中心思想 关键药物研发进展与市场影响 本报告核心观点聚焦于欧洲医疗保健行业内主要制药公司在关键药物研发方面取得的显著进展及其对市场估值的潜在影响。诺华的Pluvicto在临床试验中展现出统计学和临床意义上的积极疗效，预示着其未来销售额的增长潜力。阿斯利康在ASCO 2025大会上公布的Datroway和Camizestrant的优异临床数据，尤其是在肿瘤治疗领域的突破，进一步巩固了其市场地位并提升了投资者信心。这些进展不仅验证了创新疗法的价值，也为相关公司带来了积极的市场预期。 行业并购与新产品上市动态 报告同时强调了行业内的战略性并购活动和新产品上市对市场格局的重塑作用。赛诺菲斥资91亿至95亿美元收购Blueprint Medicines，旨在通过获取Ayvakit等稀有病药物资产来强化其长期发展前景，尽管市场对此存在不同解读。山德士在美国市场推出地舒单抗生物类似药，则标志着仿制药市场竞争的加剧，并有望为其带来可观的短期销售收入。这些市场动态共同描绘了一个充满活力、不断演进的欧洲医疗保健行业图景。 主要内容 关键制药公司市场动态 诺华 (Novartis) - Pluvicto临床试验积极进展： 在PSMAddition试验中期分析中，Pluvicto联合激素疗法在总生存期方面显示出统计学显著和临床意义上的获益，并呈现积极趋势。这可能为诺华2029财年43亿美元的共识销售预期带来小幅上行空间，该预期已部分包含PSMAddition的贡献。 赛诺菲 (Sanofi) - 战略性收购Blueprint Medicines： 赛诺菲计划以91亿美元（或包含或有价值权（CVR）在内95亿美元）收购Blueprint Medicines。Blueprint Medicines的核心上市资产Ayvakit，作为一种治疗晚期或惰性系统性肥大细胞增多症的孤儿药，其独占权将于2034年到期，预计2030年销售额约为20亿美元。此次收购的市场反应两极分化：看空者认为这反映了赛诺菲对其自身研发管线缺乏信心，而看多者则认为这是一项积极的战略举措，旨在巩固公司的长期发展前景。 山德士 (Sandoz) - 生物类似药在美国上市： 山德士按预期在美国市场推出了Wyost（地舒单抗生物类似药；Xgeva）和Jubbonti（地舒单抗生物类似药；Prolia）。预计这两种地舒单抗生物类似药在美国市场的合计峰值销售额将达到2亿美元，且已100%纳入摩根大通的模型预测中。摩根大通预计其2025财年销售额为6500万美元，此次上市有望支撑公司下半年的业绩加速增长。 ASCO 2025临床数据深度解析 阿斯利康 (AstraZeneca) - Datroway TL02生物标志物分析： 在ASCO 2025大会上，阿斯利康/第一三共的Datroway（Dato-DXd）联合Keytruda（PD-L1）在TROPION-Lung02（TL02）Ib期一线肺癌试验中公布了生物标志物数据。数据显示，在TROP2生物标志物阳性患者中，Datroway与Keytruda双药联合治疗的中位无进展生存期（mPFS）为21.3个月，相较于所有患者的11.2个月和KEYNOTE-189研究中Keytruda加化疗的8.8个月，显示出50%的mPFS获益（HR = 0.50）。尽管三药联合治疗（Datroway+Keytruda+化疗）受到脑转移患者比例高（19%）和部分患者接受较低剂量（4mg/kg）的影响，但在TROP2生物标志物阳性患者中仍显示出33%的PFS获益（HR = 0.67）和29%的OS获益（HR = 0.71，mPFS 26.9个月 vs. 13.3个月）。这些积极数据为即将于今年下半年公布的Datroway AVANZAR III期一线肺癌试验带来了更高的乐观预期。 阿斯利康 (AstraZeneca) - Camizestrant SERENA-6数据： 阿斯利康在ASCO 2025上公布了Camizestrant在SERENA-6 III期试验中的强劲数据。该试验针对一线ER+ HER2-乳腺癌ESR1突变患者，显示出56% / 7个月的无进展生存期（PFS）主要终点获益（16.0个月 vs. 9.2个月），远超市场预期。鉴于SERENA-6试验在今年2月因“高度临床意义”的获益而提前终止，市场已抱有较高期望。尽管这是一项实质上的二线研究，但Camizestrant的强大疗效进一步降低了其在ESR1突变患者中15亿美元峰值销售潜力的风险，并对更广泛的SERENA-4（所有患者，数据预计2026年下半年公布）试验产生积极影响。 摩根大通活动与研究资源： 报告还列举了摩根大通即将举办的各类分析师会议和行业大会，以及一系列医疗保健研究链接，涵盖了ASCO 2025的要点、处方趋势更新、模型更新等，为客户提供了全面的市场洞察和交流平台。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健行业的最新动态，揭示了关键制药公司在药物研发、市场扩张和战略并购方面的显著进展。诺华的Pluvicto、阿斯利康的Datroway和Camizestrant在肿瘤治疗领域取得的突破性临床数据，预示着这些创新疗法巨大的市场潜力，并有望推动相关公司的业绩增长。同时，赛诺菲对Blueprint Medicines的战略性收购以及山德士生物类似药的上市，则反映了行业内通过并购和仿制药竞争来优化产品组合和拓展市场份额的趋势。整体而言，欧洲医疗保健市场正经历由创新驱动和战略调整带来的深刻变革，为投资者提供了丰富的分析视角和潜在机遇。

中心思想 Carvykti：核心增长驱动力与市场潜力 本报告的核心观点在于，Legend Biotech的核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中展现出卓越的临床疗效和安全性，尤其是在5年随访数据中，其长期无进展生存率和总生存期数据令人鼓舞。市场对其在二线治疗中的应用拓展持乐观态度，并认为其商业化进程将持续加速，是公司股价上涨的主要驱动力。 早期管线资产：初步进展与审慎评估 Legend Biotech的早期CAR-T管线资产，包括LB2102（DLL3）和LB1908（CLDN18.2），虽然目前患者数量有限，但初步数据显示出一定的活性。然而，报告也指出这些资产仍处于早期开发阶段，需要更多、更成熟的临床数据来全面评估其治疗潜力、安全性及可行的治疗窗口。J.P. Morgan对此类早期资产持保守的成功概率（POS）评估。 主要内容 Carvykti市场表现与商业前景 卓越的临床疗效与安全性数据 来自CARTITUDE-1研究的5年随访数据显示，在晚期多发性骨髓瘤患者中，33%的患者在5年以上仍存活且无进展。 中位总生存期（OS）达到60.6个月，进一步证实了其长期疗效。 关键意见领袖（KOL）在投资者活动中强调，Carvykti的强大疗效带来了较长的停药间隔，且帕金森综合征的发生率极低，凸显了其优异的安全性特征。 市场应用拓展与估值潜力 KOLs正越来越多地将Carvykti用于多发性骨髓瘤的二线治疗，而非此前主要用于三线治疗，以期让更多高风险和标准风险患者受益于其强大疗效。 J.P. Morgan认为Legend Biotech的股票当前被低估，目前的股价水平是介入这一快速增长商业业务的良好时机。 随着Carvykti在二线及以上治疗中的推广加速，以及产能的持续提升和门诊采用率的增长，预计公司股价将有显著的上涨潜力。 早期管线资产更新 LB2102 (DLL3 CAR-T) 临床数据分析 LB2102（已授权给诺华）作为DLL3靶向CAR-T资产，目前处于早期开发阶段，但初步数据显示出活性。 ASCO海报（摘要8104）更新了3名患者数据，使参与I期试验的广泛期小细胞肺癌（SCLC）和大细胞神经内分泌癌（LCNEC）患者总数达到12名。 新增的3名患者处于剂量水平4（4.0x10^6 CAR+ T细胞/kg）。 总客观缓解率（ORR）为16.7%（2/12），疾病控制率（DCR）为66.7%（8/12）。 随着剂量增加，缓解深度似乎有所提高，且未观察到剂量限制性毒性（DLT）或神经毒性。 尽管这些早期数据令人关注，但仍需更多、更成熟的随访数据来全面理解其临床特性。 LB1908 (CLDN18.2 CAR-T) 安全性与疗效挑战 LB1908作为CLDN18.2靶向CAR-T资产，用于晚期胃食管腺癌，其安全性/治疗窗口仍存在疑问。 ASCO海报（摘要4022）更新了3名剂量水平2（DL2）患者数据，使总患者数达到9名。数据截止日期为2025年5月14日。 在剂量水平1观察到一次部分缓解（PR）后，剂量水平2的疗效并未显著提升，但总体上产品显示出一定益处，关键在于疗效的持久性。 安全性方面，观察到5名患者出现3级胃炎/胃黏膜损伤（此前为3名），被认为是靶点相关、脱靶毒性。 研究者指出胃炎（表现为贫血）是意外不良事件，患者目前正在接受预防性类固醇治疗。 报告认为该安全性问题仍需解决，且需要进一步的疗效数据来确定可行的治疗指数。 该项目将进入剂量水平3，并关注更高剂量下的疗效证据。会议上其他CLDN18.2靶向产品（如ADC、CAR-T）的活性也证实了CLDN18.2作为胃癌靶点的潜力。 总结 J.P. Morgan维持对Legend Biotech的“增持”评级，主要基于其核心产品Carvykti在多发性骨髓瘤治疗中持续强劲的商业化表现和市场拓展潜力。Carvykti的卓越临床数据，包括5年随访中33%的无进展生存率和60.6个月的中位总生存期，以及KOLs对其在二线治疗中日益增长的采用，预示着其作为主要增长驱动力的地位将进一步巩固。尽管早期管线资产LB2102和LB1908的初步数据令人鼓舞，但鉴于患者数量有限和LB1908的安全性挑战（如5名患者出现3级胃炎），仍需更多长期和成熟的临床数据来验证其治疗潜力和可行的治疗窗口。总体而言，报告认为Legend Biotech的股票被低估，当前是具有吸引力的买入点，预计Carvykti的持续增长将带来显著的股价上行空间。

中心思想 Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的持续主导地位与增长潜力 本报告的核心观点是，J.P. Morgan维持对Blueprint Medicines（BPMC）股票的“增持”（Overweight）评级，并将其2025年12月的目标价格设定为130.00美元，相较于2025年5月28日的95.30美元收盘价，具有显著的上涨空间。这一积极展望主要基于其核心产品Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场，特别是惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）领域的强大市场主导地位和持续增长潜力。尽管竞争对手COGT即将公布ISM临床数据，但J.P. Morgan认为市场足够大，足以容纳多个参与者，且Ayvakit凭借其先发优势和患者依从性（“粘性”）将保持其作为标准治疗（SoC）的地位。报告预测，Ayvakit的销售额有望在2030年达到20亿美元的里程碑。 多元化管线驱动长期价值与未被市场充分认可的增长点 除了Ayvakit在SM领域的强劲表现，报告还强调了Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib以及野生型KIT抑制剂BLU-808项目所带来的额外增长动力和长期价值。elenestinib有望进一步巩固公司在SM市场的先发优势，而BLU-808项目，尤其是在慢性荨麻疹（CU）等广泛肥大细胞适应症中的应用，被视为一个尚未被市场充分认可的潜在增长点。该项目预计在年底前公布首次人体（FIH）数据，并有望在初步概念验证（POC）数据公布后带来吸引人的上行空间。通过对各项资产的DCF SOTP（现金流折现分部加总）估值分析，报告量化了Ayvakit在不同适应症（如ISM、晚期SM和GIST）以及BLU-808在CU中的价值贡献，其中ISM是估值的主要驱动因素，贡献了每股103美元。 主要内容 投资论点与市场展望 Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的持续增长 J.P. Morgan对Blueprint Medicines（BPMC）股票维持“增持”评级，主要基于Ayvakit在惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）市场上市初期表现出的强劲势头。报告指出，Ayvakit在ISM市场的最初几个季度的表现令人鼓舞，表明市场对其存在巨大且不断增长的需求，尤其是在此前缺乏获批疗法的情况下。随着ISM诊断患者数量的增加，BPMC面临的市场机遇持续扩大。通过对医生调查和访谈的反馈，报告强调了Ayvakit在ISM患者一旦开始治疗后所展现出的“粘性”，即患者对治疗的满意度和依从性高，这为Ayvakit带来了长期的收入保障。这种“分层效应”意味着随着时间的推移，留在治疗中的患者数量将不断增加，从而推动销售额的稳步增长。此外，Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib有望进一步巩固Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场的先发优势，为未来的市场竞争设定了高标准。 竞争格局与市场容量分析 尽管竞争对手COGT的ISM顶线数据预计在7月公布，J.P. Morgan对此表示并不担忧。分析认为，即将公布的竞争数据反而可能促使投资者更关注SM治疗的风险/回报状况，并最终凸显Ayvakit的优势。市场普遍认为，系统性肥大细胞增多症的市场规模足够大，足以容纳多个参与者，并非“赢家通吃”的局面。事实上，COGT的数据甚至可能提高目标医生对SM疾病的认知度，从而扩大整体市场。即使在最保守的假设下，即假设竞争对手成功进入市场并复制其在Ph 1b/2 SUMMIT研究中观察到的良好表现，J.P. Morgan对Ayvakit在2030年实现20亿美元销售额的轨迹仍充满信心。报告还指出，目前市场尚未充分认可野生型KIT抑制剂BLU-808项目（'808）的潜在价值。该项目预计在年底前公布首次人体（FIH）数据，一旦初步概念验证（POC）数据显现，将带来极具吸引力的上行潜力，尤其是在广泛的肥大细胞适应症领域。 估值分析与风险评估 目标价格设定与构成 J.P. Morgan将Blueprint Medicines的2025年12月目标价格设定为130.00美元，这一估值是基于DCF SOTP（现金流折现分部加总）计算得出的。该目标价格的构成细分如下： Ayvakit在PDGFRA外显子18突变胃肠道间质瘤（GIST）适应症中贡献每股0.9美元。 Ayvakit和elenestinib在晚期系统性肥大细胞增多症（AdvSM）适应症中贡献每股14美元。 Ayvakit和elenestinib在惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）适应症中贡献每股103美元，这明确表明ISM是公司估值最主要的驱动因素。 BLU-808在慢性荨麻疹（CU）适应症中贡献每股3美元。 这些分部估值合计构成了130.00美元的目标价格，反映了公司现有产品和管线项目的综合价值。 关键估值假设 在进行估值分析时，J.P. Morgan采用了以下关键假设： Ayvakit的成本与利润率： 假设每个治疗周期成本为41,000美元，总交易净收入（GTN）为20%，销售成本（COGS）为10%。 BLU-808的成本与利润率： 假设每个治疗周期成本为3,000美元，总交易净收入（GTN）为20%，销售成本（COGS）为15%。 市场渗透率： 预计峰值市场渗透率范围为5%至约40%，具体取决于产品开发阶段和现有证据。 加权平均资本成本（WACC）： 采用9%至11%的WACC，同样根据开发阶段和证据水平进行调整。 这些假设为DCF SOTP模型提供了基础，并反映了分析师对市场动态、产品定价和运营效率的专业判断。 潜在风险因素 尽管对Blueprint Medicines持乐观态度，J.P. Morgan也识别了可能影响其评级和目标价格的潜在风险： 竞争对手进入市场： 未来几年内，系统性肥大细胞增多症市场可能出现新的竞争者，这可能削弱Ayvakit的市场份额，并对其作为标准治疗（SoC）的主导地位构成挑战。 患病率增长未能转化为用药量： 尽管系统性肥大细胞增多症的患病率可能增加，但这些新增患者可能主要来自疾病负担较低的群体，他们可能不寻求治疗，从而导致Ayvakit的实际使用量未能随患病率同步增长。 Elenestinib未能实现差异化： Blueprint Medicines的下一代产品elenestinib可能无法与Ayvakit形成有效差异化，从而限制其市场潜力。 BLU-808管线项目失败： 野生型KIT抑制剂BLU-808项目可能在其他肥大细胞适应症中未能取得进展，导致其潜在价值无法实现。 生物技术公司常见风险： 处于当前开发阶段的生物技术公司普遍面临的临床和监管风险，如临床试验失败、监管审批延迟或拒绝等。 总结 J.P. Morgan维持对Blueprint Medicines（BPMC）的“增持”评级，并设定130.00美元的2025年12月目标价格，反映了对其核心产品Ayvakit在系统性肥大细胞增多症（SM）市场，特别是惰性系统性肥大细胞增多症（ISM）领域强劲增长潜力的坚定信心。Ayvakit凭借其先发优势、卓越的患者依从性以及不断增长的市场需求，预计将在2030年实现20亿美元的销售里程碑。尽管面临竞争，但分析认为市场容量足以支持多方参与，且竞争可能提升疾病认知度。此外，下一代产品elenestinib和未被充分认可的野生型KIT抑制剂BLU-808项目（预计年底前公布FIH数据）为公司提供了额外的长期增长动力和上行空间。估值分析通过DCF SOTP模型量化了各资产的贡献，其中ISM是主要价值驱动因素。报告同时审慎地列出了潜在的市场竞争、患病率转化、产品差异化、管线失败以及常见的生物技术行业风险，但总体而言，J.P. Morgan对Blueprint Medicines的投资前景持高度乐观态度。

中心思想 战略重塑与信用展望 本报告的核心观点是，J.P. Morgan 将Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的发行人评级上调至“增持”（Overweight），主要基于其子公司NumberCo近期完成的债务重组，这显著改善了公司的资本结构和流动性。NumberCo的债务被视为核心持仓，因其优化的抵押品附着点和战略灵活性。尽管公司面临Xifaxan诉讼、市场波动和自由现金流（FCF）趋势等风险，但管理层通过债务再融资、潜在资产剥离以及业务板块下放等策略，为未来发展创造了更多选择，并有望在短期内解决部分到期债务。 NumberCo债务的投资价值 报告强调了NumberCo债务的投资吸引力，特别是其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据。这些债务的抵押品结构得到加强，风险分散，且NumberCo的“下放能力”（Drop Down Capacity）若被利用，将进一步提升其一级留置权价值（1L LTV）。此外，若BLCO（Bausch + Lomb Corporation）资产出售，NumberCo的定期贷款有望在较短时间内得到偿还。从相对价值来看，NumberCo债务相对于同业具有吸引力。 主要内容 债务结构优化与增量融资能力 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 及其各债务工具的评级进行了全面调整，反映了公司在资本结构优化方面的最新进展和未来展望。 发行人评级与NumberCo债务： J.P. Morgan将BHCCN的发行人评级从“未评级”上调至“增持”。对于NumberCo，其2030年到期的定期贷款和2032年到期的10%票据均被评为“增持”。NumberCo被视为核心持仓，主要得益于其优化的抵押品附着点和战略选择权。然而，其风险包括抵押品股价下跌、不利的诉讼结果、盈利趋势疲软以及自由现金流（FCF）下降。 RemainCo一级留置权（1L）债务： 11%的1L票据被评为“增持”，理由是公司有意在年底前以协商价格解决这些票据，并建议投资者建立头寸以参与与NumberCo的债券交换。而4.875%的1L票据被评为“减持”，主要是考虑到市场风险，报告认为未来可能出现更好的入场点。主要风险包括市场波动事件，如Xifaxan诉讼的不利结果。 RemainCo二级留置权（2L）债务： 14%的2L票据被评为“减持”。该2030年到期的批次流动性较差，尽管具有吸引力的息差，但报告认为存在更具吸引力的、期限更短的资本结构内选择。 RemainCo无抵押债务： 2026年到期的9.25%无抵押票据被评为“增持”，预计公司将产生充足的FCF来解决这些债券。风险包括不利的诉讼结果和市场风险。 2027年到期的8.5%无抵押票据/CDS被评为“增持”。尽管2026年Xifaxan试验若结果不利可能带来市场风险，但公司应能产生充足的FCF来偿还这些票据。如果诉讼结果不利，DCF估值将加速下降，存在显著的下行风险。对于担忧Xifaxan诉讼结果和市场风险的投资者，报告建议考虑将2027年8.5%的票据（卖出）转换为2年期BHCCN CDS（买入风险）。 其余2027年之后到期的无抵押票据（包括2028年到期的7%和5%、2029年到期的5%、6.25%和7.25%、2030年到期的5.25%以及2031年到期的5.25%）均被评为“减持”。报告认为，这些长期无抵押票据的价值不足，且由于未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 CDS评级： 1年、3年、4年、5年期CDS评级为“中性”，无方向性观点。6个月期CDS评级终止。 近期事件与战略性再融资： 2025年3月中旬，BHCCN通过其NumberCo子公司完成了74亿美元（30亿美元2030年到期定期贷款和44亿美元2032年到期1L票据）的有抵押交易，以再融资其RemainCo 2027年定期贷款、5.5% 1L 2025年票据、6.125% 1L 2027年票据、5.75% 1L 2027年票据、9%无抵押2025年票据和9% NumberCo 2028年票据。此次交易还为公司增加了约3亿美元的现金。新债务由RemainCo的按比例加权1L债权和BLCO 52.5%股权的1L债权作抵押。根据报告，当前的贷款价值比（LTV）范围为67-73%。 增量债务能力： NumberCo有能力发行额外16亿美元的1L债务。所得款项可用于以协商价格（最可能为面值或以下）赎回剩余的RemainCo 1L和2L债券（最可能为11%票据而非4.875%票据）。公司可在2025年12月前利用此额度。 下放能力： 公司可以选择将其多元化（Diversified）和国际（International）业务部门下放至NumberCo。公司可以发行1L NumberCo债务，金额为16亿美元减去上述增量债务，并受限于4.25倍混合1L净杠杆率的较低者。如果16亿美元的增量债务已发行，则新的下放债务主要限于2L/无抵押债务（受限于2.0倍的固定费用覆盖率FCCR和6.5倍的总杠杆率）。现有NumberCo和增量NumberCo将共享下放资产的1L债权。 业务表现、诉讼风险与估值策略 报告对Bausch Health的业务表现、关键诉讼风险以及估值策略进行了深入分析，以支持其信用评级和投资建议。 观察与NumberCo结构优势： 报告列举了多项支持“增持”NumberCo结构的理由： 抵押品附着点改善： 抵押品附着点得到改善，并将风险从Xifaxan专利到期（LOE）事件中分散。 下放能力： 若利用下放能力，将进一步改善1L NumberCo的LTV。此外，该结构为公司提供了多种选择，以应对未来几年潜在的诉讼/竞争情况。 BLCO出售情景： 如果BLCO被出售，在各种情景下，NumberCo定期贷款的偿还期可能少于4年（假设公司间贷款净费用用于偿还定期贷款）。 相对价值： NumberCo债务相对于OGN、OMI等许多信用产品而言较为便宜。 财务表现与展望： NumberCo交易为公司清除了2028年之前的债务障碍（假设2026年和2027年的无抵押债务通过FCF解决），并使投资者重新关注公司的盈利、利润率和整体信用健康状况。2025年第一季度业绩好于预期，预计Solta、国际业务和Xifaxan（暂时）的增长势头将支持BHCCN的FCF生成。 1Q25业绩： 营收11.2亿美元，同比增长7.6%（去年同期10.5亿美元）；EBITDA为5.76亿美元，同比增长14.3%。 2025财年指引： 公司重申了2025财年营收49.5亿-51亿美元，EBITDA 26.25亿-27.25亿美元的指引。 Xifaxan诉讼进展与风险： 近期针对Norwich的FTF（First-to-File）诉讼胜诉是一个积极信号，暂时巩固了TEVA的FTF地位。然而，明年仍有大量“瘦标签”（skinny label）案件可能改变局面，且2026年将有多个30个月中止期结束。报告预计审判可能在2026年上半年进行。如果ANDA申请者成功（使核心剩余IBS-d专利失效），他们可能会利用公民请愿书，强调行政命令，并试图迫使法院/FDA重新考虑TEVA的FTF地位。Norwich、Amneal和Sandoz已获得临时批准。2027年《通胀削减法案》（IRA）的影响应是可控的（Xifaxan销售额的30%受Medicare影响）。 资本结构与估值洞察： 未抵押BLCO股份缺乏股息阻断条款，这为公司提供了提升股东价值的选择。报告认为，公司目前拥有流动性，并应能产生FCF来解决其2026年和2027年的无抵押债务。根据估值估计，并假设Xifaxan在2028年专利到期，长期无抵押债务的价值微乎其微，且缺乏股息阻断条款意味着BLCO未抵押股份的价值很难流向这些无抵押债务。报告认为，公司应考虑通过这些BLCO未抵押股份提升BHC的股权价值。 战略选择： 公司是否可以将国际和多元化资产下放至NumberCo，并选择将部分BLCO未抵押股份抵押给任何增量债务融资？是的。董事会是否可以向NumberCo注入更多股权？是的。公司是否应最大化NumberCo的价值，以切断流向RemainCo的任何价值，从而争取更深的债务折扣？是的。最终，公司有多种选择可以提前从RemainCo剥离价值。 DCF估值： J.P. Morgan的DCF估值目前超过110亿美元，但其中10-15%的价值将用于2026年和2027年的无抵押债务。从2028年开始，由于国际业务和Solta的增长，估值可能趋于稳定。国际业务可能被下放至NumberCo，这可能使RemainCo债券处于不稳定的LTV状况。 业务板块回顾： Solta： JPM估值28.23亿美元，2025年EBITDA倍数11.3倍。高增长板块，营收复合年增长率超过10%，毛利率约50%。主要市场在韩国、中国和台湾，并通过投资销售/营销团队在美国扩张。 国际业务： JPM估值34.13亿美元，2025年EBITDA倍数9.6倍。稳定增长板块，EBITDA利润率超过30%。主要市场包括加拿大、拉丁美洲和欧洲、中东和非洲。 多元化业务： JPM估值20.25亿美元，2025年EBITDA倍数4.0倍。营收趋势较弱，但以盈利能力（毛利率超过80%）和FCF为导向。涵盖神经科、皮肤科、牙科和仿制药。 Salix（不含Xifaxan）： JPM估值9.59亿美元，2025年EBITDA倍数3.8倍。主要为胃肠道产品，包括Trulance和Relistor。管线产品Red-C和Amiselimod有望在未来几年推出。 Xifaxan： JPM估值33.09亿美元。用于IBS-D和肝性脑病。专利到期始于2028年1月，TEVA拥有180天的首仿药独占期。面临多项ANDA申请和“瘦标签”诉讼。管线产品Red-C若获批，有望部分抵消Xifaxan专利到期带来的损失。 公司费用： JPM估值-11亿美元。主要包括诉讼费用（如股票下跌案和Granite Trust案）。 总结 J.P. Morgan对Bausch Health Cos Inc (BHCCN) 的信用研究报告显示，公司通过NumberCo的债务重组成功优化了资本结构，并获得了战略灵活性。报告将BHCCN的发行人评级上调至“增持”，并特别看好NumberCo的定期贷款和10%票据，理由是其抵押品结构改善、风险分散以及潜在的资产下放和BLCO出售带来的价值提升。 尽管公司在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并重申了全年财务指引，但Xifaxan的专利诉讼风险和未来“瘦标签”案件的不确定性依然存在。报告强调，公司拥有充足的自由现金流来解决2026年和2027年的短期无抵押债务，但对于2027年之后到期的长期无抵押债务，由于缺乏股息阻断条款，其价值流向RemainCo的可能性较低。 J.P. Morgan建议公司利用其下放能力，将多元化和国际业务资产转移至NumberCo，并考虑通过BLCO未抵押股份来提升BHC的股权价值。整体而言，BHCCN在经历债务重塑后，其信用状况有所改善，但投资者仍需密切关注Xifaxan的诉讼进展和公司在利用战略选择权方面的执行情况。

中心思想 agilon health评级维持“中性”：机遇与挑战并存 摩根大通在更新agilon health (AGL) 模型后，维持其股票“中性”评级。报告核心观点认为，agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划（Medicare Advantage）日益增长的市场中占据独特地位，其以医生为主导的合作模式具有差异化优势和长期增长潜力。然而，公司短期基本面面临挑战，主要源于支付方索赔滞后以及医疗利用率上升导致医疗成本预测困难。 财务前景：收入增长放缓与盈利能力改善 尽管短期内面临挑战，摩根大通对agilon health的财务预测显示，公司在2025财年收入预计略有下降，但调整后EBITDA亏损将显著收窄，并在2026财年实现收入恢复增长和盈利能力进一步改善。这反映了公司通过调整策略，如放缓会员增长以控制医疗成本，来提升运营效率和财务表现的努力。 主要内容 模型更新与财务预测 财务估值调整 摩根大通在agilon health公布2025年第一季度财报后，对其财务模型进行了更新。针对2025财年，公司收入预测从之前的59.26亿美元上调至59.44亿美元，略有增长；但调整后EBITDA预测从之前的-7700万美元小幅下调至-8000万美元，表明短期盈利压力略增。对于2026财年，收入预测从之前的65.94亿美元下调至65.65亿美元，略有减少；调整后EBITDA预测则维持在-2300万美元不变。这些调整反映了对公司近期运营环境和成本控制能力的最新评估。 季度与年度业绩展望 根据更新后的预测，agilon health的年度收入在2024财年为60.61亿美元，预计2025财年将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。调整后EBITDA方面，2024财年为-1.54亿美元，预计2025财年将大幅收窄至-8000万美元，2026财年进一步收窄至-2300万美元，显示出盈利能力持续改善的趋势。 季度预测方面，2025年第一季度收入为15.33亿美元，调整后EBITDA为2100万美元。预计2025年第二、三、四季度收入分别为14.69亿美元、14.55亿美元和14.87亿美元，调整后EBITDA分别为-2800万美元、-2900万美元和-4400万美元。这表明公司在2025年第一季度实现正向调整后EBITDA后，预计在接下来的几个季度仍将面临盈利挑战，但全年亏损幅度有望收窄。 投资论点与市场机遇 价值主张与竞争优势 摩根大通认为agilon health在价值医疗和医疗保险优势计划领域具有独特的投资价值。公司采用差异化的“医生主导”合作模式，能够为医生提供有吸引力的机会，并可能使初级保健医生（PCP）的收入增加50%至100%。此外，agilon health的增长模式具有“轻资产”特点（通过现有市场内会员增长和新PCP份额获取），并拥有高收入可见性，这得益于20年的合作协议、超过10年的平均会员生命周期以及因PCP忠诚度带来的极低流失率。公司还存在显著的利润扩张机会，主要由医疗利润率提升和运营费用杠杆驱动。 近期基本面挑战 尽管长期前景乐观，但摩根大通对agilon health的近期基本面持谨慎态度。主要原因是公司运营中存在显著的支付方索赔滞后，这在医疗利用率上升的环境下，给医疗成本预测带来了挑战。这种滞后性使得公司难以准确评估和管理其承保风险，从而影响了短期盈利能力和财务预测的准确性。 评级风险与增长策略 主要运营风险分析 报告详细列出了agilon health评级面临的几项关键风险： 承保风险管理能力不足： 基于合作协议结构，agilon health承担全部下行风险，若无法有效管理承保风险，可能导致业绩不及预期。 主要支付方关系丧失： 2020年，前三大支付方贡献了公司69%的收入，对少数支付方的过度依赖构成风险。 Medicare Advantage会员增长受阻： 若市场内增长弱于预期，公司可能无法有效增加Medicare Advantage会员数量。 地理扩张执行风险： 在新市场扩张时，可能面临与锚定医生团体建立合作关系的竞争，影响扩张成功率。 潜在监管变化： 医疗行业的监管变化可能对公司盈利产生不利影响。 业务调整与上行潜力 摩根大通指出，如果agilon health能够有效执行其2025年修订后的战略，即放缓会员增长以遏制不断上升的医疗成本，公司存在潜在的上行空间。如果agilon health能够有效调整业务规模，在指导中准确反映医疗成本趋势，并实现管理层的目标，投资者对公司预测能力和整体增长轨迹的信心将得到提升，从而带来股价上行潜力。 财务表现与关键指标 收入与盈利能力趋势 从财务摘要来看，agilon health的收入在2023财年为45.57亿美元，2024财年增长至60.61亿美元（同比增长33.0%）。预计2025财年收入将小幅下降1.9%至59.44亿美元，随后在2026财年恢复10.4%的增长至65.65亿美元。 盈利能力方面，调整后EBITDA持续为负，但亏损幅度预计将显著收窄。2024财年调整后EBITDA为-1.54亿美元，EBITDA利润率为-2.5%。预计2025财年亏损收窄至-8000万美元，利润率提升至-1.3%；2026财年进一步收窄至-2300万美元，利润率提升至-0.4%。调整后净收入和调整后EPS也呈现类似的亏损收窄趋势，但预计在2026财年仍将保持负值。 现金流与资产负债状况 运营现金流方面，2023财年为-1.56亿美元，2024财年改善至-5800万美元，预计2025财年仍为-7300万美元，但2026财年有望转正至400万美元。自由现金流（FCFF）也呈现类似趋势，2024财年为-6500万美元，预计2025财年为-8400万美元，2026财年改善至-700万美元。 资产负债表显示，截至2024财年末，现金及现金等价物为1.88亿美元，预计2025财年末将降至6900万美元，2026财年末回升至2600万美元。总资产在2024财年末为17.34亿美元，预计2026财年末将增至20.88亿美元。股东权益持续下降，从2024财年末的4.71亿美元降至2026财年末的2.97亿美元，反映了持续的亏损对净资产的侵蚀。 关键比率方面，由于EBITDA和净收入为负，EV/EBITDA和调整后P/E等估值指标在预测期内均显示“不适用”（NM）。股本回报率（ROE）和资产回报率（ROA）在预测期内持续为负，但亏损幅度预计有所收窄，例如ROE从2024财年的-43.6%改善至2026财年的-40.1%。 总结 摩根大通对agilon health的最新研究报告维持“中性”评级，反映了公司在价值医疗市场中的长期增长潜力与短期运营挑战之间的平衡。尽管公司在2025财年第一季度后调整了财务预测，显示收入增长放缓但盈利能力改善的趋势，但支付方索赔滞后和医疗利用率上升带来的成本预测不确定性仍是主要担忧。 报告强调了agilon health独特的医生主导模式和高收入可见性等竞争优势，但也详细列举了包括承保风险、支付方依赖、会员增长和地理扩张等方面的潜在风险。未来，agilon health能否有效执行其放缓会员增长以控制医疗成本的修订策略，并提升财务预测的准确性，将是决定其投资信心的关键因素。财务数据显示，公司在2026财年有望实现运营现金流转正，并持续收窄EBITDA亏损，但整体盈利能力和股东权益仍面临压力。

中心思想 澳大利亚健康保险市场概览：增长与挑战 根据APRA 2025年3月季度数据，澳大利亚健康保险市场展现出持续强劲的保单增长态势，住院治疗和普通治疗保单均同比增长2.4%。然而，与此同时，理赔支出受通胀压力影响显著上升，住院福利和辅助福利人均支出分别增长4.2%和4.9%，与NHF的中期理赔通胀预期（4%-6%）基本吻合。 理赔通胀与利用率分化对行业的影响 尽管保单增长稳健，但利用率趋势呈现分化：普通治疗（尤其是牙科和物理治疗）利用率略有上升，而住院治疗（急性发作）利用率则有所下降。对于主要保险公司，NHF的保单增长目标得到市场支持，有望继续扩大市场份额；而MPL尽管面临行业增长未如预期放缓的挑战，其利润率短期内预计不会受到理赔通胀的显著压力，但2026财年可能面临政府政策带来的不确定性。 主要内容 行业增长强劲 保单与覆盖率持续扩张 2025年3月季度，澳大利亚健康保险行业的保单增长持续强劲。住院治疗保单和普通治疗保单均实现2.4%的同比增长（环比增长分别为0.64%和0.66%）。覆盖率增长略高于保单增长（住院覆盖率同比增长2.5%，普通治疗覆盖率同比增长2.4%），这表明每份保单覆盖的人数略有增加。从年龄结构来看，系统内年轻人群体的加入人数有所增多。这一稳健的增长趋势为NHF约3%的保单持有人增长目标提供了支持，使其有望继续保持高于行业平均水平的增长。MPL预计在2025财年下半年其保单增长将与行业持平，并计划在2026财年进一步扩大市场份额。 行业理赔回升但仍低于疫情前水平 通胀压力推高理赔支出 2025年3月季度，住院治疗和普通治疗的人均福利支出分别增长4.2%和4.9%，这清晰地反映出理赔方面的通胀压力，并与NHF中期4%-6%的理赔通胀预期相符。尽管理赔支出有所回升，但整体利用率趋势仍低于疫情前水平。在住院治疗中，私人医院的过夜福利（占所有急性发作的75%）人均支出增长6.5%，医疗服务人均支出增长7.1%。普通治疗的增长主要由牙科服务驱动，其人均福利支出增长了4.9%。 利用率趋势分化 住院治疗利用率下降，普通治疗利用率上升 2025年3月季度，住院治疗的利用率趋势有所下降，急性发作、急性住院天数和医疗服务的人均利用率分别下降1.7%、2.1%和4.5%。与此形成对比的是，普通治疗的利用率呈现温和增长2%，其中牙科服务增长6.2%，物理治疗增长3.7%。从每次服务/治疗的平均福利支出来看，医院内部的福利支出主要受通胀压力驱动，私人医院和公立医院的每次发作总福利支出分别增长6.5%和7.4%，这可能与新南威尔士州较高的病房费有关。普通治疗的平均每次服务福利支出增长2.8%。 对MPL和NHF的影响 主要保险公司业绩展望与风险 强劲的行业保单增长对NHF和MPL实现其保单增长指引构成支持。NHF有望凭借其3%的增长目标（比行业高约0.6%）继续扩大市场份额。MPL预计在2025财年下半年将实现合理增长，但鉴于其此前预期行业增长将放缓，其维持市场份额的预期可能略显乐观。系统理赔增长目前更接近NHF中期4%-6%的理赔通胀预期。MPL在2025财年2.4-2.6%的理赔增长目标是基于其对潜在理赔的定义，并包含了向低成本保单转移的混合效应。当前的通胀趋势可能导致MPL的现金经验缓冲在2025财年消失，但预计不会对其利润率造成压力。2026财年的一个不确定性是卫生部长提高医院支付意愿的程度，这可能超出近期费率备案中预期的毛利率下降轨迹。 总结 澳大利亚健康保险市场在2025年3月季度表现出强劲的保单增长，住院和普通治疗保单均同比增长2.4%。然而，理赔支出受通胀影响显著上升，住院和辅助福利人均支出分别增长4.2%和4.9%，与NHF的理赔通胀预期一致。利用率趋势呈现分化，普通治疗利用率略有上升，而住院治疗利用率有所下降。NHF的增长策略得到市场支持，有望扩大市场份额，而MPL尽管面临行业增长未如预期放缓的挑战，其利润率短期内预计不会受到理赔通胀的显著压力。长期来看，政府政策对医院支付的影响将是2026财年市场关注的关键不确定因素。

中心思想 短期挑战与长期机遇并存 J.P. Morgan对巴西药店连锁巨头RD Saúde（RADL3.SA）维持“增持”评级，但下调了2025年12月的目标价至R$19.00（此前为R$24.00），反映出公司在短期内面临的多重挑战，包括年度药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃导致的损失增加以及为加强竞争定位而进行的价格投资。尽管如此，该股今年迄今已下跌超过30%，跑输Ibovespa指数45%，且其2026年预期市盈率（P/E）为20倍，较历史平均水平低40-45%，表明市场已充分消化了短期负面因素，并未计入未来的利润改善。 估值吸引力与盈利预期调整 从中期和长期来看，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，受益于行业8-11%的健康年增长率，其门店成熟和经营杠杆效应仍将是EBITDA利润率增长的关键支柱。尽管面临毛利率逆风，但长期增长前景依然稳健。J.P. Morgan因此下调了2025年和2026年调整后每股收益（EPS）预测分别达18%和20%（比市场共识低15%），并将长期EBITDA利润率预测下调100个基点至8%，以反映毛利率挑战。报告认为，当前股价为长期投资者提供了增持的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）催化剂可能有限。 主要内容 市场地位与增长策略分析 投资论点与估值展望 RD Saúde通过Drogasil和Raia两大知名品牌运营，是巴西最大的药店连锁企业，拥有约17%的市场销售份额。公司被视为最能受益于巴西药品市场坚实长期前景的参与者，特别是人口老龄化趋势和行业整合潜力。RD Saúde有望凭借其广泛的覆盖网络、规模效应和强大的全渠道执行力，成为行业主要的在线玩家。公司将通过加速门店扩张（5年复合年增长率9%）和成熟门店的稳健增长来持续扩大市场份额，支持综合营收实现14%的5年复合年增长率。数字化层面的引入为公司广泛的全国实体门店平台带来了进一步的价值提取机会，而这在当前模型中仅被部分捕捉。尽管2026年预期市盈率为20倍，但考虑到其5年EPS复合年增长率达17%的稳健增长前景和长期业绩记录，这一估值被认为是合理的。 J.P. Morgan将RD Saúde的2025年12月目标价设定为R$19/股，该目标价基于10年期折现自由现金流（FCFE）模型，采用13.2%的名义雷亚尔股权成本和5.5%的永续名义增长率。在R$19/股的目标价下，RD Saúde的远期市盈率预计为25倍，企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）为10倍。 损益表主要项目分析：扩张、销售与毛利率挑战 门店扩张保持稳健： 巴西医药市场预计在未来5年内以8-11%的年增长率扩张，每约7年市场价值翻倍，主要由销量驱动。在此背景下，除了数字/电子商务增长，传统的实体门店扩张仍是关键主题。为维持市场份额增长，门店数量扩张仍是营收增长的关键杠杆。J.P. Morgan预计RD Saúde的门店数量将在2034年翻倍，保持每年约9-8%的门店扩张速度（扣除门店关闭）。尽管门店数量不会在7年内翻倍，但公司预计通过数字渠道和门店组合的成熟效应，销售额将在5年内翻倍。图1显示，公司门店总数从2015年的1,232家稳步增长至2023年的3,230家，并预计在2035年达到6,667家，2024-2029年净开店数占总门店基数的复合年增长率为9.3%。 新店销售贡献下降： 成熟同店销售（LFL）趋势保持健康，通常高于通胀水平，但2025年第一季度受日历效应和HPC（健康与个人护理）高基数影响。这表明在门店层面，利润率得到了保持，且公司在扩张中对同店销售的侵蚀控制得当。然而，分析成熟门店的平均生产力（公司自2012年以来年度投资者日报告的数据）发现，新店成熟后的生产力低于过去水平。图2和图3对比了成熟门店平均销售额（生产力）与CPI、药价上涨和成熟同店销售的2年和10年复合年增长率。图4显示，成熟门店的月平均销售额（R$’000）在2012年的618k雷亚尔增长至2024年的1,072k雷亚尔，但年增长率波动，2024年为-2.6%。 营收增长良好但速度放缓： 调整新成熟门店的较低贡献后，结合约9.3%的门店扩张复合年增长率、近期开业门店的成熟效应以及每月约R$1百万的潜在门店生产力，预计2024-2029年营收复合年增长率约为14%，低于过去18%的速度。图5显示，公司总营收预计从2024年的418亿雷亚尔增长至2029年的792亿雷亚尔，但年增长率从2019年的20.9%逐步放缓至2029年的12.9%。 渠道组合带来的毛利率压力： 过去业绩中一个主要惊喜是数字渠道渗透率高于预期，其销售份额持续大幅增长，每年增加3.5-4.5个百分点，目前已超过营收的20%。在线渗透率的增加仍是公司的关键主题。然而，这是一把双刃剑，尽管带来了增长潜力和渠道相关性，但价格竞争更激烈，利润率也更受压缩。J.P. Morgan预计RD Saúde的数字渠道将以30-40%的速度增长，公司在该渠道拥有约40%的市场份额。但数字渠道的毛利率比实体店低约5个百分点（约为25%）。在更新的模型中，J.P. Morgan假设数字渠道在10年内将达到销售额的40%（与全球欧美同行一致），这将导致零售毛利率每年下降约10个基点。图6显示数字渠道销售额预计从2024年的110亿雷亚尔增长至2029年的370亿雷亚尔，5年复合年增长率达27%。图7预测数字渗透率将从2024年的26%上升至2035年的40%。 价格投资与盗窃损失： J.P. Morgan估计，2025年第一季度RD Saúde在定价上投入了约40个基点，预计为加速增长，公司将在今年剩余时间加强商业努力，这将是毛利率的额外逆风。此外，管理层指出，GLP-1产品（如Ozempic、Wegovy和Saxenda）盗窃损失增加，对毛利率造成了30个基点的负面影响。2023年至2024年，Ozempic的盗窃量增长了70%。预计2026年中期Ozempic专利到期后，仿制药的上市将缓解盗窃问题。这些高价值产品通常毛利率较低（约10-13%），低于公司平均水平（约29%）。图8详细分析了2025年第一季度毛利率压力的来源，包括产品组合、渠道组合、增量损失和价格投资。图9显示，毛利润预计从2024年的116亿雷亚尔增长至2029年的213亿雷亚尔，但毛利率预计从2024年的27.7%下降至2029年的26.9%，表明未来可能结构性下降。 盈利能力挑战与长期改善路径 EBITDA利润率改善前景仍在 尽管毛利率改善并非基本情景，但EBITDA利润率的主要驱动力将是经营杠杆和门店成熟。J.P. Morgan估计，2025年平均成熟门店的月销售额约为R$1,125k。假设新店的销售生产力成熟曲线为：第一年60%，第二年80%，第三年95%，第四年成熟。如果将所有门店视为全年成熟，并考虑当前的费用结构预测（70%固定，30%可变），仅门店生产力的提高就能通过固定费用摊薄带来约85个基点的利润率增长。RD Saúde长期以来的资本纪律有助于增加这种摊薄潜力，同时，市场份额从结构性较弱的竞争对手转移、数字业务带来的增量销售以及行业长期趋势都将有利于门店生产力。图10对比了2025年门店平均销售额与成熟门店潜力，图11显示门店成熟可使2025年EBITDA利润率提高85个基点。 长期EBITDA利润率目标： 综合上述因素，J.P. Morgan预计RD Saúde的长期EBITDA利润率将达到约8%，较2025年预估的6.6%提高1.3个百分点。盈利能力的改善将主要由门店成熟和经营杠杆驱动，以弥补潜在结构性较低的毛利率（受渠道组合影响）。图12展示了长期EBITDA利润率的构成，其中门店成熟贡献85个基点，G&A（管理费用）收益/经营杠杆贡献95个基点，而产品/渠道组合变化则带来50个基点的负面影响。 长期趋势敏感性分析与估值偏向上行 在更具挑战性的情景下，J.P. Morgan对长期增长和EBITDA利润率潜力进行了多项敏感性分析。分析结果显示，当前市场价格隐含的长期EBITDA利润率与2024年持平，或营收增长低于潜力。这与J.P. Morgan的基本情景不符，因为公司拥有近10%的5年门店扩张复合年增长率、明年可能更高的CMED（药品市场监管委员会）价格调整以及新开门店的成熟效应。表2和表3展示了在不同10年期营收复合年增长率（2025-2035年）和长期EBITDA利润率（2035年）情景下，RD Saúde的公允价值（R$/股）及其相对于当前股价的上行/下行空间。例如，在J.P. Morgan的基本情景（10年营收复合年增长率11.3%，长期EBITDA利润率7.9%）下，当前股价存在25%的上行空间。图13则展示了在这些不同情景下，2026年预期市盈率的变化。 J.P. Morgan预测与市场共识对比 J.P. Morgan对RD Saúde的2025年和2026年调整后EPS预测分别比市场共识低约15%和15%。同样，对2025年和2026年EBITDA的预测也分别比市场共识低13%和14%。这表明市场共识可能尚未完全消化公司面临的短期挑战和毛利率压力，预计未来几个月市场共识将逐步向J.P. Morgan的预测靠拢。表4详细列出了J.P. Morgan与市场共识在净销售额、EBITDA、EBITDA利润率和净收入等关键财务指标上的对比。 全球估值比较 表14展示了RD Saúde与全球同行（包括新兴市场和发达市场的药品零售商及分销商）的估值比较。RD Saúde的2026年EV/EBITDA为8.0倍，2026年P/E为19.8倍，2025-2027年EPS复合年增长率为25%，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为1.0。与新兴市场药品零售商的中位数（EV/EBITDA 8.2倍，P/E 19.2倍，EPS CAGR 21%，PEG 1.5）相比，RD Saúde在估值上具有竞争力，且展现出更高的盈利增长潜力。 评级和目标价风险 对RD Saúde评级和目标价的下行风险包括：新开门店成熟速度慢于预期，影响营收增长和利润预测；门店扩张不成功；竞争环境加剧，对增长计划和盈利能力构成阻碍；PBMs（药品福利管理）或D2C（直接面向消费者）颠覆性模式的引入，对盈利能力构成风险；政府对药品价格的干预（药品价格受管制且对通胀影响较大）；以及增值税制度变化，影响销售、利润率和营运资金需求。 总结 J.P. Morgan的报告对RD Saúde（RADL3.SA）进行了深入分析，指出公司在短期内面临多重挑战，包括药品价格上涨势头放缓、GLP-1药物盗窃损失以及为巩固市场地位而进行的价格投资，这些因素共同导致了近期业绩承压和股价下跌。然而，报告强调，RD Saúde作为巴西药品零售市场的领导者，其长期增长前景依然稳健，主要得益于健康的行业增长、持续的门店扩张策略、数字渠道的快速发展以及人口老龄化带来的结构性机遇。 尽管J.P. Morgan下调了2025年和2026年的盈利预测，并将长期EBITDA利润率目标调整至8%，以反映毛利率面临的结构性压力，但报告认为，当前股价（2026年预期市盈率20倍，较历史平均水平低40-45%）已充分消化了短期负面因素，并未完全体现公司通过门店成熟和经营杠杆实现EBITDA利润率改善的潜力。敏感性分析进一步表明，当前市场估值可能低估了RD Saúde的长期增长和盈利能力。 因此，J.P. Morgan维持对RD Saúde的“增持”评级，并认为当前环境为长期投资者提供了增持该股的良好时机，尽管短期内（预计到2025年第三季度）可能缺乏显著的催化剂。报告建议投资者关注公司在克服短期挑战的同时，如何利用其市场领导地位和战略投资，实现长期的价值增长。

中心思想 市场概览与主要趋势 本报告对2025年第一季度欧洲医疗保健信用市场进行了全面分析，指出市场整体活跃，高收益（HY）发行人业绩表现分化，而投资级（IG）公司则面临宏观经济和政策调整带来的挑战。资本市场活动频繁，包括债券发行和评级上调，显示出投资者对部分医疗保健公司的信心。同时，行业内的并购（M&A）和许可交易持续活跃，反映了企业通过战略性扩张和创新来应对市场变化的趋势。 信用状况与政策影响 报告强调了企业杠杆率和流动性作为衡量信用健康的关键指标。尽管部分公司通过去杠杆化和稳健的运营表现改善了信用状况，但另一些公司则因产品挑战或投资需求导致杠杆率上升。此外，美国潜在的政策变化，特别是最惠国待遇（MFN）定价机制和关税政策，对医疗保健行业的未来信用前景构成了显著的不确定性，可能影响企业的盈利能力、投资策略和供应链韧性。 主要内容 高收益发行人第一季度业绩 业绩分化与杠杆率变动 2025年第一季度，欧洲高收益医疗保健发行人的业绩表现呈现分化。CHEPDE 的EBITDA同比下降12%，但较上一季度（-28%）有所改善，显示出“趋于稳定”的迹象。然而，其现金余额从2.27亿欧元降至1.73亿欧元，净杠杆率环比上升0.3倍至6.4倍。BIOGRP 营收同比增长1%（若不计Analiza整合则下降7%），EBITDA同比下降5%（不计Analiza则下降9%），利润率为27%。其净债务/EBITDA比率稳定在6.8倍。SYABGR 营收有机增长3.2%，但EBITDA同比下降5%至1.14亿欧元，主要受法国-8.7%的价格调整和成本通胀影响，净杠杆率稳定在4.7倍。 流动性压力与信用指标恶化 CERBA 的第一季度业绩相对疲软，流动性状况显著恶化，现金从1.8亿欧元降至1.18亿欧元，预计第二季度现金流出将持续。其调整后净债务/EBITDA比率环比上升0.2倍，达到7.7倍（高级担保）和8.6倍（总计），若不含公司调整则接近11.8倍。ADVZCN 销售额同比下降8%（环比增长11%），调整后EBITDA同比下降22%，产品供应限制导致杠杆率环比上升0.2倍至3.8倍，预计Q2和Q3将进一步上升。 稳健增长与去杠杆化 相比之下，一些高收益发行人表现稳健。SAZGR 营收同比增长4%（CC），调整后EBITDA同比增长5%（CC），均高于预算，净杠杆率环比下降至5.7倍。GRUPHA 销售额同比增长2%，调整后EBITDA增长13%，主要得益于许可费用降低，净杠杆率稳定在2.5倍。NEGENT 销售额同比增长6%，调整后EBITDA增长5%，符合内部预算，收购后净杠杆率略低于6倍，管理层表示将通过债务和股权混合融资来控制杠杆。PHARGR 在Q425（截至1月25日财年）营收增长8%，EBITDA大致持平，杠杆率降至2.0倍，并有望进一步降至3.0倍以下以实现评级上调。 投资级公司盈利报告 战略调整与业绩指引 投资级公司在第一季度也公布了重要动态。MDT 宣布计划剥离其糖尿病业务，通过IPO 20%股权和拆分交易完成。标普确认其A/Stable评级，但预计杠杆率将适度增加，公司规模和多样性将有所削弱。MRKGR 下调了2025财年指引，主要受汇率和宏观经济环境影响，特别是生命科学部门面临的关税不确定性。公司已采取临时附加费和供应链优化措施来缓解潜在影响，净杠杆率稳定在1.2倍。 资本市场活动 债券发行与评级上调 过去几周资本市场活跃。PFE 发行了33亿欧元债券。TEVA 发行了10亿欧元和12亿美元债券，并上调了债券回购要约至22.5亿美元。穆迪和惠誉均上调了TEVA的评级至Ba1/Stable和BB+/Stable，理由是信用指标改善、债务减少和新产品（特别是生物仿制药）带来的营收增长潜力。NOVOB 完成了60亿欧元债券发行，标普将其评级上调至AA/Stable，预计未来2-3年年增长率将达10%或更高，到2027年杠杆率将接近0x。MCK 发行了20亿美元债券，用于收购Core Ventures约70%的股权（约24.9亿美元）。GALDSW 宣布回购2.325亿瑞士法郎的自有股票，通过现有流动性融资。 其他评级更新 信用状况改善驱动评级提升 GRFSM 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Positive，反映了其运营表现改善，预计调整后杠杆率到2025年底将降至6.5倍以下（从3月25日的7倍），未来12-18个月自由现金流（FCF）将达2.5亿-2.7亿欧元。BSX 的穆迪评级从Baa1/Positive上调至A3/Stable，得益于其持续强劲的运营表现、营收增长和FCF扩张，以及审慎的财务管理。SAZGR 的穆迪评级从B3/Positive上调至B2/Stable，反映了其稳健的运营表现和去杠杆化进展（调整后杠杆率从2022年的8.3倍降至2024年的6.7倍），并预计未来12-18个月盈利、现金流和信用指标将进一步改善。 并购、许可与管理层动态 战略合作与高价值收购 行业内的并购和许可活动持续活跃。NOVOB 与Septerna签署了合作许可协议，共同开发口服肥胖症治疗药物，涉及1.95亿美元预付款和可能超过22亿美元的总付款。PFE 与3SBio签署了肺癌药物SSGJ-707的独家许可协议，包括12.5亿美元预付款、1亿美元股权投资和高达48亿美元的里程碑付款。SANFP 同意以约4.7亿美元预付款和最高1.175亿美元或有价值收购Vigil Neuroscience。此外，NOVOB 的CEO Lars Fruergaard Jørgensen因近期市场挑战和股价下跌而辞职。 美国政策发展及其影响 投资承诺与政策不确定性 美国政治发展持续成为焦点。SANFP 宣布计划在2030年前在美国投资至少200亿美元。然而，ROSW 警告称，如果最惠国待遇（MFN）定价机制实施，将重新考虑其计划中的500亿美元在美投资。美国卫生与公众服务部（HHS）表示将立即实施MFN行政命令，目标是人均GDP至少为美国60%的OECD国家。 机构对政策影响的分析 穆迪 认为，关税对欧洲药企现金流的影响预计温和，主要通过间接效应（汇率逆风、在美投资、库存建立/供应链优化）。高毛利可能允许部分成本转嫁，仿制药受影响可能小于生物制剂。标普 则认为，若MFN定价按提案实施，将对行业信用质量“高度负面”，但全面立法实施的可能性不大。对于大型药企关税，标普认为大多数公司有评级缓冲空间，但《通胀削减法案》（IRA）限制了成本转嫁能力，可能推动M&A。对于仿制药关税，短期内对中国敞口大的公司构成不利因素，但对在美业务大的公司（如TEVA）可能有利。标普还指出，加速仿制药竞争对仿制药企的损害可能大于大型药企。 市场表现与交易亮点 欧元信用指数与跨币种交易 报告提供了iBoxx欧元投资级（IG）和高收益（HY）医疗保健指数的年初至今表现图表，显示了医疗保健板块与整体欧元信用市场的相对走势。此外，报告还列出了不同久期匹配的跨币种交易亮点，例如BSX 1.625 '31欧元债券与BSX 2.65 '30美元债券之间存在15个基点的美元兑欧元套利机会，以及LLY 1.125 '51欧元债券与LLY 4.875 '53美元债券之间存在48个基点的欧元兑美元套利机会。 债券表现分析 在过去两周和年初至今的表现中，高收益欧元/英镑债券市场波动较大。CHEPDE 的4.375% 2028年1月到期债券在过去两周Z-spread下降60个基点，年初至今下降188个基点，表现最佳。而CERBA 的5% 2029年5月到期债券在过去两周Z-spread上升794个基点，年初至今上升3719个基点，表现最差，反映出其流动性压力的影响。投资级欧元/英镑债券市场相对稳定，但也有个别债券表现突出，例如LLY 1.375% 2061年9月到期欧元债券在过去两周Z-spread下降14个基点，而MDT 2.625% 2025年10月到期欧元债券Z-spread上升14个基点。 总结 2025年第一季度，欧洲医疗保健信用市场呈现出复杂而动态的格局。高收益发行人业绩表现分化，部分公司面临流动性压力和杠杆率上升的挑战，而另一些则通过稳健运营和去杠杆化改善了信用状况。资本市场活动活跃，债券发行和评级上调反映了市场对部分公司的信心。并购和许可交易持续推动行业整合与创新。然而，美国潜在的MFN定价机制和关税政策构成了显著的宏观不确定性，可能对行业未来的盈利能力和信用质量产生深远影响。投资者需密切关注这些政策动态及其对企业财务表现和信用指标的具体影响。

中心思想 中国创新药在ASCO '25的崛起与全球影响力 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会再次凸显了中国在创新药物临床开发领域的关键地位。本年度，中国研究的口头报告和快速口头报告数量显著增加，共有34项口头摘要和32项快速口头摘要入选，另有8项研究被选入临床科学专题讨论会，这表明中国生物制药企业在全球肿瘤治疗创新中扮演着越来越重要的角色。特别值得关注的是，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告，进一步印证了中国创新药研发的深度和广度。 关键治疗领域突破与数据亮点 本次ASCO年会上，多家中国生物制药公司展示了其创新药物在结直肠癌、非小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、胰腺癌、淋巴瘤等多种肿瘤类型中的积极临床数据。这些数据不仅包括了客观缓解率（ORR）、无进展生存期（PFS）、总生存期（OS）等关键疗效指标的显著提升，还展现了药物在特定患者群体（如PD-L1低表达、脑转移、经多线治疗）中的潜力，以及与现有标准疗法（SoC）或同类最佳药物的对比优势。报告中详细列举了信达生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、亚盛医药、石药集团、盟科药业、映恩生物等公司的多款抗体偶联药物（ADC）、双特异性抗体（bsAb）及其他创新靶向药物的突破性进展，预示着这些药物有望改变未来的肿瘤治疗格局。 主要内容 中国创新药在ASCO '25的整体表现 2025年ASCO年会显示中国创新药的临床数据持续成为会议的重要组成部分。共有34项中国研究被选为口头摘要报告（总计212项），32项被选为快速口头摘要报告（总计206项），另有8项中国研究入选临床科学专题讨论会。与去年ASCO的55项口头报告相比，这一数字有所增加。本年度的研究涵盖了多种癌症类型，包括15项肺癌、5项乳腺癌、10项消化系统癌症、9项血液癌症、5项妇科癌症和8项头颈部癌症。此外，在口头报告中，有11项中国研究将作为迟到突破性摘要（LBA）进行报告。这些数据持续表明中国已成为创新药物临床开发的关键中心之一。 信达生物 (Innovent) IBI363 (PD-1xIL-2双特异性抗体) 晚期结直肠癌（CRC）Ph1研究中展现优于标准疗法（SoC）的疗效：对于中位既往治疗线数≥3的晚期结直肠癌患者，IBI363显示出卓越疗效。尽管超过半数患者存在肝转移，IBI363单药治疗的客观缓解率（ORR）为12.7%，与贝伐珠单抗联合治疗的ORR为23.5%。单药治疗组的中位总生存期（mOS）为16.1个月，联合治疗组的OS数据尚未成熟。安全性方面可接受，单药组和联合组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率分别为23.5%和30.1%。 NSCLC Ph1结果改善了既往mPFS：在3L+鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者中，3mg/kg剂量的IBI363显示出43.3%的ORR和7.3个月的中位无进展生存期（mPFS），较既往mPFS有所改善。在腺癌亚组中，ORR为28%，mPFS为4.2个月。对于PD-L1肿瘤细胞比例评分（TPS）低于1%的患者，sqNSCLC的ORR为45.5%（n=22），腺癌的ORR为29.4%（n=17），表明IBI363在PD-L1阴性NSCLC中的潜力。 黑色素瘤亚型Ph1结果与既往小规模研究一致：在免疫治疗后的肢端和黏膜黑色素瘤患者的Ph1和Ph2数据联合分析中，IBI363的ORR为26.4%，mPFS为5.7个月。这些结果与早期小规模研究一致，该研究中IBI363在肢端/黏膜黑色素瘤患者中的ORR分别为42.9%/18.2%，mPFS分别为5.6/4.2个月。信达生物已启动IBI363与Keytruda在肢端和黏膜黑色素瘤患者中的头对头Ph3试验。 IBI343 (CLDN18.2 ADC) 在CLDN+胰腺导管腺癌（PDAC）患者中持续显示令人鼓舞的疗效：在3L+ CLDN+ PDAC患者中，IBI343实现了22.7%的ORR，5.4个月的mPFS和8.5个月的mOS（n=44）。这些结果与ASCO '24报告的初步Ph1结果基本一致，当时未经确认的ORR为28%（n=25）。 IBI130 (TROP2 ADC) 展现出坚实的疗效潜力，但尚处于早期阶段：在针对中位既往治疗线数≥2的三阴性乳腺癌（TNBC）患者的Ph1首次人体试验中，IBI130在多个剂量下实现了50%的总体ORR（n=30）。尽管IBI130的ORR似乎高于Trodelvy在3L+ TNBC中的25% ORR和Dato在4L+ TNBC中的31.8% ORR，但仍需TROP2表达水平和更多疗效数据来评估IBI130在TNBC中的潜力。 荣昌生物 (RemeGen) RC48 (HER2 ADC) 联合疗法 RC48联合特瑞普利单抗作为HER2+上尿路上皮癌（UC）辅助治疗的Ph2研究显示坚实疗效：在Ph2辅助试验中，RC48+特瑞普利单抗显示出90%的一年无病生存率（DFS）。在HER2+肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ph2试验中，RC48+AK104达到了65%的病理完全缓解率（pCR）。考虑到RC48+特瑞普利单抗最近在1L HER2+ UC中达到了Ph3主要终点PFS和OS，我们对其合作伙伴辉瑞进行的RC48+Keytruda在1L HER2+ UC中的全球Ph3试验的成功充满信心。此外，RC48+PD-1+化疗在1L HER2+胃癌（GC）中显示出令人印象深刻的疗效：89%的确认ORR和12.7个月的mPFS，一项类似研究将进行口头报告。RC48+特瑞普利单抗+化疗/曲妥珠单抗在1L HER2+ GC中的数据将作为LBA呈现。 科伦博泰 (Kelun-Biotech) Sac-TMT (TROP2 ADC) 在1L TNBC和1L NSCLC中持续展现坚实的疗效潜力：Sac-TMT在OptiTROP-Breast05的Ph2试验中作为晚期或转移性三阴性乳腺癌（a/m TNBC）的一线治疗显示出有前景的ORR和PFS。在41名患者中（78% PD-L1 CPS <10，61%内脏转移），ORR为70.7%（29/41，三例未经确认的部分缓解），疾病控制率（DCR）为92.7%，中位PFS为13.4个月，缓解持续时间（DoR）为12.2个月。在PD-L1<10亚组中，活性一致（ORR 71.9%，mPFS 13.1个月）。安全性方面，血液学毒性可控（63.4% ≥3级，主要为中性粒细胞减少/白细胞减少），无神经病变或间质性肺病（ILD）。正在进行的Ph3试验（NCT06279364）将Sac-TMT与化疗在PD-L1阴性患者中进行比较，将巩固其作为新一线标准疗法的潜力。 此外，公司报告了Ph2 OptiTROP-Lung01研究中非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）队列的更新结果，增加了入组患者（N=81）并延长了随访时间（17.1个月）。与ASCO 2024的数据相比，更新后的ORR从72.7%降至59.3%，而PD-L1≥1%/>=50%的患者ORR分别为68.1%/77.8%，PFS为17.8个月。我们还注意到，更新后的ORR现在与Dato-DXd（双药/三药治疗分别为51.5%/57.1%）基本一致，而PFS仍显著高于Dato-DXd（双药/三药治疗分别为11.2/10.8个月）。 恒瑞医药 (Hengrui) SHR-A1811 (HER2 ADC) SHR-A1811在HER2+乳腺癌脑转移（BCBM）中的更新结果显示ORR有所改善：Ph2试验中，SHR-A1811实现了84.4%的确认颅内ORR（27/32），高于去年报告的76% ORR（19/25）。所有患者均实现了颅内疾病控制。SHR-A1811联合贝伐珠单抗在HER2+ BCBM中的ORR也报告为72.7%（16/22），且较低剂量的联合疗法显示出更好的安全性（48%患者发生3或4级TRAE），而较高剂量的单药方案为78.8%。 SHR-A1912 (CD79b ADC) SHR-A1912联合R-GemOx方案在复发或难治性（r/r）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）中展现出相对一致的安全性：联合方案的安全性（56.8% ≥3级TRAE）与SHR-A1912单药（41% ≥3级TRAE）相对一致。同时，联合方案显示出73%（27/37）的强效ORR，显著高于单药的52%（14/27）ORR，完全缓解率（CR）为51.4%（8/37）。 SHR-A2102 (Nectin-4 ADC) SHR-A2102显示出初步疗效：该药具有可控的安全性（45.3%发生≥3级TRAE）。同时，该药在多种预处理实体瘤中显示出有前景的活性，在NSCLC适应症中ORR/DCR高于enfortumab vedotin。恒瑞医药将至少有两项报告（一项关于SHR-1826 [c-MET ADC]，另一项关于SHR-A2102）在临床科学专题讨论会上进行。 亚盛医药 (Ascentage) Lisaftoclax (BCL-2抑制剂) 联合疗法 Lisaftoclax联合阿扎胞苷在髓系恶性肿瘤的海外多中心Ph1/2研究中显示出有前景的疗效：鉴于venetoclax尚未获批用于高危骨髓增生异常综合征（HR-MDS），我们认为lisaftoclax的MDS数据持续增强了我们对其在该适应症中成功的信心。在14名TN-MDS/CMML患者中，ORR为64%，其中29%和36%的患者分别达到CR和骨髓CR。在接受lisaftoclax治疗28天（n=18）或14天（n=8）重复28天周期的r/r急性髓系白血病（AML）患者中，ORR分别为39%和50%，CR率分别为28%和38%。 石药集团 (SBP) Benmelstobart (PD-L1 mAb) 联合安罗替尼 SBP的benmelstobart（PD-L1 mAb）+安罗替尼联合疗法在头对头试验中优于替雷利珠单抗+化疗：TQB2450-III-12 Ph3研究针对1L晚期鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）显示，benmelstobart+化疗随后序贯联合安罗替尼（A组）显著优于替雷利珠单抗+化疗（B组）。中位PFS分别为10.12个月和7.79个月，疾病进展或死亡风险降低36%（HR = 0.64，P = 0.0038）。A组的ORR（71.9% vs. 65.1%）和中位缓解持续时间（mDoR）（9.69个月 vs. 8.34个月，HR=0.58）也更优。安全性方面相对一致，A/B组患者中≥3级TRAE发生率分别为61.57%/51.06%，因TRAE导致的停药率A组为4.27%，B组为5.28%。这是PD-L1+VEGF联合疗法在该适应症中首次在全球头对头试验中战胜PD-1，对康方生物的HARMONi-6 Ph3数据具有积极的参考意义。今年，SBP的PD-L1和安罗替尼的多项临床研究被选为LBA，包括benmelstobart+安罗替尼与Keytruda在1L NSCLC中的Ph3数据（COMPASS研究）。 石药集团 (CSPC) SYS6010 (EGFR ADC) 联合SYH2051 SYS6010（EGFR ADC）联合SYH2051（ATM抑制剂）在晚期胃癌中报告了有前景的Ph1数据：作为3L或4L治疗，该联合疗法在胃癌中显示出50%的ORR和5.8个月的mPFS，在KRAS野生型结直肠癌中mPFS为4.2个月。 JMT101 (EGFR mAb) 联合疗法 此外，JMT101（EGFR mAb）联合伊立替康和PD-1对比瑞戈非尼在转移性结直肠癌（mCRC）中的Ph2数据将作为LBA呈现。 盟科药业 (Mabwell) 7MW3711 (B3-H7 ADC) 7MW3711（B3-H7 ADC）在首次人体Ph1/2研究中显示出比YL201更高的sqNSCLC ORR：作为2L+肺癌治疗，该药在37名患者中显示出36%的ORR和96%的疾病控制率（DCR）。特别是，小细胞肺癌（SCLC）患者（n=16）的ORR/DCR为63%/100%，而鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者（n=8）的ORR/DCR分别为38%/88%。与YL201的Ph1试验相比，YL201对总体患者（n=287）的疗效（ORR 41%，DCR 84%）与7MW3711一致。然而，对于sqNSCLC患者（n=12），YL201仅显示出8%的ORR和58%的DCR，显著低于7MW3711。 9MW2821 (Nectin-4 ADC) 联合特瑞普利单抗 **9MW2821（Nectin-4 ADC）联合特瑞普利单

中心思想 KPJ Healthcare 2025年第一季度业绩表现不佳 J.P. Morgan的分析报告指出，KPJ Healthcare在2025年第一季度的业绩表现未达预期，其税后归属于母公司股东净利润（PATAMI）为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下降51%，仅占J.P. Morgan和市场共识全年盈利预测的约15%。此外，息税折旧摊销前利润（EBITDA）利润率仅为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，显示出盈利能力的显著下滑。 投资评级与未来展望 尽管第一季度业绩疲软，J.P. Morgan维持对KPJ Healthcare的“中性”评级，并将2025年12月的目标价设定为2.80马币，该估值基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，与东盟地区私立医院的平均水平一致。报告强调，KPJ Healthcare作为马来西亚最大的私立医院之一，其销售额复合年增长率（CAGR）在2023-2026财年有望维持10%，并有望通过医疗旅游实现进一步增长。然而，新医院的培育期、支付方结构改善的延迟以及监管变化等风险因素，将是影响其未来业绩和股价表现的关键。 主要内容 2025年第一季度业绩回顾 财务表现概览 KPJ Healthcare在2025年第一季度录得营收9.72亿马币，同比增长7%，EBITDA为2.11亿马币，同比增长4%。然而，其PATAMI仅为5700万马币，尽管同比增长11%，但环比大幅下滑51%，远低于市场预期，仅占全年预测的约15%。EBITDA利润率表现疲软，为21.7%，同比下降0.7个百分点，环比下降6.9个百分点，表明公司在盈利能力方面面临挑战。 关键积极因素 尽管整体业绩不及预期，KPJ Healthcare在第一季度仍展现出营收和EBITDA的同比增长，这表明其核心业务在一定程度上保持了增长势头。作为马来西亚最大的私立医院集团之一，截至2024年拥有29家医院和3,850张床位，其强大的市场地位和持续的患者需求是其长期增长的基石。 关键负面因素与疑问 报告提出了多个关键负面因素和疑问，这些因素可能导致利润率下降： 利润率下降原因： 需要详细了解床位占用率（BOR）、单位营收强度以及国际患者贡献下降的具体原因，这些可能部分受到本季度双重节假日的影响。 一次性项目： 需确认第一季度业绩中是否包含任何一次性项目。 专科医生招聘进展： 扩容计划中专科医生招聘的进展情况。 培育期医院表现： 处于培育期的新医院的运营表现。 市场预期与股价反应 盈利预测调整 J.P. Morgan预计，如果管理层未能提供下半年业绩加速增长的明确指引，市场共识的盈利预测可能会面临下调。这反映了市场对KPJ Healthcare未来盈利恢复能力的担忧。 股票市场反应 在2025年2月公布强劲的第四季度业绩后，KPJ Healthcare的股价年初至今已上涨22%（同期FBMKLCI指数下跌8%）。然而，鉴于2025年第一季度业绩疲软，J.P. Morgan预计市场可能会出现获利回吐，导致股价承压。 投资论点、估值与风险 投资论点 J.P. Morgan对KPJ Healthcare的投资论点基于以下几点： 可持续的销售增长： 预计2023-2026财年销售额复合年增长率可达10%，主要得益于强劲的患者需求。 EBITDA利润率提升潜力： 长期EBITDA利润率目标为28%并非不切实际，但需要从2024财年的25%逐步提升。 医疗旅游的增长潜力： 医疗旅游业务有望带来进一步的增长空间。 管理层执行力： 新管理层持续改善运营的执行力是保持增长势头的关键。 鉴于风险回报状况均衡，J.P. Morgan给予该股“中性”评级。 估值分析 J.P. Morgan将KPJ Healthcare的2025年12月目标价设定为2.80马币，该估值是基于2026财年企业价值/EBITDA的13倍，这与东盟地区私立医院的平均估值水平保持一致。 评级与目标价风险 下行风险： 新医院的培育期长于预期。 支付方结构改善的延迟。 监管政策的变化。 上行风险： 培育期医院的快速扭亏为盈，从而带来EBITDA利润率的强劲复苏。 在医疗旅游收入方面获得显著的市场份额。 总结 J.P. Morgan的报告对KPJ Healthcare 2025年第一季度的业绩进行了专业而分析性的评估。报告指出，尽管公司营收和EBITDA实现同比增长，但PATAMI和EBITDA利润率均低于预期，显示出盈利能力面临挑战。分析师提出了关于利润率下降原因、一次性项目、专科医生招聘以及培育期医院表现等关键疑问。鉴于此，J.P. Morgan预计市场可能会对该股进行获利了结，并可能下调盈利预测。 在投资论点方面，报告肯定了KPJ Healthcare作为马来西亚最大私立医院之一的市场地位，并认为其销售增长和EBITDA利润率提升具有可持续性，医疗旅游业务也存在上行潜力。然而，新医院培育期、支付方结构改善延迟和监管变化等下行风险不容忽视。J.P. Morgan维持“中性”评级，目标价为2.80马币，反映了其对公司未来风险与回报的均衡看法。