正海生物(300653) 　　事项： 　　公司公布2022半年度报告，实现收入2.31亿元，同比增长15.15%；实现归母净利润1.04亿元，同比增长28.36%；实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长30.41%。公司业绩符合预期。其中2022Q2单季度实现收入1.14万元，同比增长15.03%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长32.26%；实现扣非后归母净利润0.49亿元，同比增长33.79%。 　　平安观点： 　　公司经营无惧疫情扰动，业绩持续稳健表现。2022H1实现收入2.31亿元（+15.15%），归母净利润1.04亿元（+28.36%），在疫情影响下依旧稳健。其中2022Q2实现收入1.14亿元（+15.03%），归母净利润0.49亿元（+32.26%）。从盈利能力来看，上半年毛利率88.31%（-2.47pp），毛利率下降我们认为主要受可吸收硬脑（脊）膜集采部分省市集采降价和低毛利的其他业务占比提升影响；净利率为44.97%（+4.62pp），提升明显。从费用端来看，销售费用下降明显，上半年为26.02%（-6.82pp）；管理费用（6.47%）、研发费用（7.11%）、财务费用（-0.21%）基本保持平稳。 　　口腔修复膜逆势上涨，无需对种植牙集采过度悲观。2022H1公司口腔修复膜收入1.10亿元（+16.40%），占比48%。当前从各省市到国家层面，种植牙集采预期明确。但我们认为不应对其结果过度悲观，一是当前种植牙渗透率低，集采后种植数量有望快速上升；二是种植牙相关耗材进口空间大。2022H1硬脑脊膜收入8568万元（+2.10%），在疫情和集采双重影响下仍实现增长。上半年其他产品收入0.36亿元（+58.40%），主要是骨修复材料和皮肤修复膜放量所致。我们认为若后续疫情影响减弱，公司核心品种增速有望进一步提升。 　　活性生物骨进入“主审审评”阶段，研发管线值得期待。2021年11月，活性生物骨递交发补材料，进入“主审审评”阶段。从审评时限来看，我们认为活性生物骨获批在即。活性生物骨预期用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等病症的治疗，市场空间广阔。此外，公司硬脑（脊）膜补片处于注册发补阶段，引导组织再生膜进入临床试验效果评价阶段，尿道修复补片和光固化复合树脂均在临床试验过程中。下一个潜在品种宫腔修复膜项目召开临床试验方案讨论会，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。公司在研管线丰富，值得期待。 　　投资建议。2022上半年在疫情不利局面下公司仍实现稳健增长，若下半年疫情影响减弱，核心品种增速有望持续回升。同时重磅品种活性生物骨获批在即，进一步增加业绩弹性。我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为2.23亿、2.99亿、3.60亿元的预测，当前市值对应2022年PE为40倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）主要产品集中风险：公司主要收入集中在口腔修复膜和硬脑膜两个产品，若未来公司主导产品的市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化，公司经营业绩将受到较大影响；2）研发风险：公司目前在研品种较多，研发投入大、环节多、周期长，具有一定不确定性，存在失败或不及预期可能；3）政策风险：公司相关产品集采力度可能超市场预期。

中心思想 疫情冲击导致短期业绩承压，新兴产品有望驱动下半年增长 鱼跃医疗2022年上半年营收和净利润均出现下滑，尤其第二季度受国内疫情反复及高基数效应影响显著。不同业务板块分化明显：与临床诊疗相关的呼吸、急救、康复器械受挫，而糖尿病护理、电子检测及感控板块保持增长。尽管短期业绩承压，公司CGM（持续血糖监测）和AED（自动体外除颤器）等重磅新品正处于蓄势待发阶段，有望在医疗机构回归常态运营后贡献显著增量，维持“强烈推荐”评级。 高基数与成本压力叠加，但结构性机遇犹存 2021年第二季度出口印度制氧机等产品形成高毛利率基数，叠加原材料涨价及股份支付费用增加，导致今年上半年主业毛利率下降3.58个百分点至47.23%。不过，原材料价格趋于稳定将缓解成本压力，且C端刚需产品（糖尿病护理、电子检测）及感控业务仍实现逆势增长，显示公司具备抵御短期波动的能力。 主要内容 疫情影响Q2业绩，各板块表现分化 季度业绩下滑原因解析 公司2022年第二季度营收17.32亿元（同比-10.33%），归母净利润3.23亿元（同比-35.75%），扣非净利润2.47亿元（同比-43.98%）。双重因素导致：一是国内多地疫情反复阻碍常规产品线下销售和物流；二是2021年第二季度印度疫情爆发期间制氧机等高毛利率产品出口形成高基数。 板块分化：临床相关疲弱，刚性需求及抗疫产品增长 受影响板块：呼吸治疗（10.99亿元，-16.85%）、急救（0.64亿元，-32.14%）、康复及临床器械（6.49亿元，-13.09%），主因与医院常规诊疗高度相关。 增长板块：糖尿病护理（2.77亿元，+35.29%）、电子检测与体外诊断（8.10亿元，+7.38%），受益于C端刚性需求；感染控制（6.27亿元，+40.94%）受益于国内疫情带动。 毛利率与费用：主业毛利率同比下降3.58pct至47.23%，受产品结构变化及原材料涨价影响；股份支付费用增加3278万元，拖累表观利润增速。 重磅新品蓄势：CGM重构血糖生态，AED实现国产化 CGM：从医院端向C端拓展，放量可期 公司首款CGM产品于2021年第三季度上市，面向医院用户，已获多家医院复购，但第二季度因疫情推广放缓。下半年医疗机构回归常态运营后，销售规模有望显著提升。此外，面向C端用户的免校准CGM产品将推出，预计未来两年贡献较多业绩增量。 AED：国产注册证落地，突破招标瓶颈 国内AED覆盖率正快速提升，但公司原进口品牌（德国普美康）在招标中遇阻。2022年上半年公司实现AED国产化并取得注册证，后续可参与大部分项目招标，契合市场需求。 业绩预测与风险提示 财务预测与估值 预计2022-2024年营业收入分别为78.62、91.12、105.72亿元，增速14.0%/15.9%/16.0%；归母净利润分别为15.81、18.74、22.03亿元，对应EPS为1.58/1.87/2.20元。当前股价对应2022年PE为17.2倍，维持“强烈推荐”评级。 主要风险 业务整合风险：外延扩张后若整合不顺可能影响并购效果； 销售不及预期风险：新品推广节奏若放缓可能影响产品迭代； 产品降价风险：医院客户存在一定降价压力。 总结 短期波动不改长期逻辑，新品放量成为核心驱动 鱼跃医疗2022年上半年业绩受疫情阶段性扰动，但糖尿病护理、电子检测等C端刚性需求业务及感控业务保持增长，显示出公司业务结构的韧性。下半年随疫情缓解及医疗机构正常运营，CGM和AED两大重磅新品将进入快速放量阶段，其中CGM将推出免校准产品拓展C端市场，AED国产化后扫清招标障碍。尽管短期毛利率和表观利润承压，但原材料价格趋稳及规模效应有望逐步改善盈利水平。 维持“强烈推荐”评级，关注下半年业绩拐点 基于现有业务基础和新品布局，预计2022-2024年归母净利润复合增速约18%，当前估值处于历史中低位水平。建议投资者关注Q3起CGM及AED的销售进展，以及常规诊疗业务恢复情况。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2022半年报：实现收入13.18亿元（+0.05%），归母净利润2.96亿元（-15.73%），扣非净利润2.86亿元（-16.21%）。其中二季度单季，公司实现收入6.64亿元（-3.34%），归母净利润1.29亿元（30.72%），扣非净利润1.23亿元（-31.60%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　受疫情影响公司业绩出现下滑，随着疫情的控制公司经营有望好转：2022上半年，公司辖医院反复停诊、限流，抽调医护人员紧密配合属地政府部署的疫情防控和检测任务，对公司诊疗服务的开展造成影响。公司上半年存量医院诊疗人次数为101万，同比下滑5.6%。存量医院上半年收入为9.7亿元，同比下滑7.1%。我们认为随着疫情的有效控制，积累的医疗服务需求将快速释放，推动公司业绩的增长。三季度为公司经营的旺季，疫情的负面影响基本已经过去，公司业绩或将实现快速增长。 　　公司重视高质量扩张，为长期成长打下基础：报告期内公司新开业蒲公英医院7家，7月新开业4家，预计年内8-10家交付。公司加速蒲公英医院的建设，同时重视高质量扩张，新建蒲公英分院基本可以在6个月内实现盈亏平衡。随着蒲公英医院数量的增加，其对公司业绩的贡献在不断提升。2022年上半年蒲公英分院诊疗人次数为24万，同比增长166.7%；实现收入1.7亿元，同比增长100.2%。随着蒲公英计划的不断推进，我们认为公司长期增长可期。 　　建设蒲公英医院叠加人才储备拉低公司利润率，随着新店开业盈利公司盈利能力将提升：2022H1，公司毛利率与净利率分别为42.39%和26.05%，与去年同期的46.75%和30.11%相比均有所下滑。公司的蒲公英分院目前处于筹建或培育期，报告期内净利润率仅为5.5%，拉低了整体利润率。同时公司储备大量人才，导致人力成本支出攀升。杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人，增加人力成本4000余万。新建医院及人才储备是公司未来保持持续增长的引擎动力，随着筹备医院的相继开业，公司盈利能力将持续提升。 　　维持“推荐”评级：考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调公司22-24年的盈利预测，预计公司EPS分别为2.55元、3.28元和4.24元（原预测2022-2024年EPS分别为2.75元、3.60元和4.78元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持反复从而对行业带来负面影响。

中心思想 血制品稳健经营，流感疫苗提前上市驱动半年业绩高增长 公司2022年上半年营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），核心增量来源于流感疫苗提前上市销售，而血制品板块营收与上年基本持平，体现了血制品业务的稳态特征。 疫苗板块上半年实现营收10.56亿元，几乎全部来自流感疫苗，而往年流感疫苗通常在下半年上市，因此去年同期无此项收入。疫苗板块毛利率88.71%，销售费用率46.96%，显示疫苗业务具备高毛利但销售投入也较高的特点。 新批浆站与儿童剂型奠定未来成长基础 公司在6-7月获批河南4个新浆站，覆盖信阳、洛阳、商丘、周口等采浆优势区域，预计2023年一季度投入使用，将显著提升血制品核心原料供给能力。 公司于2月取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家供应商，适用6月龄至3岁婴幼儿，目前已取得12个批次的批签发，随着各省收费办理推进，该产品将逐步放量，有望开辟新的增长空间。 主要内容 上半年业绩概览与板块表现回顾 事项：公司发布2022年中报，上半年实现营收23.49亿元（+82.32%），归母净利润5.83亿元（+27.49%），扣非归母净利润4.63亿元（+16.86%）。 血制品板块：实现营收12.81亿元（+0.71%），整体毛利率52.54%（同比-7.07pct），剔除华兰疫苗后的销售费用率为7.89%（同比+2.47pp）。分产品看，白蛋白收入4.75亿元（+0.45%），静丙收入3.39亿元（-11.57%），八因子等其他产品收入4.67亿元（+12.31%）。 疫苗板块：实现营收10.56亿元（几乎全部为流感疫苗），上年同期无相关收入。疫苗制品毛利率为88.71%，与历年下半年疫苗板块毛利率水平相似；2022年二季度华兰疫苗销售费用率为46.96%，高于上年疫苗主要销售季度2021年三季度的33.99%。 新浆站扩容与儿童剂型布局带来的增长潜力 新批浆站：6-7月公司先后获批在河南省建立4个浆站，分别位于信阳市潢川县、洛阳市伊川县、商丘市夏邑县和周口市商水县。新浆站位于采浆优势省份，预期培育成熟后能贡献可观采浆量，有望在2023年一季度投入使用，提升血制品核心原料供给。 儿童剂型：2月公司取得四价流感疫苗儿童剂型注册证，成为国内首家儿童剂型供应商。该产品适用于6月龄至3岁婴幼儿，为公司开辟了局部蓝海市场。上半年已投入生产并取得12个批次的批签发，随着各省收费办理工作推进，儿童剂型将实现逐步放量，助推公司业绩。 盈利预测与评级：公司维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81元、0.90元、0.99元。若2022年国内流感流行持续时间较长，公司流感疫苗生产销售可能超预期。 风险提示：全国血制品供需由紧缺转为平衡，竞争压力加大；产品研发存在失败可能性；白蛋白以外的血制品需要学术推广，可能影响利润水平。 总结 业绩增长由疫苗提前上市驱动，未来亮点在浆站与儿童剂型 公司2022年上半年业绩高增长主要由流感疫苗提前上市贡献，血制品板块保持稳态经营。疫苗板块高毛利但销售费用率偏高，需关注其持续盈利能力。 新批4个河南浆站将为血制品业务提供原料保障，预计2023年一季度投入使用后增强竞争力。儿童剂型四价流感疫苗为国内独家，开辟婴幼儿接种市场，有望成为新的业绩增长点。 维持“推荐”评级，预计2022-2024年EPS分别为0.81/0.90/0.99元。需警惕血制品竞争加剧、产品研发失败以及非白蛋白品种学术推广带来的利润压力。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司发布 2022 年半年报，上半年实现营收 39.14 亿元（+211.67%），实现归母净利润 12.12 亿元（+465.01%），扣非后归母净利润为 12.11 亿元（+501.87%）。收入落在预告区间上半部分，利润则小幅高于预告区间。 　　平安观点： 　　Q2 集中实现大订单交付，多因素下利润率提高 　　Q2 单季公司实现营收 24.71 亿元（+246.62%），实现归母净利润 8.30 亿元（+556.59%），扣非后归母净利润 8.17 亿元（+548.04%）。公司 Q2着力保障大订单的生产与交付，为下半年增加其他项目运行做准备。上半年大订单共实现收入 28.28 亿元，估计其中 Q2 交付近 20 亿元。大订单的集中交付提升了公司的规模效应，Q2 公司毛利率达到 54.36%（同比+9.41pct，除大订单带来的规模效应外，其他影响因素包括效率提升、汇率差、运输费会计调整等），同期费用率也有所下降，销售费用率为 1.72%（同比-3.27pct），管理费用率为 5.30%（同比-3.34pct），研发费用率为7.11%（同比-2.50pct），此外因汇率变化上半年实现汇兑收益 6192.98 万元，多项因素综合作用下，Q2 公司整体利润率超 30%。 　　上半年公司三大业务板块均实现高速增长，其中小分子 CDMO 实现营收38.89 亿元（+212%），制剂 CDMO 实现营收 898.32 万元（+154%），CGT CDMO 实现营收 1126.71 万元（+80%）。其中处于开拓期的制剂和CGT CDMO 业务规模尚小，结合当前较大的投入，上半年仍处于亏损阶段，合计减少净利润 0.73 亿元。 　　业务开拓加码，在手订单持续增加 　　公司加大业务开拓力度，为明后年的持续发展奠定基础。上半年公司收到询盘总数超 1000 个（+30%），行业维持着较为旺盛的需求。与询盘数对应的，公司获取的订单也在持续增加。上半年公司（不含 J-STAR）在手订单项目数达 486 个（+34%），新签订单项目数 162 个（+86%）。具体业务板块上，162 个新签订单项目中包括小分子化学 CDMO 项目 113 个（+66%），制剂 CDMO 项目 18 个（+80%，对应收入约 3000 万元），CGT CDMO 项目 31 个（+244%，对应收入约 9208 万元）。2022 年初以来，部分投资人担心创新药研发生产外包需求可能出现边际减少，进而导致 CXO 企业产能过剩。我们认为此类边际变化对业内龙头企业的影响会非常有限。龙头 CXO 能够凭借自身优质的交付经历、领先的技术能力以及完善的管理体系占据药企的核心项目，而此类核心项目的推进节奏是不会被短期投融资数据撼动的。 　　能力建设加速，综合实力更上层楼 　　大订单为博腾带来丰厚利润和现金流，使公司能加大能力建设步伐而不必担心短期利润增长表现。年初以来，公司在新兴业务推进、研发生产基地扩张、运营管理团队建设方面均得到显著强化。新兴业务方面，推出 CGT 分析检测服务，CGT 与制剂新车间预期于 Q4 投入使用；基地扩张方面，收购凯惠药业、扩充 J-STAR 实验室并在斯洛文尼亚投资建设研发生产基地，实现产能增加与国际化布局；运营管理方面，引入更多运营经验丰富的业内高管，追加 BD 人员数量，探索使用信息化、数字化工具辅助运营管理。公司近年来综合实力提升显著，变革的着眼点也进入更深层次，随着今年能力建设进一步加速，我们对公司后续发展保持信心。 　　维持“推荐”评级：我们认为公司已具备配置价值，当前估值下投资者过多纠结大订单持续性意义有限。根据公司上半年业绩情况及后续产能释放节奏，调整 2022-2024 年 EPS 为 3.14、3.15、3.55 元（原 2.94、3.09、3.83 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

中心思想 政策驱动与市场潜力：辅助生殖纳入医保将加速行业扩容 国家卫健委等17部门发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，明确提出逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保支付范围。该政策直击我国出生率持续下滑的痛点——2020年出生率降至8.50‰，创1952年以来最低。辅助生殖纳入医保将显著降低患者自付成本，当前我国IVF单周期费用约4万元，渗透率仅7%，远低于美国超30%的水平。政策有望推动需求端快速释放，为下游医疗服务机构和上游药品企业带来结构性机遇。 监管趋严与龙头效应：规范化运营企业将主导行业整合 随着辅助生殖服务需求增长，行业监管向规范化方向发展。2018年我国辅助生殖周期数68.4万，对应498家机构，平均每家仅1373个周期，大量机构因患者不足导致医生熟练度低、成功率不佳，形成恶性循环。龙头企业凭借口碑、规模和技术优势可吸引更多患者，实现高于行业的成长。同时，辅助生殖用药市场仍由进口主导，若未来集采落地，国产替代空间将打开。 主要内容 事项 国家卫健委等17部门联合发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，核心举措为逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围。该政策体现国家对生育率下滑的高度重视，有望加速辅助生殖技术的医保覆盖进程。 平安观点 生育率下滑倒逼政策加码，辅助生殖医保支付提速 第七次人口普查数据显示，2020年我国出生人口1200万人，出生率8.50‰，连续三年下滑，创历史最低水平。此次“意见”明确将辅助生殖技术纳入医保支付考虑，同时强调推进辅助生殖技术制度建设、健全质量控制网络。政策信号表明，辅助生殖部分项目有望加速进入医保，行业监管也将向更规范的方向发展。 医保支付降低费用门槛，渗透率提升空间可观 根据沙利文数据，2023年我国不孕不育人群占比预计达18%。当前IVF单周期价格约4万元，渗透率仅7%，与美国的30%以上差距显著。高价格抑制了中低收入人群需求，导致渗透率提升缓慢。辅助生殖纳入医保后，患者可及性将大幅提高，推动行业需求端快速释放，预计行业规模将迎来加速增长。 行业监管趋严，规范化龙头企业优势凸显 2018年我国辅助生殖周期数68.4万，498家机构平均周期数仅1373个，大量机构低于均值，因患者不足导致医生熟练度不足、成功率偏低，进而影响口碑和患者流量。龙头企业通过口碑优势及扩张并购可吸引更多患者，实现高于行业的成长。随着需求释放和监管强化，行业集中度有望提升，规范运营企业将享受更大市场份额。 投资建议 辅助生殖项目进入医保将推动行业加速发展，下游医疗服务企业率先受益。我国辅助生殖用药市场仍以进口为主，若未来药品市场进行集采，有望重构竞争格局，为国产药企带来机会。建议关注锦欣生殖、贝康医疗、长春高新、丽珠集团。 风险提示 行业增长低于预期的风险；疫情反复风险；医患纠纷风险。 总结 本报告认为，17部门“积极生育”指导意见是辅助生殖行业的重要政策催化剂。政策核心在于将辅助生殖项目纳入医保，直接降低患者支付压力，有望推动渗透率从当前7%向发达国家水平收敛。同时，行业监管趋严将加速优胜劣汰，具备品牌、技术和规模优势的龙头企业将获得更大成长空间。投资层面，下游医疗服务企业（如锦欣生殖）率先受益，上游药品领域在集采预期下国产替代机会凸显。风险点在于行业增长不及预期、疫情反复及医患纠纷等不确定性。整体看，辅助生殖行业在政策与需求双重驱动下，具备长期成长逻辑。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 　　其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 　　平安观点： 　　上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 　　新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 　　上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 　　公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异（21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 　　CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 　　作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 　　需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 　　供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 　　业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 　　公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 　　对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 　　维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

中心思想 短期业绩承压，创新业务与海外市场成为核心增长引擎 海康威视2022年上半年营收同比增长9.9%至372.58亿元，但归母净利润同比下降11.14%至57.59亿元，毛利率下滑3.16个百分点至43.14%，主要受上游原材料成本上涨及国内安防需求疲软拖累。然而，创新业务收入同比增长25.62%至70.08亿元，境外收入同比增长18.89%至96.86亿元，成为支撑业绩韧性的关键力量。公司研发投入占比提升至12.55%，持续强化技术壁垒，维持“推荐”评级，但下调2022-2024年盈利预测以反映经济不确定性。 产业集中度提升，技术创新与生态开放构建长期竞争力 在安防智能化升级趋势下，行业门槛提高，中小公司加速出清，产业集中度有望进一步提升。海康威视依托巨量数据资源、持续加大的研发投入（2017-2022年研发占比从7.62%升至12.55%）以及物信融合数据资源平台等开放生态体系，巩固了在AI+安防领域的先发优势。同时，萤石网络分拆上市、海康机器人等创新业务逐步成熟，未来有望与主业形成协同，为业绩长期增长注入动力。 主要内容 短期业绩承压，创新业务表现较好 2022年上半年公司实现营收372.58亿元（+9.9% YoY），归母净利润57.59亿元（-11.14% YoY），扣非净利润56.46亿元（-9.25% YoY）。毛利率和净利率分别为43.14%（-3.16pct）和16.48%（-3.74pct），受上游原材料成本上涨影响明显。境内业务中，PBG收入69.75亿元（-1.4%）、EBG收入68.31亿元（+2.58%）、SMBG收入62.86亿元（+3.97%），在复杂经济环境下展现韧性；境外业务收入96.86亿元（+18.89%），海外分支机构达66个，覆盖150多个地区。创新业务（萤石网络、海康机器人等）收入70.08亿元（+25.62%），成为增长亮点。费用端：财务费用率-2.11%（-1.75pct）、销售费用率12.18%（-0.18pct）、管理费用率3.22%（+0.62pct）、研发费用率12.55%（+1.11pct），研发投入持续加大。 强化技术创新，开放生态赋能体系全面形成 技术创新是公司核心经营手段，2017-2021年研发占收入比重从7.62%提升至10.13%，2022年上半年研发投入46.75亿元（+20.56%），占比达12.55%，投入强度再创新高。公司加快大数据业务拓展和创新业务推进，已启动萤石网络分拆上市。在开放生态方面，提供设备、平台、数据和应用的全方位开放能力：一体化运维服务平台支持第三方感知设备接入；物信融合数据资源平台支持多种数据格式接入；物联数据治理工具支持多厂商、多类型设备治理；数据服务接口为业务应用开发提供支撑，生态赋能体系全面形成。 AI引领安防智能化变革，公司继续推进创新业务发展 安防智能化升级使产业核心竞争力转向技术架构与解决方案落地能力，技术雄厚的企业将受益于行业集中度提升。AI技术提升视频监控使用效率与大数据价值，拓展视频技术业务管理需求的市场空间。公司拥有巨量数据资源，在安防智能化变革中具备天然优势。创新业务方面，萤石网络和海康机器人已实现盈利，海康汽车电子、海康存储等业务积极投入，未来有望与主业形成合力，推动业绩持续增长。 投资建议 考虑到经济环境不确定性与安防行业需求弱复苏，平安证券调低盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为178.87/225.13/264.78亿元（原值201.53/237.24/279.25亿元），对应PE为18/14/12倍。公司作为全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品覆盖视频监控全设备，海外拓展稳步推进，创新业务渐入佳境，维持“推荐”评级。 风险提示 1）技术更替风险：云计算、大数据、AI技术持续演进，若不能密切跟踪前沿技术变化，公司发展不确定性加大。2）汇率波动风险：海外经营涉及多币种结算（以美元为主），汇率波动可能影响盈利水平。3）全球市场开拓风险：业务覆盖150多个国家，若出现贸易保护、债务问题、政治冲突等，可能对业务发展产生不利影响。 总结 短期业绩承压但结构优化，创新与海外业务驱动长期增长 海康威视2022年上半年面临营收微增、利润下滑的短期压力，但创新业务（+25.62%）与境外业务（+18.89%）表现强劲，成为缓冲国内需求疲软的重要支撑。公司研发投入占比持续攀升至12.55%，技术壁垒与开放生态体系进一步巩固龙头地位，在安防智能化集中度提升趋势中占据有利位置。 盈利预测下调不改长期价值，关注风险与创新进展 平安证券基于经济不确定性调低2022-2024年盈利预测，但维持“推荐”评级，认为公司海外市场拓展与创新业务（萤石网络分拆、机器人等）有望为业绩注入新动力。需密切关注技术更替、汇率波动及全球市场风险，同时跟踪公司在大数据、AI及创新业务上的落地进展，以把握中长期投资机遇。

　　在集采等政策的倒逼下， 我国传统药企逐步开启了创新转型之旅， 同时立足于创新技术的Biotech企业也如同雨后春笋般涌现， 行业景气度较高。然而， 随着时间推移和竞争加剧， 以往被行业整体高速发展所掩盖的痛点开始显现， 主要包括： 1） 同质化研发现象严重， 浪费研发资源； 2）医保控费限制企业定价权， 产品现金流回报下降； 3） 先行企业的FDA审批之路出现波折， 出海受挫。 因此进一步引发资本市场对于创新药企业业绩兑现的担忧， 叠加疫情稳定后医药板块资金抱团松动， 创新行业整体进入估值泡沫消化阶段。 但我们认为， 目前行业政策底已逐步显现，整体有修正改善的趋势， 同时后续企业的出海布局也更完善， 行业已处于黎明前的黑暗。 随着美国XBI反弹， A+H创新药板块目前也已逐步走出底部区间， 考虑到创新仍是解决未满足临床需求的主要路径， 并且行业发展持续向好， 我们认为板块已迎来合适的布局时机。 　　投资逻辑：从XBI走势来看， 2010年至今曾历经三次回撤， 但每次都能迎来更大幅度的上涨， 整体最高涨幅超过800%， 我们认为创新药整体具备长期成长和周期波动的特点， 并有望提供较大回报弹性， 看好其市场的发展潜力， 维持行业评级：强大于市。 从XBI具体标的表现来看， 个股差异较大， 2010年至今超过100%收益的标的占比仅20%， 大部分公司仍然低于发行价格甚至市值归零。 此外， 目前我国创新药行业也已进入出清阶段， 大浪淘沙。 因此， 我们认为， 在行业迎来布局节点时， 创新药标的之间将出现分化， 需要关注能够穿越周期成长起来的企业： 　　1） 管线中存在潜在爆品的企业： 复盘大多数的成功药企， 其崛起之路都可追溯到1-2款大单品， 能够为公司带来充足现金流， 从而穿越周期； 　　2） 布局前沿技术的企业： 实现技术突破有望革新替代现有疗法， 带来更显著的疗效或更便捷的给药， 同时技术平台是企业自主造血的关键； 　　3） 现金充足的大药企有望逆势扩张： 随着估值回归理性， 以及biotech资金紧张， 大药企有望获得优质管线和平台， 为其转型发展储备能量。 　　 风险提示： 1） 研发风险； 2） 销售风险； 3） 竞争加剧风险； 4） 政策风险

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司公告拟在斯洛文尼亚建设研发生产基地。 　　平安观点： 　　启动欧洲产能布局，强化客户导流 　　继收购美国 J-STAR 后，博腾此次海外产能布局延伸到了欧洲地区。该项目租用诺华旗下 Lek 公司的场地。博腾计划投资 5000 万欧元（约折 3.5亿元人民币）对场地上的设施进行升级改造，实现包括工艺开发实验室、公斤级实验室、工艺安全实验室、分析研究实验室及中试车间的 CMC 全流程配置。 　　我们认为，相比产值本身，该布局更大的意义在于强化客户导流效果。斯洛文尼亚是申根国家，在该国建设的产能能够顺畅辐射德国、法国、意大利等欧洲国家，为欧洲药企提供中、欧双场地验证生产，满足客户的不同需要。博腾此次选择业务体量相对小而引流作用明显的 CMC 业务作为起点，无疑是希望藉此介入欧洲药企的早、中期研发管线，与潜力项目尽早绑定。同时该租用场地也预留了后续发展空间，可满足商业化生产能力建设需要，为未来合作项目推进至临床后期乃至上市阶段做好准备。 　　海外产能能够更好地满足客户对 API 产品供应链安全及质量控制的需要，而前端的 RSM 和中间体生产环节则有望转移至国内基地，该业务模式下，相关项目整体上仍能享受到国内效率高、成本低的优势。 　　综合能力持续提升，中长期发展有保障 　　公司在力保全年大量订单交付的同时也在强化自身能力建设。常规业务端追加 BD 增加业务开拓能力，引入高等人才加速技术发展，梳理业务流程提高运转效率，并着手深入探索 CDMO 的自动化、数字化控制，从源头上实现产业革新。自 2019 年以来公司综合能力持续提升， 2022 年更有望借助大订单带来的契机更上一层楼，拉开公司与跟随者的差距。同时，公司 CGT 及制剂的 CDMO 业务也在迅速扩容，抢占行业先机。部分投资者担心融资环境变化影响医药创新推进节奏，同时抑制医药外包产业发展，但实际上大型药企及头部 biotech 受此冲击有限。而作为处于外包产业链中下游的 CDMO 企业原本受波及程度就低，其中博腾等头部 CDMO 服务的客户较为优质，对应项目的可持续性和研发推进节奏拥有较好确定性。 　　维持“推荐”评级。考虑公司上半年大订单及常规业务均实现好于预期的增长，上调 2022- 2024 年 EPS 预测为 2.94、3.09、3.83 元（原 2.62、2.97、3.73 元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响 CMO 行业的发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。