中心思想 关键催化剂事件驱动价值释放 阿斯利康启动全球首个CD73三期临床试验，显著降低了CD73类药物的研发风险，为天境生物的CD73抗体uliledlimab（全球进度前三）带来光明前景。同时，吉利德CD47药物magrolimab的临床试验暂停，为天境生物的lemzoparlimab（Lemzo）提供了赶超窗口，因后者在安全性方面表现更优。2022年公司将迎来多个里程碑事件（包括lemzoparlimab联合疗法的数据读出、uliledlimab数据披露以及潜在的BD交易），有望持续释放管线价值。 差异化管线构建竞争壁垒 天境生物拥有CD47、CD73、CD38等多个差异化靶点管线，其中CD47药物在安全性上的优势使其在竞争中占据有利地位。公司在2022年预计推动多项注册性试验，并有望通过合作与授权（BD）进一步拓展商业化潜力。基于分部加总估值法（rNPV）及20%的BD溢价，维持106美元目标价和买入评级，显示对长期价值的高度信心。 主要内容 阿斯利康启动CD73三期试验：行业风险下降，巩固管线价值 一级目录：最新变动/公司更新 二级目录： 阿斯利康PACIFIC-9三期研究（n=1,000）针对不可切除III期NSCLC，评估Imfinzi联合oleclumab（CD73单抗）或monalizumab vs Imfinzi单药，主要终点PFS。该试验基于COAST二期阳性数据（联合oleclumab ORR 30%，HR 0.44；monalizumab ORR 36%，HR 0.65 vs 单药18%）。 天境生物的uliledlimab为全球第三进入临床的CD73单抗，研发风险降低将吸引更多关注，有助于其管线继续释放价值。 吉利德CD47暂停临床：天境Lemzo安全优势凸显，赶超机会明确 一级目录：公司更新 二级目录： 随着magrolimab联合AZA部分临床试验暂停，天境对Lemzo累积安全数据（180名患者，含70例MDS/AML）进行系统审查，结果无新安全信号，与其他临床试验一致。 公司确认其CD47试验不受影响，并预计2022年从MDS、非霍奇金淋巴瘤和实体瘤中读出数据。 2022年催化剂事件密集：多项数据披露与注册进展 一级目录：催化剂/研发里程碑 二级目录： lemzoparlimab：2022上半年公布与CD20联用治疗nHL的一期数据；2022年公布联合PD-1治疗实体瘤的美国数据；2022年公布MDS/AML患者最新数据；2022年在中国启动1-2项注册试验。 uliledlimab：选定实体瘤的最新数据披露。 BD领域的潜在机会。 估值与评级：维持买入，分部加总目标价106美元 一级目录：估值与评级 二级目录： 基于rNPV分部加总估值法，目标价106美元，包含20%的BD溢价以反映更大的合作潜力。乐观假设下目标价120.7美元，保守假设下65.9美元。 主要估值假设：WACC 10%，各管线临床成功率加权（CD47/60%、CD73/15%、汤生长激素/90%、CD38/90%等）。 盈利预测：2021-2023E收入分别520/650/1,075百万元人民币，经调整净利润分别为-577/-690/-570百万元。 投资风险：临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治 一级目录：风险提示 二级目录： 核心管线临床失败风险（包括自研及引进）。 产品商业化启动差于预期（渗透率、市占率不及预期）。 国家医保目录谈判带来的价格不确定性。 地缘政治不确定性可能影响国际贸易与合作。 总结 本报告聚焦天境生物研发管线的有序推进与关键催化剂。阿斯利康的CD73三期试验降低了行业研发风险，吉利德CD47暂停则凸显了Lemzo的安全性优势，为天境提供了追赶机遇。2022年公司预计将有多个临床数据读出和注册试验启动，进一步验证其差异化管线价值。分析师基于rNPV模型给予106美元目标价（含20% BD溢价），维持买入评级。主要风险包括临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治因素。整体来看，天境生物凭借CD47和CD73等创新靶点布局，在2022年有望迎来价值重估，成为肿瘤免疫领域值得关注的标的。

中心思想 辉瑞口服药获批释放政策信号，但新冠赛道投资吸引力下降 本报告核心观点是，中国附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid，在短期内利好为其提供CDMO服务的本土CXO企业，但长期看对国产在研新冠口服药构成利空。同时，全球Omicron疫情呈缓解趋势，但东亚地区出现新一波升温。报告维持对医药医疗行业的“中性”评级，建议投资者继续规避新冠题材，原因在于Omicron症状轻微以及赛道竞争加剧。 疫情趋势与药物竞争格局双重制约投资价值 报告指出，全球新增病例7日移动平均值从2月9日的270万例/天降至2月16日的220万例/天，死亡率保持低位。尽管辉瑞Paxlovid获批可能预示中国为全面开放做准备，但当前疫苗与药物供应充裕，且国产同类药物多处于早期临床阶段，竞争加剧压低盈利预期。因此，新冠相关投资标的吸引力有限。 主要内容 全球Omicron疫情呈下降趋势 截至2月16日，全球新增病例7日移动平均值约220万例/天，较一周前下降18.5%。美国疫情持续缓解（新增病例7dMA约16.7万例/天，较上周下降43.4%）；欧洲多国如英国、法国、意大利新增病例均出现明显下降。但东亚地区升温，新加坡（7dMA约1.2万例/天，较2月9日增长26.3%）、韩国（约6万例/天，增长53.8%）病例增加；日本病例虽于2月10日创历史新高（9.4万例/天），但本周已开始下降（8.3万例/天）。 国家药监局附条件批准辉瑞公司新冠治疗口服药 2月12日，NMPA有条件批准Paxlovid用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度新冠患者。该药物在临床试验中降低住院和死亡风险约89%。报告认为，已确认与辉瑞签订CDMO合同的本土CXO企业将获益，包括凯莱英（合同额58亿人民币）、博腾股份（约40亿人民币）及药明康德（未公布具体金额）。这是中国首次批准进口新冠治疗药物。 此举或预示着政府正在为全面开放做准备 报告审慎认为，鉴于Omicron轻症特征及高接种率，该批准可能预示中国未来全面放开。但需注意，政府尚未批准任何进口新冠疫苗，对进口药品与疫苗的监管立场存在差异。同时，该批准对国产新冠口服药研发企业构成利空，因多数项目仍处于早期临床阶段，如开拓药业的普克鲁胺三期临床未达终点。 其他新冠治疗药物更新 报告汇总了主要治疗药物的临床进展与有效性数据。中和抗体方面，Sotrovimab对Omicron仍有效，但Bamlanivimab/etesevimab和Regen-COV因效果降低已被暂停使用。小分子药物方面，默克Molnupiravir住院/死亡风险降低30%，辉瑞Paxlovid降低89%；盐野义的S-217622在日本提交申请。腾盛博药的Amubarvimab/romlusevimab在中国获批，对Omicron有效。 Omicron疫苗并不优于现有疫苗 Nature杂志发表的动物试验总结认为，针对Omicron开发的加强针相比现有疫苗几乎没有优势。尽管莫德纳和辉瑞已于1月开始基于Omicron的疫苗初步试验，且莫德纳于2月16日在英国启动3000人参与的新试验（预计持续13个月），但前期数据显示重新设计疫苗无法完全终结Omicron传播。 新冠疫苗的生产能力很可能超越全球需求 全球2022年新冠疫苗预计产能超过271亿剂（2021年为66亿剂），其中mRNA疫苗产能约86亿剂，灭活疫苗约56亿剂。海外总产能约201亿剂（辉瑞62亿、阿斯利康45亿、莫德纳26亿等），中国总产能约70亿剂（国药30亿、科兴20亿、康泰6亿等）。联合国儿童基金会数据显示，产能已显著超出当前需求。 世界卫生组织呼吁2022年达到70%疫苗覆盖率 截至报告期，超过45亿人至少接种一剂疫苗，占全球人口57.2%。但分配不均：美国每100人接种146.61剂，南非仅46.88剂。世卫组织呼吁到2022年中期实现70%覆盖率，并加强与COVAX合作。全球仅80亿剂中的约7.3亿剂（10%）得到验证，89个国家尚未为其40%人口接种。 投资风险 主要风险包括：Omicron传播性与严重性可能超出预期，威胁医疗系统与经济复苏；现有疫苗与药物对Omicron有效率可能显著降低（因其刺突蛋白有30处突变）；新冠疫苗与药物研发及临床开发过程中可能受挫，无法成功识别或引进新产品。 总结 疫情趋缓与政策松动并存，但新冠投资逻辑弱化 全球新增病例持续下降，但东亚地区成为新焦点；中国批准辉瑞口服药释放政策开放信号，但疫苗和药物竞争加剧、Omicron轻症化以及国产替代承压，使得新冠题材的投资价值显著降低。报告维持行业“中性”评级，提示投资者关注疫情变化与药物开发风险。 CXO短期受益，国产口服药面临挑战 辉瑞Paxlovid获批直接利好凯莱英、博腾股份和药明康德等CDMO企业，但国产新冠口服药企业（如开拓药业）因临床数据不佳或进度落后而承压。同时，疫苗产能过剩和Omicron疫苗效果局限，进一步抑制了相关板块的想象空间。报告建议投资者保持谨慎。

中心思想 CAN106临床数据积极，验证补体靶向治疗潜力 北海康成公布的CAN106一期临床数据显示，该抗C5单抗在阵发性夜间血红蛋白尿症（PNH）患者中表现出良好的安全性、耐受性和剂量依赖性，最高剂量组游离C5降低>99%，CH50抑制>90%，无药物相关严重不良事件。这些数据表明CAN106具备有效抑制末端补体通路的能力，为后续1b/2期临床试验奠定基础，并巩固公司在罕见病领域的研发管线竞争力。 2022年多重催化剂有望驱动价值重估 公司核心管线CAN108（马昔巴特）的NDA已获国家药审中心受理并纳入优先审评，同时2022年还将推进CAN108在胆道闭锁（BA）的全球2b期临床、CAN103（戈谢病）的1/2期临床等里程碑。政策端罕见病药物优先审评机制为公司提供显著优势，预计研发进展将持续提升市场对管线的信心，支撑买入评级和10.7港元目标价。 主要内容 CAN106一期临床顶线数据积极 北海康成于2022年2月7日公布CAN106（抗C5人源化长效单抗）针对PNH的一期临床顶线数据。该研究在新加坡纳入31名健康志愿者，为安慰剂对照设计。关键结果包括： 药效数据：游离C5呈剂量依赖性降低，最高两个剂量组（8mg和12mg/kg）所有受试者游离C5减少>99%，CH50抑制>90%。游离C5和CH50是衡量PNH患者末端补体途径失调的临床终点。 安全性：无药物相关严重不良事件（SAEs），显示良好安全性和耐受性。 公司已获中国国家药监局批准，计划开展治疗PNH的1b/2期临床试验。 2022年多个催化剂值得关注 CAN108（马昔巴特）：2022年1月NDA获国家药审中心受理并纳入优先审评，适应症为阿拉吉欧症候群（ALGS）及其他罕见胆汁淤积性肝病。公司还将参与BD伙伴Mirum的全球2b期临床，用于治疗胆道闭锁（BA）。 CAN103（重组葡萄糖脑苷脂酶）：计划启动1/2期临床，用于治疗青少年戈谢病。 政策受益：NDA优先审评显示公司是国内罕见病药物市场政策东风的主要受益者。 维持买入评级，目标价10.7港元不变 估值方法：采用分部加总（SOTP）估值法，基于经风险调整的NPV（rNPV）对管线资产进行估值。核心假设包括峰值销售、成功概率（PoS）及权益地区。 财务预测：预测2021-2023年收入分别为0.26亿、0.63亿、1.19亿元人民币，主要来自已上市产品海芮思®、贺俪安®等的销售增长；期间仍维持净亏损，因研发支出较高。 风险提示：包括药物发现与临床开发风险、授权合作风险、商业化风险（渗透率/市占率低于预期）、政策风险（审批、定价、支付支持力度不确定性）以及持续净亏损和经营现金净流出风险。 估值概要（附录） 核心管线rNPV敏感性分析：以乐观和保守假设分别测算，乐观假设下每股价值约10.9港元，保守假设下约6.9港元。基本假设下目标价10.7港元。 主要管线估值 海芮思®（CAN101）：已上市，rNPV 589百万元人民币（中国大陆权益，成功率100%） CAN108：二期临床，rNPV 391百万元人民币（中国大陆权益，成功率40%） CAN106：一期临床，rNPV 1,416百万元人民币（全球权益，成功率10%） 现金及其他：净现金330百万元人民币，其他管线估值397百万元人民币。 股权价值：合计3,782百万元人民币，股数424百万股，每股8.9元人民币，折合10.7港元。 财务预测表（附录） 收入与利润：2019-2023年收入从1百万元增至119百万元人民币，调整后净利润持续为负（2023年预计-3.92亿元）。 资产负债表：非流动资产（物业、厂房设备、无形资产）逐年增长；净现金在2022-2023年保持约2亿元水平；股东权益为负，因累计亏损。 现金流量：经营活动现金净流出持续，2023年预计-3.37亿元；投资活动现金流出主要用于资本支出（2023年预计-1.5亿元）；筹资活动2022-2023年通过银行贷款获得5亿元。 主要财务比率：毛利率从2019年66%提升至2023年70%；ROE/ROA因亏损为负值；净负债率未披露。 总结 本报告围绕北海康成制药的近期临床进展与2022年催化剂展开分析。核心亮点是CAN106一期临床取得积极顶线数据，验证其作为抗C5单抗在PNH治疗中的安全性与有效性，公司已获批在中国开展1b/2期临床。同时，CAN108的NDA获优先审评，标志着公司受益于国内罕见病政策红利。从财务与估值角度看，公司预计2021-2023年收入快速增长（CAGR约89%），但因高研发投入持续亏损；基于rNPV的分部加总估值法给出10.7港元目标价，隐含62%上涨空间。风险方面需关注临床开发、授权合作、商业化及政策的不确定性。总体而言，北海康成在罕见病领域管线布局清晰，2022年多重催化剂有望驱动价值重估，维持买入评级。

中心思想 战略升级驱动新一轮成长周期 东富龙以“M+E+C（AI）”战略为核心，从单一设备制造商转型为制药装备系统集成与耗材一体化服务商，成功打破传统CAPEX周期约束，开启盈利稳定增长的新阶段。数据表明，公司生物工程部门2021H1收入同比暴增602.4%，占比提升至22.13%，验证设备组合拓张成效；合同负债2021Q3达33.13亿元，同比+105%，预示订单强劲。 国产替代与产能扩张构筑长期壁垒 公司精准切入耗材国产替代蓝海：2019年中国生物工艺耗材市场约574亿元，仅PD-1相关耗材市场空间即达29亿美元。通过自研及并购完成一次性袋、填料、培养基、过滤组件全领域布局，成为国产覆盖最全的制药装备企业，有望在行业景气周期中形成可持续的利润增长点。 主要内容 一、东富龙：智慧工厂交付者，“M+E+C（AI）”开启新一轮发展 经历GMP红利期、阵痛期后，2019年起进入新一轮景气周期：2021年前三季度收入28.82亿元（同比+54.61%），归母净利润5.58亿元（同比+93.69%）。 毛利率、净利率等核心财务指标显著改善，盈利能力拐点确立。 二、M+E：围绕客户系统化发展，“飞轮效应”正循环助业务做强做大 2.1 “M”：做强单机设备，拓宽产品组合 冻干机起家，生物工程业务爆发：2021H1收入4亿元（同比+602.4%），占比22.13%；注射剂单机及系统收入6.59亿元（同比+16.22%）。 原料药、口服固体制剂等板块稳定或波动，显示产品线分化。 2.2 “E”：工程化客户服务，拓展规模并推动M研发 提供交钥匙工程（如冻干系统、细胞治疗整体方案），增强客户粘性，同时通过工程互动反哺设备研发，实现外购产品资产化。 冻干机收入结构从单机为主升级为系统为主（2009-2020年），印证工程化路径。 2.3 客户：深耕全球，新景气周期驱动产品放量 海外：新冠疫情催生疫苗相关设备需求（如法国CDMO项目），2020年海外收入5.3亿元，加速全球客户拓展（2020年客户超2000家，覆盖40+国家）。 国内：生物药产能扩张（2021年中国产能仅177万升，按PD-1测算需300万升以上），抗体药物申报井喷（2018-2020年CDE受理量激增），新兴领域（CAR-T等）推动设备需求。 三、M+C：“设备+耗材”破CAPEX周期影响，创造稳定高收益 3.1 五百亿耗材市场，国产替代方兴未艾 全球生物工艺耗材市场约410亿美元，中国2019年约574亿元，预计2025年达1521亿元（CAGR 15-20%）。 三大核心耗材（培养基、层析介质、过滤耗材）国产替代空间大：仅PD-1对应市场即达29亿美元；一次性技术普及（如一次性反应袋）带来新增量。 3.2 设备耗材一体化破CAPEX景气周期束缚，开启全新增长曲线 公司通过自研/收购布局一次性耗材、填料（千纯生物）、培养基（东富龙试剂），成为国产布局最全企业。 设备+耗材模式：提供稳定现金流（耗材不受CAPEX周期影响），增强客户粘性（研发锁定供应商成本高），并有望拉高整体毛利率（对比耗材公司毛利率高于设备公司）。 四、AI：数智化建设及管理为增长续航 4.1 “数智化”策略内外赋能，提效率、增体验 对内：2019年数字化转型推动盈利改善（净利润扭亏为盈），数字化运营提升效率和成本管控。 对外：智能化控制系统支持交钥匙工程（冻干车间数据信息化、远程监控、MES接口），提升客户生产过程合规性与效率。 4.2 在手订单饱满，产能建设为增长续航 合同负债2021Q3达33.13亿元（创历史新高），持续增长反映订单饱满。 新产能建设：东台食品装备项目、金山区生物系统装备项目（总投资5亿，达产年产值超5亿）、郑州一次性耗材基地（满产产值6亿元）保障交付。 五、投资建议 预测2021-2023年归母净利润8.4/10.2/14.2亿元，对应PE 35/28/20x；剔除股权激励后9.2/10.4/14.4亿元，对应PE 31/28/19x。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，看好“M+E+C（AI）”布局下的成长性。 六、风险提示 市场竞争加剧（海外龙头加速布局、国内新进入者增多） 新品放量不及预期（一次性袋、培养基、填料等） 新冠相关收入下滑 产能扩张不及预期（订单饱满但建设进度可能滞后） 国际关系紧张（海外收入占比约25%且持续增长） 总结 本报告系统阐述了东富龙通过“M+E+C（AI）”战略实现从单一冻干机设备商向综合性制药装备及耗材服务商的转型逻辑。核心驱动力在于：设备多元化（生物工程爆发式增长602%）、工程化系统方案深化客户粘性、耗材全领域布局切入国产替代蓝海（574亿市场）、以及数智化提升运营效率。财务数据（收入、利润率、合同负债）和行业数据（产能缺口、耗材市场空间）均支撑公司正处于新一轮高景气周期。风险因素集中于竞争、新品放量及海外变数，但整体成长路径清晰，投资机遇明确。

中心思想 列入“未经核实名单”对药明生物影响有限，业绩增长超预期支撑买入评级 UVL事件影响可控：药明生物因疫情导致美国商务部无法现场核查，被列入“未经核实名单”。但公司表示该名单级别低于实体限制名单，且设备建设完成后无需大量进口，供应链多元化（50%采购来自德国、英国、日本）及计划两个月内完成检查以移除名单，均显示对现有业务影响有限。 业绩增长远超指引：公司21财年业绩盈喜显示归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，显著高于此前65%的收入指引及招商证券73%的预测，表明公司实际运营强劲。 上调盈利预测并维持买入：招商证券将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，基于贴现现金流模型下调目标价至171港元（潜在上行+178%），仍看好其在生物CXO领域的领导地位及增长前景。 主要内容 事件概述：因疫情延期核实程序，药明生物被列入“未经核实名单” 原因：美国商务部因过去两年新冠疫情无法对药明生物位于无锡和上海的工厂进行现场核查，于本周一将33家中国企业列入“未经核实名单（UVL）”，包括药明生物两家子公司。 管制背景：公司过去10年一直获美国商务部批准进口受管制的生物反应器和中空纤维过滤器硬件控制器，但疫情导致无法现场检查最终使用情况。 公司回应与影响评估 影响程度有限：“未经核实名单”级别低于实体限制名单，不意味着被列入黑名单。美国出口商未被完全禁止出口，但需额外程序（提交自动出口系统记录）。公司表示厂房设备建设完成后无需进口设备，且已实现供应商多元化（半数采购来自非美国供应商），并在两个月内争取完成检查以移除名单。 市场反应：股价已反映部分担忧，但公司基本面未受实质性冲击。 业绩与盈利预测上调 业绩盈喜超预期：21财年归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，远超65%的收入指引和招商证券73%的预测。招商证券据此将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，以反映高于预期的增长。 收入及利润驱动：主要得益于生物药CXO行业高景气度、公司产能扩张及项目管线增加（如图3所示业务收入构成与增长预测，CMO业务逐步起航）。 估值与目标价调整 目标价下调至171港元：基于贴现现金流模型，考虑列入UVL的潜在逆风，目标价从182港元下调至171港元，对应2022年调整后市盈率约47.5倍（如图5市盈率区间显示处于历史低位区间）。 维持买入评级：看好公司在生物CXO领域的领导者地位（全球市场份额5.1%，中国市场份额78.6%，见图1、图2），强劲增长前景及产能扩张计划（图4显示产能与收入预测持续增长）。 财务预测与图表 核心财务数据：2021-2023年收入预计分别同比增长83%/50%/35%至10,270/15,443/20,803百万人民币；调整后净利润同比增长99%/43%/35%至3,405/4,886/6,589百万人民币。 关键指标：毛利率维持在46-47%，调整后净利率约32%，ROE从2021年12%提升至2023年15%，自由现金流在2023年转正（2,871百万人民币）。 图表支撑：图1-2显示全球及中国生物药CXO市场份额；图3-4展示业务收入构成与产能预测；图5-6显示市盈率历史区间及市场一致预测。 总结 UVL事件短期情绪扰动，但业务实质影响极小：药明生物被列入“未经核实名单”仅因疫情限制现场核查，公司已积极应对并计划短期内移除名单，且供应链多元化和设备建设完成降低进口依赖，事件本身不改变公司长期增长逻辑。 业绩超预期与高增长态势确认：21财年盈利增速接近翻倍，收入增速显著超出指引，反映公司在生物CXO领域的技术壁垒和订单执行能力。招商证券上调盈利预测后，2022年调整后市盈率降至47.5倍，估值具备吸引力。 维持买入，目标价171港元：尽管目标价因风险因素微调，但公司作为行业龙头（全球第三、中国第一），受益于生物药外包需求爆发和产能持续扩张（2023年产能预计达24,733百万人民币固定资产），未来三年收入复合增长率预计超40%，当前股价提供较好介入机会。

中心思想 政策利空持续笼罩普药行业，集采压力全面升级 报告核心指出，第七批国家带量采购正式启动，涵盖58个品种、208个品规，涉及奥司他韦、仑伐替尼等大品种，预计平均降价幅度维持52%-59%，政策利空将持续笼罩普药企业。 区域带量采购加速推进，广东11省联盟成为迄今最大规模区域集采，覆盖273种药物，包括血液制品和重组生长激素，且续约品种区域集采仍带来28%的平均降价，显示集采风险并未因续约而消退。 医保支付标准试点启动，若标准向集采低价倾斜，可能引发集采中标价中较高价格面临进一步下行压力，成为行业新的政策逆风。 区域集采与医保支付标准试点构成新的政策风险 报告强调，2022年及以后的新政策逆风将主要来自区域带量采购，跨省联盟的议价能力显著增强，且续约品种的区域集采可能在国采降价基础上触发额外降价风险。 医保支付标准试点若落地，将系统性影响非集采药品的定价机制，尤其是挂网价格为基础的药品，可能导致整体价格水平进一步下沉。 主要内容 第七批国家集采正式启动，大品种纳入名单 1月21日，国家联合采购办公室下发第七批国采报量文件，共58个品种、208个品规，其中包含26种注射剂。 重点大品种包括奥司他韦（抗流感药物）、仑伐替尼（抗肿瘤药物）、奥美拉唑注射剂（消化系统药物）。 各省政府须在2月25日前完成报量，预计3月底或4月初进行正式集采。 预计第七批国采平均降价幅度与前几轮类似（2018-2021年度降价52%-59%）。 区域带量采购加速：跨省联盟成为新焦点 自2019年下半年起，全国已有超过40个区域开展区域带量采购，覆盖所有省份。 跨省采购联盟（如广东13省联盟）进一步提高议价能力，2021年底广东13省联盟平均降价仍达28%。 2022年1月19日启动的广东11省联盟药品集采为迄今最大规模区域集采，涵盖273种药物，包括血液制品和重组生长激素。 续约品种的区域集采和跨区域价格联动，可能在国采降价基础上触发新的降价风险。 医保支付标准试点：或引发新一轮降价压力 国家卫健委已启动医保支付标准试点工作，要求省级部门制定省域内支付标准。 具体规则：国谈独家品种按谈判价支付；国采/省采品种按集采结果制定支付标准；其余药品以挂网价格为基础（多为低价药）。 若医保支付标准向集采低价格端倾斜，将引发集采中较高中标价的下行风险（如多西他赛注射剂第五批集采中标价区间22.6-65元/瓶）。 行业投资评级与风险提示 维持行业“中性”评级，认为22年集采政策利空将持续笼罩行业。 主要风险：带量采购降价程度高于预期；覆盖进度快于预期。 行业表现：截至1月25日，医药医疗板块1个月绝对回报-4.3%，相对恒指回报-10.4%；12个月绝对回报-32.9%，相对回报-16.8%。 总结 本报告系统分析了2022年初中国医药行业面临的核心政策压力。第七批国家集采正式开启，大品种被纳入降价范畴；区域带量采购以跨省联盟形式加速扩张，续约品种仍面临额外降价风险；医保支付标准试点若推行，可能进一步压缩高价中标药品的利润空间。整体而言，普药行业政策利空全面升级，区域集采与医保支付标准成为新的逆风因素。投资者需持续关注集采进度与降价幅度超预期的风险，行业短期缺乏明显催化剂，维持中性评级。

中心思想 市场回调创造长期配置窗口 药明康德股价从52周高点回调约35%，但基本面未恶化，管理层重申21财年收入增长36-38%指引，并预计22财年加速增长。风投资金持续流入支撑CXO需求，公司资本充足可拓展并购。市场情绪悲观为长期投资者提供买入机会，重申买入评级，目标价上调至266港元。 业务增长稳健，盈利预测上调 21年四季度CRDMO新增分子数206个，累计活跃客户约5,700个，CDMO商业化项目增至42个。细胞及基因疗法业务有望恢复。基于正面展望，上调22财年盈利预测4%，分类加总估值目标价从250港元升至266港元。 主要内容 一、21年四季度业务上升势头不减 1. Wuxi Chemistry与CDMO业务持续扩张 新项目增长强劲：四季度新增分子数206个（前三季度分别为169/172/185个），活跃客户新增约300个，累计约5,700个，客户粘性达86%。CDMO商业化业务从20财年28个项目增至21财年42个，预计21/22财年CDMO复合年增长率约40%。 2. ATU业务有望从疫情中恢复 细胞及基因疗法业务（ATU）21年受疫情停滞，但4个项目处于BLA准备阶段，美国费城和上海临港新站点于四季度运营，产能扩张支撑恢复。 二、风投资金持续流入，支撑CXO产业需求 1. 全球风投资金注入生物技术初创 VBdata数据显示，21财年全球生物技术风投资金约560亿美元（不含IPO/SPAC），尽管未来流动性收紧，但此资金将在1-2年内持续推动创新与CXO需求。 2. 资本支出扩张与并购机会 21财年资本支出65-70亿元人民币，22财年将继续全球产能建设。全球CXO标的估值下降，公司资本充足，可寻求外延并购。 三、重申买入评级，目标价上调至266港元 1. 估值调整与投资建议 基于分类加总法，目标价从250港元上调至266港元。股价自52周高点下跌约35%，主因市场看跌情绪而非基本面恶化。认为市场调整为长期投资者提供配置时机。 2. 核心增长逻辑 看好公司行业领先的CRO/CDMO平台及稳健增长前景，重申买入评级。2022E/2023E调整后净利润增速分别为42%/32%，当前调整后市盈率68倍（2021E）具吸引力。 总结 本报告认为药明康德21年四季度业务表现强劲，CRDMO/CDMO项目持续增长，ATU业务恢复在即；风投资金充裕及全球产能扩张为CXO需求提供支撑；公司近期股价回调主因市场悲观情绪，而非经营恶化。我们上调22财年盈利预测4%，基于分类加总法将目标价上调至266港元（较当前127.5港元有108%上升空间），重申买入评级，建议长期投资者把握配置机会。

中心思想 国企医院改革最大受益者，并购扩张进入新阶段 通用环球医疗通过收购安徽庐州医院等营利性资产，展现了其从国企医院改革中获益后向下一阶段扩张的战略转型。公司目前运营床位超1万张，计划到2025年扩张至约3万张，并提升净利润率至8-10%。 盈利预测调整与估值提升，维持买入评级 受Omicron疫情及攀钢医院并表延迟的影响，2021/22财年经调整净利润预测下调4%，但目标价上调至10.8港元（+91%），基于估值基期滚动至2022年底和人民币升值。公司医院并购能力已获验证，股息率约7%具有吸引力。 主要内容 收购安徽庐州医院：战略布局的里程碑 交易概述：出资2亿元人民币收购安徽庐州医院83.33%股权，该医院为营利性三级医院，预计开放床位600张，位于长三角次核心区域。 战略意义：标志着医院业务扩张至安徽省，计划2023年一季度开业，并打造为区域旗舰医院，重点布局精准肿瘤、肾病、妇产、骨科、康复等学科。同时，预示公司进入下一阶段扩张发展。 国企医院并表进度：基本符合预期 当前并表情况：截至2021年9月30日，完成42家医疗机构并表（三级3家，二级20家），运营床位10,330张。 未来并表计划：中国五矿集团医院（约3,800张床位）预计2022年上半年并表；攀钢医院（约1,400张床位）预计2022-23年并表。 长期目标：到2025年总床位数扩张至约3万张，净利润率从目前3-4%提升至8-10%。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测调整：2021/22财年经调整净利润预测分别下调4%，反映Omicron疫情在22年一季度的影响及攀钢医院并表延迟。 目标价调整：分部加总估值法目标价从9.5港元上调至10.8港元，主要因估值基期滚动至2022年底及人民币兑港元升值。 投资逻辑：公司在医院并购领域处于有利位置，预计22财年及以后可获更多外延式扩张机会，叠加约7%的股息率（22财年），维持买入评级。 财务表现与关键指标 收入增长：2018-2022E收入从42.97亿元增至113.35亿元，年均复合增长率约27%。 盈利能力：毛利率从60%下降至39%，但经调整净利润率稳定在21%左右，ROE约14%。 估值水平：2022E经调整市盈率4.0倍，市净率0.6倍，股息率7.0%，处于历史低估值区间。 总结 通用环球医疗作为国企医院改革的最大受益者之一，通过收购安徽庐州医院证明了其向营利性医院扩张的能力，并展现出清晰的医院网络扩张战略（2025年床位数3万张、净利润率8-10%）。虽然短期受Omicron疫情和并表延迟影响，盈利预测小幅下调，但公司并购能力已获市场验证，且当前估值（2022E市盈率4.0倍）和股息率（约7%）具有吸引力。目标价上调至10.8港元（+91%），维持买入评级。

中心思想 Omicron疫情快速蔓延但重症风险可控，疫苗赛道竞争加剧需谨慎 Omicron变异株传播迅猛，但症状轻微，死亡病例未同步激增：截至2022年1月3日，全球7天移动平均新增病例达174万/天，美国单日新增突破100万例，但美国与英国每日死亡人数分别稳定在1,350例和120例左右，重症率显著低于Delta波。 现有疫苗仍可有效预防重症风险，加强针显著提升保护效力：哈佛医学院等研究表明，现有疫苗引发的细胞免疫对Omicron有效，接种加强针后中和抗体滴度回升，可降低住院与死亡风险。 2022年疫苗产能预计远超全球需求，市场竞争白热化：全球疫苗总产能预计达271亿剂，辉瑞、阿斯利康、莫德纳等厂商供应协议合计超130亿剂，叠加多款口服抗病毒药物获批，新冠题材投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避。 主要内容 Omicron疫情更新 全球病例激增，西方发达国家成为主要传播区域 截至2022年1月5日，全球累计确诊病例达2.953亿例，7天移动平均新增病例较两周前上升2.2倍至174万/天，超过2021年4月高峰一倍以上。 美国7天移动平均新增病例达47.9万/天（两周内翻3倍），英国达19.55万/天（较Delta峰值高出3倍），法国、德国、意大利等欧洲国家病例持续上升，但死亡率仍维持在低位，显示Omicron传播性强但致病性相对较轻。 南非疫情已率先从Omicron高峰回落，Fauci博士预计美国疫情可能在1月底达到峰值。 新冠治疗药物更新 FDA恢复分发中和抗体，辉瑞新冠疫苗扩大使用范围 2021年12月31日，FDA恢复礼来和再生元中和抗体分发，但限制在Omicron流行率低于80%的地区（即Delta占主导区域）使用。 2022年1月3日，FDA更新辉瑞疫苗EUA：批准12-15岁人群接种加强针，将初级接种至加强针间隔缩短至5个月，并为5-11岁免疫功能低下儿童提供第三剂。 截至报告日，口服抗病毒药物Paxlovid（辉瑞）和Molnupiravir（默克）已获EUA，Paxlovid将住院/死亡风险降低89%，且对Omicron保持有效性。 新冠疫苗有效性分析 两剂疫苗保护力显著下降，加强针是保障重症的关键 华盛顿大学、哥伦比亚大学等多项体外研究表明，接种两剂mRNA疫苗（BNT162b2、mRNA-1273）对Omicron的中和活性几乎消失，而加强针可使中和抗体滴度回升20-100倍。 科兴灭活疫苗（克尔来福）两剂后对Omicron无有效中和作用，但第三剂可将有效率提升至94%。 腺病毒载体疫苗（强生、阿斯利康）同样在单剂或两剂后对Omicron无中和活性，亟需加强针。 疫苗产能与全球供应格局 2022年产能预计达271亿剂，远超全球需求 全球31款疫苗已获至少一国批准，10款列入WHO紧急使用清单（EUL）。联合国儿童基金会预计2022年总产能达271亿剂（2021年为66亿剂）。 主要供应商协议量：辉瑞60亿剂、阿斯利康45亿剂、莫德纳26亿剂、强生26亿剂；中国企业（科兴、国药、康泰等）合计约7亿剂。 截至2021年底，超过45亿人至少接种一剂疫苗（全球人口57.2%），但仅10%的疫苗剂量用于低收入国家，89个国家尚未为40%人口接种。WHO呼吁2022年中实现70%全球覆盖率。 投资风险提示 Omicron变异株风险、疫苗有效率风险及研发风险 Omicron变异株风险：若传播性或重症率恶化，将加重医疗系统负担，威胁经济复苏。 现有疫苗有效率风险：刺突蛋白50处突变可能导致疫苗中和活性显著降低。 疫苗与药物研发风险：新疫苗/药物在临床开发或授权引进过程中可能遭遇失败或延期。 总结 疫情趋势、技术迭代与市场供需共同指向谨慎投资策略 疫情层面：Omicron变异株虽导致全球每日新增病例创纪录（超240万例），但感染症状以轻症为主，死亡人数未同步激增，南非疫情已见顶回落，美国预计1月底达峰值，西方发达国家疫情可控性逐步增强。 疫苗与药物层面：现有疫苗（尤其加强针）仍可有效预防重症风险；口服抗病毒药物（Paxlovid等）获批上市提供了治疗互补；FDA动态调整中和抗体使用策略，针对不同变异株采用差异化授权。 市场供需层面：2022年全球疫苗产能（271亿剂）远超当前需求，辉瑞、莫德纳等龙头占据绝对份额，竞争加剧；新冠治疗药物赛道同样拥挤，新进入者面临较大商业化压力。 投资建议：鉴于疫情症状轻微化、疫苗产能过剩、多款药物获批导致题材催化减弱，当前新冠主题投资风险/回报比不具吸引力，建议投资者规避相关板块。