Q3实现营业收入6.98亿元，同比下降46.44%；归母净利润0.41亿元，同比下降88.65%；扣非归母净利润0.34亿元，同比下降90.68%。 　　前期大订单已全部交付完毕，小分子原料药CDMO持续引入订单、客户。 　　小分子原料药CDMO方面前三季度实现收入29.42亿元，同比下降43%，主要系前期收到的重大订单在去年同期交付较多，截至2023年Q3大订单已全部交付完毕。前三季度公司为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，新增客户77家；已签订项目订单592个，同比增长32%，交付项目448个，同比增长35%；API产品实现收入3.39亿元，同比增长31%，服务产品数量达114个，比去年同期增加17个；前三季度工艺验证项目交付11个，还有13个正在执行中。 　　积极拓展制剂和基因细胞治疗CDMO能力，新业务成长显著。（1）小分子制剂CDMO快速放量，前三季度收入为0.61亿元，同比增长237%；服务项目119个，新签订单1.44亿元，同比增长211%。（2）基因细胞治疗CDMO业务实现营收0.32亿元，同比增长85%，引入44家新客户和64个新项目。由于下游客户融资遇冷，CGT CDMO新签订单未达年初预期，前三季度新签订单约0.58亿元，同比下降46%。Q3博腾生物签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户加速细胞治疗产品的临床试验和未来商业化生产。（3）合成大分子能力的建设落地，前三季度已承接9个客户的合成大分子服务，实现收入196万元。 　　全球布局新产能和新能力，生物药CDMO服务能力持续突破。（1）Q3上海外高桥抗体和ADC研发中心投入使用，为客户提供抗体和ADC成药性研究、细胞株构建、ADC偶联工艺开发、分析方法开发和验证等CMC服务，原液和制剂GMP生产车间预计在Q4投用。（2）美国新泽西结晶和制剂研发新场地投产，拥有三间灵活的、模块化的制剂GMP设施，还配有专用GMP喷雾干燥车间和GMP药物中间体车间，进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。（3）斯洛文尼亚研发生产基地建设也在加快推进中。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.68/6.62/8.52亿元，对应PE为28/24/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：前期收到的重大订单终端需求下降的风险、固定资产投资风险、环保安全风险、汇率波动风险、新业务投资风险等。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入186.08亿元（YOY+53.65%），归母净利润24.03亿元（YOY+23.06%），扣非归母净利润23.04亿元（YOY+29.21%），业绩变动主要系公司于2023年1月19日将昆药集团纳入合并范围所致。 　　三季度营业收入大幅增长，利润实现正增长。单Q3来看，2023Q3实现营业收入54.62亿元（YOY+47.23%），归母净利润5.25亿元（YOY+1.20%），扣非归母净利润4.76亿元（YOY+5.56%）。 　　明确战略方向，品牌强势发力。公司CHC健康消费品业务实现快速增长，其中品牌OTC、专业品牌、大健康等业务增速较快。999感冒药品牌力、产品力不断增强，市场进一步提升对999感冒灵的认知度，带动其他细分品类产品（抗病毒口服液、强力枇杷露等）快速增长。处方药业务进一步丰富管线，推进重点产品价值挖掘，在努力消化集采等因素影响的同时，夯实业务发展基础，整体维持平稳态势。 　　加强创研能力，增加药品管线布局。公司依从战略方向，持续加强研发投入，重点研究项目进度较好。其中，1类创新中药DZQE（用于改善女性更年期症状）已完成II期临床研究全部受试者入组工作，H3K27M突变型弥漫性中线胶质瘤新药ONC201于2023年7月正式获批《药物临床试验批准通知书》。同时，公司持续关注中药经典名方、中药配方颗粒标准及药材资源的研究，目前在研经典名方三十余首，并开展多个中药配方颗粒国家标准的研究和申报。 　　推进昆药融合，加快协同发展。华润三九稳步推进昆药集团的整合工作，促进共识凝聚，确立了“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。随昆药集团业务不断聚焦，各方面融合深度推进，部分业务和产品已融入三九商道体系，终端覆盖率稳步提升。为推动三七产业链高质量发展，双方开展了中药产业链沙龙、三七产业链研讨会等一系列重要活动，推动三七产业链平台搭建，加快实现打造三七产业链标杆的战略目标。 　　投资建议：公司具有较强的品牌运作能力和资源整合能力，具有强大的渠道体系管理和终端覆盖，预计核心产品将持续增长，带动公司业绩稳健提升。我们预计2023-2025年归母净利润分别为30/35/40亿元，PE分别为15/13/11倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动风险；产品研发不达预期风险；核心品种销售不及预期风险；政策风险；费用管控不及预期风险。

　　带状疱疹发病率逐年上升，接种疫苗为最佳预防手段。带状疱疹（HZ）是一种疼痛性、传染性神经皮肤疾病，由潜伏性水痘-带状疱疹病毒（VZV）再激活引起。年龄上升和免疫力下降是VZV再激活的主要危险因素。当前全球普通人群带状疱疹的发病率为（3~5）/1000人年，亚太地区为（3~10）/1000人年，随着全球老龄化程度加深，发病率也在不断上升。带状疱疹的常见治疗手段有抗病毒治疗、镇痛治疗、接种疫苗等，但抗病毒治疗在急性带状疱疹发作后72小时内才开始发挥效用，接种疫苗是最好的预防措施。 　　带状疱疹疫苗市场呈寡头格局，发展前景广阔。除了美国以外，多数国家带状疱疹疫苗接种率还处于较低水平。弗若斯特沙利文数据显示，全球带状疱疹疫苗市场规模从2015年的7亿美元增至2021年的24亿美元，预计2025年将增长至61亿美元，2030年进一步增长至126亿美元。中国带状疱疹疫苗尚处于起步阶段，50岁及以上接种率仅为0.1%。弗若斯特沙利文数据显示，随着人口老龄化程度加深以及接种意识不断提高，中国带状疱疹疫苗市场从2015年的零增加至2021年的6亿元，并预计2025年增加至108亿元，2030年也将达到281亿元。 　　中国带状疱疹疫苗呈双寡头格局，竞争格局良好。中国有两款带状疱疹疫苗获批上市，分别为GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix以及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维。Shingrix几乎占据全球100%带状疱疹疫苗市场，2022年销售额达29.58亿英镑，同比增长72%。百克生物的感维于2023年1月获批上市，并于2023年4月首次获得批签发，实现快速放量。基于带状疱疹疫苗的潜在增长空间的良好的竞争格局，目前带状疱疹疫苗研发品种较多，且重组亚单位疫苗更受青睐。绿竹生物的自主研发的重组带状疱疹疫苗LZ901于2023年9月进入三期临床研究，研发进度相对领先。 　　智飞生物与百克生物打造双寡头格局，绿竹生物重组带疱疫苗研发进度领先。2023年10月，智飞生物发布公告称与GSK签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内营销、推广、进口并经销有关产品。百克生物带状疱疹疫苗快速放量，助推公司业绩增长。绿竹生物重组带状疱疹疫苗已启动三期临床研究，研发进度领先。 　　投资建议：目前我国带状疱疹接种率较低，随着人口老龄化、公众接种意识提高，预计我国带状疱疹疫苗市场规模将不断扩张。建议关注智飞生物、百克生物、绿竹生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品销售不及预期风险；竞争加剧风险；产品研发进度不及预期风险；

　　凯因科技(688687) 　　事件：2023年10月26日，凯因科技发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入10.02亿元，同比增长19.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.90亿元，同比增长31.96%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.95亿元，同比增长60.37%。 　　三季度业绩超预期，费用率改善，净利率提升。2023年单三季度，公司实现营业收入4.34亿元，同比增长26.10%，环比增长15.32%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长66.56%，环比增长201.40%。2023年前三季度，公司销售费用率为57.84%，比去年同期下降3.88pp；管理费用率7.02%，比去年同期下降4.93pp；研发费用率6.80%，比去年同期下降1.55pp。公司净利率10.28%，比去年同期提升2.47pp；归母净利率9.00%，比去年同期提升0.83pp。 　　凯力唯处于高速放量期，金舒喜关注集采进展。2023年上半年，经过国家医保谈判续约，凯力唯报销适应症由基因非1b型扩展为“基因1、2、3、6型”，覆盖国内主要基因型。目前，全国省级新版医保目录政策已全部落地，凯力唯2023年上半年的销售收入同比增长逾2倍，看好在医保适应症扩围催化下凯力唯的高速放量。金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）是公司独家剂型产品，2023年7月20日，江西省医保局发布《关于干扰素省际联盟采购拟集采品种目录的公示》，将人干扰素α2b阴道泡腾片在内的14个干扰素品种纳入拟集采范围，目前详细集采规则和落地时间尚未明确，建议关注相关进展。 　　长效干扰素III期临床完成在即，参股公司先为达GLP-1研发进度靠前。公司培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染的III期临床试验已于2023年上半年完成全部受试者入组和48周用药，进入24周随访阶段，预计将于今年底完成随访，关注后续临床数据读出。此外，2017年公司参与投资设立先为达，并将长效GLP-药物的相关技术和知识产权转让给先为达，并享有先为达针对该项技术成果所产生的以下未来收益：①该项技术成果转化成所有剂型产品销售收入的5%提成（专利期内）；②以市场公允价获得的技术成果转让收入的5%；③以市场公允价投资作价的5%。目前先为达的长效GLP-1研发进度靠前，看好未来产品上市为公司带来利润提升。 　　投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为13.78亿元/16.52亿元/20.07亿元，对应同比增速分别为+18.8%/+19.9%/+21.5%；归母净利润分别为1.15亿元/1.46亿元/1.88亿元，对应同比增速分别为+38.0%/+27.1%/+28.4%；对应EPS分别为0.67元/0.86元/1.10元；对应PE分别为37倍/29倍/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：干扰素集采导致产品价格及市占率下降风险，销售不及预期风险，研发进度或临床数据不及预期风险，市场竞争加剧风险，医保及监管政策风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司实现营收170.14亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润33.60亿元，同比增长10.13%。 　　业绩持续向好，Q3营收、利润均实现同比、环比正增长。2023年Q3，公司实现营收58.45亿元，同比增长2.24%，环比增长2.98%；实现归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%，环比增长10.63%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长7.14%，环比增长7.20%。公司22Q4业绩触底以来，连续三个季度保持营收环比增长；23Q3在医药反腐压力下，公司营收和归母净利润均实现同比、环比正增长。 　　研发持续投入，销售费用率改善。公司持续投入研发，2023年前三季度研发费用为37.25亿元，同比增长6.52%，研发费用率21.90%，保持在高位。公司前三季度销售费用为54.09亿元，同比增长4.78%，前三季度销售费用率为31.79%，同比下降0.48pp。 　　国际化持续推进，创新药出海落地在即。2023年10月17日，恒瑞医药发布公告，与美国Elevar Therapeutics公司达成协议，将卡瑞利珠单抗项目有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌的独家权利。此前，卡瑞利珠单抗在美国的上市申请已经获得美国食品药品监督管理局受理，基于这项合作，恒瑞医药将有望获得累计6亿美元的销售里程碑款和卡瑞利珠单抗在许可地区年净销售额的20.5%的提成。此外，2023年10月7日，恒瑞医药宣布与印度Dr.Reddy’s达成协议，将马来酸吡咯替尼片在印度地区的开发额商业化的独家权益有偿许可给Dr.Reddy's，恒瑞医药将获得300万美元首付款和累计不超过1.525亿美元的销售里程碑款和实际年净销售额两位数比例的销售提成。 　　管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA及III期的创新药达十余款，近期IL-17A单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。 　　投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025年的营收分别为236.10亿元/278.32亿元/332.56亿元，同比+11.0%/+17.9%/+19.5%；归母净利润分别为46.55亿元/56.34亿元/68.90亿元，同比+19.2%/+21.0%/+22.3%；对应EPS分别为0.73元/0.88元/1.08元；对应PE分别为59倍/49倍/40倍。维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。

　　和元生物(688238) 　　事件：2023年10月25日，和元生物发布2023年三季报业绩。前三季度公司实现营收1.37亿元，同比下降36.38%；实现归母净利润-0.71亿元，同比下降309.65%；扣非归母净利润-0.79亿元，同比下降373.71%。单季度看，Q3实现营收0.53亿元，同比下降33.8%；实现归母净利润-0.26亿元，同比下降289.38%；扣非归母净利润-0.29亿元，同比下降355.09%。 　　基因治疗CRO稳健成长，基因治疗CDMO短期仍承压。前三季度基因治疗CRO业务收入5300.13万元，同比增长22.56%；基因治疗CDMO板块收入为7339.17万元，同比下降55.81%。目前外部经济市场环境延续疲弱，基因治疗CDMO下游客户融资情况低于预期，对公司市场开拓和项目交付造成一定影响，短期内业绩有所承压。 　　临港精准医疗基地逐步投产，新签订单有望持续改善。2023年9月公司临港GMP生产基地一期部分投产，具备超大规模、超全工艺体系、超新工艺体系、装备智能化四项亮点能力，反应器最大规模达2000L，拥有30多条基因细胞治疗生产线，近20条不同特色细胞治疗产品生产线，满足全球化客户从DNA到IND到NDA全流程服务需求。2023年上半年CDMO新增订单超过1.3亿元，随着临港基地产能释放，Q3新签订单有所增加，未来新签订单有望持续改善。 　　全方位提升研发创新能力，创新成果赋能行业发展。公司注重研发能力提升，前三季度研发投入达到3858.09万元，同比增长62.47%，占营业收入的28.16%，增加17.13pp；团队规模快速增加，截至2023年9月末员工总人数为741人，较上年末新增110人，其中CDMO和CRO分别为437人和153人。截至2023年9月公司累计获得发明专利23项、国际注册商标4项，其中Q3新增实用新型专利1项、国际注册商标2项。公司多项重要创新进展备受业内关注，在新型AVV载体和新型慢病毒载体开发方面具有领先技术，AAV载体质粒也成功获得美国FDA的DMF备案，满足全球客户对AVV载体的需求。 　　投资建议：公司作为国内优质的基因治疗CRO/CDMO企业，持续加快新产能建设，海外业务持续推进。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.10/0.25/0.49亿元，PE分别为537/214/108倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：下游基因治疗客户需求变动风险、国内市场竞争加剧风险、新药研发商业化不及预期风险、技术升级迭代风险、监管政策变化风险。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023年10月25日，百诚医药发布2023年三季报业绩。2023年前三季度公司实现营业收入7.14亿元，同比增长69.65%；归母净利润2.01亿元，同比增长38.74%；扣非归母净利润2.01亿元，同比增长50.96%。公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的在手订单保障业绩稳健增长。 　　收入延续快速增长趋势，盈利能力维持较高水平。单三季度公司实现营业收入2.90亿元，同比增长65.61%；归母净利润0.82亿元，同比增长36.26%；扣非归母净利润0.81亿元，同比增长37.56%。2023年上半年公司毛利率为66.56%，Q3毛利率为68.42%，主要系高毛利率的研发技术成果转化板块收入占比较高，并且在成本端进行有效控制，盈利能力属于行业领先水平。 　　公司拥有领先的研发技术平台和项目经验，订单增长为长期发展提供保障。 　　公司持续加大对仿制药自研项目投入，2023年前三季度研发费用为1.54亿元，同比增长35.53%。目前公司已深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂、细粒剂等高端制剂领域，截至2023年上半年已立项尚未转化的自主研发项目超250项，研发成果技术转化47项，拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项。赛默制药主要承接受托研发CDMO服务，实现药学研究、临床试验、定制研发生产的无缝衔接，满足MAH客户的商业化需求。截至2023年上半年公司新增订单62728.56万元，同比增长56.30%，Q3新签订单持续增长，强劲的下游市场需求驱动公司长期稳健发展。 　　投资建议：百诚医药是国内特色仿制药CRO龙头，拥有多种研发技术平台，与国内400多家知名校企建立深度合作。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.68/3.85/5.61亿元，对应PE为26/18/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

　　华恒生物(688639) 　　事件概述。2023年10月26日，公司发布2023年第三季度报告。23年前三季度，公司实现营收13.64亿元，同比增长38.67%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长47.42%；实现扣非后归母净利润3.15亿元，同比增长55.57%。其中3Q2023实现营收5.14亿元，同比增长44.92%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长46.19%；实现扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长54.86%。据公告，公司营收及利润增长主要系公司氨基酸产品产销增加所致。 　　三大生物基新产品稳步推进，有望构筑“华恒2.0”。目前，公司已拥有成熟的氨基酸及衍生物生产技术，为充分发挥公司以构筑的合成生物平台研发和生物制造能力，实现公司业务的横向扩展，公司将战略方向延伸至生物基丁二酸、生物基PDO和生物基苹果酸等产品的应用开发。据公司最新募集说明书（申报稿）公告，预计丁二酸及苹果酸项目全面达产后将新增年均销售收入22.44亿元，毛利率13.38%/收入7.92亿元，毛利率28.77%，基于公司现有业绩体量，如果新产品能够实现顺利投产，将助力华恒生物业绩迈入新的台阶。 　　新设合资公司优华生物，进一步拓展高丝族氨基酸相关产品业务。同日，公司公告拟于关联方杭州优泽生物共同投资设立优华生物，其中，优泽生物和华恒生物分别占优华生物注册资本的60%/40%。优泽生物经过持续研发，自主构建了高性能微生物菌种和生物酶，成功突破了高丝族氨基酸菌株的有关技术瓶颈，在小试中实现了部分产品的发酵产量、转化率等主要技术经济指标达到行业领先水平。公司拟与优泽生物共同投资设立优华生物，设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族相关产品技术，以实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.48亿元、6.02亿元和8.05亿元，EPS分别为2.85元、3.82元和5.11元，对应10月26日收盘价的PE分别为33、25和18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

中心思想 核心产品驱动业绩爆发式增长 锦波生物2023年前三季度及第三季度营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶是主要增长动力，推动公司毛利率创单季度新高，并带动整体盈利能力大幅提升。 医疗器械产品矩阵持续拓展，未来增长潜力巨大 公司成功拓展医疗器械产品矩阵，继“薇旖美”之后，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得三类医疗器械注册证，有望复制成功路径。同时，多款二类医疗器械产品也快速起量，为公司未来业绩增长提供了多元支撑和持续动力。 主要内容 2023年第三季度业绩回顾与核心产品表现 业绩概览与超预期增长 锦波生物发布2023年三季报显示，前三季度实现营收5.17亿元，同比增长105.6%；归母净利润1.92亿元，同比增长173.7%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长179.8%。其中，第三季度营收达到2.01亿元，同比增长106.4%；归母净利润0.83亿元，同比增长168.7%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长173.6%。公司业绩和盈利能力均超出市场预期。 “薇旖美”放量加速与盈利能力提升 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（即“薇旖美”）的强劲驱动，公司23Q3营收同比增长106.4%。毛利率同比提升5.35个百分点至91.3%，创下公司单季度毛利率新高。叠加成本端规模效应显现，费率大幅节约，公司23Q3营收实现翻倍增长，单季度归母净利率高达40%以上。 医疗器械产品矩阵拓展与市场布局 三类医疗器械产品线持续丰富 公司第一款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主的销售策略，截至23H1已拥有87人的销售团队，覆盖终端医疗机构超过1,500家，目前正处于快速放量期。继“薇旖美”之后，2023年8月，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品成功获得三类医疗器械注册证。该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，伴随终端推广力度的加强，未来有望复制“薇旖美”产品的成功放量路径。 二类医疗器械产品快速起量 截至2023H1，公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等6款第二类医疗器械注册证。伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料产品也实现了快速起量，进一步丰富了公司的产品线和收入来源。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测上调与增长展望 考虑到公司23Q3利润率超预期，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，分别为7.71亿元、11.69亿元和15.76亿元（原预测为7.81/11.74/15.92亿元），对应增速分别为97.7%、51.6%和34.8%。归母净利润预测也上调至2.92亿元、4.43亿元和6.00亿元（原预测为2.27/3.49/4.78亿元），对应增速分别为167.8%、51.5%和35.4%。预计EPS分别为4.29元/股、6.51元/股和8.81元/股。 估值与“买入”评级维持 依据可比公司估值，分析师给予公司2024年40倍PE，对应目标价260.27元人民币，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等。 总结 锦波生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。这一优异表现主要得益于核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶的加速放量，以及由此带来的毛利率提升和规模效应。公司在医疗器械领域持续拓展产品矩阵，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”和多款二类医疗器械产品为未来的业绩增长提供了多元化动力。基于超预期的利润率表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价260.27元人民币。同时，报告也提示了监管政策、医疗风险、行业竞争和产品获批进度等潜在风险。

中心思想 市场领先地位与增长潜力 固生堂（02273）作为中国领先的中医医疗服务连锁企业，凭借其全国化的战略布局、线上线下融合的运营模式以及对优质中医资源的有效整合，已确立了在民营中医服务市场的龙头地位。公司受益于中国中医诊疗市场巨大的增长潜力（预计2030年市场规模达1.8万亿元）和国家对中医药产业的强力政策支持，通过“内生+外延”的快速扩张策略，有效满足了B端和C端客户日益增长的健康需求。 业绩驱动因素与投资展望 公司近年来实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，2018-2022年营业收入复合年增长率达22.03%，并于2022年首次实现扭亏为盈。未来，随着门店数量的持续增加、单店就诊人次的提升以及客单价的稳中有升，预计公司营收和归母净利润将保持高速增长。基于对公司商业模式的成熟性、扩张速度的稀缺性及高成长性的判断，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，目标价格为64.15港元，体现了对其未来发展前景的积极预期。 主要内容 固生堂的运营模式与财务表现 固生堂作为中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。公司自2010年在广州成立以来，通过自建和收购并举的形式，将线下门店业务逐步扩张到全国其他地区和城市。截至2023年6月30日，公司已在北京、上海、广州、深圳等16个城市拥有及经营53家线下医疗机构，并在2020年收购线上医疗健康平台白露和万家，不断完善线上服务，覆盖更广泛的地区和群体。从收入构成上看，线下门店收入占比超过80%，但线上平台收入增速明显更快。公司股权结构相对集中，董事长涂志亮先生通过直接或间接方式合计持有公司41.31%的投票权，管理层经验丰富，为公司的稳定发展提供了保障。 在财务表现方面，固生堂展现出强劲的增长势头。2018-2022年，公司营业收入从7.26亿元增长至16.25亿元，复合年增长率（CAGR）为22.03%。更值得关注的是，公司归母净利润在2022年首次实现扭亏为盈，达到1.83亿元，相较于2021年的-5.07亿元，同比增长136.18%。2023年上半年，公司营业收入和归母净利润分别同比增加40.3%和63.8%，延续了高速增长态势。盈利能力改善的主要原因包括收入持续快速增长、可赎回优先股及可转股债券公允价值亏损减少、股权激励费用及上市开支减少等。客户就诊人次持续增长，2018-2022年CAGR为19.6%，新客户占比稳定在20%左右。客单价稳中有升，2023年上半年达到546元人民币/人。尽管毛利率在2022年以来略有下滑（主要系线下医疗机构业务重组导致销售成本增加），但净利率持续扭亏，期间费用率（销售费用率和管理费用率）也持续下降，显示出公司运营效率的不断提升。 中医市场机遇与公司核心竞争力 中国中医诊疗和治疗市场规模庞大且增长迅速。根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场规模达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计到2030年市场规模将达到1.8万亿元，2020-2030年CAGR为18.18%，显著高于中医大健康市场的复合增长率。中医类诊所是中医医疗健康提供商的主要业态，占比约87%。民营中医市场发展尤为迅猛，近10年来，民营中医院机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，远快于公立中医院（均不到1%）。Frost & Sullivan预测，民营医疗服务提供商在中医诊疗服务板块的市场规模占比将从2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR高达47.3%。当前民营中医市场高度分散，缺乏全国性连锁品牌，固生堂作为全国连锁龙头，有望凭借规模优势承接行业发展红利。 中医治疗需求覆盖广泛的年龄段。中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主。其中，60岁以上老年人群体因肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求增加，而中医以康复、预防为主的治疗理念具有独特优势。截至2022年，中国65岁及以上人口占总人口比重为14.9%，预计到2050年将达到34.9%。此外，25-55岁的中青年群体面临身体疼痛（如腰椎间盘突出症，30-59岁占比76.57%）和失眠焦虑等亚健康问题，中医的针灸、拔罐、推拿、刮痧等理疗手法能有效缓解症状。 顶层政策为中医产业发展提供了强劲助推力。“十四五”发展规划多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年国家从人才、产业、资金、发展环境等多个方面发布了11份纲领性政策文件，鼓励中医馆发展、中医药健康服务业、互联网+中医医疗，并构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面，为中医产业的快速发展提供了坚实的政策支持。 固生堂通过打通供需两端，乘势加速扩张。在供给端，公司有效利用外部资源，搭建了完善的医生成长体系。上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。公司通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成了“学术带头人-骨干医生-青年医生”的三级人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，导师2300多名，执业中医师超过3万名。此外，公司于2022年9月发布了三大股票期权计划，并于2023年7月和8月进行了两次授予，有效吸引和激励了团队。在需求端，公司加速布局重点城市，扩张初具规模效应。从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店（其中自建15家，收购35家），门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时，公司建立了互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。老店作为区域标杆引领发展，新店也保持较快增长。客户粘性持续加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长，新客户占比维持在20%左右。2019年启动的会员制度对整体客户的回头率和消费均价均有贡献，会员平均消费较非会员高约1000元，会员回头率较总体回头率高30%，持续为公司贡献收入。 在盈利预测方面，基于公司2020-2022年的扩张情况及预期计划，本报告预计固生堂2023年/2024年/2025年将分别新开8/8/8家中医馆。受益于新店开业和回头率逐步提升，预计单店平均就诊人次将分别达到69/79/88千人次。同时，随着中药院内制剂的推出，客单价预计将稳中有升，分别达到563/570/578元。综合以上假设，预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别为34.0%/31.3%/28.1%。随着公司规模的逐步扩大和费用率的下降，归母净利润预计分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别为39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年复合年增长率（CAGR）为34.9%。 在估值与投资建议方面，本报告采用绝对估值法（FCFF）和相对估值法进行测算。FCFF模型测得公司每股价值为60.33元。在相对估值法中，选取医疗服务行业其他细分赛道龙头作为可比公司，截至2023年10月24日，可比公司2023年平均PE为54倍。考虑到固生堂所处赛道的稀缺性和公司业务的高成长性，给予公司2023年55倍PE，对应股价为59.39元。综合绝对估值和相对估值的平均值，得出目标价为59.86元，对应64.15港元（按汇率1:1.0717），首次覆盖给予“买入”评级。 报告也提示了相关风险，包括行业竞争加剧的风险（来自公立医院、城市社康及其他民营机构）、人才短缺的风险（对高年资中医师依赖度高）、政策不确定性的风险（强政策监管行业）以及跨市选取标的估值偏差的风险。 总结 固生堂作为中国中医医疗服务领域的领军企业，凭借其前瞻性的全国化布局、线上线下协同发展战略以及对核心医疗资源的深度整合，成功抓住了中国中医诊疗市场快速增长的巨大机遇。公司在过去几年实现了营收和利润的显著增长，并在2022年实现扭亏为盈，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。面对国家对中医药产业的持续政策支持和广泛的健康需求，固生堂通过完善的人才培养体系和高效的扩张策略，不断巩固其市场地位并提升客户粘性。尽管面临行业竞争加剧、人才短缺和政策不确定性等潜在风险，但其独特的商业模式、稀缺的全国连锁品牌优势以及可预期的持续高增长，使其具备显著的投资价值。因此，本报告首次覆盖固生堂并给予“买入”评级，预期其未来业绩将持续向好。