中心思想 生物类似药市场动态与竞争格局分析 北美生物类似药市场呈现出复杂且多变的竞争格局。尽管过去十年间在肿瘤、免疫和眼科等多个领域涌现出大量生物类似药，但其市场表现参差不齐，既有如利妥昔单抗（Rituxan）和阿柏西普（Eylea）等产品取得较快市场渗透，也有如英利昔单抗（Remicade）和阿达木单抗（Humira）等产品面临缓慢的市场接受度或激烈的价格侵蚀。成功的上市往往依赖于卓越的执行力和与支付方的有效合同谈判。 关键产品上市展望与企业战略应对 展望2025年及未来，司他拉单抗（Stelara）和地舒单抗（Prolia/Xgeva）等重磅生物类似药的上市将进一步重塑市场。品牌药制造商正通过积极的价格谈判、开发新型制剂（如皮下注射剂）以及将患者转向新一代药物来保护其市场份额。同时，拥有广泛产品组合的生物类似药制造商，如山德士（SDZ）、梯瓦（TEVA）和安进（AMGN），在应对市场多样性和竞争挑战方面更具优势，通过多点布局以实现业务增长。 主要内容 总体要点 市场表现不均与成功要素：生物类似药市场表现喜忧参半，部分产品（如赫赛汀、安维汀、非格司亭）在医院市场迅速普及并伴随价格急剧下降，而另一些产品（如类克、修美乐）则面临缓慢的市场接受度。成功的上市关键在于执行力和与支付方的合同谈判。 品牌药制造商的防御策略：在商业市场中，品牌药制造商通过与PBM（药品福利管理机构）积极谈判以牺牲价格为代价保留销量，如艾伯维（ABBV）对修美乐和强生（JNJ）对司他拉单抗的策略。 生物类似药制造商的竞争优势：拥有广泛产品组合的生物类似药制造商，如山德士（SDZ）、梯瓦（TEVA）和安进（AMGN），因能更好地应对不同产品的市场动态和合同竞争而处于有利地位。 关键产品上市展望 司他拉单抗（Stelara） 强生（JNJ）视角：预计市场侵蚀曲线与修美乐相似，强生将通过大幅价格优惠锁定处方集，以在2025年保留大部分销量。市场普遍预期其销售额将从2024年的90亿美元降至2025年的51亿美元和2026年的39亿美元。 生物类似药视角：鉴于支付方在修美乐上市后的经验，司他拉单抗生物类似药市场可能更快形成，但众多竞争者将限制单一产品的收入机会。山德士已与信诺（Cigna）合作推出自有品牌产品。 阿柏西普（Eylea） 再生元（REGN）视角：Eylea HD 8mg剂型的转换是保护特许经营权的关键，但进展慢于预期。患者援助基金的短缺也导致了阿瓦斯汀的超适应症使用。 生物类似药视角：安进（AMGN）的生物类似药已获得市场关注，并预计在获得J代码后进一步加速渗透。由于法律诉讼，安进是目前唯一获准上市的生物类似药，这为其在未来几年提供了有吸引力的机会。 阿达木单抗（Humira） 艾伯维（ABBV）视角：市场侵蚀快于预期，但修美乐已不再是其核心业务。艾伯维预计2025年销量侵蚀将加剧，但Skyrizi/Rinvoq的增长将抵消修美乐的下滑，因为大量患者转向这些新药。 生物类似药视角：预计2025年生物类似药的渗透率将进一步提高，主要由山德士（与CVS/Cordavis合作）和梯瓦（与Cigna/Quallent合作）的自有品牌协议推动。然而，定价挑战依然存在，且修美乐/生物类似药的总体销量正在下降。 地舒单抗（Prolia）和狄诺塞麦（Xgeva） 安进（AMGN）视角：预计2025/2026年市场预期存在下行风险。Xgeva的侵蚀可能快于Prolia，类似于之前的肿瘤市场（如阿瓦斯汀和赫赛汀）。Prolia的销量侵蚀可能较慢，但品牌药定价将面临压力。 生物类似药视角：预计将有10余家公司进入市场，导致激烈的价格竞争，从而限制生物类似药的商业机会。山德士处于最佳市场份额获取位置。 帕博利珠单抗（Keytruda）和纳武利尤单抗（Opdivo） 百时美施贵宝（BMY）和默沙东（MRK）视角：皮下注射剂型有望保护30-40%的销量。百时美施贵宝的皮下制剂已获批，默沙东的将于今年晚些时候上市，预计能有效抵御生物类似药的竞争。 生物类似药视角：该潜在巨大市场目前尚无法确定赢家或输家，但预计将是高度竞争的市场。 公司策略与市场表现 山德士（SDZ）：在bHumira市场取得领先地位，并成功推出bStelara（Pyzchiva）。未来将有3-4个新产品上市，包括bXgeva和bProlia。 梯瓦（TEVA）：通过广泛的合作协议拥有行业内最全面的生物类似药组合，每年预计推出1-2个产品，成为抵消传统仿制药业务侵蚀的增长动力。预计其生物类似药业务将从2024年的约2.75亿美元增长到2028年的约11亿美元。 安美特（AMRX）：尽管进入市场较晚，但其bAvastin已取得良好进展。正在开发bProlia/bXgeva和bXolair，预计其生物类似药业务将从2024年的约1.3亿美元增长到2030年的3亿多美元。 欧加农（OGN）：生物类似药组合更侧重非美国市场，预计未来几年将实现适度增长，新产品上市将抵消老旧生物类似药的侵蚀。 安进（AMGN）：拥有广泛的生物类似药组合，将其视为核心品牌生物制剂业务的补充，尤其在bEylea等领域拥有独特优势。 生物类似药市场表现回顾 产品多样性与表现差异：FDA已批准超过10种生物类似药，涵盖肿瘤、免疫和眼科。不同产品的市场表现差异显著，如类克和赫赛汀表现不佳，而利妥昔单抗和阿柏西普则表现良好。 定价与市场渠道影响：一旦有4-5个以上竞争者进入市场，定价会迅速恶化；而2-3个竞争者的市场定价相对稳定。在PBM/合同市场中，市场渗透具有挑战性，但在“购买并结算”（buy & bill）的医院市场则相对容易。 投资组合策略的重要性：鉴于市场差异巨大，采用投资组合策略对生物类似药制造商至关重要，这有利于山德士、梯瓦和安进等公司。 胰岛素生物类似药市场 挑战与机遇：胰岛素生物类似药市场迄今成功有限。礼来（LLY）和诺和诺德（Novo）近期大幅降价，进一步限制了生物类似药的市场空间。安福士（AMPH）专注于生物类似药胰岛素，有望带来增量收入。 其他即将上市的生物类似药 未来五年内，多种生物制剂将失去专利保护，包括泰瑞沙（Tysabri）、赫赛汀（Perjeta）、西姆泊尼（Simponi）、奥马珠单抗（Xolair）、阿巴西普（Orencia）、维得利珠单抗（Entyvio）、欧狄沃（Opdivo）、可瑞达（Keytruda）和司库奇尤单抗（Cosentyx），这些都将为生物类似药市场带来新的竞争。 总结 北美生物类似药市场正经历快速演变，其特点是市场表现不均、竞争激烈以及品牌药制造商和生物类似药制造商采取的多元化战略。成功的生物类似药上市高度依赖于有效的执行和与支付方的合同谈判。司他拉单抗和地舒单抗等即将上市的重磅生物类似药将进一步加剧市场竞争，预计将出现类似修美乐的市场侵蚀模式，品牌药制造商通过价格优惠和新制剂开发来保护市场份额。拥有广泛产品组合的生物类似药公司，如山德士、梯瓦和安进，通过多点布局和战略合作，在应对市场复杂性和实现增长方面更具优势。然而，胰岛素生物类似药市场因品牌药大幅降价而面临严峻挑战。总体而言，生物类似药市场充满机遇与挑战，战略性的产品选择、市场进入和定价策略是成功的关键。

中心思想 Creto的市场潜力与差异化优势 CG Oncology的Creto作为一种溶瘤病毒疗法，在非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）治疗领域展现出显著的市场潜力。其独特的免疫记忆诱导机制和易用性使其在竞争激烈的市场中具备差异化优势，有望为患者带来更长期的益处。 医生反馈积极，市场份额预期乐观 通过对北美地区肿瘤专家的调研显示，市场对Creto的需求明确且预期乐观。医生普遍预计Creto在商业化后将占据NMIBC目标市场约33%的份额，这远超当前估值所反映的潜力，预示着显著的投资上行空间。 主要内容 报告要点概览 Creto的BLA提交与市场关注 CG Oncology的Creto生物制品许可申请（BLA）预计在今年下半年提交。投资者对Creto的兴趣主要集中在其差异化特点，特别是其易用性和疗效。 医生调研结果：Creto的市场需求与差异化机制 J.P. Morgan通过与Stony Brook大学的Howard Adler博士交流以及对16位执业专家的脉搏调查，确认了Creto在明年商业化后将有明确的市场需求。Adler博士强调Creto作为溶瘤病毒疗法，能诱导持久免疫记忆，可能带来长期益处。尽管Creto与强生（JNJ）的TAR-200在近期数据显示出可比性，但医生们对非化疗方案的偏好日益增加，这可能有利于Creto。专家们平均预计Creto将占据NMIBC目标市场约33%的份额，部分医生甚至预测高达75%。报告指出，当前估值远低于Creto的潜在峰值销售机会，随着医生对Creto差异化作用机制（区别于化疗）的熟悉，其作为NMIBC骨干疗法的潜力将进一步释放。 肿瘤学家对Cretostimogene的脉搏调查 调查背景与目的 在近期美国泌尿外科学会（AUA）会议之后，J.P. Morgan对肿瘤学家进行了简短调查，旨在更好地了解Cretostimogene在不断变化的竞争格局中的接受度。调查结果表明，TAR-200的12个月完全缓解率（CR率）下降，对Cretostimogene有利，有望提高其在卡介苗（BCG）无应答患者中的使用率，尤其是在两种产品均获批并上市后。 调查对象与实践环境 本次调查共涉及16位在美国执业的肿瘤学家。其中，75%（12位）的受访者在学术中心或大型机构执业，25%（4位）在小型私人诊所执业。受访者来自美国不同地理位置，确保了调查的广泛代表性。 NMIBC患者量与Creto市场份额预测 受访肿瘤学家平均每年治疗约200名NMIBC患者，患者量范围从7名到1000名不等，平均为224名。在商业化后，这些肿瘤学家预测Creto将获得15%至75%的市场份额，平均预期为33%。 总结 Creto的市场前景与投资价值 综合来看，CG Oncology的Creto在NMIBC治疗市场具有显著的增长潜力。其独特的溶瘤病毒作用机制、良好的医生接受度以及市场份额的乐观预测，共同构成了其强大的投资吸引力。当前估值未能充分反映其长期销售潜力，预示着未来股价的显著上行空间。 竞争格局中的优势与挑战 尽管面临强生TAR-200等竞争产品，但Creto的差异化优势（如非化疗方案的潜力）以及TAR-200疗效数据的不确定性，使其在竞争中处于有利地位。然而，TAR-200可能带来的财务激励对诊所的吸引力，以及医生对新疗法接受度的持续演变，仍是需要关注的因素。

中心思想 BridgeBio Attruby在ATTR-CM市场中的战略定位与增长潜力 ATTR-CM诊断率的显著提升与治疗格局的演变 本报告的核心观点指出，尽管Alnylam的Amvuttra在ATTR-CM（转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病）治疗领域具有一定偏好，BridgeBio的Attruby仍在该市场中占据有利地位，尤其是在社区医疗环境中展现出其独特的优势和日益改善的支付方审批前景。ATTR-CM的诊断率在过去十年间显著增长，预示着一个不断扩大的市场需求。J.P. Morgan维持对BridgeBio Pharma（BBIO）股票的“增持”评级，主要基于Attruby强劲的上市表现以及其被市场低估的丰富研发管线，后者预计在未来6-9个月内将迎来多个关键性数据公布。 主要内容 关键意见领袖电话会议要点 Attruby的市场定位与优势分析 市场定位稳固： 关键意见领袖（KOL）Dr. Carlos Santos-Gallego指出，BridgeBio的Attruby在ATTR-CM治疗范式中定位良好，不仅适用于初治患者，也适用于在辉瑞Vyndaqel/Vyndamax治疗后病情进展的患者。 社区环境中的偏好： 稳定剂（如Attruby）在社区环境中可能更受青睐，主要原因在于其物流管理更为简便。 效力优势： KOL认为Attruby比Vyndaqel/Vyndamax更有效，这意味着患者在社区环境中仍能获得非常有效的治疗。 ATTR-CM诊断率的显著提升 诊断趋势： 过去5-10年间，ATTR-CM的诊断率呈现出清晰的增长趋势。KOL提供的数据显示，2015年新增诊断病例为5例，而2024年已增至45例，这一增长趋势预计将持续。 Amvuttra的偏好因素及其市场影响 多重获批适应症： Amvuttra获批用于ATTR-CM和ATTR-PN（转甲状腺素蛋白淀粉样变性多发性神经病），更广泛的适应症是其受青睐的原因之一。 潜在的依从性优势： Amvuttra可能带来更好的患者依从性。 未来联合治疗潜力： 随着通用版Vyndaqel/Vyndamax的上市，Amvuttra未来可能用于联合治疗。 管理便利性： 对于340B中心而言，Amvuttra的产品管理和给药更为便捷。 Attruby的支付方审批进展与市场接受度 初期挑战： 在去年12月至今年1月期间，KOL为6名初治患者开具了Attruby处方，但在28天免费用药计划期限内，仅有1例获得批准，显示初期支付方审批存在挑战。 显著改善： 令人鼓舞的是，上个月开具的20例Attruby处方中，除1例外，所有患者均已获得支付方批准并过渡到商业治疗，这包括初治患者和Vyndaqel/Vyndamax进展患者，表明支付方对Attruby的接受度正迅速提高。 ATTR-CM患者的治疗选择偏好（基于KOL经验） 初治患者分配： 在10名初治ATTR-CM患者中，KOL预计约6-7名患者会接受Amvuttra治疗，约2-3名患者会接受Attruby治疗，而1名患者可能因病情过轻、支付方阻力或疾病晚期而无法接受治疗。 进展患者分配： 约30%的Vyndaqel/Vyndamax患者在约3年的随访后出现病情进展。在这些进展患者中，KOL预计约80%会转向Amvuttra，而20%会选择Attruby。 J.P. Morgan的投资观点 Attruby上市表现强劲与股价驱动 J.P. Morgan持续看好Attruby的强劲上市表现，认为这将是推动BridgeBio Pharma（BBIO）股价上涨的关键因素。 被低估的研发管线催化剂 未来催化剂： 报告强调，BridgeBio在未来6-9个月内将有多个研发管线迎来关键性数据公布，包括encaleret、BBP-418和infigratinib的枢纽性试验结果。这些潜在的催化剂目前市场尚未充分认识其价值。 维持“增持”评级 J.P. Morgan对BBIO股票维持“增持”评级，其依据是Attruby的市场上市势头以及公司被低估的研发管线价值。 总结 本报告通过对关键意见领袖电话会议的分析，深入探讨了ATTR-CM治疗市场的最新动态和BridgeBio Pharma的竞争地位。数据显示，ATTR-CM的诊断率正以每年近十倍的速度增长，为市场提供了广阔空间。尽管Amvuttra在某些方面具有优势，但Attruby凭借其在社区环境中的便利性和被KOL认可的效力，以及近期支付方审批的显著改善，已在市场中站稳脚跟。J.P. Morgan基于Attruby强劲的上市表现和未来6-9个月内即将公布的多个被低估的研发管线数据，维持对BridgeBio Pharma股票的“增持”评级，预示着公司未来股价的积极走势。

中心思想 目标价上调与核心驱动 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其2025年12月的目标价从41美元上调至50美元。此次上调主要得益于对公司税率的重新评估，DCF模型中使用的企业税率从35%显著下调至22%，反映了Tigo在多个拉美运营国家享有较低税率的实际情况。 财务优势与市场地位 Tigo在拉美电信公司中展现出卓越的财务表现和市场竞争力。预计2025年其自由现金流收益率将达到12.1%，远高于主要竞争对手的8-10%。此外，公司通过成功的效率提升计划、较低的资本支出水平以及频谱相关支出的减少，实现了现金流生成能力的恢复和EBITDA的改善，从而加速了去杠杆化进程。SDR退市后美国市场流动性的提升也进一步增强了其市场吸引力。 主要内容 估值模型与税率优化分析 J.P. Morgan将Tigo的2025年12月目标价设定为50美元，该估值基于折现现金流（DCF）分析，采用10.5%的名义美元加权平均资本成本（WACC）和-0.5%的永续实际增长率。目标价上调的关键因素是对企业税率的深入分析。报告指出，Tigo在巴拉圭（10%）、玻利维亚/洪都拉斯/巴拿马（25%）以及萨尔瓦多/尼加拉瓜/哥斯达黎加（30%）等多个运营国家的税率较低，仅哥伦比亚适用35%的税率。特别值得注意的是，危地马拉（占长期EBIT的约37%）采用简化的7%营收税制，相当于约16%的EBIT税率。综合考量后，DCF模型中的企业税率从之前的35%调整为22%，显著提升了估值。 财务预测调整与现金流表现 报告对Tigo的财务预测进行了有限但关键的调整。2025年的一个主要变化是纳入了玻利维亚的平行汇率（约12玻利维亚诺兑1美元，而官方汇率约为7），导致玻利维亚地区的营收和EBITDA预测减少约45%。此外，2025年和2026年不含频谱的资本支出分别略微下调了4%和7%，目前预计占营收的11.2%和11.7%。在合并基础上，2025年和2026年的服务营收预测分别下调了5.2%和0.2%，EBITDA预测则分别调整了-4.2%和+0.2%。 尽管进行了这些调整，Tigo的现金流生成能力依然强劲。预计2025年自由现金流（EFCF）将达到约7.5亿美元，自由现金流收益率高达12.1%，在拉美电信公司中位居榜首，显著高于Tim（9.5%）、Vivo（8.5%）和AMX（8.2%）。以EV/OpFCF（一种更纯粹的指标）衡量，Tigo在2025年预计为7.1倍，也优于同行。公司预计今年的股息收益率约为9%，股息加股票回购收益率约为12%，显示出对股东的丰厚回报。此外，SDR退市后，Tigo在美国市场的流动性显著改善，过去三个月的日均交易量达到3200万美元。 总结 J.P. Morgan重申对Millicom (TIGO) 的“增持”评级，并将其目标价上调至50美元。这一积极展望主要基于对公司企业税率的重新评估，将其DCF模型中的税率从35%下调至22%，以更准确地反映其在拉美多国运营的实际税负。尽管报告对2025年玻利维亚汇率和部分资本支出预测进行了调整，但Tigo依然展现出强大的自由现金流生成能力，预计2025年自由现金流收益率将达到12.1%，在拉美电信市场中处于领先地位。同时，美国市场流动性的改善和持续的股东回报（包括约9%的股息收益率）进一步巩固了其投资吸引力。

中心思想 CVS Health资本结构与去杠杆化策略 本报告核心观点指出，CVS Health在完成Aetna收购后，其近期财务重点在于资产负债表的去杠杆化。尽管面临调整后的杠杆率挑战，公司凭借其整合模式、强大的临床能力以及跨护理环境的连续性护理服务，有望从向价值导向型护理转变的市场动态中长期受益。 稳健的流动性与战略性资本配置 分析显示，CVS Health拥有坚实的流动性基础，包括充足的现金储备和稳定的运营现金流。公司已制定明确的资本配置策略，旨在平衡业务投资、股东回报（股息）与债务偿还，并通过战略性收购（如Signify Health和Oak Street Health）持续拓展其医疗服务愿景，同时审慎评估未来的大规模并购。 主要内容 财务表现与资本结构分析 资本结构概览: 截至2025年3月31日，CVS Health持有现金、现金等价物及投资101亿美元，总债务为647亿美元，股东权益为771亿美元。调整后杠杆率达到4.3倍，高于管理层此前设定的低3倍目标，主要受健康福利业务（HCB）盈利能力下降影响。 信用评级: 公司的信用评级为标准普尔BBB和穆迪Baa3。这些评级在Aetna收购后以及2024年HCB业务面临挑战后均有所下调，反映出杠杆率上升和业务盈利压力的影响。 流动性状况: 公司流动性充足，拥有101亿美元现金，并设有总计75亿美元的备用循环信贷额度。截至2025年第一季度，商业票据未偿还13亿美元，备用信贷额度无借款。 债务到期: 公司的债务期限结构良好，2025年有约28亿美元债务到期，2026年有40亿美元债务到期。鉴于其强大的现金流生成能力，公司具备高度灵活性来履行这些义务。 战略性资本配置与未来展望 现金流生成: CVS Health历来表现出强劲的现金流生成能力，运营现金流持续高于净收入。2023年运营现金流为134亿美元，自由现金流为104亿美元。然而，2024年运营现金流降至约91亿美元，自由现金流为63亿美元，主要归因于HCB盈利能力低于预期。 现金使用策略: 在2023年投资者日，公司预计2024-2026年期间将产生400-500亿美元的累计可部署现金。其中，约35%将用于业务投资（有机资本支出和维持受监管实体的法定资本），约25%用于提供有吸引力的股息收益（目标派息率约30%），剩余40%用于灵活部署，包括维持投资级信用评级、投资增值型并购以及适时增加股票回购计划。 股息政策: 公司持续向股东派发季度股息。2024年，公司将股息提高了约10%至每年2.66美元，股息收益率约为4.4%。预计2025年每股股息将保持在2.66美元。 内部投资: 管理层持续对业务进行内部投资，主要集中在门店扩张、现有门店改造以及技术改进。2024年净资本支出为28亿美元，预计2025年将保持在28-30亿美元。 股票回购: 自2011财年以来，CVS Health已回购约380亿美元股票。在Aetna收购后，股票回购曾暂停，2022年恢复但规模适中。鉴于公司优先偿还债务，预计2025年不会进行大规模股票回购。 收购与外部投资: 自2012年以来，公司已投入近769亿美元用于收购，包括Aetna、Signify Health和Oak Street Health，旨在扩展其护理服务和价值导向型护理业务。近期，公司还成功竞标收购了Rite Aid的625家药店处方文件和64家门店，预计这将为公司带来每股收益0.05-0.15美元的增量贡献，并增强其药店业务（PCW）的表现。 总结 J.P. Morgan的报告对CVS Health的资本结构进行了深入分析，强调了公司在去杠杆化方面的持续努力，尤其是在Aetna收购之后。尽管调整后杠杆率仍高于目标，但公司拥有稳健的流动性，并通过战略性资本配置来平衡业务增长、股东回报和债务管理。近期对Signify Health和Oak Street Health的收购，以及对Rite Aid资产的竞标，均体现了CVS Health致力于拓展其综合医疗服务模式和价值导向型护理的长期愿景。未来，公司将继续专注于债务偿还和有机增长，同时审慎评估外部投资机会，以期在不断变化的市场环境中实现可持续发展。

中心思想 战略分拆以解决冲突并释放价值 三星生物制剂（Samsung Biologics）通过分拆Bioepis，旨在解决其合同开发与制造组织（CDMO）业务与生物仿制药/长期新药研发之间的潜在利益冲突，从而消除CDMO客户的疑虑。此次重组预计将通过提供CDMO稳定运营和高风险生物仿制药业务的独立投资机会，最终提升股东价值。 稳健运营与积极的市场前景 尽管面临美国政策变化和宏观经济挑战，三星生物制剂的整体运营保持良好势头。公司预计第二季度盈利强劲，新订单谈判进展顺利，并计划通过产能扩张和模式多样化（特别是ADC领域）来维持强劲的业务增长。J.P. Morgan维持“增持”评级，并设定了W1,400,000的目标价，反映了对其CDMO业务增长和Bioepis价值释放的信心。 主要内容 投资者电话会议要点 分拆背景与市场反应 三星生物制剂宣布分拆Bioepis后，股价在经历7%的上涨后回落7%，抹去了所有涨幅。投资者普遍认可公司通过分离实体来解决CDMO与生物仿制药/研发之间潜在冲突的努力。然而，部分投资者对分拆比例（三星生物制剂0.6503913，Epis Holdings 0.3496087）提出质疑，认为CDMO业务的盈利贡献远超65%。公司解释称，分拆比例是基于净资产价值由财务顾问确定，并认为股价反应平淡是短期获利了结而非分拆比例问题。 公司对投资者疑虑的回应 公司就分拆事宜提供了四点回应：(1) 分离两个实体旨在解决CDMO客户对潜在业务冲突的担忧；(2) 分拆后持续增长将最终提升股东价值；(3) 分拆比例基于净资产；(4) 美国政策驱动的运营挑战（如关税、最惠国药品定价政策、回流压力）对业务影响有限，公司已采取审慎的战略措施。 运营现状与未来展望 目前，公司整体运营进展顺利，四号工厂产能利用率正逐步提升，预计第二季度盈利强劲。新订单谈判取得实质性进展，近期已获得3.2亿美元的新订单。J.P. Morgan对三星生物制剂的CDMO业务持建设性态度，认为分拆后将提升现有股东价值，并通过Epis Holdings上市释放三星Bioepis的价值，维持“增持”评级。 重组的动因 解决利益冲突与提升效率 Bioepis从三星生物制剂分拆的主要目的是解决CDMO业务与生物仿制药/长期研发项目之间的潜在利益冲突，以消除CDMO客户的顾虑。此次分离预计将提高管理效率和战略灵活性。 增强股东价值与投资吸引力 分拆决策旨在通过为稳定的CDMO运营和高风险的生物仿制药业务提供不同的投资机会，从而提升股东价值。分拆后，三星生物制剂将专注于CDMO业务增长，而三星Epis Holdings将管理Bioepis并探索新的业务机会。 分拆比例争议与股价反应 投资者对分拆比例的质疑 投资者普遍赞赏分拆决策，但对0.6503913对0.3496087的分拆比例存在疑虑，因为CDMO业务的盈利贡献远高于65%。 公司对分拆比例的解释 公司解释称，分拆比例由财务咨询公司根据净资产价值确定。对于分拆公告后股价反应平淡，公司归因于市场对集团重组的短期获利了结，而非分拆比例本身。 分拆后的影响 运营连续性与会计简化 公司预计分拆后现有运营不会发生重大变化，并维持两项业务的年度业绩指引。从会计角度看，内部交易和PPA调整将不再需要考虑，从而简化了投资者的财务分析。 关税与回流压力 美国关税影响评估 尽管美国潜在关税上调存在不确定性，三星生物制剂预计不会对运营造成干扰。公司认为，鉴于大型制药客户外包药品生产成本相对较低，且公司在CDMO领域拥有稳定的供应记录，CDMO客户降价压力不大。 审慎的美国产能扩张计划 公司正积极寻求在美国的产能扩张机会，包括新建和改造项目，以应对长期业务影响（如利润稀释），采取审慎的战略措施。 美国近期政策变化对业务的影响 最惠国药品定价政策的挑战与机遇 美国最惠国（MFN）处方药定价行政令预计将导致原研药价格下降，加剧竞争，对生物仿制药业务构成不利因素。然而，支持低成本药品分销的政策也可能抵消这些业务挑战。 新订单谈判进展 强劲的客户需求与产能扩张 三星生物制剂对客户需求充满信心，足以填满新建的五号工厂。公司强调其业务势头强劲，近期已获得3.2亿美元的新订单。 六号工厂建设展望 尽管宏观环境充满挑战且政策风险持续存在，公司预计近期将获得更多订单，足以正式宣布六号工厂的建设。 模式拓展 聚焦ADC与端到端服务 公司战略性地强调产品组合多样化，积极拓展新模式，近期重点关注抗体偶联药物（ADC）。新建的ADC设施已于2025年第一季度投入运营，多个项目正在进行中。 投资DP生产线 公司还在投资DP（灌装和包装）生产线，预计到2027年投入运营，旨在提供ADC领域的端到端服务。 盈利展望 强劲的盈利势头 继第一季度业绩表现强劲之后，三星生物制剂预计第二季度将保持强劲的盈利势头，得益于四号工厂产能利用率的持续提升以及外汇利好。 2025年业绩指引与增长信心 尽管2025年下半年存在运营/宏观不确定性，公司维持2025年盈利指引不变，并对保持强劲的业务增长势头充满信心。 投资论点、估值与风险 投资论点 三星生物制剂作为全球最大的CMO，将受益于：(1) 生物制剂行业稳健增长；(2) 制药公司为管理供应链风险而采取的多源采购策略；(3) 缺乏生产设施的CROs日益增长的需求；(4) 三星集团支持下的及时产能扩张。J.P. Morgan维持“增持”评级。 估值 J.P. Morgan设定的2026年6月目标价为W1,400,000，基于DCF估值模型，假设市场溢价6.0%，无风险利率3.0%，三年彭博Beta值为0.7。自由现金流估算至2033年，假设终端增长率为6.0%，加权平均资本成本（WACC）为7.0%。 评级和目标价的风险 主要下行风险包括：(1) 新工厂产能爬坡速度低于预期；(2) 来自全球CDMO和CMO的竞争；(3) 生物仿制药产品审批延迟或市场接受度低于预期。 总结 本报告深入分析了三星生物制剂在2025年5月27日投资者电话会议后的市场表现、战略重组及其业务前景。核心观点在于，公司通过分拆Bioepis，有效解决了CDMO业务与生物仿制药研发之间的潜在利益冲突，此举旨在提升管理效率并释放股东价值。尽管分拆比例引发了部分投资者疑虑，公司已基于净资产价值提供了合理解释，并认为股价波动主要源于短期获利了结。 在运营层面，三星生物制剂展现出强劲的增长势头，四号工厂产能利用率持续提升，预计第二季度盈利表现出色。公司积极应对外部挑战，如美国关税和政策变化，并计划通过在美国扩张产能来规避潜在风险。新订单谈判进展顺利，近期已获得3.2亿美元订单，并有望进一步推动六号工厂的建设。此外，公司正积极拓展ADC等新模式，以实现产品组合多样化并提供端到端服务。J.P. Morgan维持对三星生物制剂的“增持”评级，目标价为W1,400,000，反映了对其作为全球最大CMO的增长潜力、多源采购趋势以及及时产能扩张的信心。报告同时提示了新工厂爬坡、行业竞争和生物仿制药市场接受度等潜在风险。

中心思想 中国医疗健康市场结构性复苏与增长机遇 尽管面临宏观挑战，中国医疗健康市场预计在2025年下半年迎来结构性复苏。政府的医疗设备更新计划和行业整合趋势为市场提供了新的增长动力。各细分领域的领先企业正通过多元化策略，如海外市场扩张、技术创新、成本优化和高端服务转型，积极抓住市场机遇。 重点企业战略布局与盈利能力展望 报告中讨论的重点企业展现出清晰的增长策略和积极的盈利展望。迈瑞医疗通过海外市场和IVD业务的量增抵价实现增长；金斯瑞生物科技聚焦细胞与基因治疗（CGT）CDMO业务的长期发展；大参林受益于药店行业的加速整合和门店网络扩张；爱尔眼科则通过高端服务提升盈利能力；康诺亚则致力于创新药的商业化进程，并设定了明确的盈亏平衡目标。 主要内容 迈瑞医疗 (Mindray) 国内市场复苏与海外持续增长 迈瑞医疗管理层指出，尽管宏观环境存在挑战，但国内市场复苏趋势明显，预计2025年下半年将实现显著增长。这得益于自12月以来医院招标活动的稳步回升。中央政府已启动一项适度的医疗设备更新计划，注入约200亿元人民币资金。公司预计2025财年海外销售额将增长约15%。 IVD业务与供应链策略 在体外诊断（IVD）业务方面，尽管2025年第一季度出厂价下降约15%，迈瑞医疗通过显著的市场份额增长，实现了中国区IVD销售额的持平。关于关税，公司约10%的采购面临中国关税风险，目前正积极备货并寻找国内替代品。中国分销渠道的库存已从高位降至4-5个月，目标在2025年底前进一步降至2-3个月。 新产业生物 (Snibe) IVD市场挑战与海外扩张 新产业生物预计其IVD业务将从2025年下半年开始复苏，届时价格削减动态将趋于正常化。2025年第一季度，公司IVD总销售额同比下降13%，其中试剂定价同比下降20%，但被10%的销量增长所抵消。定价压力主要来自中国市场，医院IVD服务定价降低且IVD带量采购（VBP）持续进行。公司预计2025财年中国区销售额将实现个位数增长，并预计在2025年第四季度及明年实现两位数增长和价格削减正常化。 市场规模预测与产品策略 管理层认为，2025年中国IVD市场规模可能萎缩约10%，但长期有望恢复5%以上的增长。海外市场方面，新产业生物维持25-30%的销售额同比增长指引，这得益于更有利的产品组合和市场渗透率的提高，导致平均销售价格（ASP）持续上升。公司预计2025财年新增检测设备安装量为4,000台，与2024年持平，但预计大型或更昂贵设备的贡献将更高。 金斯瑞生物科技 (Genscript) CGT业务驱动与战略融资 金斯瑞生物科技的ProBio业务（细胞与基因治疗CDMO）扩张以及与LaNova-Merck的许可交易是未来增长的主要驱动力。尽管地缘政治发展，公司指引未变，但ProBio业务在5月/6月可能面临略高的可比基数。LaNova-Merck就LM-299的许可交易将在2025年6月带来2亿美元付款，下半年还将有7500万美元的里程碑付款。默克公司可能加速LM-299的开发，这将使ProBio受益，因为ProBio目前是LM-299的供应商。 长期发展与关联公司表现 交易所得现金将用于资助ProBio的Hopewell基地扩建。ProBio业务预计在销售额达到1.5亿-1.6亿美元时实现盈亏平衡。长期来看，管理层预计CGT CDMO将恢复增长，并认为细胞疗法的长期增长将超过基因疗法，因为基因疗法目前尚无主要获批适应症。Bestzyme的甜蛋白项目即将进入商业化阶段，由于非药物酶制造要求较低，资本支出预计较低。关联公司传奇生物（Legend）的Carvykti业务预计在2025年底实现盈亏平衡，公司预计传奇生物将在2026年实现整体盈亏平衡。 大参林 (Dashenlin) 药店零售领军者与扩张计划 大参林被视为药店领域的首选股，预计2025财年将实现加速增长。公司重申了25%的利润增长和约10%的营收增长指引。预计未来几年净利润率将提高，其中约一半来自毛利率的上升，另一半来自租金削减和人员优化带来的成本节约。零售业务毛利率在2024年第四季度触底反弹，预计将稳步上升，长期目标超过40%（目前为36-37%）。 行业整合趋势与盈利能力提升 公司维持门店扩张指引，计划新开2,600家门店（2,000家加盟，400-500家自建，100-200家并购），净增约2,300家门店（包括300-400家关闭），到年底门店总数达到约19,000家。管理层预计行业整合将加速，预计有5万-10万家门店关闭，到2025年底总门店数将降至约60万家。全国药品追溯码要求将继续挤压小型连锁店/独立药店，加速行业整合，利好大参林等领先连锁药店。 爱尔眼科 (Aier Eye) 消费复苏不确定性与高端服务转型 爱尔眼科尚未提供2025财年的明确指引，因消费复苏仍存在不确定性，但2025年第一季度财务表现符合预期。屈光手术的平均销售价格（ASP）已趋于稳定，并有望在SMILE 4.0和SMILE Pro等新型高端手术的推动下开始增长。 盈利能力展望 公司将专注于高端服务（以避免价格战）和运营效率，预计这将推动利润率稳步提升，2025财年盈利能力有望超过2024财年。 康诺亚 (Keymed) 核心产品商业化与未来盈利目标 康诺亚预计在2027财年实现盈亏平衡。公司维持其首款产品CM310（stapokibart）2025财年5亿元人民币的销售指引，其中上半年目标为1.5亿元人民币。公司计划将一线销售团队从260人扩大到年底的350多人，并将该药物的直接医院准入从约50家扩展到约200家医院。 研发管线进展 康诺亚认为即将进行的国家医保药品目录（NRDL）谈判是扩大CM310准入的良好机会，并计划提供低于竞争产品（如dupilumab）的定价。CMG901（Claudin18.2 ADC）是另一项有前景的资产，目前正与阿斯利康合作进行全球三期临床试验，用于二线及以上胃癌/胃食管结合部癌（GC/GEJC），目标是在2026年末PFS数据公布后于2027年上市。公司预计通过CM310的销售以及CMG901等后期管线资产的里程碑付款/特许权使用费，在2027财年实现盈亏平衡。 总结 本报告深入分析了中国医疗健康市场在2025年全球中国峰会第三天的主要动态和企业展望。整体而言，中国医疗设备和IVD市场在经历短期挑战后，预计将在2025年下半年迎来复苏，并受益于政府的政策支持和行业整合。各主要公司正积极调整战略，通过技术创新、市场扩张、成本优化和高端服务转型来应对市场变化并抓住增长机遇。迈瑞医疗和新产业生物在IVD领域通过量增和海外市场实现增长，金斯瑞生物科技则聚焦CGT CDMO业务的长期发展和战略合作。大参林作为药店零售的领军者，通过门店扩张和行业整合提升市场份额和盈利能力。爱尔眼科和康诺亚则分别通过高端服务和创新药商业化布局，为未来的增长奠定基础。这些公司的策略共同描绘了中国医疗健康行业在挑战中寻求结构性增长和高质量发展的图景。

中心思想 稳健增长与估值吸引力 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，并设定2026年3月的目标价为1,700卢比。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）下降和新床位初期亏损的挑战，公司在2025财年仍实现了17%的营收增长和16%的EBITDA增长，其中体外受精（IVF）业务表现尤为突出，同比增长70%。目前，该股在2026财年和2027财年的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值分别为26倍和22倍（未计入INDAS），较同业有约20%的折让，显示出其估值的吸引力。 盈利能力提升与战略扩张 展望未来，EBITDA增长预计将保持强劲，主要得益于新增产能的盈亏平衡、中个位数的ARPOB增长以及运营杠杆效应。公司预计在2025-2027财年实现16%/17%的营收/EBITDA复合年增长率，无机增长机会有望带来额外上行空间。尽管对2026/2027财年的EBITDA预测因利润率略低而下调了2%/4%，但Rainbow凭借其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，仍具备卓越的增长和回报潜力。 主要内容 1. 财务表现与估值分析 1.1. FY25业绩亮点与挑战 Rainbow Children’s Hospitals在2025财年展现了健康的财务增长。尽管面临平均每位患者收入（ARPOB）同比下降3%以及新增280张床位（约占现有容量的15%）带来的初期亏损，公司营收仍实现了17%的同比增长，EBITDA同比增长16%。其中，体外受精（IVF）业务表现尤为出色，同比增长70%，对总营收的贡献提升至2.6%。 在2025财年第四季度，公司营收同比增长9%至3,701百万卢比，EBITDA同比增长9%至1,147百万卢比。EBITDA利润率保持在31%的水平，员工支出和医生费用增加被其他费用的下降所抵消。净利润（PAT）同比增长11%至566百万卢比。截至报告期末，公司净现金头寸依然强劲，达到6,989百万卢比。鉴于对未来利润率的略微下调，J.P. Morgan将2026/2027财年的EBITDA预测分别下调了2%/4%，并将目标价调整至1,700卢比。 1.2. 投资论点与估值展望 Rainbow在儿科和产科市场建立了强大的影响力，预计该市场在2024-2028财年将实现12-13%的复合年增长率。公司作为唯一专注于儿科的医院连锁，提供高度专业化的服务，这使其在竞争中占据显著优势。其在海得拉巴成功的“轴辐式”运营模式已在钦奈和班加罗尔得到有效复制。 尽管近期新增床位和ARPOB趋势疲软，公司在2025财年的利润率仍保持健康，约为33%。新投入运营的三个单位表现良好，其中海得拉巴的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔的单位也即将实现。预计这些新单位在2026财年将合并贡献正向EBITDA。J.P. Morgan预测，未来两年公司营收/EBITDA的复合年增长率将达到中高两位数，无机增长机会有望带来额外的上行空间。 目标价1,700卢比是基于2027财年3月25倍的企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）估值。这一目标倍数隐含了约28倍的2027财年3月（pre-INDAS）EV/EBITDA，较行业平均水平溢价约5%，这反映了Rainbow在行业中卓越的增长和回报表现。公司强大的自由现金流（FCF）生成能力和稳健的资产负债表也为这一估值提供了有力支撑。 2. 运营表现与战略扩张 2.1. 运营指标分析 2025财年第四季度，公司整体入住率下降200个基点至47%，主要原因是儿科细分市场的季节性疲软，尤其是在成熟医院。住院（IP）和门诊（OP）量同比增长分别为4%和3%。然而，ARPOB同比增长7%至58,057卢比，这可能得益于病例组合的改善。全年来看，ARPOB同比下降3%至53,962卢比，主要由于平均住院天数（ALOS）从2024财年的2.7天增加到2.9天。 IVF业务在2025财年表现良好，营收份额提升了80个基点，达到总营收的2.6%。公司正专注于该领域的有机增长，并计划将其扩展到更多单位（目前已在12个单位开展）。 2.2. 新单位发展与未来布局 新单位在2025财年表现良好，入住率同比提升590个基点至36%。在2024财年第四季度投入运营的三个绿地单位中，海得拉巴（金融区）的单位已实现EBITDA盈亏平衡，班加罗尔（Sarjapur）的单位也进展顺利，预计很快将实现盈亏平衡。然而，钦奈（Anna Nagar）单位的爬坡速度可能较慢，原因在于较高的资本支出和临床团队的逐步组建。2025财年，这三个单位合计产生了约1.2-1.3亿卢比的EBITDA亏损，但预计在2026财年将贡献正向EBITDA，这将有助于部分抵消Rajahmundry（100张床位）和班加罗尔（150张床位）即将开业单位的亏损。 展望2026财年之后，公司计划在2027财年和2028财年分别在哥印拜陀和古尔冈新增绿地单位。鉴于其强大的资产负债表，公司也在积极探索无机增长机会。 2.3. 成熟单位增长策略与专科深化 尽管第四季度趋势疲软，成熟单位在2025财年全年的入住率仍保持健康，达到58%（同比增长330个基点）。ARPOB同比下降2%至55,679卢比。管理层目标班加罗尔和钦奈的成熟单位实现8-10%的稳定同比增长，与海得拉巴单位的增长水平相似。公司认为，深化临床专科、提高入住率和改善病例组合将是未来的增长驱动力。公司正在班加罗尔和钦奈的中心医院增加专科医生，以使其能力与海得拉巴持平。值得一提的是，Rainbow在钦奈中心医院完成了首例肝移植手术。 此外，国际患者收入在2025财年受到孟加拉国、阿曼和苏丹等地缘政治问题的影响，同比下降约30%。海得拉巴儿童发展中心的进展也因临床医生短缺和定价策略调整而放缓。 3. 风险因素 投资Rainbow Children’s Hospitals面临多重风险，包括未能成功将业务模式复制到新市场、项目执行风险和延误、难以吸引和保留关键医疗人才，以及监管政策风险，如价格控制、贸易利润上限和强制床位分配等。 总结 J.P. Morgan维持对Rainbow Children’s Hospitals的“增持”评级，目标价为1,700卢比。公司在2025财年实现了营收和EBITDA的健康增长，IVF业务表现突出，尽管面临ARPOB下降和新床位初期亏损的挑战。其在儿科和产科市场的独特专业定位、成功的“轴辐式”运营模式以及稳健的资产负债表，为其提供了强大的竞争优势和增长潜力。 展望未来，新增产能的盈亏平衡、ARPOB增长和运营杠杆将驱动EBITDA持续强劲增长。公司积极的床位扩张计划和对无机增长机会的探索，预示着未来的进一步发展。尽管对短期利润率的调整导致EBITDA预测略有下调，但目前估值仍具吸引力，且较行业平均水平存在溢价，反映了其卓越的增长和回报前景。投资者应关注新市场复制、项目执行、人才保留和监管政策等潜在风险。

中心思想 ConvaTec FY25 业绩展望积极，新产品驱动增长 本报告核心观点认为，ConvaTec 在2025财年（FY25）具备良好的发展态势，其业绩增长将主要由新产品发布和市场份额提升驱动。公司上调了FY25业绩指引，并确认在慢性护理领域（如中国造口护理和美国失禁护理）持续获得市场份额。 财务表现稳健，估值吸引力增强 报告指出，ConvaTec 的财务模型经过调整后，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，预期市盈率（PER）为FY25的21倍和FY26的18倍，显示出合理的估值。公司被视为具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率，其估值有望更好地反映其持续的转型和强劲的现金流质量。 主要内容 FY25 良好开局与增长驱动 业绩指引上调与市场积极反馈： ConvaTec 将FY25业绩指引向上收窄，市场对此反应积极，股价上涨约3%。这主要得益于新产品发布和市场份额的持续增长。 慢性护理市场份额提升： 公司确认在慢性护理领域持续获得市场份额，特别是在中国造口护理市场和美国失禁护理市场。慢性护理市场整体保持相对弹性。 LCD 延迟的潜在上行空间： 报告认为，LCD（局部覆盖决定）延迟可能为当前集团指引带来上行空间，但管理层对此保持审慎态度。 财务预测上调： 更新后的模型显示，FY25每股收益（EPS）上调3.7%，FY25/FY26的预期市盈率分别为21倍和18倍。 慢性护理市场动态 造口护理（Ostomy）表现： 尽管同行Coloplast表现不佳，但ConvaTec 管理层确认造口护理市场具有弹性，在新兴市场实现良好增长，并在中国获得市场份额。在美国，公司增长与市场持平，新患者启动情况良好。 失禁护理（Continence）进展： 公司暗示在失禁护理领域也获得了市场份额，尤其是在美国市场，并预计年初至今的强劲势头（中高个位数有机增长）将持续到年底。 伤口护理业务展望 先进伤口护理（AWC）增长预期： 预计先进伤口护理业务的增长将环比改善，主要由新产品发布支持。 Innovamatrix 销售目标： 管理层预计Innovamatrix 的销售额将“至少”达到7500万美元（此前为“约”7500万美元），但市场动态发展仍存在不确定性。 全年业绩展望与利润结构 营收分阶段表现： 输液护理（IC）业务由于订单分阶段将集中在前期，先进伤口护理（AWC）预计在下半年加速，而慢性护理（CC）和造口护理（OC）将保持上半年的势头。 利润率预期： 利润率预计在下半年表现更佳，届时通胀和效率提升的效益将逐步显现。此外，Innovamatrix 具有利润增厚效应，LCD 延迟可能带来额外的利润顺风，但管理层目前仍保持谨慎。 关税影响分析 财务影响有限： 公司重申，由于慢性护理产品获得豁免，预计关税不会产生重大的财务影响。 成本管理： 对于未获豁免的产品（如急性护理中的粪便管理系统和部分AWC产品）产生的任何额外成本，将在现有指引范围内进行管理。 估值与投资论点 “增持”评级： J.P. Morgan 维持对ConvaTec 的“增持”评级，反映了对公司转型成功的信心日益增强，预计营收将改善，随后利润率也将扩张。 长期增长与利润率目标： 预计公司将成为一个可靠的中个位数增长者，利润率达到中低20%的水平，这应更好地反映在估值中。 估值方法： 采用2026年预期市盈率（P/E）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数的简单平均值，并结合贴现现金流（DCF）模型。 估值溢价： 考虑到正在进行的重组计划，对行业应用30%的溢价。尽管如此，ConvaTec 的利润率和现金流质量在覆盖范围内属于最佳，增长与行业平均水平一致。 DCF 假设： 采用7.5%的加权平均资本成本（WACC）和2030年起2.5%的永续增长率。 风险因素 下行风险： 包括研发和商业基础设施的进一步投资需求、关键终端市场的持续竞争压力、从传统管式输液器转向无管贴片泵的风险（影响IC）、择期手术（影响AWC）和转诊（影响OC和CC）的持续压力，以及原材料和投入成本的持续通胀。 财务预测调整 模型更新： J.P. Morgan 根据Innovamatrix 上调的指引和集团外汇展望更新了模型，同时保持其余基本预测不变。 具体上调数据： 这导致FY25集团销售额上调2.2%，调整后息税前利润（EBIT）增加3.2%，最终使每股收益（EPS）增加3.7%。这使得J.P. Morgan 的EPS预测比市场共识高出2.3%。 财务摘要（FY24A-FY27E） 营收： 从FY24的22.89亿美元增长至FY27的27.00亿美元，年复合增长率约5.6%-6.9%。 调整后EBITDA： 从FY24的5.91亿美元增长至FY27的7.75亿美元，EBITDA利润率从25.8%提升至28.7%。 调整后EBIT： 从FY24的4.85亿美元增长至FY27的6.77亿美元，EBIT利润率从21.2%提升至25.1%。 调整后净利润： 从FY24的3.12亿美元增长至FY27的4.79亿美元，净利润率从13.6%提升至17.8%。 调整后EPS： 从FY24的0.15美元增长至FY27的0.23美元，年复合增长率约13.7%-17.0%。 自由现金流（FCFF）： FY24为2.74亿美元，FY25预计为2.19亿美元，FY26和FY27分别增至3.81亿美元和4.41亿美元。 负债比率： 净债务/EBITDA比率从FY24的1.8倍下降至FY27的0.7倍，显示财务杠杆持续改善。 投资回报率： 股本回报率（ROE）从FY24的18.5%提升至FY27的23.8%，资本回报率（ROCE）从12.9%提升至16.4%。 总结 本报告对ConvaTec 的投资前景持积极态度，维持“增持”评级，并将目标价设定为307便士。公司在2025财年开局良好，得益于新产品发布和在慢性护理市场（尤其是在中国造口护理和美国失禁护理）的市场份额增长。管理层上调了FY25业绩指引，J.P. Morgan 也相应上调了FY25的销售额、EBIT和EPS预测，其中EPS上调3.7%。 ConvaTec 被视为一个具有吸引力的防御性投资标的，预计将实现中个位数增长和中低20%的利润率。尽管存在研发投入、市场竞争和原材料成本等下行风险，但公司强劲的现金流质量和持续的转型计划使其估值具有吸引力，并有望获得高于行业平均水平的溢价。财务数据显示，公司营收、利润和每股收益均呈现稳健增长态势，同时财务杠杆持续优化，投资回报率不断提升。