甘李药业(603087) 　　事件。2024年10月23日公司发布三季度报告，2024年第三季度实现营业收入9.3亿元，同比增长37.61%；实现归属于母公司所有者的净利润2.08亿元，同比增长57.47%。 　　胰岛素续约实现量价齐升，国内收入增长稳健。2024年第三季度，国内收入为6.80亿元，较上年同期增加1.24亿元，较上年同期增长22.25%，主要归因于公司制剂产品价格的上涨。2024年前三季度，公司实现国内销售收入18.68亿元，较上年同期增长2.39亿元，其中国内制剂销售收入18.02亿元，较上年同期增长2.21亿元。2024年第二季度，公司积极参加了国家组织的胰岛素专项接续的投标工作，所有产品均成功中选。本次集采公司中选产品价格上涨。新一轮胰岛素集采在二、三季度陆续由各省开始执行，公司产品价格上涨带来的收入增长效应在三季度初步部分体现。具体而言，价格上涨对2024年前三季度公司收入产生了积极影响，使得总收入增加了1.50亿元。 　　积极开拓海外市场，新兴市场拓展成效显著。2024年前三季度，国际销售订单增加，国际销售收入为2.42亿元，较上年同期增长37.63%。其中，第三季度销售收入较上年同期增长72.10%。2024年7月，本土化灌装生产的门冬胰岛素注射液预填充笔及门冬胰岛素30注射液预填充笔获得阿尔及利亚医药监管机构的注册批件，公司出口至阿尔及利亚的订单已在第三季度完成发货，标志着公司在非洲市场的首次本土化项目成功落地。此外，公司在欧美市场合作开发也取得新的进展，2024年前三季度，公司特许经营权服务收入为1.35亿元，较上年同期增长34.49%，主要系公司按照协议约定确认的里程碑节点收入增加所致。 　　管线研发稳步推进，GZR18数据亮眼。公司管线中重点产品主要有GZR18、GZR4、GZR101以及GZR18口服片剂。GLP-1受体激动剂GZR18在2024年10月公布数据，在2型糖尿病患者中开展的I期临床研究达到主要终点，在降低糖化血红蛋白(HbA1c)和体重方面相较于司美格鲁肽(诺和泰)更为优效。超长效胰岛素周制剂GZR42024年10月公布数据，在I期临床研究中达到主要终点，在降低HbA1C方面相较于德谷胰岛素(诺和达)更为优效。新型预混双胰岛素复方制剂GZR10110月公布数据，在I期临床研究中达到主要终点，在降低HbA1c和餐后血糖方面相较于德谷门冬双胰岛素(诺和佳)更为优效。 　　投资建议：甘李药业在胰岛素续约中实现量价齐升，国内收入稳健增长，积极开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司实现营业收入33.21/47.53/57.43亿元，归母净利润为6.55/12.15/15.41亿元，对应PE为47/26/20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于2002年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司。作为全球性眼科连锁医疗机构，公司服务网络遍布海内外，目前，集团旗下机构数合计达881家。公司保持稳健发展势头、强劲的韧性，2019-2023年营业收入CAGR达19.49%、归母净利润CAGR达24.93%，而2024H1营业收入达到105.45亿元（yoy+2.86%），归母净利润20.50亿元（yoy+19.71%）。 　　我国眼科疾病患者基数庞大、诊疗率低，驱动眼科医疗服务市场扩容。截至2022年，我国眼科医疗服务行业市场规模约为1422.0亿元，同比增长7.9%，其中民营机构占据半壁江山（规模占比达38.7%），医疗人才和先进设备是眼科医疗行业持续发展的钥匙，而民营眼科在设备引进中更具灵活性。 　　并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营。爱尔眼科构建的“上市公司+PE模式”能够利用PE整合大量的资金和资源，再通过优质标的和先进的管理输出反哺PE，实现互利共赢。“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌。我国医疗资源存在较明显的不平衡性，优质资源主要聚集在省会城市，为解决地县级医疗水平相对薄弱的问题，公司独创“1+8+N”四级连锁商业模式，即打造1家世界级眼科医院（长沙爱尔）及8家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展。 　　品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增。品牌、人才、科研水平带来眼科市场中公立医院以及民营医院的份额差距，爱尔建立了自上而下、精干、高效的管理体系，在合规、高效的管理运营下，各地区医院口碑有望随着运营年限的提升而逐步加强。优秀人才引进机制灵活：公司高度重视优秀人才引进工作，通过灵活多样的机制持续吸引海内外专家加盟，帮助公司快速提升医院诊疗实力；多重激励绑定最核心医生资源：公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系，并先后实施多层次的激励措施，使核心人才和公司构成长期利益合作，促进资源共享。此外，公司还重视与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善。 　　投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，壁垒逐步累计，叠加目前眼科诊疗渗透率仍处于低位，而我国人口老龄化加剧将带来需求的进一步加强，看好公司的长期成长的确定性。我们预计公司2024-2026年营业收入增速分别为3.5%/11.5%/10.0%，对应归母净利润增速分别为14.3%/9.3%/11.9%，对应PE分别为36/33/29倍，目前估值处于历史低位，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）消费力承压的风险。

　　事件：2024年9月30日，干细胞创新药公司泽辉生物在港交所披露招股说明书；2024年10月，干细胞创新药公司士泽生物宣布完成B1轮融资。 　　干细胞创新药管线快速推进。从2020年我国干细胞创新药规范发展开始，国内干细胞IND数量快速增长，目前已有多款干细胞创新药处于临床II期、III期阶段，中国首个干细胞创新药“艾米迈托赛注射液”已于2024年6月申报上市，干细胞创新药在国内即将开始商业化浪潮。 　　相关企业干细胞管线布局多为重大适应症。1）中源协和（全资子公司武汉光谷中源药业有失代偿肝硬化、特发性肺纤维化等适应症处于临床早期阶段，参股公司三有利和泽生物的牙髓干细胞治疗牙周炎于2023年5月开始II期临床）；2）天士力（治疗慢性心力衰竭的人脐带间充质干细胞注射液已获批临床，异体来源的脂肪间充质干细胞治疗亚急性期脑卒中项目，已完成FDA IND申报资料撰写）；3）ST九芝（九芝堂美科的异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中适应症已进入临床IIa阶段）；4）泽辉生物（间质性肺病等适应症已在临床II即将进入III期）；5）士泽生物（2024年完成中国首例临床级iPS衍生细胞药移植治疗帕金森病）。 　　投资建议：随着干细胞创新药初创公司投融资以及IPO的推进，干细胞创新药管线有了估值对标，看好干细胞创新药行业的投资机会，建议关注中源协和、天士力等拥有临床阶段干细胞创新药管线的公司。 　　风险提示：干细胞创新药研发风险，干细胞新药推广风险，行业政策变动风险，干细胞技术快速迭代风险，竞争加剧风险。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2024年10月22日，诺泰生物发布2024年三季报。公司前三季度实现收入12.52亿元，同比增长76.51%，归母净利润3.50亿元，同比增长281.90%，扣非净利润3.55亿元，同比增长301.43%；Q3营业收入4.21亿元，同比增长36.31%，归母净利润1.23亿元，同比增长146.86%，扣非净利润1.25亿元，同比增长176.27%。 　　多肽原料药业务规模快速提升，储备全球多个重磅API订单。2024年三季度公司GLP-1等多肽原料药收入同比实现快速增长，在产品研发、注册申报、产能建设等多个维度建立领先优势。通过全球化BD团队，公司已经储备多个优质客户订单：在南美市场签订司美格鲁肽制剂合作和利拉鲁肽首仿上市原料药合作协议；在美国市场签订首个动物创新药多肽CDMO项目，达成利拉鲁肽原料药合作；在欧洲和多家头部药企签订口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作协议，1亿美元CDMO长期供货合同开始交付；中国与客户达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作；在印度和国际头部仿制药公司签订利拉鲁肽制剂全球原料药销售合同，并且签订多个寡核苷酸CDMO服务。 　　吨级规模产能持续释放，601/602多肽原料药车间加速建设中。106车间技改项目已经顺利投产，配备有工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统和进口液相制备生产线，多肽原料药产能现已达吨级规模，目前车间正处于产能爬坡阶段。在新建产能方面：（1）601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现释放多肽产能5吨/年；602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，再释放多肽产能5吨/年；（2）公司已启动多肽大规模化、科技化升级项目，未来将新增更大吨位数多肽优质产能，满足全球客户商业化多肽原料药需求。我们认为随着公司十吨级多肽产能的顺利投产，叠加远期储备的全球规范市场及非规范市场商业化GLP-1原料药订单交付兑现，公司业绩长期快速增长的确定性较强。 　　投资建议：诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为17.48/23.39/31.47亿元，同比增长69.1%/33.8%/34.5%，归母净利润分别为4.56/6.16/8.77亿元，对应PE为31/23/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、生产风险、汇率风险等。

　　川宁生物(301301) 　　事件：2024年10月21日川宁生物发布2024年三季度报告。公司2024年前三季度实现营业收入44.6亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润10.8亿元，同比增长68.1%。 　　单季度收入&利润增长延续，成本结构持续优化驱动公司毛利率水平持续提升。2024年单三季度，公司实现营业收入12.6亿元（同比增长8.3%），归母净利润3.1亿元（同比增长24.2%）。从盈利能力角度看，公司2024年前三季度毛利率水平35.8%，同比提升5.9个百分点，单三季度毛利率水平37.1%，同比提升4.0个百分点，环比单Q2相对高位盈利能力亦有1.0个百分点增长 　　公司主要产品对应制剂需求持续提升，产品价格三季度环比稳中有增。抗生素产品具有广谱的抑菌性质，在市场终端有较为丰富的用药场景。由于各类病毒、细菌等感染的肺部疾病和呼吸道疾病增加，再加上中国老龄化程度持续加深，国内抗生素终端产品需求持续提升。根据医药魔方，截至2024年6月，硫氰酸红霉素相关下游制剂产品销量同比增长74.1%，硫红终端制剂需求呈现高速增长态势。6-氨基青霉烷酸（6-APA）相关下游制剂产品销量同比增长15.1%；7-氨基头孢烷酸（7-ACA）相关下游制剂产品销量同比增长17.7%，终端制剂维持中高速增长。从价格跟踪情况看（月度平均），根据Wind数据，2024年Q3，硫红、6-APA、7-ACA均价依次为556.7、350.0、490.0元/千克，环比分别提升1.2%、6.1%、1.4%。 　　合成生物业务进展如期推进，2025年有望迎来公司第二曲线放量期。公司2023年已在伊犁巩留县投资建设“绿色循环产业园项目”，主要建设可年产红没药醇300吨、5-羟基色氨酸300吨、麦角硫因0.5吨、依克多因10吨、红景天苷5吨、诺卡酮10吨、褪黑素50吨、植物鞘氨醇500吨及其他原料的柔性生产基地。截至2024年8月底，红没药醇和5-羟基色氨酸已经量产，麦角硫因预计在今年亦能投入生产。2024年由于园区配套设施等问题，合成生物项目产能释放受限，预计2025年现有合成生物学产品将逐步推向满产。公司自研自产打通合成生物学一体化能力，合成生物业务放量的业绩兑现周期有望到来。 　　投资建议：我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入58.1、65.5和70.2亿元，分别同比增长20.5%、12.6%和7.3%；归母净利润分别为14.0、16.4和18.2亿元，分别同比增长48.5%、17.6%、10.6%。对应2024-2026年PE倍数分别为23、20和18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：抗菌药物使用管理政策变化风险；环保处理不达标停产风险；专利技术泄露风险；核心研发人员流失风险；汇率波动风险等

　　事件：2024年10月21日，国家药监局、国家中医药局发布《关于支持珍稀濒危中药材替代品研制有关事项的公告》，主要涵盖“聚焦重点品种、鼓励研发创新、加强产学研合作、畅通注册路径、加强技术指导、加速审评审批、加强上市后监管”等方面内容。 　　珍稀濒危中药材替代品对于中医药传承意义重大。珍稀濒危中药材是中药的重要组成部分，在中医药防治重大疾病中发挥独特作用。加强珍稀濒危野生药用动植物资源保护、开展珍稀濒危中药材野生抚育、人工繁育和替代品研制，是现阶段突破中医药发展中资源约束的关键路径，对保障中药可持续发展、保护生态环境、维护人民健康等具有重要意义。 　　多家上市公司布局相关业务。1）健民集团（参股33.54%公司健民大鹏主营体外培育牛黄，其2023年净利润5.65亿元）；2）华纳药厂（参股20%公司天玑珍稀有多个濒危动物药材替代品研究项目在研发状态）；3）上海凯宝（与参股33%公司重庆极泽，共同推进转化熊胆粉成果转化和推广）；4）科源制药（公司拟收购宏济堂99.42%股权，宏济堂是国家保密技术人工麝香核心原料麝香酮的全国独家供应商）。 　　投资建议：目前我国已有企业实现体培牛黄、人工麝香等濒危中药材人工替代，随着相关政策陆续出台，预计人工替代药材商业化进程加速，建议关注华纳药厂、健民集团等企业。 　　风险提示：产品研发失败风险、商业化进度不及预期风险、技术迭代冲击风险、行业政策变化风险。

　　江苏吴中(600200) 　　事件概述。江苏吴中发布2024年三季度报告。24Q1-Q3，实现营收16.47亿元，同比+9.58%，归母净利润为0.45亿元，同比+311.54%，扣非归母净利润为0.27亿元，扭亏为盈；24Q3，实现营收4.41亿元，同比+9.46%，归母净利润为0.21亿元，扣非归母净利润为0.16亿元。归母净利润快速增长主要源于医美生科板块聚乳酸面部填充剂艾塑菲于24年4月起实现销售产生利润。 　　收入拆分及毛利表现。24Q1-Q3，医美生科业务实现主营业务收入1.99亿元，同比+4175.1%，主营业务毛利1.63亿元，同比+6465.5%，医药业务主营业务收入11.40亿元，同比-12.4%，主营业务毛利3.86亿元，同比-3.24%。其中，24Q3，医美生科主营业务收入1.19亿元，同比+6558.7%，医药业务主营业务收入2.83亿元，同比-26.9%。 　　医美业务具备较强盈利能力，带动盈利能力上行。1）毛利率端：24Q1-Q3，毛利率为34.54%，同比+6.20pct，其中，医药、医美生科业务毛利率分别为33.9%与82.2%。24Q3，毛利率为49.29%，同比+19.80pct，其中，医药、医美生科业务毛利率分别为40.4%与81.7%。2）费用率端：24Q1-Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为21.15%、5.33%、1.90%、3.48%，同比+2.97、+0.19、+0.05、-0.20pct；24Q3，销售费率、管理费率、研发费率、财务费率为31.42%、6.52%、2.45%、3.91%，同比+11.45、+0.38、-0.21、-1.60pct。 　　3）净利率端：24Q1-Q3，净利率为2.86%，同比+2.23pct；24Q3，净利率为5.12%，盈利能力持续提升。 　　积极推进艾塑菲销售工作，合作医美机构数量增加，持续加强终端医生培训。 　　公司积极推进AestheFill艾塑菲的销售工作，召开产品发布会、医生培训活动等形式拓展下游客户，快速进入医美机构终端销售。此外，公司持续推进与医美机构的合作，目标机构包括直客机构、轻医美机构和部分渠道机构，主要分布于一线城市和核心二线城市。公司合作的医美机构数量持续增加，其中包括美莱、华韩、艺星、联合丽格、芙艾、米兰柏羽等多家医美连锁品牌。同时，公司也在持续加强终端医生培训，从而更好地服务于求美者需求。公司举办多场专家会及导师培训活动，进一步扩大医生培训覆盖面。 　　自主研发&对外投资双轮驱动，重点聚焦注射类上游产品端。积极推动重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白植入剂、利丙双卡因乳膏和去氧胆酸注射液的临床前研发工作。1）玻尿酸产品：积极推进引进的韩国医美企业Humedix（汇美德斯）最新一款注射用双相交联含利多卡因透明质酸钠凝胶产品的临床注册工作，目前处于临床试验数据整理阶段。2）PDRN产品：24年6月，吴中美学与北京丽徕科技签署了投资协议，并取得PDRN复合溶液产品的独家权益。截至24H1末，该PDRN复合溶液产品已进入临床试验阶段，有望加强公司在再生医美领域的战略布局，并进一步完善公司的产品梯队。3）胶原蛋白产品：22年7月，吴中美学与浙江大学杭州国际科创中心成立了“生物与分子智造平台-吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”，开展重组胶原蛋白创新型研究；23年10月，吴中美学取得东万生物重组人胶原蛋白原料在合作领域内的独家经销权与独家开发权，该胶原蛋白通过CHO细胞体系表达，并由中国食品药品检定研究院出具的检测报告认为其具有胶原蛋白三螺旋结构。24年3月，东万生物完成重组I型人胶原蛋白原料的主文档备案。 　　投资建议：公司具有深厚药企基因，发力布局医美业务，医美业务逐步放量，预计24-26年公司实现营收25.14、29.80、33.59亿元，同比+12.2%、+18.5%与+12.7%；归母净利润为1.05、2.44、3.73亿元，10月22日收盘价对应24-26年PE为70/30/20倍，维持“谨慎推荐“评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品推广不及预期，终端需求不及预期。

　　凯因科技(688687) 　　事件：10月21日，凯因科技发布2024年三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入10.11亿元，同比+0.82%；实现归母净利润1.08亿元，同比+19.74%。单三季度来看，公司实现营业收入4.14亿元，同比-4.51%，环比+7.85%；实现归母净利润6566万元，同比+26.53%，环比+224.13%。 　　派益生慢性乙肝适应症上市申请获受理。公司研发的创新型生物制品培集成干扰素α-2注射液（派益生）是经PEG修饰的重组集成干扰素，其中重组集成干扰素是通过对十余种天然α-干扰素亚型进行序列同源性比对，遵循同源序列最高原则分析集成获得，活性比一般α型干扰素更高，半衰期长，适合一周一次给药，具有较好的便利性，其兼备抗病毒、免疫调节作用，是追求慢性病毒性乙型肝炎临床治愈的药物之一。公司开展的培集成干扰素α-2注射液III期临床研究为多中心、随机、双盲、安慰剂对照临床试验，以评价培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染者的疗效及安全性。2024年9月30日，公司发布公告，培集成干扰素α-2注射液（派益生）增加适应症上市许可申请获得国家药监局受理，拟定适应症为联合富马酸丙酚替诺福韦片（TAF）用于治疗成人慢性乙肝（HBV）优势人群。我们预计培集成干扰素的慢性乙肝适应症有望在2025年获批上市，给公司带来业绩增量。 　　销售费用率持续改善，经营效率和净利率持续提升。2024年第三季度公司研发投入前三季度公司销售费用率为48.76%，同比下降7.43pp。公司近几年销售费用率持续改善，2022年公司销售费用率为61.72%，2023年降至56.19%，2024年上半年公司销售费用了降至52.35%，2024年前三季度进一步降至48.76%。销售费用率的持续改善反映公司经营效率的提升，也带来公司净利率的持续提升。公司2022年的净利率为6.95%，归母净利率为7.19%，2023年公司净利率和归母净利率分别提升至9.72%和8.25%，2024年前三季度公司净利率和归母净利率进一步提升至12.50%和10.69%。 　　持续加大研发投入，加快推进研发管线。2024年第三季度公司研发投入4681万元，同比+53.91%，占营收11.31%，同比增长4.30pp；2024年前三季度公司研发投入1.17亿元，同比+35.59%，占营收11.61%，同比增加2.97pp。2024年前三季度公司研发费用为1.04亿元，同比+52.54%，研发费用率达到10.29%，同比增长3.49pp。 　　投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年的营收分别为15.15亿元/20.05亿元/26.22亿元，归母净利润分别为1.41亿元/1.73亿元/2.21亿元；对应PE分别为35倍/29倍/22倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：干扰素集采导致产品价格及市占率下降风险，销售不及预期风险，研发数据及申报上市不及预期风险，市场竞争加剧风险，医保及监管政策风险等。