中心思想 宏观经济逆风下的战略调整 本报告总结了Constellium (CSTM) 管理层在2025年6月CEO电话会议中的核心观点，揭示了公司在当前宏观经济不确定性下，对铝市场关键驱动因素（如关税、需求、废料市场）的专业分析及相应的资本配置策略。尽管面临新的关税政策和部分终端市场需求疲软的挑战，Constellium通过灵活的定价策略、对包装市场的乐观预期以及审慎的资本管理，展现出应对市场波动的韧性。公司致力于优化运营效率，并积极调整财务杠杆，以期在复杂环境中实现可持续发展。 市场细分表现与财务策略 报告强调了Constellium在不同终端市场表现的差异性，其中包装市场被视为亮点，而汽车和航空航天领域则面临持续压力。在财务策略方面，公司采取了预防性削减资本支出、积极管理废料成本风险以及维持对股票回购的兴趣等措施。同时，管理层对净杠杆率的优化持乐观态度，并积极推动公司在资本市场中的地位提升，例如成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，这反映了公司在提升市场认可度方面的努力。 主要内容 铝市场供需与成本结构分析 关税政策及其对市场的影响 针对美国对铝进口征收新的50% 232条款关税，Constellium管理层表达了谨慎态度，认为这可能是一种“过度用药”，并预计市场价格将因此上调，而非导致原铝短缺。这一观点与同行Kaiser Aluminum (KALU) 的评论一致。报告指出，原铝生产商CENX的CEO预测，更高的232条款关税可能导致美国中西部溢价（MWP）升至每磅0.60-0.70美元。Constellium已开始用国产产品替代部分工业产品的进口，但其加拿大挤压合资企业因25%的232条款关税而面临的2000万美元初始影响，存在上行风险。这表明关税政策对铝市场定价和供应链结构产生了直接且复杂的重塑作用，可能推高国内铝价并刺激本地生产。 终端市场需求分化与区域展望 Constellium CEO Jean-Marc Germain指出，目前其市场中唯一的亮点是包装领域（美国和欧盟），而汽车和航空航天等其他终端市场的需求依然低迷。尤其值得注意的是，航空航天市场可能在今年剩余时间里继续拖累产品组合，这与Kaiser Aluminum对下半年增长恢复的乐观预期略有不同。尽管北美包装市场有两家新工厂正在建设中，但报告预测，假设需求以中低个位数增长，到本十年末，该市场仍可能面临每年100万吨的供应缺口。这凸显了包装市场强劲的结构性需求，以及其他工业领域复苏的不确定性。 废料市场动态与利润影响 废料市场方面，报告分析指出，较高的中西部溢价（MWP）应有助于提升利润率。近期废旧饮料罐（UBC）与中西部交易价格（MWTP，即MWP+LME）的比率降至63%，低于第一季度的76%平均水平，也是2024年1月以来的最低点。如果这一趋势持续，Constellium指导的每季度1500万至2000万美元的废料逆风可能面临边际下行风险。然而，报告也提到，Constellium今年上半年（估计）的部分UBC需求已在年初锁定，当时UBC价格远高于当前水平（2025年1月平均价格同比上涨48%）。这表明废料价格波动对公司成本结构有显著影响，而管理层通过提前锁定部分需求来对冲风险。 Constellium的资本管理与市场定位 资本配置策略与项目风险 在资本配置方面，管理层澄清，2025年资本支出指导削减5-10%是出于宏观不确定性下的“审慎”考虑，不会影响维持性支出，而是“适度”推迟某些增长性支出“一小段时间”。对于其在拉文斯伍德（Ravenswood）的1.55亿美元投资项目，报告指出，如果特朗普政府在持续审查中撤回拜登政府授予的7500万美元《通胀削减法案》（IRA）拨款，该项目的规模可能会被重新评估。公司团队仍在与美国能源部（DOE）保持沟通，但尚未获得决策时间表。这反映了政策不确定性对大型投资项目的影响，以及公司在项目执行上的灵活性。 财务杠杆与股东回报 管理层对第一季度3.3倍的净杠杆率高于1.5-2.5倍的目标区间表示“满意”，并表示在当前股价水平下，仍有进一步回购股票的意愿。公司团队乐观地认为，到2025年底，净杠杆率可以回到3.0倍以下。此外，公司对近期转向美国公认会计准则（US GAAP）报告的反馈积极，强调其股票已于5月被纳入MSCI小型股指数，并有望进一步被纳入标普小型股600指数。这表明公司在优化资本结构、提升股东价值以及增强市场可见度方面采取了多方面措施。 总结 本报告深入分析了Constellium在2025年6月CEO电话会议中讨论的关键市场和财务议题。在新的50%铝进口关税背景下，公司预计价格将上调而非短缺，并已开始通过本地生产替代进口，但加拿大合资企业面临的关税影响仍有上行风险。需求方面，包装市场表现强劲，预计到本十年末北美市场将面临100万吨的供应缺口，而汽车和航空航天需求则持续疲软。废料市场波动对利润率构成影响，但管理层通过提前锁定部分UBC需求来对冲风险。在资本配置上，公司审慎削减了2025年资本支出，并面临拉文斯伍德项目IRA拨款撤回的潜在风险。尽管净杠杆率暂时高于目标，管理层对年底前将其降至3.0倍以下持乐观态度，并对股票回购保持兴趣。公司成功纳入MSCI小型股指数，并展望未来可能被纳入标普小型股600指数，进一步提升了其市场地位。总体而言，Constellium在宏观不确定性中展现出战略韧性，通过灵活的市场应对和审慎的财务管理，致力于实现长期价值。

中心思想 CBO更新评分：覆盖损失略增 CBO对HR. 1法案的最新评分显示，预计的覆盖损失从1070万人小幅增加至1140万人。这一变化主要源于工作要求实施日期的提前以及ACA（平价医疗法案）交易所成本分摊补贴（CSR）资金的纳入。 市场影响与展望：温和逆风，存在转机 尽管覆盖损失有所增加，但对管理式医疗机构（MCOs）而言，这仅构成温和的逆风，且市场预计其影响不会进一步恶化，甚至可能随着参议院对法案的审查和潜在稀释而有所改善。 主要内容 CBO更新HR. 1法案评分及覆盖损失预测 总体覆盖损失上调： CBO对HR. 1法案（“一项宏伟法案”）的最新评分显示，预计的覆盖损失从初步分析的1070万人增加到1140万人，增幅为70万人。这一上调主要归因于工作要求提前至2027年以及ACA（平价医疗法案）交易所的成本分摊补贴（CSR）资金。 对管理式医疗机构的影响： 尽管覆盖损失增加，但对管理式医疗机构（MCOs，如MOH/CNC）而言，这仅是温和的逆风，且预计不会进一步恶化，甚至可能有所改善。报告指出，参议院温和派可能对部分医疗补助政策（例如工作要求的起始日期）提出异议，使得众议院通过的版本成为“最坏情况”。 覆盖损失的详细构成与关键驱动因素 能源与商业委员会（E&C）条款的影响： CBO估计，E&C条款将使到2034年未参保人口增加910万人，高于初步分析的860万人。 其中，医疗补助（Medicaid）相关损失为780万人（初步分析为760万人），ACA相关损失为130万人（初步分析为100万人）。这分别意味着医疗补助相关损失增加20万人，ACA相关损失增加30万人。 筹款委员会（Ways and Means）条款的影响： CBO估计，筹款委员会关于ACA的条款将使未参保人口增加230万人，高于初步分析的210万人，即增加20万人。 这部分增量主要与保费税收抵免的限制有关，且同样位于ACA交易所。 主要驱动因素分析： 工作要求提前实施： 医疗补助相关损失增加20万人，主要源于工作要求起始日期从初步分析的2029年提前至2027年。此项调整预计在10年内可节省3440亿美元，高于初步分析的2800亿美元。 CSR资金纳入： 首次纳入CBO分析，预计在2025-2034年间可节省250亿美元，导致ACA覆盖损失增加约30万人。值得注意的是，此估算低于2018年CBO分析中320亿美元的节省和50万-100万人的逆风（当时交易所规模较小）。 损失发生时间分布： 这些估计的覆盖损失将分阶段在2026年至2034年间发生，其中大部分损失预计集中在2026年至2029年。 参议院审议与市场展望 参议院的潜在调整空间： 鉴于E&C条款在10年内可节省1.03万亿美元，远超最初指示的8800亿美元，参议院温和派有“回旋余地”来稀释众议院版本的法案，例如推迟工作要求的起始日期。 未来市场走势预测： 报告认为，尽管这些因素仍对管理式医疗机构构成悬而未决的压力，但更新后的分析仅显示逆风适度增加，且有改善的潜力。预计参议院将需要时间审查法案并推进和解程序，在此期间市场将保持观望。 总结 CBO对HR. 1法案的最新评分上调了预计的覆盖损失，从1070万人增至1140万人，主要受工作要求提前和CSR资金纳入的影响。尽管这为管理式医疗机构带来温和逆风，但市场普遍认为影响可控，且参议院在审议过程中存在稀释法案、减轻负面影响的可能性。投资者需密切关注参议院的立法进程，特别是对关键医疗补助政策的潜在调整。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告的核心观点指出，阿里巴巴健康（阿里健康，0241.HK）在2026财年将战略重心从单纯追求营收增长转向提升盈利能力。尽管公司股价在年初至今表现强劲，累计上涨37%，跑赢KWEB指数23个百分点，这主要得益于投资者对“AI+医疗健康”融合潜力的乐观情绪。然而，管理层明确表示，在当前阶段，AI技术的整合主要贡献在于运营效率的提升，而非直接带来显著的营收增长。这一战略调整旨在优化公司的运营结构，确保其长期可持续的财务健康和市场竞争力。 多维度驱动未来增长与效率提升 为实现盈利目标并巩固市场地位，阿里健康将重点关注多个关键领域。首先，公司将受益于行业整体在线渗透率的持续提升，尤其是在药品采购和医疗咨询领域。其次，随着广告业务整合带来的基数效应逐渐减弱，公司将更加注重平台自身的有机增长。第三，与淘宝即时零售业务的深度协同被视为重要的增长驱动力。此外，AI技术的深度融合被视为实现成本削减和运营效率优化的核心工具，通过智能搜索推荐、智慧供应链系统和智能客户服务等创新应用，进一步提升用户体验和运营效能。 主要内容 2025财年下半年业绩回顾与分析 2025财年下半年，阿里健康展现出稳健的财务表现，总营收同比增长16%达到人民币163亿元，超出市场普遍预期3%。然而，调整后净利润为人民币9.72亿元，同比增长22%，但仍低于市场预期7%，调整后净利润率维持在6%的水平。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力的提升仍面临挑战，或受成本结构和投资策略影响。 直销业务的强劲增长：直销业务营收达到人民币140亿元，同比增长14%。这一增长主要得益于用户规模的持续扩大、产品SKU（库存量单位）的显著增加（同比增长34%至120万个），以及处方药销售从线下医院向线上渠道的逐步转移。这反映了消费者对线上购药便利性的日益接受，以及阿里健康在供应链和商品丰富度方面的优势。直销业务的稳健表现是公司营收增长的重要基石，也体现了其在医药零售领域的深厚积累。 医药电商业务的显著扩张：医药电商平台业务营收同比激增44%至人民币19亿元，主要受益于广告业务整合带来的协同效应。这表明平台化服务在吸引商家和提升交易活跃度方面取得了显著成效。广告业务的整合不仅带来了营收的快速增长，也可能提升了平台的整体运营效率和市场影响力。 医疗健康及数字化服务业务的调整：医疗健康及数字化服务营收同比下降6%，主要原因是公司对部分创新业务进行了精简和优化。这可能意味着公司在战略调整中，对非核心或盈利能力较弱的业务进行了剥离或重组，以更好地聚焦核心业务和提升整体盈利效率。尽管短期内该业务营收有所下降，但长期来看，这种战略性调整有助于公司资源优化配置，提升整体盈利能力。 未来增长潜力与战略展望 展望未来，阿里健康将通过多项策略挖掘增量营收和利润增长潜力，以应对市场变化并巩固其领先地位。 行业在线渗透率提升与政策支持：随着中国医疗健康行业数字化转型的深入，药品采购和医疗咨询的在线渗透率有望持续提高。根据行业趋势，消费者对线上医疗服务的接受度不断上升，尤其是在便捷性和可及性方面。同时，政府出台的扶持性监管政策，例如对互联网医院、在线诊疗和电子处方流转的支持，将为在线医疗健康平台提供有利的发展环境，进一步推动行业增长。阿里健康作为行业领导者，将直接受益于这一宏观趋势，通过扩大用户基础和提升服务范围来捕捉市场机遇。 提升平台佣金率与商户体验：通过优化平台服务和提升商户体验，阿里健康有望提高其平台佣金率（take rates）。这包括提供更高效的运营工具、更精准的营销方案以及更优质的物流服务，从而吸引更多优质商户入驻并提升其在平台上的交易活跃度。通过增强商户粘性，平台可以实现更健康的生态系统，并从每笔交易中获得更高的收益，进而增加平台收入。 优化直销产品品类以驱动利润：公司将持续优化直销业务的产品品类结构，重点发展高毛利产品，以提升整体利润水平。这可能涉及对药品、医疗器械和健康消费品等不同品类的精细化管理，通过数据分析识别并推广更具盈利潜力的商品。例如，通过引入更多独家或高附加值的健康产品，以及优化供应链管理，降低采购成本，从而提高整体毛利率。 AI整合驱动成本削减与运营效率提升：AI技术被视为提升运营效率和降低成本的关键。具体应用包括： 药品搜索与推荐模型优化：利用AI算法分析用户行为和偏好，提升用户搜索药品的精准度和个性化推荐的有效性，从而提高转化率和用户满意度。更智能的推荐系统可以帮助用户快速找到所需药品，减少决策时间，提升购物体验。 智慧药房供应链系统：通过AI优化库存管理、物流配送和采购决策，实现精准预测需求，减少库存积压，提高供应链效率，降低运营成本。例如，AI可以预测药品需求高峰，提前备货，避免缺货或过剩，从而优化资金周转。 智能客服系统：运用AI技术提供24/7的自动化客户服务，解答常见问题，处理订单查询，从而减轻人工客服压力，提升服务效率和用户体验。智能客服不仅能提高响应速度，还能通过数据积累不断学习优化，提供更个性化的服务。 财务预测调整与估值分析 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整，并给出了新的目标价，反映了对公司未来表现的专业判断。 营收与盈利预测：摩根大通预计阿里健康2026财年总营收将同比增长8%至人民币330亿元，略低于市场普遍预期2%。然而，调整后每股收益（EPS）预计为人民币0.14元，与市场普遍预期基本一致。这表明尽管营收增长预期略有下调，但公司在盈利能力方面的表现仍有望符合市场预期，体现了其在成本控制和利润优化方面的努力。 目标价与估值基础：摩根大通将阿里健康2025年12月的目标价设定为5港元，基于2026财年预期企业价值/营收（EV/revenue）的2倍。这一估值倍数高于其他上市在线医疗健康平台（0.5-1.2倍），但报告认为，考虑到阿里健康更强的盈利能力，这一溢价是合理的。这反映了市场对其盈利质量和未来增长潜力的认可，以及其在行业中的领先地位。 关键财务指标预测（FY26E/FY27E）： 营收：摩根大通预测FY26E为33,044百万人民币，FY27E为35,527百万人民币，分别比彭博

中心思想 Elevance核心业务表现与增长策略 本报告深入分析了Elevance (ELV) 核心健康福利业务的商业和政府两大板块，揭示了公司在市场中的竞争优势、增长动力及财务展望。Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的成本结构优势和Carelon的整合解决方案，在商业市场中具备长期会员增长潜力。同时，公司在政府业务，特别是医疗保险优势计划（Medicare Advantage, MA）和医疗补助计划（Medicaid）中，通过地域扩张和价值导向型安排，寻求持续的会员增长和利润率提升。 财务目标与市场挑战 尽管面临医疗利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配等短期挑战，Elevance管理层仍致力于实现其商业业务10.5%-11.5%的运营利润率目标，并预期政府业务利润率在未来几年内逐步改善，以支撑其12%以上的调整后每股收益增长目标。公司正通过审慎的定价策略、地域扩张和优化产品组合来应对市场变化，旨在实现盈利且可持续的增长。 主要内容 商业板块概览与市场策略 市场规模与产品结构 Elevance的商业板块主要服务于雇主赞助的健康福利计划和个人健康保险市场，同时提供视力、牙科、寿险、残疾险等专业服务。根据Kaiser Family Foundation的数据，2024年美国约有1.54亿人通过雇主获得医疗福利，2023年商业保险支出估计达1.5万亿美元，是美国最大的医疗保健市场。商业团体业务分为全额承保和自保（ASO）两种模式。全额承保计划通常适用于小型雇主，保险公司承担所有索赔风险，2024年Elevance的全额承保保费PMPM（每位会员每月）约为611美元。自保计划则适用于大型、资金充足的雇主，雇主承担索赔风险，向保险公司支付PMPM费用以获取网络和管理服务，2024年Elevance的ASO PMPM费用收入约为23美元，远低于全额承保。自保计划为雇主提供了更大的福利设计灵活性和潜在的成本节约。 个人市场发展与挑战 在个人和家庭计划（IFP）市场，Elevance拥有约140万会员，市场份额约为中个位数百分比。公司采取平衡策略，专注于盈利性会员增长，近年来已将其IFP业务覆盖范围扩大到Blue州总目标市场的95%以上，并计划每年新增1-2个州。2020-2024年，由于临时性增强保费补贴和特殊注册期，个人市场总注册人数从1100-1200万增至2100万以上。然而，增强补贴将于2025年底到期，以及CMS在2025年3月提出的旨在加强项目完整性的新规，可能导致2026年注册人数减少75万至200万，对市场构成潜在逆风。Elevance预计将通过调整保费和福利来管理风险，并加强医疗管理和成本控制。 商业会员增长与财务表现 截至2025年第一季度，Elevance的商业业务包括约510万风险型会员（其中360万为团体会员，140万为个人会员）和2710万按服务收费（fee-based）会员。2017年至2024年，ASO会员数量从2500万增至2720万。公司预计长期会员增长将保持在低个位数百分比。Blue Cross Blue Shield多区诉讼和解协议预计将为Elevance在2026年及以后带来增长机遇，管理层表示该和解已使其在全国性客户的业务管道增加了三分之一。2025年，Elevance预计新增15万-35万风险型会员和10万-40万按服务收费会员。 商业业务约占Elevance 2024年总运营收入的27%。尽管公司自2023年起不再单独披露商业和政府业务的财务业绩，但管理层仍致力于实现10.5%-11.5%的商业运营利润率目标，并表示大部分利润率恢复已在2023/2024年完成。ASO业务被认为是Elevance利润率最高的业务，约为20%，其次是团体风险型业务（中高个位数至低两位数运营利润率），个人业务（中个位数运营利润率）。公司通过Carelon的扩张，提供整合的全健康解决方案，进一步增强了其在商业市场的价值主张，并计划在未来五年内实现自保业务50%以上的盈利增长。 政府板块概览与发展趋势 医疗保险市场概览 医疗保险（Medicare）是为65岁及以上、特定残疾人士和终末期肾病患者提供的联邦健康保险计划。受益人可以选择原始医疗保险或医疗保险优势计划（MA）。MA计划由私人保险公司提供，整合了A部分和B部分的福利，通常还包括处方药福利（MAPD）和牙科、视力等补充福利，且设有年度自付费用上限。MA计划日益普及，2024年约75%的MAPD参保者选择零保费计划。Elevance的独立D部分计划（PDP）有22.1万会员，医疗保险补充计划有87.6万会员，但对收入和调整后每股收益贡献较小。 医疗补助市场概览 医疗补助（Medicaid）是联邦和州联合资助的计划，为低收入和残疾人士提供医疗福利。目前，41个州和哥伦比亚特区采用管理式医疗模式。受益人主要包括低收入儿童、孕妇、有受抚养子女的父母、老年人和残疾人。ACA法案允许各州扩大医疗补助资格，目前已有40个州和哥伦比亚特区实施。医疗补助合同通常为三到五年，费率由州政府设定。 政府会员增长与地域扩张 医疗保险优势计划是管理式医疗领域最大的增长机会。过去十年，MA会员数量翻了一番，从2014年的1600万增至2024年的3400万以上，渗透率从31%增至52%以上。CBO预测，到2032年，医疗保险总受益人将从2021年的6300万增至7700万，复合年增长率为1.8%。2025年，MA增长放缓至约2%。 Elevance的MA会员数量自2018年以来翻了一番，截至2024年底达到210万，复合年增长率为12%。截至2025年第一季度，MA会员约为230万。公司预计2025年剩余时间会员数量将大致持平，原因是近期减少了营销/经纪人佣金。Elevance的D-SNP（双重特殊需求计划）会员数量也翻了一番，截至2025年5月达到59.8万，市场份额约为10%。 Elevance通过地域扩张和市场份额增长来推动MA增长。公司县域覆盖范围从2017年的558个县（占美国总县域的18.6%）扩大到2025年5月的约1939个县（占64.5%）。公司目标到2027年在其14个Blue州中的9个州实现前三的市场地位。此外，Elevance约66%的医疗支出目前采用价值导向型安排，目标是到2027年将MA医疗支出的80%以上纳入价值导向型安排。 Elevance目前在25个州、华盛顿特区和波多黎各服务约890万医疗补助会员。公司在医疗补助领域取得了良好记录，近期在佛罗里达州、弗吉尼亚州和堪萨斯州赢得合同，部分抵消了资格重新认定和某些市场退出导致的会员流失。COVID-19疫情期间，由于暂停资格重新认定，Elevance在2020年第一季度至2023年第一季度增加了约280万医疗补助会员。然而，资格重新认定结束后，费率滞后于剩余风险池的严重程度，给医疗补助管理式医疗组织带来了利润压力。Elevance预计这将是一个多周期重新定价过程，并对2025年的费率更新持乐观态度。 政府财务展望与利润率目标 政府业务约占Elevance 2024年总运营收入的59%。近年来，政府业务在Elevance总业务中的比重不断增加，主要得益于MA和医疗补助的增长。然而，由于MA利用率高于预期以及医疗补助风险池与费率不匹配，2023年和2024年利润率有所恶化。Elevance管理层预计MA业务的税前利润率目标为3%-5%，医疗补助业务的税前利润率目标为2%-4%。 MA支付费率基于县级基准，并受CMS星级评定系统（4星及以上可获得5%质量奖金）和风险评分调整。Elevance预计2025年MA年末会员增长约9%，其中HMO产品占MA增长的约72%。2025年，Elevance会员的平均风险调整后PMPM约为1409美元。公司对2025年MA趋势符合预期表示满意，并预计2026-2027年利润率将逐步恢复，这得益于资金环境改善、会员持续时间和有针对性的增长。公司计划在2026年实现约2%的MA会员增长，采取平衡增长与盈利的审慎策略。 在医疗补助方面，Elevance将继续争取行业领先的合同中标率。医疗补助费率因州而异，低风险人群（如TANF）的PMPM可能在200-500美元，而高风险人群（如ABD和LTSS）的PMPM可能超过1000美元。尽管Elevance对2025年医疗补助利润率持平的指引较为保守，但公司在2025年第一季度观察到利润率较2024年第四季度有所改善，并预计2025年第四季度的退出利润率将为2026年的健康同比增长奠定基础。 总结 本报告全面分析了Elevance (ELV) 在北美健康福利市场的核心业务表现和未来展望。公司在商业和政府两大板块均展现出显著的市场地位和增长潜力。在商业市场，Elevance凭借其Blue Cross Blue Shield联盟的强大网络和成本优势，以及Carelon整合解决方案的扩展，有望实现长期会员增长和利润率目标。尽管个人市场面临补贴政策变化和监管收紧的挑战，但公司通过地域扩张和审慎定价积极应对。 在政府业务方面，医疗保险优势计划（MA）和医疗补助计划（Medicaid）是主要的增长引擎。Elevance在MA市场实现了显著的会员增长和地域覆盖扩张，并通过价值导向型安排提升服务质量和效率。尽管近期MA利用率上升和医疗补助费率与风险池不匹配导致利润率承压，但公司正通过多周期重新定价和平衡增长与盈利的策略，致力于实现利润率的逐步恢复。Elevance管理层对未来几年MA和Medicaid的利润率改善持乐观态度，这将是支撑公司整体调整后每股收益增长目标的关键驱动力。总体而言，Elevance通过其多元化的业务组合、战略性市场布局和对成本效益的持续关注，在不断变化的医疗保健环境中保持了竞争力和增长势头。

中心思想 巴西医疗行业复苏态势显著 巴西医疗行业在2025年第一季度展现出持续的复苏趋势，主要得益于有效的定价策略、成本控制以及运营效率的提升，这体现在医疗损失率（MLR）和综合成本率的改善。 盈利能力与资本成本的挑战 尽管行业股本回报率（ROE）有所提升，但仍低于其资本成本（以SELIC利率为代表）和疫情前水平，表明行业盈利能力尚未完全正常化。此外，较高的准备金水平以及医疗服务提供商应付账款天数长期维持在高位，对行业营运资本的改善构成挑战。 主要内容 1Q25 ANS财务数据关键信息 行业盈利能力持续改善 巴西私人健康机构（ANS）报告显示，2025年第一季度健康计划运营商的财务数据持续向好，积极的复苏趋势得到再次确认。过去12个月（LTM）调整后的股本回报率（ROE）从2024年第四季度的9%提升至11%。然而，这一水平仍低于SELIC利率（作为资本成本的代理）以及疫情前12%的水平。 调整后股本回报率与资本成本 若根据行业较高的IBNR（已发生但未报告）准备金进行调整，LTM调整后ROE将达到13%，高于2024年第四季度的12%，更接近SELIC利率，但仍比疫情前调整后的平均水平低约4个百分点。ROE的改善主要得益于定价策略，LTM MLR持续下降并保持在疫情前水平之下。尽管回报有所改善，但医疗服务提供商的营运资本环境尚未得到显著改善，因为行业应付账款天数仍处于高位。报告预计行业ROE在2025年将继续改善并可能完全正常化。 1. 定价保持强劲，脱离成本趋势 平均客单价增长 行业平均客单价以中高两位数的速度持续增长，这反映了为平衡盈利水平而采取的持续定价措施。 人均成本增长放缓 人均成本增长持续减速，这在报告看来，反映了对欺诈预防/成本控制的更高关注、共同支付量的增加以及服务频率的正常化。尽管如此，人均成本增长仍高于总体通胀水平。 2. 医疗损失率（MLR）持续改善，但准备金水平仍高 医疗损失率下降 行业LTM MLR为82.8%，环比改善1个百分点，并比疫情前5年平均水平85%低2.2个百分点。 准备金对MLR的影响 由于准备金水平的提高，MLR受到50-100个基点的拖累。IBNR准备金目前占保费的1.5-2个百分点，而疫情前为1-1.3个百分点。若剔除这些准备金，LTM MLR约为81.5%，而疫情前5年平均水平为84.2%。 3. 综合成本率持续低于疫情前平均水平 综合成本率下降 除了关注成本外，更高的效率也带来了帮助。行业LTM综合成本率（Combined Ratio）为95.4%，低于2024年第四季度的96.4%和一年前的约100%，并持续低于疫情前5年平均水平98%。这反映了在定价和更严格成本控制基础上的效率提升。 4. 股本回报率（ROE）持续正常化，但仍低于“资本成本” 股本回报率趋势 调整后的LTM ROE（剔除Amil因税收确认的一次性影响）约为11%，比疫情前5年平均水平12%低1个百分点，后者被认为是结构性回报水平。尽管趋势持续改善，但由于近期加息，ROE与资本成本（以Selic为代理）之间的差距在2024年第一季度扩大到4个百分点。然而，鉴于仅比5年平均水平低1个百分点，报告认为行业回报正常化的路径在2025年仍有望实现。 调整后股本回报率与资本成本差距 若剔除IBNR准备金，调整后的LTM ROE为13.3%，仅比资本成本基准高1个百分点。但仍比疫情前5年平均水平17%低约4个百分点。 5. 应付账款保持高位，稳定在约90天 应付账款天数 应付账款天数自2023年初以来一直稳定在约90天（疫情前为78天）。报告认为这可能预示着90天将成为“新常态”，从而限制了医疗服务提供商营运资本的显著改善。然而，由于行业回报尚未完全正常化，目前还不能完全断定这将是结构性水平。尽管如此，一旦商业条件持续约两年，有利于谈判中弱势方（医疗服务提供商）的重大改变似乎不太可能发生。 总结 本报告基于2025年第一季度的ANS财务数据，对巴西医疗行业进行了深入分析。数据显示，行业正处于持续复苏的轨道上，主要驱动力包括有效的定价策略、成本控制措施以及运营效率的提升，这使得医疗损失率和综合成本率均有所改善，并低于疫情前水平。然而，尽管股本回报率（ROE）有所增长，但仍未完全达到其资本成本（SELIC利率）和疫情前的结构性回报水平，尤其是在考虑了较高的IBNR准备金后，这一差距依然存在。此外，医疗服务提供商的应付账款天数长期维持在约90天的高位，这可能成为其营运资本改善的制约因素。报告整体对行业前景持乐观态度，预计行业盈利能力有望在2025年实现完全正常化，并继续看好Rede D’Or和Hapvida等公司的市场表现。

中心思想 市场创新驱动与投资机遇 本报告核心观点指出，欧洲医疗保健市场正经历由创新药物研发驱动的显著增长，尤其在肿瘤治疗领域，阿斯利康（AstraZeneca）的Enhertu和默克集团（Merck KGaA）的M9410等关键资产展现出巨大的市场潜力与积极的临床数据。这些突破性进展不仅有望重塑治疗标准，也为投资者提供了吸引人的风险/回报机会。 临床数据对市场预期的影响 报告强调了临床试验数据（如ASCO会议发布的数据）在塑造市场预期和公司估值方面的决定性作用。积极的临床结果能够显著提升市场信心和销售预测，而负面消息或盈利预警（如Gerresheimer的案例）则可能导致股价大幅波动。因此，对最新临床数据的深入分析是评估医疗保健公司投资价值的关键。 主要内容 市场热点与公司动态 隔夜新闻速览 赛诺菲 (Sanofi): 美国食品药品监督管理局（FDA）授予rilzabrutinib孤儿药资格，用于治疗镰状细胞病，旨在减少血管闭塞危象。这一指定有望加速该药物的开发和上市进程。 Moonlake (NR): 《金融时报》报道称，默沙东（Merck & Co）今年早些时候曾就以超过30亿美元的价格收购Moonlake进行讨论。Moonlake拥有的IL17A/F药物被视为UCB公司Bimzelx在化脓性汗腺炎（HS）领域的潜在竞争对手，显示出生物制药领域并购活动的活跃性。 摩根大通分析师洞察 阿斯利康 (AstraZeneca, OW): ASCO会议要点与管线信心增强: 摩根大通分析师在参加阿斯利康的ASCO管理层会议后，对其cami（ESR1乳腺癌）和Enhertu（一线HER2乳腺癌）实现重磅销售的信心显著增强。同时，Imfinzi（MATTERHORN）的预测也存在潜在上行空间。 Datroway AVANZAR试验展望: Datroway AVANZAR试验（预计今年下半年公布结果）仍存在一定风险，但ASCO TL02生物标志物分析为成功带来了更多乐观情绪。鉴于市场对AVANZAR的极度悲观预期，试验失败可能成为一个“清理事件”，使市场重新聚焦于阿斯利康更广泛的管线；而一旦成功，考虑到当前股价中反映的AVANZAR价值极低，将带来非常显著的上行空间。 Enhertu DB09研究的突破性进展: Enhertu Phase III DESTINY-Breast09 (DB09) 试验在一线HER2+乳腺癌中展现出高度临床意义的疗效。与标准疗法THP（紫杉醇、赫赛汀、帕妥珠单抗）相比，Enhertu联合帕妥珠单抗组的无进展生存期（PFS）改善了44%，延长了14个月。此外，PFS2也显示出40%的改善，早期总生存期（OS）趋势积极。安全性方面，Enhertu组的3级或以上治疗相关不良事件发生率与对照组相似（54.9% vs 52.4%），间质性肺病（ILD）发生率较高，并导致2例（0.5%）死亡，但其巨大的疗效优势足以抵消这一风险。基于此数据，摩根大通预计Enhertu将成为一线高HER2乳腺癌的新标准疗法，并支撑其在一线HER2+乳腺癌中36亿美元的峰值销售预测，同时降低了Enhertu整体120亿美元市场峰值销售预测的风险。 Genmab (N): ASCO 2025研发活动要点: Rina-S在晚期二线以上子宫内膜癌的I/II期试验中证实了强劲的客观缓解率（ORR），符合预期。然而，100mg和120mg剂量之间在疗效上缺乏明确的剂量反应，且120mg/m2剂量的安全性表现更差。尽管如此，结合Rina-S和acasunlimab的计划适应症扩展，分析师认为此数据对Genmab股价略有积极影响。 Gerresheimer (OW): 盈利预警与股价下跌: Gerresheimer再次发布盈利预警（两年内第三次），导致摩根大通将其每股收益（EPS）预测下调21%。管理层将此归咎于口服液（包括瓶子和瓶盖）销售放缓，理由是咳嗽/感冒季节疲软。分析师怀疑Bormioli是主要原因，并对收购前的渠道囤货以及尽职调查的质量表示质疑。投资者耐心已耗尽，股价当日下跌23%，跌至十年低点，尽管营收较十年前高出10亿欧元。分析师对进一步的股权稀释表示担忧。 默克集团 (Merck KGaA, OW): M9410在结直肠癌中的积极数据: 默克集团在ASCO 2025上公布了M9410（一种靶向CEACAM5的抗体药物偶联物[ADC]）在三线转移性结直肠癌（mCRC）中的I期剂量扩展队列数据。数据显示出令人鼓舞的疗效迹象，进一步证实了其竞争性疗效。分析师认为M9410有望成为一个峰值潜力超过10亿欧元的资产，并有望加速默克医疗保健业务在本十年末的增长，因此该数据对今日股价构成利好。 诺和诺德 (Novo): ADA 2025会议展望: 摩根大通发布了ADA 2025会议计划，预计届时将提供诺和诺德管线资产CagriSema和Amycretin的更详细数据及其未来开发计划，以及礼来（Eli Lilly）的orforglipron和安进（Amgen）的MariTide的详细数据，这些都将有助于更好地理解这些资产的特性。 摩根大通活动与研究链接 即将举行的行业活动 摩根大通计划在2025年6月至9月期间举办一系列分析师访问、专家访问和会议，地点涵盖斯德哥尔摩、法兰克福、哥本哈根、伦敦、芝加哥、佛罗里达、多伦多、纽约和巴黎等地。这些活动旨在促进客户与行业专家及公司管理层之间的交流，深入探讨医疗保健领域的最新趋势和投资机会。 精选研究报告链接 报告提供了多份近期发布的医疗保健领域研究报告链接，涵盖了对Gerresheimer、AstraZeneca、Genmab、Merck KGaA等公司的详细分析，以及对医疗保健技术与分销、女性健康、肿瘤学管线、罕见病治疗等多个细分领域的洞察。这些报告为投资者提供了深入的市场分析和投资建议。 摩根大通医疗保健联系人 报告列出了摩根大通在欧洲、美国、日本、韩国等地的医疗保健领域专家联系方式，包括销售、交易、衍生品、制药研究、生物技术研究、医疗技术研究、生命科学工具与诊断以及管理式医疗等多个专业领域，以便客户获取专业的市场洞察和支持。 总结 本报告全面分析了欧洲医疗保健市场的最新动态和主要公司的表现。核心观点在于，尽管存在如Gerresheimer盈利预警等局部挑战，但肿瘤治疗领域的创新突破，特别是阿斯利康Enhertu在乳腺癌治疗中展现的卓越疗效和巨大市场潜力，以及默克集团M9410在结直肠癌中的积极进展，共同驱动了市场的积极情绪和增长预期。临床试验数据，尤其是ASCO等重要会议的发布，对公司估值和投资决策具有决定性影响。投资者应密切关注关键药物的研发进展和临床数据，以把握医疗保健行业中由创新带来的投资机遇，同时警惕特定公司面临的运营风险。整体而言，欧洲医疗保健市场在创新驱动下，展现出持续的活力和发展潜力。

中心思想 盈利能力优先的战略转型 本报告核心观点指出，阿里健康（0241.HK）的管理层正将战略重心从单纯的收入增长转向提升短期盈利能力，尤其是在2026财年。尽管公司股价年初至今表现强劲，上涨37%，跑赢中概互联网指数基金23个百分点，主要得益于投资者对“AI+医疗健康”潜力的信心，但目前AI的贡献主要体现在效率提升而非直接的收入增长。 AI赋能与未来增长点 报告强调，在AI整合尚处于早期阶段且未产生明显收入的背景下，其主要价值在于优化运营效率和降低成本。展望2026财年，投资者应重点关注三大增长动力：一是全行业线上渗透率的持续改善；二是广告整合基数效应减弱后平台的内生性增长；三是与淘宝闪购的协同效应。摩根大通维持阿里健康的“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了对公司盈利能力提升的认可及其在在线医疗健康领域的合理估值溢价。 主要内容 投资评级与目标价调整 评级维持与目标价下调 摩根大通于2025年6月3日发布研究报告，维持阿里健康（0241.HK）的“中性”评级。同时，将截至2025年12月的目标价从2023年12月的6.00港元下调至5.00港元。报告指出，阿里健康当前股价为4.52港元。尽管目标价有所下调，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入（高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的估值），摩根大通认为这一估值溢价是合理的。 投资策略核心考量 报告强调，管理层在2026财年更重视盈利能力的提升而非收入增长。此外，AI整合仍处于早期阶段，尚未产生明显的收入贡献，其主要价值体现在提高运营效率。因此，进入2026财年后，投资者应重点关注以下三个方面： 全行业线上渗透率的改善： 随着政策支持和用户习惯的养成，线上医疗健康服务的渗透率有望持续提升。 平台内生性增长： 在广告业务整合的基数效应逐渐减弱后，平台自身的增长动力，如用户活跃度、交易频次和客单价的提升，将成为关键。 与淘宝闪购的协同效应： 与阿里巴巴生态系统内淘宝闪购业务的深度协同，有望为阿里健康带来新的流量和增长机会。 2025财年下半年业绩分析 整体财务表现 阿里健康在2025财年下半年（截至2025年3月）表现出稳健的增长。总收入同比增长16%至163亿元人民币，超出市场一致预期3%。然而，调整后净利润为9.72亿元人民币，同比增长22%，但仍比市场一致预期低7%。调整后净利润率为6%，与去年同期持平，显示公司在收入增长的同时，盈利能力保持稳定。 各业务板块表现 分业务来看，各板块表现如下： 直销业务： 收入同比增长14%至140亿元人民币。主要增长动力来自用户数量的稳定增长、产品SKU的持续扩张（同比增长34%至120万个），以及原研药销售逐步从线下医院向线上渠道转移。这表明公司在核心医药零售业务上保持了强劲的竞争力。 医药电商业务： 收入同比增长44%至19亿元人民币。这一显著增长主要得益于广告业务的有效整合，显示了平台在商业化方面的成功。 医疗健康和数字化服务业务： 收入同比下降6%。下降的原因是公司精简了部分创新业务，这可能反映了公司在追求盈利能力提升过程中对业务组合的优化和聚焦。 未来增长潜力与预测调整 增量收入与利润驱动因素 展望未来，摩根大通认为阿里健康的增量收入和利润增长潜力将主要来自以下四个方面： 全行业线上渗透率的改善和支持性监管政策： 政策环境的持续利好和线上医疗健康服务渗透率的提升将为公司提供广阔的市场空间。 商户体验增强支持提高抽成比例： 通过优化商户服务和平台体验，有望提高平台的抽成比例，从而提升收入。 优化直销产品类别以提升利润率： 精细化管理直销产品组合，聚焦高利润产品，有助于进一步提升整体利润率。 AI整合带动成本下降并提高运营效率： AI技术在多个环节的应用，包括优化药品搜索和推荐模型、智能药房供应链系统和智能客服，将有效降低运营成本并提高效率。 财务预测更新 摩根大通对阿里健康的财务预测进行了调整： 2026财年总收入： 预计同比增长8%至330亿元人民币，比市场一致预期低2%。这反映了摩根大通对公司收入增长的更为审慎的预期，与管理层优先盈利的战略相符。 2026财年调整后每股收益： 摩根大通预测为0.14元人民币，与市场一致预期持平。这表明尽管收入增长预期略低于市场，但盈利能力有望保持在市场预期水平。 目标价估值： 截至2025年12月的目标价5港元，基于2倍的2026财年预期企业价值/收入。报告指出，这一估值高于上市在线医疗健康平台0.5-1.2倍的企业价值/收入，但鉴于阿里健康较强的盈利能力，该估值溢价被认为是合理的。 财务数据概览与关键指标 损益表与现金流趋势 根据摩根大通的预测，阿里健康在未来几年将保持稳健的财务增长和盈利能力提升。 收入增长： 预计2026财年收入同比增长8.0%至33,044百万元，2027财年增长7.5%至35,527百万元，2028财年增长6.4%至37,783百万元，显示出持续但略有放缓的增长态势。 毛利率： 预计2026财年为23.6%，2027财年为24.4%，2028财年为25.9%，呈现逐年提升的趋势，反映了产品结构优化和效率提升的效果。 调整后净利润： 预计2026财年为2,394百万元，2027财年为2,804百万元，2028财年为3,506百万元。调整后净利润率预计从2025财年的5.4%提升至2028财年的9.3%，显示出显著的盈利能力改善。 经营活动现金流： 预计从2025财年的713百万元大幅增长至2026财年的3,113百万元，并在2028财年达到4,563百万元，表明公司现金创造能力强劲。 调整后每股收益增长率： 预计2026财年为37.6%，2027财年为11.6%，2028财年为19.1%，保持较高的增长水平。 资产负债与估值指标 现金及现金等价物： 预计从2025财年的10,125百万元持续增长至2028财年的20,815百万元，公司现金储备充足。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025财年的10.9%提升至2028财年的15.7%，显示股东回报能力持续增强。 企业价值/收入（EV/Revenue）： 预计从2025财年的1.9倍下降至2026财年的1.7倍，2027财年的1.5倍，反映了收入增长和估值调整。 调整后市盈率（Adjusted P/E）： 预计从2025财年的40.2倍下降至2028财年的22.0倍，表明随着盈利增长，估值将更具吸引力。 投资风险分析 主要下行风险 报告识别了可能影响阿里健康评级和目标价的主要下行风险，包括： 政策支持出现倒退或执行缓慢： 监管政策的不确定性或执行效率低下可能对在线医疗健康行业发展造成负面影响。 买药和问诊线上渗透率的提升慢于预期： 用户习惯转变缓慢或市场接受度不足可能导致线上渗透率增长不及预期。 与京东健康和拼多多等其他医药电商企业，或与平安好医生、丁香园、好大夫和春雨医生等其他线上医疗服务提供商的竞争加剧： 激烈的市场竞争可能压缩公司利润空间或市场份额。 数据处理和保护过程中的风险： 数据安全和隐私保护问题可能引发合规风险和用户信任危机。 主要上行风险 同时，报告也指出了可能带来上行机会的因素： 网络监管开始放松： 监管环境的宽松化可能为在线医疗健康平台带来更大的发展空间。 出台利好线上医疗行业的新政策： 新的鼓励性政策可能加速行业发展和公司业务扩张。 阿里平台现有用户的转化率显著提高： 阿里巴巴庞大的用户基础如果能更有效地转化为阿里健康的活跃用户，将带来显著的增长。 总结 摩根大通对阿里健康维持“中性”评级，并将目标价调整至5.00港元，反映了公司战略重心向盈利能力提升的转变。尽管AI目前主要贡献效率而非收入，但其在优化运营方面的潜力巨大。2025财年下半年，阿里健康收入同比增长16%至163亿元，调整后净利润同比增长22%至9.72亿元，直销和医药电商业务表现强劲。未来增长将依赖于线上渗透率改善、平台内生增长和与淘宝闪购的协同。财务预测显示，公司收入将持续增长，盈利能力和现金流将显著提升，净资产收益率和每股收益增长率表现良好。投资者需关注政策、竞争和数据安全等下行风险，同时也要留意监管放松和用户转化率提升等上行机会。

中心思想 增泌素市场竞争格局与礼来核心优势 本报告深入分析了2025年美国糖尿病协会（ADA）会议前生物制药市场的关键动态，特别是围绕增泌素类药物的竞争格局。礼来（LLY）的口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病（T2D）治疗中展现出与司美格鲁肽（Semaglutide）高度竞争的疗效和耐受性，其口服制剂和大规模生产潜力使其在预计将增长至2000亿美元的增泌素市场中占据战略优势。 主要竞争者产品表现与市场定位 诺和诺德（Novo）的Cagrisema虽然在肥胖治疗方面优于Wegovy，但预计不足以显著改变礼来Zepbound的市场主导地位。安进（AMGN）的Maritide则面临耐受性优化挑战，其市场份额的获取将取决于三期临床中滴定方案的成功。总体而言，礼来凭借其多元化的增泌素产品线和创新能力，在当前及未来的市场竞争中处于最佳位置。 主要内容 礼来（LLY）Orforglipron数据分析与市场展望 2型糖尿病（T2D）Achieve-1研究的疗效与安全性 在2025年ADA会议前，礼来已公布的Orforglipron三期Achieve-1研究（针对2型糖尿病患者）数据表明其具有高度竞争力的疗效。 疗效数据：在40周的治疗中，12mg和36mg剂量的Orforglipron组患者的HbA1c分别改善约150个基点，略低于Ozempic。安慰剂调整后的体重减轻分别为4.5%（12mg）和6.3%（36mg），这与公司预期的4-7%体重减轻范围以及历史司美格鲁肽研究（如Sustain-1/Forte）的结果一致。 安全性与耐受性：报告预计ADA会议上不会出现新的安全性问题，特别是肝脏毒性方面。礼来已明确表示Achieve-1研究中未观察到肝脏安全问题，其安全性特征与安慰剂组相似。因不良事件导致的治疗中断率在12mg组为4%，36mg组为8%，预计与Ozempic（7-12%）的水平大致相当。胃肠道不良事件方面，呕吐率在12mg组为7%，36mg组为14%（略高于预期），腹泻率分别为21%和26%（高于预期，但安慰剂组也达到9%）。综合来看，Orforglipron的安全性/耐受性特征与司美格鲁肽相似，这增强了其在肥胖治疗中实现类似Wegovy效果的信心。 肥胖症（Attain-1）数据预期与市场策略 对于即将于8月公布的肥胖症Attain-1研究数据，市场对Orforglipron的疗效和市场潜力抱有较高期望。 肥胖症疗效预测：基于目前的2型糖尿病数据，报告预计Orforglipron在72周时能实现约13-15%的体重减轻，与Wegovy相当或略低。其二期研究中36mg剂量在36周时实现了约11%的安慰剂调整体重减轻，与Wegovy表现一致。 剂量优化与患者选择：鉴于2型糖尿病研究中12mg剂量在保持良好疗效的同时具有更好的耐受性，报告认为在肥胖症治疗中，低于最高36mg的剂量可能对相当一部分患者更为适宜，特别是那些寻求更佳耐受性且不追求极致体重减轻的患者。 市场扩张与可及性：Orforglipron作为一种可大规模生产的口服小分子药物，预计于2026年下半年上市，将有效缓解美国和欧洲市场的产能限制，并扩大增泌素市场的覆盖范围。这主要体现在：1) 凭借礼来强大的生产能力和无需冷链储存的优势，实现更广泛的地理覆盖；2) 通过可能低于Zepbound的定价，扩大美国市场的可及性；3) 在维持治疗中的应用，有助于延长增泌素的平均使用时长。 诺和诺德（Novo）Cagrisema数据与市场竞争分析 肥胖症（Redefine 1和2）研究结果与耐受性 诺和诺德的Cagrisema在ADA会议上将公布Redefine 1和2肥胖症研究的完整数据，预计将提供更多关于其产品特性的增量信息。 疗效表现：Redefine-1研究的初步结果显示，Cagrisema患者在68周后平均体重减轻20.4%（ITT），约57%的患者维持最高剂量治疗，这一效果与Zepbound约21%的体重减轻效果相当。 耐受性优势：在耐受性方面，最高剂量组因胃肠道事件导致的治疗中断率约为3.5%，略优于Wegovy和Zepbound，这可能得益于研究中采用的灵活给药方案。 市场定位与Zepbound的主导地位 尽管Cagrisema是Wegovy的显著升级，但报告认为其不足以显著改变Zepbound在肥胖治疗市场中的主导地位。 Zepbound的竞争优势：Zepbound/Mounjaro凭借其卓越的疗效、良好的耐受性以及市场先发优势，仍将是许多医生和患者的首选。Zepbound目前已占据60%以上的市场份额和70%以上的新患者启动份额。 礼来Retatrutide的潜在威胁：展望未来，礼来的Retatrutide（三期数据预计今年晚些时候公布）可能成为更具差异化的“同类最佳”减肥药物，其体重减轻率可能达到20%以上，尽管其耐受性动态仍需进一步观察。 未来发展路径与挑战 诺和诺德预计在2026年第一季度提交Cagrisema的新药申请（NDA），并计划于2027年上市，这比Zepbound晚了约3年，且可能面临双腔笔的生产挑战。 头对头研究：Redefine 4（与替西帕肽的头对头研究）数据预计在2026年公布，但由于采用了灵活给药方案，报告预计该研究不会显示出两种药物之间有显著差异。 长期研究：诺和诺德还计划在2025年第二季度启动Redefine 11研究，该研究将采用重新升级至最大剂量和更长治疗周期（80周）的方案。虽然这可能带来更好的疗效，但也可能伴随更高的不良事件发生率，其结果预计在2027年公布。 安进（AMGN）Maritide数据与耐受性优化策略 二期肥胖症研究的耐受性挑战 Maritide是安进在肥胖治疗领域的主要关注点，其二期临床数据揭示了耐受性方面的挑战。 停药率与胃肠道不良事件：在针对无2型糖尿病肥胖患者的420mg每月一次剂量递增组中，总停药率约为11%，其中因胃肠道不良事件导致的停药率低于8%（略高于Zepbound/Wegovy的6-7%）。胃肠道不良事件发生率较高，恶心约占70%，呕吐约占40%（相比Zepbound的30%/12%）。 滴定优化需求：安进表示，大多数胃肠道事件发生在初始剂量时，并在恶心（中位数6天）和呕吐（中位数2天）的几天内消退。公司计划在三期临床中通过进一步优化剂量滴定来改善这一状况，一期数据显示通过滴定可能将呕吐率降至20%以下。 疗效与给药频率的潜在优势 疗效数据：已披露的疗效数据显示，Maritide的体重减轻率约为18-20%，与Zepbound相当或略低。 核心价值主张：Maritide的主要价值主张在于其给药频率，即每季度一次的注射，这可能为患者带来便利。 后续数据发布与三期临床计划 安进计划在2025年全年公布更多数据。 二期后续数据：2025年晚些时候将公布Maritide二期肥胖症项目第二部分的数据，包括长期随访和季度给药方案，这被认为是比ADA会议更重要的更新。 三期临床设计：安进已启动两项Maritide三期研究，针对超重/肥胖伴或不伴2型糖尿病的成年人，并计划在2025年全年启动更多三期研究。公司认为在三期项目中通过进一步滴定有机会减少恶心/呕吐的发生天数。 礼来（LLY）Bimagrumab（肌生成抑制素）初步数据与市场定位 二期研究首次披露与作用机制 ADA会议将首次公布礼来肌生成抑制素Bimagrumab在无2型糖尿病的肥胖/超重患者中的二期研究数据。 给药方案：在二期研究中，Bimagrumab静脉注射给药6次，持续64周（约每3个月一次），作为单药治疗或与司美格鲁肽（1.0或2.4mg每周一次）联合治疗。 肌肉保留潜力：肌生成抑制素可能比GLP-1s/增泌素更好地保留肌肉（身体成分测量是次要指标）。 市场定位与礼来策略 小众市场：报告认为，肌肉流失对于大多数GLP-1治疗患者而言并非主要障碍，尤其是在以更差的安全性/耐受性为代价的情况下。因此，这类产品被视为更小众的市场，特别是针对跌倒风险较高的老年/虚弱患者。 礼来后续研究：该试验最初由Versanis公司启动，后被礼来收购。此后，礼来已启动Bimagrumab与替西帕肽联合治疗（及单药治疗）的额外二期研究，认为这能更全面地反映该资产的特性。 总结 增泌素市场竞争加剧与礼来领先地位 2025年ADA会议前的市场分析显示，增泌素市场竞争日益激烈，礼来凭借其多元化的产品线和创新能力占据领先地位。口服GLP-1药物Orforglipron在2型糖尿病治疗中展现出与司美格鲁肽相当的竞争性疗效和耐受性，其口服优势和可扩展性有望在肥胖症市场中复制Wegovy的成功，并缓解全球产能限制，扩大市场可及性。诺和诺德的Cagrisema虽是Wegovy的升级，但预计难以撼动Zepbound的市场主导地位。安进的Maritide则需在三期临床中有效解决耐受性问题，才能在市场中获得有意义的份额。此外，礼来的肌生成抑制素Bimagrumab被定位为针对特定小众患者群体的补充性疗法。整体而言，礼来在增泌素市场中拥有强大的增长潜力，其股票被视为具有有利的风险/回报设置。

中心思想 核心药物数据积极，驱动业绩预期上调 本报告的核心观点是，信达生物（Innovent Biologics, 1801.HK）在2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）会议上公布的IBI363（PD-1xIL-2 α偏向双特异性抗体）和IBI343（CLDN18.2 ADC）的临床数据令人鼓舞，显著增强了市场对其未来销售潜力的信心。IBI363在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中展现出积极的无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）数据，尤其3mg/kg剂量组表现优异。IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中也显示出坚实潜力。这些积极数据促使分析师上调了对这两款核心药物的国内及潜在美国市场销售预测。 估值模型更新，目标价显著提升 基于上述积极的临床数据和销售预期，摩根大通更新了信达生物的估值模型。分析师将IBI363和IBI343的国内销售预测上调，并首次纳入了这两款药物的潜在美国市场销售额，预计信达生物可能通过对外授权或自主全球开发进入美国市场。此外，报告还上调了特泊妥单抗（teprotumumab）和吡妥布替尼（pirtobrutinib）等其他关键商业化药物的峰值销售预期。模型更新包括将2029-2033年的销售预测上调7-45%，并略微下调了加权平均资本成本（WACC）假设。这些调整共同推动了信达生物的目标价从HK$55大幅提升至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。 主要内容 IBI363临床数据更新与销售预测 IBI363持续产生令人鼓舞的临床数据，包括在黑色素瘤、非小细胞肺癌（NSCLC）和结直肠癌（CRC）中的PFS和OS数据。 3L+鳞状NSCLC： 3mg/kg剂量组的中位PFS为7.3个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的5.5个月，也高于一线帕博利珠单抗+化疗在KEYNOTE-407 III期试验中的6.4个月。 PD-(L)1治疗后腺癌： 3mg/kg剂量组的中位PFS为4.2个月，优于1/1.5mg/kg剂量组的2.8个月。 3L+CRC： IBI363单药治疗的中位OS为16.3个月，显著高于III期FRESCO试验中呋喹替尼的9.3个月。IBI363联合贝伐珠单抗在无肝转移的3L+CRC患者中，中位PFS为9.6个月，可能优于ESMO'24数据。 I/O治疗后黑色素瘤： IBI363在更大患者群体中显示出与ASCO'24数据相似的客观缓解率（ORR）和PFS，增强了对其在中国一线黏膜和肢端黑色素瘤头对头III期注册试验的信心。 销售预测： 预计IBI363在中国市场的销售额可达25亿元人民币，在美国市场的销售额可接近10亿美元。 IBI343潜在市场与销售预测 IBI343在胃癌（GC）和胰腺导管腺癌（PDAC）中展现出坚实潜力。 市场对比： 尽管IBI343的ORR（30%+）略低于Astellas授权的XNW27011（50%），但XNW27011的PFS数据尚未公布。 销售预测： 预计IBI343在中国市场的销售额可达15亿元人民币，在美国市场的销售额可达2.5亿美元。 其他关键商业化药物销售预期上调 报告上调了信达生物其他几款关键商业化药物的峰值销售预期。 特泊妥单抗（Teprotumumab，IGF-1R mAb）： 鉴于中国甲状腺眼病（TED）巨大的未满足医疗需求以及特泊妥单抗作为中国唯一获批的IGF-1R药物，其峰值销售预测从8亿元人民币上调至20亿元人民币以上。 吡妥布替尼（Pirtobrutinib，下一代BTK抑制剂）： 随着礼来计划在2025年公布两项全球III期吡妥布替尼一线慢性淋巴细胞白血病（CLL）试验数据（包括一项与伊布替尼的头对头试验）以及二线CLL的III期数据，预计吡妥布替尼将在未来几年获得中国一线和二线CLL的批准，从而推动其中国销售额。峰值销售预测从7亿元人民币上调至15亿元人民币以上。 模型更新与估值 摩根大通对信达生物的财务模型进行了更新，以反映最新的临床数据和市场预期。 销售预测调整： 将2029-2033财年的销售预测上调了7-45%，同时毛利率假设基本保持不变。 WACC调整： 略微下调了WACC假设，Beta值从1.14降至1.10，更接近彭博社的历史Beta数据。 估值方法： 2025年12月的目标价HK$74基于DCF（现金流折现）估值分析，关键假设包括3.0%的永续增长率和10.6%的WACC。 企业价值构成： 终端现值718.53亿元，现金流现值304.80亿元，企业价值1023.33亿元。2025年末现金余额81.35亿元，长期债务24.12亿元，早期资产50.40亿元，股权价值1130.96亿元人民币。 每股价值： 每股价值（人民币）69.5元，每股价值（港币）74元。 投资论点与风险 投资论点： 信达生物是一家商业化阶段的生物科技公司，已推出多款产品，业务涵盖肿瘤、自身免疫、代谢疾病和眼科等广泛治疗领域。其中期重点是GLP-1/GCCR药物马泽杜肽（mazdutide），预计在2025年中期上市后，其在中国市场的峰值销售额可达60亿元人民币。预计到2027年，公司销售额将达到160亿元人民币，届时将有十余款产品上市。 风险因素： 主要下行风险包括：1）中国PD-1及其他创新产品面临额外的价格削减；2）管线更新出现负面消息，影响销售增长潜力；3）来自研发实力雄厚的全球制药公司的竞争。 财务摘要 报告提供了信达生物2023-2027财年的财务预测。 收入： 预计从2024年的94.22亿元人民币增长至2027年的158.20亿元人民币，年复合增长率保持在15.5%至20.8%之间。 调整后EBITDA： 预计从2024年的5.65亿元人民币大幅增长至2027年的29.85亿元人民币，EBITDA利润率从6.0%提升至18.9%。 调整后净利润： 预计从2024年的亏损9500万元人民币转为2025年的盈利3.41亿元人民币，并持续增长至2027年的18.71亿元人民币。 调整后EPS： 预计从2024年的-0.06元人民币增长至2027年的1.15元人民币，2025-2027年增长率分别为-459.9%、117.5%和152.6%。 估值指标： 2025年EV/EBITDA为67.5倍，2027年降至28.7倍；2025年调整后P/E为276.8倍，2027年降至50.4倍。 总结 摩根大通对信达生物的最新研究报告显示，公司核心产品IBI363和IBI343在ASCO会议上公布的积极临床数据，显著提升了市场对其未来销售增长的预期。IBI363在多种肿瘤适应症中展现出优异的PFS和OS数据，而IBI343在胃癌和胰腺癌中也显示出潜力。基于这些积极进展，分析师大幅上调了IBI363和IBI343的国内及潜在美国市场销售预测，并提高了特泊妥单抗和吡妥布替尼等其他关键商业化药物的峰值销售预期。通过更新DCF估值模型，并调整WACC假设，摩根大通将信达生物的目标价从HK$55上调至HK$74，并维持“增持”评级，将其列为生物科技领域的首选股。报告强调信达生物作为一家商业化阶段的生物科技公司，拥有多元化的治疗领域布局，并预计其GLP-1/GCCR药物马泽杜肽将成为重要的增长驱动力，公司整体销售额有望在2027年达到160亿元人民币。同时，报告也提示了潜在的风险，包括药品降价、管线更新不及预期以及市场竞争加剧等。

中心思想 Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的突破性疗效 阿斯利康的Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗，展现出高度临床意义的疗效。与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）相比，Enhertu联合Perjeta组的无进展生存期（PFS）显著改善44%，中位PFS延长13.8个月（从13.8个月增至26.9个月）。这一突破性数据预计将推动Enhertu获批并迅速被市场采纳，有望成为该领域的新标准疗法。 市场潜力与财务影响 DB09研究的强劲疗效数据，有力支撑了摩根大通对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并降低了Enhertu总计120亿美元市场峰值销售预测的风险。该适应症预计将成为阿斯利康未来增长的关键驱动力，为其每股价值贡献2英镑，占公司企业价值的2%。 主要内容 Enhertu DB09研究结果概述 临床试验设计与主要发现 DB09是一项三臂研究，旨在比较Enhertu联合/不联合Perjeta与标准治疗THP（紫杉醇、赫赛汀、Perjeta）在HER2+乳腺癌一线治疗中的疗效。该试验因中期分析显示出显著益处而于今年4月提前终止。 疗效数据分析 在主要终点无进展生存期（PFS）方面，Enhertu联合Perjeta组在40.7个月的中位随访期内，PFS达到26.9个月，而标准治疗THP组为13.8个月，实现了44%的显著临床和统计学意义上的改善（风险比HR = 0.56，p < 0.00001）。这一绝对PFS和相对PFS益处幅度与市场预期（约40%的益处）基本一致。鉴于Enhertu+Perjeta组约40%的患者仍在接受治疗，预计中位PFS将随更长随访时间进一步增加。PFS益处在所有预设患者亚组中均观察到。尽管总生存期（OS）在早期中期分析时数据尚不成熟（约16%成熟度），但已显示出有利于Enhertu联合Perjeta的早期积极趋势（HR = 0.84）。PFS2（第二次疾病进展或死亡的时间）的风险比为0.60，也提供了支持性证据。DB09研究中Enhertu单药治疗臂的疗效数据仍处于盲态，但基于II期DB07试验中Enhertu单药治疗12个月PFS率（81%）显著高于III期Perjeta CLEOPATRA研究中THP的61%，预计Enhertu单药治疗在最终分析中仍可能显示出优效性。 安全性评估 ≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）在各治疗组间大致平衡（Enhertu组54.9% vs. THP组52.4%）。然而，间质性肺病（ILD）是Enhertu治疗中的一个关键安全信号。Enhertu联合Perjeta组有2例（0.5%）可能与治疗相关的5级ILD致死事件，而THP组为0例。Enhertu组有12%的患者出现任何级别的ILD，而THP组为0%。尽管存在ILD风险，但其疗效的巨大益处被认为足以抵消这一风险。 Enhertu的市场前景与财务预测 一线HER2+乳腺癌治疗的新标准 基于DB09研究的强劲数据，Enhertu有望成为一线高HER2乳腺癌治疗的新标准。尽管存在关于最佳治疗顺序（一线使用还是留作二线）和治疗持续时间（诱导和维持 vs. 仅诱导）的讨论，但鉴于DB09疗效结果的显著性以及缺乏正在进行的试验来回答这些问题，预计Enhertu将根据DB09方案获得批准并在该患者群体中得到广泛采用。 销售预测与对阿斯利康的价值贡献 摩根大通维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值市场销售潜力预测，并将其以100%风险调整纳入阿斯利康的模型中。这部分销售额预计将为阿斯利康贡献每股2英镑的价值，占其企业价值（EmV）的2%。该适应症是Enhertu未风险调整的120亿美元峰值销售预测中最大的组成部分，此次数据发布进一步降低了阿斯利康这一关键增长驱动力的风险。 待解决问题与未来展望 治疗方案优化考量 尽管DB09数据令人鼓舞，但讨论者提出了关于Enhertu最佳治疗顺序（是否所有一线患者都使用，还是保留至二线）以及治疗持续时间（诱导加维持治疗，还是仅诱导治疗）的问题。然而，鉴于DB09疗效的强大和缺乏进一步研究来回答这些问题，这些讨论被认为是学术性的，预计Enhertu将迅速在一线患者中获得批准和采用。 其他相关研究进展 阿斯利康还将在ASCO会议上举办管理层会议，进一步讨论Enhertu DB09数据，以及camizestrant (SERD) SERENA-6在一线ESR1m HR+ HER2-乳腺癌中的表现，以及Datroway在一线NSCLC中的TL02生物标志物分析数据。 总结 本报告分析了阿斯利康Enhertu在DESTINY-Breast09 (DB09) III期临床研究中，针对HER2阳性乳腺癌一线治疗的突破性数据。研究显示，Enhertu联合Perjeta与标准治疗THP相比，无进展生存期（PFS）显著改善44%，达到高度临床和统计学意义。尽管存在间质性肺病（ILD）的安全信号，但其巨大的疗效益处被认为足以抵消风险。摩根大通基于此数据，维持对Enhertu在一线HER2+乳腺癌治疗中36亿美元的峰值销售预测，并认为Enhertu将成为该领域的新标准疗法，为阿斯利康带来显著的财务贡献和增长动力。报告同时提及了关于最佳治疗方案的学术讨论，并展望了阿斯利康在ASCO会议上将讨论的其他重要研究进展。