中心思想 FDA拒批索凡替尼，监管要求补充国际多中心临床数据 美国FDA通过完整回复函（CRL）拒绝批准索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺神经内分泌瘤，核心原因在于基于中国两项三期试验及美国桥接研究的数据不足以代表美国患者人群，需额外开展国际多中心临床试验（MRCT）。此次拒批不涉及安全性问题，但仍对和黄医药的出海战略构成短期挫折。 其他核心管线MRCT推进支撑长期出海前景，目标价下调但维持买入 尽管索凡替尼受挫，呋喹替尼（FRESCO-2三期MRCT）与赛沃替尼（两项MRCT）正在推进全球多中心研究，有望在2022年下半年至2023年释放催化剂。公司基于分部加总估值法的目标价从54.6美元下调至46.9美元（下调幅度14%），主要反映索凡替尼获批概率从80%降至50%，但其他资产价值及净现金维持不变，且当前股价（13.0美元）仍具备261%上行空间，维持买入评级。 主要内容 一、FDA就索凡替尼用于治疗胰腺和非胰腺出具完整回复函 FDA要求补充MRCT数据，不涉及安全性问题 美国监管机构认为基于中国的两项三期试验（晚期胰腺和非胰腺神经内分泌瘤）加美国桥接研究不足以支持获批，需要纳入更多代表美国患者的国际多中心临床试验（MRCT）。公司正与FDA讨论后续步骤（如MRCT设计及规模），同时强调全球战略不变，该适应症仍在欧盟接受EMA上市许可审查，并在日本进行桥接试验。 二、其他核心资产正在进行国际多中心临床实验 呋喹替尼：FRESCO-2全球三期MRCT预计2022下半年数据读取 该研究覆盖14个国家/地区（n=691），用于治疗三线结直肠癌，是公司出海的重要管线。 赛沃替尼：阿斯利康主导两项MRCT推进中 SAMETA研究（n=200）针对MET驱动乳头状肾细胞癌，SAFFRON研究（n=324）针对MET驱动非小细胞肺癌，均为全球多中心设计。 三、2022年主要催化剂 索凡替尼：欧盟潜在获批，日本桥接试验进行中 22年欧洲上市许可申请审查结果、日本桥接试验进展将影响该产品全球价值。 呋喹替尼：FRESCO-2数据读取及全球递交上市申请 2022年下半年数据公布后，计划向FDA、EMA、PDMA递交上市申请。 赛沃替尼：多项数据披露及新MRCT启动 包括与PD-1联用的中国1/2期数据、SAVANNAH二期海外数据（MET异常/EGFR突变NSCLC），以及启动SAFFRON三期MRCT。 四、维持买入评级，基于分部加总估值法目标价下调至46.9美元 目标价调整反映索凡替尼获批概率下降 分部加总估值将索凡替尼获批概率从80%下调至50%，其他管线资产（呋喹替尼、赛沃替尼等）和净现金估值维持不变，导致目标价从54.6美元降至46.9美元（港股对应72.9港元），较当前股价13.0美元仍有261%上行空间。 财务预测与风险提示 公司2022-2023年预计销售收入增长22%/26%至4.35亿/5.5亿美元，但研发支出持续扩大导致经调整净利润仍为负。主要风险包括临床延迟/失败、收入不及预期、监管不确定性及国谈降价风险。 总结 索凡替尼出海受挫但核心管线MRCT持续推动，长期价值可期 FDA对索凡替尼的CRL虽压制短期情绪，但公司其他管线（呋喹替尼、赛沃替尼）均已进入国际多中心临床试验阶段且进展顺利，2022年催化剂丰富（FRESCO-2数据、欧盟索凡替尼审批等），仍有望释放出海价值。 估值已反映风险，目标价下调后仍具显著上行空间 基于分部加总法，目标价下调至46.9美元对应261%上行空间，显示当前股价（13.0美元）已过度反映索凡替尼不确定性。维持买入评级，建议关注FRESCO-2数据及欧盟审批进展作为关键转折催化剂。

中心思想 业绩超预期驱动增长，估值折让凸显配置价值 药明康德22财年一季度经调整净利润同比增长85.8%，收入增长71%，核心业务化学板块（非新冠部分）同比增长52%，客户数与项目数持续扩张。管理层重申全年收入指引65-70%，并给出二季度63-65%的增长预期。当前股价对应23财年26倍市盈率，PEG低于1倍，较国际CXO同业折让30-40%，估值进入极具吸引力的区间。维持买入评级，目标价250港元，重申行业首选。 上海复工复产有望缓解疫情扰动，WuXi ATU产能利用率提升关键 上海工厂已被纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产。WuXi ATU因新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大，但管理层预计未来1-2个季度内有望转正。整体毛利率受业务结构变化及低毛利板块拖累下降1个百分点至35.6%，管理层预计年内维持稳定。投资风险主要包括新冠疫情扰动及地缘政治风险。 主要内容 业绩回顾与增长驱动 整体财务表现 22财年一季度总收入同比增长71%至84.74亿元人民币，经调整non-IFRS净利润同比增长85.8%，符合预期。增长驱动力来自化学业务（同比+102%）、测试业务（同比+32%）及生物学业务（同比+26%）。毛利率同比下降1.0个百分点至35.6%，主要由于业务结构变化及WuXi ATU和DDSU毛利率下降。 各业务板块分析 化学业务：收入61.18亿元（同比+102%），其中非新冠业务收入同比增长52%。活跃客户数一季度新增约320个，累计约5,800位；新增小分子药物217个（vs 21年Q1-Q4分别为169/172/185/206个）。 测试业务：收入12.79亿元（同比+32%），实验室测试业务同比增长40%，临床CRO业务受疫情影响仅增15%。 生物学业务：收入5.33亿元（同比+26%），增长来自一站式CXO平台及新型作用机制需求（寡核苷酸、分子胶等），新型机制项目收入贡献升至18%（21财年为15%）。 WuXi ATU：收入2.99亿元（同比+37%），但上海临港和费城新建产能利用率不足导致毛利润亏损扩大。 DDSU：收入2.41亿元（同比-22%），受CDE政策调整对me-too项目的影响。但创新药客户需求强劲，有望短期缓解压力。 管理层指引与疫情应对 全年及二季度收入指引 管理层重申22财年全年收入同比增长65-70%；考虑当前新冠疫情影响，给出22年二季度收入指引同比增长63-65%。上海工厂已纳入首批优先复工复产白名单，预计4月底前全面恢复生产，缓解市场对封控影响的担忧。 产能与利润率展望 WuXi ATU预计随产能利用率提升，毛利将在未来1-2个季度内转正。管理层预计2022年内整体毛利率维持稳定。 估值分析与投资建议 估值比较 当前股价102.8港元，对应23财年26倍市盈率，低于1倍PEG，而国际CXO同业平均PEG为1.1-1.7倍。与中国CXO同业相比，药明康德23E PEG为0.7倍，低于药明生物（0.8倍）、康龙化成（0.5倍）、泰格医药（1.0倍）等。与国际CDMO相比，龙沙集团PEG为1.7倍，三星Biologics为2.2倍。约30-40%的估值折让已反映市场对流动性趋紧和地缘政治的担忧。 评级与目标价 维持买入评级，基于分类加总估值法的目标价250港元（较当前价有144%上行空间）。重申为行业首选。盈利预测维持不变：22E/23E收入382.45亿/481.37亿元人民币，调整后净利润77.99亿/97.51亿元人民币。 风险提示 新冠疫情扰动（如上海封控）、地缘政治风险、新兴市场流动性收紧、WuXi ATU产能利用率提升不及预期等。 总结 一季度业绩强劲验证增长逻辑，估值折让提供安全边际 药明康德22财年一季度核心财务指标全面超预期，化学业务（尤其非新冠部分）维持高速增长，客户与项目管线持续扩容。尽管疫情对临床CRO及WuXi ATU毛利率形成短期压制，但公司通过产能爬坡及复工复产有望逐步修复。估值层面，当前23财年26倍市盈率及低于1倍PEG水平，对中国CXO龙头而言已具备显著安全边际，较国际同业折让达30-40%，反映市场过度悲观预期。维持买入评级与250港元目标价。 关注复产进度与业务结构优化，长期增长确定性高 上海工厂全面复产将解除市场最大不确定性，WuXi ATU产能利用率提升是短期毛利率恢复的关键。DDSU虽受政策影响，但创新药需求转向部分对冲。整体看，公司一体化CXO平台能力、客户粘性及项目储备支撑2022-2023年收入复合增速30%以上。当前估值处于历史低位，建议积极配置。

中心思想 全球疫情趋势分析 截至2022年4月21日，全球SARS-CoV-2新增病例的7天移动平均值从约100万例/天下降至约71.1万例/天，欧洲主要国家呈持续下降趋势，美国和中国疫情出现小幅反弹，但整体全球疫情保持下降态势。 新冠口服药研发竞争格局 新冠口服药研发进入关键阶段，君实生物启动VV116与辉瑞Paxlovid的头对头Ph3试验，歌礼公布ASC11高抗病毒效力数据（EC90=5nM），盐野义S-217622面临生殖安全性争议。由于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告建议投资者规避新冠题材。 主要内容 全球疫情保持下降趋势 截至4月21日，全球新增病例7天移动平均约71.1万例/天，较上周下降。欧洲主要国家如英国、法国、意大利病例持续减少；美国新病例小幅上升至3.45万例/天；中国新病例约4,700例/天，较上周增加。整体疫情趋势下行。 新冠口服药最新进展 君实生物合作企业注册头对头试验 4月13日，苏州旺山旺水注册Ph3试验（ChiCTR2200058902），评估VV116（RNA聚合酶抑制剂）对照Paxlovid治疗28天的安全性和有效性，每组240人，将在上海瑞金医院进行，预计22年12月完成。另一项安慰剂对照Ph3试验（NCT05242042，入组2,000人）已注册。 歌礼公布ASC11体外抗病毒数据 4月19日，歌礼公布自主研发的3CL抑制剂ASC11的EC90为5nM，抗病毒效力是辉瑞Nirmatrelvir的31倍、盐野义S-217622的120倍，且在Vero细胞模型中仅在5×10⁵ nM浓度下观察到细胞毒性，保留对Omicron的活性。 S-217622面临生殖安全问题 4月13日，盐野义公告非临床动物试验中观察到胎儿异常，机制尚不清楚。公司表示不影响药物批准，但可能将怀孕个体排除在用药人群外。相比之下，Paxlovid暂无相关人体数据，默克Molnupiravir明确建议孕妇避免使用。 其他药物进展 开拓药业Proxalutamide公布Ph3阳性数据，亚组分析显示治疗超过7天的患者住院/死亡率降低100%。FDA对罗氏Actemra/RoActemra给予优先审核，用于新冠住院患者。 新冠mRNA疫苗研发进展更新 根据WHO，全球152款新冠候选疫苗处于临床开发阶段，196款处于临床前。中国方面，康希诺和石药集团mRNA疫苗获批临床，艾博生物（ARCoVaX）进展最快（Ph3），艾美疫苗和斯微生物处于Ph2。WHO建议更新疫苗成分以应对变异株，mRNA技术平台因易于编辑核苷酸而具优势。 美国新冠治疗药物分销情况 截至4月18日至4月25日，口服抗病毒药物（Molnupiravir、Paxlovid）的分销占比持续上升。美国基于抗体的治疗总分发量500万疗程，口服药物总分发量440万疗程。 投资风险 Omicron变异株传播性和严重性可能超预期。 现有疫苗和药物有效率可能显著降低。 疫苗与药物研发及临床开发存在失败风险。 总结 本报告分析了全球新冠疫情持续下降的趋势，重点更新了新冠口服药的研发进展，包括君实生物VV116与Paxlovid的头对头试验、歌礼ASC11的高效力数据以及盐野义S-217622的生殖安全性问题。同时，概述了mRNA疫苗研发动态、美国治疗药物分销情况以及相关投资风险。鉴于市场竞争加剧和各国重新开放，报告维持对新冠题材的中性评级，并建议投资者规避。

中心思想 CD47安全性风险缓解与CD73数据验证靶点价值 FDA部分解除吉利德magrolimab临床暂停，针对MDS和AML的五项研究（包括三项ENHANCE三期）得以恢复，仅DLBCL和MM两项二期研究仍受限。这一决定基于累积安全性数据审查，有效缓解了市场对CD47靶点类药物安全性的系统性担忧，为天境生物同类管线营造更有利的监管与投资环境。 阿斯利康在AACR2022公布的NeoCOAST二期数据显示，PD-L1联合CD73抗体作为非小细胞肺癌新辅助治疗，MPR和pCR指标均优于单药，且未出现新安全信号。该结果进一步验证CD73靶点与免疫疗法的协同潜力，利好天境生物处于全球临床前三的CD73管线uliledlimab。 天境生物差异化管线具备超额收益潜力 公司明确其CD47试验不受吉利德事件影响，并预计2022年将陆续公布MDS、NHL和实体瘤的数据读取。结合CD73的积极外部验证，天境生物凭借双靶点先发优势及自有研发体系，有望在BD交易和管线价值兑现中创造显著超额收益。维持买入评级，分部加总法目标价106美元（含20% BD溢价）。 主要内容 吉利德CD47试验大部分重启，安全性防线松动 FDA于1月下旬因疑似严重不良反应不平衡暂停magrolimab+azacitidine联合研究；近期基于每项试验累积安全数据审查，取消对MDS和AML共五项研究的限制（含3项ENHANCE三期），但继续暂停DLBCL和多发性骨髓瘤两项二期试验。实体瘤研究未受影响。此举标志CD47类药物安全性风险边际改善，投资者情绪有望重塑。 阿斯利康CD73联合数据亮眼，验证靶点协同效应 AACR2022上，阿斯利康报告NeoCOAST二期研究（n=84）：Imfinzi+Oleclumab（CD73）的MPR为19.0%、pCR为9.5%，均优于Imfinzi单药（11.1%和3.7%）；D+M和D+Da联合方案同样改善。无新安全信号。数据强化CD73作为免疫检查点组合疗法的附加价值，利好天境生物uliledlimab（全球临床进展第三的CD73单抗）。 天境生物管线进展与催化剂事件 天境生物强调CD47试验不受吉利德事件冲击；预计2022年将披露来佐利单抗（TJC4）在NHL（联合利妥昔单抗）、实体瘤（联合帕博利珠单抗）及AML/MDS的顶线数据；CD73（TJD5）联合特瑞普利单抗的实体瘤初步数据；CD38抗体菲泽妥单抗（TJ202）3L MM BLA递交。多个里程碑有望推动估值重估。 估值与评级：分部加总目标价106美元 基于rNPV分部加总法，核心管线估值约309.71亿元人民币，加净现金（24.38亿）后总估值334.09亿元，按134百万股及汇率折算每股88.1美元，给予20% BD溢价后目标价106美元。主要假设：来佐利单抗全球销售峰值64.32亿元（成功率60%），uliledlimab全球峰值22.85亿元（成功率15%），伊坦生长激素中国峰值14.53亿元（成功率90%）。 投资风险：临床、商业化、医保及地缘政治 核心管线临床失败风险（尤其CD47与CD73疗效/安全性）；产品商业化渗透率与市占率不及预期；未来国家医保谈判可能导致价格低于预期；国际贸易与合作中的地缘政治不确定性。 总结 外部利好叠加内生驱动，天境生物重估逻辑清晰 FDA对吉利德CD47临床限制的部分解除，以及阿斯利康CD73联合治疗数据的阳性结果，分别从安全性和疗效两个维度为天境生物的核心管线（CD47、CD73）提供了积极的外部验证。公司具备差异化的在研药物组合（来佐利单抗、uliledlimab、伊坦生长激素等），2022年多个数据催化剂将陆续兑现。当前股价12.3美元较目标价106美元仍有超过760%上涨空间，重申买入评级。风险因素需长期跟踪，但行业趋势与公司基本面均支持其价值重估。

中心思想 带量集采持续侵蚀传统仿制药业务，科兴中维投资提供短期缓冲 本报告核心观点认为，中国生物制药（1177 HK）21财年业绩呈现结构性分化：传统仿制药（肝病、其他仿制药）受带量集采冲击持续下滑，而创新药及新上市产品（抗肿瘤、心脑血管、呼吸领域）成为增长引擎。公司通过科兴中维投资获得巨额非经常性收益（合营/联营收益136亿元），但22/23财年新冠疫苗销售前景不明，投资收益不可持续。尽管短期内业绩承压，公司拥有超过200亿元人民币现金储备，具备强大的资本配置能力和股票回购潜力，当前股价较52周高点回调45%，估值处于低位，因此上调至买入评级，目标价6.0港元。 新产品管线与资本配置能力构成未来核心驱动力 报告强调，公司过去5年推出60多款新药，占21财年收入45%（20财年38%），并计划未来3年再上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。同时，公司现金充裕，积极寻求BD机会以增强管线。管理层通过股票回购等资本运作手段，有望支撑股价并释放股东价值。带量集采的长期压力下，产品结构优化和资本配置效率将是公司未来成长的关键变量。 主要内容 21财年业绩回顾：传统业务疲软，投资收益支撑盈利 收入与利润表现 21财年收入同比增长13.6%至约269亿元人民币，略低于预期1%；经调整基本盈利同比下降6%至29.31亿元，超过预期1%。 毛利率提升约2个百分点至80.1%，主要受益于产品组合向创新药优化。 分业务板块分析 抗肿瘤领域：收入同比增长21%至约92亿元，为最大增长动力。 心脑血管领域：收入同比增长43%至28亿元。 呼吸领域：收入同比增长44%至21亿元。 肝病领域：收入同比降低3%至37亿元，受恩替卡韦等品种集采影响。 其他仿制药：收入同比降低7%至54亿元，集采压力持续。 科兴中维投资收益 合营/联营公司收益达136亿元，主要来自科兴中维新冠疫苗销售利润。但22/23财年面临竞争加剧和需求下降，前景不明朗。 新产品管线与未来增长战略 产品结构优化成果 过去5年推出60多款新药，占21财年总收入45%（20财年为38%）。 目标未来3年上市约100种新产品，部分有望成为重磅药物。 资本配置与BD策略 公司账上现金超200亿元人民币，现金储备充裕。 计划通过BD机会（如并购、授权引进）增强自研管线。 管理层具备较强的资本配置历史，包括科兴中维投资和股票回购能力。 投资评级与估值调整 盈利预测下调 将22/23年经调整基本盈利预测分别下调7%/9%（不含合营/联营公司收益），因集采继续压制老仿制药。 目标价与评级调整 目标价由7.7港元下调至6.0港元，基于分类加总法估值。 评级由“中性”上调至“买入”，原因：股价从52周高点回调45%，当前目标价较现价（4.4港元）有36%上涨空间；公司具备较强资本配置潜力（如股票回购）。 风险提示 集采对传统产品冲击持续；新冠疫苗销售不确定性；新产品上市进度不及预期。 总结 本报告围绕中国生物制药在带量集采深化背景下的业绩表现与未来前景展开分析。21财年传统仿制药收入下滑，但创新药与新药占比提升，毛利率改善。科兴中维投资贡献巨额非经常性收益，但不可持续。公司凭借超200亿元现金储备、强大的资本配置能力以及未来百款新产品管线，具备中期增长潜力。尽管短期集采压力犹存，当前估值已大幅回调，具备安全边际。招商证券（香港）基于36%的上涨空间和潜在回购催化，将评级上调至“买入”，目标价6.0港元。投资者需重点关注集采扩面节奏、新产品获批速度及资本配置（如回购、BD）执行情况。

中心思想 全球疫情下降趋势与局部反弹并存，投资建议保持中性 尽管欧洲部分国家（如法国、德国）因BA.2传播和旅行限制放松出现病例反弹，但全球新增病例7天移动平均值从约170万例/天下降至150万例/天。美国疫情小幅回升（+5.6%），而中国内地与香港疫情显著缓解。基于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告继续建议投资者规避新冠题材，维持行业中性评级。 WHO战略规划揭示三种疫情演变情景，疫苗与药物市场格局或迎调整 世卫组织更新2022年新冠防控战略，提出基础、最好、最坏三种情景。基础情景假设今年病例严重程度显著降低，但需定期加强接种；最坏情景则需应对更强变异株。FDA即将召开的AdCom会议将讨论加强针株选择，为疫苗市场提供未来方向。报告认为，疫苗产能已远超需求（2022年预计271亿剂），竞争加剧，治疗药物中口服抗病毒药物（如Paxlovid）对Omicron有效性明确，而部分单克隆抗体因变异株逃逸需重新评估。 主要内容 全球疫情最新动态 欧洲疫情分化明显，BA.2与政策放松推升法德病例 截至3月31日，法国新增病例7天移动平均值上升40%至约13.1万例/天，德国上升16.1%至约26.6万例/天。英国、希腊、比利时则呈下降趋势。差异主要源于各国旅行限制调整：英国自3月18日取消所有跨境限制，法德于3月中旬起对欧盟开放旅行（需EUDCC）。美国方面，BA.2占比从39%升至54.9%，推动新增病例略增至2.85万例/天。中国内地新增病例7天移动平均值降至5,600例/天（-42.9%），香港降至8,900例/天（-34.6%），疫情持续缓解。 BA.2变异株特性显著：传播力强、免疫突破高、轻症为主 BA.2占GISAID上传序列的86%，其特性包括：1）传播性高于BA.1（丹麦、英格兰研究）；2）突破感染率升高，存在BA.1感染后再感染BA.2案例；3）因缺乏69-70位点缺失，S基因阴性检测不适用；4）尚无证据显示致病性更严重（日本仓鼠实验例外）；5）对单克隆抗体敏感性差异大，如Evusheld针对BA.1中和滴度下降344倍，而BA.2仅下降9倍。报告强调疫苗接种和口服抗病毒药物对BA.2仍有效。 治疗药物与检测策略更新 单克隆抗体：保守表位靶点展现广谱潜力 Adagio公司的ADG-20暴露前预防降低71%症状风险，暴露后预防降低75%，且对Omicron有效。中国科学院研究的25-C4单抗靶向ACE2结合位点保守表位（F456/N487），对Alpha、Beta、Delta等VOC保持广谱中和。这表明针对高度保守序列设计的单抗在应对变异株方面具有优势。 口服抗病毒药与抗原检测：美国分发结构变化，中国新增试剂盒 美国口服抗病毒药物（Paxlovid、Molnupiravir）分销占比持续上升，抗体治疗占比下降。中国国家药监局新增1个抗原检测试剂盒（共21个），适用于出现症状5天内或隔离人群。阳性者需立即送往指定医院进行PCR确认，抗原阳性而PCR阴性仍按感染者处理。基层机构抗原试剂将纳入集中招标采购。 疫苗产能与有效性格局 2022年产能远超需求，mRNA平台或具加强针开发优势 全球31款疫苗获批，其中10款获WHO EUL。根据联合国儿童基金会数据，2022年总产能预计达271亿剂（2021年为66亿剂）。在300多个在研项目中，mRNA技术因其核苷酸编辑易操作，在疫苗成分更新中更具优势。WHO指出，若需更新疫苗配方，mRNA平台将保持竞争力。 针对Omicron的有效率数据：加强针显著提升保护 辉瑞/Moderna mRNA疫苗两剂后对Omicron有症状感染的有效率降至25-35%（25周后），但加强针可将有效率提升至65-75%。科兴、国药等灭活疫苗三剂后对重症保护率达90%以上。康希诺腺病毒载体疫苗作为序贯加强针，抗体滴度提升6-10倍。 投资风险提示 报告列出三大风险：1）Omicron变异株传播性与严重性可能超预期，加重医疗系统负担；2）现有疫苗和药物对Omicron有效率可能进一步降低（刺突蛋白30处突变）；3）疫苗/药物研发或引进存在失败风险。 总结 全球疫情缓解但区域反复持续，建议投资者保持谨慎 全球新增病例有所下降，但BA.2变异株推动欧洲部分国家和美国疫情反复，中国香港疫情明显好转。WHO预计未来12个月疫情严重程度降低，但存在变异株不确定性。疫苗产能过剩与竞争加剧，mRNA平台在应对变异中占优，但整体新冠题材投资吸引力下降。 基本面与政策动态指向中性评级，关注疫苗更新与治疗药物竞争 报告维持行业中性评级，建议规避新冠题材，聚焦基本面与政策。FDA AdCom会议关于加强针株的选择将影响疫苗市场前景，口服抗病毒药物（如Paxlovid）因对Omicron有效而持续放量，但单抗治疗面临变异株逃逸挑战。投资者需警惕疫情超预期恶化及疫苗有效率下降风险。

中心思想 信达生物21财年业绩强劲，长期增长路径清晰 信达生物2021财年产品销售收入同比增长69%至40亿元人民币，符合市场预期。管理层提出5年内产品销售额达200亿元人民币的乐观指引，彰显公司对自身商业化能力和后期管线资产的充分信心。我们认为，信达生物强大的平台能力、多个即将到来的研发催化剂以及更好的BD发展机会，使其成为行业首选标的。 股价深度回调提供优质龙头买入良机 当前信达生物股价已从高位大幅回调，市值在减去现金后仅约300亿元人民币，市场仅反映了信迪利单抗国内权益价值（约240亿元），而CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT等其他前景较好的管线资产价值几乎为零。我们认为股票已超卖，市场广泛回调提供了绝佳买入机遇，维持买入评级和110港元目标价（较当前股价有259%上涨空间）。 主要内容 21财年业绩分析：产品销售收入快速增长驱动业绩强劲 产品销售收入超预期增长，信迪利单抗承压调整后仍具增长动力 21财年总销售收入同比增长11%至43亿元人民币，主要由产品销售收入驱动（同比增长69%至40亿元）。信迪利单抗收入约27亿元（同比增长18%），虽低于按出厂价计算的约31亿元预期，但差额主要源于21年四季度一次性补偿经销商在2021年医保谈判的渠道库存价差。展望22财年，预计信迪利单抗销售额将增长至约40亿元（同比增长45%），驱动力包括：1）国家医保目录新纳入三大适应症；2）商业团队规模从1,300人扩大至3,000人。 生物类似药业务快速增长，毛利率改善凸显经营杠杆提升 生物类似药业务收入约12亿元（20财年约小于1亿元），预计22财年将继续保持约50%同比增长，得益于达攸同（贝伐珠单抗）与信迪利单抗的商业协同效应及达伯华（利妥昔单抗）在广东区域联盟集采中标后的快速放量。产品毛利率提升3.7个百分点至88.6%，反映产能规模扩大和经营杠杆改善。销售费用占产品收入比重约64%，主要由销售团队快速扩张和更广泛商业化活动所致。管理层表示现有14亿美元现金储备足以满足公司未来3-4年发展需要。 2022年关键催化剂：多项审批和临床数据值得期待 审批里程碑：多项新药上市申请有望获批，扩展适应症范围 2022年关键审批催化剂包括：1）达伯舒（信迪利单抗）三项大适应症扩展潜在获批（一线食管鳞状细胞癌、一线胃癌和表皮生长因子受体突变非小细胞肺癌）；2）Pemazyre（FGFR抑制剂）和Retsevmo（RET抑制剂）在中国的潜在新药上市获批。 临床数据催化剂：多个关键管线进入数据读出阶段 7个药物的关键性临床试验数据结果即将公布，包括：IBI-188（CD-47单抗）治疗骨髓增生异常综合征、IBI-310（CTLA-4单抗）治疗肝细胞癌、IBI-362（OXM3）治疗肥胖和糖尿病、IBI-326（BCMA CAR-T）治疗骨髓瘤、IBI-112（IL-23 p19）治疗银屑病、以及IBI-344（ROS1/NTRK）治疗非小细胞肺癌。这些数据结果将是验证公司创新管线价值的重要里程碑。 估值与投资建议：分类加总估值法支撑110港元目标价 当前市值低估创新管线价值，买入时机最佳 我们维持基于分类加总估值法（SOTP）的目标价于110港元。当前公司市值约449亿港元（约365亿元人民币），减去约90亿元人民币净现金后，仅剩约275亿元人民币反映业务价值。其中信迪利单抗国内权益价值约240亿元，意味着其他创新管线（CD47、LAG-3、CTLA-4、TIGIT、IL-23p19、BCMA CAR-T等）的市场价值仅为约35亿元，明显低估。我们认为，建议投资者利用市场大幅回调机会进行投资布局。 财务预测：营收持续高增长，亏损逐步收窄 预测2022E/2023E销售收入分别为63.67/96.27亿元人民币，同比增长49%/51%；调整后净利润分别为-17.36/-1.64亿元人民币，亏损幅度显著收窄，反映公司产品销售收入持续增长及经营杠杆改善。毛利率预计维持在86%-89%的高水平区间。 总结 信达生物2021财年业绩展现出强大的商业化执行能力，产品销售收入同比增长69%符合预期，生物类似药业务实现快速增长。管理层对5年200亿元产品销售额的乐观指引，反映公司对信迪利单抗持续放量、生物类似药加速渗透以及创新管线逐步商业化的充分信心。 2022年，公司面临众多股价催化剂，包括信迪利单抗三大适应症的潜在获批、多个新药上市申请申报以及关键临床数据读出，这些事件有望重新评估公司创新管线的真实价值。特别是CD47、CTLA-4、TIGIT等多个具有全球最佳潜力的靶点管线，其价值在当前股价中近乎为零，向下风险有限而向上弹性巨大。 从估值角度，当前约300亿元的市值（剔除现金后）仅反映了信迪利单抗国内权益价值，其余创新管线价值被严重低估。我们认为市场悲观情绪已充分反映在股价中，当前价格提供了以极低成本获取优质龙头的绝佳机遇。尽管公司仍处于研发投入高峰期，短期内亏损可能持续，但随着产品收入规模扩大和经营杠杆改善，亏损幅度将逐步收窄，预计2023年调整后净利润将接近盈亏平衡。 投资者需关注的风险因素包括：医保谈判价格压力、PD-1竞争加剧、新药审批进度不及预期、以及研发失败风险等。然而，综合考虑公司强大的平台能力、丰富的后期管线储备、充足的现金储备以及管理层清晰的战略规划，信达生物作为中国生物医药行业优质龙头的长期投资价值依然突出。我们维持买入评级，建议投资者利用市场回调积极布局。

中心思想 业绩与估值双驱动下的投资价值凸显 华润医疗2021财年业绩表现强劲，收入同比增长62%至44.47亿元人民币，经调整净利润同比增长35%至4.18亿元，均超市场预期，主要得益于医院并购整合加速及疫情影响的逐步消退。 公司凭借强大的国企背景、全国性布局及与华润集团的协同效应，在医院并购领域占据有利地位，有望通过持续并购国企医院和营利性医院实现外延式增长，未来盈利增长确定性较强。 当前股价经过回调后性价比突出，对应22/23财年市盈率仅9倍/8倍，23财年股息率达4%，风险回报比吸引。基于分类加总估值法，目标价由11.7港元上调至12.1港元，较现价有188%的上行空间，维持“买入”评级。 主要内容 一、21年业绩强劲：医改变革下的盈利跃升 并表效应叠加疫情消退，收入与利润实现高增 2021财年，公司实现合并收入44.47亿元，同比增长62%；经调整净利润4.18亿元，同比增长35%，较招商证券预测高出4%。业绩超预期主要源于国企医院整合速度快于预期，收购的医院资产实现并表，同时新冠疫情对医疗服务量的影响较2020年显著减弱。 年内完成四家医院的整合：6月整合淮阴医院，9月整合徐矿医院、广东三九脑科医院和淮北市精神卫生中心。截至2021年底，公司共运营120家医疗机构，合计约1.2万张床位，其中包括6家三级医院和15家二级医院。上述医院在2021年实现总营业收入82.74亿元（2020年为66.44亿元，2019年为68.69亿元）。 医疗服务量价齐升，高端手术驱动治疗成本稳定 就诊量方面，住院人次达28.2万（同比增长28%），门诊量达1,100万人次（同比增长40%），显著恢复。平均治疗成本保持稳定，主要得益于医疗服务结构优化，其中3/4级手术数量增加42%至4.5万次，高端手术占比提升有效对冲了控费政策的压力。 毛利率同比下降2.1个百分点至21%，主要由于医院合并后规模扩大导致成本结构变化（如新并表的医院毛利率较低），但整体盈利能力依然稳健。销售及行政开支合计4.94亿元，占收入比11.1%，同比有所下降，体现运营效率提升。 二、依然具备外延式扩张吸引力：并购逻辑持续兑现 武钢医院整合在即，另一大型国企医院收购预期增强 公司管理层表示，2022财年有望完成对武钢医院的整合，并预计短期内有望达成另一家大型国企医院的收购。招商证券估计，武钢医院并表将增厚公司2023财年经调整净利润约5%，进一步强化盈利增长动力。 公司在医院并购领域保持核心竞争优势，主要基于：1）强大的国企背景，便于获取公立医院改革机会；2）良好的全国性布局，已形成覆盖主要区域的医疗服务网络；3）与华润健康（大股东，持有约1万张床位）及华润置地（地产板块，合作悦年华康复医院项目）的战略协同效应。 行业整合窗口期，外延增长空间广阔 当前国企医院改制、营利性医院并购市场活跃，华润医疗作为行业龙头，拥有充裕的现金储备（2021年末现金及等价物23.24亿元）和较低的负债率（净负债率14%），具备持续并购的资金基础。预计未来2-3年公司将继续通过并购实现床位数和收入的快速增长，外延式扩张路径清晰。 三、维持买入评级，目标价上调至12.1港元 盈利预测上调，反映并表贡献与成长性 考虑武钢医院并表的潜在贡献，招商证券将2022/23财年经调整净利润预测分别上调2%和6%至4.87亿元和5.83亿元，对应每股收益0.45港元和0.54港元（稀释后）。预计2022/23财年收入分别达66.8亿元和78.49亿元，同比增长50%和17%。 估值吸引，当前股价隐含较高安全边际 基于分类加总估值法（SOTP），给予举办权医院、IOT医院、健宫医院等业务板块合理估值，同时考虑净现金，得出目标价12.1港元（前值11.7港元）。当前股价4.2港元，对应2022/23财年市盈率仅9.4倍/7.8倍，市净率0.7倍，股息率3.2%/3.8%，估值处于历史低位。 与港股医药服务同业相比，华润医疗的市盈率折价明显，而业绩增速和并购催化具备优势。风险回报比极具吸引力，建议投资者积极把握配置机会。 总结 本报告核心结论：华润医疗2021财年业绩超出预期，展现强大的医院并购整合能力和疫情后医疗需求的强劲复苏。公司在国企医院改制中占据先机，外延式扩张路径明确，武钢医院及潜在新并购项目将持续增厚盈利。当前股价经过深度回调后，估值已充分反映市场悲观预期，22/23财年市盈率低至9倍/8倍，股息率接近4%，安全边际充足。招商证券上调目标价至12.1港元（基于SOTP估值），较现价有188%上行空间，维持“买入”评级。风险因素包括医保控费政策超预期、并购进度慢于预期、新冠疫情反复等。

中心思想 BA.2变异株主导全球疫情，欧洲反弹但整体可控 截至3月25日，全球7天移动平均新增病例约167万例/天，较上周略有下降（175万例/天），但欧洲因BA.2变异株亚型出现明显反弹：法国新增病例7天移动均值上升41.2%至10.2万例/天，英国（+14%）、意大利（+19%）、比利时（+34%）同步上升。 美国疫情持续下降（2.86万例/天），但BA.2感染比例已升至34.9%（纽约达40%），预示潜在传播；中国内地新增病例降至1,335例，香港疫情缓和至1.27万例/天，显示区域分化。 投资建议维持中性，规避新冠题材 鉴于全球竞争激烈及各国重新开放举措，报告建议投资者中性配置，规避新冠题材。主要风险包括：疫情超预期恶化、现有疫苗和药物有效率下降、新药研发失败。 主要内容 新冠疫情更新：BA.2驱动欧洲疫情反复 BA.2变异株亚型的主要流行特征 传播性强：丹麦和英格兰数据显示，BA.2传播性高于BA.1。 突破感染率升高：有记录显示感染BA.1后仍可再感染BA.2，免疫逃逸能力更强。 轻症倾向：尚无真实世界证据表明致病严重程度更高，但日本动物实验提示潜在风险。 单克隆抗体敏感性差异：Evusheld对BA.2的中和效力（9倍下降）优于对BA.1（344倍下降），提示治疗策略需调整。 全球疫情区域分化数据 欧洲：法国单周病例增幅达41.2%，英国、意大利、比利时持续上升，显示BA.2已在欧洲形成新一轮感染浪潮。 美国：整体下降但BA.2占比从22.3%增至34.9%，纽约州率先达到40%，预示未来数周可能局部反弹。 中国内地：新增病例从2,461例降至1,335例，但无症状感染者尚有27,046例，输入性病例1,455例，疫情防控压力犹存。 香港：7天移动平均新增从2万例/天降至1.27万例/天，疫情缓解趋势确认。 香港疫苗接种率与BA.2应对能力 各年龄组接种进展与短板 整体接种率：第1剂91.8%，第2剂83.5%，较3月16日（91.3%/81%）继续提升。 高危人群：60岁以上人群第2剂接种率70%-81%，第3剂仅21%；3-11岁儿童第2剂仅14.9%，仍存免疫缺口。 20-59岁成人：第2剂90.6%，第3剂53.4%，处于较高水平。 新冠治疗药物与检测策略更新 世卫组织疫苗配方更新声明 2022年3月8日，WHO TAG-CO-VAC建议研发单价或多价变异株特异性疫苗，mRNA技术平台因易于编辑核苷酸而具备优势，以应对未来免疫逃逸风险。 国家药监局批准更多抗原检测试剂盒 截至3月23日，已批准19个抗原试剂盒，用于有症状5天内人群或隔离人群。 阳性者需立即进行PCR确认，阴性但抗原阳性者仍视为感染者并隔离。 基层医疗卫生机构将纳入集中招标采购，有望降低检测成本。 新冠治疗药物对比（涵盖中和抗体与小分子药物） 有效药物：Sotrovimab（住院/死亡风险降79%）、Evusheld（预防住院/死亡降70%）、Paxlovid（降89%）、Molnupiravir（降30%）、Remdesivir（重症可能有效）。 失效风险：Bamlanivimab/etesevimab、Regen-COV因Omicron变异已被暂停；普克鲁胺（开拓）三期未达终点。 对BA.2有效性：Sotrovimab、Evusheld、Bebtelovimab、Amubarvimab/romlusevimab仍有效；Molnupiravir和Paxlovid待进一步验证。 新冠疫苗产能与全球供给 产能远超需求，竞争格局已定 2022年全球疫苗产量预计超271亿剂（2021年为66亿剂），联合国儿童基金会数据显示供给过剩。 300多个候选疫苗处于开发阶段（194个临床前、137个临床、29个三期），mRNA和灭活平台主导。 疫苗对Omicron有效性数据 mRNA疫苗（辉瑞/莫德纳）：2剂后中和抗体下降25-41倍，3剂后恢复至初始水平（100倍上升）；预防住院有效性2剂仅10-65%，3剂可达90-95%。 灭活疫苗（科兴/国药）：2剂几乎无中和作用，3剂有效率约80%，但加强针后抗体滴度上升。 腺病毒载体（阿斯利康/强生）：2剂后中和作用消失，mRNA加强针可恢复。 全球治疗药物分销情况 口服抗病毒药物比例持续提升 截至2022年3月27日，美国分销口服药274,984个疗程（Paxlovid和Molnupiravir为主），抗体药物分布33,102疗程。 口服药占比从2021年41周开始持续上升，显示治疗模式向口服小分子药物转移。 投资风险提示 三大核心风险 Omicron变异株严重性超预期：传播性与致病性可能恶化，冲击医疗系统与经济复苏。 现有疫苗与药物有效率显著下降：Omicron刺突蛋白有30处突变，可能导致免疫逃逸。 新药研发与临床开发受挫：企业可能因技术或临床失败错失机遇。 总结 本报告系统分析了BA.2变异株主导全球疫情的最新态势，核心结论如下： 疫情格局分化：欧洲因BA.2出现反弹（法国+41.2%），美国下行但BA.2比例上升，中国内地和香港疫情缓解，但无症状感染者存量较大。 BA.2特性明确：传播性更强、免疫突破能力更高，但致病严重度未见显著增加；单克隆抗体敏感性差异显著，口服抗病毒药物（Paxlovid）和疫苗接种（尤其是加强针）仍是关键防控手段。 行业投资建议：维持中性评级，建议投资者规避新冠题材，因全球竞争激烈且各国重新开放背景下，相关资产风险收益比不具吸引力。 风险因素：疫情超预期恶化、现有干预措施效力衰减、新药开发失败。 未来关注点：BA.2在美国的传播趋势、香港老年人及儿童疫苗接种进展、口服抗病毒药物的可及性提升、以及mRNA疫苗技术平台是否推出变异株特异性版本。

中心思想 药明康德2021财年业绩稳健，2022年增长预期显著提速 2021财年经调整非国际财务报告准则净利润同比增长41%至51.31亿元人民币，符合预期。核心驱动力来自化学业务（CDMO同比增长50%）和测试业务（同比增长38%），同时活跃客户超5,700名，新增客户约1,660名，项目数量持续增长。 管理层给出22财年收入增长65-70%的乐观指引，资本支出预计达90-100亿元，预示产能扩张与订单需求旺盛。基于此，招商证券上调22/23财年盈利预测17%/11%，但由于整体市场估值倍数回落，基于分类加总法的目标价从266港元下调至250港元，重申买入评级。 基本面未恶化，估值吸引力凸显 公司股价从52周高位下跌约35%，但基本面保持稳健。当前股价对应23财年调整后市盈率仅33倍（低于1倍PEG），在市场震荡行情中具备较好防御性与回报潜力。 主要内容 1. 2021财年业绩回顾与业务分拆 1.1 化学业务（含CDMO）——增长引擎 收入同比增长47%至140.87亿元，其中CDMO业务强劲增长50%至79.2亿元；四季度单季新增206个分子进入研发管线（前三季度分别为169/172/185个），项目管线持续扩张。 1.2 测试业务——实验室测试与临床CRO分化 整体收入同比增长38%至45.25亿元；实验室测试同比增长39%，临床CRO因疫情管控仅增长27%。 1.3 生物学业务——新机制研发需求推动 收入同比增长30%至19.85亿元，受益于一站式CXO服务平台及国内客户对寡核苷酸、分子胶等新作用机制研发需求提升。 1.4 WuXi ATU（CGT部门）——短期扰动，中国区亮眼 收入同比下跌3%至10.26亿元，主因美国疫情反复及一位客户BLA申请延迟；但ATU中国同比增长87%，部分抵消负面影响。 1.5 DDSU业务——政策风向带来不确定性 收入同比增长18%至12.51亿元，2021年7月完成首个NDA申报里程碑。管理层预计2022年收入可能下降，因国家药品审评中心政策改变可能对ME-Too类项目产生负面影响；但招商证券认为短期逆风不改长期吸引力，预计7个分子在2025年前进入商业化阶段。 1.6 毛利率变动 整体毛利率下跌1.7个百分点至约36%，主因美元兑人民币贬值抵消了产能利用率提升的正面影响。管理层预计2022财年毛利率保持平稳。 2. 重申买入评级，目标价调整至250港元 2.1 分类加总估值法调整 下调CRO部分WACC从9.8%至10%，下调CDMO部分市盈率倍数从40倍至35倍，以反映整个医药行业估值倍数回落。 上调22/23财年盈利预测（+17%/+11%）部分抵消上述下调影响，最终目标价从266港元调整至250港元。 2.2 投资观点与风险 公司基本面稳固，当前估值吸引（23财年市盈率33倍，低于1倍PEG），在市场波动中优于大市表现。主要风险包括政策变化对DDSU业务的影响、疫情反复、汇率波动等。 3. 财务预测与估值指标（关键数据） 收入：2022E 38,245百万元人民币（同比+67%），2023E 48,137百万元（同比+26%）。 调整后净利润：2022E 7,799百万元（同比+52%），2023E 9,751百万元（同比+25%）。 调整后摊薄每股收益：2022E 3.17港元，2023E 3.97港元。 调整后市盈率：2022E 41倍，2023E 32.8倍；市净率2022E 7.3倍，2023E 6.3倍。 总结 药明康德2021财年业绩整体稳健，化学和测试业务表现强劲，CGT业务短期承压但中国区高增，DDSU业务面临政策逆风。管理层对2022年给出65-70%的收入增长指引和90-100亿元资本支出计划，反映对全球产能扩张与订单持续增长的信心。招商证券上调盈利预测，但考虑行业估值倍数回落，将目标价下调至250港元并重申买入评级，认为当前估值具备安全边际，在市场震荡中具有较好配置价值。