医药周观点：3季度开始，医药板块基本面持续向上，创新催化不断、政策持续鼓励支持，看好板块行情。继续重点关注医药创新（特别是GLP-1）、医疗设备、科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）CXO：订单回暖趋势明显，Q2业绩环比改善，CXO板块H2业绩有望延续复苏状态，关注9月美国生物法案进展，建议关注ADC CDMO、临床CRO龙头和GLP-1产业链。2）创新药：司美格鲁肽在中国核心序列专利将在2026年3月20日到期，翰宇药业和丽珠集团均启动司美格鲁肽仿制药III期减重临床，预计2026年将迎来国产司美格鲁肽上市密集期，GLP-1领域研发进展不断，建议关注GLP-1产业链相关药物研发进展。3）中医药：建议关注特色中药与消费中药相关企业业绩持续稳健增长，关注呼吸类产品占比大的中药企业业绩拐点，关注销售费用率下降改善业绩的相关公司。4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年持续较快发展的弹性和确定性，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司，疫苗方向关注相对稀缺的带疱疫苗放量为国内公司带来的潜在增量业绩，以及近期流感疫苗外资召回事件驱动的短期投资机会。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升，美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹，如怡和嘉业、鱼跃医疗；IVD方面，关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。7）医疗服务：关注布局高线城市的刚需医疗服务板块，以及体外基金资产储备充足的相关标的，后续随着公司资金的充裕有望逐步将体外资产收入上市公司体内，提升整体业绩；此外建议重点关注与公立医院形成差异化竞争，或形成优势互补的医疗服务细分板块；8）线下药店：目前行业估值处于历史低位，后续建议重点关注相关上市公司，例如：益丰药房、老百姓、大参林以及一心堂等。9）高值耗材： 　　持续看好24H1业绩呈现较强景气度趋势的电生理、外周、神经介入领域的中长期成长空间及国产化率提升机遇。10)原料药：原料药企相继通过原料药+制剂/CDMO/合成生物学等进行高附加值业务布局，在传统业务利润释放预期渐明背景下，新兴业务有望成为第二增长极，打开公司成长天花板。建议关注华海药业、仙琚制药、川宁生物、奥翔药业等相关行业龙头。11）仪器设备：随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复，关注24H1业绩出现强拐点科学仪器龙头。 　　12）低值耗材：短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注相关公司下半年增量客户变化，中长期持续看好GLP-1产业链相关包材、针头产品广阔市场潜力的兑现。 　　投资建议：建议关注泰格医药、恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、三友医疗、爱康医疗、圣诺生物、和黄医药、博瑞医药、众生药业、聚光科技、健友股份、诺泰生物、微芯生物、怡和嘉业、康龙化成等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　化工周观点： 　　建议重点关注进入旺季的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。金九银十旺季来临，建议重点关注低库存的化纤行业，包括粘胶短纤和涤纶长丝。进入9月以来，化纤行业逐渐进入旺季，市场整体需求较前期有所恢复，纺织市场秋冬面料订单下达速度略有加快，织机开机率仍有小幅提升。库存方面，涤纶长丝库存已由7月中旬高点的312.30万吨回落至本周的152.05万吨，粘胶短纤库存也从年初的12万吨左右一路回落至现在的8万吨左右。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　万泽股份(000534) 　　事件：公司8月30日发布2024年中报，1H24实现营收5.0亿元，YoY+5.7%；归母净利润0.98亿元，YoY+12.5%；扣非归母净利润0.85亿元，YoY+11.0%。公司业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下： 　　2Q24业绩稳健增长；1H24盈利能力有所提升。1）单季度看：2Q24实现营收2.1亿元，YoY+9.4%；归母净利润0.32亿元，YoY+12.6%；扣非净利润0.22亿元，与去年同期基本持平。2Q24毛利率74.4%，同比增加4.8ppt；净利率15.6%，同比增加0.3ppt。2）上半年看：1H24毛利率同比增加1.0ppt至76.9%；净利率同比增加0.8ppt至19.1%。 　　1H24医药收入稳增10%；新材料子公司业绩表现各不相同。分业务看，上半年：1）医药产品收入4.0亿元，YoY+10.2%；毛利率88.8%，同比提升0.3ppt。 　　2）高温合金产品收入1.0亿元，YoY-11.5%；毛利率32.9%，同比下滑4.1ppt。 　　新材料领域分子公司看，1H24：1）上海万泽收入0.7亿元，YoY-16.6%；净利润-531万元，去年同期为-212万元。2）深汕万泽收入0.38亿元，YoY+13.7%；净利润-2792万元，去年同期为-1534万元。3）万泽中南研究院收入1220万元，YoY-61.5%；净利润-202万元，去年同期为220万元。4）万泽航空材料收入1723万元，净利润为-173.4万元（去年同期未实现收入）。综上来看，1H24 　　公司医药产品实现平稳增长；高温合金产品收入小幅下滑，其中深汕万泽和万泽航空材料收入端实现增长，上海万泽和中南研究院收入出现下滑。 　　持续加大研发创新力度；积极备产备货迎接高温合金增量订单。费用方面，1H24期间费用率同比增加3.7ppt至55.2%，其中：1）公司持续加大研发投入力度，研发费用同比增长92.8%至0.6亿元，主要是职工薪资、折旧摊销和材料费用增长，研发费用率同比增加5.3ppt至11.7%。2）管理费用同比减少8.6%至0.7亿元，管理费用率同比下降2.1ppt至13.7%。3）销售费用率同比减少0.8ppt至26.4%；4）财务费用同比增长74.2%至0.17亿元，主要是长期借款增加推动利息支出增加。截至1H24末，1）公司应收款项较年初增长20.2%至4.0亿元；2）存货较年初增长40.6%至3.0亿元，主要是高温合金业务订单增加，公司相应增加备货。3）在建工程较年初增长22.2%至7.5亿元，主要是工程及设备投资支出加大。1H24公司新材料业务收入小幅下滑，但公司高温合金业务订单增加，公司积极备产备货迎接新材料领域旺盛需求。 　　投资建议：公司是我国医药微生态活菌龙头，在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润2.1亿、2.9亿、3.6亿元，对应PE分别为23x/17x/13x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；在研型号批产进度不及预期；产品降价等。

　　化工周观点： 　　建议重点关注淡季提价的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。进入7月以来，化工行业整体进入淡季，其中粘胶短纤经过两次提价产品均价从1.31万元/吨提价至1.34万元/吨；涤纶长丝也经历多次提价。我们认为淡季提价本身就是供需平衡表显著改善的一种验证，三季度化工传统旺季来临后景气度有望更好。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点趋势的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点推荐。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　医药周观点：连续经历新冠基数消化、医疗反腐等因素，24Q2医药板块业已见底，看好下半年开始连续四个季度以上医药板块报表复苏，政策端持续关注创新药全链条支持政策、医疗设备更新等，机构持仓方面全市场资金对医药板块处在低配状态，看好9月份开始医药板块行情，重点关注医药创新（特别是GLP-1）、医疗设备、科学仪器、制剂出海等细分方向。 　　1）CXO：订单回暖趋势明显，Q2业绩环比改善，下半年叠加美联储降息预期、H1新签订单转化、国内创新政策支持等多种催化下，CXO板块H2业绩有望延续复苏状态。重点关注ADCCDMO、临床CRO龙头和GLP-1产业链。2）创新药：恒瑞的夫那奇珠单抗注射液和智翔金泰的赛立奇单抗注射液获得NMPA审批上市，建议关注国产IL-17A单抗的研发。甘李药业由于在胰岛素续约中实现量价齐升，首轮续约中准入医院不断增加；艾力斯伏美替尼内生动力强劲，多管线持续开发；三生国健凭借较强的商业化推广能力，已有产品均具有较好的市场表现。此外公司创新自免产品将陆续落地，有望明年实现商业化。3）中医药：建议关注特色中药与消费中药相关企业业绩持续稳健增长，关注呼吸类产品占比大的中药企业业绩拐点，关注销售费用率下降改善业绩的相关公司。4）疫苗血制品：持续看好静丙行业下半年及明年持续较快发展的弹性和确定性，其次关注下半年浆站数量变化驱动的行业份额变革中的潜在受益公司，疫苗方向关注相对稀缺的带疱疫苗放量为国内公司带来的潜在增量业。5）医药上游供应链：创新药全产业链政策落地，伴随投融资底部回升美国降息预期加强，国内竞争环境开始转好，叠加海外市场开拓，有望带动2024年生科链板块业绩+估值修复，重点关注制药工业端大订单落地以及出海节奏。6）医疗设备与IVD：国内以旧换新政策逐步落地，有望在24H2释放重大增量需求，关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山，其次重点关注消费型医疗设备的顺周期复苏反弹；IVD方面关注国内的集采政策落地后具体情况推进和在海外市场的仪器铺货及单产情况。7）医疗服务：后续建议重点关注布局高线城市的刚需医疗服务板块以及体外基金资产储备充足的相关标的，后续随着公司资金的充裕有望逐步将体外资产收入上市公司体内，提升整体业绩。8）线下药店：前期市场担心的相关政策对于药店盈利能力的影响相对有限，目前看上市公司在当前行业竞争激烈的情况下，外延扩张相对谨慎，因而后续相关公司的表观净利率预期将有所提升。9）高值耗材：24H1受内外因素影响整体承压，中报后短期关注脊柱国家集采出清带来的下半年业绩高增确定性机会，此外我们预期神外、骨科方向或将较快出现手术量复苏，关注相关领域基本面变化驱动的投资机会，持续看好24H1业绩呈现较强景气度趋势的电生理、外周、神经介入领域的中长期成长空间及国产化率提升机遇。10)原料药：从原料药板块主要上市公司业绩表现上看，2024H1板块主要上市公司实现营业收入345.2亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润47.5亿元，同比增长37.5%。近年以来，原料药企相继通过原料药+制剂/CDMO/合成生物学等进行高附加值业务布局，传统业务利润释放预期渐明背景下，新兴业务有望成为第二增长极，打开公司成长天花板。建议关注华海药业、仙琚制药、川宁生物、奥翔药业等相关行业龙头。11）仪器设备：24H1宏观因素影响行业景气度，科学仪器为中国自主可控方向重点投入项目分析仪器存量市场国产化率较低，科学仪器高端国产产品突破持续推进。随着科学仪器需求端触底回暖，以及特别国债驱动的设备增量/换新订单的扶持，看好下半年及明年科学仪器行业的增速恢复关注24H1业绩出现强拐点科学仪器龙头。12）低值耗材：24H1行业整体稳定增长，海外驱动叠加产品放量驱动行业趋势向好，短期关注OEM模式下低耗龙头出海具有持续开拓能力和产品升级的公司，关注相关公司下半年增量客户变化。 　　投资建议：建议关注泰格医药、恒瑞医药、百济神州、迈瑞医疗、三友医疗、爱康医疗、圣诺生物、和黄医药、博瑞医药、众生药业、聚光科技、新和成、健友股份、诺泰生物、微芯生物、怡和嘉业、华润三九、方盛制药、康龙化成等。 　　风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　公司事件：2024H1公司实现营业收入10.26亿元，同比+7.2%，实现归母净利润为3.07亿元，同比-5.3%，扣非归母净利润为3.35亿元，同比-3.05%。2024Q2营业收入实现5.35亿元，同比+3.56%，归母净利润1.68亿元，同比-10.51%，扣非归母净利润为1.8亿元，同比-9.72%。 　　毛利率下降主要系受收入结构变化影响，利润端扣除股权激励费用影响后同比+6.03%。2024H1毛利率为54.15%，同比-4.10pct，净利率为29.27%，同比-4.01pct，主要系公司非探测器业务占比提升，探测器/材料销售/技术服务/其他核心部件销售业务毛利率分别为60.83%/19.18%/46.17%/19.02%；2024H1，公司销售/管理/研发/财务费用率为5.36%/5.71%/15.80%/-0.91%，其中因为实施股权激励计划产生的股份支付费用为4780.7万元。 　　新探测器产品、解决方案业务快速增长，海外开拓韩国齿科CBCT客户。探测器销售收入为8.44亿元，解决方案/技术服务收入为0.3亿元，2023年全年约0.27亿元，其他核心部件销售收入为0.7亿元；分地区来看，境内销售收入为7.07亿元（+9.56%），境外销售收入为3.20亿元（+2.33%）。公司2024H1在多个大客户的多项产品保持良好增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。 　　探测器多元技术迭代，持续向CT、血管造影、C臂等下游领域拓展。1）非晶硅探测器领域，公司具备TFT传感器底层创新能力，差异化竞争优势。2）CMOS探测器领域，齿科CMOS探测器和TDI探测器性能已与进口同类产品相当，公司正在开发应用于血管造影和C臂的CMOS芯片和探测器，持续向高分辨率产品迈进。3）IGZO探测器方面，产品已广泛用于C臂、DSA等领域，2024H1，采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元。4）CT探测器领域，公司已完成核心部件开发并完成首批样品制作，进入到模块与系统的联合调试阶段。 　　微焦点射线源打破海外垄断，新核心部件带来增长动能。在高压发生器和组合式射线源领域，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发。2024H1，公司90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破海外垄断。公司CT球管也已完成前期技术突破，持续开发中。 　　投资建议：公司有望受益于医疗设备更新政策，预计2024-2026年收入分别为23.8、30.4、37.1亿元，归母净利润为7.5、10.4、13.1亿元，当前股价对应PE分别为17、13、10倍，维持“推荐“评级。 　　风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，未决诉讼赔偿风险。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2024年8月27日，康龙化成发布2024年半年报，公司上半年实现收入56.04亿元，同比减少0.6%；归母净利润11.13亿元，同比增长41.6%，经调整净利润6.90亿元，同比减少25.9%。单季度看，公司Q2实现营业收入29.34亿元，同比增长0.6%；归母净利润8.83亿元，同比增长101.6%，经调整净利润3.51亿元，同比减少28.8%。 　　实验室服务保持稳健，CMC新签订单显著提升。1）实验室服务上半年收入为33.71亿元，同比下降0.3%，自23Q4以来持续环比温和改善；新签订单同比增长10%+，参与药物发现项目666个，同比增加2.5%。2024年宁波第三园区部分投入使用，药物安全性评价实验室于7月通过国家GLP认证。2）小分子CDMO上半年收入为11.76亿元，同比下降6.0%，其中约78%的收入来自药物发现的现有客户，协同导流效果明显。上半年CDMO新签订单增长超25%，工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加，预计从Q3开始交付更多订单，已助力2个客户制剂产品获得NMPA批准上市，实现创新药商业化生产突破。 　　临床研究项目数持续增长、毛利率环比改善，大分子及CGT业务仍处于发展初期。1）临床研究业务上半年收入8.43亿元，同比增长4.7%，毛利率由于订单结构变化和市场竞争激烈而承压，Q2毛利率15.4%，环比明显提高。目前公司临床CRO和SMO业务分别为1112个和1500+个，持续提升康龙临床的认可度和市场份额。2）大分子及CGT服务收入2.11亿元，同比增长5.5%，公司为客户创新双抗项目提供IND阶段的工艺开发服务，还承接多个CGT测试、安评及CDMO项目。产能建设方面，宁波第二园区在今年上半年已部分投用，逐步承接大分子GMP生产项目。 　　新签订单持续增长态势，维持全年收入目标不变。上半年公司新签订单同比增长超过15%，连续两个季度温和复苏。从收入组成上，北美收入同比下降0.2%，占比为65%；欧洲客户收入增长10.0%，占比达17%，中国收入下降13.2%。基于新签订单回暖趋势，公司维持全年收入增长超过10%的目标不变，实验室新签订单从Q2起陆续转化为收入，预计CDMO下半年收入相比上半年将实现环比提升，24Q3经调整净利率也将实现环比改善。 　　投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.01/144.51/165.78亿元，分别同比增长10.1%/13.8%/14.7%，归母净利润为18.83/19.89/23.50亿元，对应PE为19/18/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

　　甘李药业(603087) 　　事件。2024年8月28日，甘李药业发布2024年半年报，公司上半年实现收入13.15亿元，同比增长6.92%；归母净利润2.99亿元，同比增长122.80%。 　　胰岛素续约转换产品价格，实现量价齐升。2024年4月28日，国家组织药品联合采购办公室公布了全国药品集中采购（胰岛素专项接续）的中选结果。在本次胰岛素专项接续采购中，公司保持中选类别不变，市场需求的主流产品均有A类中选。同时再次获得新准入医疗机构近2,000家（不同产品覆盖相同医院计为一家），获得首年协议量4,686万支，较上次集采增长32.6%。其中，公司三代胰岛素产品在本次分量中获得三代胰岛素分量总额的37%，充分体现公司的三代胰岛素产品在国内的领先地位。 　　在研管线品种丰富，有望创造新的利润增长点。今年上半年，公司研发投入达27,675.52万元，占营业收入的21.05%。公司将持续聚焦糖尿病市场，在降糖领域深耕细作，公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周）。相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外，在临床前研究中，同等剂量下的GZR4的降糖效果要优于同类药物诺和期，有望成为更优的第四代胰岛素周制剂。公司自研的双胰岛素复方制剂GZR101在糖尿病动物模型中显示出优于德谷门冬双胰岛素的降糖效果和安全性。目前GZR4与GZR101均处于II期临床阶段。公司在研GZR18注射液、GZR4注射液、GZR101注射液，上市后将更加丰富糖尿病患者的用药选择，提升公司的品牌影响力和市场占有率。 　　坚持推进国际化发展战略，持续开拓海外市场。上半年高质量完成了对胰岛素高需求国家的产品供应，促进国际市场收入持续增长，助力合作伙伴成为巴西首个有胰岛素生产能力的本土企业。除此之外，公司收到欧洲药品管理局EMA的正式通知，我们生产设施符合欧盟GMP法规的要求，已具备甘精胰岛素注射液、赖脯胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液及预填充注射笔的商业化生产条件，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。 　　投资建议：甘李药业在胰岛素续约中实现量价齐升，在研管线中产品临床数据亮眼，积极开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司实现营业收入32.28/42.06/50.79亿元，归母净利润为6.67/11.53/15.29亿元，对应PE为37/21/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：产能释放不能与集采降价对冲风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采风险；仿制药风险。

　　中源协和(600645) 　　精准诊断业务稳健增长，病理诊断加速国产替代。公司在精准诊断板块主要分为体外诊断IVD与科研试剂两块业务，其中生化IVD业务主体是全资子公司上海执诚，全资子公司上海傲源包括病理诊断、科研试剂两块业务。上海傲源营业收入从2020年的5.82亿元增长至2023年的8.97亿元，上海傲源净利润从2020年的1.02亿元增长至2023年的2.36亿元；公司第二代全自动免疫组化染色设备装机数量增长预计带动病理诊断业务快速增长。 　　脐带血存储业务略有下滑，成人免疫细胞存储潜力大。近年来新生儿出生数量下降给公司脐带血存储业务带来较大压力，但是由于脐血存储收费模式是首付款+每年保存费形式，存量存储数量较大，每年保存费收入也占比较大，脐血存储业务收入预计略有下滑。随着免疫细胞、干细胞治疗技术的发展，临床研究范围的不断拓展，细胞存储领域形成了多样化的需求，成人细胞存储市场广阔。 　　国内干细胞药物迎来政策重大利好，IND数量3年近百。从最初的作为医疗服务监管形成巨大市场规模，到全面叫停干细胞治疗，再到近两年发布大量技术指南以药品形式监管为主，我国干细胞新药研发加速前进。从2020年开始到目前，出台了大量的配套干细胞药物的技术指南，从干细胞药物临床前药学研究指南、临床研究指南、甚至聚焦干细胞的具体适应症临床研究指南，给药企指明了干细胞药物申报途径及标准。从2020年开始，国内药企申报的干细胞药物IND数量翻倍式增长，目前已有多个干细胞药物进入临床Ⅲ期。 　　公司干细胞创新药多适应症进临床，参股公司三有利和泽的牙髓干细胞Ⅱ期临床于2023年5月开始。2018年国家明确干细胞药物申报途径后，公司全资子公司武汉光谷药业自主研发的VUM02注射液（人脐带源间充质干细胞注射液）六个适应症失代偿期肝硬化、特发性肺纤维化、慢加急性（亚急性）肝衰竭、急性呼吸窘迫综合征、急性移植物抗宿主病、系统性硬化症均已申报临床。参股公司北京三有利和泽生物与首都医科大学共同申报的“人牙髓间充质干细胞注射液”治疗慢性牙周炎已完成I期临床试验和临床总结报告，于2023年开始Ⅱ期临床。牙周炎发病率极高，危害极大，我们预期牙髓干细胞有望成为大单品。 　　投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.47/1.71/2.00亿元，增速分别为38.1%/16.2%/17.3%。根据分部估值，给予公司2024年合理市值90亿元。考虑到国内外干细胞行业的催化、武汉光谷中源的干细胞创新药多个重大适应症快速推进临床、三有利和泽的牙髓干细胞创新药有望成为大单品，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：病理诊断IVD集采风险、干细胞创新药研发风险、成人免疫细胞存储业务推进不及预期风险、应收账款计提减值风险、干细胞新药推广风险。

　　泰格医药(300347) 　　事件：2024年8月28日，泰格医药发布2024年半年报业绩。公司上半年实现营业收入33.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润4.93亿元，同比下降64.5%；扣非净利润6.40亿元，同比下降19.3%。单季度看，公司Q2实现收入16.98亿元，环比增长2.3%；归母净利润2.58亿元，环比增长9.7%；扣非净利润3.37亿元，环比增长11.3%。 　　临床CRO持续拓展全球市场，赋能全球客户创新项目临床推进。临床试验技术服务实现收入16.37亿元，同比下降22.2%，毛利率38.4%，23年国内临床新订单平均单价下降影响上半年收入及毛利水平。目前公司I期、II期、III期临床项目分别340、147及192个；其中境内、境外单一地区和多区域项目分别为537、208及55个。剔除特定疫苗项目后海外临床增长良好，北美临床业务及新签订单快速提升，收购日本CRO公司Medical Edge强化亚太区数统服务。公司上半年成立CGT、GLP-1、放射性药物三个特别业务部门以及针对MNC跨国药企的解决方案部，有效提升国内外临床项目竞标成功率以促进订单转化。 　　CRLS业务稳健增长，数统及SMO服务项目储备丰富。临床试验相关及实验室服务上半年收入16.59亿元，同比增长5.8%，其中：1）数统业务相对稳健，全球客户数超过330家、进行中项目824个，全球数统专业人员超800人。2）SMO业务实现较快增长，上半年新签订单同比增长34%，外资及生物科技企业客户占比保持提升，进行中的SMO现场管理项目2110个。3）实验室服务收入与去年同期相比基本持平，方达控股在意大利内尔维亚诺收购临床前DMPK和生物分析实验室，目前在执行实验室服务项目5173个。 　　毛利率维持高位水平，国内外高需求下新签订单快速增长。公司持续优化人员结构和降本增效维持较高毛利率，截至上半年员工总数为9348人；随着公司持续拓展全球市场，海外员工增长至1722人，其中美国本土临床运营团队近100人、东南亚临床运营团队超过60人。基于跨国药企在国内需求和中国企业出海的海外临床需求增加，上半年新签订单数量和金额同比实现较好增长，中国新药BD出海持续活跃，跨国药企仍然看好中国市场并且持续投入，我们看好公司新签订单将延续上半年趋势，订单回暖也将逐渐反映到未来业绩端改善。 　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为76.06/88.03/101.03亿元，同比增长3.0%/15.7%/14.8%，归母净利润分别为16.17/20.06/25.10亿元，对应PE分别为27/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。