中心思想 业绩超预期，盈利质量显著提升 2025年上半年，药明康德实现营收207.99亿元（同比+20.64%），持续经营业务收入同比增长24.2%；归母净利润85.61亿元（同比+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比+44.4%），净利率达30.4%。2025Q2单季营收环比增长15.43%，归母净利润环比增长33.14%，在手订单同比增长37.2%至566.9亿元，公司上调全年收入指引至425-435亿元，显示下游需求持续回暖及经营拐点确立。 TIDES业务成为核心增长引擎 TIDES（多肽、寡核苷酸等）业务2025H1收入约50.3亿元，同比大幅增长141.6%，在手订单同比增长48.8%，公司预计年底多肽固相合成反应釜总体积将提升至超过100000L。小分子D&M管线新增分子412个，管线分子总数达3409个，化学业务整体营收163.0亿元（同比+33.5%），新分子类型业务打开长期成长空间。 主要内容 2025H1业绩超预期，在手订单与收入指引双上修 2025H1公司营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。截至2025年6月底，持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），公司上调2025年持续经营业务收入指引至425-435亿元（原为415-430亿元），验证业务复苏趋势。盈利能力同步提升，经调整Non-IFRS净利率达30.4%，较2024年同期提升4.2个百分点。 小分子D&M管线扩张，TIDES业务收入翻倍以上增长 化学业务板块2025H1实现营收163.0亿元（+33.5%）。小分子D&M管线持续拓展，上半年新增分子412个，累计管线分子3409个。TIDES业务（多肽、寡核苷酸）表现尤为突出，2025H1收入约50.3亿元（+141.6%），在手订单同比增长48.8%；产能加速建设，预计年底多肽固相合成反应釜总体积超100000L，为后续增长提供坚实基础。 临床业务稳健发展，新分子生物学平台贡献超30%收入 测试业务2025H1实现营收26.9亿元（-1.2%），但2025Q2已恢复正增长（+1.6%）；药物安全性评价及SMO业务保持亚太领先，实验室分析与测试业务收入18.9亿元（+0.4%）。生物学业务2025H1营收12.5亿元（+7.1%），其中新分子类型药物发现服务收入贡献占比超30%，体现公司在GLP-1、ADC等前沿领域的布局成效。 总结 2025H1药明康德业绩显著超预期，核心驱动力来自TIDES业务的高速增长（收入同比+141.6%）以及小分子D&M管线的持续扩张。公司经营指标全面向好：在手订单同比增长37.2%，收入指引上调，盈利能力提升（经调整净利率30.4%）。测试与生物学业务保持稳健，新分子种类平台贡献占比提升，整体展现较强的复苏弹性和成长韧性。基于此，开源证券上调2025-2027年盈利预测，维持“买入”评级，当前股价对应2025年PE约21.2倍，估值具备吸引力。主要风险包括中美贸易摩擦、市场竞争加剧及环保安全生产风险。

中心思想 康宁Q2业绩验证海外AI高景气度，光通信增长强劲 康宁2025Q2光通信业务营收15.7亿美元，同比增长41%，净利润2.47亿美元，同比增长73%，远超公司整体增速（营收+12%，EPS+28%），表明AI驱动下光通信需求进入爆发期。 超大规模客户“Scale-up”战略推动企业网络销售额同比增长81%，且新机会规模预计是现有20亿美元业务的2-3倍，打开光通信长期成长空间。 海外AI资本开支加速释放、AI Agent逐步完善，算力通信作为基础底座将持续受益，产业链估值有望进入提升阶段。 “Scale-up”与DCI技术突破构建光通信第二增长曲线 “Scale-up”通过提升AI节点能力和GPU密度，正从现有数十亿美元市场向百亿美元级跃迁，成为光通信扩张的核心驱动力。 数据中心互联（DCI）领域，高带宽、低延迟需求催生新技术，已有三家行业客户采用，预计2030年形成10亿美元市场机会，为光通信提供新增量。 海外AI巨头资本开支进入大规模投入期，算力需求持续增长，光模块、液冷、AEC、AIDC等细分方向需求有望同步提升。 主要内容 康宁Q2业绩表现亮眼，光通信业务成为增长引擎 公司整体2025Q2营收40.5亿美元，同比增长12%，营业利润率19.0%（同比+160bps），EPS 0.60美元（同比+28%）；光通信业务营收15.7亿美元（同比+41%），净利润2.47亿美元（同比+73%）。 Springboard战略计划于2023Q4启动，目标2026年底提升销售与利润率，2025Q3指引营收约42亿美元，EPS 0.63-0.67美元（关税影响0.01-0.02美元，临时性成本0.02-0.03美元）。 业绩验证海外AI高景气度，有助于提振算力产业链投资信心，光模块、液冷、AEC、AIDC、DCI等需求或持续提升。 “Scale-up”打开光通信成长空间，DCI孕育10亿美元市场 超大规模客户打造更强AI节点，2025Q2企业网络销售额同比增长81%，“Scale-up”机会规模预计为现有20亿美元业务的2-3倍。 数据中心互联（DCI）业务因高带宽、低延迟连接需求上升，三家客户已采用新技术，预计到2030年成为10亿美元市场机会。 算力需求随AI迭代持续增加，算力通信作为基础底座，有望持续受益于技术演进与产业需求。 看好海外AI算力产业链估值提升，细分板块投资机会明确 AI巨头进入算力与应用大规模投入期，海外资本开支加速释放，AI Agent逐步完善。 AIDC算力产业链核心方向需高度重视，细分板块标的梳理： 光模块：推荐中际旭创、新易盛；受益东山精密、长芯博创。 液冷：推荐英维克。 光芯片：受益源杰科技、长光华芯、华工科技、光迅科技。 MPO/FAU/插芯：推荐天孚通信；受益仕佳光子、太辰光、致尚科技。 光纤：推荐中天科技、亨通光电；受益长飞光纤、光库科技。 AIDC：推荐新意网集团；受益万国数据。 DCI：受益德科立。 电源：受益麦格米特。 风险提示：机柜上架不及预期、AI发展不及预期、行业竞争加剧。 总结 康宁2025Q2业绩超预期，光通信业务营收与净利润均大幅增长（营收+41%，净利润+73%），验证海外AI高景气度对光通信需求的强力拉动。 “Scale-up”战略为光通信打开2-3倍于现有业务的成长空间，DCI技术突破带来2030年10亿美元级别新增市场，光通信产业中期成长逻辑清晰。 海外AI资本开支加速、AI应用完善，算力产业链（光模块、液冷、光芯片、AIDC、DCI等）估值有望持续提升，投资价值凸显，需重点关注各细分环节龙头。

中心思想 政策与需求共振，中医诊疗市场加速崛起 政策端密集利好，《中医药振兴发展重大工程实施方案》等多项政策推动服务体系升级，叠加老龄化加剧（2024年65岁以上人口占比15.64%）、慢性病高发及人均可支配收入增长，中医诊疗需求持续释放。弗若斯特沙利文预计2030年中医医疗服务市场规模达2.12万亿元，2022—2032年CAGR达10.3%。供给端优质中医师稀缺（资深中医师占比仅约15.4%），民营市场高度分散（CR5仅1.2%），龙头整合空间广阔。 固生堂依托OMO模式深度绑定8位国医大师及1,613名专业医师，2024年新客户同比增长10.58%，会员消费力达非会员2倍，年门诊量达541.1万人次（同比+25.93%），显著受益行业集中度提升。预计2025-2027年归母净利润分别4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE分别为18.7/15.3/12.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 OMO+国际化构建核心壁垒，多增长极打开估值空间 公司通过“自建+并购”实现全国79家门店布局，2024年收购新加坡宝中堂迈出国际化第一步，并计划2025年进军中国香港。OMO模式整合云HIS与白露、万家平台，实现医师调度智能化，2020—2024年新客户CAGR达25.21%。AI诊疗系统与名医AI分身赋能基层，辅助问诊效率提升，供应链端建立479家供应商网络，院内制剂备案突破12项，构筑差异化竞争力。 “名医+名方”战略深化，公司联合近28家三甲医院形成医联体，推动分级诊疗落地。会员体系驱动高粘性消费，会员回头率维持85%以上，线下及在线平台贡献95%新客流量。多维增长极（门店扩张、AI升级、院制剂、国际化）为业绩持续高增长提供支撑。 主要内容 1、固生堂：国内中医医疗连锁服务龙头 公司历经15年发展，构建“线上+线下”OMO模式，截至2024年末在国内外21个城市开设79家中医诊疗机构。股权结构清晰，实控人持股34.27%，管理团队行业经验丰富。业绩高速增长，2020—2024年营收CAGR达34.43%，归母净利润于2022年扭亏后持续攀升，毛利率稳定在30%以上，三费整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 1.1、股权布局清晰稳健，资深高管掌舵领航 创始人涂志亮直接及间接持股34.27%，旗下17家控股及参股公司覆盖全产业链。管理团队深耕医疗行业超20年，具备丰富的中医行业洞察及互联网经验。 1.2、业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收从2020年9.25亿元增至2024年30.22亿元；归母净利润从1.83亿元增至3.07亿元。医疗健康解决方案业务营收占比超98%，毛利占比超96%。2024年线下业务占比90.7%，线上业务占比提升至9.3%；国际化业务起步，外销占比0.1%，未来有望提升。 2、供需共振，中医医疗服务市场市场规模较快增长 中国中医医疗服务市场规模从2018年5,836亿元增至2022年8,000亿元（CAGR 8.2%），弗若斯特沙利文预计2032年达21,239亿元（CAGR 10.3%），占医疗行业总市场份额将提升至19.3%。 2.1、需求端：人口老龄化与慢性病持续加剧，中医诊疗需求不断释放 2024年65岁及以上人口占比15.64%，较2020年增加2.14pct；居民慢性病患病率持续攀升，中医在全生命周期健康管理方面具有独特优势。2023年中医类诊疗量占总诊疗量比重18.8%，较2019年提高2.4pct。 2.2、政策端：多项利好政策持续加码，中医医疗服务行业有望持续增长 近年来出台《中医药振兴发展重大工程实施方案》《“十四五”中医药发展规划》等政策，鼓励医师多点执业、扩大医保覆盖范围，推动行业转型升级。 2.3、供给端：优质中医医师资源稀缺，民营中医诊疗服务市场扩容明显 资深中医师占比从2015年16.2%下降至2019年15.4%，2030年预计保持在15.8%。中医医院医师日均担负诊疗人次高于整体医院医师，诊疗压力较大。民营中医市场规模2030年预计达9,261亿元，2019—2030年CAGR 45.1%，高于公立市场增速。 2.4、中国中医医疗资源正处于供需失衡局面 2022年中医类医院机构数占比仅5.39%，却承担56.47%的门诊人次；中医类门诊部及诊所机构数占比68.37%，仅承担17.32%诊疗量，资源分配效率低下。 2.5、中医医疗服务行业进入壁垒较高 新进入者面临闭环运营管理、品牌建设周期长、优质医师稀缺等三大壁垒，头部企业具备先发优势。 3、OMO生态深化融合，国际化布局加速推进 公司整合线下线上服务网络，采用三级集中架构管理医疗机构。通过“自建+并购”持续扩张，2024年收购新加坡宝中堂，迈出国际化第一步。 3.1、公司打造相辅相成的线上线下OMO服务模式 收购白露、万家平台，结合云HIS系统，实现诊前咨询、诊疗、理疗、随访等全流程线上化，提升患者体验。 3.2、内生外延并举，公司迈出国际化第一步 截至2024年末自建19家、并购超7家/年，累计79家门店。2024年进入新加坡，2025年计划进入中国香港，海外市场有望打开新增长空间。 3.3、持续加强医联体建设，推动名医AI分身落地 医疗人员从2022年995人增至2024年1,613人（占总雇员55%）；与近28家三甲医院及院校合作，拥有8位国医大师；推出首个名医AI分身，2025年计划上线20个AI分身，覆盖多科室。股权激励绑定核心人才。 3.4、供应链稳定，院内制剂给公司带来新增长点 开发云HIS实现全供应链管理，供应商覆盖全国七大区域共479个。院内制剂备案累计12项，每年计划研发10项新产品，成为差异化竞争新引擎。 3.5、多渠道获取客户获取，客户留存战略与会员制度促成客户高黏性 95%新客户来自线下及在线平台，2024年新客户889,070人（同比+10.58%），2020—2024年CAGR 25.21%。会员回头率维持85%以上，会员平均消费约非会员2倍。年门诊量541.1万人次（同比+25.93%），2020—2024年CAGR 31.91%。 4、盈利预测与投资建议 假设医疗健康解决方案业务2025-2027年收入增速25%/24%/24%，毛利率约30%；医疗健康产品收入增速9%-10%，毛利率约36%。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE 18.7/15.3/12.0倍，低于爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖等可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 4.1、关键假设 详列各业务收入增速及毛利率预测假设，基于门诊量增长、门店扩张、AI赋能及院内制剂放量。 4-2、盈利预测与估值 与可比公司对比，固生堂PE估值具有吸引力，龙头优势与成长性突出。 5、风险提示 政策变动导致扩张不及预期风险（社会办医、医保支付、互联网诊疗监管变化）；医师资源短缺及留任风险（核心医师非独家签约、多点执业政策不确定性）；供应链稳定性风险（原材料短缺、价格波动、供应商集中）。 总结 本报告深度分析了固生堂作为中医连锁服务龙头的核心竞争力与增长逻辑。行业层面，政策红利与老龄化、慢病高发共同驱动中医诊疗市场扩容，供需失衡下龙头企业整合空间巨大。公司通过OMO模式、国际化布局（新加坡、香港）、AI赋能、医联体建设、院内制剂等多维战略，实现门诊量高增长（2024年541.1万人次，同比+25.93%）与会员高粘性（回头率85%以上，消费额近非会员2倍），业绩持续高增（2020-2024年营收CAGR 34.43%，归母净利CAGR快速提升）。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前估值低于可比公司，具备安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级，同时提示政策、医师、供应链等风险。

中心思想 非瘟亚单位疫苗取得里程碑突破，奠定长期成长基石 生物股份（600201.SH）全资子公司金宇保灵获得农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗是目前我国唯一一款获批临床试验的非瘟亚单位疫苗，公司作为临床试验唯一承担单位，充分彰显研发实力。非瘟疫苗作为动物保健领域重磅产品，预计2026年下半年开始贡献利润，将打开公司成长新空间。 短期盈利承压，创新投入与新品储备支撑中长期价值 2025年上半年公司归母净利润同比下滑53.63%至43.05%，主要受到人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加、行业竞争加剧影响。但公司持续加大研发投入，2025Q1研发费用同比+26.08%，且新流腺三联苗等新品获注册，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，创新龙头成长动能强劲。 主要内容 事件与投资评级：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，维持“买入”评级 2025年7月17日，公司公告全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构联合研发。公司依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台并获病毒活动资质，为临床试验唯一承担单位。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为56.7/30.3/21.0倍，维持“买入”评级。 短期业绩承压：研发费用增加与市场竞争加剧拖累盈利 根据2025年半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润预计0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%；其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比转亏。下滑主因系人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销大幅增加，同时行业竞争加剧。公司正通过深化改革提质增效推动盈利修复。 新产品储备：非瘟疫苗打开空间，多品种获批支撑增长 2025Q1公司研发费用0.40亿元（同比+26.08%），非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加快，预计2026下半年开始贡献利润。2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花形成增长梯队。财务预测显示，2026-2027年归母净利润增速分别为86.8%、44.3%，营收增速分别为30.6%、39.0%，成长动能强劲。 风险提示 猪价上涨不及预期、非瘟疫苗研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 生物股份作为动物保健创新龙头，在非瘟亚单位疫苗研发中取得国内唯一临床试验批件的突破性进展，公司凭借P3实验室和集成研发平台成为临床唯一承担单位，技术壁垒凸显。短期看，2025年上半年因研发费用激增和行业竞争导致业绩承压（归母净利润同比下滑超40%），但公司积极深化改革提质增效。中长期看，非瘟疫苗预计2026年下半年贡献利润，叠加新流腺三联苗等新品持续获批，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，成长空间广阔。估值方面，当前PE（2025E）为56.7倍，但考虑到非瘟疫苗的市场潜力和龙头地位，维持“买入”评级。

中心思想 农药行业景气修复与盈利拐点 2025年上半年多家农药上市公司业绩大幅增长，先达股份净利润同比增幅高达2443%~2835%，利民股份增幅约719%~782%，业绩延续一季度增长趋势，盈利修复显著。 当前农药价格仍处于历史底部，但国内外供给端持续优化、终端需求稳步增长，部分品种有望率先迎来价格拐点；全球农药市场规模预计到2030年将达19985亿元，年复合增长率约3.97%。 北交所化工新材行业表现与投资主线 本周开源北交所化工新材行业上涨2.60%，在五大行业中排名第二，金属新材料（+4.21%）、非金属材料（+6.65%）等子板块表现突出。 建议关注北交所颖泰生物（2025Q1归母净利润同比+107.89%）、绿亨科技等农药标的，以及佳先股份（拟新建电子材料中间体项目）等成长性公司。 主要内容 1、农药景气持续修复，行业盈利大幅改善 多家农药上市公司发布2025年半年度业绩预告，全部实现盈利：先达股份净利润约13000~15000万元（同比+2443%~2835%），利民股份净利润约26000~28000万元（同比+719%~782%），江山股份、利尔化学、长青股份、中农联合等均实现同比大幅增长或扭亏。 2024年受高价库存及供给过剩影响，农药价格持续下行；当前价格处于历史底部，随着全球粮食安全关注度提升及农药需求刚性增长（2030年全球市场规模预计19985亿元，CAGR 3.97%），部分品种或迎来价格拐点。 颖泰生物（北交所）拥有全产业链优势，2025Q1归母净利润同比增长107.89%；绿亨科技专注杀菌剂细分领域，但2025Q1业绩承压（归母净利润同比-29.12%）。 2、本周北交所化工新材行业上涨2.60% 本周北证50报收1420.81点，周涨跌幅+0.41%，沪深300涨+0.82%，创业板指涨+2.36%。 开源北交所五大行业全部上涨，化工新材行业周涨跌幅+2.60%，位居第二（仅次于消费服务+3.59%）。 二级行业表现分化：非金属材料（+6.65%）、金属新材料（+4.21%）、化学制品（+2.28%）上涨；纺织制造（-0.23%）、专业技术服务业（-1.62%）下跌。 个股方面，奔朗新材（+35.14%）、硅烷科技（+11.74%）、凯大催化（+9.26%）、秉扬科技（+8.77%）、东和新材（+8.73%）、惠同新材（+7.80%）涨幅居前。 3、化工品价格走势 近一周布伦特原油价格上涨3.0%（美元/桶），TDI价格上涨3.3%，天然橡胶价格上涨2.9%，草甘膦价格上涨3.3%。 MDI价格下跌1.2%，聚丙烯下跌1.2%，ABS下跌1.5%，PA66下跌1.2%，涤纶长丝下跌3.6%，丁苯橡胶下跌0.4%，PA6下跌0.5%；聚乙烯价格持平。 数据表明部分产品（如草甘膦、TDI）价格出现反弹，而大部分塑料及化纤产品仍承压。 4、重点公司公告 佳先股份：控股子公司安徽英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（光刻胶关键原料），预计总投资约8000万元，拓展光刻胶原料业务。 三维股份：证券简称拟变更为“三维装备”，证券代码不变，以更清晰反映主营业务（散状物料输送装备）。 瑞华技术：全资子公司与东明县政府签署《合作意向书》，探讨聚酰亚胺材料项目可行性。 太湖远大：募投项目全面竣工，产能增加7万吨，2万吨超高压项目投产提升竞争力，220kV产品检测推进中。 中裕科技：募投项目按计划推进，钢衬改性聚氨酯耐磨管预计2025年12月完工，沙特项目进入设备安装阶段。 康普化学：取得安全生产许可证，年产2万吨特种表面活性剂募投项目正式具备合规生产资质，产能逐步释放。 5、风险提示 宏观经济环境变动风险：全球经济不确定性可能影响下游需求及农药价格。 市场竞争风险：行业供给端可能持续优化，但部分品种竞争加剧或影响盈利。 数据统计误差风险：报告中引用数据可能存在统计偏差，需注意信息来源的局限性。 总结 农药行业复苏趋势明确，关注北交所结构性机会 2025年上半年农药行业景气显著修复，上市公司业绩高增印证行业拐点逻辑；当前价格底部叠加供给优化与需求增长，农药板块具备中长期配置价值。北交所颖泰生物作为全产业链龙头，业绩弹性突出。 本周北交所化工新材行业表现稳健，金属新材料及非金属材料板块领涨，反映市场对细分新材料领域的关注度提升。重点公司佳先股份布局光刻胶原料、瑞华技术拓展聚酰亚胺等动作，显示企业主动向高端材料转型的趋势。 总体看，农药景气修复与化工新材料领域的技术升级构成了北交所相关标的的双重驱动，建议投资者结合公司公告及基本面筛选，同时警惕宏观经济与市场竞争风险。

中心思想 北交所“新质生产力”后备军储备充足，聚焦硬科技赛道 本报告的核心观点在于：北交所已构建起一个规模可观、质量优良的“新质生产力”后备军梯队，其中蕴含大量具备高成长性和科技稀缺性的投资标的。 报告通过对北交所191家已受理公司的系统性筛选，明确指出后备军主要分布在高端装备制造、TMT、化工新材料等高附加值行业，并从中精选出以赛英电子、康美特为代表的7家创新型公司进行深度分析。报告进一步论证，这些公司不仅财务表现稳健（2024年营收均值达7.39亿元，归母净利润均值近1亿元），更在功率半导体封装、电子封装材料等高壁垒细分领域占据领先地位，具备明确的产业稀缺性和高估值潜力。 本批优选企业科技属性强，市场稀缺性显著 报告强调，本期重点筛选出的7家公司普遍具备“专精特新”属性，是细分赛道的“隐形冠军”。这些公司的核心价值体现在其对国家战略性新兴产业（如半导体、新能源、高端装备）的关键支撑作用。 例如，赛英电子深耕功率半导体核心部件，受益于特高压与新能源车需求；康美特则在LED芯片封装材料领域打破国际垄断。报告通过详实的财务数据、客户结构和估值对比，证明这批后备军公司具备从“新三板”向“北交所”跃升的坚实基础和广阔市场前景，是未来北交所优质投资标的的重要来源。 主要内容 后备军新质生产力储备丰富，覆盖多元高增长行业 北交所受理及辅导企业概览：规模与质量兼备 截至2025年7月7日，北交所已有191家公司获受理，566家公司披露意向。这些公司覆盖高端装备制造、TMT、化工新材料、消费、生物医药等多元细分领域。 受理公司中已过会、提交注册的企业共15家，2024年营收均值为8.31亿元，归母净利润均值为8,299.65万元。 待上会企业共154家，其中高端设备行业54家（占比最高），2024年营收均值为8.30亿元；TMT行业28家，归母净利润均值达10,927.39万元；化工新材料39家，营收均值为6.56亿元。 此外，有22家公司处于中止状态，但其2024年营收均值仍达到6.89亿元，归母净利润均值为8,845.08万元，整体质地优良。 行业分布特征：聚焦国家战略，新质生产力成主线 报告明确指出，后备军筛选工作重点聚焦于“新质生产力”相关行业，特别是专精特新企业、单项冠军企业和“独角兽”企业，并着重关注氢能源、商业航天、低空经济等前沿领域。 从待上会企业行业分布看，高端设备（54家）、化工新材料（39家）和TMT（28家）构成三大主力板块，合计占比超过78%，反映出北交所对实体经济与硬科技企业的强吸引力。 细分领域龙头效应明显，如杰理科技（TMT）2024年营收达31.20亿元，归母净利润7.91亿元；乔路铭（高端设备）营收33.75亿元，归母净利润4.17亿元，体现了后备军中已出现具备相当体量的行业领军者。 聚焦本批7家北交所后备军优选企业深度分析 优选企业整体财务画像：稳健增长，利润规模可观 本期筛选出的7家公司（赛英电子、康美特、腾信精密、华宇电子、恒兴股份、永大股份、新纳科技）在2024年表现出强劲的盈利能力，整体营收均值达到7.39亿元，归母净利润均值高达9,720.92万元。 其中，国家级专精特新“小巨人”企业占比高，赛英电子、华宇电子、恒兴股份及新纳科技子公司（新纳陶瓷）均获此殊荣，凸显其技术领先性和市场地位。 7家公司2024年业绩增长分化，但多数实现正向增长。赛英电子营收同比增长42.65%，归母净利润同比增长34.20%，表现突出；华宇电子和康美特归母净利润增幅也超过30%。 赛英电子：功率半导体陶瓷管壳龙头，客户壁垒深厚 业务与创新：专业从事陶瓷管壳和封装散热基板，是晶闸管、IGBT等功率半导体器件的关键部件。公司是国家级专精特新“小巨人”，承担多项国家级科研项目，掌握超大直径陶瓷金属焊接等核心技术。 客户与市场：已与中车时代、英飞凌、宏微科技等行业龙头形成长期稳定合作，2024年前五大客户占比高达80.92%，客户粘性极强。其产品应用于特高压、新能源车、智算中心等高景气领域，受益于全球功率半导体市场（2024年规模522亿美元）的持续增长。 财务与估值：2024年营收4.57亿元（+42.65%），归母净利润7,390.15万元（+34.20%）。可比公司PE TTM中值为39.1X，市场给予较高估值溢价，反映了其稀缺性。 康美特：电子封装材料“小巨人”，国产替代空间广阔 业务与创新：主营电子封装材料（LED芯片封装用胶粘剂）和高性能改性塑料。公司是国家级专精特新“小巨人”，产品性能达到国际先进水平，在我国LED芯片封装用电子胶粘剂领域处于领先地位。 客户与优势：客户覆盖国内LED封装及新型显示行业龙头。公司电子封装材料2024年营收占比62.09%。在UV涂料领域，其技术积累深厚，未来有望在半导体封装及航空航天领域实现突破。 财务与估值：2024年营收4.23亿元（+9.99%），归母净利润6,270.07万元（+38.92%）。可比公司PE 2024均值高达82.2X，市场对其高成长性和国产替代逻辑给予极高期望。 腾信精密：高附加值精密零部件专家，全球化布局优势 业务与创新：聚焦分析仪器、油气服务、半导体等高端制造领域精密零部件。截至2024年底拥有41项专利，核心技术被鉴定为国际先进水平。 客户与外销：外销占比超过80%，客户包括多家国际知名企业。2024年前五大客户占比72.06%，客户结构稳定。 财务与估值：2024年营收7.14亿元，归母净利润18,860.75万元，净利率高达26.41%，盈利能力突出。可比公司PE 2024均值为63.5X。 华宇电子：集成电路封测“小巨人”，受益行业景气复苏 业务：提供集成电路封装测试、晶圆测试等一站式服务。公司拥有193项专利，是国家级专精特新“小巨人”。 行业空间：受益于全球封测市场稳步增长，预计2026年市场规模达961亿美元。公司募投项目计划新增8.58亿只/年产能，扩张意图明确。 财务与估值：2024年营收6.83亿元（+18.12%），归母净利润5,667.45万元（+34.87%）。可比公司PE 2024均值为46.9X。 恒兴股份：涂料行业“小巨人”，拓展汽车等新兴领域 业务：主营紫外光（UV）固化涂料和PUR热熔胶，在PVC地板等领域市占率领先，并积极向消费电子、汽车领域拓展。 市场前景：国内UV涂料产量复合增长率达13.97%，占涂料总产量仅0.58%，替代空间巨大。 财务：2024年营收8.79亿元（+16.41%），归母净利润11,344.56万元，毛利率36.84%。可比公司PE 2024均值为47.0X。 永大股份与和新纳科技：化工与材料领域的细分龙头 永大股份：国内最早从事煤制乙二醇核心反应器研发的厂商之一，是反应压力容器领域的“小巨人”。2024年营收8.19亿元，归母净利润10,671.93万元。可比公司PE 2024均值为17.9X。 新纳科技：国内二氧化硅产销规模前五，并通过子公司新纳陶瓷切入电子陶瓷（静电吸盘、MLCC）领域，已通过长江存储、士兰微认证。2024年营收11.98亿元，归母净利润7,841.51万元。可比公司PE 2024均值为26.8X。 总结 本报告通过对北交所“新质生产力”后备军的系统性梳理与深入分析，得出以下核心结论： 第一，北交所已形成一个层次分明、质地优良的上市后备军梯队。 191家受理公司及566家披露意向公司构成了庞大的项目池，其中高端装备制造（54家）和化工新材料（39家）是主力行业，且超过八成的待上会公司展现出稳健的财务基础，2024年营收和净利润均值均处于较高水平。 第二，本批优选出的7家公司具备明确的科技稀缺性和高成长潜力。 这些公司普遍深耕于国家战略性新兴产业，大多为国家级专精特新“小巨人”企业。它们在功率半导体核心部件、电子封装材料、精密零部件等高壁垒细分领域确立了领先地位，并获得了头部客户的长期深度绑定。其2024年归母净利润均值接近亿元，且多数实现两位数增长，显示出强大的经营韧性。 第三，高估值体系反映了市场对其价值的认可。 从可比公司估值来看，赛英电子、康美特、腾信精密等公司对应细分领域的PE均值普遍在40X至80X以上，远超传统制造业水平，这充分体现了市场对新质生产力企业的高成长性、技术壁垒和稀缺性所给予的估值溢价。 综上所述，这批北交所后备军企业不仅是未来资本市场的重要增量，更是投资者布局科技创新与产业升级核心赛道的关键抓手。报告建议投资者持续关注上述已受理或已过会的优质公司，把握其从新三板向北交所跃升过程中蕴含的投资机遇。

中心思想 业绩高增长与战略升级共筑成长新引擎 锦波生物2025年一季度业绩延续强劲增长势头，归母净利润同比+66%。公司引入战略投资者养生堂签署战略合作协议，同时国际化进程取得突破，3款产品获沙特SFDA备案。基于此，开源证券上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达10.38/13.81/18.25亿元，维持“增持”评级。核心逻辑在于：重组胶原蛋白赛道高景气度下，公司通过技术产业化与渠道合作双轮驱动，加速构建生物材料产业新生态。 盈利能力与成长性双优，战略合作打开想象空间 2025Q1净利率达45.89%，毛利率90.11%，显示公司产品溢价能力突出。引入养生堂（农夫山泉母公司）作为战略股东，不仅带来资金支持（募资20亿元），更在研发、品牌、渠道等维度深度协同，有望重塑胶原蛋白产业格局。同时，沙特FDA备案和智能化生产车间启用，标志着公司从国内龙头向全球化平台型企业跃迁。 主要内容 业绩概况：营收利润双高增，盈利质量持续提升 2024年全年实现营收14.43亿元（+84.9%），归母净利润7.32亿元（+144.3%）；2025Q1营收3.66亿元（+62.5%），归母净利润1.69亿元（+66.3%）。 毛利率90.11%，净利率45.89%，反映公司核心产品（重组Ⅲ型人源化胶原蛋白）的定价权与成本控制能力。 现金流充裕——2024年经营活动现金流7.67亿元，期末现金余额9.41亿元，支撑后续产能扩张与研发投入。 战略合作：与养生堂深度绑定，构建产业新生态 2025年6月26日公告：拟向养生堂有限公司发行不超过717.57万股（占发行前总股本6.24%），发行价278.72元/股，募资不超过20亿元。 控股股东杨霞拟向养生堂关联方久视管理转让575.33万股（占5%），转让价243.84元/股，总对价14.03亿元。 双方签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，合作涵盖研发、规模化生产、品牌推广、渠道管理等领域，旨在加速重组人源化胶原蛋白产业化与医疗健康应用。 国际化与产能建设：双认证打开海外市场，智能车间强化供给 2025年5月，ProtYouth品牌3款产品（胶原多肽精华液、奢宠双胶原原液、三重胶原蛋白面霜）获沙特SFDA备案；此前已获美国FDA认证，“双证通关”标志国际化里程碑。 注射用重组人源化胶原蛋白凝胶生产车间于5月22日启用，集成发酵、离心、纯化等国际设备，融合工业物联网与AI技术，打造全流程数字化生物制药体系，为产能扩容提供支撑。 盈利预测与估值：上调盈利，估值性价比凸显 开源证券上调2025-2027年归母净利润预测至10.38/13.81/18.25亿元（原预测2025/2026为9.27/11.25亿元），EPS分别为9.02/12.00/15.86元。 对应当前股价348.80元，PE分别为38.7/29.1/22.0倍，P/B分别为16.7/11.0/7.6倍，估值处于历史相对低位，具备配置吸引力。 总结 锦波生物2025年一季度财报显示营收和利润增速均超60%，盈利结构健康。更为关键的是，引入养生堂作为战略投资者，不仅获得20亿元资金，更实现跨界资源整合——养生堂在消费品渠道、品牌运营的深厚积累，有望与锦波生物的技术优势形成强力互补。叠加国际化认证突破（沙特FDA）及智能化产线投产，公司从“单一产品驱动”向“技术+渠道+产能”三维驱动模式演进。风险层面需关注监管政策趋严、市场竞争加剧以及新品研发不确定性，但当前股价对应2025年PE仅38倍，低于历史中枢，成长性与估值匹配度较高。

　　多款减肥药亮相2025ADA，重点关注新靶点与新技术领域 　　2025ADA大会上，多个潜力在研管线展示其减重适应症最新临床数据。从技术形式看，减脂增肌、口服药物、超长效药物有望成为未来减肥药布局新方向；从靶点本身看，以礼来的eloralintide为代表的AMYR靶向药物与Bimagrumab为代表的ActRII靶向药物展现出优异的临床数据，有望成为下一代布局的核心靶点。 　　特殊靶点组合疗法：协同机制提升疗效，减脂增肌高质量减重 　　（1）AMYR靶向药物：以礼来的eloralintide与罗氏的Petrelintide为代表的AMYR单靶药物整体疗效优异，安全性整体优于GLP-1；同时，诺和诺德也开发了GLP-1与Amylin的复方制剂CagriSema与双靶多肽药物Amycretin-NN9487，相较于司美格鲁肽单药减重效果均大幅提升。随着长效化、口服化及多靶点联用技术的成熟，AMYR有望成为下一代减肥药物的核心靶点。 　　（2）ActRII靶向药物：“减脂增肌+代谢修复”有望成为未来减重领域的新标准，与一些特殊靶点的协同联用也有望成为高质量减重下一阶段的发展方向。礼来在2025ADA会议上公布其ActRII靶向药物Bimagrumab治疗减重的IIb期临床数据，结果表明Bimagrumab单药100%的减重均来自于脂肪，总瘦体重增加了2.5%；与司美格鲁肽联用时能够有效协同实现体重降低，92.9%的减重来自脂肪。安全性方面，常见不良反应包括肌肉痉挛、腹泻、痤疮等，整体可控。 　　口服与超长效药物：减重降糖领域下一个风口，有望打开新增量市场 　　自礼来口服小分子Orforglipron的临床数据公布后，口服药物的关注度持续提升，我们预期将成为减重降糖领域下一个风口，有望打开新的增量市场。长周期给药是另一条差异化竞争路线，安进的双靶点长效制剂Maridebart cafraglutide于2025ADA大会展示其4周给药与8周给药详细数据，52周时，420mg Q4W与Q8W(nodose escalation)较基线体重下降分别约18.9%/17.7%（安慰剂调整后16.3%/15.1%），长周期给药间隔依然保持良好的临床疗效。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　磷化工：磷矿石景气高位维稳，看好矿化一体企业长景气与高分红共振 　　本篇报告是我们继《磷化工行业深度报告：磷矿资源投放收紧助力价格中枢抬升，磷化工产品格局有望持续优化》（2024.5.15）之后的第二篇磷化工行业深度报告。2024年以来磷矿石价格高位坚挺运行，下游磷铵、饲钙等产品格局有序优化，云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰等磷化工上市公司经营业绩表现亮眼，分红比例可观。我们仍坚持前期观点：磷矿采选壁垒提升、磷石膏处理难度高或导致磷矿石供给增量低于预期，价格中枢有望保持高位；下游磷化工产品格局持续优化助力企业保持经营稳健，加上多数企业收敛磷酸铁等资本开支，在经营业绩稳健、经营性现金流充足基础上，企业现金分红动力进一步提升，我们看好“采、选、加”一体化的磷化工企业壁垒稳固，长景气与高分红共振。【推荐标的】兴发集团、云图控股等。【受益标的】云天化、川恒股份、芭田股份、新洋丰、史丹利、湖北宜化、川发龙蟒等。 　　资源端：预计2025-2026年磷矿石新增供给有限，高景气有望持续 　　储量：据USGS数据，2024年中国磷矿石储量约37亿吨（同比减少1亿吨，降幅2.6%），占比5.0%。产量：据国家统计局数据，2024年，国内磷矿石产量11,352万吨，同比增加822万吨，增幅7.8%；2025年1-5月，国内磷矿石产量4,731万吨，同比+15.0%。价格：2024年以来，国内各主产区磷矿石价格高位震荡维稳。新增供给：据百川盈孚数据，截至2024年末，国内磷矿石设计产能19,447万吨/年，有效产能11,916万吨/年，2025-2027年规划新增产能合计5,895万吨/年，其中2025-2027年分别规划新增磷矿石产能2,285、3,030、580万吨/年，我们测算得到2025-2027年国内磷矿石产量为12,038、13,633、15,173万吨。 　　产品端：磷铵、饲钙行业供给优化，湿法磷酸持续投产、需求占比稳提升 　　磷铵：磷肥对磷矿石需求占比保持在60%左右，行业新增产能受限，我们统计目前国内磷酸二铵、农业磷酸一铵、工业磷酸一铵CR5产能占比为71%、30%、44%，2024年以来国外磷铵价格、价差高于国内。磷酸：“磷矿石-黄磷/（湿法）磷酸-磷酸铁”产业链有序扩容带动磷酸需求量高增，国内湿法磷酸产能持续扩张，其副产物磷石膏的无害化、资源化利用已成为影响磷化工企业发展的关键环节。饲料级磷酸盐：2025年6月，川发龙蟒完成收购天宝动物，助力行业供给格局优化。 　　磷矿石供需对接：看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位 　　我们测算2025-2027年国内磷矿石表观消费量（需求量）预计分别为11,833、12,307、12,504万吨，对应得到2025-2027年国内磷矿石需求量/磷矿石产量分别为98.3%、90.3%、82.4%，预计2025年国内磷矿石供需仍偏紧，2026-2027年供需趋于宽松，看好供需格局持续优化助力磷矿石价格中枢保持高位。 　　风险提示：政策执行不及预期、安全环保生产、产品价格大幅波动等。

　　H酸行业龙头内蒙古亚东装置或需面临整改，其H酸装置开工率或受影响H酸是重要染料中间体，可用于生产活性染料、酸性染料和直接染料。随着行业竞争加剧，叠加环保监管趋严，H酸行业落后产能持续退出。根据闰土股份公告及我们统计，国内H酸的有效产能不足6万吨，其中内蒙古亚东产能2万吨/年，为H酸行业龙头。据乌海融媒公众号，6月22日，市委副书记、市长崔景英深入生产一线，现场检查安全生产工作和风险隐患排查整治情况，要求严格落实安全生产主体责任，深刻汲取近期生产安全事故教训，抓好设备设施技术改造升级，强化从业人员安全培训，坚决防止各类事故发生。未来随着内蒙古亚东装置进行整改，其H酸装置开工率或受影响，进而使得H酸行业供应进一步偏紧。 　　前期H酸价格已有一轮上涨，活性染料价格向下传导有效 　　截至2025年6月23日，H酸价格为4.17万元/吨，较年初的3.6万元/吨的价格上涨16%；活性染料的价格2.3万元/吨，较年初2万元/吨的价格上涨15%；价差（活性染料-0.2*H酸）同样实现15%的涨幅，说明活性染料价格向下游传导顺畅，且价差在产品涨价过程中进一步扩大。目前中美贸易冲突环节，纺服出口较为顺畅，后续若H酸涨价，活性染料仍可将成本压力向下传导。 　　H酸的生产涉及硝化反应，后续有加强对硝化反应装置监管的可能 　　5月，山东友道化学硝化车间发生爆炸，导致5人身亡；同月，河北武邑硝化棉生产工厂发生爆炸，导致5人身亡。上述事件均涉及硝化反应，H酸的生产同样涉及硝化反应，而硝化反应是我国限制类的反应。据应急管理部2024年3月发布的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，要求包括H酸在内的27种化学品需要将间歇或半间歇釜式硝化工艺改造成微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺，并在2年内改造完毕，即2026年3月之前。同时H酸生产过程中对环保污染较大，H酸生产过程中产生的废水，酸性强、COD高、色度高、毒性大、含盐量高，难以进行生物降解，容易造成水体污染。在环保督查较为严格的2015年，多数环保不达标的H酸工厂停产，导致H酸价格最高涨至6.5万元/吨。如果后续对于硝化反应进行较为严格的限制，行业落后产能出清，H酸价格有进一步上涨的可能。目前H酸价格4.17万元/吨，较历史高点有超过50%的差距。 　　受益标的 　　后续若内蒙古亚东装置整改持续，同时H酸行业内落后产能持续退出，H酸-活性染料产业链相关企业有望受益。受益标的：锦鸡股份（具备0.5万吨H酸产能、0.8万吨H酸产能预计2025年下半年试生产、具备4.5万吨活性染料产能）、闰土股份（活性染料龙头，具备10万吨活性染料产能）、浙江龙盛（7万吨活性染料产能）、吉华集团（2万吨活性染料产能）、安诺其（1.5万吨活性染料产能）。 　　风险提示：行业整改不及预期、原材料价格大幅下跌、终端需求跟进不及预期。