中心思想 药明生物业绩强劲增长，多因素支撑未来前景 药明生物2021财年调整后净利润同比增长96%，收入增长83%，基本符合预期。增长核心驱动力来自综合项目数量增加（新增154个至总计470个）和在手订单量大幅提升（3年内订单同比增长98%至29亿美元），为未来12-18个月提供坚实基础。经营杠杆改善推动毛利率提升1.8个百分点至46.9%，管理层预计未来1-2年毛利率稳定在46-47%。 外部风险影响有限，公司应对能力已获验证 公司认为美国“未经核实清单”影响有限：限制期间仍获得11个新项目、20批货物成功交付、仅影响2%早期项目。同时，管理层凭借第一波疫情中验证的业务连续性计划，认为Omicron变种导致的疫情扰动可控。 主要内容 2022年延续增长强势 业绩表现：21财年收入同比增长83%，调整后净利润同比增长96%，略低于预期1%。增长主要来自：新综合项目持续增加（2021年增加154个至总计470个）；总订单量达136亿美元（同比+20%），其中3年在手订单29亿美元（同比+98%）。 盈利能力改善：整体毛利率上升1.8个百分点至46.9%，得益于综合项目增加和现有商业化厂房产能利用率提高（新冠相关项目2021年交付30亿元，预计2022/2023年达20/8亿元）。管理层预计未来1-2年GPM稳定在46-47%，新厂房投产需时间达到60-80%利用率，但凭借在手订单和历史上经营杠杆持续改善（2016-21年毛利率从39%升至47%），整体前景乐观。 未经核实名单及新冠疫情的负面影响可控 未核实清单影响有限：1）2月8日至3月7日限制期间，客户（含3家大型制药公司）签署11个项目，与2021年持平；2）2月11日至3月20日成功交付20批货物；3）对计划产能扩张无影响，仅8个早期项目（约2%综合项目）存在少许影响；4）正与中美商务部积极沟通寻求解决方案。 新冠疫情扰动可控：管理层根据第一波疫情验证的业务连续性计划，结合Omicron致病性减弱及国内高疫苗接种率，认为潜在中断影响可控。 维持买入，基于贴现现金流的目标价维持在171港元不变 估值与建议：基于贴现现金流的目标价维持171港元（较当前股价65.3港元有162%上涨空间），维持买入评级。尽管股票市场震荡或持续至22年底，但建议投资者适时逢低买入，看好公司在生物制品CXO领域的领先地位和强劲增长前景。 财务预测：预计2022/2023年收入分别增长49%/37%至153.1/210.0亿元，调整后净利润分别增长45%/37%至48.4/66.2亿元，经调稀释每股收益（港元）分别为1.28/1.76，调整后市盈率分别为50.8/37.2倍。 总结 药明生物2021年业绩延续强劲增长趋势，订单储备充足，经营杠杆持续改善。外部风险（未核实清单、疫情扰动）对公司业务影响有限，管理层应对能力已验证。当前股价大幅低于目标价，估值具备吸引力。建议投资者关注公司基本面韧性，适时布局其生物制品CXO领域的长期成长机会。

中心思想 石药集团：兼具防御性与成长性的医药龙头 石药集团2021财年经调整净利润同比增长23%，超出预期，展现强劲的盈利韧性，尤其是在核心产品恩必普降价约50%的背景下，仍实现销售额正增长。 公司当前估值处于历史底部（22财年市盈率14倍），且显著低于其他大型制药公司同行（约23倍），自由现金流收益率达5%，提供了充足的安全边际，使其成为2022年市场震荡中的理想防御性标的。 创新管线与资本配置潜力驱动长期价值 公司近期获批First-in-Class创新药度维利塞胶囊，并在血液肿瘤领域布局协同效应，预计22财年还将获批两款创新药物，推动管线升级。 公司现金充裕（约130亿元人民币）且拥有强大的商业化能力（约1万名销售代表），为未来BD交易和资本配置提供坚实基础，有望成为股价重估的核心催化剂。 主要内容 21财年业绩符合预期 成品药销售额同比增长11%至人民币227亿元，肿瘤产品（+23%）和心血管产品（+17%）表现强劲，多美素（+24%）、克艾力（+28%）和玄宁（+18%）为增长引擎。 神经系统产品中恩必普销售额同比增长0.4%，通过提高市场渗透率和延长治疗周期抵消了降价影响；预计22/23财年将恢复7-8%的同比增长。 整体毛利率上升0.9个百分点至76%，因高利润率创新药占比提升；调整后净利润率达19%，同比提升2个百分点。 BD和自主研发进展仍然是重新定价的催化剂 度维利塞胶囊（PI3Kδ/γ双重抑制剂）获国家药监局批准，用于复发或难治性滤泡性淋巴瘤，预计峰值销售额可达7亿元，加强血液肿瘤布局。 米托蒽醌脂质体（预计峰值销售额20亿元）与现有肿瘤产品形成商业协同；预计22财年再获批BPI-1178（第三代EGFR抑制剂）和两性霉素B脂质体。 公司现金充裕（22财年底约130亿元）和商业化能力（约1万名销售代表）为达成更多BD交易提供支撑。 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价上调至14.8港元 小幅上调22/23财年盈利预测1%/0%，基于分类加总估值法保留30%溢价以反映综合实力和BD机会。 当前22财年市盈率14倍处于历史底部，较同行折价约40%，提供显著安全边际；自由现金流收益率达5%，股息率1.7%，具备防御性配置价值。 业绩展望：预计22/23财年收入同比增长17%/16%，调整后净利润增长15%/14%，每股盈利0.61/0.70港元。 总结 石药集团2021财年业绩超预期，核心产品恩必普通过销量增长抵消降价影响，创新药管线持续获批（度维利塞、米托蒽醌脂质体等），BD潜力巨大。当前估值处于历史低位，市盈率仅14倍，自由现金流收益率5%，在大盘震荡中提供安全边际。维持买入评级，目标价14.8港元（上涨空间69%）。重点关注22财年新药获批进展及潜在BD交易，预计将推动估值重估。

中心思想 全球疫情因BA.2变异株而反弹，中国防疫策略转向多元化 本报告的核心观点指出，BA.2奥密克戎亚型的快速传播以及多国防疫限制的放松，逆转了全球新冠病例持续下降的趋势，导致新增病例在2月份下降后本周环比回升8%。同时，中国国家卫健委发布第九版诊疗方案，将抗原检测作为PCR的补充手段，并纳入辉瑞Paxlovid及中和抗体等新疗法，标志着防疫策略向更灵活、更早检测和有效治疗的方向调整。尽管如此，由于全球竞争激烈和各国重新开放，报告建议投资者中性评级，规避新冠题材。 检测与治疗手段升级，但商业机会受集采压制 报告强调，国家药监局一次性批准12款抗原检测试剂盒，并将Paxlovid纳入治疗方案，显著提升了检测和治疗的可及性。然而，抗原检测的集中采购（如广东集采降价约40%至9.8元/人）表明，相关企业的长期商业机会有限。此外，辉瑞口服药专利库授权将在1-2周内公布，5家中国企业已申请准入许可，这为仿制药生产提供了潜在机遇，但需关注竞争格局。 主要内容 快速传播的BA.2变异株亚型逆转全球疫情下降趋势 全球及欧洲疫情反弹 全球7天移动平均新增病例较上周上涨8%。欧洲因防疫放松和BA.2扩散，英国病例7天移动平均达6.8万例/天（+41%），意大利（+36%）和瑞士（+26%）同样上升。 中国及香港疫情 中国内地截至3月15日累计1952例（较3月9日528例激增），影响31个省份。香港疫情略有缓解，7天移动平均新增从3月6日的4.95万例/天降至3月16日的3.38万例/天。 最新防疫措施纳入新的检测试剂及药品 国家卫健委第九版诊疗方案更新 病例确诊标准调整：PCR Ct值从40降至35，作为新冠阴性指标，使病毒载量极低者不被视为阳性。 治疗手段：纳入Paxlovid及安巴韦单抗/罗米司韦单抗联合治疗。 检测补充：增加抗原检测作为PCR的辅助手段。 抗原检测试剂盒获批与集采 国家药监局于3月16日批准12款抗原检测试剂盒。但集中采购迅速推进，广东省牵头的集采价格从16.8元降至9.8元/人（降幅约40%），山东省降至7.9元/人。报告对相关企业的长期前景持中性态度。 药品专利库将于近期宣布辉瑞Paxlovid口服药专利授权 辉瑞于2021年11月签署药品专利库（MPP），向95个低收入国家授予专利许可。中国5家企业（复星医药、华海医药、河北科伦、奥锐特、迪赛诺）已申请准入，结果预计1-2周内公布。 投资风险 Omicron变异株传播性与疾病严重性可能超预期。 现有疫苗对Omicron有效率可能显著降低。 医药企业在新疫苗或药物研发及引进中可能受挫。 总结 本报告系统分析了2022年3月中旬全球及中国新冠疫情的最新动态与政策变化。核心结论如下：BA.2变异株驱动的疫情反弹增加了全球不确定性，而中国通过纳入抗原检测和口服药等新手段优化防控策略。然而，抗原检测的快速集采压缩了企业利润空间，辉瑞口服药专利授权虽有望推动本地化生产，但整体竞争依然激烈。基于以上分析，报告维持对医药行业的中性评级，建议投资者规避短期新冠题材，关注长期结构性机会。

中心思想 全球疫情趋势与香港疫情拐点显现 报告指出全球新冠疫情持续下降，尤其香港Omicron疫情在2022年3月初出现7天移动平均病例数下降的早期拐点信号，符合预期。尽管新变异株传播迅速，但现有疫苗在预防重症和死亡方面仍然有效，因此不建议追逐新冠相关题材。 政策持续但开放准备有序，疫苗有效性支撑中性评级 2022年政府工作报告维持既有防控策略，但报告认为重新开放准备工作正在推进（高接种率、口服药获批）。辉瑞Omicron特异型疫苗前景不明，但第四剂数据即将公布。整体上，因全球竞争激烈和各国重新开放，建议投资者规避新冠题材，维持中性评级。 主要内容 全球疫情继续呈下降趋势 截至2022年3月8日，全球新病例7天移动平均值约150万例/天，较前周下降。亚洲以外地区基本度过峰值；亚洲73%的国家和地区已过峰值，但韩国、越南病例仍在上升。香港新增病例7天移动平均值从3月6日约5万例/天降至3月9日约3.68万例/天，呈现下降趋势，符合预期。香港大学模型预测疫情将在未来几周快速下降，预计4月23日每日新增降至1,000例以下。 香港政府政策调整 因疫情初步放缓，原定全民检测被搁置，政府优先为老年人接种疫苗和增加医院床位（包括改建公立医院和新建临时医院）。这些举措有助于疫情进一步放缓。 政府工作报告针对新冠疫情防控的政策基本未变 2022年政府工作报告强调统筹疫情防控和经济社会发展，坚持外防输入、内防反弹，优化预防措施（研究新变异、加快疫苗和药物研发、持续接种）。报告认为重新开放准备工作有序进行，依据是Omicron症状较轻、全国疫苗接种率超85%、辉瑞口服药Paxlovid获批。 辉瑞Omicron特异型疫苗前景不明，但第四剂数据即将揭晓 辉瑞继续推进Omicron特异型疫苗研发，但未确定商业生产时间，同时将向美国监管机构提交第四剂疫苗数据。报告指出当前疫苗策略仍然有效，不看好新冠主题。图9显示现有疫苗对预防重症和死亡有效（如mRNA疫苗加强针预防住院有效率可达90-95%）。 新冠疫苗生产能力超过全球需求 2022年疫苗产能预计超271亿剂（2021年为66亿剂）。世卫组织呼吁2022年中期达到70%疫苗覆盖率，但截至2021年底仅约57%全球人口接种至少一剂，89个国家未完成40%人口接种。 新冠治疗药物更新 多种单抗对Omicron失效（如再生元、礼来单抗被暂停使用），但三种口服抗病毒药已上市：辉瑞Paxlovid（住院/死亡风险降低89%）、默克Molnupiravir（降低30%）、盐野义S-217622（降低病毒滴度60-80%）。此外，腾盛博药的中和抗体组合已在华获批。 香港各年龄组疫苗接种情况 截至2022年3月10日，香港第一剂接种率90.6%，第二剂78.9%。老年人（>60岁）第二剂63.77%，第三剂25.3%；儿童（3-12岁）第二剂5.2%，第三剂0.8%，接种率较低但较上月提高。 投资风险 Omicron变异株风险：传播性与严重性可能超预期。 疫苗有效率风险：现有疫苗针对Omicron感染保护力可能显著降低。 疫苗与药物发现及临床开发风险：研发或授权引进可能受挫。 总结 该报告基于最新疫情数据和政策动向，分析了全球及香港Omicron疫情趋势。核心结论是香港疫情已现拐点，全球疫情继续下行，中国防控政策基本未变但开放准备在推进。现有疫苗和药物对预防重症依然有效，辉瑞新疫苗进展不确定。鉴于全球竞争激烈和各国重新开放，建议投资者维持中性评级，规避新冠题材。投资风险需关注变异株不确定性、疫苗有效性下降及研发受挫。

中心思想 2022年两会医药政策：延续性为主，创新与控费并行 本报告的核心观点是，2022年两会政府工作报告中关于医药医疗行业的政策导向并未出现重大转折，整体趋势保持稳定与延续。报告强调，政策核心在于“统筹疫情防控与经济社会发展”，同时坚定不移地支持医药创新，并持续深化以集中带量采购为核心的医疗改革。具体而言，报告指出： 疫情防控策略维持：政府工作报告重申了“外防输入、内防反弹”的总策略和“动态清零”方针，但报告分析认为，鉴于高疫苗接种率（全国全程接种率超85%）及辉瑞口服药Paxlovid的获批，新冠疫情防控的“重新开放”准备工作已在有序推进。 创新仍是核心发展引擎：政府工作报告通过税收优惠（如将中小企业研发费用加计扣除比例从75%提升至100%）和加大医保投入（居民医保人均财政补助标准提高30元至610元）等具体措施，明确传递了对医药创新的支持立场。报告指出，这为未来更多创新药物进入国家医保目录创造了条件，并长期看好生物医药和CXO领域的龙头企业。 集中带量采购深化将重塑行业格局：报告强调，仿制药和高值医用耗材的带量采购将继续深化，已形成明确的政策目标。数据显示，过往国家集采平均价格降幅超过50%，省际集采亦持续走低。这预示传统制药和医疗器械企业将面临持续的增长挑战，因此报告对非创新型领域保持谨慎。 鼓励生育政策针对人口结构问题：针对出生人口自2016年以来持续下滑的趋势（图表显示出生率从约13‰降至约8‰），政府工作报告在个税中新增3岁以下婴幼儿照护费用扣除，以此作为应对生育率下降的具体财政激励措施。 主要内容 1. 新冠疫情防控措施 1.1 政策强调统筹与优化 政府工作报告要求：（1）统筹疫情防控和经济社会发展；（2）坚持“外防输入、内防反弹”，特别是港口城市的防疫；（3）不断优化预防措施，包括加强变异株研究、加快疫苗和特效药研发、做好疫苗接种工作。 1.2 隐含的“重新开放”信号 报告分析认为，尽管“动态清零”战略表面未变，但以下因素暗示重新开放的准备工作在有序进行：Omicron感染症状相对温和、中国新冠疫苗全程接种率超过85%、以及2022年2月12日辉瑞Paxlovid口服抗病毒药物在中国获批。 2. 创新仍是发展重点 2.1 税收优惠与资金支持 政府工作报告通过三项具体税收优惠政策支持创新：（1）中小企业研发费用加计扣除比例从75%提高至100%；（2）对企业投入基础研究实行税收减免；（3）完善设备加速折旧政策。报告将此解读为政府提供类似“经费”的直接支持。 2.2 医保扩容为创新药打开市场 居民医保人均财政补助标准2022年再增加30元至610元，与去年增幅相同。报告认为，这将有助于未来更多创新药物纳入国家医保目录，并据此认为生物医药和CXO龙头企业具有长期关注价值。 3. 深化集中带量采购和医院改革 3.1 带量采购目标明确、价格降幅显著 政府工作报告强调深化仿制药和高值医用耗材的集中带量采购，与2022年2月11日国务院政策吹风会上国家医保局设定的目标一致。报告引用数据（图1）显示，过往国家集采平均价格降幅达52%至59%，部分品类如首轮心脏支架集采降幅高达90%，胰岛素集采降幅亦达48%。省际集采（图2）价格降幅同样显著，中成药集采平均降幅亦在40%-50%区间。 3.2 非创新领域面临严峻挑战 报告认为，带量采购的持续深化使得传统制药企业和医疗器械企业面临严峻增长挑战，因此对非创新型领域保持谨慎态度。同时，政府工作报告提及推进分级诊疗等医院改革，但“互联网+医疗”相关内容未被列入2022年工作重点，表明其优先级有所调整。 4. 应对出生率下降的更多措施 4.1 财税激励鼓励生育 除已实施的三孩政策外，政府工作报告将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除。这是针对中国出生人口自2016年以来持续下滑（图3：出生人口从2016年约1,870万降至2021年约1,060万，出生率从12‰降至约8‰）的应对措施。 总结 2022年医药政策格局：延续、深化与长线布局 本报告通过对2022年两会政府工作报告中医药医疗相关政策的系统性梳理，得出以下核心结论：医药行业政策整体未有重大方向性改变，但具体措施呈现出“防疫情、促创新、深集采、助生育”四大特征。在疫情防控领域，短期内“动态清零”战略维持不变，但中长期走向开放的迹象已现，其核心基础是高疫苗接种率和特效药的可及性。在产业发展层面，创新依然是政策明确鼓励的方向，税收优惠与医保扩容为创新型企业提供了实质性利好；然而，仿制药和耗材的带量采购将坚定不移地持续推进，价格压力将持续对传统药企的盈利能力和市场格局构成冲击。与此同时，人口问题已上升至政策议程的显著位置，通过个税抵扣等财政手段鼓励生育成为新亮点。综合来看，报告建议投资者在短期市场因美联储加息和地缘政治动荡而波动的背景下，长期聚焦于具备创新能力、能受益于政策红利的结构性成长板块（如生物医药、CXO），而对受集采压制的非创新领域保持谨慎配置。

中心思想 和黄医药21财年业绩强劲，商业化能力获验证 公司21年总收入同比增长56%至3.56亿美元，肿瘤/免疫业务收入增长296%至1.2美元，主要受爱优特、苏泰达等核心产品放量驱动。 22年国内肿瘤/免疫业务收入指引为1.6-1.9亿美元，与预测一致，显示管理层对销售趋势的乐观预期。 核心催化剂聚焦苏泰达美国审批，维持买入评级 苏泰达（索凡替尼）的PDUFA日期为4月30日，将成为解锁国际化价值的核心催化剂；其美国上市准备正有序推进。 分析师维持基于分部加总估值法的目标价54.6美元，对应港股价84.8港元，预计153%上涨空间。 主要内容 21财年业绩证实公司商业化能力 收入增长强劲：21年总收入3.56亿美元，肿瘤/免疫收入1.2亿美元，其中爱优特市场销售额7,100万美元（+111%）、苏泰达1,160万美元、沃瑞沙1,590万美元。 商业化团队扩张至630名销售人员，完成超400家医院药房入院（较20年9月+131%），驱动销售放量。 22年1-2月销售趋势向好：爱优特市场销售额同比增长51%，苏泰达同比增长21%，新患数量大幅增长抵消医保价格下降影响。 2022年多项关键催化剂 索凡替尼（苏泰达）：美国FDA PDUFA日期4月30日，欧盟上市申请预计22年获批（单药治疗神经内分泌瘤）。 呋喹替尼（爱优特）：FRESCO-2三期临床数据将于22年下半年公布，并计划向FDA/EMA/PDMA提交新药注册申请。 赛沃替尼（沃瑞沙）：SAVANNAH二期数据公布（海外），启动SAFFRON三期临床试验，中国PD-1联用数据公布。 其他管线：HMPL-689（PI3Kδ）与HMPL-523（Syk）均获突破性治疗认定，22年下半年开展更多试验。 维持买入评级，基于分部加总估值法目标价54.6美元/84.8港元 分部加总估值法目标价维持不变：港股对应84.8港元（每份ADR=5股港股，汇率7.77）。 风险提示：监管审批不确定性、商业化竞争、研发失败等。 总结 和黄医药21财年业绩表现强劲，核心产品销售放量及商业化能力验证了公司转型为生物制药企业的进展。22年多项关键催化剂（尤其是苏泰达美国审批）将驱动国际化价值释放，叠加国内销售趋势向好、医保降价影响可控，分析师维持买入评级及目标价54.6美元/84.8港元。

中心思想 关键催化剂事件驱动价值释放 阿斯利康启动全球首个CD73三期临床试验，显著降低了CD73类药物的研发风险，为天境生物的CD73抗体uliledlimab（全球进度前三）带来光明前景。同时，吉利德CD47药物magrolimab的临床试验暂停，为天境生物的lemzoparlimab（Lemzo）提供了赶超窗口，因后者在安全性方面表现更优。2022年公司将迎来多个里程碑事件（包括lemzoparlimab联合疗法的数据读出、uliledlimab数据披露以及潜在的BD交易），有望持续释放管线价值。 差异化管线构建竞争壁垒 天境生物拥有CD47、CD73、CD38等多个差异化靶点管线，其中CD47药物在安全性上的优势使其在竞争中占据有利地位。公司在2022年预计推动多项注册性试验，并有望通过合作与授权（BD）进一步拓展商业化潜力。基于分部加总估值法（rNPV）及20%的BD溢价，维持106美元目标价和买入评级，显示对长期价值的高度信心。 主要内容 阿斯利康启动CD73三期试验：行业风险下降，巩固管线价值 一级目录：最新变动/公司更新 二级目录： 阿斯利康PACIFIC-9三期研究（n=1,000）针对不可切除III期NSCLC，评估Imfinzi联合oleclumab（CD73单抗）或monalizumab vs Imfinzi单药，主要终点PFS。该试验基于COAST二期阳性数据（联合oleclumab ORR 30%，HR 0.44；monalizumab ORR 36%，HR 0.65 vs 单药18%）。 天境生物的uliledlimab为全球第三进入临床的CD73单抗，研发风险降低将吸引更多关注，有助于其管线继续释放价值。 吉利德CD47暂停临床：天境Lemzo安全优势凸显，赶超机会明确 一级目录：公司更新 二级目录： 随着magrolimab联合AZA部分临床试验暂停，天境对Lemzo累积安全数据（180名患者，含70例MDS/AML）进行系统审查，结果无新安全信号，与其他临床试验一致。 公司确认其CD47试验不受影响，并预计2022年从MDS、非霍奇金淋巴瘤和实体瘤中读出数据。 2022年催化剂事件密集：多项数据披露与注册进展 一级目录：催化剂/研发里程碑 二级目录： lemzoparlimab：2022上半年公布与CD20联用治疗nHL的一期数据；2022年公布联合PD-1治疗实体瘤的美国数据；2022年公布MDS/AML患者最新数据；2022年在中国启动1-2项注册试验。 uliledlimab：选定实体瘤的最新数据披露。 BD领域的潜在机会。 估值与评级：维持买入，分部加总目标价106美元 一级目录：估值与评级 二级目录： 基于rNPV分部加总估值法，目标价106美元，包含20%的BD溢价以反映更大的合作潜力。乐观假设下目标价120.7美元，保守假设下65.9美元。 主要估值假设：WACC 10%，各管线临床成功率加权（CD47/60%、CD73/15%、汤生长激素/90%、CD38/90%等）。 盈利预测：2021-2023E收入分别520/650/1,075百万元人民币，经调整净利润分别为-577/-690/-570百万元。 投资风险：临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治 一级目录：风险提示 二级目录： 核心管线临床失败风险（包括自研及引进）。 产品商业化启动差于预期（渗透率、市占率不及预期）。 国家医保目录谈判带来的价格不确定性。 地缘政治不确定性可能影响国际贸易与合作。 总结 本报告聚焦天境生物研发管线的有序推进与关键催化剂。阿斯利康的CD73三期试验降低了行业研发风险，吉利德CD47暂停则凸显了Lemzo的安全性优势，为天境提供了追赶机遇。2022年公司预计将有多个临床数据读出和注册试验启动，进一步验证其差异化管线价值。分析师基于rNPV模型给予106美元目标价（含20% BD溢价），维持买入评级。主要风险包括临床失败、商业化延迟、医保降价及地缘政治因素。整体来看，天境生物凭借CD47和CD73等创新靶点布局，在2022年有望迎来价值重估，成为肿瘤免疫领域值得关注的标的。

中心思想 辉瑞口服药获批释放政策信号，但新冠赛道投资吸引力下降 本报告核心观点是，中国附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid，在短期内利好为其提供CDMO服务的本土CXO企业，但长期看对国产在研新冠口服药构成利空。同时，全球Omicron疫情呈缓解趋势，但东亚地区出现新一波升温。报告维持对医药医疗行业的“中性”评级，建议投资者继续规避新冠题材，原因在于Omicron症状轻微以及赛道竞争加剧。 疫情趋势与药物竞争格局双重制约投资价值 报告指出，全球新增病例7日移动平均值从2月9日的270万例/天降至2月16日的220万例/天，死亡率保持低位。尽管辉瑞Paxlovid获批可能预示中国为全面开放做准备，但当前疫苗与药物供应充裕，且国产同类药物多处于早期临床阶段，竞争加剧压低盈利预期。因此，新冠相关投资标的吸引力有限。 主要内容 全球Omicron疫情呈下降趋势 截至2月16日，全球新增病例7日移动平均值约220万例/天，较一周前下降18.5%。美国疫情持续缓解（新增病例7dMA约16.7万例/天，较上周下降43.4%）；欧洲多国如英国、法国、意大利新增病例均出现明显下降。但东亚地区升温，新加坡（7dMA约1.2万例/天，较2月9日增长26.3%）、韩国（约6万例/天，增长53.8%）病例增加；日本病例虽于2月10日创历史新高（9.4万例/天），但本周已开始下降（8.3万例/天）。 国家药监局附条件批准辉瑞公司新冠治疗口服药 2月12日，NMPA有条件批准Paxlovid用于治疗成人伴有重症高风险因素的轻至中度新冠患者。该药物在临床试验中降低住院和死亡风险约89%。报告认为，已确认与辉瑞签订CDMO合同的本土CXO企业将获益，包括凯莱英（合同额58亿人民币）、博腾股份（约40亿人民币）及药明康德（未公布具体金额）。这是中国首次批准进口新冠治疗药物。 此举或预示着政府正在为全面开放做准备 报告审慎认为，鉴于Omicron轻症特征及高接种率，该批准可能预示中国未来全面放开。但需注意，政府尚未批准任何进口新冠疫苗，对进口药品与疫苗的监管立场存在差异。同时，该批准对国产新冠口服药研发企业构成利空，因多数项目仍处于早期临床阶段，如开拓药业的普克鲁胺三期临床未达终点。 其他新冠治疗药物更新 报告汇总了主要治疗药物的临床进展与有效性数据。中和抗体方面，Sotrovimab对Omicron仍有效，但Bamlanivimab/etesevimab和Regen-COV因效果降低已被暂停使用。小分子药物方面，默克Molnupiravir住院/死亡风险降低30%，辉瑞Paxlovid降低89%；盐野义的S-217622在日本提交申请。腾盛博药的Amubarvimab/romlusevimab在中国获批，对Omicron有效。 Omicron疫苗并不优于现有疫苗 Nature杂志发表的动物试验总结认为，针对Omicron开发的加强针相比现有疫苗几乎没有优势。尽管莫德纳和辉瑞已于1月开始基于Omicron的疫苗初步试验，且莫德纳于2月16日在英国启动3000人参与的新试验（预计持续13个月），但前期数据显示重新设计疫苗无法完全终结Omicron传播。 新冠疫苗的生产能力很可能超越全球需求 全球2022年新冠疫苗预计产能超过271亿剂（2021年为66亿剂），其中mRNA疫苗产能约86亿剂，灭活疫苗约56亿剂。海外总产能约201亿剂（辉瑞62亿、阿斯利康45亿、莫德纳26亿等），中国总产能约70亿剂（国药30亿、科兴20亿、康泰6亿等）。联合国儿童基金会数据显示，产能已显著超出当前需求。 世界卫生组织呼吁2022年达到70%疫苗覆盖率 截至报告期，超过45亿人至少接种一剂疫苗，占全球人口57.2%。但分配不均：美国每100人接种146.61剂，南非仅46.88剂。世卫组织呼吁到2022年中期实现70%覆盖率，并加强与COVAX合作。全球仅80亿剂中的约7.3亿剂（10%）得到验证，89个国家尚未为其40%人口接种。 投资风险 主要风险包括：Omicron传播性与严重性可能超出预期，威胁医疗系统与经济复苏；现有疫苗与药物对Omicron有效率可能显著降低（因其刺突蛋白有30处突变）；新冠疫苗与药物研发及临床开发过程中可能受挫，无法成功识别或引进新产品。 总结 疫情趋缓与政策松动并存，但新冠投资逻辑弱化 全球新增病例持续下降，但东亚地区成为新焦点；中国批准辉瑞口服药释放政策开放信号，但疫苗和药物竞争加剧、Omicron轻症化以及国产替代承压，使得新冠题材的投资价值显著降低。报告维持行业“中性”评级，提示投资者关注疫情变化与药物开发风险。 CXO短期受益，国产口服药面临挑战 辉瑞Paxlovid获批直接利好凯莱英、博腾股份和药明康德等CDMO企业，但国产新冠口服药企业（如开拓药业）因临床数据不佳或进度落后而承压。同时，疫苗产能过剩和Omicron疫苗效果局限，进一步抑制了相关板块的想象空间。报告建议投资者保持谨慎。

中心思想 CAN106临床数据积极，验证补体靶向治疗潜力 北海康成公布的CAN106一期临床数据显示，该抗C5单抗在阵发性夜间血红蛋白尿症（PNH）患者中表现出良好的安全性、耐受性和剂量依赖性，最高剂量组游离C5降低>99%，CH50抑制>90%，无药物相关严重不良事件。这些数据表明CAN106具备有效抑制末端补体通路的能力，为后续1b/2期临床试验奠定基础，并巩固公司在罕见病领域的研发管线竞争力。 2022年多重催化剂有望驱动价值重估 公司核心管线CAN108（马昔巴特）的NDA已获国家药审中心受理并纳入优先审评，同时2022年还将推进CAN108在胆道闭锁（BA）的全球2b期临床、CAN103（戈谢病）的1/2期临床等里程碑。政策端罕见病药物优先审评机制为公司提供显著优势，预计研发进展将持续提升市场对管线的信心，支撑买入评级和10.7港元目标价。 主要内容 CAN106一期临床顶线数据积极 北海康成于2022年2月7日公布CAN106（抗C5人源化长效单抗）针对PNH的一期临床顶线数据。该研究在新加坡纳入31名健康志愿者，为安慰剂对照设计。关键结果包括： 药效数据：游离C5呈剂量依赖性降低，最高两个剂量组（8mg和12mg/kg）所有受试者游离C5减少>99%，CH50抑制>90%。游离C5和CH50是衡量PNH患者末端补体途径失调的临床终点。 安全性：无药物相关严重不良事件（SAEs），显示良好安全性和耐受性。 公司已获中国国家药监局批准，计划开展治疗PNH的1b/2期临床试验。 2022年多个催化剂值得关注 CAN108（马昔巴特）：2022年1月NDA获国家药审中心受理并纳入优先审评，适应症为阿拉吉欧症候群（ALGS）及其他罕见胆汁淤积性肝病。公司还将参与BD伙伴Mirum的全球2b期临床，用于治疗胆道闭锁（BA）。 CAN103（重组葡萄糖脑苷脂酶）：计划启动1/2期临床，用于治疗青少年戈谢病。 政策受益：NDA优先审评显示公司是国内罕见病药物市场政策东风的主要受益者。 维持买入评级，目标价10.7港元不变 估值方法：采用分部加总（SOTP）估值法，基于经风险调整的NPV（rNPV）对管线资产进行估值。核心假设包括峰值销售、成功概率（PoS）及权益地区。 财务预测：预测2021-2023年收入分别为0.26亿、0.63亿、1.19亿元人民币，主要来自已上市产品海芮思®、贺俪安®等的销售增长；期间仍维持净亏损，因研发支出较高。 风险提示：包括药物发现与临床开发风险、授权合作风险、商业化风险（渗透率/市占率低于预期）、政策风险（审批、定价、支付支持力度不确定性）以及持续净亏损和经营现金净流出风险。 估值概要（附录） 核心管线rNPV敏感性分析：以乐观和保守假设分别测算，乐观假设下每股价值约10.9港元，保守假设下约6.9港元。基本假设下目标价10.7港元。 主要管线估值 海芮思®（CAN101）：已上市，rNPV 589百万元人民币（中国大陆权益，成功率100%） CAN108：二期临床，rNPV 391百万元人民币（中国大陆权益，成功率40%） CAN106：一期临床，rNPV 1,416百万元人民币（全球权益，成功率10%） 现金及其他：净现金330百万元人民币，其他管线估值397百万元人民币。 股权价值：合计3,782百万元人民币，股数424百万股，每股8.9元人民币，折合10.7港元。 财务预测表（附录） 收入与利润：2019-2023年收入从1百万元增至119百万元人民币，调整后净利润持续为负（2023年预计-3.92亿元）。 资产负债表：非流动资产（物业、厂房设备、无形资产）逐年增长；净现金在2022-2023年保持约2亿元水平；股东权益为负，因累计亏损。 现金流量：经营活动现金净流出持续，2023年预计-3.37亿元；投资活动现金流出主要用于资本支出（2023年预计-1.5亿元）；筹资活动2022-2023年通过银行贷款获得5亿元。 主要财务比率：毛利率从2019年66%提升至2023年70%；ROE/ROA因亏损为负值；净负债率未披露。 总结 本报告围绕北海康成制药的近期临床进展与2022年催化剂展开分析。核心亮点是CAN106一期临床取得积极顶线数据，验证其作为抗C5单抗在PNH治疗中的安全性与有效性，公司已获批在中国开展1b/2期临床。同时，CAN108的NDA获优先审评，标志着公司受益于国内罕见病政策红利。从财务与估值角度看，公司预计2021-2023年收入快速增长（CAGR约89%），但因高研发投入持续亏损；基于rNPV的分部加总估值法给出10.7港元目标价，隐含62%上涨空间。风险方面需关注临床开发、授权合作、商业化及政策的不确定性。总体而言，北海康成在罕见病领域管线布局清晰，2022年多重催化剂有望驱动价值重估，维持买入评级。

中心思想 列入“未经核实名单”对药明生物影响有限，业绩增长超预期支撑买入评级 UVL事件影响可控：药明生物因疫情导致美国商务部无法现场核查，被列入“未经核实名单”。但公司表示该名单级别低于实体限制名单，且设备建设完成后无需大量进口，供应链多元化（50%采购来自德国、英国、日本）及计划两个月内完成检查以移除名单，均显示对现有业务影响有限。 业绩增长远超指引：公司21财年业绩盈喜显示归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，显著高于此前65%的收入指引及招商证券73%的预测，表明公司实际运营强劲。 上调盈利预测并维持买入：招商证券将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，基于贴现现金流模型下调目标价至171港元（潜在上行+178%），仍看好其在生物CXO领域的领导地位及增长前景。 主要内容 事件概述：因疫情延期核实程序，药明生物被列入“未经核实名单” 原因：美国商务部因过去两年新冠疫情无法对药明生物位于无锡和上海的工厂进行现场核查，于本周一将33家中国企业列入“未经核实名单（UVL）”，包括药明生物两家子公司。 管制背景：公司过去10年一直获美国商务部批准进口受管制的生物反应器和中空纤维过滤器硬件控制器，但疫情导致无法现场检查最终使用情况。 公司回应与影响评估 影响程度有限：“未经核实名单”级别低于实体限制名单，不意味着被列入黑名单。美国出口商未被完全禁止出口，但需额外程序（提交自动出口系统记录）。公司表示厂房设备建设完成后无需进口设备，且已实现供应商多元化（半数采购来自非美国供应商），并在两个月内争取完成检查以移除名单。 市场反应：股价已反映部分担忧，但公司基本面未受实质性冲击。 业绩与盈利预测上调 业绩盈喜超预期：21财年归母净利润同比增长98%，预计收入同比增长80-85%，远超65%的收入指引和招商证券73%的预测。招商证券据此将21/22财年盈利预测分别上调11%/3%，以反映高于预期的增长。 收入及利润驱动：主要得益于生物药CXO行业高景气度、公司产能扩张及项目管线增加（如图3所示业务收入构成与增长预测，CMO业务逐步起航）。 估值与目标价调整 目标价下调至171港元：基于贴现现金流模型，考虑列入UVL的潜在逆风，目标价从182港元下调至171港元，对应2022年调整后市盈率约47.5倍（如图5市盈率区间显示处于历史低位区间）。 维持买入评级：看好公司在生物CXO领域的领导者地位（全球市场份额5.1%，中国市场份额78.6%，见图1、图2），强劲增长前景及产能扩张计划（图4显示产能与收入预测持续增长）。 财务预测与图表 核心财务数据：2021-2023年收入预计分别同比增长83%/50%/35%至10,270/15,443/20,803百万人民币；调整后净利润同比增长99%/43%/35%至3,405/4,886/6,589百万人民币。 关键指标：毛利率维持在46-47%，调整后净利率约32%，ROE从2021年12%提升至2023年15%，自由现金流在2023年转正（2,871百万人民币）。 图表支撑：图1-2显示全球及中国生物药CXO市场份额；图3-4展示业务收入构成与产能预测；图5-6显示市盈率历史区间及市场一致预测。 总结 UVL事件短期情绪扰动，但业务实质影响极小：药明生物被列入“未经核实名单”仅因疫情限制现场核查，公司已积极应对并计划短期内移除名单，且供应链多元化和设备建设完成降低进口依赖，事件本身不改变公司长期增长逻辑。 业绩超预期与高增长态势确认：21财年盈利增速接近翻倍，收入增速显著超出指引，反映公司在生物CXO领域的技术壁垒和订单执行能力。招商证券上调盈利预测后，2022年调整后市盈率降至47.5倍，估值具备吸引力。 维持买入，目标价171港元：尽管目标价因风险因素微调，但公司作为行业龙头（全球第三、中国第一），受益于生物药外包需求爆发和产能持续扩张（2023年产能预计达24,733百万人民币固定资产），未来三年收入复合增长率预计超40%，当前股价提供较好介入机会。