山东药玻(600529) 　　公司发布2024年三季报：24Q1-Q3实现营收38.25亿元，同比+4.12%，归母净利7.20亿元，同比+17.29%，扣非归母净利6.89亿元，同比+16.72%。其中，24Q3实现营收12.39亿元，同比-0.99%，归母净利2.45亿元，同比+7.23%，扣非归母净利2.34亿元，同比+4.28%。 　　成本&费用表现：24Q3毛利率31.58%，同比+0.88pct、环比-2.47pct，净利率19.80%，同比+1.52pct、环比+0.50pct。 　　燃料及原材料价格方面，24Q3全国重质纯碱均价为2012元/吨，同比-18.2%、环比-4.6%，纯碱价格继续回落，24Q3中国LNG出厂均价为4906元/吨，同比+19.6%、环比+14.6%%，天然气价格同环比仍上涨。 　　24Q3期间费用率8.68%，同比+0.35pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率 　　0.57/+0.07/+0.58/+0.26pct。从绝对额角度，销售费用同比减少740万元，财务费用同比增加326万元，研发费用同比增加687万元。 　　报表其他关注点：24Q1-Q3资产减值损失0.30亿元，去年同期为减值0.11亿元，同比损失扩大主因存货跌价损失增加。货币资金较年初减少3.78亿元，而交易性金融资产由年初12.18亿元增至17.06亿元，主因系购买的银行结构性存款增加。 　　投资建议：我们看好公司①集采驱动中硼硅模制瓶放量；②出口景气度；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，考虑到公司毛利率环比有一定幅度下降，我们调整2024-2026年公司归母净利预测为9.34、10.85、12.42亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料燃料成本波动、集采推进低于预期、海外需求波动的风险。

　　成都先导(688222) 　　事件：2024年10月26日，成都先导发布2024年三季报，公司前三季度实现收入2.98亿元，同比增长21.38%；归母净利润3012.03万元，同比增长64.71%；扣非净利润1731.19万元，同比增长6831.94%。前三季度公司多个技术平台的商业化项目收入稳健增长，拉动利润端快速提升。 　　三季度利润端实现快速增长，商业化项目稳健推进。Q3公司实现收入1.04亿元，同比增长14.96%，归母净利润1992.26万元，同比增长59.82%，扣非净利润1525.23万元，同比增长39114.40%。公司DEL、TPD、STO等多个技术平台快速推进商业化项目，通过四大核心技术平台和关键新药研发能力的协同效应，实现营业收入增长和净利润提高。Q3英国子公司Vernalis研究项目顺利推进，FTE收入和项目里程碑收入均实现大幅增长，带动FBDD/SBDD业务板块收入同比显著提升。第三季度公司研发投入达到2091.79万元，同比增长10.46%，研发投入占收入的比例达到20.20%，不断完善新药发现与优化能力，将业务重心适度转向商业项目。 　　持续推进国际化战略，通过DEL等技术平台赋能新分子开发。公司不断优化国际国内市场策略，与全球伙伴建立深度合作关系，2024年10月阿斯利康、百时美施贵宝、强生、默沙东、辉瑞、罗氏等国际药企与成都先导组建全球首个DNA编码化合物库（DEL）联盟，通过多种创新合作模式更高效构建DEL库，成都先导也是作为唯一服务供应商加入DEL联盟，充分证明其在全球DEL技术及小分子新药研发领域的领先地位。此外公司在小核酸领域建立一站式项目转化平台，今年上半年子公司先东制药完成首个核酸CDMO项目的交付。10月公司与盛世君联签署战略合作协议进行AOC药物研发，通过双方的万亿级DNA编码化合物库（DEL）、完整的小核酸药物发现生产平台和三千亿级生物药物分子库共同对外提供抗体-寡核苷酸偶联药物（AOC）的研发服务，满足全球药企对AOC药物的旺盛需求。 　　投资建议：成都先导专注于DEL技术驱动的新药发现与优化服务，核心技术平台正逐步加速商业转化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为4.33/5.03/5.84亿元，同比增长16.6%/16.2%/16.1%，归母净利润分别为0.52/0.63/0.75亿元，对应PE为100/83/69倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发失败风险、药物发现技术替代风险、管理风险、客户集中风险、汇率风险。

　　天士力(600535) 　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入64.63亿元，同比下滑1.66%；归母净利润8.42亿元，同比下滑18.41%；扣非净利润9.82亿元，同比下滑6.78%。归母净利润下滑主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致。 　　费用率基本稳定，核心产品降价毛利率下降。公司2024年前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为34.18%，3.76%和8.74%，与去年同期费用率基本相当。由于核心产品复方丹参滴丸集采降价，公司营收占比最大的心脑血管治疗领域毛利率比去年同期下降3.47pct。 　　中药板块营收仍稳健增长。2024年前三季度，公司医药工业营收增长2.18%，医药商业营收下滑25.36%。医药工业分产品看，中药营收增长0.51%，化学制剂营收增长11.08%，生物药营收增长0.55%；医药工业分治疗领域看，在核心产品复方丹参滴丸降价影响下，心脑血管营收仍增长3.54%，随着新适应症的推广及降价因素的消化，预期该板块未来仍将稳健增长。 　　投资建议：考虑到公司持有的金融资产公允价值变动损失情况及部分产品毛利下降影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年实现营业收入87.67/94.50/102.81亿元，同比增长1.1%/7.8%/8.8%；实现归母净利润10.30/12.83/14.84亿元，同比增长-3.8%/24.6%/15.6%；对应PE分别为22/18/15倍，维持“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

　　昊海生科(688366) 　　事件概述。昊海生科发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，公司实现营收20.75亿元，同比+4.69%，实现归母净利润3.41亿元，同比+4.31%，实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+5.53%。其中，24Q3，实现营收6.70亿元，同比+0.22%，实现归母净利润1.06亿元，同比-13.13%，实现扣非归母净利润0.91亿元，同比-22.02%。 　　毛利率同比缩减&费用率控制良好，净利率呈现同比收窄。1）毛利率端： 　　24Q1-Q3，毛利率为70.42%，同比-1.23pct；24Q3，毛利率为70.21%，同比-2.63pct。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为28.65%、15.68%、9.07%、-1.64%，分别同比-2.92、-0.14、+1.29、+0.78pct；24Q3，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为28.23%、17.41%、9.36%、-1.46%，分别同比-2.38、+0.26、+1.47、+1.08pct。3）净利率端：基于毛利率及费用率情况，24Q1-Q3，净利率为15.23%，同比-1.27pct；24Q3，净利率为14.67%，同比-3.02pct。 　　公司业务布局全面，眼科及医美业务竞争力强。1）医疗美容与创面护理： 　　玻尿酸产品“海魅”具备无颗粒化及高内聚性特点，注射后不易变形移位且维持效果更为自然持久，获得市场对其高端玻尿酸定位的认可，产品继续快速上量，为玻尿酸产品线收入贡献可观增量，“海薇”与“姣兰”收入亦实现较大幅度增长。此外，第四代有机交联玻尿酸产品“海魅月白”已于24年7月获NMPA的III类医疗器械产品证书，为目前国内唯一一款使用天然产物赖氨酸作为交联剂的玻尿酸产品，具有更好的远期安全性与长效特质，将与“海魅”、“海魅韵”共同组成集团的玻尿酸高端产品系列；通过对欧华美科投资，医美产品线拓展到射频及激光医疗设备和家用仪器等领域；在研医美产品管线中加强型水光注射剂、医用交联几丁糖凝胶（水光）、外用涂抹式A型肉毒毒素、无痛交联注射用玻尿酸处于临床阶段，注射用羟基磷灰石微球组织填充剂处在临床前研究阶段。2）眼科产品：集团生产的眼科粘弹剂产品市场份额位居市场首位；在近视防控与屈光矫正领域，旗下拥有自主研发的“童享”以及国内独家代理“迈儿康myOK”和“亨泰Hiline”角膜塑形镜，第二代房水通透型PRL产品的临床试验正有序推进；集团研制的玻璃酸钠滴眼液于24年3月获NMPA批准上市。3）骨科产品： 　　2023年，集团为国内第一大骨科关节腔粘弹补充剂生产商；集团积极促进销量增长，扩大市场份额，部分弥补单价下降对收入的影响。4）防粘连及止血产品： 　　2023年，集团防粘连材料的市场份额位居国内第一，集团自主研发的医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶防粘连产品，已在临床中得到广泛应用。 　　投资建议：公司具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，预计公司24-26年实现营收29.27、35.58、41.02亿元，分别同比+10.3%、+21.6%、+15.3%，实现归母净利润4.90、5.90、7.02亿元，分别同比+17.6%、+20.5%、+19.0%，10月25日收盘价对应PE为34/28/24x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险；营销模式无法顺应市场变化的风险；新产品开发不及预期的风险；并购整合效果不及预期风险；集采政策的不确定性等。

　　医药周观点：关注医保谈判进展，预期重点产品降价温和，看好相关品种放量预期催化企业估值提升继续重点关注医药创新（特别是GLP-1）、医疗设备科学仪器、制剂出海、CXO等细分方向。 　　1）CXO：行业需求见底、逐渐复苏，国内生物制品分段生产改革，有望释放相关创新药外包需求，继续重点关注GLP-1产业链、ADC CDMO和临床CRO龙头2）创新药：关注医保谈判进展，看好重点品种放量预期催化企业估值提升。GLP-1赛道更新不断，建议关注国内GLP-1药物研发进展。3）中医药：跟踪本周（10.21-10.25）SW二级中药指数上涨5.58%，同期SW医药生物上涨5.82%。2024年10月25日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》（征求意见稿）和《全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围接续)》（征求意见稿）意见的通知，湖北牵头的第三批中成药集采正式官宣，建议关注后续整体的降幅情况。4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年的发展潜力，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司，疫苗方向关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点。5）医药上游供应链： 　　创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：看好消费医疗板块，重点关注中医药服务、辅助生殖等细分方向；8）线下药店：中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。龙头企业竞争优势突出，随着新开门店的亏损逐步降低，表观净利率预期将有所提升。9）创新器械：继续看好下半年骨科行业困境反转投资机会，关注呈现较强景气度趋势的电生理、神介领域的中长期成长空间及创新器械出海方向的稀缺龙头公司。10)原料药：原料药企相继通过原料药+制剂/CDMO/合成生物学等进行高附加值业务布局，在基本盘业务利润释放预期渐明背景下，新兴业务有望成为第二增长极，打开公司成长天花板。建议关注华海药业、仙琚制药、川宁生物、奥翔药业等相关行业龙头。11）仪器设备：科学仪器需求复苏可期，特别国债驱动设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注相关公司下半年增量客户/产品变化，中长期持续看好GLP-1产业链相关包材、针头产品广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注恒瑞医药、贝达药业、微信生物、新诺威、信达生物、科伦药业、百济神州、和黄医药、博瑞医药、众生药业、药明康德、健友股份、迈瑞医疗、三友医疗、福瑞股份、美好医疗、惠泰医疗、聚光科技、诺泰生物、康龙化成等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：10月24日，恒瑞医药发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入201.89亿元，同比增长18.67%；实现归母净利润46.20亿元，同比增长32.98%；实现扣非归母净利润46.16亿元，同比增长37.38%。单三季度来看，公司实现营业收入65.89亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%；实现扣非归母净利润11.26亿元，同比增长0.84%。 　　研发进展不断，国内创新药进入收获期。半年报以来，公司研发进展不断，创新药管线进入收获期。8月28日，公司IL-17A产品夫那奇珠单抗获批上市，用于治疗适合接受系统治疗或光疗的中重度斑块状银屑病的成人患者，是公司自免领域首个获批上市的创新药，同时该产品治疗成人活动性强制性脊柱炎适应症已提交上市申请。仅半年报以来，公司5项创新药上市申请获得受理，包括（1）HER2ADC瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）治疗HER2突变的NSCLC；（2）口服EZH2抑制剂SHR2554治疗外周T细胞淋巴瘤；（3）PD-L1/TGF-β融合蛋白瑞拉芙普-α（SHR-1701）治疗胃食管癌；（4）JAK1抑制剂艾玛昔替尼（SHR0302）治疗重度斑秃；（5）海曲泊帕治疗再生障碍性贫血。此外，公司SHR-1918治疗纯合子家族性高胆固醇血症、HR19042胶囊治疗活动性自身免疫性肝炎纳入突破性治疗品种。我们认为公司在国内的创新药管线已进入收获期，预计产品不断获批放量将有望加速公司业绩增长。 　　坚持出海战略，自研与合作双线推进。公司坚持出海战略，自研出海方面，（1）10月11日，公司白蛋白紫杉醇在美国获批，成为该产品的美国首仿；（2）10月16日，公司重新提交的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗一线肝癌的上市申请获得美国FDA受理，目标审评日期为2025年3月23日。合作出海方面，公司GLP-1系列产品授权的首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元有望在年内确认收入，进一步提升公司业绩增长。 　　员工持股计划彰显创新战略与信心。9月公司发布2024年员工持股计划，公司业绩考核指标包括创新药收入（2024-2026年指标分别为累计130亿元/295亿元/503亿元）、新分子实体IND获批数量（2024-2026年指标分别为累计12个/25个/39个）、创新药申报并获得受理的NDA申请数量（2024-2026年指标分别为累计6个/11个/15个），彰显出公司对创新战略的坚持和信心。 　　投资建议：预计公司2024/2025/2026年实现营收270.66/306.86/364.06亿元，同比增长18.6%/13.4%/18.6%；实现归母净利润61.04/66.74/80.59亿元，同比增长41.9%/9.3%/20.8%，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　丸美股份(603983) 　　事件：丸美股份发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收19.52亿元，yoy+27.07%；归母净利润2.39亿元，yoy+37.38%；扣非归母净利2.26亿元，yoy+44.09%。单Q3看，公司实现营收6.00亿元，yoy+25.79%；归母净利润0.62亿元，yoy+44.32%；扣非归母净利0.60亿元，yoy+56.06%。 　　眼部业务稳健增长，护肤和美容业务高增。1）眼部类：24Q1-3/单Q3营收分别为3.62/1.24亿元，同比+11.85%/+22.28%，占总营收的 　　18.55%/20.62%；2）护肤类：24Q1-3/单Q3营收分别为7.85/2.15亿元，同比+28.98%/+15.14%，占总营收的40.23%/35.91%；3）洁肤类：24Q1-3/单Q3营收分别为1.76/0.55亿元，同比+14.69%/+12.25%，占总营收的 　　9.03%/9.12%；4）美容类：24Q1-3/单Q3营收分别为6.01/2.02亿元，同比+43.41%/+54.11%，占总营收的30.78%/33.68%。公司为国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，旗下包含丸美、恋火等品牌；24年来主品牌丸美围绕大单品策略进行营销和推新，积极发力小红笔眼霜、双胶原眼霜等眼部产品以及双胶原小金针次抛精华等护肤类大单品，驱动品牌增长；24年“双11”，丸美品牌在抖音已展现较好的销售表现，在10月8-9日的抖音护肤品总榜中丸美位列第二，同时根据婵妈妈数据，10月8-25日丸美在抖音已实现超1亿元GMV；彩妆品牌恋火深耕高质极简的底妆赛道，不断打磨及完善看不见和蹭不掉两大系列产品，根据婵妈妈数据，24年“双11”(10月8-25日)，恋火在抖音渠道的GMV为2500-5000万元。 　　持续推进降本增效，盈利能力稳步提升，24Q3扣非归母净利率同比+1.9pct至10.0%。1）毛利率端，24Q1-3/单Q3，公司毛利率为74.63%/74.52%，同比+3.78/+2.07pct。2）费用率端，24Q1-3/单Q3，公司销售费用率为54.85%/58.90%，同比+3.08/-0.19pct；管理费用率为3.65%/4.13%，同比-1.11/-1.29pct；研发费用率为2.79%/3.10%，同比-0.09/-0.09pct。3）净利率端，24Q1-3/单Q3，公司归母净利率分别为12.23%/10.38%，同比+0.92/+1.33pct；扣非归母净利率分别为11.59%/10.00%，同比+1.37/+1.94pct。 　　年内二次分红，彰显公司发展信心。公司发布《2024年前三季度利润分配方案》，拟以实施本次权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）；以4.01万股的总股本计算合计拟派发现金红利1.00亿元（含税），占当期归母净利润的41.98%；叠加24年5月的分红，24年来公司累计分红金额3.08亿元，超过23年全年归母净利润，彰显公司发展信心以及对股东权益的重视。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2024/10/25）对应PE分别为33X、26X、21X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　甘李药业(603087) 　　事件。2024年10月23日公司发布三季度报告，2024年第三季度实现营业收入9.3亿元，同比增长37.61%；实现归属于母公司所有者的净利润2.08亿元，同比增长57.47%。 　　胰岛素续约实现量价齐升，国内收入增长稳健。2024年第三季度，国内收入为6.80亿元，较上年同期增加1.24亿元，较上年同期增长22.25%，主要归因于公司制剂产品价格的上涨。2024年前三季度，公司实现国内销售收入18.68亿元，较上年同期增长2.39亿元，其中国内制剂销售收入18.02亿元，较上年同期增长2.21亿元。2024年第二季度，公司积极参加了国家组织的胰岛素专项接续的投标工作，所有产品均成功中选。本次集采公司中选产品价格上涨。新一轮胰岛素集采在二、三季度陆续由各省开始执行，公司产品价格上涨带来的收入增长效应在三季度初步部分体现。具体而言，价格上涨对2024年前三季度公司收入产生了积极影响，使得总收入增加了1.50亿元。 　　积极开拓海外市场，新兴市场拓展成效显著。2024年前三季度，国际销售订单增加，国际销售收入为2.42亿元，较上年同期增长37.63%。其中，第三季度销售收入较上年同期增长72.10%。2024年7月，本土化灌装生产的门冬胰岛素注射液预填充笔及门冬胰岛素30注射液预填充笔获得阿尔及利亚医药监管机构的注册批件，公司出口至阿尔及利亚的订单已在第三季度完成发货，标志着公司在非洲市场的首次本土化项目成功落地。此外，公司在欧美市场合作开发也取得新的进展，2024年前三季度，公司特许经营权服务收入为1.35亿元，较上年同期增长34.49%，主要系公司按照协议约定确认的里程碑节点收入增加所致。 　　管线研发稳步推进，GZR18数据亮眼。公司管线中重点产品主要有GZR18、GZR4、GZR101以及GZR18口服片剂。GLP-1受体激动剂GZR18在2024年10月公布数据，在2型糖尿病患者中开展的I期临床研究达到主要终点，在降低糖化血红蛋白(HbA1c)和体重方面相较于司美格鲁肽(诺和泰)更为优效。超长效胰岛素周制剂GZR42024年10月公布数据，在I期临床研究中达到主要终点，在降低HbA1C方面相较于德谷胰岛素(诺和达)更为优效。新型预混双胰岛素复方制剂GZR10110月公布数据，在I期临床研究中达到主要终点，在降低HbA1c和餐后血糖方面相较于德谷门冬双胰岛素(诺和佳)更为优效。 　　投资建议：甘李药业在胰岛素续约中实现量价齐升，国内收入稳健增长，积极开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司实现营业收入33.21/47.53/57.43亿元，归母净利润为6.55/12.15/15.41亿元，对应PE为47/26/20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

中心思想 业绩增长放缓与区域市场分化 仙乐健康2024年前三季度收入和归母净利润实现同比增长，但第三季度收入增速环比放缓至10.43%，归母净利润增速更是降至1.63%，显示出短期业绩增长承压。这种降速主要受国内市场需求走弱影响，而海外市场则延续高增长态势，呈现明显的区域分化特征。 海外市场驱动与投资评级维持 尽管国内需求面临挑战，公司通过整合销售组织架构并受益于美洲和亚太市场的强劲增长，以及欧洲市场的稳健表现，预计海外业务将持续成为主要增长驱动力。基于对海外市场拓展的预期，分析师维持对仙乐健康的“买入”评级，并调整了未来三年的营收和净利润预测，认为公司盈利能力有望稳步提升。 主要内容 2024年三季报业绩概览 仙乐健康发布2024年三季报，前三季度公司实现总收入30.48亿元，同比增长21.80%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长29.52%。然而，单2024年第三季度，公司收入为10.58亿元，同比增长10.43%，环比增速有所放缓；归母净利润为0.85亿元，同比增长仅1.63%，显示出盈利增长的显著减速。 盈利能力分析与费用控制 2024年第三季度，公司毛利率同比下降1.65个百分点至29.63%。销售费用率同比下降0.14个百分点至7.27%，管理费用率同比上升1.03个百分点至9.39%。毛销差略有缩窄，同比下降1.51个百分点至22.36%，净利率同比下降0.69个百分点至8.07%。尽管季度间盈利存在小幅波动，但报告认为全年盈利水平有望受益于收入规模化、内部降本增效以及产品结构升级而稳步提升。 国内外市场表现与增长驱动 分区域看，2024年第三季度国内下游需求走弱，可能导致传统大客户需求降低及新零售客户开拓放缓。公司已针对内部销售组织架构进行整合，以提升客户响应速度，并预期明年国内市场有望恢复较快增长。海外市场表现强劲，预计美洲出口及BF业务在第三季度维持高速增长，并有望在第四季度延续。欧洲市场表现稳健，德国工厂上线全自动产线，有望缩短包装周期并拓宽客户覆盖面。亚太事业部在第三季度也维持高速增长，并预计在第四季度持续。 未来业绩预测与风险评估 考虑到国内需求短期承压，分析师调整了公司2024-2026年的营收预测分别为43.13亿元、49.44亿元和55.95亿元，同比增速分别为20.41%、14.63%和13.17%。归母净利润预测分别为3.77亿元、4.69亿元和5.53亿元，同比增速分别为34.03%、24.47%和17.86%。未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）预计为25.28%。风险提示包括食品安全风险、市场拓展不达预期风险以及原材料价格上涨风险。 总结 仙乐健康2024年前三季度业绩保持增长，但第三季度增速环比放缓，主要受国内市场需求疲软影响。公司盈利能力在第三季度有所波动，但全年有望通过规模化效应和内部优化实现稳步提升。海外市场，特别是美洲和亚太地区，表现出强劲的增长势头，成为公司业绩的重要支撑。鉴于海外市场拓展的积极预期，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观态度，但同时提示了食品安全、市场拓展和原材料价格等潜在风险。