健友股份(603707) 　　事项： 　　公司公布2021年年度报告，实现收入36.87亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润10.59亿元，同比增长31.41%；实现扣非后归母净利润10.24亿元，同比增长33.47%。公司业绩符合预期。2021年利润分配预案为每10股派1.5元（含税）转3股。 　　同时公司公布2022一季度报告，实现收入11.77亿元，同比增长33.24%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长20.96%；实现扣非后归母净利润3.26亿元，同比增长23.68%。 　　平安观点： 　　公司经营稳健，三大主营业务表现优秀。2021年公司实现收入36.87亿元（+26.48%），实现归母净利润10.59亿元（+31.41%），保持稳定增长。毛利率56.71%（-2.25pct），期间费用管控良好，费用率24.41%（-2.87pct）。公司三大业务板块均取得亮眼表现：标准肝素原料药收入14.28亿元（+9.47%），占主营业务收入的38.78%，销售量增长10.21%；制剂业务收入21.30亿元（+44.52%），其中国内制剂收入较上年同期增长约25%；CDMO及其他产品收入1.23亿元（-7.24%）。2022Q1，公司实现收入11.77亿元（+33.24%），实现归母净利润3.30亿元（+20.96%）。实现毛利率50.49%，同比下滑7.07pct，主要系原料药采购成本高企，肝素制剂成本提升所致。 　　重点产品中标集采，国内制剂销售有望进一步打开。公司凭借中美双报的速度优势，抢占注射剂一致性评价的市场先机，2021年6月，公司产品苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀在第五批国家集采中顺利中标，其中苯磺顺阿曲库铵注射液是国内首仿产品上市；2022一季度，公司重点产品达肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液进入广东省药品集中带量采购拟中标名单，其中达肝素钠注射液还进入了内蒙古自治区八省二区集中带量采购拟中标名单。未来随着公司国内产品持续获批，市场份额有望进一步提高。 　　加速注射剂国际化布局，CDMO进军大分子领域。公司业务已成功向高端制剂方向转型，成为国内领先的制剂出口企业，目前除肝素制剂外，公司已有近30个无菌注射剂在FDA获得批准。2022Q1，公司国外制剂销售数量同比增长超过三成，随着依诺肝素注射液在欧洲、南美市场陆续获批，公司进一步扩大在全球肝素制剂市场的影响力。子公司健进制药与客户签署创新生物大分子药CDMO战略合作协议，标志公司进入大分子生物药原液+制剂CDMO全产业链赛道，布局小分子化学药和大分子生物药两个领域，有望驱动业绩加速增长。 　　盈利预测及投资评级：我们看好公司长期发展，考虑成本费用及疫情影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调整至13.86亿、18.14亿元（原预测为15.78亿、20.40亿元），预计2024年净利润为24.21亿元。当前股价对应2022年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）原材料价格波动风险：肝素粗品等原材料为公司产品的主要成本构成，如果原材料价格剧烈波动，将对公司产生不利影响；2）研发风险：公司在研品种较多，存在ANDA批文获批不及预期的风险；3）制剂出口不及预期：美国制剂市场竞争激烈，存在部分品种销售不及预期可能。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2022年一季报：Q1实现营收3.00亿元（+33.02%），实现归属净利润6233.88万元（+15.06%），扣非后归属净利润为5880.27万元（+9.97%）。符合预期。 　　平安观点： 　　Q1实现快速增长，投入加大拉低利润增速 　　2021Q1公司难仿药业务存在验证批次的集中交付，实现收入2.26亿元，占全年收入超过23%。在相对较高的基数下，2022Q1公司仍实现33.02%的增长，同时整体毛利率较高，达到57.48%（+3.53pp），估计公司前端高毛利率的分子砌块和工具化合物业务取得了理想增长。 　　为匹配各细分业务的快速扩张，公司继续加大推广、研发力度，招募更多人才并实行了股权激励。受投入加大影响，公司报告期内费用率均有提升。其中销售费用率为6.63%（+1.16pp），管理费用率为12.27%（+4.12pp），研发费用率为11.16%（+3.11pp）。剔除费用率中的激励摊销因素，估计扣非归属净利润增速在16%以上。 　　积极应对疫情影响，新订单、新产能持续推进 　　近期国内各地新冠疫情有所反复，对企业的开工、物流等造成一定程度的负面影响。公司积极应对变化，通过部分员工驻点职场等方式减轻上海实验室受到的影响。如果国内后续疫情能在较短时间内得到改善，公司有望较快实现业务追赶，避免对全年增长产生明显影响。 　　公司在订单承接、产能建设方面马不停蹄。疫情期间订单数量、金额进一步增长。新建实验室、工厂即将陆续落地，其中合肥、烟台实验室目前处于部分运营状态，预计上半年能全面投入使用。马鞍山的ADC产线和工厂也会在6-8月陆续启用，进一步提升公司后端业务自有产能。 　　维持“推荐”评级。公司业务量充足，正积极追加投入提升各业务供应能力，短期费用率上升属于建设期的正常情况，继续看好公司后续发展。维持2022-2024年EPS为3.64、5.66、8.53元的预测，维持“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　九典制药(300705) 　　事项： 　　公司公布 2021 年报，实现收入 16.28 亿元，同比增长 66.40%；实现归母净利润 2.04 亿元，同比增长 148.29%；实现扣非后归母净利润 1.80 亿元，同比增长 167.87%； EPS 为 0.87 元/股。公司业绩符合预期。 2021 年度利润分配预案为每 10 股派 2.61 元（含税）转 4 股。同时公布 2022 年一季报，实现收入 4.49 亿元，同比增长 61.47%；实现归母净利润 5597 万元，同比增长 20.49%；实现扣非后后归母净利润 5448 万元，同比增长 47.20%。 　　平安观点： 　　2021 年业绩如期高增长， 2022Q1 收入增速略超预期。 2021 年公司实现收入 16.28 亿元（+66%），归母净利润 2.04 亿元（+148%），保持高速增长态势。盈利能力持续增长，全年毛利率 78.50%（+3.65 pp），净利率12.55%（+4.14 pp）。费用端整体保持稳重有降，四项费用率合计 63.77%（-1.05 pp）。 2022Q1 收入 4.49 亿元（+61%），收入端增长略超预期，我们认为主要是因为核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续高速放量。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏维持高景气， 其他业务均呈向好态势。分板块来看，2021 年药品制剂收入 13.59 亿元（+71%），其中核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 8.49 亿元（+104%），除此之外泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒等通过集采中标快速放量，外用制剂以外制剂品种合计收入 5.10 亿元（+34%）。 原辅料业务同样实现较快增长，原料药收入 7694 万元（+3%），药用辅料收入 1.11 亿元（+66%），主要得益于产品结构调整和新品种开发。 CXO 服务成为新的增长点，全年收入 4406万元， 毛利率高达 87%， 有望保持持续增长。 　　定位为外用制剂龙头，研发投入力度持续增加。2021 年公司研发投入 1.46亿元（+79%），占收入比重 8.99%，预计 2022 年仍将保持 50%以上增长。产品研发进一步聚焦在经皮给药方向，全年经皮给药方向立项 9 个。 下一个潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望 2022 年 Q2 获批，氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等有望 2023-2024 年陆续获批，届时公司将形成丰富外用制剂管线，进一步巩固龙头地位。 　　公司是国内经皮给药龙头，领先优势明显，业绩有望保持持续快速增长，维持 “推荐”评级。 2021 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏广东联盟集采落地，降价温和，短期利空出尽， 2-3 年内仍保持优秀竞争格局。 集采后公司将加快进院速度，实现以量换价，同时通过 OTC 端拓展提升天花板。 考虑到集采降价和疫情潜在影响，我们将公司 2022-2023 年净利润预测调整至 2.74 亿、3.80 亿元（原预测为 3.13 亿、 4.84 亿元），预计 2024 年净利润为 4.85 亿元，当前股价对应 2022 年 PE 仅 17 倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 　　风险提示： 1）研发风险：公司在研管线较多，存在研发失败可能，尤其是一些改良型创新产品。 2）产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品存在放量不及预期可能。 3）政策风险：集采政策执行力度超预期风险。

中心思想 疫情冲击下业绩逆势增长，核心业务磁微粒发光驱动强劲 报告指出，安图生物在2021年及2022年第一季度面临国内疫情多次散发的严峻环境下，仍实现营收和净利润同比超过26%和30%的快速增长。核心免疫诊断试剂（尤其是磁微粒发光试剂）同比增长超30%，成为业绩增长的主要引擎；微生物、生化等非免疫产线也同步实现30%以上的增速，显示公司多产品线协同发展的动力。 新品600速发光仪器落地，开启高等级医院市场新空间 报告强调，公司成功推出600速发光分析仪，打破了过去仅依赖200速设备限制高端医院拓展的瓶颈。该设备有望显著提高单台产出并带动试剂放量，同时发光设备的医院认可度将间接推动其他产品线进院，标志公司从单一产品制造商向检验科整体解决方案提供商的战略转型已取得实质性进展。 主要内容 一、常规检测需求有所恢复，主要产线均实现快速增长 2021年虽疫情多点散发，但医疗机构常规检测需求较2020年明显恢复，带动公司各产品线全面增长。其中免疫诊断试剂实现收入18.06亿元（+29.29%），磁微粒发光试剂估算收入超过17亿元、增速超30%；微生物试剂收入2.60亿元（+30.88%）；生化试剂收入1.86亿元（+36.58%）；分子诊断作为新业务实现2069.87万元销售。整体试剂毛利率65.94%，同比微降1.21个百分点。2021Q4单季营收10.71亿元（+15.03%）、归属净利润2.57亿元（+10.11%），增速放缓主要因2020Q4基数较高以及当季销售、研发费用率上升。 二、2022Q1各地疫情散发仍有负面影响，公司业绩表现理想 2022年第一季度国内多地疫情反复，对常规诊疗和物流造成干扰，但公司营收仍实现10.31亿元（+26.21%），归属净利润2.40亿元（+40.07%）。从业务体量推测，发光试剂继续维持20%以上增长；分子诊断设备及试剂受益于核酸检测需求大增，取得较好增长。Q1综合毛利率58.26%（+0.79pp），销售、管理、研发三项费用率分别下降0.53pp、0.96pp、0.99pp，费用端优化推动利润增速显著快于收入端。 三、高速发光仪器推出，多产品线布局卓有成效 公司自主研发的600速发光分析仪顺利获得注册证。此前公司磁微粒发光设备以200速的A2000 plus为主，测试速度较慢制约了高等级医院市场渗透。600速设备的上市有望加速开拓中高端医院，其单台产出能力也将提升试剂销售量。同时，公司在非发光领域（生化、微生物、分子诊断、POCT、凝血）通过自研与合作完成布局，结合流水线和智能化信息系统，已基本具备为检验科提供整体供应的能力，实现向整体解决方案提供商的进化。 四、维持“推荐”评级，盈利预测调整 综合考虑国内医疗机构常规业务恢复进度及多产品线加速推进因素，调整2022-2023年盈利预测并新增2024年预测：预计2022-2024年EPS分别为2.14元、2.74元、3.49元（原2022-2023年预测为2.35元、3.12元）。主要风险提示包括：新品注册审批进度不达预期、产品推广效果不及预期、产品降价幅度超预期。 总结 安图生物2021年报及2022年一季报显示，公司在疫情反复背景下仍实现稳健增长，核心免疫诊断（磁微粒发光）继续保持30%以上增速，微生物、生化等非免疫产线同步快速放量，新进军的分子诊断业务也贡献增量。2022Q1尽管面临区域性疫情扰动，公司通过费用精细化管理实现利润端增速高于收入端，盈利能力进一步改善。新品方面，600速发光分析仪注册落地，有望成为公司切入高等级医院市场的关键利器；同时公司已在生化、微生物、分子诊断、POCT、凝血等多个领域形成完整产品矩阵，配合流水线与智能化系统，检验科整体供应能力已基本成型。基于此，平安证券维持“推荐”评级，并上调盈利预测，提示关注新品审批、推广及价格波动风险。整体来看，公司处于从单一产品提供商向综合解决方案服务商转型的加速期，疫情反复下的业绩韧性验证了其核心竞争力和增长动能。

中心思想 高基数下延续增长，投入扩张凸显长期战略 皓元医药2022年Q1在2021年高基数下仍实现33%的营收增长，核心驱动力来自前端高毛利率的分子砌块和工具化合物业务，整体毛利率提升至57.48%，显示产品结构持续优化。 利润增速（归母净利润+15.06%）显著低于收入增速，主要源于公司主动加大销售、管理及研发投入（三项费用率均同比提升），并实施股权激励，短期费用上升属于产能建设期的正常投入，为后续增长奠定基础。 疫情影响可控，新产能释放支撑未来增长 公司积极应对国内疫情反复，通过驻点职场等方式保障上海实验室运营，同时订单数量与金额持续增长，显示客户需求强劲。新建实验室（合肥、烟台）和ADC产线（马鞍山）将陆续投产，后端产能瓶颈有望突破，支撑全年增长目标。 主要内容 事项 公司发布2022年一季报：Q1实现营业收入3.00亿元（+33.02%），归母净利润6233.88万元（+15.06%），扣非归母净利润5880.27万元（+9.97%），业绩符合预期。 平安观点 1. Q1实现快速增长，投入加大拉低利润增速 2021Q1存在难仿药验证批次集中交付的高基数，2022Q1公司仍实现33.02%的收入增长，整体毛利率提升至57.48%（+3.53pp），推测前端高毛利分子砌块和工具化合物业务增长强劲。 费用率普遍提升：销售费用率6.63%（+1.16pp）、管理费用率12.27%（+4.12pp）、研发费用率11.16%（+3.11pp），主要因推广、研发投入加大及股权激励。剔除激励摊销，估计扣非归母净利润增速在16%以上。 2. 积极应对疫情影响，新订单、新产能持续推进 国内疫情反复对开工、物流造成影响，公司通过员工驻点等方式减轻上海实验室影响。若后续疫情较快改善，公司有望追赶业务进度，避免对全年增长产生明显影响。 订单承接持续增长，新建实验室（合肥、烟台）部分运营，预计上半年全面投入使用；马鞍山ADC产线和工厂将于6-8月陆续启用，提升后端自有产能。 3. 维持“推荐”评级 公司业务量充足，短期费用率上升属于建设期正常情况，看好后续发展。维持2022-2024年EPS预测为3.64、5.66、8.53元，对应PE分别为35.3、22.7、15.1倍，维持“推荐”评级。 4. 风险提示 若不能满足客户需求，可能导致订单丢失甚至客户流失；药物研发与销售进度若低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期若管理能力提升不及节奏，可能影响运营质量。 财务数据摘要 报告附有2021-2024E资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率，显示公司预期维持50%以上的营收增速，净利率稳定在18.5%-19.2%区间，ROE持续提升至2024E的20.1%。 总结 皓元医药2022年Q1在去年同期高基数下实现稳健增长，前端高附加值业务带动毛利率提升，但主动加大费用投入导致利润增速低于收入增速，体现了公司为匹配业务扩张而进行的战略性投入。疫情虽有短期扰动，但公司通过灵活应对保障运营，新订单持续增长，新产能（合肥、烟台实验室、马鞍山ADC产线）即将释放，有望支撑后续业绩。维持“推荐”评级，长期看好公司在分子砌块、工具化合物及ADC等领域的成长性。

　　司太立(603520) 　　事项： 　　公司公布2021年报，实现收入20.00亿元，同比增长46.29%；实现归母净利润3.24亿元，同比增长35.62%；实现扣非后归母净利润3.08亿元，同比增长30.04%；EPS为1.32元/股。公司业绩符合预期。2021年度利润分配预案为每10股派5元（含税）转增4股。 　　同时公布2022年一季报，实现收入5.17亿元，同比增长42.08%；实现归母净利润8024万元，同比增长24.27%；实现扣非后归母净利润7312万元，同比增长22.86%。 　　平安观点： 　　2021年营收保持快速增长，利润暂受成本端拖累，费用率优化明显。2021年公司营收20.00亿元（+46%），保持快速放量态势，归母净利润3.24亿元（+36%），我们认为利润增速低于收入增速主要受成本端拖累。2021年公司毛利率37.40%（-6.59pp），受涨价因素影响，造影剂原材料成本已占到公司总成本的67.17%（+6.90pp）。得益于内部管理加强，公司费用率优化明显，四大费用率合计为17.34%（-5.12pp），其中管理费用率下降至6.54%（-3.73pp）。 　　造影剂原料药预计完成目标，制剂凭借集采快速放量。分板块来看，造影剂系列收入17.43亿元（+44%），其中制剂端凭借集采快速放量，上海司太立实现收入2.19亿元（上年同期仅1224万元），净利润-3402万元（上年同期为-7391万元），国内制剂销量约135万瓶，加上海外IMAX平台制剂端合计收入约2.5亿左右；原料药预计销量超过1400吨，收入15亿元左右，同比增长30%左右。喹诺酮类收入3554万元（-57%），主要受停产影响。CDMO是公司重点开拓的业务板块，2021年收入4502万元，2022年有望实现快速增长。 　　持续增强研发，继续超造影剂领域大满贯迈进。2021年公司研发投入1.29亿元（+30%），收入占比6.47%。2021年完成碘美普尔、碘佛醇制剂申报发补补充资料提交，并接受现场检查。2021年12月向CDE递交钆贝普安注射液的注册申请，钆布醇处于中试放大阶段。公司申请的造影剂制剂品种均为新4类，上市后视同通过一致性评价，可通过集采快速放量。随着造影剂制剂品种持续获批，公司将成为国内制剂品种最丰富的企业之一。 　　造影剂全产业链布局，龙头优势愈发稳固，维持“推荐”评级。考虑目前到集采后制剂毛利率相对偏低（上海司太立尚未扭亏），以及上游成本端的影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调至4.60亿、6.51亿元（原预测为5.12亿、6.84亿元），预计2024年公司净利润为8.72亿元，当前股价对应2022年PE为20倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）市场竞争风险：若有竞争对手投产，将对公司产生不利影响；2）研发风险：在研产品存在研发进度不及预期可能；3）海外开拓风险：制剂或原料药海外业务开拓存在进度不及预期可能。

中心思想 板块估值回调带来布局机会 医药板块短期回调明显（上周下跌7.34%，沪深300下跌4.19%），估值降至25.20倍（TTM），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为36.97%，显著低于历史均值56.53%，估值性价比凸显。 短期建议关注业绩增长确定性强、环比改善明显的企业；长期看好高景气度的CXO板块及创新产业链。 四条投资主线明确 主线一：新冠口服药产业链：MPP授权国内8家药企生产辉瑞及默克新冠特效药，相关企业业绩有望受益，关注华海药业、普洛药业、凯莱英等。 主线二：中医药板块：政策支持持续落地，品牌OTC具自主定价权，中成药集采降价温和，关注昆药集团、以岭药业等。 主线三：创新产业链：CXO维持高景气且估值触底，侧重CDMO及大分子CXO赛道，关注凯莱英、博腾股份、药石科技。 主线四：高壁垒细分赛道：特色原料药、制剂出口、核医学等，关注司太立、东诚药业、健友股份等。 主要内容 行业观点与投资策略 行业观点：医药板块短期回调，估值性价比凸显。上周板块下跌7.34%，估值25.20倍，溢价率36.97%低于历史均值。短期关注业绩确定性强企业，长期看好CXO及创新产业链。 投资策略： 新冠口服药产业链（华海药业、普洛药业、复星药业等） 中医药板块（昆药集团、固生堂、以岭药业） 创新产业链（凯莱英、博腾股份、药石科技） 其他高景气赛道：特色原料药、制剂出口、核医学（司太立、东诚药业、健友股份等） 行业要闻荟萃 神州细胞SCT510贝伐珠单抗上市申请获受理：适用于多种实体瘤，通过阻断VEGF降低肿瘤新生血管生成，已完成商业化规模试生产。 CHMP推荐有条件批准罗氏双抗mosunetuzumab：靶向CD20和CD3，治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤，ORR达80%，CR达60%，中位PFS 17.9个月。 艾伯维/Genmab双抗epcoritamab达63.1% ORR：靶向CD20和CD3，治疗复发/难治性大B细胞淋巴瘤，中位DOR 12个月，安全性可控。 施维雅艾伏尼布联合化疗3期阳性：IDH1抑制剂联合阿扎胞苷治疗初治AML，EFS HR=0.33，OS HR=0.44，中位OS 24.0个月 vs 7.9个月，CR率47.2% vs 14.9%。 A股医药板块行情回顾 上周A股医药板块下跌7.34%，沪深300下跌4.19%，28个行业中排名第25位。 所有子行业均下跌，医疗服务跌幅最小（-5.59%），生物制品跌幅最大（-8.83%）。 截至4月22日，医药板块估值为25.20倍（TTM），对全部A股（剔除金融）溢价率36.97%，低于历史均值56.53%。 港股医药板块行情回顾 上周H股医药板块下跌6.93%，恒生综指下跌4.51%，11个行业中排名第9位。 所有子行业均下跌，医疗保健提供商与服务跌幅最小（-2.3%），生物科技跌幅最大（-10.02%）。 截至4月22日，H股医药板块估值为14.92倍，对全部H股溢价率95.25%，低于历史均值160.88%。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等对行业负面影响较大。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在失败或进度慢的可能。 公司风险：公司经营情况不达预期。 总结 本报告指出医药板块短期回调带来估值性价比凸显，当前估值及溢价率均低于历史均值，建议把握布局机会。投资上建议围绕四条主线：新冠口服药产业链、中医药板块、创新产业链（CXO/CDMO）、以及特色原料药等高壁垒赛道。行业要闻方面，多项创新药进展积极，包括双抗、IDH1抑制剂等，显示行业创新活跃。行情上A股和港股医药板块均录得显著下跌，所有子行业均表现疲弱。风险方面需关注政策、研发及公司经营的不确定性。

　　模式动物普遍应用于生物科学研究，基因修饰动物是其中新兴分支 　　模式动物是实验动物的一个重要分支，能够模仿人类疾病的各个方面，帮助科研人员获得有关疾病及其预防、 诊断和治疗的资料，因此被广泛应用于生物分析、 表型分析以及药效分析与评价等领域。 模式动物包括众多种类，其中小鼠的应用最为广泛。基因修饰动物是模式动物的一类细分，利用各种基因编辑技术把目的DNA片段导入或删除，通过基因修改构造出能够模拟人类特定生理、 病理、 细胞特征的生物模型。 基因修饰动物具有功能强大、 技术壁垒高、 契合研发需求的特点，是目前行业重要的发展方向。 　　技术+模式更替打破供给瓶颈，创新带动需求扩张 　　传统实验动物行业的供给已相对成熟，而基因修饰动物模型的快速发展则源自ES打靶技术和Crispr/Cas9技术的突破。 这两项技术的应用大大提高了基因编辑模型的可及性，促进市场繁荣发展。 另一方面，国内企业凭借技术和成本优势将研发环节前置，成功将众多原本依靠定制生产的模型标准化、 产品化。 标准化模型交付周期短，产品价格低，有利于激发市场需求。全球模式动物产业由科研和工业两大市场驱动。 科研市场与科研经费挂钩，长期保持稳定较快增长，加上专业化分工趋势下外购模型比例提升，为模式动物产业增长提供坚实动力。 工业市场与企业研发投入或融资金额挂钩，国内外制药行业保持高研发投入，带动模式动物需求快速扩张。 　　欧美市场空间广阔，业务出海蓄势待发 　　欧美的现代生命科学研究及基因编辑技术应用更早、 更成熟，模式动物的海外市场空间也更加广阔。 2019年，全球模式动物及服务市场规模达到146亿美元（2015-2019 CAGR 7.8%），其中基因修饰动物模型市场规模约100亿美元，约占总市场的68%左右。尽管起步较晚，国内模式动物产业发展迅速，品类数量、 产品质量均有显著提高，目前已具备出口外销的基础。相比海外模式动物供应商，国内企业具有价格更低、 品类更新和服务更好三方面优势，成为出海竞争力的所在。 目前国内多家模式动物企业已在积极开拓全球市场，部分先行者已取得初步成绩。 　　投资建议&建议关注标的：创新驱动国内基因修饰模式动物行业成长，海外市场开拓加速有望带来额外增量。 建议关注：（1）药康生物：深耕产品开发，引领品类拓展潮流；（2）南模生物：产品+服务并行，积极扩产满足需求；（3）百奥赛图：专精人源化小鼠模型，进入新药研发领域。 　　风险提示：技术更替不及时风险；研发销售不及预期风险；海外拓展进度不及预期风险。

中心思想 疫情退潮与常态回归：鱼跃医疗2021年业绩进入平稳过渡期 鱼跃医疗2021年年报显示，公司全年实现营收68.94亿元，同比微增2.51%，但归属净利润14.82亿元同比下降15.73%，扣非净利润降幅达18.90%。核心矛盾在于：2020年疫情驱动的应急产品（呼吸机、额温枪、消毒产品等高毛利品类）需求高峰在2021年显著回落，而常规诊疗与健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪等）虽恢复增长，但毛利率和盈利能力尚不足以完全对冲疫情品类下滑的影响。公司产品结构从“疫情依赖型”向“常规均衡型”切换，短期内导致毛利率下降4.39个百分点至48.29%，销售费用率上升2.50个百分点至13.71%，经营性现金流净额骤降57.57%。然而，公司通过持续推出CGM、AED等新品类，强化海外市场布局，为中长期增长注入新动能。总体而言，鱼跃医疗在高基数下实现了平稳过渡，2022-2024年预测EPS分别为1.58、1.87、2.20元，维持“强烈推荐”评级。 新旧动能转换：短期阵痛与长期战略的平衡 2021年业绩呈现典型的“L型筑底”特征：疫情品类收缩导致利润承压，但常规产品修复和新兴产品储备为后续增长提供支撑。公司研发费用率达6.17%（+0.20pp），资本开支持续投入，表明管理层选择牺牲短期利润换取产品迭代和市场拓展的长期竞争力。海外团队在疫情期间积累的经验正转化为属地化服务能力，欧洲、东南亚营销活动有序推进，2022年有望在海外医疗和家庭健康双终端实现突破。这一战略路径与医疗器械行业“国产替代+出海扩张”的大趋势一致，当前估值（2022年PE约15.8倍）处于历史较低分位，具备安全边际。 主要内容 一、疫情需求消退，运营向常态化回归 2021年全球疫情防治需求较2020年明显减少，公司产品销售结构随之调整。与疫情高关联产品（呼吸机、感控消毒产品、额温枪等）销售额下降，而常规诊疗和健康生活类产品（手术器械、电子血糖仪及配套耗材等）实现较好恢复性增长。产品结构变化直接反映在财务数据上：①整体毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，主因高毛利的呼吸机等产品占比降低；②销售费用率提升2.50个百分点至13.71%，反映常规产品推广力度加大；③经营现金流净额同比下降57.57%，系2020年疫情预付需求集中释放后的正常回归。 二、新品类持续推出，海外布局添砖加瓦 公司通过研发创新驱动产品迭代，重点突破两大新兴领域：①连续血糖监测系统（CGM）已上市，有望重塑糖尿病护理模式，满足血糖精准监控的升级需求；②心脏除颤设备（AED）于2022年取得国内注册证，国产化后不仅缓解产能瓶颈，更有利于参与国内招投标。此外，现有产品线同步升级，增加功能和便捷性。海外方面，公司在欧洲、东南亚开展属地化营销和团队建设，强化对海外市场的管控和服务能力，2022年有望在医疗机构和家庭健康两大终端实现突破。 三、维持“强烈推荐”评级：调整盈利预测，关注风险 公司在疫情高基数下顺利实现非疫情产品的恢复性增长。尽管产品品类切换短期导致业绩波动，但随着社会运行稳定，新品、新能力、新市场将逐步兑现价值。调整并新增2024年预测，2022-2024年EPS分别为1.58元、1.87元、2.20元（原2022-2023年为1.76元、2.06元）。估值方面，对应2022年PE约15.8倍，处于历史偏低水平。风险提示：①外延并购后整合风险；②新品销售上量不及预期，影响迭代节奏；③医院端产品存在降价压力。 总结 鱼跃医疗2021年报清晰呈现了疫情红利消退后企业向常态化运营转型的全貌。营收增长乏力（+2.51%）而净利润降幅较大（-15.73%），核心源于产品结构从疫情品类切换至常规品类带来的毛利率和费用率变动。不过，公司并非被动应对，而是主动通过加大研发（研发费用率6.17%）、推出CGM和AED等重磅新品、深化海外属地化布局来构建第二增长曲线。预测2022-2024年营收复合增速约15%，净利润复合增速约14%，当前估值安全边际充足。短期关注疫情反复对产品结构的影响，中长期聚焦新品类放量节奏及海外市场突破。总体判断：公司已完成业绩探底，2022年有望重回增长轨道，维持“强烈推荐”评级。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2021年年报：全年实现营收9.69亿元（+52.61%），实现归属净利润1.91亿元（+48.70%），扣非后归属净利润为1.77亿元（+49.41%）。在此前预告区间的上半部分。分红预案：拟每10股派发现金5.30元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增4股。 　　平安观点： 　　前、后端业务双双发力，实现理想增长 　　公司全年实现收入9.69亿元（+52.61%），剔除汇率影响后，实际增长超55.98%。前、后端业务均取得快速增长，其中前端的分子砌块和工具化合物业务实现收入5.45亿元（+57.59%），后端的原料药和中间体业务实现收入4.17亿元（+46.32%），且其中创新药项目显著提升。 　　公司全年主业毛利率为54.28%（-2.58pp），其中前端业务毛利率为68.28%（-1.98pp），后端业务毛利率为35.98%（-4.62pp）。毛利率下降主要由于两个因素：（1）人民币升值，汇率差影响毛利率估计在2-3pp；（2）后端业务主动转型，加码创新药业务，创新药早期项目体量小、毛利率低。估计未来2年随着公司创新药项目规模增大，公司整体盈利能力也将提高。公司整体费用率有所上升，其中销售费用率小幅下降（7.18%，-0.54pp），管理费用率因团队扩张有所提升（11.77%，+1.40pp），研发费用率也略有增长（10.67%，+0.47pp）。 　　前端品类快速拓展，后端项目持续推进 　　种类丰富且符合全球医药创新方向是分子砌块与工具化合物业务的核心竞争力，因此公司始终着眼于增加更多、更新、更独特的产品品类。截止2021年末，公司拥有分子砌块4.2万种，工具化合物1.6万种，相比上市时的3万种/1.2万种有了显著增加。公司通过欧创介入生物试剂领域，为满足日趋增加的大分子药物开发积累品种。 　　原料药方面，公司原料药项目持续推进，部分重要原料药产品在报告期内实现验证批生产，预期不久后能够迎来大规模供应。CDMO方面，公司下半年加大创新药项目开拓力度，在手总项目数达到173个，相比年中时的127个有显著增长。 　　新建实验室与工厂即将落地，为后续增长打下基础 　　公司上市前整体产能比较紧张，考虑到行业快速增长的需求，公司正在加紧追加产能，其中相当一部分有望在2022年年内启用。 　　实验室方面，合肥产业基地共1.4万平方，合肥生物试剂研发中心已启用，合肥化学研发中心也有望在上半年启用；烟台新药创制及研发服务基地一期8800平方也能在上半年投入使用；上海虽然近期疫情仍在持续，用于支持CDMO的新药创制服务实验室预计仍能够在上半年完成建设。工厂方面，安徽马鞍山生产基地是公司生产自主化的核心，工厂预期会在2022Q3开始试运营。自有生产基地的使用不仅能够提高皓元后端业务毛利率水平，对CDMO业务的承接也会有很大帮助。 　　维持“推荐”评级：科研+工业创新投入持续加大，皓元借助两大板块充分享受相关收益。近年来公司进一步加大拓展步伐，从产品覆盖面、产能等多维度加大投资，其中部分投入已开始贡献增长动力，预期未来数年中公司将能够保持高速增长，各项能力也将大幅提升。考虑股权激励摊销因素，调整并新增2024年预测，预计2022-2024年EPS为3.64、5.66、8.53元（原2022-2023年3.94、5.88元），维持收入端高增长预期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。