中心思想 Omicron BA.4/5变异株的全球扩散与新冠市场前景分化 本报告的核心观点基于对全球疫情数据的定量分析，指出Omicron BA.4/5亚变异株正逐步成为主要流行株，欧洲疾病预防控制中心已将其列为关切变异株（VOC），并预计可能引发新一轮疫情。同时，尽管部分地区（如南非、美国、葡萄牙）病例数呈上升趋势，全球整体新增病例的7天移动平均值约为53.3万例/天，与上周基本持平，显示出疫情发展的区域不均衡性。 新冠治疗药物与疫苗市场的结构性调整 报告通过分析大型跨国药企一季度业绩及2022年指引，揭示新冠相关产品市场前景走弱：辉瑞Paxlovid一季度收入仅1.5亿美元（全年指引220亿美元），默沙东Molnupiravir收入3.2亿美元（全年指引5-5.5亿美元），阿斯利康、礼来等中和抗体收入显著下降。这表明市场竞争加剧，差异化产品（如核酸疫苗平台、口服抗病毒药）更具优势。研究人员发布VV116首个临床试验数据，但病毒清除率改善有限，需等待大样本Ph3结果。建议投资者规避新冠题材，重新审视具有差异化优势的产品。 主要内容 全球疫情趋势：区域分化显著 南非与美国病例数反弹 南非7天移动平均新增病例从5月11日的6.6千例/天上升至7.2千例/天（+9.1%），BA.4/5为主要驱动。 美国7天移动平均新增病例从6.49万例/天上升至8.63万例/天（+33%），延续上升趋势。 葡萄牙7天移动平均新增病例从1.43万例/天升至1.76万例/天（+23%），BA.5占比预计5月22日达主导。 中国内地疫情缓和，台湾地区上升 中国内地7天移动平均新增病例从1.09万例/天降至6.5千例/天（-40.4%），显示出管控措施成效。 台湾地区7天移动平均新增病例从4.33万例/天升至6.8万例/天（+57%），反映BA.2疫情的持续影响。 变异株进化：BA.4/5被列为VOC及可预测性分析 ECDC将BA.4/5列为关切变异株 理由：BA.5在葡萄牙传播占比37%，增长优势源于免疫逃逸特性（关键突变F486V）。 科学界观点：SARS-CoV-2可能进入每6个月出现新变异株的周期性模式，类似季节性流感病毒。 风险提示：更严重变异株（如Delta）尚未完全消失，不排除意外变异。 技术平台优势评估 mRNA疫苗（如辉瑞、莫德纳）因其核苷修饰的简便性和快速性，在需要定期更新疫苗配方的场景下更具优势。 新冠治疗药物与疫苗研发进展 VV116首次临床数据：病毒清除率改善有限 开放队列研究（n=136）：VV116治疗组病毒清除时间9.92天 vs 安慰剂11.13天，p>0.05，无统计学差异。 亚组分析：5天内初始治疗组显示显著改善（8.56天 vs 11.13天，p=0.001），但5天后治疗组无差异（11.46天 vs 11.13天，p=0.846）。 对比：Molnupiravir（同机制RdRp抑制剂）5天内可降低病毒载量；Paxlovid第5天病毒载量减少10倍。大样本Ph3试验（n=2,000）正在进行。 FDA及WHO相关更新 辉瑞Comirnaty获批用于5-11岁儿童加强针；Labcorp获首个非处方多呼吸道病毒PCR检测授权。 康希诺克威莎（腺病毒载体疫苗）被WHO列入紧急使用清单，对有症状感染有效率64%，重症保护率92%。 口服抗病毒药物市场分销结构变化 美国市场口服药占比持续攀升 截至5月18日当周，美国口服抗病毒药物总分销量56.8千剂（抗体治疗仅2.9千剂）。 分销占比：Paxlovid与Molnupiravir占据主导，中和抗体因对Omicron亚型效力下降而份额萎缩。 疫苗产能与全球需求匹配分析 2022年产能预计超270亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年新冠疫苗总产量预计达271亿剂（2021年为66亿剂）。 全球已有31款疫苗获批，10款被WHO列入紧急使用清单。产能严重过剩，竞争激烈。 总结 疫情演变与变异株风险持续存在 本报告基于截至2022年5月18日的全球疫情数据，系统分析了Omicron BA.4/5变异株的扩散趋势、药物及疫苗研发进展，以及新冠市场的结构性变化。核心发现包括：BA.4/5已导致南非、美国及葡萄牙病例数回升，且被ECDC列为VOC；科学界认为SARS-CoV-2进化模式趋于可预测（每6个月新变异株），但致病性风险仍不可忽视。大样本临床数据（如VV116的Ph3）以及疫苗更新策略将是未来关注焦点。 投资策略：规避竞争性强的题材，聚焦差异化产品 报告通过分析跨国药企一季度业绩及全年指引，明确指出新冠疫苗和药物市场面临产能过剩、需求不确定、价格压力等问题。例如，辉瑞Paxlovid全年指引220亿美元但一季度仅实现1.5亿美元，默沙东Molnupiravir指引5-5.5亿美元，阿斯利康中和抗体收入预计下降20-25%。建议投资者规避同质化过高的新冠题材，转向具有技术壁垒的产品（如mRNA疫苗平台、新型口服抗病毒药）。同时，需警惕疫情超预期恶化、药物疗效不达预期及新剂型药物相互作用等投资风险。

中心思想 疫情冲击与复苏预期 本报告核心观点认为，2022年3月中旬爆发的新冠疫情导致上海实施为期两个月的静态管理，将显著影响上海医药二季度业绩，预计收入持平、经调整净利润下降。但上海已给出6月1日起放松管制的时间表，公司有望在2022年下半年迎来明显复苏。 创新转型与估值吸引力 尽管短期承压，公司在创新药和疫苗领域的持续布局（如新冠疫苗产能、自主研发管线）有望提升估值重估空间。目前股价对应2023年预测市盈率仅9倍，估值吸引，维持买入评级，目标价18.5港元。 主要内容 预计疫情扰动令二季度前景承压 上海静态管理影响 上海从3月底至5月底实施全域静态管理，对医院运营（如患者就诊、择期手术）造成普遍影响。上海占全国医药商品销售总额约7.5%，是公司主要市场，导致二季度收入预计持平，经调整净利润下降。 盈利预测下调 基于二季度业绩承压及下半年复苏预期，将2022/2023财年经调整净利润均下调14%。 持续布局创新药转型 疫苗业务扩张 上海新投产工厂日均新冠疫苗产量近30万剂，2022年全年预计出货约1亿剂，支持异源序贯加强针市场渗透。自有终端团队扩大至约300名代表，覆盖全国2,000家疾控中心，有助于获取更多创新疫苗进口总代资格。 研发管线进展 药物开发管线中已立项47个IND后期项目（其中39个为创新药），显示公司在创新领域的持续投入。 维持买入评级，目标价调整至18.5港元 目标价调整因素 基于分类加总估值法，将目标价从20.0港元下调至18.5港元，反映：1）盈利预测下调；2）云南白药参与A股定增带来的稀释效应；3）估值基期滚动至2023年。 资产负债表改善与分红提升 定增完成后，公司资产负债表更稳健，创新转型前景和资本配置能力提升，股息支付比例由30%提升至40%。投资风险包括集采、研发风险、新冠疫情等。 总结 本报告分析了上海医药在新冠疫情冲击下的短期业绩压力与中长期复苏逻辑。公司二季度因上海静态管理面临收入持平、利润下滑的挑战，但6月1日后的解封将推动下半年明显复苏。与此同时，公司在疫苗产能扩张、创新药研发管线及自有终端团队建设上持续发力，强化其转型前景。尽管目标价下调至18.5港元（较当前股价有45%上涨空间），但估值吸引（9倍2023年预测市盈率）及分红比例提升等积极因素支撑买入评级。主要风险包括集采压力、研发不确定性及疫情反复。

中心思想 华润医药被低估的新冠口服药概念股，估值重估空间巨大 华润医药旗下子公司华润双鹤与真实生物达成十年战略合作协议，受托生产国产进度最快的口服新冠抗病毒候选药物“阿兹夫定片”，有望成为近期关键催化剂，推动公司估值重估。 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度整体表现不俗，合计归母净利润同比增长32%，其中东阿阿胶复苏强劲，收入与调整后净利润分别同比增长21%/105%，显示工业板块内生增长稳健。 当前股价对应2023年预测市盈率仅约4.8倍，处于历史市盈率区间底部，估值极具吸引力。基于分类加总估值法将目标价上调至9.7港元（较现价4.3港元有124%上升空间），维持“买入”评级。 主要内容 华润双鹤达成新冠口服药委托生产协议 华润双鹤（600062 CH，华润医药持股59.99%）与河南真实生物签订为期10年的战略合作协议。真实生物委托华润双鹤生产“阿兹夫定片”，该药物为核苷类似物，可抑制HIV-1 RNA依赖性RNA聚合酶（RdRp），最初用于艾滋病（2021年7月获批上市），目前处于用于治疗轻至重度新冠患者关键研究的后期阶段（NCT04668235）。 临床和上市审批结果预计近期出炉，具体合同生产订单将根据审批结果确定。该药物被认为是国产研发进度最快的口服新冠抗病毒候选药物，有望成为华润医药强劲的增长驱动。 公司A股子公司22年一季度业绩不俗 公司医药工业板块（5家A股上市子公司）2022年一季度合计归母净利润8.27亿元人民币，同比增长32%。收入约90亿元人民币，同比增长17%（其中8%为内生增长，9%来自并购博雅生物）。 亮点：东阿阿胶（000423 CH）收入同比增长21%，调整后净利润同比增长105%，呈现强劲复苏态势。公司预计2022年药品生产收入同比增长18%，并具备利用国企背景寻求更多并购及BD机会的能力。 估值仍具吸引力，维持买入评级 盈利预测上调：将2022/23财年盈利预测分别上调3%/1%，以反映工业子公司一季度超预期表现。 目标价上调：基于分类加总估值法，将目标价由9.2港元上调至9.7港元（主要系估值基期滚动至2022年）。 当前估值：股价约4.3港元（2022年5月10日），对应2023年预测市盈率仅4.8倍，市净率0.2倍，处于历史市盈率区间底部（4x-25x）。催化剂包括阿兹夫定获批及潜在并购交易，有望推动估值重估。风险因素：临床失败、销售额不及预期。 总结 华润医药凭借子公司华润双鹤与真实生物关于阿兹夫定口服新冠药的委托生产协议，成为市场中被忽略的新冠口服药概念股。公司工业板块在2022年一季度表现亮眼，尤其东阿阿胶强劲复苏，为业绩提供坚实支撑。当前估值仅5倍左右2023年预测市盈率，处于历史低位，安全边际高。上调目标价至9.7港元（上涨空间124%），维持“买入”评级。后续核心关注阿兹夫定的临床及上市审批结果，若顺利获批，将成为公司估值重估的关键催化剂。

中心思想 大型跨国药企业绩指引揭示新冠市场增长动力衰减 本报告基于对2022年第一季度全球疫情趋势及大型跨国药企业绩电话会议的综合分析，核心观点认为，随着Omicron疫情高峰消退、全球疫苗接种率提升及口服抗病毒药物供应增加，新冠相关产品的市场需求已出现明确的下行拐点。报告指出，尽管一季度辉瑞、默克、莫德纳等公司的新冠疫苗与治疗药物销售额强劲，但多数管理层预计从二季度开始销售放量机会有限，并维持或下调全年业绩指引。这反映出全球对新冠产品需求的普遍走弱，叠加供应过剩和竞争加剧，市场前景不容乐观。 全球疫情趋势分化，投资者应警惕新冠题材的投资风险 截至2022年5月6日，全球新增病例7天移动平均值已从4月底的约63.5万例/天下降至约52万例/天，欧美主要国家疫情呈下降趋势，而美国和中国因部分地区疫情反复出现短暂回升。在此背景下，报告建议投资者继续采取中性评级，并明确建议规避新冠题材。其核心依据是：大型跨国药企在新冠治疗、疫苗及检测领域的业绩指引均暗示未来收入将显著缩减，市场已从“增量爆发”阶段进入“存量竞争”与“需求萎缩”阶段。 主要内容 一、全球疫情保持下降趋势 全球疫情概览：新增病例持续回落 报告以详实数据展示全球疫情动态：截至5月6日，全球7天移动平均新增病例降至约52万例/天（较4月29日约63.5万例/天下降），欧洲主要国家（英国、法国、意大利）新增病例环比下降；美国因BA.2亚型流行，病例从约4.61万例/天升至约5.75万例/天；中国受上海等地疫情影响，病例从约7.6千例/天攀升至约1.68万例/天。 二、大型跨国药企认为新冠相关销售在22年一季度达到顶峰 核心驱动：Omicron疫情推动一季度销售强劲 报告通过表格（图6）详细列出各跨国药企一季度新冠相关产品销售额及全年指引，指出：辉瑞Paxlovid一季度录得15亿美元，维持全年220亿美元指引；默克Molnupiravir一季度录得32亿美元，将全年指引从50-60亿美元收窄至50-55亿美元；吉利德Veklury一季度录得15亿美元，全年指引仅约20亿美元；辉瑞Comirnaty一季度录得132亿美元，维持320亿美元指引；莫德纳Spikevax一季度录得59亿美元，维持210亿美元指引。但多数管理层强调，二季度后销售将显著受限。 市场前景：供应过剩与需求不确定性加剧 报告指出，强生暂停新冠疫苗销售指引，理由是“全球供应过剩和需求不确定”；罗氏和雅培均预测二季度至四季度新冠测试收入将大幅下降；再生元因缺乏新政府合同，预计今年无额外美国销售收入。这些信号一致表明，新冠市场已从供不应求转向供过于求。 三、新冠治疗药物更新 新药研发结果：Paxlovid暴露后预防试验失败 辉瑞4月27日公布Paxlovid用于暴露后预防的2/3期试验（n=2,957）数据，显示感染风险降低32%-37%，但未达到统计学显著性。 儿科治疗突破：FDA批准Veklury用于幼儿 吉利德Veklury获批用于住院治疗的儿童患者（>28天，>3kg），成为首个获批用于12岁以下幼儿的COVID-19药物。 口服抗病毒药进展：多个国产新药进入临床阶段 君实/旺山旺水VV116注册头对头Paxlovid的3期试验；歌礼ASC11体外数据显示EC90为5nM，抗病毒效力为辉瑞Nirmatrelvir的31倍；盐野义S-217622面临生殖安全问题，可能限制孕妇使用。 四、新冠mRNA疫苗研发进展 全球研发格局：mRNA平台占据优势 世卫组织数据显示，临床阶段新冠疫苗中蛋白亚基占31%，mRNA占18%，病毒载体占14%。中国至少6款在研mRNA疫苗，其中艾博生物ARCoVaX进展最快（三期临床）。 世卫组织建议：疫苗成分需针对变异株更新 WHO TAG-CO-VAC更新声明，建议研发单价或多价变异株特异性疫苗，mRNA平台因易于编辑核苷酸而更具优势。 五、新冠疫苗生产能力超越全球需求 产能过剩风险：2022年产量预计达271亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年所有平台新冠疫苗产量预计超过271亿剂（2021年为66亿剂），而全球需求增速放缓，供过于求局面明确。 六、投资风险 主要风险因素 报告列出三大风险：Omicron变异株传播性与严重性可能超预期；现有疫苗及药物对变异株有效率可能显著下降；新疫苗/药物研发与临床开发可能受挫。 总结 本报告通过对全球疫情数据、跨国药企2022年一季度业绩及全年指引、新冠治疗药物与疫苗研发进展的系统梳理，得出明确结论：新冠市场景气度正在快速下行。具体表现为：1）全球新增病例整体下降，Omicron疫情高峰已过；2）大型药企管理层一致预期二季度后新冠产品销售额将显著收缩，并下调或维持保守指引；3）新冠疫苗产能过剩，需求增长乏力；4）治疗药物研发竞争激烈，部分新药在有效性或安全性上存在缺陷。报告建议投资者维持中性评级，规避新冠题材，转向关注更广泛的医药行业基本面。

中心思想 FDA拒批索凡替尼，监管要求补充国际多中心临床数据 美国FDA通过完整回复函（CRL）拒绝批准索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤，核心原因在于基于中国两项三期试验及美国桥接研究的数据不足以代表美国患者人群，需额外开展国际多中心临床试验（MRCT）。此次拒批不涉及安全性问题，但仍对和黄医药的出海战略构成短期挫折。 其他核心管线MRCT推进支撑长期出海前景，目标价下调但维持买入 尽管索凡替尼受挫，呋喹替尼（FRESCO-2三期MRCT）与赛沃替尼（两项MRCT）正在推进全球多中心研究，有望在2022年下半年至2023年释放催化剂。公司基于分部加总估值法的目标价从54.6美元下调至46.9美元（下调幅度14%），主要反映索凡替尼获批概率从80%降至50%，但其他资产价值及净现金维持不变，且当前股价（13.0美元）仍具备261%上行空间，维持买入评级。 主要内容 一、FDA就索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺出具完整回复函 FDA要求补充MRCT数据，不涉及安全性问题 美国监管机构认为基于中国的两项三期试验（晚期胰腺和非胰腺神经内分泌瘤）加美国桥接研究不足以支持获批，需要纳入更多代表美国患者的国际多中心临床试验（MRCT）。公司正与FDA讨论后续步骤（如MRCT设计及规模），同时强调全球战略不变，该适应症仍在欧盟接受EMA上市许可审查，并在日本进行桥接试验。 二、其他核心资产正在进行国际多中心临床实验 呋喹替尼：FRESCO-2全球三期MRCT预计2022下半年数据读取 该研究覆盖14个国家/地区（n=691），用于治疗三线结直肠癌，是公司出海的重要管线。 赛沃替尼：阿斯利康主导两项MRCT推进中 SAMETA研究（n=200）针对MET驱动乳头状肾细胞癌，SAFFRON研究（n=324）针对MET驱动非小细胞肺癌，均为全球多中心设计。 三、2022年主要催化剂 索凡替尼：欧盟潜在获批，日本桥接试验进行中 22年欧洲上市许可申请审查结果、日本桥接试验进展将影响该产品全球价值。 呋喹替尼：FRESCO-2数据读取及全球递交上市申请 2022年下半年数据公布后，计划向FDA、EMA、PDMA递交上市申请。 赛沃替尼：多项数据披露及新MRCT启动 包括与PD-1联用的中国1/2期数据、SAVANNAH二期海外数据（MET异常/EGFR突变NSCLC），以及启动SAFFRON三期MRCT。 四、维持买入评级，基于分部加总估值法目标价下调至46.9美元 目标价调整反映索凡替尼获批概率下降 分部加总估值将索凡替尼获批概率从80%下调至50%，其他管线资产（呋喹替尼、赛沃替尼等）和净现金估值维持不变，导致目标价从54.6美元降至46.9美元（港股对应72.9港元），较当前股价13.0美元仍有261%上行空间。 财务预测与风险提示 公司2022-2023年预计销售收入增长22%/26%至4.35亿/5.5亿美元，但研发支出持续扩大导致经调整净利润仍为负。主要风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管不确定性及国谈降价风险。 总结 索凡替尼出海受挫但核心管线MRCT持续推动，长期价值可期 FDA对索凡替尼的CRL虽压制短期情绪，但公司其他管线（呋喹替尼、赛沃替尼）均已进入国际多中心临床试验阶段且进展顺利，2022年催化剂丰富（FRESCO-2数据、欧盟索凡替尼审批等），仍有望释放出海价值。 估值已反映风险，目标价下调后仍具显著上行空间 基于分部加总法，目标价下调至46.9美元对应261%上行空间，显示当前股价（13.0美元）已过度反映索凡替尼不确定性。维持买入评级，建议关注FRESCO-2数据及欧盟审批进展作为关键转折催化剂。

中心思想 业绩超预期驱动增长，估值折让凸显配置价值 药明康德22财年一季度经调整净利润同比增长85.8%，收入增长71%，核心业务化学板块（非新冠部分）同比增长52%，客户数与项目数持续扩张。管理层重申全年收入指引65-70%，并给出二季度63-65%的增长预期。当前股价对应23财年26倍市盈率，PEG低于1倍，较国际CXO同业折让30-40%，估值进入极具吸引力的区间。维持买入评级，目标价250港元，重申行业首选。 上海复工复产有望缓解疫情扰动，WuXi ATU产能利用率提升关键 上海工厂已被纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产。WuXi ATU因新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大，但管理层预计未来1-2个季度内有望转正。整体毛利率受业务结构变化及低毛利板块拖累下降1个百分点至35.6%，管理层预计年内维持稳定。投资风险主要包括新冠疫情扰动及地缘政治风险。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 整体财务表现 22财年一季度总收入同比增长71%至84.74亿元人民币，经调整non-IFRS净利润同比增长85.8%，符合预期。增长驱动力来自化学业务（同比+102%）、测试业务（同比+32%）及生物学业务（同比+26%）。毛利率同比下降1.0个百分点至35.6%，主要由于业务结构变化及WuXi ATU和DDSU毛利率下降。 各业务板块分析 化学业务：收入61.18亿元（同比+102%），其中非新冠业务收入同比增长52%。活跃客户数一季度新增约320个，累计约5,800位；新增小分子药物217个（vs 21年Q1-Q4分别为169/172/185/206个）。 测试业务：收入12.79亿元（同比+32%），实验室测试业务同比增长40%，临床CRO业务受疫情影响仅增15%。 生物学业务：收入5.33亿元（同比+26%），增长来自一站式CXO平台及新型作用机制需求（寡核苷酸、分子胶等），新型机制项目收入贡献升至18%（21财年为15%）。 WuXi ATU：收入2.99亿元（同比+37%），但上海临港和费城新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大。 DDSU：收入2.41亿元（同比-22%），受CDE政策调整对me-too项目的影响。但创新药客户需求强劲，有望短期缓解压力。 管理层指引与疫情应对 全年及二季度收入指引 管理层重申22财年全年收入同比增长65-70%；考虑当前新冠疫情影响，给出22年二季度收入指引同比增长63-65%。上海工厂已纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产，缓解市场对封控影响的担忧。 产能与利润率展望 WuXi ATU预计随产能利用率提升，毛利将在未来1-2个季度内转正。管理层预计2022年内整体毛利率维持稳定。 估值分析与投资建议 估值比较 当前股价102.8港元，对应23财年26倍市盈率，低于1倍PEG，而国际CXO同业平均PEG为1.1-1.7倍。与中国CXO同业相比，药明康德23E PEG为0.7倍，低于药明生物（0.8倍）、康龙化成（0.5倍）、泰格医药（1.0倍）等。与国际CDMO相比，龙沙集团PEG为1.7倍，三星Biologics为2.2倍。约30-40%的估值折让已反映市场对流动性趋紧和地缘政治的担忧。 评级与目标价 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价250港元（较当前价有144%上行空间）。重申为行业首选。盈利预测维持不变：22E/23E收入382.45亿/481.37亿元人民币，调整后净利润77.99亿/97.51亿元人民币。 风险提示 新冠疫情扰动（如上海封控）、地缘政治风险、新兴市场流动性收紧、WuXi ATU产能利用率提升不及预期等。 总结 一季度业绩强劲验证增长逻辑，估值折让提供安全边际 药明康德22财年一季度核心财务指标全面超预期，化学业务（尤其非新冠部分）维持高速增长，客户与项目管线持续扩容。尽管疫情对临床CRO及WuXi ATU毛利率形成短期压制，但公司通过产能爬坡及复工复产有望逐步修复。估值层面，当前23财年26倍市盈率及低于1倍PEG水平，对中国CXO龙头而言已具备显著安全边际，较国际同业折让达30-40%，反映市场过度悲观预期。维持买入评级与250港元目标价。 关注复产进度与业务结构优化，长期增长确定性高 上海工厂全面复产将解除市场最大不确定性，WuXi ATU产能利用率提升是短期毛利率恢复的关键。DDSU虽受政策影响，但创新药需求转向部分对冲。整体看，公司一体化CXO平台能力、客户粘性及项目储备支撑2022-2023年收入复合增速30%以上。当前估值处于历史低位，建议积极配置。

中心思想 全球疫情趋势分析 截至2022年4月21日，全球SARS-CoV-2新增病例的7天移动平均值从约100万例/天下降至约71.1万例/天，欧洲主要国家呈持续下降趋势，美国和中国疫情出现小幅反弹，但整体全球疫情保持下降态势。 新冠口服药研发竞争格局 新冠口服药研发进入关键阶段，君实生物启动VV116与辉瑞Paxlovid的头对头Ph3试验，歌礼公布ASC11高抗病毒效力数据（EC90=5nM），盐野义S-217622面临生殖安全性争议。由于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告建议投资者规避新冠题材。 主要内容 全球疫情保持下降趋势 截至4月21日，全球新增病例7天移动平均约71.1万例/天，较上周下降。欧洲主要国家如英国、法国、意大利病例持续减少；美国新病例小幅上升至3.45万例/天；中国新病例约4,700例/天，较上周增加。整体疫情趋势下行。 新冠口服药最新进展 君实生物合作企业注册头对头试验 4月13日，苏州旺山旺水注册Ph3试验（ChiCTR2200058902），评估VV116（RNA聚合酶抑制剂）对照Paxlovid治疗28天的安全性和有效性，每组240人，将在上海瑞金医院进行，预计22年12月完成。另一项安慰剂对照Ph3试验（NCT05242042，入组2,000人）已注册。 歌礼公布ASC11体外抗病毒数据 4月19日，歌礼公布自主研发的3CL抑制剂ASC11的EC90为5nM，抗病毒效力是辉瑞Nirmatrelvir的31倍、盐野义S-217622的120倍，且在Vero细胞模型中仅在5×10⁵ nM浓度下观察到细胞毒性，保留对Omicron的活性。 S-217622面临生殖安全问题 4月13日，盐野义公告非临床动物试验中观察到胎儿异常，机制尚不清楚。公司表示不影响药物批准，但可能将怀孕个体排除在用药人群外。相比之下，Paxlovid暂无相关人体数据，默克Molnupiravir明确建议孕妇避免使用。 其他药物进展 开拓药业Proxalutamide公布Ph3阳性数据，亚组分析显示治疗超过7天的患者住院/死亡率降低100%。FDA对罗氏Actemra/RoActemra给予优先审核，用于新冠住院患者。 新冠mRNA疫苗研发进展更新 根据WHO，全球152款新冠候选疫苗处于临床开发阶段，196款处于临床前。中国方面，康希诺和石药集团mRNA疫苗获批临床，艾博生物（ARCoVaX）进展最快（Ph3），艾美疫苗和斯微生物处于Ph2。WHO建议更新疫苗成分以应对变异株，mRNA技术平台因易于编辑核苷酸而具优势。 美国新冠治疗药物分销情况 截至4月18日至4月25日，口服抗病毒药物（Molnupiravir、Paxlovid）的分销占比持续上升。美国基于抗体的治疗总分发量500万疗程，口服药物总分发量440万疗程。 投资风险 Omicron变异株传播性和严重性可能超预期。 现有疫苗和药物有效率可能显著降低。 疫苗与药物研发及临床开发存在失败风险。 总结 本报告分析了全球新冠疫情持续下降的趋势，重点更新了新冠口服药的研发进展，包括君实生物VV116与Paxlovid的头对头试验、歌礼ASC11的高效力数据以及盐野义S-217622的生殖安全性问题。同时，概述了mRNA疫苗研发动态、美国治疗药物分销情况以及相关投资风险。鉴于市场竞争加剧和各国重新开放，报告维持对新冠题材的中性评级，并建议投资者规避。

中心思想 CD47安全性风险缓解与CD73数据验证靶点价值 FDA部分解除吉利德magrolimab临床暂停，针对MDS和AML的五项研究（包括三项ENHANCE三期）得以恢复，仅DLBCL和MM两项二期研究仍受限。这一决定基于累积安全性数据审查，有效缓解了市场对CD47靶点类药物安全性的系统性担忧，为天境生物同类管线营造更有利的监管与投资环境。 阿斯利康在AACR2022公布的NeoCOAST二期数据显示，PD-L1联合CD73抗体作为非小细胞肺癌新辅助治疗，MPR和pCR指标均优于单药，且未出现新安全信号。该结果进一步验证CD73靶点与免疫疗法的协同潜力，利好天境生物处于全球临床前三的CD73管线uliledlimab。 天境生物差异化管线具备超额收益潜力 公司明确其CD47试验不受吉利德事件影响，并预计2022年将陆续公布MDS、NHL和实体瘤的数据读取。结合CD73的积极外部验证，天境生物凭借双靶点先发优势及自有研发体系，有望在BD交易和管线价值兑现中创造显著超额收益。维持买入评级，分部加总法目标价106美元（含20% BD溢价）。 主要内容 吉利德CD47试验大部分重启，安全性防线松动 FDA于1月下旬因疑似严重不良反应不平衡暂停magrolimab+azacitidine联合研究；近期基于每项试验累积安全数据审查，取消对MDS和AML共五项研究的限制（含3项ENHANCE三期），但继续暂停DLBCL和多发性骨髓瘤两项二期试验。实体瘤研究未受影响。此举标志CD47类药物安全性风险边际改善，投资者情绪有望重塑。 阿斯利康CD73联合数据亮眼，验证靶点协同效应 AACR2022上，阿斯利康报告NeoCOAST二期研究（n=84）：Imfinzi+Oleclumab（CD73）的MPR为19.0%、pCR为9.5%，均优于Imfinzi单药（11.1%和3.7%）；D+M和D+Da联合方案同样改善。无新安全信号。数据强化CD73作为免疫检查点组合疗法的附加价值，利好天境生物uliledlimab（全球临床进展第三的CD73单抗）。 天境生物管线进展与催化剂事件 天境生物强调CD47试验不受吉利德事件冲击；预计2022年将披露来佐利单抗（TJC4）在NHL（联合利妥昔单抗）、实体瘤（联合帕博利珠单抗）及AML/MDS的顶线数据；CD73（TJD5）联合特瑞普利单抗的实体瘤初步数据；CD38抗体菲泽妥单抗（TJ202）3L MM BLA递交。多个里程碑有望推动估值重估。 估值与评级：分部加总目标价106美元 基于rNPV分部加总法，核心管线估值约309.71亿元人民币，加净现金（24.38亿）后总估值334.09亿元，按134百万股及汇率折算每股88.1美元，给予20% BD溢价后目标价106美元。主要假设：来佐利单抗全球销售峰值64.32亿元（成功率60%），uliledlimab全球峰值22.85亿元（成功率15%），伊坦生长激素中国峰值14.53亿元（成功率90%）。 投资风险：临床、商业化、医保及地缘政治 核心管线临床失败风险（尤其CD47与CD73疗效/安全性）；产品商业化渗透率与市占率不及预期；未来国家医保谈判可能导致价格低于预期；国际贸易与合作中的地缘政治不确定性。 总结 外部利好叠加内生驱动，天境生物重估逻辑清晰 FDA对吉利德CD47临床限制的部分解除，以及阿斯利康CD73联合治疗数据的阳性结果，分别从安全性和疗效两个维度为天境生物的核心管线（CD47、CD73）提供了积极的外部验证。公司具备差异化的在研药物组合（来佐利单抗、uliledlimab、伊坦生长激素等），2022年多个数据催化剂将陆续兑现。当前股价12.3美元较目标价106美元仍有超过760%上涨空间，重申买入评级。风险因素需长期跟踪，但行业趋势与公司基本面均支持其价值重估。

中心思想 带量集采持续侵蚀传统仿制药业务，科兴中维投资提供短期缓冲 本报告核心观点认为，中国生物制药（1177 HK）21财年业绩呈现结构性分化：传统仿制药（肝病、其他仿制药）受带量集采冲击持续下滑，而创新药及新上市产品（抗肿瘤、心脑血管、呼吸领域）成为增长引擎。公司通过科兴中维投资获得巨额非经常性收益（合营/联营收益136亿元），但22/23财年新冠疫苗销售前景不明，投资收益不可持续。尽管短期内业绩承压，公司拥有超过200亿元人民币现金储备，具备强大的资本配置能力和股票回购潜力，当前股价较52周高点回调45%，估值处于低位，因此上调至买入评级，目标价6.0港元。 新产品管线与资本配置能力构成未来核心驱动力 报告强调，公司过去5年推出60多款新药，占21财年收入45%（20财年38%），并计划未来3年再上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。同时，公司现金充裕，积极寻求BD机会以增强管线。管理层通过股票回购等资本运作手段，有望支撑股价并释放股东价值。带量集采的长期压力下，产品结构优化和资本配置效率将是公司未来成长的关键变量。 主要内容 21财年业绩回顾：传统业务疲软，投资收益支撑盈利 收入与利润表现 21财年收入同比增长13.6%至约269亿元人民币，略低于预期1%；经调整基本盈利同比下降6%至29.31亿元，超过预期1%。 毛利率提升约2个百分点至80.1%，主要受益于产品组合向创新药优化。 分业务板块分析 抗肿瘤领域：收入同比增长21%至约92亿元，为最大增长动力。 心脑血管领域：收入同比增长43%至28亿元。 呼吸领域：收入同比增长44%至21亿元。 肝病领域：收入同比降低3%至37亿元，受恩替卡韦等品种集采影响。 其他仿制药：收入同比降低7%至54亿元，集采压力持续。 科兴中维投资收益 合营/联营公司收益达136亿元，主要来自科兴中维新冠疫苗销售利润。但22/23财年面临竞争加剧和需求下降，前景不明朗。 新产品管线与未来增长战略 产品结构优化成果 过去5年推出60多款新药，占21财年总收入45%（20财年为38%）。 目标未来3年上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。 资本配置与BD策略 公司账上现金超200亿元人民币，现金储备充裕。 计划通过BD机会（如并购、授权引进）增强自研管线。 管理层具备较强的资本配置历史，包括科兴中维投资和股票回购能力。 投资评级与估值调整 盈利预测下调 将22/23年经调整基本盈利预测分别下调7%/9%（不含合营/联营公司收益），因集采继续压制老仿制药。 目标价与评级调整 目标价由7.7港元下调至6.0港元，基于分类加总法估值。 评级由“中性”上调至“买入”，原因：股价从52周高点回调45%，当前目标价较现价（4.4港元）有36%上涨空间；公司具备较强资本配置潜力（如股票回购）。 风险提示 集采对传统产品冲击持续；新冠疫苗销售不确定性；新产品上市进度不及预期。 总结 本报告围绕中国生物制药在带量集采深化背景下的业绩表现与未来前景展开分析。21财年传统仿制药收入下滑，但创新药与新药占比提升，毛利率改善。科兴中维投资贡献巨额非经常性收益，但不可持续。公司凭借超200亿元现金储备、强大的资本配置能力以及未来百款新产品管线，具备中期增长潜力。尽管短期集采压力犹存，当前估值已大幅回调，具备安全边际。招商证券（香港）基于36%的上涨空间和潜在回购催化，将评级上调至“买入”，目标价6.0港元。投资者需重点关注集采扩面节奏、新产品获批速度及资本配置（如回购、BD）执行情况。

中心思想 全球疫情下降趋势与局部反弹并存，投资建议保持中性 尽管欧洲部分国家（如法国、德国）因BA.2传播和旅行限制放松出现病例反弹，但全球新增病例7天移动平均值从约170万例/天下降至150万例/天。美国疫情小幅回升（+5.6%），而中国内地与香港疫情显著缓解。基于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告继续建议投资者规避新冠题材，维持行业中性评级。 WHO战略规划揭示三种疫情演变情景，疫苗与药物市场格局或迎调整 世卫组织更新2022年新冠防控战略，提出基础、最好、最坏三种情景。基础情景假设今年病例严重程度显著降低，但需定期加强接种；最坏情景则需应对更强变异株。FDA即将召开的AdCom会议将讨论加强针株选择，为疫苗市场提供未来方向。报告认为，疫苗产能已远超需求（2022年预计271亿剂），竞争加剧，治疗药物中口服抗病毒药物（如Paxlovid）对Omicron有效性明确，而部分单克隆抗体因变异株逃逸需重新评估。 主要内容 全球疫情最新动态 欧洲疫情分化明显，BA.2与政策放松推升法德病例 截至3月31日，法国新增病例7天移动平均值上升40%至约13.1万例/天，德国上升16.1%至约26.6万例/天。英国、希腊、比利时则呈下降趋势。差异主要源于各国旅行限制调整：英国自3月18日取消所有跨境限制，法德于3月中旬起对欧盟开放旅行（需EUDCC）。美国方面，BA.2占比从39%升至54.9%，推动新增病例略增至2.85万例/天。中国内地新增病例7天移动平均值降至5,600例/天（-42.9%），香港降至8,900例/天（-34.6%），疫情持续缓解。 BA.2变异株特性显著：传播力强、免疫突破高、轻症为主 BA.2占GISAID上传序列的86%，其特性包括：1）传播性高于BA.1（丹麦、英格兰研究）；2）突破感染率升高，存在BA.1感染后再感染BA.2案例；3）因缺乏69-70位点缺失，S基因阴性检测不适用；4）尚无证据显示致病性更严重（日本仓鼠实验例外）；5）对单克隆抗体敏感性差异大，如Evusheld针对BA.1中和滴度下降344倍，而BA.2仅下降9倍。报告强调疫苗接种和口服抗病毒药物对BA.2仍有效。 治疗药物与检测策略更新 单克隆抗体：保守表位靶点展现广谱潜力 Adagio公司的ADG-20暴露前预防降低71%症状风险，暴露后预防降低75%，且对Omicron有效。中国科学院研究的25-C4单抗靶向ACE2结合位点保守表位（F456/N487），对Alpha、Beta、Delta等VOC保持广谱中和。这表明针对高度保守序列设计的单抗在应对变异株方面具有优势。 口服抗病毒药与抗原检测：美国分发结构变化，中国新增试剂盒 美国口服抗病毒药物（Paxlovid、Molnupiravir）分销占比持续上升，抗体治疗占比下降。中国国家药监局新增1个抗原检测试剂盒（共21个），适用于出现症状5天内或隔离人群。阳性者需立即送往指定医院进行PCR确认，抗原阳性而PCR阴性仍按感染者处理。基层机构抗原试剂将纳入集中招标采购。 疫苗产能与有效性格局 2022年产能远超需求，mRNA平台或具加强针开发优势 全球31款疫苗获批，其中10款获WHO EUL。根据联合国儿童基金会数据，2022年总产能预计达271亿剂（2021年为66亿剂）。在300多个在研项目中，mRNA技术因其核苷酸编辑易操作，在疫苗成分更新中更具优势。WHO指出，若需更新疫苗配方，mRNA平台将保持竞争力。 针对Omicron的有效率数据：加强针显著提升保护 辉瑞/Moderna mRNA疫苗两剂后对Omicron有症状感染的有效率降至25-35%（25周后），但加强针可将有效率提升至65-75%。科兴、国药等灭活疫苗三剂后对重症保护率达90%以上。康希诺腺病毒载体疫苗作为序贯加强针，抗体滴度提升6-10倍。 投资风险提示 报告列出三大风险：1）Omicron变异株传播性与严重性可能超预期，加重医疗系统负担；2）现有疫苗和药物对Omicron有效率可能进一步降低（刺突蛋白30处突变）；3）疫苗/药物研发或引进存在失败风险。 总结 全球疫情缓解但区域反复持续，建议投资者保持谨慎 全球新增病例有所下降，但BA.2变异株推动欧洲部分国家和美国疫情反复，中国香港疫情明显好转。WHO预计未来12个月疫情严重程度降低，但存在变异株不确定性。疫苗产能过剩与竞争加剧，mRNA平台在应对变异中占优，但整体新冠题材投资吸引力下降。 基本面与政策动态指向中性评级，关注疫苗更新与治疗药物竞争 报告维持行业中性评级，建议规避新冠题材，聚焦基本面与政策。FDA AdCom会议关于加强针株的选择将影响疫苗市场前景，口服抗病毒药物（如Paxlovid）因对Omicron有效而持续放量，但单抗治疗面临变异株逃逸挑战。投资者需警惕疫情超预期恶化及疫苗有效率下降风险。