化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　本周（20250113-20250119）国内生物柴油企业价差扩大。本周四，外盘SAF离岸价报2039.00美元/吨，环比上周下跌0.05%；外盘HVO到岸价报1888.50元/吨，环比上周上涨4.19%。欧洲Ucome离岸价报1380.58欧元/吨，环比上周四上涨55.42%，涨跌幅度为+55.42欧元/吨；中国Ucome离岸价报1090.00美元/吨，环比上周上涨3.32%，涨跌幅度为+35.00美元/吨；东南亚生物柴油离岸价报1127.00美元/吨，环比上周下跌0.18%，涨跌幅度为-2.00元/吨。从国内价差端来看，若考虑一个月地沟油库存，本周四，国内出口欧洲生物柴油价差达3477元/吨，周度环比变动幅度为+67元/吨，相较2024年年初上涨幅度为606元/吨。 　　本周（20250113-20250119）国内潲水油与地沟油报价环比波动较小。本周五，国内潲水油平均报价为6390元/吨，较上周环比持平；地沟油平均报价为5890元/吨，较上周环比变化幅度为+14元/吨。 　　美国财政部宣布最新清洁燃料税收抵免指南：据金联创1月13日发布，1月10日，美国财政部和美国国税局发布了有关清洁燃料生产信贷（第45Z节）的指南：关于废食用油（UCO）原料，财政部和美国国税局担心:（1）不符合条件的物质错误识别为UCO（例如，棕榈油被错误地标记为UCO），这可能比真正的UCO排放影响大得多；（2）UCO激励政策对市场产生不确定的影响（例如增加的UCO需求将由棕榈油等原始油掺混）。两者鉴于缺乏透明度，这些担忧对于进口的UCO来说尤其严重关于当地来源。出于对可靠区分进口UCO和棕榈油的能力的重大担忧，以及由此产生的风险，对于不合格燃料，财政部和美国国税局正在考虑对进口UCO进行适当的证明和记录要求。因此，在财政部和美国国税局发布进一步指导之前，使用进口UCO将无法适用45ZCF-GREET模型。根据文件，在拟议的45Z CF-GREET模型中，使用进口UCO的路径在发布进一步指导之前将不可用。这意味着使用进口UCO生产的燃料可能不符合第45Z条的税收抵免资格。美国财政部和IRS承诺将发布进一步指导，以解决关于进口UCO的问题，并可能包括额外的实质性和记录保存要求。文件提到，对于使用UCO作为原料油生产的燃料，可能需要额外的认证和核实措施，以确保其符合第45Z条的要求。 　　投资建议：重视生物航煤、生物船用燃料带来的全球生物柴油市场新增量，叠加原材料出口增值税退税取消落地，生物柴油企业有望迎来需求增长、原材料供应增多的双向推动，建议关注国内拥有较大生物柴油产能的上市公司：卓越新能、嘉澳环保、海新能科、朗坤环境。 　　风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易政策变动风险。

　　医药周观点：本周医保局召开新闻发布会，积极推进第一版丙类目录，持续赋能医药产业创新发展；JPM大会如期召开，关注创新药、创新器械，以及创新产业链（CXO和生命科学上游）国内外需求回暖。同时美国商务部工业安全局推出高端流式细胞仪及液相色谱质谱联用仪出口限制，关注科学仪器行业在科研、医药、半导体的加速国产替代机遇。 　　1）CXO：国内需求见底，海外需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复，积极关注分子砌块领域需求端改善对业绩的积极影响。2）创新药：本周JPM大会如期召开，安徽省将牵头全国生物药品联盟集采，国家医保局召开新闻发布会，预计今年内发布第一版丙类目录。3）中医药：整体来看，上游中药材价格水平有所回落，后续有望逐步体现在中药企业成本端，带来企业盈利能力提升。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：重点关注上游成长型企业经营拐点，关注四代测序业务25年的积极变化；同时重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在2025释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：国家出台一系列消费刺激政策，有望提振国内消费信心，在此基础上我们更看好消费医疗板块，建议重点关注消费医疗代表眼科以及口腔行业。8）线下药店：前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，目前看上市公司在当前行业竞争激烈的情况下，外延扩张相对谨慎，因而后续相关公司的表观净利率预期将有所提升（新开门店带来的亏损逐步降低）。此外，中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。投资建议：目前行业估值处于历史低位，后续建议重点关注相关上市公司。9）创新器械：关注国产龙头外周集采潜在受益机会，25年关注脊柱、创伤、关节确定性反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药： 　　在集采政策逐渐深化背景下，仿制药产品盈利周期整体有所收窄。当前板块内建议关注创新转型+出海方向的健友股份、联邦制药以及兽药产业龙头国邦医药。11）仪器设备：美国商务部工业安全局推出高端流式细胞仪及液相色谱质谱联用仪出口限制，相关仪器领域国产替代进程有望进一步加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，看好25年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：本周重点关注四代测序领域重点企业康为世纪、华大智造等。同时继续关注医药消费、医药创新两条主线下的优质资产，如同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙，恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、华海药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 中国商业健康险的市场现状与增长潜力 本报告深入分析了我国商业健康险的发展现状、面临的挑战以及未来的增长潜力，并借鉴了美国、德国和日本等海外市场的经验。报告指出，尽管我国商业健康险保费规模持续增长，但其在医疗保障体系中的覆盖率和对健康支出的贡献度仍处于较低水平。2023年，我国商业健康险密度仅为641元/人，健康险深度为0.7%，远低于发达国家水平。然而，随着人口老龄化进程的加速和居民健康保障意识的增强，市场对商业健康险和健康管理服务的需求将持续增长。 海外经验借鉴与政策驱动下的发展机遇 报告强调，通过借鉴海外经验，如美国商业保险主导模式下的广泛覆盖、德国补充医疗保险的多样化发展以及日本针对特定人群的差异化产品策略，我国商业健康险有望实现突破。同时，国家医保局正在探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，这将显著提升商业保险公司的定价精准度、赔付可控性及理赔效率，从而激发保险公司开发更多产品并提高客户购买意愿。报告维持对保险行业“强于大市”的投资评级，认为当前保险板块估值处于历史低位，具备向上修复空间。 主要内容 我国商业健康险发展现状 商业健康险仅是医保的补充，对健康支出贡献较小 我国经济的持续增长为健康支出提供了坚实基础。2000年至2022年，我国人均GDP从950美元增长至12524美元，年复合增速达12.4%；同期人均健康支出从43美元增长至672美元，年复合增速为13.3%。健康支出占GDP的比重也从4.5%提升至5.4%。尽管如此，与美国（16.5%）、德国（12.6%）和日本（11.4%）等发达国家相比，我国的健康支出规模仍有较大提升空间。 在医疗保障体系中，我国商业健康险主要作为基本医保的补充。从保费规模来看，2000年至2023年，我国商业健康险保费规模从65亿元大幅增长至9035亿元，年复合增速高达23.9%，远超同期整体保费增速（16.3%）。截至2024年11月，商业健康险保费规模已达9220亿元，同比增长8.5%。其占总保费规模的比重也从2000年的4.1%提升至2023年的17.6%，显示出持续增长的态势。 然而，从健康费用的支付结构来看，商业健康险对健康支出的贡献比重仍然较低。2000年至2022年，我国健康支出中商业健康险及其他支付的比重从17.9%下降至11.5%，而个人自付比例虽有所下降，但仍高达33.6%，远高于基本医疗保险支付（26.9%）和政府转移支付（27.9%）。这表明我国居民在医疗费用方面仍面临较高的个人负担，商业健康险在填补保障缺口方面仍有巨大潜力。 商业健康险发展空间较大，但目前面临多重挑战 我国商业健康险产品种类丰富，按照保险责任可分为疾病保险（以重疾险为主）、医疗保险（包括高端医疗险、百万医疗险、惠民保等）、失能保险和护理保险，旨在满足不同客户群体的多样化保障需求。 然而，当前我国商业健康险市场仍面临多重挑战。在供给侧，产品同质化现象严重，保障力度相对不足。以重疾险为例，各保险公司主推产品在保障责任、赔付次数和赔付比例等方面差异较小。同时，重疾险产品的保费杠杆率（保额/总保费）普遍偏低，如中国平安、阳光保险、富德生命的主推重疾险产品保费杠杆率在1.8-2.4倍之间，反映出产品价格偏高、保额偏低的问题。这主要归因于商业保险公司在定价和核保过程中难以获取充足的医疗数据，导致产品设计趋于保守，通过提高保费或缩小保障范围来控制赔付风险。 在需求侧，尽管商业健康险的潜在需求巨大，但实际覆盖率较低。2023年，我国商业健康险密度为641元/人，健康险深度为0.7%，商业健康险的实际覆盖率仍处于较低水平。这与我国人口老龄化进程加速、居民健康保障意识不断提升的宏观背景形成对比，预示着商业健康险市场存在广阔的发展空间。 值得注意的是，政策支持和居民健康观念的转变正为商业健康险发展带来新机遇。2024年11月，国家医保局表示将探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策。这将使商业保险公司能够更精准地定价、更有效地控制赔付、更高效率地处理理赔，从而激发其开发更多商业健康险产品的意愿，并提升客户的购买意愿。此外，根据《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，67%的高净值人群表示“健康与保健”将是其2024年主要增加的消费品类，72%的人群认为当下最想拥有“健康”，这表明居民对健康的重视程度不断提升，有望推动商业健康险渗透率进一步提高。 海外商业健康险发展经验 全球医疗保险模式主要包括国家（全民）医疗保险、社会医疗保险、商业保险和储蓄医疗保险。为借鉴海外经验，本报告选取了商业保险主导的美国以及社会医疗保险模式下的德国和日本进行分析。 美国：商业健康险覆盖范围广 美国的健康支出规模与GDP增长同步。2000年至2022年，美国人均GDP从36418美元增长至75378美元，人均健康支出从4549美元增长至12434美元，年复合增速分别为3.4%和4.7%。同期，健康支出占GDP的比重从12.5%提升至16.5%。 美国的医疗保险模式以商业保险为主导，政府医保主要为低收入人群、儿童和老人等弱势群体提供保障，因此商业健康险覆盖范围广泛。从卫生支出的支付方来看，私人健康险的贡献比重较高，从1970年的20.4%稳步提升至2022年的28.9%。政府医疗保险支付比重从17.5%增至39.7%，而个人自付比例则从32.7%大幅下降至10.6%。从覆盖率来看，1999年至2023年，美国私人医保覆盖率虽略有下降，但仍保持在64.5%的较高水平。 美国经验表明，商业保险公司在与医院、药房等医疗服务提供方合作时具有较强的话语权，能够通过加强合作降低赔付成本并为医疗服务提供方导流。我国商业保险公司可借鉴此经验，加强与医疗机构的合作，结合医保数据赋能和同步结算政策，降低核保成本和赔付率，提供差异化医疗服务，提升客户体验和投保意愿。 德国：私人健康险主要适用于高收入人群 德国的健康支出占GDP比重较为稳定。2000年至2022年，德国人均GDP从23709美元增长至49046美元，人均健康支出从2344美元增长至6182美元，年复合增速分别为3.4%和4.5%。健康支出占GDP的比重从9.9%提升至12.6%。 在法定健康险占据主导的背景下，德国的私人健康险覆盖率偏低。2000年至2022年，德国健康支出中法定健康险支付比重从67.8%变化至59.8%，商业健康险及其他支付比重从9.6%降至8.9%，个人自付比例维持在10.7%左右。私人健康险的覆盖率从9.1%提升至10.4%，整体处于较低水平，主要因为私人健康险是法定健康险的替代品，仅适用于高收入人群。 然而，德国的补充医疗保险和护理保险作为法定健康险的补充产品，提供了差异化的医疗服务，其覆盖率呈现稳步提升态势。2000年至2022年，补充医疗保险的覆盖率从16.8%大幅提升至34.9%。德国经验启示我国商业保险公司，应积极开发多样化的补充医疗保险产品。鉴于我国2022年健康支出中个人自付比重高达33.6%，远高于德国的10.7%，若商业保险公司能进一步拓宽报销范围、降低免赔门槛，将有效减轻客户负担，提升商业健康险的吸引力，进而带动保费规模和覆盖率的增长。 日本：商业健康险的规模和占比整体抬升 日本的健康支出占GDP比重有所抬升。2000年至2022年，日本人均GDP从39112美元变化至34052美元，人均健康支出从2751美元增长至3889美元，年复合增速为1.6%。健康支出占GDP的比重从7.0%提升至11.4%。 在日本社会医保体系覆盖全民的背景下，商业健康险的保障力度相对不足，其对健康支出的贡献比重较低。2000年至2022年，日本健康支出中商业健康险及其他支付比重从3.6%降至3.0%，社会医疗保险支付比重从39.8%提升至48.4%，个人自付比例从15.9%降至11.0%。 由于日本医疗体系不允许患者同时使用目录内和目录外的项目及药品，日本的商业健康险产品以津贴险为主。为应对老龄化进程中客户对健康产品和服务需求的提升，日本保险公司针对不同人群开发了差异化的健康险产品，如专门疾病保险（心梗、脑梗、癌症、妇科病险等）、针对女性人群和非标体的专门保险，以及覆盖质子、重离子等尖端医疗支出的高端医疗保险。 从日本第三类保险（包括医疗保险、癌症保险、长期护理保险和残疾保险）的发展情况来看，其保费占比整体有所抬升。2008年至2022年，年化新单保费中第三类保险的占比从18.2%提升至25.3%，存量保单年化保费中第三类保险的占比从23.2%提升至26.0%。日本经验表明，我国商业保险公司可借鉴其针对特定人群和特定保障责任开发专门商业健康险的策略，以解决产品同质化问题，满足客户差异化需求，并有望降低保费，提高客户投保意愿。 投资建议：维持保险行业“强于大市”评级 本报告维持保险行业“强于大市”的投资评级。我国商业健康险目前覆盖率不足，但未来发展空间巨大。2023年，我国商业健康险密度仅为641元/人，健康险深度为0.7%，覆盖率较低。然而，随着人口老龄化进程的加深和居民健康保障意识的增强，对商业健康险和健康管理服务的需求将持续增长。保险公司若能提供多样化、差异化的产品以填补基本医疗保险的保障缺口，商业健康险的覆盖率和保费规模均有望进一步提升。 当前保险板块的估值仍处于历史相对低位，具备向上修复空间。截至2025年1月16日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的PEV估值分别为0.69、0.51、0.46、0.49倍，处于2016年以来的20.8%、8.6%、17.7%、31.8%分位数水平。从估值水平来看，当前保险板块仍具备一定的安全边际和投资吸引力。 风险提示 投资者需关注以下风险：经济复苏不及预期可能影响保险负债端新单销售和资产端投资收益；长端利率持续下行可能影响保险公司净投资收益率及估值水平；权益市场震荡加剧可能影响保险公司权益投资收益率及净利润表现；以及政策转向风险可能对商业健康险发展产生不利影响。 总结 本报告全面分析了我国商业健康险的发展现状、挑战与机遇，并深入剖析了美国、德国、日本等海外市场的成功经验。报告指出，我国商业健康险市场目前覆盖率较低，但随着人口老龄化、居民健康意识提升以及国家政策支持（如医保数据赋能和同步结算），其未来发展潜力巨大。借鉴海外经验，通过产品多样化、差异化以及加强与医疗服务方的合作，商业保险公司有望提升产品吸引力、降低运营成本，从而扩大市场份额。报告维持对保险行业“强于大市”的评级，认为当前板块估值具备修复空间，但需警惕经济、利率、权益市场及政策变化带来的风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。2024年下半年以来，主流三氯蔗糖企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且中化国际均属于中化集团化工事业部的管理主体为中化国际，南通星辰隶属于化工事业部。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　医药周观点：看好一季度医药创新行情，关注CXO板块龙头企业估值修复。同时关注生命科学上游成长型企业经营层面积极变化（四代基因测序相关产品）。近期市场情绪波动，医药出海方向有所调整，继续看好药械出海重点企业。 　　1）CXO：国内外行业需求平稳向上，看好板块龙头企业逐季度报表、订单兑现带来的估值修复。同时看好CDMO方向重点公司经营业绩底部反转。2）创新药：强生EGFR/MET双抗联合拉泽替尼对比奥希替尼一线治疗NSCLC显著延长OS，建议关注国内外创新药数据读出。3）中医药：关注中医药方向龙头企业，及院外方向，看好新产品成长逻辑。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：看好四代测序相关产品放量及重点公司经营拐点。重点关注上游成长型企业经营拐点，关注四代测序业务25年的积极变化；同时重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：国家出台一系列消费刺激政策，有望提振国内消费信心，在此基础上我们更看好消费医疗板块，建议重点关注消费医疗代表眼科以及口腔行业。8）线下药店：前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，目前看上市公司在当前行业竞争激烈的情况下，外延扩张相对谨慎，因而后续相关公司的表观净利率预期将有所提升（新开门店带来的亏损逐步降低）。此外，中小型连锁药房以及单体药房由于不具备供应链优势，有望被动出清，进而行业竞争将回归正常状态。投资建议：目前行业估值处于历史低位，后续建议重点关注相关上市公司。9）创新器械：关注国产龙头外周集采潜在受益机会，25年关注脊柱、创伤、关节确定性反转机会、骨粉及颅骨修复材料产业变迁及产品迭代投资机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：在集采政策逐渐深化背景下，仿制药产品盈利周期整体有所收窄。当前板块内建议关注创新转型+出海方向的健友股份、联邦制药以及兽药产业龙头国邦医药。11）仪器设备：短期关注科学仪器下游半导体相关订单的拓展，受宏观因素影响，板块三季度业绩整体承压，随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好25年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：继续关注四代测序领域重点企业康为世纪、华大智造等。同时继续关注医药消费、医药创新两条主线下的优质资产，如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙，恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、华海药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

中心思想 医药行业投资策略：增量与存量并重，把握结构性机遇 本报告深入分析了中国医药生物行业在结构性老龄化和医保收支不平衡背景下，医改新常态所带来的投资困境与破局之道。核心观点在于，未来的医药投资应遵循“增量看空间，存量看结构”的选股思路。增量机会主要来源于医保、自费和出海三大支付端市场的拓展，而存量机会则体现在医改政策引导下的医药产业链利益再分配，促使行业向“由药到医、由仿制到创新、由进口到国产、由渠道到产品”等方向转型。 2025年投资主线：创新药出海与左侧资产估值修复 展望2025年，报告建议投资者关注两条核心投资主线：一是高质量创新药的出海，抓住全球医药市场对创新药的确定性需求以及国内创新药研发能力的提升；二是左侧资产的估值修复，鉴于过去几年医药板块深度回调，大量低估值资产（如CXO、消费医疗、药房等）有望迎来需求韧性和估值修复。报告强调，在医改背景下，医药投资的标准答案范围正在缩小，顺应产业趋势和政策脉络进行投资将提高容错率。 主要内容 医药行业困境与医改新常态下的破局之道 投资与产业双重困境的深层原因 近年来，中国医药生物行业在投资和产业两端均面临显著压力。从投资端看，申万医药指数最高回撤超过50%，基金重仓比例明显回落，导致一级市场投融资节奏放缓，部分Biotech公司上市后市值跌破发行价，甚至低于一级市场估值，形成一二级市场估值倒挂。从产业端看，后集采时代对企业经营基本面造成冲击，例如过去9轮仿制药集采平均价格降幅约50%，使得传统药企的存量业务受到影响，恒瑞医药等龙头企业甚至出现收入负增长，这在过去20多年中实属罕见。 医改作为影响医药行业经营状况的外部关键因素，其核心目标是应对人口结构性老龄化背景下医保收支不平衡的压力。医药行业兼具民生保障和市场调节属性，医改旨在平衡企业、医保、医生和患者的利益。通过创新药医保谈判常态化、仿制药和耗材集采常态化，医改快速实现了政策目标，虽然短期内给企业带来阵痛，但长期促进了医药产业链的积极转型。 “增量看空间，存量看结构”的投资策略 面对医改新常态，报告提出“增量看空间，存量看结构”的破局之道。 增量看空间：医药产业的增量空间主要由医保、自费和出海三大支付端支撑。 医保支付能力持续提升：尽管医保收支面临压力，但医保收入占GDP的比重持续提升（2023年为2.66%），且随着城镇化率的提高（从2000年的36.22%提升至2023年的66.16%），职工医保筹资能力增强，预计医保收入增速将长期高于GDP增速。同时，新药从上市到纳入医保的速度显著加快（从2017年的平均7.9年缩短至2023年的1.1年），医保谈判后药品放量提速，研发审批效率的提升也定量上提高了创新药的估值。 自费医疗市场潜力巨大：中国医疗开支占GDP比重（2021年为5.38%）远低于世界平均水平（10.35%），随着人均GDP的增长和医疗消费观念的升级，自费医疗市场潜力巨大。商业保险作为“储蓄型”医疗消费升级的重要形式，其保费收入持续增长，有望成为医保外支付力量的有力补充。 高质量医药出海加速：医药出海已从原料药、制剂、器械等传统领域升级到创新药和创新器械。中国创新药研发能力显著增强，2021年以来首次获批创新药数量已赶超美国。同时，海外大型药企面临专利悬崖（全球TOP20药企前五品种中，专利期超过5年的仅占31%）和研发回报率下降的困境，亟需通过引进中国质优价廉的创新药资产来降低研发成本，为中国Biotech公司出海提供了双重契机。 存量看结构：医改背景下，医药产业链利益面临再分配，催生了诸多结构性投资机会。 由“药”到“医”，由“产品”到“服务”：医改旨在破除“以药养医”模式，通过降低药占比、药品零加成和集采降价，削弱医院卖药职能，使医疗回归“医”的本质。公立三级医院的门诊和住院药品收入占比显著下降，而检查、治疗、手术等服务性收入占比提升。 由“仿制”到“创新”，由“辅助”到“刚需”：集采大幅减少了仿制药和辅助用药对医保资金的占用（前8批药品集采和器械集采预计节省2668亿元），为创新药和刚需药的放量腾出空间。2022年医保支付新药金额达481.89亿元，较2019年大幅增加。 由“进口”到“国产”：集采政策对进口和国产产品一视同仁，加速了国产替代进程。例如，贝伐珠单抗和曲妥珠单抗等生物类似药的国产比例在2023年分别达到81%和34%。 由“渠道”到“工业和终端”：集采压缩了渠道环节的利润，使得药企销售费用率普遍降低（14家代表性化药企业平均销售费用率从2019年的30.8%降至2023年的25.4%），促使产业链价值回归产品和服务的本质。 细分赛道的产业趋势与投资机会分析 各细分领域发展路径与投资策略 传统药企：面临集采后的经营困境（收入下滑、销售优势削弱、研发管线重构）和投资困境（盈利预测不确定性）。国内市场难以复制海外重磅单品模式（如PD-1在国内销售天花板约30-50亿元），需从“猛虎战术”转向“群狼战术”，通过多产品矩阵应对单品天花板。投资策略应关注存量风险出清、综合执行力强、估值/增速/分红匹配且具备高质量出海潜力的企业。 Biotech：在全球创新药研发中地位日益重要，但国内市场局限性大（定价受限、同质化竞争、Pharma降维打击）。出海是其最优选择，得益于中国创新药供给提升和海外药企对创新资产的需求。Biotech投资节奏把握难度大，传统DCF估值参考性弱，更像期权式投资，需关注高质量出海资产。 CXO：短期看需求拐点，投融资数据滞后，Biotech二级市场估值提升是CXO需求复苏的前提。中期看产业趋势，CXO行业进入“新常态”，需求增速换挡而非断崖下滑，好于新冠前水平，但高增长高收益时代已过。建议左侧布局一线龙头公司。 医疗器械：中国器械公司远期成长形态趋向平台化和国际化，而非单一世界级大单品。私有化（如迈瑞收购惠泰）将加速平台化进程，小市值器械企业众多且经营承压，具备被并购潜力。存量逻辑方面，集采风险出清后，以价换量和进口替代将带来结构性投资机会（如骨科国产份额提升）。 中药：过去3年受益于防御性、疫情驱动、政策免疫和国企改革等因素，表现出系统性贝塔行情。未来将回归精选个股期，投资应关注企业的品牌力、销售能力、管理能力和执行力等软实力，寻找稳健增长、低估值、高分红的公司。 医疗服务：过去5年受市场风格影响大，估值泡沫后回归基本面。长期看经营质量，短期看消费复苏及政策预期。民营医疗服务扩张面临公立医院竞争和盈利挑战，需通过“管理出效益”实现可复制性扩张。关注宏观环境改善带来的估值修复。 医药零售：短期面临医保严查、互联网冲击等扰动，但长期处方外流和集中度提升逻辑不变。零售药店销售额持续增长，终端销售占比提升至29.3%。连锁化率（58%）和百强药店市占率（38%）仍有较大提升空间，严监管有利于规范化上市药房的低成本扩张。 医药批发：总量驱动逻辑，增速稳健，下行风险小，适合作为医药投资内部的资产平衡器。产业趋势包括横向跨区域扩张（集中度提升潜力）和纵向盈利模式升级（供应链管理、GPO）。当前估值合理，建议布局全国性和区域性商业龙头。 原料药：投资思维需从“价格导向”回归“需求导向”，避免纯价格博弈。应把握下游需求高速增长的细分产业，如GLP-1产业链、细胞治疗和基因治疗产业链等。 医药投资方法论的演变 适应新常态下的投资评估 报告还探讨了后集采时代医药投资方法论的细节变化： 医药资产回报平均化：医改导致医药资产回报属性从过去“强者恒强”向“平均化”切换，单品销售峰值受限，选股效率降低。 脉冲式产品销售曲线评估：集采和谈判缩短了单品生命周期（可能仅5年），投资窗口期压缩。投资者需适应这种非线性成长曲线，DCF估值方法在评估这类产品时更具参考价值。 期权式投资机会评估：在存量业务估值缩水、新产品研发不确定性高的背景下，投资者需评估增量业务的价值，用类似期权定价的方式给不确定性定价。 回归商业模式本质：高增长时代过去，估值体系不再稳定。投资决策不能仅依赖“增速”和“估值”两个指标，而应回归股东思维，综合考虑成长速度、股东回报和资本开支等因素。资本开支率低的商业模式在低回报率时代更具吸引力。 总结 本报告对2025年医药生物行业的投资策略进行了全面而深入的分析，核心在于适应医改新常态下“增量看空间，存量看结构”的选股思路。中长期维度，投资者应顺应医改脉络，把握医保、自费、出海三大增量支付空间，以及由“药”到“医”、由“仿制”到“创新”、由“进口”到“国产”等产业链利益再分配带来的存量结构性机会。具体而言，传统药企需实现多产品“群狼战术”转型并积极出海，Biotech公司应聚焦高质量出海，医疗器械行业将走向平台化和国际化，CXO行业回归增速换挡新常态，中药板块进入精选个股期，医疗服务和医药零售关注经营质量与集中度提升，原料药则需回归需求驱动。 展望2025年，报告建议关注两条中短期投资主线：一是高质量创新药出海，抓住国内政策压力下的α投资机会，精选具备海外定价和估值体系的公司；二是左侧资产的估值修复，重点关注过去几年因医改、消费预期和资本市场等多重因素导致估值处于历史底部区间的细分赛道，如部分传统药企、集采风险出清的器械（骨科、IVD等）、以及CXO和消费医疗/药房等。报告强调，在当前医药投资环境变化中，清晰的行业发展趋势和医改方向已将投资标准答案限定在相对较窄的范围内，顺着这些逻辑和趋势选股将提高容错率，为中长期投资布局提供稳定资产。建议关注的标的包括艾德生物、贝达药业、东阿阿胶、恒瑞医药、华东医药、康方生物、科伦博泰、科伦药业、联影医疗、羚锐制药、迈瑞医疗、信达生物、药明康德、药明合联、益丰药房、怡和嘉业、鱼跃医疗等。

中心思想 国产医疗器械全球化拓展的战略机遇 本报告核心观点指出，中国医疗器械产业正迎来全球化拓展的黄金时期。工程师红利、完善的产业链集群以及强大的制造业优势为中国医疗器械企业“出海”奠定了坚实基础。经过多年的技术积累和产品打磨，国内企业在国际市场准入方面已积累深厚经验。 品牌力提升与属地化运营加速 COVID-19疫情后，国产医疗器械的海外收入实现快速增长，品牌影响力显著提升。越来越多的中国企业开始建立自己的海外销售团队，加速属地化运营，标志着中国医疗器械公司的全球化发展进入了一个全新的阶段，有望在全球市场中占据更重要的地位。 主要内容 全球市场广阔与中国器械的崛起 全球医疗器械市场概览与中国份额增长潜力 全球医疗器械市场空间广阔，根据Statista数据，2023年全球市场规模达到5662亿美元，预计到2029年将增至7725亿美元，年复合增长率（CAGR）接近5.3%。其中，亚太市场预计将以6.5%的年复合增速领先全球，显示出巨大的增长潜力。从国家层面看，2023年美国、中国和德国位列市场规模前三，其中中国市场规模为431亿美元。值得注意的是，2023-2029年间，中国医疗器械市场的复合增速预计将达到7.36%，位居前十大国家之首，凸显其快速发展态势。 尽管全球医疗器械头部企业仍主要由美国、日本、德国等发达国家占据（2023年全球营收前50名公司中，美国有26家，日本7家，德国6家），但中国企业的全球影响力正逐步增强。2023年，在全球营收TOP100的医疗器械公司中，中国企业占比已从2010年的14%提升至18%，超越日本和欧盟。迈瑞医疗作为唯一一家中国企业跻身2023年全球营收TOP30，表明中国产品在中高端市场正逐步获得认可。此外，中国公司在全球中端市场（营收排名第61-90名）的比例也从2010年的6%提升至2023年的11%。 海外市场定价优势与国内集采压力 国内市场集采政策对医疗器械企业的盈利能力造成短期影响。以骨科耗材为例，2021年国家集采导致人工髋关节平均价格从3.5万元降至7000元左右，平均降幅高达82%。此后，关节、脊柱和运动医学类产品集采的整体降幅均在70%以上，使得国产骨科公司业绩短期承压。 相比之下，海外市场的产品定价更具优势。由于各国医疗器械定价体系的差异，同一产品在发达国家的定价通常远高于发展中国家。例如，万孚生物的HCG验孕棒在中国京东商城售价为7.9元人民币，而在美国亚马逊官网售价为4.99美元（约合35.2元人民币），是国内售价的4.4倍。这种定价差异为国产医疗器械企业出海提供了更高的潜在市场天花板和盈利空间，有助于部分规避国内价格竞争带来的压力。 日本器械公司全球化经验的启示 日本医疗器械行业的发展历程为中国企业提供了宝贵的全球化经验。20世纪70-80年代，日本医疗器械市场因医疗机构的快速增长而蓬勃发展。然而，进入1990年代后，日本面临人口增长停滞和医保控费压力，国内市场增速放缓。这促使日本企业将业务重心转向海外，医疗器械出口占比从2000年低于25%提升至2007年的34.1%，并在2015年后稳定在30%以上。诊断成像系统、医学实验室设备和治疗设备是主要的出口产品，美国和中国是其主要市场。 日本医疗器械企业的发展得益于其在电子和光学技术领域的优势。电子巨头如东芝、日立、通用横河等将业务拓展至X射线、CT、MRI等诊断设备；光学企业如奥林巴斯凭借内窥镜技术在全球软镜领域占据主导地位（2018年市占率达65%）。此外，泰尔茂等专业医疗器械公司则凭借独特的核心技术实现增长和国际扩张。 在1990年代后的经济衰退周期中，日本医药行业，特别是精密仪器相关的医疗器械，展现出显著的相对优势。从1990年1月到2023年12月，日本东证指数累计下跌14%，而东证精密仪器指数累计涨幅高达319%，远超大盘和医药指数。Hoya、泰尔茂、奥林巴斯等公司是精密仪器指数涨幅的主要贡献者。日本代表性医疗器械公司如奥林巴斯、泰尔茂、希森美康的海外收入占比持续提升，海外市场已成为其主要收入来源。这表明，全球化是医疗器械公司实现长期增长和保持领先优势的重要战略。 出海成功的全方位能力保障 产品力：全球化销售的核心竞争力 产品性能过硬是医疗器械企业成功出海的底层核心。中国庞大的人口规模为医疗器械产品在实践应用中不断打磨和升级提供了良好的环境。以迈瑞医疗的监护仪为例，其产品性能已获得国内客户广泛认可，2022年在中国市场占有率达56.5%，在全球市场排名第二，在美国市场排名第三。这充分证明了中国企业在产品实力上的竞争力。 产品的注册和准入是形成销售的基础。各国注册标准不同，涉及当地法律法规和器械规范的差异，尤其是在进入美国（FDA）和欧盟（MDR新规）等发达国家市场时，企业需要满足严格的审查要求，这对于国内厂家构成了较高的门槛。 尽管面临挑战，中国医疗器械企业正崭露头角，展现出全球竞争力。近年来，国内企业技术不断追赶，NMPA的绿色审评通道也为创新医疗器械提供了更多支持。多款上市产品已具备全球竞争力，例如联影医疗的全身成像5.0T MR机型uMR Jupiter 5T和4D全景动态PET/CT UEXPLORER、华大智造的超高通量测序仪DNBSEQ-T20x2、迈瑞医疗的监护仪Resona A20以及心脉医疗的Castor®分支型主动脉覆膜支架等，这些产品逐步在全球范围内积累声誉，为国内企业开拓国际市场提供了有力支撑。 渠道、管理、资金：规模化拓展的关键要素 医疗器械出海的成功不仅依赖于产品力，还需要渠道建设、本地化运营团队部署和战略并购整合等全方位能力的保障。 海外销售渠道复杂多样，企业需要应对不同销售模式带来的挑战。在中国，器械厂家通常依赖经销商完成渠道开发和客户维护，经销商承担资金周转责任。然而，在海外拓展过程中，这种模式可能面临地区差异、法律监管差异、文化差异以及经销商渠道不完善等问题。欧美等发达国家更倾向于采用团体采购组织（GPO）的直销模式，这要求器械厂家直接与医院建立销售关系，并通过GPO的集中采购获得价格优势。这种模式对厂家的学术推广、医生服务、手术跟台等能力要求较高，通常需要建立专门的海外销售团队进行当地市场的拓展和维护。 海外销售前期投入较大，企业可能需要承受多年难以盈利的困境。本地化团队的管理运营成本高昂，直销模式需要更多的学术推广和医院售后服务，导致前期投入巨大。在销售规模尚未形成规模的早期阶段，整体盈亏平衡难以保障，通常需要运营多年，随着收入规模提升，盈利水平才可能逐步稳定。九安医疗和南微医学美国子公司MTU的早期海外拓展经验均印证了这一点。 收并购是器械企业长期扩张的必经之路。全球器械龙头如美敦力、GE等企业在发展过程中均依赖大量的并购重组来拓展业务范围和保证持续增长。国内企业中，迈瑞医疗在收并购领域布局领先，自2008年收购Datascope开启全球并购之路，不断在产品技术、销售渠道、上下游供应链等领域拓展和完善自身竞争力，逐步拓展全球化的发展版图。这一过程对公司的资金实力和管理运营能力提出了更高的要求。 泰尔茂：日本医疗器械全球化的典范 泰尔茂集团作为日本医疗器械出海的代表，其百年发展历程为中国企业提供了借鉴。公司成立于1921年，最初以体温计国产化为目标，后逐步拓展至一次性注射器、血液耗材、心血管介入器械等领域。泰尔茂的全球化始于1929年的产品出口，并在1971年在美国成立海外公司，随后拓展至欧洲和亚洲。 泰尔茂通过产品多元化和全球化布局实现了持续增长。1960年代后，公司从单一产品转型到血液相关耗材领域；1970年代后，设立美国、欧洲等分公司；1990年代后进一步拓展至亚洲地区。公司还通过一系列战略性并购，如收购美国3M公司的人工心肺事业部（1999年）、美国科安比斯特血液技术公司（2011年）等，不断扩大业务范围和市场份额。 自1982年上市以来，泰尔茂的股价表现优异，截至2023年底涨幅超过30倍，超过同行业公司和标普日本150医疗保健行业指数。到2023年，公司整体收入中约75%来自海外市场，其中，心血管业务和血液和细胞治疗业务的海外收入占比分别高达89%和92%。泰尔茂的成功经验表明，抓住出口机会、凭借产品质量、提升自动化生产水平、不断拓展业务领域并维持核心竞争力，是实现全球化发展的关键。 国产医疗器械出海的蓄势待发 中国医疗器械出口的产业链优势 中国医疗器械出口具备坚实的产业链优势。医疗器械是典型的交叉学科，研发生产涉及工程学、生物学、医学、材料学、计算机科学等多学科知识和专业技能，对人才和产业链配套要求极高。 中国拥有显著的工程师红利和完整的工业体系。2020年，中国STEM（科学、技术、工程、数学）专业毕业生人数达到357万人，位居世界首位，远超美国、德国等发达国家，为医疗器械产业提供了丰富的人才储备。此外，中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业部门的国家，拥有全产业链的工业加工和原材料供给能力，这为医疗器械的研发和生产提供了强大的配套支持。 中国医疗器械行业注重研发创新，研发投入效率高，产品升级迭代速度快，为产品力的提升和全球拓展奠定了基础。以生化检测分析仪为例，迈瑞医疗自2000年左右进入该领域以来，以更快的更新迭代速度推出新产品，形成了自身的竞争力。 医疗器械出口从低端向高端转型 中国医疗器械出口持续增长 中国医疗器械出口额占总出口额的比例逐步提升。2017-2019年间，该比例从0.44%提升至0.52%。COVID-19疫情期间，中国医疗器械产品出口大幅提升，2020年出口额占总出口额达到0.70%，全球知名度进一步提升。尽管之后随着新冠相关产品需求下滑，出口额有所回落，但目前稳定在0.6%左右。中国医疗器械出口增速快于总体出口，2020年同比增长40.45%。2024年以来，中国医疗器械出口额呈现弱复苏态势，反映海外需求逐步提升，未来有望适度加快。 产品结构升级：从低端走向高端 回顾2019-2023年医疗器械行业出海历史，受COVID-19影响，2020-2022年期间中国医疗器械厂家凭借高性价比防疫产品和稳定供应能力，获得全球客户认可，海外营收占比从2019年的25%快速提升至2022年的34%，2023年回落至29%。 中高端医疗设备出口呈现恢复性增长。2020-2022年，与新冠检测相关的体外诊断（IVD）子行业出口获得较快增长。同时，新冠产品也帮助中国快速打开海外市场知名度，带动中高端医疗设备的增长。2021-2024H1，医疗设备海外营收增速不断提升，2024H1达到16%，体现了“中国制造”逐步得到全球认可。 2023年，SW医疗器械公司共有124家，其中107家拥有海外营收。2017-2023年，医疗器械公司海外营收年复合增速为18.73%，高于整体营收增速（10.72%）。2019年，国内医疗器械海外收入前十大公司中，低值耗材类公司占据5家，家用、康复类设备公司2家，仅迈瑞医疗一家以常规医疗器械为主。而到2023年，医疗器械出口前十位厂家涉及品种逐步丰富，包括血糖仪、制药装备、大型影像设备等，均有亮眼表现。随着全球从疫情中恢复，常规医疗器械需求不断提升，这对于以常规医疗器械为主导的国内厂家是利好。 目前，国内厂家出海销售的医疗器械可分为三大类： 低值耗材类产品：包括手套、口罩等低值耗材以及胶体金检测试剂盒等成熟检测产品。国内技术成熟，规模化生产优势使得产品价格在全球处于领先位置，是目前国内医疗器械主要出口品种。主要风险在于其他发展中国家以更低的加工成本进行竞争。 中高端器械产品：种类较多，涉及体外诊断、影像、康复、部分耗材类公司。中短期内仍是国内医疗器械厂家海外高速增长的品种。以迈瑞医疗、万孚生物为代表的厂家通过丰富的产品类型进入各个国家/区域，满足不同客户需求。 全球领先创新类产品：在国内外都处于行业发展阶段，产品渗透率仍有较大提升空间。进入这一领域意味着要与全球头部厂家直面竞争，同时面临地缘政治风险。 2023年中国各品类医疗器械商品贸易顺差数据显示，医疗设备、IVD试剂和IVD仪器进口贸易额大于出口贸易额，表明在这些相对高端产品上，出口仍有较大空间。综合来看，中短期内仍以低值耗材类和中高端器械为主，头部厂家凭借早期耕耘，在注册和渠道建设方面形成优势。 地区趋势：新兴市场发展更快 发达国家仍是中国医疗器械的主要出口市场。2023年，美国位列第一，市场份额占比达23.6%；日本位列第二，市场份额为6.3%；欧盟市场占17.6%。然而，在欧洲需求不振、欧美贸易摩擦以及防疫物资需求回落等因素影响下，中国对欧美日等发达国家市场出口增速有所放缓。 与此同时，新兴市场需求不断增长，国内企业持续加大多元化市场的拓展。中国医疗器械对以“一带一路”国家为代表的新兴市场出口占比不断提升。2023年，中国医疗器械对“一带一路”市场（64国）出口132.48亿美元，占全球市场份额的29.10%，较2022年提高了4.8个百分点。 海外业务为公司带来业绩增量 A股医疗器械公司海外营收占总医疗器械出口额的比例逐步提升。2017年，A股医疗器械公司海外营收为34亿美元，占总体医疗器械出口额的34%。截至2023年底，A股医疗器械公司海外营收达97亿美元，与2017年相比提升2.8倍，占总医疗器械出口额的比例达53%。 2024年上半年，医疗器械行业整体面临国内医疗整顿、设备更新尚未落地、诊断试剂及高值耗材集采持续推进的大背景，国内业务增长相对承压。因此，越来越多的企业逐步将目光聚焦海外。过去2-3年，海外市场经历了需求快速增长、逐步去库存的阶段，目前海外需求基本恢复稳定。加上国内企业多年来在产品准入和渠道拓展方面的逐步完善，今年上半年海外收入贡献了主要增长动力，中国器械企业的全球化有望进入加速期。 在有披露2024年上半年海外收入及增速的全部66家申万二级医疗器械公司中，有43家（约65%）的海外收入增速超过了公司整体收入增速。从海外收入绝对金额排名靠前的头部公司看，也呈现类似趋势。 海外出口业务中，ODM/OEM和低值耗材类去库存逐步接近尾声，业绩有望持续改善。医疗设备、体外诊断等随着产品力的逐步提升，海外收入初具规模，收入占比逐年提升，部分高端设备如影像设备、测序仪也能进入到海外发达国家。高值耗材领域，由于临床验证壁垒更高等因素，出海仍处于相对早期阶段，但部分成熟品种如止血夹、骨科植

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。