中心思想 赤藓糖醇龙头受益于减糖消费升级，业绩高增确定性强 三元生物作为全球赤藓糖醇市场份额第一的企业，深度受益于居民健康意识提升和食品饮料无糖化消费升级趋势。下游无糖饮料渗透率快速提升，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度持续高涨。 公司凭借规模优势、工艺专利壁垒、稳定的原材料供应及前瞻性的产能扩张计划，实现了收入与利润的快速增长。财务数据显示，2017-2020年营业收入复合增速达86.4%，归母净利润复合增速达133.1%，毛利率与净利率均维持高位且稳中有升。 首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约为37.9%，当前股价对应2022年PE为20倍，相较可比公司具备成长性与估值匹配度。 行业竞争格局优化，头部企业扩产迎接需求爆发 赤藓糖醇行业呈现寡头垄断格局，2019年全球CR3达74%，供给主要集中于国内头部企业。三元生物、嘉吉、保龄宝等企业占据绝大部分份额，新进入者面临规模、客户认证及技术专利壁垒。 下游需求旺盛导致行业短期内供需偏紧，头部企业纷纷扩产。三元生物IPO募资9亿元建设5万吨赤藓糖醇项目，保龄宝、嘉吉、华康股份等亦规划扩产，预计2023年后行业供给将逐步释放，但龙头地位稳固。 上游原材料（玉米淀粉葡萄糖）供给充分，价格长期保持相对稳定，2020年下半年虽有上涨但公司通过提价成功转嫁成本，毛利率仍维持40%以上，成本端风险可控。 主要内容 1、深耕天然代糖赤藓糖醇，业绩高增成为行业龙头 1.1 公司发展历程与行业地位 三元生物成立于2007年，专注赤藓糖醇生产与销售，是国内最早实现规模化生产的企业之一。经过多年技术积累，公司在菌种选育、发酵控制、结晶提取等环节形成多项专利，2021年获工信部“专精特新小巨人”认证。目前赤藓糖醇产能达8.5万吨/年，全球市占率约33%，位居第一。 1.2 股权结构稳定，实控人深耕主业 实际控制人聂在建持股45.94%，具有多年生产管理经验。公司股权集中，治理结构清晰，有利于长期战略执行。 1.3 收入利润高速增长，盈利质量优异 2021H1营收7.87亿元，同比增长123.67%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长123.14%。赤藓糖醇业务收入占比91.5%，毛利率达41.1%，净利率30.9%，盈利能力行业领先。 2、饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展 2.1 糖摄入过多引发健康问题，政策推动减糖 我国糖尿病患病率持续上升，2020年成年人超重肥胖率超50%，预计2030年达65.3%。国内外政策相继出台，如《健康中国行动》倡导每日添加糖摄入量不超过25克，多国征收“糖税”，引导消费者减糖。 2.2 代糖甜味剂迭代发展，天然产品脱颖而出 人工甜味剂（如阿斯巴甜、安赛蜜）增速放缓甚至下滑，而赤藓糖醇、三氯蔗糖等天然或高安全性代糖产量复合增速达29.7%（2015-2019年）。赤藓糖醇凭借零热量、不升血糖、口感纯正等优势成为主流选择。 2.3 赤藓糖醇综合属性最优，复配趋势中占据主导 赤藓糖醇是唯一不参与人体代谢的糖醇，耐受性高，无腹泻副作用。在复配糖中，赤藓糖醇添加占比超过99.8%（以罗汉果苷复配为例），天然成为低倍甜味剂的首选载体，最大程度受益于减糖潮流。 3、赤藓糖醇赛道优质，行业成长空间广阔 3.1 无糖饮料拉动需求，渗透率快速提升 参考日本经验，无糖饮料渗透率1985-1990年从2%提升至12%，随后长期维持40%以上。我国2020年无糖饮料市场规模117.8亿元，渗透率仅1.75%，预计2027年达276.6亿元。我们测算，若渗透率提升至10%，仅无糖饮料板块即可为赤藓糖醇贡献24.4亿元市场需求（2020年仅3.7亿元），增长空间超6倍。 3.2 非饮料领域应用潜力巨大 国内代糖下游应用中非饮料占比50%，包括烘焙、调味、个人护理等。海外已有产品（如八喜0蔗糖冰淇淋、若糖餐桌代糖）引入赤藓糖醇，预计国内将复制多品类延申路径，进一步打开市场空间。 3.3 竞争格局稳定，头部企业扩产迎接需求 2019年全球CR3为74%，三元生物、嘉吉、保龄宝三足鼎立。各企业积极扩产，三元生物规划5万吨、保龄宝3万吨、嘉吉4万吨、华康股份3万吨。短期供需维持偏紧，龙头议价能力较强。 4、三元生物：深耕赤藓糖醇，龙头风范尽显 4.1 收入结构优化，内销占比提升 公司专注赤藓糖醇及复配糖，2021H1内销占比提升至约50%（2018年仅20%），主要受益于元气森林、农夫山泉等国内客户需求增长。复配糖业务受疫情影响有所波动，预计随疫情消退重回增长。 4.2 原材料供应稳定，产能利用率维持高位 直接材料占成本65%以上，主要为葡萄糖。公司地处山东滨州，靠近玉米加工产业带，原料供给充足。2021H1产能利用率达103.8%，IPO募资5万吨扩产项目已启动，保障未来增长。 4.3 技术壁垒深厚，毛利率领先同业 公司专利菌株转化率较传统菌株高7%，专利培养基配方转化率高14.9%，工艺优势显著。毛利率高于保龄宝同类业务约10个百分点，主要源于规模优势、专利技术及产业链整合能力。 4.4 费用率稳定，研发持续投入 销售费用率约3.7%，管理费用率稳中有降，规模效应显现。研发费用持续增长，布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M等新品，提升未来竞争力。 5、盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 预计2021-2023年营收分别增长113.1%、41.4%、21.0%，毛利率维持在43%-44%区间。净利率随规模效应略有波动，2021-2023年分别为31.9%、32.4%、31.9%。 5.2 盈利预测与估值 预计2021-2023年归母净利润5.32、7.63、9.09亿元，对应EPS 3.94、5.66、6.74元。当前股价对应PE 28.7、20.0、16.8倍，高于可比公司均值（2022年约18.7倍），但公司增速更快、龙头地位稳固，估值合理。 6、风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料涨价风险、新冠疫情反复影响下游需求风险。 总结 三元生物作为全球赤藓糖醇龙头，深度契合食品饮料健康化、无糖化的消费升级趋势。从行业层面看，我国无糖饮料渗透率处于加速提升期，参考日本经验仍有数倍增长空间，叠加赤藓糖醇在非饮料领域的应用拓展，行业景气度有望持续高涨。从公司层面看，三元生物通过技术专利、规模效应、区位优势构筑了坚实的竞争壁垒，产能利用率维持高位且积极扩产，产品供不应求，毛利率与净利率行业领先。财务数据验证了公司的高速成长性，2021-2023年归母净利润复合增速预计约37.9%。尽管面临原材料涨价、竞争加剧等潜在风险，但公司综合优势明显，首次覆盖给予“增持”评级，建议关注下游无糖饮料需求变化及公司产能释放节奏。

　　悦康药业(688658) 　　悦康药业产品结构持续调整，盈利能力不断改善，建议积极关注 　　现阶段，悦康药业高毛利的银杏叶提取物注射液快速放量，低毛利代理产品逐渐下滑，公司产品结构逐步调整，盈利能力持续改善，毛利率由2017年的43.03%提升到2021Q3的68.54%。随着产品结构的持续调整，公司盈利能力将持续改善，我们预计2021-2023年收入分别为50.55/64.20/80.02亿元，归母净利润分别为5.5/7.3/9.6亿元，EPS分别为1.23/1.62/2.13元，当前股价对应PE分别为20.8/15.8/12.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　银杏叶提取物注射液持续放量 　　2019年国家对银杏叶提取物注射液的医保目录进行调整，并取消了在二级以上的医疗机构才能使用的限制，终端渠道大幅增加。同时，增加耳部血流及神经障碍适应症的报销范围。据公司公告，截止2021年前三季度，银杏叶提取物注射液在等级医院有近49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近80%的医院未覆盖，预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液有望保持增长。 　　1.1类新药爱地那非商业化开启，为公司业绩贡献又一增长点 　　公司近期公告，1.1类新药获批上市，并于2022年1月18日开启商业化阶段，预计公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司增长带来新的增长点，并持续改善公司产品结构，提升盈利能力。 　　化药及中药在研管线丰富，前瞻性布局核酸类药物 　　公司依托自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中药创新药注射用羟基红花黄色素A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队，CT102项目进展最快，目前处于临床一期阶段。 　　风险提示：银杏叶提取物注射液医保谈判降价风险、新产品销售不及预期，减持风险等。

中心思想 索塔医疗招股书揭示射频医美赛道高景气，国内企业加速布局 本报告的核心观点有三：其一，全球射频医美设备龙头索塔医疗（热玛吉母公司）递交招股书，其“设备+耗材”的“刀架+刀片”盈利模式贡献超70%营收，验证了光电医美赛道的商业价值与增长潜力。其二，在我国医美消费市场，紧致抗衰项目占比高达14.54%，射频类设备因非侵入性、效果持久等优势备受青睐，国内企业通过代理（奥园美谷）与收购（华东医药）等模式积极切入该赛道，行业竞争格局正在重塑。其三，在商贸零售板块整体上涨5.23%的背景下，投资主线应聚焦化妆品、医美和黄金珠宝三大高景气细分领域的龙头公司，尤其是具备大单品、多渠道和品牌壁垒的企业。 商贸零售板块表现优于大盘，专业连锁与百货领涨细分领域 本周（2022年2月7日-2月11日）商贸零售指数上涨5.23%，跑赢上证综指2.21个百分点，在所有一级行业中位列第13位。细分板块方面，专业连锁、百货和多业态零售涨幅居前，年初至今百货板块累计涨幅达0.94%。个股方面，翠微股份（+39.1%）、ST宏图（+19.0%）和人人乐（+18.1%）涨幅靠前，反映出市场对零售板块的结构性关注。 主要内容 1、零售行情回顾：指数与个股表现分析 行业指数周度表现 本周（2月7日-2月11日）上证综指上涨3.02%，深证成指下跌0.78%，商贸零售指数报收3035.42点，涨幅5.23%，在所有行业中排名第13位。年初至今，零售行业指数下跌1.61%，但强于大盘（上证综指同期下跌4.86%）。细分板块中，专业连锁周涨幅最大（6.50%），而年初至今百货板块涨幅最高（0.94%）。 个股涨跌幅排名 本周零售板块90家上市公司中，71家上涨、17家下跌。涨幅前三位为翠微股份（39.1%）、ST宏图（19.0%）和人人乐（18.1%）；跌幅前三位为安德利（-7.5%）、*ST厦华（-6.3%）和吉宏股份（-6.0%）。 2、零售观点：“热玛吉”母公司索塔医疗递交招股书 2.1 行业动态：索塔医疗递交招股书，国内企业积极布局射频医美赛道 索塔医疗的商业模式与财务数据 索塔医疗是全球知名医美设备生产商，旗下拥有Thermage（热玛吉）、Clear+Brilliant、Fraxel和VASER四大品牌。2020年公司营收2.53亿美元，超八成来自热玛吉。射频设备通过高频电波加热真皮层及筋膜层，诱发创伤愈合反应实现除皱提拉。其特制探头为一次性耗材，2021年前三季度耗材收入贡献超70%，形成“设备+耗材”的优异盈利模式，带动毛利率持续提升。 国内企业布局动态 2021年我国紧致抗衰项目占医美消费比重14.54%，射频设备深受欢迎。国内企业积极切入：2021年9月奥园美谷与Lumenis签署独家代理协议，代理“Divine Pro非凡蛋白机”和“Legend Pro传奇美肌”两款设备；2022年2月华东医药全资子公司Sinclair收购Viora，获得射频设备管线Reaction。 2.2 投资建议：关注化妆品、医美和黄金珠宝龙头品牌 投资主线一：化妆品与医美 化妆品行业高景气，大单品和多渠道逻辑持续验证，重点推荐贝泰妮（2021年业绩预增50.87%-63.75%）、珀莱雅、鲁商发展。医美领域重点推荐爱美客（2021年业绩预增104.66%-127.40%）、华熙生物，受益标的华东医药、奥园美谷等。 投资主线二：电商与新兴业态 关注东南亚跨境电商龙头吉宏股份（跨境电商SaaS平台稳步推进），以及抖音品牌自播、社区电商等新兴模式。 投资主线三：黄金珠宝 春节假期黄金消费同比增长13%，行业高景气，重点推荐周大生（省代模式赋能），受益标的周大福、潮宏基。 3、零售行业动态追踪 3.1 行业关键词：芭薇股份、珍箱、生育政策、黄金消费、酷雪Glacial Spa等 报告汇总了多项行业动态：芭薇股份获亿元B轮融资用于数字化工厂改造；美团电商首页上线种草功能“珍箱”；北京市印发《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的实施方案》；春节全国黄金消费同比增长13%；华东医药引进的冷触美容仪酷雪Glacial Spa获药监局认证。此外，还涉及叮咚买菜、永辉超市、家乐福等企业的春节销售数据，均显示消费复苏趋势。 3.2 公司公告：周大生发布关于回购公司股份的进展公告 周大生截至2022年1月31日已累计回购530万股（占总股本0.49%），支付金额9953万元；中国黄金股东彩凤金鑫部分股份质押6500万股。 4、风险提示 报告提示宏观经济风险（消费受经济增速影响）、疫情反复风险（影响线下客流与新店培育）、竞争加剧风险（价格战与营销费用）以及政策风险（反垄断与监管趋严）。 总结 核心结论：射频医美成投资热点，商贸零售结构性机会显著 本报告通过对索塔医疗招股书的剖析，揭示了射频医美设备赛道“设备+耗材”的高盈利模式及其在中国市场的广阔前景。国内企业通过代理与收购加速布局，行业竞争有望推动技术迭代与市场扩容。与此同时，商贸零售板块整体表现稳健，专业连锁与百货板块领涨，黄金珠宝高景气延续。化妆品、医美、黄金珠宝三大投资主线下的龙头公司（贝泰妮、爱美客、周大生等）凭借大单品、多渠道、品牌壁垒等优势，预计将持续受益于消费升级与行业规范化。 投资策略：聚焦高景气赛道龙头，关注政策与消费趋势变化 报告建议投资者关注三条主线：一是化妆品和医美领域，聚焦具备核心技术与合规资质的龙头企业；二是黄金珠宝领域，把握春节消费旺季及品牌渠道赋能逻辑；三是跨境电商与新兴业态，关注SaaS平台建设及社区电商发展。同时需警惕宏观经济、疫情反复和行业竞争加剧带来的风险。整体而言，2022年商贸零售行业在消费复苏与结构分化的背景下，龙头公司有望实现估值与业绩的双重提升。

中心思想 NMPA应急附条件批准辉瑞Paxlovid进口注册，抗疫防线再添利器 2022年2月11日，国家药监局依据《药品管理法》特别审批程序，附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid进口注册。该药物用于治疗轻至中度COVID-19高风险成人患者，其2/3期临床EPIC-HR研究中期分析显示，可降低非住院患者住院或死亡率高达89%，有效性明确。基于此，分析师判断国内短期不具备全面放开条件，变异株传播更快且症状重于流感，贸然放开将导致医疗资源挤兑，成本远高于“动态清零”政策。但伴随疫苗+新冠特效药的组合落地，防疫格局有望根本性改善，2022年或成为“最后一个‘寒冬’”。 坚定看好中国医药制造全产业链优势，五大受益板块逻辑清晰 Paxlovid商业化对上游中间体及原料药形成集中需求，中国凭借成熟基础化工体系与全产业链布局，在上游原材料成本及稳定供应方面占据显著优势。分析师据此明确看好新冠口服药、疫苗、CDMO/原料药、中药及医疗服务五大方向，并认为产业转移逻辑依然清晰。具体而言，该报告推荐关注君实生物（新冠口服药）、博腾股份（CDMO）、羚锐制药（中药）及美年健康（医疗服务）等标的，同时强调医疗服务板块PE（TTM）仅为65.5倍，显著低于近三年均值112.6倍，估值性价比突出。 主要内容 1、预计国内防疫政策短期内稳定，疫苗+新冠特效药仍是重要抗疫武器 分析指出，海外疫情持续高发且变异株传播更快，国内“动态清零”成本低于全面放开可能导致的医疗挤兑。基于王宏教援“最后一个寒冬”的判断，疫苗加新冠口服药的投入使用将显著提升防疫效率。受益板块涵盖新冠口服药、疫苗、CDMO产业链、中药及医疗服务。 2、新冠口服药：Paxlovid的有效性明确，有望成为国内防疫的重要补充，同时国产新冠口服药物进展迅速，未来有望上市 Paxlovid作为口服小分子药物，依从性好且产能大，其有效性及安全性获全球临床试验支撑。国内方面，君实生物的VV116（靶点RdRp）已完成临床一期，先声药业的SIM0417（靶点3CL）处于临床前阶段，国产替代预期明确。 3、疫苗：疫苗序贯接种持续推进，重点关注mRNA、腺病毒载体疫苗等新技术路线 第三针加强针覆盖率逐步提升，序贯接种方案将推进，mRNA、腺病毒载体及吸入式疫苗等新技术路线值得重点关注。 4、医药制造产业链：承担全球防疫重任，中国医药制造产业链优势明显 Paxlovid商业化对上游中间体及原料药形成庞大需求。中国医药制造产业链在上游成本及稳定供应方面优势突出，凯莱英、博腾股份已与辉瑞签订大额订单，证实了中国CDMO企业的全球竞争力。 5、中药：在新冠疫情防治中发挥重要作用，政策支持、业绩确定、估值性价比高的稳健赛道 中医药在新冠疫情防治中各省使用率及有效率超90%，且在重症截断及核酸转阴方面彰显特色。政策端审评审批改革加速新药获批，企业端股权激励提升业绩确定性，估值具备性价比。 6、医疗服务：政策持续支持社会办医，优质民营医院发展空间仍大 A股医院板块PE（TTM）为65.5倍，低于近三年均值112.6倍，估值具备修复空间。福建省卫健委提出2023年社会办医床位数占比达25.3%，政策支持明确，优质民营医疗在细分领域仍有较大增长空间。 7、推荐及受益标的 新冠口服药：受益标的君实生物、先声药业。 疫苗：受益标的康希诺、智飞生物。 医药产业链：受益标的博腾股份、凯莱英。 中药：推荐标的羚锐制药、寿仙谷、天士力；受益标的包括以岭药业、康缘药业等。 医疗服务：推荐标的美年健康、海吉亚医疗等；受益标的包括爱尔眼科、通策医疗。 8、风险提示 新变异株增加疫情防控难度，新冠口服药及疫苗上市时间存在延后可能。 总结 本报告围绕NMPA附条件批准辉瑞新冠口服药Paxlovid进口注册这一核心事件，系统分析了其对国内防疫格局及医药行业的深远影响。核心结论包括：短期国内防疫政策维持稳定，疫苗加新冠特效药是关键防线；Paxlovid有效性达89%，将成重要补充，国产口服药同步推进；中国医药制造产业链在全球防疫中承担重任，成本与供应优势突出。基于此，报告明确看好的五大投资方向为新冠口服药、疫苗、CDMO产业链、中药及医疗服务，并给出具体受益标的。同时提示新变异株及审批延迟等风险。整体维持对医药生物行业的“看好”评级。

中心思想 政策推动医药工业迈向高质量发展新阶段 规划聚焦三大核心方向：《“十四五”医药工业发展规划》以创新引领、供应链现代化、国际化为关键抓手，在“十三五”基础上对医药工业提出更高要求，明确5方面具体目标（产品创新、产业链稳定、供应保障、制造能力、国际竞争），旨在推动行业进入高质量发展新阶段。 行业地位显著提升：该规划将医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，作用从“保障”提升为“基础”，彰显国家层面对医药工业的战略重视。 挑战与机遇并存：“十三五”期间规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，研发投入年均增长8%，但前沿原始创新能力不足、产业集中度不高等问题仍需解决；“十四五”机遇大于挑战，以高效创新和产业链现代化为主线，行业集中度有望提升。 创新与产业链安全成核心主线 高效率创新为发展主旋律：规划强调“新靶点、新机制”，推动从规模扩张向结构优化转型，全行业研发投入年均增长10%以上，创新产品新增销售占比将进一步提升。 全产业链布局企业受益：规划提出培育“医药领航企业”，鼓励兼并重组，具备研发生产一体化能力的大型企业有望脱颖而出，提升行业集中度，同时保障供应链稳定可控。 主要内容 “十三五”回顾与“十四五”展望 回顾：“十三五”成效显著但存短板 规模与效益双升：规模以上医药工业增加值年均增长9.5%，高于工业整体4.2个百分点；营业收入、利润总额年均增长9.9%和13.8%，百强企业营收比重超30%。 创新突破明显：研发投入年均增长8%，上市公司研发费用占比超6%；在研新药数量全球第二，47个国产创新药获批，翻倍于“十二五”。医疗器械高端产品填补空白。 供应链与国际化：278个品种通过一致性评价，出口交货值年均增长14.8%，创新药国际注册取得突破。 现存挑战：前沿原始创新能力不足，产业集中度不高，高附加值产品国际竞争优势不强，特殊药品供应保障能力需增强。 展望：“十四五”规划三大特点 行业地位提升：医药工业从“重要产业”升级为“战略性产业”，医保、药监等多部门联合推进。 高效创新驱动：研发投入年均增长>10%，重点发展新分子实体、ADC、CAR-T等前沿技术，避免创新“复制”。 集中度提升：龙头企业培育工程推动兼并重组，形成全球化布局的大型制药公司，促进产业链稳定。 医疗细分板块发展机遇 中药行业：守正创新与高质量发展 临床价值导向（3.1.1）：推进中药守正创新，重点开发基于古代经典名方的复方制剂和医疗机构中药制剂转化，2021年12个中药新药获批创近年新高。 质量提升与民族药（3.1.2-3.1.4）：构建高质量中药材栽培技术体系，支持7个民族地区发展民族药（如贵州苗药入药典），中药列为重点发展领域，系统提升质量。 国际化拓展（3.1.5-3.1.6）：融入“一带一路”建设30个海外中心，颁布30项国际标准，发挥中药标准全球引领作用。 创新药及产业链：全链条受益 技术前沿：化药聚焦PROTAC、小核酸等；生物药重点发展ADC、CAR-T、基因治疗等，开发难度提升，利好技术积累公司。 产业链协同：研发外包需求增强，CRO/CDMO龙头业绩高增长确定性强，细胞基因治疗平台型公司受益。 原料药：高质量发展与集中度提升 政策推动：强化工艺创新、绿色环保、产业集聚、国际开放。 投资逻辑：头部公司受益集中度提升；拓展CMO/CDMO新业态；原料药+制剂一体化布局降低成本。 上游产业链：国产替代加速 研发投入持续：全行业研发投入年均增长10%以上，生命科学试剂、科学仪器、制药设备等基础“卖水人”快速增长。 自主可控：关键共性技术突破，培育细分领域重点企业，国产企业迎来高光时刻。 疫苗：技术赶超与国际化 重点品种：新型新冠疫苗、多价HPV、带状疱疹疫苗、多联多价疫苗。 技术平台：mRNA、腺病毒载体、新型佐剂等加速建设，缩小与海外差距。 供应体系：完善疫苗应急研发生产和供应链保障，推动传统疫苗升级。 国际化：支持国内外同步注册，开展全球多中心临床，已有100多国使用中国疫苗。 医疗器械：创新产业化与市场应用 重点领域：高端影像、介入瓣膜、可吸收材料、人工智能医疗应用等，针对国产化率低环节。 推广创新：医保动态调整和商业健康保险助力创新产品纳入支付，降低集采风险。 医药商业：处方外流与新生态 互联互通：探索医疗机构处方与零售信息共享，推动处方外流。 数字化新生态：构建覆盖诊疗、配送、结算的数字化体系，头部药店因规模优势和数字化系统升级更具竞争力，行业集中度提升。 总结 “十四五”规划推动行业高质量发展 规划以创新、供应链现代化、国际化为核心，将医药工业提升至战略性产业地位，强调高效率创新和行业集中度提升。 各细分板块（中药、创新药、原料药、上游、疫苗、器械、商业）均迎来明确政策指引和发展机遇，临床价值导向、国产替代、国际化拓展成为关键趋势。 投资方向与风险关注 推荐标的：中药（羚锐制药、寿仙谷、天士力）、创新药产业链（皓元医药、药石科技）、原料药（普洛药业、富祥药业）、上游（义翘神州、东富龙）、疫苗（康泰生物）、医药商业（益丰药房、老百姓、九州通）等。 风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。投资者需关注政策落地节奏和企业竞争优势。

　　美年健康(002044) 　　业绩逐季改善，实现2021年归母、扣非均为正，维持“买入”评级 　　1月28日，公司发布2021年度业绩预告：2021实现收入90-92亿元（增长14.73%-17.28%）；实现归母净利润0.6-0.9亿元（下降83.50%-89.00%）；实现扣非净利润0.61-0.91亿元（增长110.08%-115.12%）；EPS为0.0154-0.0231元/股。2021年业绩符合我们之前的预期。2021年整体来看，收入较2019年实现同比增长，且实现剔除新租赁准则实施影响，以及员工持股计划相关股份支付费用影响，以及商誉减值影响，2021年公司经营性净利润为1.35至1.65亿元，业绩相较2020年明显改善（2020年同口径为-2.7亿）。考虑到疫情影响以及质控成本、门店标准化运营成本增加等因素，我们下调2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.75(原为3)、5.35(原为6)、6.63(原为9)亿元、EPS分别为0.02/0.14/0.17元，当前股价对应P/E分别为373.7/52.3/42.2倍，在提升医质及服务、精细化管理能力加强、数字化全方位助力、创新引领等因素下，公司已经进入量、价、质三重提升的拐点期，维持“买入”评级。 　　吉林昌邑美年实现参变控，提升业务规模，巩固行业地位并提升经济效益 　　公司同时发布公告称收购吉林昌邑美年43.2%股份实现参变控。本次收购使公司业务规模和市场空间得到了进一步提高，符合公司持续发展的战略需求，有助于增强公司的盈利能力，进一步巩固公司行业地位并提升公司经济效益。 　　新任总裁助力提升公司运营能力，电商+创新业务+合作镁信健康推动新增长 　　公司同时公告称董事长俞熔先生辞任公司总裁职务，由联席总裁徐涛先生接替。徐涛先生在零售行业有丰富的公司运营管理和业绩提升实践经验。我们预计在管理层分工不断优化的背景下，公司运营能力将持续提升。2022Q1公司开启感恩季营销活动，加大电商渠道并推出创新业务，随着公司精细化管理能力加强、强化销售人员激励机制，创新项目增长空间较大。2022年1月26日，公司与创新型医疗健康服务平台镁信健康合作，探索创新保险+全国化特色医疗服务模式。 　　风险提示：精细化管理能力提升不及预期；体检中心扩张过程中的管理风险

中心思想 收购深圳物业扩产，助力大湾区品牌升级 锦欣生殖拟以17.27亿元收购深圳福田物业，规划用于旗下中山医院扩容。鉴于当前中山医院产能接近饱和，此举旨在把握深圳及大湾区人口增长带来的辅助生殖（ARS）需求，通过提供多元化服务和VIP业务，提升医院等级，强化区域品牌竞争力。调整后2021年归母净利润预测为3.20亿元，2022-2023年预计分别为6.25和8.00亿元，维持“买入”评级。 内生外延双轮驱动，IVF主业与妇儿协同完善全生命周期布局 公司通过提升IVF成功率（2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%）、优化定价、提高VIP套餐渗透率等内生手段，以及收购云南、香港标的并与HRC达成管理协议等外延举措，持续扩大主业规模。同时拟全资收购锦欣妇儿，整合ARS与妇儿业务，有望实现资源共享和客户导流，降低获客成本，构建完整服务闭环。 主要内容 收购深圳物业：扩大中山医院产能，提升品牌力 收购标的：深圳恒裕联翔全部股权，交易对价17.27亿元，物业位于深圳福田梅林街道，建筑面积4.6万平米（地上27层新大楼），预计2022Q3竣工。 目的：中山医院接近产能极限，为满足未来大湾区人口增长带来的ARS需求，该物业用于医院扩张，开展多元化服务、扩大VIP业务、改善就医环境，助力中山医院成为专注ARS的三甲专科医院。 盈利预测：下调2021年归母净利润至3.20亿元（原3.50），2022-2023年分别6.25、8.00亿元，EPS分别为0.1/0.2/0.3元，PE对应51.3/26.2/20.5倍。维持“买入”评级。 内生外延持续加大主业布局 内生增长：IVF主业优势显著，增值服务延伸 IVF主业产能及成功率：产能有提升空间；成功率具备优势，2021H1西囡医院成功率55.9%，高于2018年全国平均45%，提升获客能力。 价格与VIP：普通IVF价格有持续提升趋势；VIP套餐渗透率在公司大力推广下不断提升。 增值服务：围绕辅助生殖延伸男科、产科等服务，降低获客成本。 外延扩张：多区域并购与管理输出 西南地区：2021年6月收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，扩大西南布局；8月订立新IOT安排加大管理。 美国合作：2021年8月HRC与美国USC新增管理服务协议，实现资源共享。 香港拓展：2021年9月收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心。 收购锦欣妇儿：2021年10月19日公告拟全资收购锦欣妇儿，该标的稀缺性强，通过整合ARS和妇儿体系，有望完善全生命周期服务，实现多方面协同。 风险提示 辅助生殖服务机构整合不及预期； 美国业绩恢复因疫情而不及预期。 财务摘要与估值指标 2019-2023年营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、PE、PB等数据（表格中呈现增长趋势：2019A营收1648百万元，2020A下降至1426百万元，预计2021E恢复至1757百万元，2022E-2023E分别达2932、3499百万元；净利润从2019A的410百万元降至2020A的252百万元，预计2021E为320百万元，2022E-2023E分别达625、800百万元；毛利率从49.5%降至2020A的39.7%，预计逐步回升至2023E的42.7%；净利率从24.8%降至2020A的17.6%，预计恢复至2023E的22.9%；PE从2019A的40.0倍升至2020A的65.2倍，预计2021E为51.3倍，2022E-2023E降至26.2、20.5倍）。 总结 锦欣生殖通过收购深圳物业加速中山医院扩产，应对大湾区人口增长下的ARS需求，强化品牌力。公司内生外延并重：内生方面，IVF成功率领先、价格提升、VIP渗透提高，并拓展增值服务；外延方面，在西南、香港、美国等地并购及管理合作，并拟全资收购锦欣妇儿实现ARS与妇儿协同。财务数据显示，尽管2021年受疫情及通关延迟影响业绩下调，但2022-2023年有望恢复高增长（收入增速66.8%/19.3%，净利润增速95.5%/27.9%），当前PE对应2022年26.2倍，具备估值吸引力。主要风险在于整合进度及美国疫情。整体来看，公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

　　天士力(600535) 　　处置I-MAB股权，利润大幅增长 　　1月28日，公司发布2021年度业绩报告，预计2021年度归属于上市公司股东的净利润为23.8亿元-24.7亿元，中值为24.3亿元，同比增长112%-119%；扣非净利润为5.4亿元到6.2亿元，中值为5.8亿元，同比下滑25%到35%。公司业绩变化的主要原因是：（1）公司控股子公司处置I-MAB股权且会计核算方法转换等非经常性损益事项所致，影响金额为17.3亿元；（2）暂停在研项目，计提2.6亿资产减值。根据公司发展趋势，我们上调公司2021年盈利预测，下调2022/2023年盈利预测，原预计2021/2022/2023年分别实现归母净利润13.22/12.45/14.20亿元，同比增长17.4%/-5.8%/14.0%，EPS分别为0.87/0.82/0.94元，调整为2021/2022/2023年实现归母净利润24.23/10.84/12.83亿元，同比增长115.2%/-55.3%/18.4%，EPS分别为1.6/0.72/0.85元,当前股价对应PE分别为8.5倍/18.9倍/16.0倍，维持“买入”评级。 　　中药创新药龙头积极拓展能力圈，静待花开 　　天士力生物全资子公司创世杰暂停处于II期临床试验的乙型肝炎腺病毒注射液（T101）项目，T101是拟用于针对慢性乙型肝炎的治疗性疫苗，是公司与法国TRANSGENE公司合作研发的项目，公司科学分析了T101的作用机制，并评估了与其作用机制类似的其它治疗性疫苗的临床试验结果及开发策略，判断T101单药联合核苷类似物难以实现慢性乙型肝炎的功能性治愈，决定暂停T101项目的开发。天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯队和研发管线。随着渠道库存调整结束中药板块已恢复增长，复方丹参滴丸糖网适应症获批有望带来新的增量，普佑克目前仍处于快速增长阶段，脑梗新适应症也已提交了上市申请，公司收入端有望迎来持续增长。 　　风险提示：I-MAB股价波动风险、医保控费严格、化药纳入集采大幅降价或未中标、研发失败。

　　一周（1月24日-1月28日）行情回顾 　　新材料指数下跌3.39%，表现强于创业板指。OLED材料跌5.88%，半导体材料跌1.86%，膜材料跌3%，添加剂跌3.19%，碳纤维涨0.55%，尾气治理跌2.73%。涨幅前五为普利特、神工股份、菲利华、昊华科技、江丰电子；跌幅前五为同益股份、诚志股份、水晶光电、飞凯材料、万顺新材。 　　开源化工新材料周观察：浸没式液冷发展迅速，“巨芯冷却液”实现国产突破 　　相比于传统冷却方式，浸没式液体冷却的优势显著：（1）节能降耗，相对于传统风冷数据中心能耗降低90%-95%，降低PUE可大幅降低机房的运营成本；（2）低噪无污染，无需使用风扇，可最大限度减少噪声的污染，同时无需担心空气中的灰尘对高洁净度要求器件的干扰；（3）节约空间，利用浸没式液冷的数据中心冷却系统所占的空间体积可减小至风冷系统的1/3；（4）换热能力强，能够满足超高热流密度器件的散热需求。用于单相浸没冷却的工质主要有矿物油、硅油、大豆油和一些氟化物，其中电子级氟化液因其具有合适的介电常数、比热容、稳定性、安全性及很好的冷却效果，虽然价格略高，但依然是最具前途的电子设备液体冷却剂之一。据《数据中心液冷技术应用研究进展》（2022），实验证实，具有全氟碳结构的氟化液是良好的单相浸没式液冷冷却液。据赛迪顾问预测，到2025年中国液冷数据中心市场整体规模保守估计为1283.2亿元，乐观估计为1330.3亿元。其中，保守来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到526.1亿元；乐观来看，2025年中国浸没式液冷数据中心市场规模将达到545.4亿元。浸没式液冷数据中心凭借其优良的制冷效果，市场份额渗透率不断提高，到2025年预计可达40%以上。国内氟化工龙头巨化股份成功开发出了高性能大数据中心设备专用的巨芯冷却液，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白，主要性能指标与国外垄断产品相当。巨化股份控股孙公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，其中一期1000吨/年项目已处于建设阶段，预计将于2022年建成。受益标的：巨化股份。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【斯迪克】公司预计2021年度实现归母净利润为2.1-2.2亿元，同比增长18%-23%；预计扣非归母净利润为1.8-1.9亿元，同比增长74%-84%。 　　【新和成】公司预计2021年度实现归母净利润41.0-48.1亿元，同比增长15%-35%；预计扣非后归母净利润为39.2-46.0亿元，同比增长15%-35%。 　　受益标的 　　我们看好产业转移背景下功能膜材料的广阔市场，看好高端电子材料国产替代从0到1的突破，看好新能源浪潮中新材料的新机遇。受益标的：斯迪克、昊华科技、彤程新材、阿科力、利安隆、东材科技、长阳科技、洁美科技、瑞联新材、濮阳惠成等。 　　风险提示：技术突破不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。

　　寿仙谷(603896) 　　收入、利润稳步增长，试水全国推广取得良好成效 　　2022年1月27日，公司发布2021年业绩快报：2021年度公司实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润1.995亿元，同比增长31.51%；扣非后归母净利润1.83亿元，同比增长33.65%。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1.74/1.43/1.62/2.88亿元，分别同比增长31.12%/38.62%/2.80%/19.01%；归母净利润分别为0.41/0.14/0.32/1.13亿元,分别同比增长25.67%/44.26%/30.04%/32.35%；扣非净利润分别为0.36/0.09/0.31/1.07亿元,分别同比增长13.94%/297.32%/25.34%/24.42%。公司收入、利润增速符合我们之前的预期。公司产品具备临床价值，未来拓展省外市场成长空间大，根据公司业绩快报，我们对公司2021年盈利预测略有下调，维持2022-2023年不变，预计2021-2023年公司归母净利润由2.03/2.64/3.45亿元调整为2.00/2.64/3.45亿元，对应EPS分别为1.31、1.73、2.27元/股，当前股价对应PE分别为38.5/29.1/22.3倍，维持“买入”评级。 　　产品具备种源、培育、加工核心闭环优势 　　公司产品具备种源、培育、加工闭环核心优势：种源方面，公司自主选育九大自主知识产权优质种源，育种有效成分含量高，为公司铸造护城河。培育方面，公司通过仿野生有机栽培确保药材高品质，利用物联网技术实现种植全程追溯。加工方面，公司自主研发的超音速气流破壁技术显著提升产品安全性，独创去壁纯化技术提升有效成分含量8倍以上，专利保护期较长。 　　片剂剂型提升客户体验，进行经销渠道改革，促进全国布局 　　公司传统销售区域集中于浙江省内地区，省内市场仍有拓展空间。省外市场方面，公司于2020年开展省外营销改革：第一，公司针对省外市场进行片剂产品的推广，避免了粉剂不方便携带、使用的缺点，且提升了使用体验（苦味减少）；第二，公司将省外的自营模式逐渐转变为经销模式，通过经销商在当地拥有丰富营销经验，推广效果更为有效。营销改革有望解决省外发展痛点，赋予其增长动力。 　　风险提示：省外推广不及预期，中药板块政策落地不及预期等。