医药周观点：医药板块整体进入基本面复苏、优质资产业绩驱动估值修复的周期，政策催化不断（鼓励生育、提振消费、创新支持等），积极关注医药消费与医药创新优质资产，创新药板块（痛风、GLP-1、自免、抗肿瘤等细分方向）产品研发及BD进展。 　　1）创新药：继续关注港股Biotech方向，和铂医药宣布成立Élancé Therapeutics推进新一代肥胖症疗法研发，翰森制药阿美替尼片新适应症获批上市，信达生物IGF-1R单抗替妥尤单抗N01注射液（IBI311）获批上市，用于治疗甲状腺眼病，科伦博泰芦康沙妥珠单抗获批三线肺癌，成为全球首个在肺癌适应症获批上市的TROP2ADC药物。2）CXO：国内需求逐步回暖，海外需求平稳向上，海内外产业共振，看好板块龙头企业逐季度订单和报表的持续兑现带来的估值修复，重点关注药明生物、药明康德、凯莱英和康龙化成。3）中医药：从院内方向看，在国家大力支持创新药的背景下，建议重点关注集采风险出清、后续创新中成药管线有望获批放量的方向；从院外方向看，偏消费属性的中药OTC板块有望受益于消费政策的刺激。4）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。5）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启，国内生科链企业报表端有望触底向上。 　　6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在2025年释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：后续看好相关政策对于消费医疗板块的提振作用，建议重点关注眼科及口腔医疗服务公司；此外，重点关注具备消费性质的中医医疗服务板块以及利好于生育政策刺激下的板块。8）线下药店：需求稳健复苏，龙头公司市占率有望持续提升，积极关注底部、低估值的药店板块。 　　9）创新器械：重点关注脑机接口院内支持政策驱动下的产业变化趋势和个股演绎机会；持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力；关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：国内GLP-1方向出海业务逐步进入兑现阶段，建议关注多肽生物类似物及上游原料出海相关的投资机会。建议关注健友股份、诺泰生物、翰宇药业。11）仪器设备：关注行业报表修复贡献的股票定价安全边际改善。地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，科学仪器行业增速有望持续恢复，关注业绩出现强拐点的科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速，短期关注丁腈手套行业的跨区域订单转移变化及OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：继续关注医药消费与医药创新优质资产，百济神州、恒瑞医药、和铂医药、艾力斯、新诺威、贝达药业、信达生物、歌礼制药、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份、歌礼制药，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，圣湘生物、华大智造、迈瑞医疗、沛嘉医疗、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙、固生堂、鱼跃医疗、可孚医疗、长春高新等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　新疆煤化工迎来大发展战略机遇期，拟完成投资规模超5000亿元。新疆是我国重要的煤炭资源富集区，煤炭预测资源量高达2.19万亿吨，占全国预测资源总量的近40%，新疆已被确定为五大国家综合能源基地之一，是我国煤炭生产力西移的重要承接区和战略性储备区。近年来国家和自治区层面的多项相关政策出台，新疆被定位为国家大型煤电、煤化工基地，国家赋予新疆打造“三基地一通道”的重要战略定位。根据不完全统计，目前新疆地区拟在建煤制油项目规模达500万吨，规划投资1083亿元；拟在建煤制天然气项目规模达300亿方，规划投资2234亿元；拟在建煤制烯烃项目870万吨，规划投资2017亿元。“十四五“收官期间及“十五五“期间，随着产业政策的进一步落实，相关投资规模有望进一步扩大。 　　我国煤化工产业基础良好，投资建设热潮期多家公司有望受益。近年来，国内在煤气化、煤制天然气、煤制油、煤制烯烃等领域技术创新和产业建设快速发展。在产业化经验方面，以内蒙古鄂尔多斯煤化工基地、宁夏宁东煤化工基地、陕西榆林煤化工基地为代表，中国已建成一大批世界级的煤化工产业基地，相关项目工程经验丰富。在技术创新方面，国内企业在多个技术领域和产业基础都处于全球领先地位，新疆煤化工建设的产业基础良好。其中，以华东理工大学和航天工程在煤气化领域、西南化工设计院在合成气甲烷化领域、中科合成油在煤制油领域、大连化物所在甲醇制烯烃领域、三维化学及镇海股份在硫磺回收等领域、西南化工设计院在变压吸附领域为典型代表，相关企业在现代煤化工关键技术环节处于领先地位。随着新疆煤化工项目建设的展开，相关工程建设类企业有望率先受益。 　　投资建议：我们认为未来2-5年内，新疆煤化工将迎来大建设、大发展机遇期。尤其是参与相关煤制天然气、煤制油、煤制烯烃项目工程建设、关键技术的提供方，有望率先迎来发展机遇期。建议关注相关标的包括：中国化学、东华科技、三维化学、昊华科技、镇海股份、航天工程。 　　风险提示：1）新疆煤化工项目落地进度不及预期；2）相关产品产能过剩的风险；3）国际原油价格波动的风险；4）煤制油项目或面临消费税征收的风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 中国商保发展：医保承压下的战略补充 本报告核心观点指出，在人口老龄化背景下，中国基本医疗保险面临巨大支付压力，难以实现全面保障。在此背景下，商业健康险被视为构建多层次医疗保障体系的重要补充力量，具有巨大的发展潜力。尽管中国商业健康险产品开发仍有较大空间，且过往发展受限于信息不对称、核保成本高、赔付率低等问题，但近期国家医保局频繁提及并谋划探索支持政策，如医保数据赋能、同步结算等，预示着商业健康险将迎来重要的发展机遇。 海外经验借鉴与国内路径探索 报告通过分析美国、德国、英国、日本、韩国和巴西等多个发达国家的商业健康险发展模式，发现海外商保主要针对高收入人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务，以寻求基本医保未满足的需求。借鉴海外经验，结合中国国情，报告认为中国商业健康险的发展将更多地纳入创新药械和高端医疗服务，并强调国家发展商保的明确态度和决心。未来，中国商保的发展路径可能包括医保丙类目录设计、企业与个人支付互补、政策与市场双轮驱动，以及利用大数据技术结合现有产品进行创新，从而为创新药械和配套服务带来结构性投资机会。 主要内容 1 国内商保体系背景和现状 宏观支付背景与医保承压 中国支付体系遵循“GDP→医疗卫生支出→医疗保险支出”的三层次结构。2000年至2023年，中国GDP和人均GDP均实现快速增长，但人口老龄化趋势逐渐加深。同期，中国卫生总费用从4,587亿元增至90,576亿元，年复合增长率达13.85%，高于GDP增速，在GDP中的占比也从4.57%提升至7.19%。社会卫生支出显著提升，其中医保开支是主要构成部分，近年来在卫生总支出中占比维持在30%左右。与发达国家相比，中国的人均GDP和人均医疗卫生支出均较低，医疗开支占GDP比重也较低，且老龄化处于初级阶段。然而，人口结构性老龄化已使基本医保面临收支不平衡的压力，其“保基本”的定位、筹资局限性、制度统一性与地区差异性矛盾，以及目录调整的滞后性，都凸显了发展多层次医疗保障体系的必要性，其中商业健康险是支付端开源的主要措施。 商业健康险产品开发空间与政策赋能 中国商业健康险主要包括医疗保险、重疾保险、失能险和护理险等。根据世界卫生组织分类，商保可分为替代型、补充型（费用补充型和服务补充型）和附加型。中国正不断完善以基本医保为主体，医疗救助为托底，其他多种形式补充医疗保险和商业健康险为补充的“1+3+N”多层次医疗保障体系。近期，国家医保局多项文件频繁提及商保，强调其重要性，并谋划探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等支持政策，有望大幅降低商保公司核保成本，提升赔付水平，推动商保差异化发展，吸引更多客户。 商业健康险现状与发展路径 2023年，中国商业健康险保费收入达9035亿元，约为同年基本医疗保险收入的27%，其中约48%为重疾险，医疗险有望快速发展。2022年，中国商业健康险赔付率约为42%，与疾病险占比较高有关。随着商业健康险发展，创新药械和高端医疗服务有望更多纳入商保覆盖范围。2023年商业健康险对创新药的支付总额约占创新药市场规模的5.3%，利好创新药发展。中国商保发展基础相对薄弱，初期将是试点性和探索性，可能借助医保个人账户助力（如苏州等地已探索医保个账购买商保），以及医保数据赋能（解决信息不对称、核保成本高、赔付率低、打击欺诈骗保难等问题），引导商保公司更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务。 2 美国医疗保险体系 商保主导与政策驱动 美国医疗保险体系以商业保险为主、政府医保为辅。2023年政府医保覆盖率达36.3%，私人医保覆盖率65.4%，无保险占比8%。美国商保占比高主要源于社保覆盖率不足以及政策驱动。商保和社保在承保范围上的区别主要体现在眼科、牙科、听力等非核心医疗服务。美国商保公司增长驱动力主要来源于政府的保险项目，并通过打造“保险+医疗保健”商业闭环和PBM（药品福利管理）业务来降低医疗成本，提升盈利能力。美国经济发达，人均GDP和可支配收入高，但人口老龄化趋势加剧。 Medicare挑战与管理式医疗 2022年美国卫生总费用达4.46万亿美元，占GDP比重17.3%。其中政府医保占比40%，商业健康保险占比29%。联邦医疗保险（Medicare）面临收支紧张，2010-2022年中有8年出现赤字，预计联邦住院保险信托基金将于2036年耗尽。管理式医疗保险是美国健康险发展的重要模式，通过商业保险机构与医疗服务提供商达成协议，共同控制医疗费用。PPO计划因其灵活性（可选择偏好医疗机构，无需转诊看专科医生）成为市场份额最大的商业健康险计划，2024年占比达48%。 联合健康集团案例分析 联合健康集团是美国最大的商业健康险公司，以管理式医疗为核心，形成了“商业健康险+医疗保健服务”的商业模式。2023年公司收入3716亿美元，净利润224亿美元。其保险业务（UnitedHealthcare）是基石，医疗保健业务（Optum）则通过降低成本反哺保险业务，并受益于保险业务的规模增长。Optum业务包括医疗服务机构、健康信息服务和药品福利管理机构（PBM），其中PBM收入占比51%，通过收并购扩大市场份额，提升议价权。公司对接政府的健康险业务（如联邦医保和退休人员事业部、社区和州事业部）占比持续提升，成为主要增长动力。 3 德国医疗保险体系 老龄化与支付端增量 德国是老龄化程度较高的国家，2023年65岁以上人口占比达到23%，老龄化推动卫生支出增速加快。德国实行强制参保制度，退休人员仍需缴纳法定健康保险，商保也贡献了增量资金，2022年商业健康险支出占比近8%。2022年德国卫生支出为4977亿欧元，占GDP比重13%。法定健康险是主要筹资来源，2022年占比59.84%，其次是政府预算（20.49%）、个人现金支出（10.85%）和商业健康险（7.63%）。 法定与商业健康险的差异化定位 德国法定健康险类似于中国医保，2022年参保率达89%。综合商业保险是法定健康险的替代品，适用于年收入超过69,300欧元的高薪群体，2022年参保率为10%。补充医疗保险（35%）和长期护理险（11%）则是法定健康险的补充产品。商业健康险总保费增速略高于法定健康险，2022年为471亿欧元，盈余88亿欧元。由于参保人一旦选择PKV（私人健康保险）模式，较难切换至GKV（社会医疗保险）模式，因此选择PKV的参保人愈加谨慎。商业健康险保费略低于法定健康险，主要因其风险定价机制和对健康投保人的选择。 商保对创新药械的推动作用 德国商保结余率维持在10%-15%，而法定健康保险处于亏损状态。法定健康险支出主要为住院费用（31%）、药费（17%）、门诊费用（16%）等。商业健康险弥补法定健康险缺口，其主要支出为门诊服务（48%）、住院费用（29%）和牙科治疗（16%）。商业健康险对创新专利药品的支付比例较高，为49%，远高于法定健康险的27%，显示出商保对原研药的强力支持。此外，商保的发展也带动了高端器械（如MRI）的需求提升，私营营利性医院床位数快速增长，弥补了公立医院的不足。 4 英国医疗保险体系 NHS全民覆盖与财政压力 英国医疗体系以国家卫生服务体系（NHS）为主体，提供全民免费基础医疗，资金主要来源于税收。2022年英国人均医疗卫生支出达5139美元，经常性卫生支出占GDP比重达11%。政府卫生支出比例高达82%，自付比例仅13%。NHS制度自1948年建立以来，经历了多次改革，以应对经济压力、效率低下和老龄化加剧等挑战，注重整合医疗资源，提高服务效率。 多层次保障与商保补充 英国医疗保障体系是多层次的，以NHS为主体，医疗救助和商业健康保险为补充。英国实行全科医生（GPs）首诊制，个人通常需经全科医生转诊才能看专科医生。NHS服务通常免费，但部分处方药、牙科、配眼镜以及非医疗必需的假发或辅助品需要个人付费。2022年，英国政府卫生支出主要用于治疗和康复护理（64%）、长期护理（16%）、预防保健（8%）和医疗用品（8%）。政府药品支出占政府卫生支出10.9%。 药品支出结构与市场展望 英国健康险保费收入持续增长，预计2024-2029年复合年增长率为4.56%。私人健康险主要由个人支付或雇主/雇员通过团险渠道共同支付。由于NHS机构等待患者持续新增，商业保险覆盖的私立医院逐渐成为替代方案，2023年英国私立医院入院人数高达90万人，其中商业保险就医患者达62万人。非政府药品支出金额占比非政府卫生支出高达19.2%，超过政府药品支出占比10.9%，表明政府NHS体系受制于成本管控，对药品资金分配的重视程度低于非政府支出。然而，英国健康险市场规模增长有限，代表型企业如保柏集团已实现全球覆盖。 5 日本医疗保险体系 全民医保与控费策略 日本社会医疗保险具有强制性、全民性、高保障性，自1961年建立覆盖全民的强制性社会医保体系。医疗支出占GDP比重超过10%，实现了基本医保的100%覆盖。政府财政支出占比约40%，医保筹资占比约50%，个人支付占比约10%。面对经济下行及人口老龄化，日本通过药品降价、仿制药替代及DPC（诊断群分类）控费等方式降低医疗费用及医保压力。成年人自费比例为30%，75岁以上老年人自费10%，且自费超过一定额度后可申请豁免。 商业健康险的补充定位与产品特点 进入21世纪后，日本逐步放开对商业医疗险的限制，但禁止基本医保参保人员使用医保外项目。商业医疗险主要作为组合险中的可选附件险存在，用于特定先进疗法、护理、康复、养老照护等用途。2023年新增保单中健康险占比24.3%，癌症险占比12.9%。然而，2023年日本商业保险支付的住院和手术费用相对于全年整体医疗支出，占比仅为2.6%，显示其支付比例较低。保险公司重视组合险，通过寿险主险+医疗/护理等附加险形式吸引客户，并开发针对专门疾病的商业险，如先进医疗险、癌症险等。 商保发展面临的挑战 日本基本医保实现了全覆盖、高保障，使得商业险的作用相对有限。医保患者通常只能使用目录内项目和药品，不允许同时使用目录外项目药品，否则视为放弃医保报销。此外，日本政府积极推广仿制药使用，通过仿制药替代率调整原研药物价格，进一步压缩了商业健康险在药品支付方面的差异化优势。因此，尽管日本居民中具有住院或手术保障的保单数据超过1亿份，但单独购买健康险的意愿不足，商业健康险的优势难以充分体现。 6 韩国医疗保险体系 公共医疗主导与商保补充 韩国医疗体系主要由社会和政府支出为主，自费和商业保险为辅。2022年韩国医疗支出占GDP的比例为9.72%。2021年韩国医疗支出融资来源中，政府计划和强制健康保险（NHI）合计占比63%，自费支出占比29%，商业保险支出占比仅8%。国民健康保险（NHI）占据绝对优势地位，自1989年实现全民医保后，覆盖率稳步增长。商业健康保险作为补充，主要面向高收入人群和对慢性病患者、医疗服务有更高需求的人群。 国民健康保险与长期疗养保险 韩国国民健康保险制度自1977年开始实施，并于1989年实现全民医保，2000年实现完全统一管理。其特点是“一人投保，全家受益”，提供定期免费体检，保费较低，并针对困难群体及特殊病种病人设计优惠保障政策。此外，韩国政府于2008年出台老年人长期疗养保险制度，由国家负责提供老年病所需照护服务，旨在解决老年病、失智等造成的家庭负担和医疗费支出问题。 商业实损保险与市场趋势 韩国商业保险采取实际损失报销制度，2009年之后逐步发展为标准化产品，目前已发展到第四代实损保险。其保障范围包括报销国民健康保险中个人承担部分，以及特别条款可以报销国民健康保险不覆盖的项目（如打鼾、美容整形、牙齿矫正、物理推拿、新的昂贵医疗服务等），一般可以报销NHI未纳入部分的20-30%，减轻自费压力。2023年韩国保险市场总保费预计超过237.6万亿韩元，其中非寿险（包括健康险）仍处于增长趋势，健康保险在非寿险中占比超过50%。研究表明，年龄（30岁以下人群更愿意加入）、家庭收入和受教育程度是影响商保接受度的主要因素。然而，参加私人健康保险可能会增加就诊次数，存在一些非必要的医疗服务使用。 7 巴西医疗保险体系 公共与私人医疗并存 巴西的卫生系统表现为公共服务和私人服务并存。统一卫生系统（SUS）基于普遍性、综合性和公平性原则，为所有护理层级的全体民众提供免费服务。私人卫生服务作为公共卫生服务的补充，可以提供公共部门未涵盖的服务。2000-2023年，巴西GDP和人均GDP持续增长，总人口增至2.11亿人，老龄化率从5.50%提升至10.63%。同期，巴西医疗卫生支出占GDP比重从8.33%提升至9.89%，整体医疗卫生支出占比较高。2021年巴西卫生支出中政府支出约占42%，私人卫生支出约占58%。 公共系统不足催生商保需求 巴西统一医疗系统（SUS）是巴西国家公共卫生系统，旨在为全体巴西公民提供普遍、免费且公平的医疗服务，是约72%人口的唯一医疗服务提供者。巴西国家社会保障局（INSS）是国家公共卫生系统的重要支付方，资金来源于雇员和雇主的共同缴纳。然而，公共医疗系统存在财政困难导致资金短缺、卫生设施难以满足需求、地区间发展不均衡以及医护人员缺乏等问题，促使部分公民转向私营医疗体系。私营医疗虽然能提供高质量的医疗服务，但费用高昂，通常需要购买额外的健康保险。 私人医保市场特征与客户结构 私人健康保险是巴西医疗系统的重要补充。2021年巴西医疗支出中由商保支付的部分占比约为24%，商保的人口覆盖率约为23%。根据巴西政府数据，2014年以来，巴西私人医疗保险的参保人在5,000万人左右波动，覆盖率约为25%。保险收入和支出保持快速增长，赔付率常年在80%以上。巴西私人医保主要分为企业集体购买（2024Q1-3占比71%）和个人或家庭购买（17%）等形式。私人健康保险的需求与经济形势关联度较高，主要集中在大型城市中心、东南部和南部地区，以及社会经济地位较好和有正规工作的人群中。 8 核心结论：关注商保扩容下支付端改善的投资机会 全球医保共性与商保定位 全球范围内，无论是医保还是商保，多数都体现为“量入为出”的特点，筹资能力决定支付能力。多数国家的商保均为补充作用，占比较低，主要原因是发达国家人均GDP高，医保筹资能力强，医疗开支占GDP比重高。海外商保的定位通常是针对高净值人群，报销高价创新药械，并涵盖非必须性医疗消费升级服务（如牙科、假发、美容等），以寻求基本医保未满足的需求。尽管海外医保筹资能力强，但基础物价水平高，且医保核心目的在于提高福利水平而非节约资金，因此医保承压是普遍现象。海外商保产业链在一定程度上具备封闭性，核心关键词是高净值人群、私立医院、高价药/械和医疗消费升级。 中国商保发展的特殊性与路径 中国具有特殊性：人均GDP、人均筹资能力、医疗开支占GDP比重均较低，且老龄化率低于对标的发达国家，这表明医保和商保的支付端和筹资端均有向上潜力。2023年中国商业健康险保费收入占基本医疗保险收入的27%，占比相对较高，因此未来商保发展需探索适合中国国情的道路。报告判断国家探索和发展商保作为医保补充支付端的态度和决心明确，预计2025年将推进相关政策和探索，但由于现实环境复杂，底层数据、产品设计、筹资方式等均需时间探索。可能的路径包括：医保丙类目录设计、企业端与个人端支付互补、自上而下政策推动结合市场推动，以及在缺乏大数据初期结合现有品种（如惠民保、重疾险）开发补充型产品。 对医药产业的潜在影响 商保扩容对产业的总量影响可能需要其发展模式完善且体量达到一定程度，初期定量影响更多是结构性的，如对特定创新药/械/服务。若2025年有密集政策出台，医药行业或将迎来情绪提振和估值修复空间。若行业趋势确证，商保产品开发端相关机会（如医疗信息化、数据、体检等）可能会领先于报销端。商保对产业的利好路径应尽量通过加大对创新药械的支持力度，同时赋予市场一定的定价权，而非仅仅通过结构调整和转移支付。 9 风险提示 本报告提示了多项风险，包括政策监管趋严（医药行业事关民生，政策监管严格，存在监管变化的风险）、竞争格局恶化（市场内通常有多款商业健康险，未来存在竞争格局恶化的可能），以及行业需求不及预期（商业健康险在国内仍处于快速发展阶段，存在下游需求不及预期的可能）。 总结 本报告深入分析了中国商业健康险的发展前景与挑战，并借鉴了海外多国的经验。核心观点在于，面对中国人口老龄化带来的基本医保支付压力，商业健康险作为多层次医疗保障体系的重要补充，其发展潜力巨大且受到国家政策的明确支持。 报告详细阐述了中国医保体系的宏观背景、基本医保的局限性以及商业健康险的现状与发展路径，指出医保个人账户和数据赋能将是推动商保发展的重要措施。通过对美国、德国、英国、日本、韩国和巴西医疗保险体系的案例分析，报告揭示了海外商保普遍作为基本医保的补充，主要服务于高净值人群、覆盖高价创新药械及非必需医疗消费升级服务，并普遍面临医保承压的共性现象。 结合国内外情况，报告强调了中国商业健康险发展的特殊性，即较低的人均筹资能力和医疗开支占比，以及相对较高的商保占比，预示着其发展空间广阔。未来，中国商保的探索路径可能涉及医保丙类目录设计、多元支付模式、政策与市场协同，以及利用大数据技术创新产品。报告最后指出，商保扩容对医药产业的影响将是结构性的，初期将利好创新药械和配套服务，并可能带来情绪和估值上的提振，但需警惕政策监管、市场竞争和需求不及预期等风险。

中心思想 AI赋能医疗：新纪元与核心驱动力 2025年被视为“AI+医疗”元年，DeepSeek等大模型的出现显著降低了算力成本，推动AI产业逻辑从基础设施转向应用端。医疗健康领域因其产生大量高质量数据和复杂的产业链交互，展现出强大的AI应用潜力，AI技术将深度赋能数据挖掘和商业模式创新。本报告旨在全面分析AI在医疗领域的应用图谱、市场现状及未来趋势，并提供专业的投资建议。 产业图谱与投资机遇 AI+医疗的产业图谱可大致分为C端自我管理、B2C远程管理、B2C临床管理和B端自我管理四大类，涵盖了从患者健康管理到医院运营效率提升的广泛场景。美股AI医疗赛道中成熟的商业模式为国内市场提供了宝贵的借鉴意义。基于对产业链的深入分析，本报告提出了“硬件+AI”、“数据+AI”和“CRO+AI”三大投资主线，旨在识别并抓住AI技术在医疗健康领域带来的结构性投资机遇。 主要内容 “医疗+AI”发展历程与全景图 本轮AI行情始于2023年一季度，以OpenAI的GPT-4为代表的大型语言模型（LLM）的亮相为标志，展现了强大的自然语言处理能力。中美两国在AI发展起点上保持一致，但在路径上有所差异：美股以英伟达为代表的算力公司股价持续上涨，基本面与预期相互促进；国内AI相关公司股价波动较大，直到2024年9月后才出现明显上涨。 2023-2024年，AI发展主要强调算力，尚未全面拓展至应用层面，而医药行业受益于AI更多体现在应用端。当时医疗AI相关公司较少，未形成完整细分板块，且医药板块整体处于下跌状态，AI逻辑未能持续。 进入2025年，AI发展呈现“同与不同”的特点。“不同”在于AI从硬件端进入应用端，低成本平民大模型和AI应用大量涌现，为商业模式创新提供了低成本试错机会，预示着AI对行业将带来大概率的改变。“相同”在于AI作为新生事物，应用端快速崛起，多数公司和商业模式仍处于摸索尝试阶段，存在不确定性。此外，中美在产业发展阶段（美国部分产业成熟，国内基础薄弱）和医疗卫生体制（美国偏严肃医疗，需FDA审批和医保报销；中国部分偏消费医疗）上存在显著差异。 医疗产业链包含的应用场景和商业模式复杂，AI在各种关系交互中均有作用。围绕“医患”场景，可衍生出C端自我管理、B2C远程管理、B2C临床管理、B端自我管理四大类相对成熟的应用场景。此外，AI在流通、医保控费、商保精算等其他产业链环节也将发挥作用。 C端自我管理：患者赋能与商业模式 C端自我管理主要定位于患者，使其能够运用AI工具进行疾病预防、治疗等全周期应用，无需线下临床场景，实现疾病筛查、诊断、治疗、康复及日常健康管理。其商业模式涵盖移动医疗、互联网医疗、慢病管理、长辈健康数据追踪、可穿戴医疗设备等。 C端自我管理的产业链上游包括数据（医院/体检机构/穿戴设备）、硬件（AI芯片/传感器/智能终端）、软件（算法框架/医疗影像分析）和技术（5G/脑机接口）。中游是技术应用层，包括健康管理平台（AI健管师/慢病管理）、健康管理机构（远程健康监测、私人医生AI助手）和技术赋能（云平台等）。下游应用场景则面向消费者（智能设备+APP自我管理、AI眼镜/助听器等）、医疗机构（AI辅助诊断）和支付方（保险/医保）。 典型企业案例分析： 三诺生物： 致力于构建“生物传感+人工智能+医疗服务”的慢病管理智能应用矩阵SinoGPT平台。该平台提供智慧化检测服务（检验项目推荐、风险评估、智能报告解读）、智慧化诊疗服务（智能预问诊、诊断/治疗/用药推荐、胰岛素剂量推荐、CGM报告分析）和智慧化全病程管理服务（智能生成干预指导方案、运动饮食方案、智能随访、慢病智能问答）。通过BGM、CGM硬件升级带来的准确连贯数据，AI能更好地及时监测、预测未来，并及时调整饮食和胰岛素使用，形成血糖管理闭环，改善患者体验和健康效果。 瑞思迈（ResMed）： 通过多次收购（如Brightree、HEALTHCAREfirst、MatrixCare、MEDIFOX DAN），拓展了院外（OOH）软件服务，建立了全面的院外护理解决方案。2024财年公司SaaS收入达5.84亿美元，收入占比12.5%，显示其数字管理平台在改善患者体验、提高依从性、降低交付成本、解决劳动力短缺和改善生活质量方面的作用。 Hims & Hers Health： 采用直接面向消费者（DTC）的订阅制商业模式，90%以上收入来自订阅服务，类似“药品领域的Costco”。核心业务领域包括性健康、皮肤与头发护理、心理健康和减肥与代谢健康。公司通过GLP-1类复方药物布局，计划2025年推出首款通用型GLP-1药物利拉鲁肽，其减肥解决方案定价（口服方案每月79美元、GLP-1注射剂每月199美元）具有大众市场吸引力。GLP-1用户4周和12周留存率分别达85%和70%，显著高于传统医疗机构的42%和15%，这得益于平台频繁的医患互动、AI支持的个性化剂量调整和副作用管理。公司通过供应链整合与贴牌生产，与仿制药厂合作生产自有品牌药品，控制成本并提升品牌溢价。2020-2023年，Hims收入从1.38亿美元增长至8.72亿美元，复合年增长率高达75.5%。 B2C远程管理：技术突破与市场机遇 DeepSeek等大模型在远程医疗诊断与治疗领域带来了新影响，包括多模态数据整合与精准诊疗（融合基因组学、医学影像、电子病历等多维度信息）、可视化推理过程（使模型思考过程透明化）、长思维链推理（将复杂问题分解为多个中间步骤，提高准确性，尤其在罕见病诊断中）以及降低算力成本，使医疗辅助诊断和治疗更经济高效。 AI远程医疗治疗与诊断领域涵盖影像诊断和治疗、检验辅助诊断、远程手术与操作指导等方向。国内有联影医疗、华大基因、天智航等企业发力，海外则有飞利浦、罗氏、美敦力等知名厂商参与。 AI远程医疗治疗与诊断的常见商业模式包括：核心技术服务模式（向医疗机构提供AI技术支持，按需收费或订阅制盈利）、数据驱动服务模式（利用医疗大数据资源，提供精准化决策支持，面向药企、保险等B端客户变现）、平台化运营模式（搭建开放式平台连接多方资源，通过流量或服务分佣盈利）、智能硬件产品模式（销售或租赁搭载AI的智能设备，结合后续服务实现盈利）以及混合订阅与定制化模式。 典型企业案例分析： Tempus AI： 成立于2015年，专注于利用人工智能和机器学习技术推动精准医疗，尤其在癌症和其他复杂疾病的诊断和治疗方面具有显著优势。2024年公司营收达6.93亿美元（同比增长30%），2020-2023年营收复合增速为39%。其商业模式核心是“数据采集-分析-商业化”闭环：基因测序服务产生数据，将数据卖给药企，并开发AI辅助诊断。公司与超过3,000家医疗机构合作，积累了超过240PB的多模态数据（包括25万份DNA+RNA图谱、120万影像记录等）。数据经去标识化处理后，向药企提供商业化服务，同时反哺AI模型的迭代优化。Tempus Hub接入医院EHR，协助医生诊疗；Tempus One作为生成式人工智能助手，整合病历和多模态数据。2024年基因组学业务营收4.52亿美元（占比约65%），数据与服务业务营收2.42亿美元（占比约35%），增速显著。2024年客户数据服务留存率为140%，未执行在手订单超过9.4亿美元。公司预估2025年营收将达12.4亿美元（同比增长超过79%）。 Grail： 全球泛癌早筛的领先企业，从基础研究到商业化阶段仅花费5年。其开发的多癌种早期检测产品Galleri®于2019年被美国FDA批准为突破性设备，2021年开始商业发布。Galleri®通过分析游离DNA（cfDNA）的甲基化模式来寻找癌症的独特“指纹”，能够筛查50多种癌症共有的信号，并预测癌症信号最可能的来源。该测试能减少65%的癌症（单一癌种）筛查诊断成本，与同一种癌症的SOC筛查方式相比，具有更高的准确性和更低的假阳性率。检测过程简便快速，只需一次血液检测即可筛查多种癌症。Grail收入从2021年的0.12亿美元增长至2023年的0.93亿美元，复合年增长率达178%。公司预计2024年总收入有望达到1.24~1.26亿美元。Galleri®测试目前主要适用于50岁以上人群，在临床应用场景领域检测乳腺癌、结直肠癌、前列腺癌、肺癌、宫颈癌等。 华大基因： 在AI医疗领域推出了多款大模型产品和技术平台，主要围绕基因检测、疾病诊断和健康管理展开。包括Gene T（基因检测多模态大模型，专注于全基因组数据精准解读）、ChatGene T（面向公众的基因组咨询平台，提供遗传风险解读及健康建议）和13311i（智能疾病防控系统，整合多组学数据生成个性化健康指数）。公司2024年前三季度营收28亿元（同比下降10%），归母净利润-1.24亿元，主要受应收账款计提减值影响。 B2C临床管理：AI提升诊疗能力与效率 人工智能在医院的应用主要作用是提升医院运营及患者体验，并提高医生的医疗能力。后者主要包括临床决策支持系统（CDSS）及人工智能影像诊断及治疗产品。 临床决策支持系统（CDSS）： CDSS是一种计算机化的信息系统，通过分析患者数据、医疗知识库和临床指南，为医生、护士和其他医疗工作者提供实时的建议、警告、提示和诊断支持。其主要功能包括智能问诊、病历质控与文书生成、辅助诊断、辅助治疗、合理用药AI前置审方、医学知识检索和传统中药辅诊。 CDSS的商业模式多样，包括直接销售给医院、按项目定制开发收费、SaaS订阅模式以及与信息化厂商合作集成。 根据LP Information数据，2023年全球CDSS市场规模约12亿美元，预计到2030年将达到22.88亿美元，2024-2030年复合年增长率为9.6%。中国市场规模由2019年的6.96亿元增长至2023年的12.83亿元，复合年增长率为16.6%，预计到2033年将进一步增加至60.35亿元，2023-2033年复合年增长率为16.7%。中国CDSS市场的主要企业包括传统医疗信息化企业和专注于人工智能及大数据的新兴科技公司，其中讯飞医疗科技为国内龙头。 AI影像： AI影像利用算法处理图像，提升画质，通过学习大量数据建立模型辅助诊断，具有客观准确、效率高、可拓展疾病预测等功能，并能随数据和算法优化持续进化。 我国AI医学影像起步相对较晚，但未来有望高速增长。弗若斯特沙利文预计我国市场规模将从2020年的3.4亿元增长至2030年的923.1亿元，年复合增速达75.1%。核心公司包括西门子医疗、GE Healthcare、飞利浦、Alphabet子公司DeepMind、迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗、东软集团、讯飞医疗科技、鹰瞳科技、推想医疗科技等。 万东医疗： 其万里云医疗平台搭建高效专业的医学影像服务云平台，截至2024年1月，服务医院超7000家，累计服务人次突破5500万+例，日均影像数据传输流60000+例。万里云提供云胶片、Smart软件系列和SmartPACS系统，并结合美的AI创新中心和阿里达摩院进行智慧医疗AI技术研发。 鹰瞳科技： Airdoc-AIFUNDUS使用复杂深度学习算法的人工智能SaMD，对视网膜进行影像分析，协助糖尿病视网膜病变诊断，显示出91.75%的敏感性及93.1%的特异性。 推想医疗： InferOperate Thorax Planning是针对胸外科手术规划的人工智能解决方案，通过AI三维重建精准展示患者肺部结构及病变，有效协助外科医生进行肿瘤切除规划。 个性化治疗： 个性化治疗依据患者的病情、基因特征、用药反应、病史、生活习惯等多维度信息，预测患者对不同治疗方案的反应，从而协助医生制定出适合患者的个性化治疗方案，提高治疗效果，降低不良反应的发生几率。 其应用领域包括癌症治疗（如Tempus AI分析基因组数据提供个性化治疗方案，华大基因在妇科肿瘤领域推出BRCA基因检测）、心理健康治疗（如Woebot Health的AI机器人提供心理支持和治疗建议）和慢性病管理（如讯飞医疗的慢病管理模式，通过医疗器械收集日常检测结果，为患者定制管理计划）。 典型企业案例分析： 润达医疗： 作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，主营体外诊断产品及专业技术支持的综合服务。2023年公司营收91.47亿元。2023年9月，公司与华为云合作研发了基于人工智能的医疗大模型产品“良医小慧”，该模型基于华为云盘古大模型技术和润达医疗的检验知识图谱，经过10亿次训练，能解释超过4500个检验项目和2800种疾病，在回答10个科室真实病例的临床报告解读问题中，达到科室医生的平均水平，综合准确性达87.74%。2024年9月，公司发布了“CDx良医小慧”原生解决方案，实现医疗大模型全场景应用，涵盖健康助理、智能分导诊、智慧检验平台、互联网检验系统、全周期健康管理平台、全结构化专病数据库、生成式病历和数字基座等功能。 讯飞医疗科技： 成立于2016年，是科大讯飞的子公司，是中国医疗人工智能行业收入第一的企业。2023年公司收入5.56亿元。其业务已覆盖全国30余个省的610多个区县，服务超过500家等级医院和60000家基层医疗机构。核心产品包括“智医助理”（世界上第一个通过国家医师资格考试的机器，为95%的基层医疗疾病提供诊断辅助，基层医疗市场份额达61.5%）、慢性病管理（覆盖甘肃省超过80个县区，服务超过三百万老年居民，显著提高高血压和糖尿病控制率）、诊疗助理（专科CDSS覆盖超50种疾病）、诊后管理平台（服务26万名患者）和影像云（覆盖超1970家医疗机构和3200名专家）。 嘉和美康： 专业的医疗信息化产品及服务提供商，国内电子病历龙头。2017-2024年公司收入由2.56亿元增长至6.01亿元，复合年增长率为12.95%。公司产品体系覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节。其发展路径是从电子病历平台（临床信息化基础产品）到集成平台（数据集中和治理），再到智慧医疗产品（满足临床诊疗、科研服务、医保医改等需求）。主要产品包括综合电子病历、专科电子病历、智慧聚合服务产品、集成平台、数据中心和数据应用（智慧临床主题应用、运营管理主题应用、智慧科研主题应用、CDSS、AI病历内涵质控系统、大数据科研分析平台、疾病专病库、云病历系统、互联网医院系统）。 B端自我管理：AI驱动医院与药店效率革新 AI在医疗信息化应用中的核心思想是“降本增效”。在医院端，AI优化就诊流程（智能预约、精准分诊、医生与科室排班、DRGs、病历书写、手术流程优化、智能回访、复诊），并提升运营管理效率（数据管理与分析、资源优化与调度、费用管控）。在药店端，AI有望提升药房的经营效率和服务质量，革新传统药房销售运营模式，改善客户服务质量（处方审核、药品调配、库存管理、销售模式革新、患者服务、精准营销）。 美国医疗信息化市场较为成熟，2019年市场规模121亿美元，预计2024年达143亿美元，复合年增长率为3.41%。中国医疗信息化市场有望实现快速追赶，市场规模由2020年的147亿元增长至2025年的598亿元，复合年增长率高达32.34%。中国医疗信息化行业竞争格局较为集中，头部企业凭借完备的产品线、丰富的项目运作能力和突出的研发实力占据主导地位。随着传统云计算、大数据持续升级，新兴人工智能、物联网崭露头角，IT巨头凭借自身优势纷纷入局，与传统企业既竞争又合作，技术创新有望成为竞争关键。 中国医疗信息化市场主要公司包括京东健康、阿里健康、卫宁健康、平安好医生、东软集团、万达信息、创业慧康、医渡科技、嘉和美康等。 典型企业案例分析： 京东健康： 作为京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团，业务范围覆盖医药健康全产业链、医疗全流程、健康全场景、用户全生命周期。2025年1月11日，京东健康发布了业内首个医院全场景应用大模型产品——京东卓医（JOY DOC），依托“京医千询”医疗大模型技术底座，构建“个人就医管家”（AiP-Ai for Patient）、“医生数字分身”（AiD-Ai for Doctor）、“未来数字医院”（AiH-Ai for Hospital），旨在让患者看病更舒心、医生临床科研更高效、医院整体运营更轻松。同时，公司还发布了“AI京医”医疗大模型产品体系，全景展示了在互联网医疗领域的服务创新、技术深耕、质量标准、医院共建等多领域建设成果，进一步拓宽医疗服务边界，巩固“互联网医疗第一入口”的优势地位。 美年健康： 国内领先的专业化医疗服务及体检集团，在专业预防、精准筛查、慢病管理、健康保险服务等领域提供高品质健康管理服务。截至2024年6月30日，公司分院总数608家，覆盖全国30多个省，控股分院310家，在覆盖城市、分院、年体检人次总量上均稳居行业第一位。2018-2023年公司收入从84.58亿元增长至108.94亿元，复合年增长率为5.19%。公司数据资源丰富，每年为约3000万人次提供健康体检，累计为约2.3亿人次提供健康体检服务，已成为中国最大规模的个人健康数据中心。2024年，公司正式提出“All in AI”战略

　　医药周观点：本周AI医疗方向有所调整，继续关注板块内龙头公司降本增效和商业模式的持续迭代进化。同时3月份聚焦业绩，医药板块整体进入基本面复苏、优质资产业绩驱动估值修复的周期，关注板块内医药创新和医药消费优质资产，CXO、创新药、医疗服务、药房和中医药等。 　　1）CXO：国内外需求平稳向上，板块内龙头企业即将进入报表和订单的复苏兑现周期，同时关注AI工具对临床CRO和药物发现方向的强赋能。2）创新药：关注板块内优质龙头企业和重点管线的BD落地催化。百济神州发布2024年业绩，公司全年全球总收入达38亿美元，同比增长55%；百悦泽全年全球销售额达26亿美元，同比增长105%公司全年非GAAP经营利润为正，公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美元，同时预计GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。3）医药上游供应链：海内外制药需求逐步回暖，伴随2025年生命科学产业链的收并购浪潮开启国内生科链企业报表端有望迎来戴维斯双击，同时关注板块内优质企业的横向并购拓展节奏。4）中医药：从院内方向看，在国家大力支持创新药的背景下，建议重点关注集采风险出清，后续创新中成药管线有望获批放量的方向；从院外方向看，中药OTC板块有望随着下游药店板块的企稳而有所企稳，建议积极关注。5）疫苗及血制品：血制品下游需求繁荣行业基本面向好，持续看好静丙行业未来3-5年的发展潜力，其次关注浆站数量变化及头部集中背景下吨浆利润提升驱动的行业上行周期中潜在受益的龙头公司。疫苗方向基本面整体承压但部分重点公司业绩边际改善，关注重点公司24年下游库存周期改善带来的业绩拐点及mcv4疫苗25年市场拓展情况。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在2025释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体推进情况和在海外市场的仪器铺货及单产情况，如迈瑞医疗、新产业和亚辉龙等。7）医疗服务：后续建议积极关注AI医疗有望落地以及变现的细分领域，例如AI+健康管理以及AI+中医方向；此外，建议积极关注存在基本面支撑且估值具备性价比的个股。8）线下药店：关注龙头企业市占率的提升，以及处方外流给板块带来的增量。同时关注AI对药房的赋能进展。9）创新器械：看好DeepSeek引领的AI产业变革驱动的部分器械产业链公司AI应用拓展潜力，重点关注医疗语义AI应用、AI病理筛查和手术导航机器人方向，25年关注骨科行业龙头确定性反转机会及远期的成长机会，持续看好短期扰动后电生理方向长期发展空间，重点关注电生理行业续约边际变化及技术平台迭代带来的下游基本面变化潜力，关注神介领域重点创新产品获批上市催化。10)原料药：国内GLP-1方向出海业务逐步进入兑现阶段，建议关注多肽生物类似物及上游原料出海相关的投资机会。建议关注健友股份、诺泰生物、翰宇药业。11）仪器设备：关注行业报表修复贡献的股票定价安全边际改善。地缘政治因素有望驱动流式细胞仪国产替代进程加速，此外，受益于特别国债在高端仪器领域的持续投入，看好25年科学仪器行业的增速恢复，关注业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：出海方向牵引部分公司业绩增长边际加速短期关注丁腈手套行业的跨区域订单转移变化及OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注重点公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链及实验室一次性塑料耗材广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：重点关注恒瑞医药、百济神州、艾力斯、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业、博瑞医药、健友股份，药明康德、药明生物、药明合联、普蕊斯、康龙化成、凯莱英，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、聚光科技、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，同仁堂、羚锐制药、健民集团、马应龙等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工24年以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　诺泰生物(688076) 　　事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。 　　公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。 　　1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤等优质产能。 　　客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。 　　凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。 　　1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作； 　　2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 　　GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。根据礼来及诺和诺德24Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。 　　投资建议：我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

中心思想 创新驱动与商业化转型：益方生物的核心战略 益方生物作为一家专注于肿瘤、代谢及自免等重大疾病领域的创新药企，正凭借其完善的研发创新平台和差异化的产品管线，逐步迈入商业化阶段。公司已成功推动两款肺癌创新药——贝福替尼和格索雷塞获批上市，为公司贡献稳定的现金流，并与实力强劲的合作伙伴共同拓展市场。同时，益方生物在研产品线布局于临床需求尚未被充分满足的自免和肿瘤赛道，尤其在银屑病领域，其口服Tyk2抑制剂D-2570展现出媲美生物制剂的优异临床数据，预示着巨大的市场潜力。公司通过“Fast-Follow”策略进行分子改构创新，并以口服给药方式作为突破方向，旨在提升患者依从性并优化治疗体验。 市场扩张与口服药物的战略机遇 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均面临庞大的患者基数和持续增长的终端市场需求。报告详细分析了这些市场的规模、增长趋势及未满足的临床需求，指出传统治疗方案的局限性和现有药物的安全性问题，为益方生物的创新产品提供了广阔的市场空间。特别是口服靶向药物，因其便捷性正成为行业新的发展趋势，吸引了众多跨国药企的频繁布局。益方生物的D-2570（银屑病Tyk2抑制剂）、D-0120（痛风URAT1抑制剂）和D-0502（乳腺癌口服SERD）等口服在研产品，凭借其差异化优势和良好的临床表现，有望在各自细分市场中实现突破，保障公司未来收入的持续增长。基于对公司商业化产品放量和在研管线潜力的综合评估，报告首次覆盖益方生物并给予“买入”评级，预期其合理市值将达到115亿元。 主要内容 益方生物的战略布局与市场机遇 创新管线驱动商业化进程 益方生物的发展历程清晰地展现了其从技术积累到商业化转型的战略路径。在2013-2017年的技术积累阶段，公司通过“Fast-Follow”策略，在全球潜力分子的基础上进行改构储备。随后的2017-2022年，公司进入发展沉淀期，将前期储备的分子陆续推向临床试验，并构建了梯队化的临床管线。自2023年起，益方生物正式步入商业化阶段，与贝达药业合作的EGFR TKI药物于2023年获批上市，与正大天晴合作的KRAS G12C药物也于2024年作为突破性疗法获批。 公司管线布局聚焦于肿瘤和自免等需求较大的细分领域，通过药物差异化优势快速推动临床进展。在非小细胞肺癌（NSCLC）领域，公司布局了针对EGFR突变和KRAS突变的细分人群，并借助合作伙伴的销售实力，实现了较高的投入产出效率，目前这两款肺癌药物均已获批上市。在乳腺癌领域，公司布局了具备差异化优势和较高技术壁垒的口服类SERD药物，目前处于临床后期阶段。此外，公司还通过对现有成功率较高分子的改构创新，开发了银屑病领域口服Tyk2药物D-2570，其近期临床数据表现突出。 公司管理团队由王耀林博士、代星博士、江岳恒博士以及张灵博士等核心成员组成，平均拥有超过20年的新药研发一线经验，已成功主持多款创新药上市，为公司高质量发展提供了专业保障。财务方面，截至2023年末，公司期末现金及现金等价物余额高达12.2亿元，研发投入维持在4.4亿元左右。随着商业化产品的陆续获批上市，预计公司现金流将能够有效覆盖研发开支，为持续创新提供资金支持。 广泛患者基数下的终端市场需求扩张 银屑病市场：未满足需求与口服药物潜力 银屑病是一种发病机制复杂的慢性炎症性皮肤病，涉及IL-23/IL-17细胞因子轴和JAK/STAT信号传导通路。其治疗方式包括外用药物、光疗和系统性治疗。中国银屑病存量患者人数约680万人，弗若斯特沙利文预计2025-2030年中国银屑病治疗市场规模将从248亿元扩大至555亿元，复合年增长率（CAGR）达17.5%。斑块状银屑病约占所有病例的80-90%。 尽管市场上有多种治疗药物，但差异化布局口服给药方式的小分子靶向药物仍具备稀缺性。传统治疗药物作用机制非特异性，临床应用逐步减少；白介素类生物制剂起效快、疗效好，但注射给药存在不便。口服靶向药物中，PDE4抑制剂疗效欠佳，而JAK和Tyk2靶点药物前景广阔。特别是Tyk2靶向药物，如BMS的氘可来昔替尼，已在美国和中国获批上市，因其优越的有效性和安全性，被BMS预测2030年销售额将达40亿美元。益方生物的D-2570作为Tyk2口服靶向药物，在临床试验中展现出优异疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于同类竞品，且安全性良好，具备成为Best-in-Class口服银屑病药物的潜力。 痛风市场：患病率增长与安全有效药物需求 痛风是一种与高尿酸血症和尿酸钠（MSU）晶体沉积相关的炎症型关节炎。中国高尿酸血症及痛风患者人数逐年增长，弗若斯特沙利文预计2030年中国高尿酸血症患者将达2.4亿人，痛风患者将达5200万人。伴随新一代痛风药物的研发获批，预计2025-2030年中国痛风药物市场规模将从30亿元增长至108亿元，CAGR达29.2%。 痛风治疗分为急性期和慢性期。慢性痛风主要通过抑制尿酸生成（如黄嘌呤氧化酶抑制剂别嘌醇、非布司他）和促进尿酸排泄（如URAT1抑制剂苯溴马隆）来管理。2023年，非布司他和苯溴马隆的销售额分别为15.8亿元和4.9亿元。然而，现有药物普遍存在安全性问题，如非布司他增加心脏猝死风险和肝损伤，苯溴马隆有爆发性肝炎风险，导致患者对安全有效的新药需求巨大。益方生物的D-0120作为URAT1抑制剂，在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品保持一致，有望满足这一未被满足的临床需求。 肿瘤市场：肺癌与乳腺癌的高发与靶向治疗机遇 肺癌和乳腺癌是全球高发癌种。2022年全球乳腺癌、肺癌新发人数分别为235万人、233万人。在中国，肺癌、胃癌和结直肠癌是前三大高发癌种，其中肺癌新发人数达98万人，乳腺癌新发人数达34万人。 非小细胞肺癌（NSCLC）约占肺癌总数的85%，预计2030年全球和中国NSCLC新发病例数将分别达246万人和104万人。2017-2023年，全球NSCLC靶向药物市场规模从192亿美元增长至463亿美元，CAGR为15%；中国市场从11亿美元增长至78亿美元，CAGR高达31%。NSCLC的分子生物标志物（如EGFR、KRAS、ALK）的发现推动了靶向治疗的发展。在中国，EGFR突变在NSCLC中占比高达48%，KRAS突变占比10%。 乳腺癌是全球女性最常见的癌症类型之一，预计2030年全球和中国乳腺癌新发病例数将分别达267万人和37万人。全球和中国乳腺癌药物市场规模将分别达699亿美元和172亿美元。激素受体阳性（HR+）乳腺癌在全球占比76.2%。益方生物布局的口服SERD药物D-0502，旨在替代传统肌肉注射的氟维司群，提高患者依从性。全球SERD靶向药市场规模预计2030年将达179亿美元，中国市场达22亿美元。D-0502作为国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，具备较强的便捷性优势。 口服药物的突破方向与商业化进展 潜力口服药物：D-2570、D-0120、D-0502 D-2570：Tyk2口服靶向药物的巨大潜力 银屑病领域口服靶向药物正成为跨国药企（MNC）的重点布局方向。安进曾以134亿美元收购Celgene的阿普米司特（PDE4抑制剂），武田制药以60亿美元收购Nimbus的口服Tyk2抑制剂Zasocitinib。BMS原研的口服Tyk2抑制剂氘可来昔替尼已获批上市，预计2030年销售额将达40亿美元。阿普米司特作为最早获批的口服小分子靶向药物，全球年销售额维持在20亿美元以上。 Tyk2作为JAK激酶家族成员，是风湿性疾病的新兴治疗靶点，其选择性更佳，安全性优于现有JAK抑制剂。益方生物的D-2570在临床试验中展现出卓越疗效，PASI 75、PASI 90和PASI 100的达成率均显著高于BMS的氘可来昔替尼，且不良反应以轻中度为主，安全性良好，具备成为口服银屑病药物Best-in-Class的潜能。 D-0120：URAT1抑制剂的临床领先地位 URAT1抑制剂被认为是治疗高尿酸血症的高效潜力药物，因为URAT1参与了约90%的尿酸重吸收。目前中国慢性痛风治疗药物选择有限，主要集中在非布司他和苯溴马隆，但两者均存在严重安全性问题。2023年，非布司他销售额达15.8亿元，苯溴马隆达4.9亿元，但患者对安全有效新药的需求仍未被满足。 益方生物的D-0120在临床试验中表现良好，血尿酸达标率高，且未出现严重不良事件，肝肾功能未见异常，与国内同类产品（如恒瑞医药的SHR4640）保持一致，有望在痛风治疗领域提供更安全有效的选择。 D-0502：口服SERD的便捷性优势 SERD靶向药是ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的主要治疗方案。此前，阿斯利康的氟维司群注射液是全球唯一获批的SERD靶向药，2018年销售峰值达10.3亿美元。随着口服SERD药物的陆续上市，其便捷性将显著提高患者依从性，推动全球及中国SERD靶向药市场规模扩大。弗若斯特沙利文预计2030年全球和中国SERD靶向药市场规模将分别达179亿美元和22亿美元。 口服SERD靶向药的研发难度较高，需平衡疏水性与生物利用度。Elacestrant的获批上市标志着SERD口服剂型的突破，其口服给药方式较氟维司群肌肉注射更为便捷。益方生物研发的Taragarestrant（D-0502）是国内首个进入二线治疗Ⅲ期临床试验的口服SERD产品，疗效和安全性良好，有望在乳腺癌治疗领域占据一席之地。 商业化产品：赛美纳与格索雷塞巩固肺癌优势 赛美纳（贝福替尼）：三代EGFR TKI的销售放量空间 贝福替尼作为第三代EGFR-TKI，已陆续获批EGFRmt NSCLC的一线及二线适应症。2023年5月，其获批用于既往经EGFR-TKI治疗出现疾病进展且伴有EGFR T790M突变阳性的NSCLC患者的二线治疗。2023年10月，其获批用于EGFR外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的NSCLC患者的一线治疗。鉴于合作方贝达药业此前一代EGFR TKI埃克替尼销售额达16.3亿元，贝福替尼的销售潜力值得期待，尤其是一线适应症预计于2024年底进入医保，将进一步推动其放量。 格索雷塞：KRAS G12C抑制剂的良好商业化潜能 KRAS G12C突变阳性在肺癌、结直肠癌和胰腺癌等实体瘤中较为常见。弗若斯特沙利文数据显示，2025-2030年全球主要KRAS G12C发病人数将从34.1万人增长至38.5万人，其中NSCLC占多数；中国发病人数将从5万人增长至5.7万人，NSCLC同样是主要部分。 KRAS靶点具备泛癌适用性，预计全球和中国KRAS突变阳性药物市场规模将快速增长。2025-2030年，全球KRAS突变阳性药物市场规模将从48亿美元增长至148亿美元，中国市场将从32亿元增长至215亿元。目前全球仅有4款KRAS G12C药物获批上市，竞争格局良好。中国NMPA于2024年批准了氟泽雷塞（信达生物）和格索雷塞（益方生物）两款KRAS G12C药物上市销售。良好的竞争格局将有助于已上市药物的快速放量。 盈利预测与投资建议 报告预计益方生物2024-2026年营业收入分别为1.69亿元、1.23亿元和1.70亿元，同比增速分别为-8.85%、-27.13%和38.00%。归母净利润分别为-2.46亿元、-2.53亿元和-2.42亿元。公司收入主要来源于技术授权、技术合作以及商业化产品的分成（按销售额的12%估算）。贝福替尼和格索雷塞预计在2025-2026年进入放量周期。 基于DCF估值法，报告测算公司股权价值为114.89亿元，每股合理价值19.89元。预计贝福替尼和格索雷塞的销售额峰值分别为15-16亿元和7-8亿元。在研产品D-2570、D-0120和D-0502的峰值销售额预计分别接近20亿元、15亿元和6亿元。鉴于益方生物已有商业化产品上市，且在研产品线丰富，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标市值114.74亿元，对应2025年目标价19.89元。 总结 益方生物作为一家步入商业化阶段的创新药企，其核心竞争力在于聚焦肿瘤、代谢及自免等高需求领域，并构建了差异化且梯队完善的创新药管线。公司已成功商业化两款肺癌创新药贝福替尼和格索雷塞，为公司带来现金流并奠定市场基础。同时，其在研管线中的口服Tyk2抑制剂D-2570（银屑病）、URAT1抑制剂D-0120（痛风）和口服SERD D-0502（乳腺癌）均展现出优异的临床数据和巨大的市场潜力，有望在各自细分市场中实现突破。 全球及中国在银屑病、痛风、肺癌和乳腺癌等疾病领域均存在庞大的患者基数和未被满足的临床需求，市场规模持续扩张。益方生物通过口服给药方式的创新，有效提升了药物的便捷性和患者依从性，抓住了行业发展的新方向。尽管公司目前仍处于亏损阶段，但随着商业化产品的放量和在研管线的逐步上市，其收入有望持续增长。报告基于DCF估值法，给予益方生物“买入”评级，并预测其合理市值达115亿元，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的认可。然而，商业化不及预期、临床数据不及预期以及竞争加剧等风险仍需投资者关注。

　　仙琚制药(002332) 　　甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 　　1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。 　　a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 　　b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 　　2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2% 　　投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。