中心思想 业绩稳健增长，创新与国际化双轮驱动 苑东生物在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在第三季度主营业务加速增长，剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润增速显著。公司业绩持续向好，主要得益于其“创新+国际化”的双轮驱动战略。在研创新管线持续取得积极进展，多款小分子创新药和改良型新药有望在中短期内迎来密集催化，同时，精麻特色制剂的国际化布局也为公司长期成长注入了强劲动力。 核心管线进展顺利，海外市场拓展加速 公司在精麻特色领域的核心创新管线进展顺利，优格列汀片III期临床数据积极，氨酚羟考酮缓释片已报产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊有望递交NDA，大分子创新药EP-9001A单抗也处于临床阶段。在国际化方面，公司已成功获得美国FDA对盐酸纳美芬注射液和盐酸尼卡地平注射液的上市批准，并提交了EP-0160I的ANDA申请，显示其在海外市场拓展方面取得了实质性突破，为未来的全球市场放量奠定基础。 主要内容 24Q3主营业务加速增长，期间费用保持稳健 苑东生物2024年前三季度共实现营业收入10.40亿元，同比增长22.38%；归母净利润2.17亿元，同比增长12.03%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长14.92%。剔除股权激励费用影响后，扣非后归母净利润同比增长21.85%，显示出良好的业绩增长势头。 具体到2024年第三季度，公司收入达到3.70亿元，同比增长25.81%；扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长16.72%。剔除股权激励费用影响后，24Q3扣非后归母净利润同比增长31.64%，利润端增速显著。 期间费用方面，24年前三季度公司销售费用率为34.03%，同比微增0.24个百分点，基本保持稳定。管理费用率为7.03%，同比下降1.43个百分点，主要系营收增长导致，管理费用绝对值0.73亿元，同比基本持平。研发费用率为18.09%，同比下降1.77个百分点，同样主要系营收增长导致，研发费用绝对值1.88亿元，同比有所增加，表明公司在研发投入方面持续发力。 精麻特色创新管线持续推进，中短期有望迎来密集催化 公司在精麻特色创新管线方面持续取得积极进展，有望在中短期内迎来密集催化。 在小分子创新药方面： 优格列汀片：III期单药临床试验数据表现积极，预示其市场潜力。 氨酚羟考酮缓释片：已于2024年7月提交上市申请（报产），进入审批阶段。 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊：有望于2024年下半年递交新药上市申请（NDA），进一步丰富公司产品线。 在大分子创新药方面： EP-9001A单抗：作为靶向NGF靶点的非阿片类镇痛1类新药，目前处于临床阶段，代表公司在创新药领域的战略布局。 精麻特色制剂出海，驱动公司长期成长 苑东生物积极推进制剂国际化战略，结合自身优势重点打造阿片解毒剂和急救药产品管线，以驱动公司长期成长。 在国际化策略上，公司致力于突破原研晶型和制剂专利，布局大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的505b2产品，以增强国际竞争力。 目前，公司已取得显著成果： 盐酸纳美芬注射液：已获得美国FDA上市批准。 盐酸尼卡地平注射液：已获得美国FDA上市批准。 EP-0160I：已于2024年6月提交了ANDA（简化新药申请），有望进一步拓展海外市场。 这些国际化进展为公司未来的海外市场放量和长期增长奠定了坚实基础。 投资建议 基于公司在研创新管线的持续推进以及国际化战略的积极进展，平安证券维持对苑东生物的“推荐”评级。 公司2024-2026年的收入预期分别为14.54亿元、18.17亿元和22.72亿元。 公司2024-2026年的净利润预期分别为2.89亿元、3.64亿元和4.57亿元。 预计公司价值有望持续提升。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险： 研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在研发进度不及预期或最终失败的可能性。 新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，其市场表现受销售推广能力等多种因素影响，存在放量不及预期的可能性。 制剂出口不及预期风险：公司制剂出口的数量和收入增长可能受到国际市场环境、政策变化等因素影响，存在不及预期的可能性。 总结 苑东生物在2024年前三季度表现出强劲的增长势头，尤其在第三季度，剔除股权激励费用影响后，扣非归母净利润同比增长31.64%，主营业务加速增长，期间费用保持稳健。公司业绩的持续向好得益于其“创新+国际化”的核心战略。在创新方面，优格列汀片III期临床数据积极，氨酚羟考酮缓释片已报产，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊有望递交NDA，EP-9001A单抗也处于临床阶段，预示着中短期内将迎来密集的催化剂。在国际化方面，公司已有盐酸纳美芬注射液和盐酸尼卡地平注射液获得美国FDA上市批准，并提交了EP-0160I的ANDA申请，成功拓展了海外市场。平安证券维持对苑东生物的“推荐”评级，并上调了2024-2026年的收入和净利润预期，认为公司价值有望持续提升。然而，投资者仍需关注研发、新品种放量及制剂出口可能不及预期的风险。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　公司Q3实现营收7.73亿元（+10.73%）。实现归母净利润-0.36亿元（-187.72%），扣非后归母净利润为-0.39亿元（-211.61%）。 　　平安观点： 　　核心业务签单加速，实现较快剔新冠增长 　　在内外部因素共同驱动下，公司自24Q1开始小分子CDMO签单持续改善，截止24Q3公司小分子在手订单增长超40%。随部分订单在下半年进入交付阶段，这种恢复得以开始在利润表端展现。Q3单季度实现收入7.73亿元，剔大订单增长约29%。 　　考虑到CDMO规模生产业务的执行周期，预期这种改善趋势会在24Q4及未来继续体现。 　　产能错配改善叠加提质增效，利润率有所提升 　　Q3单季度公司综合毛利率为31.09%，延续逐季改善趋势（Q115.84%，Q221.81%）。毛利率的改善主要源自（1）高附加值项目放量，收入占比提升；（2）收入确认增加，固定成本得到更好分摊。（3）上半年公司推进提质增效，固定支出得到控制。另一方面，收入的增长也使得费用率向常态回归。按此趋势，公司有望在25年重回盈利状态。 　　维持“推荐”评级。根据公司订单执行及费用控制节奏，调整2024-2026年盈利预测为归母净利润-2.22、1.34、4.10亿元（原-1.85、0.53、3.12亿元）。行业环境改善+盈利能力恢复，有望推动公司市值修复，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）地缘政治因素可能影响海外业务承接；2）创新药物投入

　　安杰思(688581) 　　事项： 　　公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入4.27亿元，同比+23.5%，实现归母净利润1.97亿元，同比+37.9%，实现扣非归母净利润1.92亿元，同比+36.5%。单Q3实现营业收入1.63亿元，同比+16.3%，单Q3实现归母净利润7300万元，同比+13.4%，实现扣非后归母净利润7160万元，同比+12.6%。 　　平安观点： 　　公司收入保持稳健增长趋势，利润端表现优异。公司前三季度收入端保持稳健增长趋势，单Q3收入有所降速预计主要因为国内环境影响，海外仍然保持快速增长趋势。公司单三季度实现毛利率73.07%，环比同步均略有提升，处于高位水平，公司持续推动自动化和降本增效工作，同时公司新产能投放车间已于2024年Q1完成搬迁并投产，随着产量提升，成本有望摊销，更好应对市场竞争。公司单三季度销售费用率8.57%（-1.49%），管理费用率7.78%（+0.23%），研发费用率9.55%（+2.26%），公司销售费用率、管理费用率保持与收入同步，研发端加大投入保障成长，净利润率保持高位水平，经营质量不断提升。 　　公司不断推进产品迭代研发，保障长期增长。公司高度重视产品研发创新，持续加大研发端投入，专注于内窥镜诊疗、光纤成像技术、辅助机器人等项目。基于坚实的研发积淀，公司陆续推出了可换装止血夹，其中缝合夹、三爪夹将进入注册阶段，第五、六代夹子正在研发中。ERCP领域，公司推出了创新性的涂层导丝，产品做到直接更细、刚性更强，提高了插管率，已经在全球进行市场推广。双极治疗系统在市场中的推广、临床的“第三只手”牵引夹和三代水泵三者有机结合，形成了一套便捷有效的ESD手术解决方案。同时，公司通过富有创新能力、贴合临床需求的产品，帮助公司不断实现海外市场开拓，持续打开成长空间。 　　维持“推荐”评级。公司业务稳步推进，我们维持2024-2026年归母净利 　　iFinD，平安证券研究所 　　润预测为2.68、3.40、4.38亿元，公司是消化领域领先企业，业绩表现亮眼，坚持产品创新研发引领成长，未来发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）集采降价风险；3）新产品推广不及预期风险；4）海外拓展不及预期等风险。

中心思想 宏观承压下的业绩韧性与费用优化 爱美客在2024年前三季度及单三季度面临中高端消费意愿受宏观经济影响的挑战，导致部分高端产品销售增速放缓甚至下滑。然而，公司通过精细化管理实现了销售费用和管理费用的显著优化，有效对冲了营收增速放缓带来的压力，使得前三季度归母净利润仍保持两位数增长，单三季度净利润也实现微增，展现出较强的经营韧性和成本控制能力。 新品驱动未来增长，维持“推荐”评级 尽管短期业绩承压导致分析师对未来盈利预测进行了下修，但爱美客凭借其在医美领域的龙头地位和丰富的产品管线，特别是宝尼达新适应证的获批以及肉毒毒素等重磅新品的上市预期，为公司中长期增长提供了坚实支撑。结合当前估值处于历史中低位区间，分析师维持了“推荐”评级，认为公司具备长期投资价值。 主要内容 2024年前三季度及单三季度业绩回顾 整体财务表现稳健，费用控制成效显著： 爱美客在2024年前三季度实现营业收入23.76亿元，同比增长9.46%；归属于母公司股东的净利润达到15.86亿元，同比增长11.79%。扣除非经常性损益后，归母净利润为15.3亿元，同比增长9.66%。费用端，销售费用同比下降3%至2.06亿元，管理费用同比大幅下降18.25%至0.92亿元。研发费用为1.87亿元，研发费用率提升0.54个百分点至7.89%。财务费用为-0.27亿元，财务费用率-1.14%。 单季度业绩增速放缓，盈利能力保持稳定： 单三季度实现营业收入7.19亿元，同比增长1.1%；归属于母公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长2.13%。单季度毛利率为94.55%，同比微降0.52个百分点，但净利率提升0.59个百分点至64.54%。单季度管理费用率下滑1.16个百分点至3.3%，有效抵消了销售费用率微增0.08个百分点至8.99%以及研发费用率增长0.82个百分点至8.58%的影响。 市场环境与产品结构影响分析 中高端消费承压，高端产品销售受阻： 报告指出，当前中高端消费意愿持续受到宏观经济环境的影响，导致爱美客偏高端定位的再生类产品（如濡白、如生系列）销售增速放缓。同时，高端产品宝尼达以及爱芙莱、爱美飞等老产品预计也出现了一定程度的下滑。 嗨体系列产品贡献主要增长动力： 在高端产品承压的同时，爱美客的嗨体及其系列产品对公司收入及业绩增长起到了正向贡献作用，成为公司业绩增长的重要支撑。 费用控制与盈利能力优化 费用率持续优化，提升经营效率： 前三季度，爱美客在费用控制方面取得了显著成效。销售费用率同比下降1.11个百分点至8.66%，管理费用率同比下降1.31个百分点至3.85%。尽管毛利率微降0.5个百分点至94.8%，但得益于费用率的优化，公司前三季度净利率反而提升了1.5个百分点至66.73%。 非经常性损益对净利润的积极影响： 公司前三季度财务费用为-0.27亿元，相较于上年同期的-0.42亿元有所减少。这主要是由于公司将部分存款置换为理财产品，其收益计入投资收益和公允价值变动损益，使非经常性收益由上年同期的0.23亿元增加0.32亿元至0.55亿元。倒算后，单三季度同口径下扣非归母净利润基本持平。 盈利预测调整与投资建议 业绩预测下修，反映短期市场挑战： 考虑到第三季度业绩表现，分析师对爱美客的盈利预测进行了下修。预计2024-2026年归母净利润分别为20.56亿元、24.04亿元和27.47亿元，低于原预测的23.0亿元、29.8亿元和36.1亿元。 估值处于中低位，新品管线提供长期支撑： 尽管业绩预测下修，但爱美客当前市值（截至2024年10月23日）对应的2024-2026年PE估值分别约为31.9倍、27.3倍和23.9倍，处于历史中低位区间。公司的新产品管线持续推进，宝尼达颏部后缩适应证已于9月底获批，预计2025年上市；此外，公司预计2025年还将有处于注册上市受理阶段的肉毒毒素产品获批上市。 维持“推荐”评级，看好长期发展潜力： 综合考虑当前估值水平、市场环境以及公司丰富的新品管线，分析师维持了对爱美客的“推荐”评级。 潜在风险因素 宏观经济波动风险： 医美行业作为可选消费，其业绩易受宏观经济波动影响，若经济环境恶化可能进一步影响消费意愿。 医美监管及政策扰动风险： 中国医美行业监管政策仍在不断完善，各地政策调整可能对公司短期经营带来不确定性。 新品获批情况不及预期风险： 医美产品获批存在不确定性，如临床结果不及预期或材料不完备，可能导致新品上市节奏不及预期。 市场环境变化及运营风险： 市场环境变化、公司决策失误或新产品推广运营不及预期，可能影响公司增长驱动力，甚至产生商誉减值。 总结 挑战与机遇并存的医美龙头 爱美客在2024年前三季度展现出在复杂宏观经济环境下的经营韧性。尽管中高端消费意愿受挫导致部分高端产品销售增速放缓，公司整体营收和归母净利润仍实现了稳健增长。这主要得益于其嗨体系列产品的强劲表现以及公司在销售和管理费用方面的有效控制，使得盈利能力得以维持甚至提升。单三季度业绩增速放缓，反映了当前市场面临的挑战，但也凸显了公司通过精细化管理对冲外部压力的能力。 长期价值投资考量 尽管分析师基于短期业绩表现对未来盈利预测进行了下修，但爱美客的长期增长潜力依然显著。公司当前估值处于历史中低位区间，为投资者提供了较好的介入时机。更重要的是，公司拥有丰富的在研产品管线，包括宝尼达新适应证的获批和肉毒毒素等重磅新品的上市预期，这些都将成为未来业绩增长的重要驱动力。投资者在关注宏观经济波动、政策监管以及新品推广等潜在风险的同时，应看到爱美客作为医美行业龙头，其持续的研发投入和市场拓展能力，有望在中长期内实现稳健发展，维持其投资价值。

　　微电生理(688351) 　　事项： 　　公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入2.91亿元，同比+23.21%，实现归母净利润4173万元，同比+262.22%，实现扣非归母净利润-75万元。单Q3实现营业收入9250万元，同比-1.54%，单Q3实现归母净利润2471万元，同比+163.92%，实现扣非后归母净利润-167万元。 　　平安观点： 　　公司业绩增长保持稳健，经营质量不断提升。公司前三季度收入端保持稳健增长趋势，单Q3收入有所下滑预计主要因为国内发货节奏影响、海外部分回款变慢，影响了单季度收入增长趋势，全年来看，随着公司手术量不断增长，全年收入有望保持快速增长趋势。公司单三季度实现毛利率58.13%，环比略有提升，基本保持稳定水平，销售费用率27.89%（-2.46%），管理费用率10.86%（-0.24%），研发费用率19.48%（-5.63%），公司费用率均有降低，销售端保持与收入同步，研发端由于多数项目已经商业化有所减少，利润有望逐步释放，经营质量不断提升。 　　公司不断推进产品迭代研发，有望充分受益于行业增长，长期发展可期。国内电生理治疗渗透率仍低，行业有望保持快速增长趋势，公司产品布局完备有望受益于行业增长，此外，公司仍不断推进产品迭代研发，保障长期增长。根据公司公众号，2024Q3期间，公司研发的IceMagic球囊型冷冻消融导管（多路测温型）成功完成首批临床应用，IceMagic是全球首个具有表面多路测温功能的冷冻球囊导管，其上市后首批临床应用表现优异，所有患者术中即刻成功率达到100%，治疗效果显著；一次性使用心腔内超声成像导管于9月正式启动上市前临床试验，目前已在宁波大学附属第一医院成功完成全国首例上市前临床应用，手术过程顺利，效果良好，产品获得临床专家的高度认可；合作企业商阳医疗启动三维标测系统指导下的纳秒脉冲电场消融系统用于治疗心房颤动的临床研究，并完成四例房颤患者入组，该系统独有的贴靠算法可以 　　iFinD，平安证券研究所 　　指导导管贴靠，避免无效能量释放，实现精准消融，且拥有多电极个性化消融方案，可根据病人心脏结构灵活选择及调整。 　　维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，根据公司三季报情况调整公司2024-2026年营业收入预测为4.36、6.13、8.32亿元（原预测为4.69、6.58、8.95亿元），2024-2026年归母净利润预测为0.50、0.93、1.72亿元（原预测为0.25、0.90、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

　　行业观点 　　高耗集采不断推进，规则温和利好相关国产龙头。 　　进入四季度，高值耗材集采迎来密集推进和落地期，其中第五轮耗材国采有所推进，预计将开始人工耳蜗与外周介入耗材，涵盖人工耳 　　蜗类相关耗材，包括植入体、言语处理器等，外周介入类相关耗材，包括外周血管支架（不含胸主、腹主动脉支架）、血栓保护装置、腔静脉滤器、腔静脉滤器回收套件等。其中山西、四川、内蒙等已经开始启动人工耳蜗类及外周介入类医用耗材历史采购数据填报工作，医疗机构历史采购数据填报时间截止至10月16日24:00。 　　10月17日河北医保局发布关于血管介入类耗材省际联盟集采公开征求意见的公告，其中提及产品包括栓塞微球、血流导向密网支架、颅内球囊扩张导管、外周血管球囊扩张导管、外周血管介入导引通路，相比于7月份文件，减少胸主动脉支架，并未增加腹主动脉支架。 　　拟中选规则有所优化。 　　以密网支架采购文件来看， 　　1）所有报名产品按照前70%累计历史采购量分为A组，剩余为B组。 　　2）每个竞价组按照由低到高顺序确定排名，最高拟中选数量按照A+B所有注册证的约80%产生（四舍五入），有一定的淘汰率，但比年初河北牵头的28种耗材70%中选率更高一些。 　　3）中选规则一为竞价中选，同组内最高价不得超过最低价即为中选。①如果实际中选超出最多拟中选数量，在B组中产品排名由低到高顺序去除，直至符合最高拟中选数量，保障了A组龙头的中选率。②如果实际中选不足，中选规则二为确认价格不高于同竞争组最低中选价1.5倍的依次中选（如果仍然不足，规则三为不高于平均中选价1.5倍），直至符合最高拟中选数量。 　　分量规则上，分别按照中选规则，依次分100%、80%、60%、40%，鼓励企业以价换量。 　　从本次规则来看，河北联盟优化中选规则（尽管仍未采用复活形式），更大程度保持原有竞争格局，鼓励企业降价获取更大份额，一定 　　程度上利好国产龙头公司，建议关注相关公司！ 　　投资策略 　　站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、 　　微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药：1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局 　　OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批 　　准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药：公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低，24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　奥锐特：1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长；2）原料药板块：甾体原料药稳健，口 　　服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药：公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长，2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等），2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控，2024-2026年持续 　　降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善，2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整 　　体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率低、国产替代空间广阔，公司率先获批 　　高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公 　　司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商 　　利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布 　　局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化，2024 　　上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）恒瑞HR19042纳入突破性疗法；2）安徽25类耗材联盟集采正式启动；3）河北征求5类耗材集采意见，即将开启血管介入类耗 　　材全国联采工作；4）信达生物「匹康奇拜单抗」II期临床研究达主要终点。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨1.04%，同期沪深300指数上涨0.98%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17。上周恒生医疗保健指数下跌3.87%，同期恒生综指下跌2.10%，WIND一级行业中1个板块上涨，10个板块下跌，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第9位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度 　　慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

中心思想 医药市场机遇与集采策略 本报告核心观点指出，当前生物医药行业面临高值耗材集采常态化与规则优化的新格局，这为具备成本和技术优势的国产龙头企业带来发展机遇。同时，行业投资策略应围绕国内市场复苏、海外市场拓展和前沿技术创新三大主线展开，以把握不同维度下的增长潜力。 投资主线聚焦与风险考量 报告强调，在政策支持和市场需求驱动下，创新药、制剂出海及院内市场复苏是未来投资的关键方向。尽管行业整体向好，但仍需警惕政策变动、研发失败及公司经营不确定性等潜在风险，建议投资者在布局时综合考量。 主要内容 高值耗材集采进展与规则优化 集采范围扩大与规则温和化：进入四季度，高值耗材集采进入密集推进和落地期。第五轮耗材国采预计将启动人工耳蜗与外周介入耗材的采购，涵盖植入体、言语处理器、外周血管支架、血栓保护装置、腔静脉滤器等。山西、四川、内蒙等地已启动相关历史采购数据填报工作。 河北联盟集采规则优化：河北医保局发布血管介入类耗材省际联盟集采征求意见稿，产品范围包括栓塞微球、血流导向密网支架、颅内球囊扩张导管等5类。拟中选规则有所优化，将报名产品按历史采购量分为A、B两组，最高拟中选数量约为所有注册证的80%，高于年初河北牵头集采的70%中选率。中选规则鼓励企业降价以价换量，同组内最高价不得超过最低价即可中选，并保障A组龙头企业的中选率，对国产龙头公司形成利好。 投资策略：三大主线布局 “内看复苏”：国内院内市场回暖：国内市场主要看点在于院内市场复苏。去年基数前高后低，叠加医疗反腐常态化边际影响弱化，预计下半年行业整体业绩增速将提升。建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 “外看出海”：海外市场空间广阔：海外市场具有更大的行业空间、更高的价格体系和更优的竞争格局。国内优质医药企业在内外部因素驱动下加强海外市场布局，海外开拓能力日益重要。建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 “远看创新”：全球医药创新新时代：全球医药创新迎来大适应症时代，减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 重点关注公司 九典制药：国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录后快速放量，积极布局OTC和线上渠道，未来3年业绩有望保持30%以上复合年增长率。 苑东生物：精麻产品集采及大单品贡献短期业绩增量，麻醉镇痛创新管线持续催化中期业绩，氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市，纳美芬注射液已获FDA批准上市，助力制剂出海。 方盛制药：国内中药创新药企业，管线持续丰富，新品放量带动业绩增长，有望受益于基药目录调整，2024年第三季度起业绩增速有望提升。 健友股份：制剂出口企业，海外制剂高速放量，国内制剂集采落地，肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 奥锐特：制剂板块地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，复方制剂有望接续增长；原料药板块甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 绿叶制药：成熟产品稳定增长，2023-2024年获批新产品（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等）有望贡献增量，帕利哌酮已在美获批上市，公司持续把控费用，降低有息负债，2024年有望迎来好转。 博腾股份：海外投融资环境复苏，业内新增订单加速，公司新兴业务投入导致业绩短期受损，但上半年团队精简，订单增加有望显著改善利润率。 微电生理：心脏电生理领域国产企业，率先全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式，三维手术量累计超4万台，高端产品（高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管）填补国产空白，2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响减弱，高端产品放量，迎来发展拐点。 爱康医疗：骨科关节领域企业，受益于老龄化趋势，关节续约后产品终端价提升，代理商利润改善，有利于提升市场份额，下半年手术量边际持续改善，全年指引完成度较高，估值具备性价比。 诺诚健华：核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 百济神州：自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域领导地位巩固，作为中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，通过对外授权推进自主研发产品在全球范围的开发及商业化，2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%。 行业要闻荟萃 研发与政策动态：恒瑞医药HR19042胶囊被纳入突破性治疗品种名单，用于治疗活动性自身免疫性肝炎。安徽省启动25类体外诊断试剂省际联盟集中带量采购，包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测产品。河北省征求5类血管介入类医用耗材集采意见，即将开启全国联采工作。信达生物匹康奇拜单抗注射液在中国中重度活动性溃疡性结肠炎II期临床研究中达成主要终点。 行情回顾 A股医药板块表现：上周（2024年10月14日至10月18日）医药板块上涨1.04%，同期沪深300指数上涨0.98%，医药行业在28个申万一级行业中排名第17位。医药子行业中，化学原料药涨幅最大（3.02%），医疗器械跌幅最大（-0.47%）。截至2024年10月18日，医药板块估值为26.66倍（TTM，整体法剔除负值），对全部A股（剔除金融）的估值溢价率为31.62%。 港股医药板块表现：上周恒生医疗保健指数下跌3.87%，同期恒生综指下跌2.10%，医药行业在WIND一级行业中排名第9位。医药子行业全部下跌，其中香港生物科技跌幅最小（-1.02%），香港生命科学工具和服务跌幅最大（-8.69%）。截至2024年10月18日，医药板块估值为14.46倍（TTM，整体法剔除负值），对全部H股的估值溢价率为40.98%。 风险提示 政策风险：医保控费、药品降价等政策可能对行业产生负面影响。 研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度缓慢的可能。 公司风险：公司经营情况可能不达预期。 总结 本报告分析了生物医药行业在2024年第四季度的市场动态与投资机遇。高值耗材集采的持续推进及其规则的优化，特别是对国产龙头企业的利好，是当前行业的重要特征。投资策略应聚焦于国内院内市场的复苏、优质医药企业在海外市场的拓展，以及全球医药创新带来的长期增长空间。报告详细列举了在“复苏”、“出海”和“创新”三大主线下的重点关注公司及其增长驱动因素。尽管上周A股医药板块表现平稳，港股有所回调，但行业整体估值仍具吸引力。同时，报告也提示了政策、研发和公司经营等方面的潜在风险，建议投资者在把握机遇的同时，审慎评估风险。

　　千红制药(002550) 　　事项： 　　2024年10月17日，千红制药发布2024年三季报，前三季度共实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率维持较高水平，利润端维持快速增长。 　　平安观点： 　　主营业务毛利率维持较高水平，24Q3利润端增长持续。公司2024年前三季度实现收入12.08亿元（-17.62%），主要受2023年同期高基数影响，归母净利润3.10亿元（+56.47%），扣非后归母净利润2.28亿（+37.66%），主营业务毛利率54.02%，维持较高水平。期间费用方面，销售费用率19.66%（-1.40pp），主要受制剂集采深化影响有所降低，管理费用率7.12%（+0.73pp），研发费用率5.04%（+1.41pp），创新药研发投入有所增加。公司单三季度净利润1.27亿元（+60.84%），而扣非净利率润0.49亿元（-9.80%），主要受收回部分已计提坏账损失的建元信托和解款和研发投入增加影响。 　　并购方圆收获潜力大单品，有望进一步增厚利润端。根据公司10月17日公告，千红制药拟出资3.9亿元，通过破产重整的方式，收购方圆制药全部股权，从而获得依替米星潜力大单品。依替米星作为新一代半合成氨基糖苷类抗生素，属于国家一类新药，国内持有其小容量注射剂批件生产厂商仅2家，竞争格局良好。根据药智网数据，2023年我国依替米星注射剂院内销售额约8.84亿元，其中方圆制药销售额仅2.05亿元，本次收购后将进一步拓展千红制药核心产品管线，利用公司突出的优势销售资源及营销管理模式，快速提升依替米星销售业绩及盈利能力，市场增量空间广阔。 　　肝素新周期有望开启，布局创新开拓公司第二增长曲线。根据海关总署数据，截至2024年8月，肝素价格为4923美元/kg，环比有所改善，已处 　　于第二轮肝素周期终点区间，伴随上下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格周期有望于2024年底开启，利好公司利润端持续增长。公司积极布局创新，打造公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好，有望于2024年底读出II期临床结果。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进。 　　投资建议：我们维持公司2024-2026年营收预期为18.24/20.69/24.49亿元，考虑收回建元信托等和解款项影响，我们上调公司2024-2026年净利润预期为3.65/3.94/4.66亿元（原本为2.85/3.76/4.66亿元）。伴随公司并购项目落地及创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。

　　BTK抑制剂的问世是血液瘤治疗的重大突破，二代BTK抑制剂凭借更优疗效和安全性，市占率逐年提升。BTK抑制剂的研发上市对于血液瘤的治疗具有划时代的意义，如一线和复发难治CLL/SLL患者已从免疫化疗逐步转为BTK靶向疗法，同样对于MCL、MZL患者，BTK抑制剂作为推荐的二线治疗方案，进一步提高患者的临床预后。一代BTK抑制剂伊布替尼2013年底在美获批上市，2021年达到全球销售峰值98亿美元，然而在二代BTK抑制剂如阿可替尼、泽布替尼竞争冲击下，2022年伊布替尼销售额首度出现下滑（同比下降14.6%），而同年阿卡替尼突破20亿美元，2023年泽布替尼突破10亿美元销售，2024H1伊布替尼/阿卡替尼/泽布替尼销售额分别为32.25/15.08/11.26亿美元，同比变幅分别-6.6%/27%/116.8%。截至2024上半年，伊布替尼全球市占率降至50%左右，而二代BTKi凭借疗效和安全性优势，份额逐年提升。 　　美国CLL/SLL存量患者是我国十倍体量，全球市场CLL/SLL患者的长周期用药对BTK抑制剂销售贡献较大；国内血液瘤销售或需立足差异化竞争，具体观点输出如下三点： 　　1.我国NHL流行病学：2020年我国NHL存量患者数约51万人，每年新增NHL患者约9.3万人。论分型而言，DLBCL为我国NHL常见亚型，占NHL比例约35%-50%；其他亚型如CLL/SLL、FL、MCL、MZL占NHL比例均为个位百分数，对应每年新发病例数在千人级别。 　　2.CLL/SLL亚型中美两地流行病学存在较大差异：CLL/SLL是美国最常见的成人白血病类型，存量患者数约20万人，而国内大约在2-3万人，从每年CLL/SLL新增病例数看，美国CLL/SLL新增患者数约2万人，国内新增患者数约7000-8000人左右。美国地区CLL/SLL存量患者为国内的10倍左右，患者基数的种族差异性在某种程度为BTK抑制剂的销售放量奠定基础，我们看到伊布替尼全球销售峰值达98亿美元，阿卡替尼上市6年销售额突破20亿美元，泽布替尼连续多年销售额翻倍增长。一二代BTK抑制剂的高速放量启示着疾病的治疗仍存在较大未满足的临床需求，在全球血液瘤市场，CLL/SLL适应症或对BTK抑制剂的放量产生显著贡献。 　　3.国内市场，差异化竞争对产品放量的积极效应。2023年4月诺诚健华奥布替尼国内获批MZL适应症，2023年底纳入医保，作为国内首个且唯一获批该适应症的BTKi，2024单Q2奥布替尼销售额同比增速达48.8%，预期全年增速35%+。 　　BTKi治疗后复发进展用药的持续探索，BCL-2、BTK降解剂、CD3双抗等或提供解决方向。BTK抑制剂治疗对淋巴瘤患者带来了更长的生存期获益，然而在持续治疗下会出现耐药突变，这部分BTKi用药后复发进展人群往往预后较差，在后续给药方案上新型疗法BCL-2、BTK降解剂、CD3双抗等或提供解决方向。（1）BCL-2抑制剂：通过促进细胞凋亡发挥抗肿瘤作用，维奈克拉是全球首款获批上市BCL-2抑制剂，目前国内布局在研的企业有亚盛医药lisaftoclax（4项注册性临床三期进行中），预计2024年国内申报R/R CLL适应症；百济神州Sonrotaclax（4项注册性临床进行中），预计2025年国内申报R/RCLL适应症；诺诚健华ICP-248（联合奥布替尼1L CLL/SLL临床2/3期中）。（2）BTK降解剂：通过降解蛋白质，解决BTKi用药后复发进展难题，百济神州BGB-16673治疗R/R MCL和R/R CLL/SLL均获得FDA快速通道资格认定。（3）CD3双抗：激活发挥T细胞的杀伤作用达到治疗效果，CD3双抗不单单显现在血液瘤的潜力，同样初步突显治疗自免疾病的前景，引发CD3双抗BD交易授权的热潮。国内布局企业包括不限于诺诚健华/康诺亚、天广实、中国生物制药、君实生物、神州细胞、绿竹生物。 　　投资建议：我国每年新发淋巴瘤患者10万人，虽然从发病率远低于一些实体瘤如肺癌，然而该领域靶向疗法的出现，使得临床治疗中淋巴瘤已然可视为慢病管理。患者基数及管理周期长叠加下，我们看到血液瘤领域相继出现多款突破十亿美元重磅分子如伊布替尼、泽布替尼、阿卡替尼、维奈克拉等，凸显出不可小觑的商业价值。从BTK抑制剂技术迭代，到新型药物的不断探索，创新疗法的出现旨在为患者带来安全耐受、深度缓解及更长的生存获益，建议关注该领域相关企业百济神州、亚盛医药、诺诚健华等。 　　风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

　　行业观点 　　人工智能闪耀诺贝尔奖， AI+医药潜力可期 　　10月8日， 2024年诺贝尔物理学奖颁发给人工智能教父GeoffreyHinton和JohnHopfield， 以表彰两位“推动机器学习和人工神经网络发展的基础性发现和发明” ； 10月9日诺贝尔委员会向谷歌DeepMind首席执行官DemisHassabis、 DeepMind主任JohnJumper和华盛顿大学教授DavidBaker颁发了诺贝尔化学奖， 以表彰三位在AI蛋白质研究领域的突出贡献：两位谷歌科学家研发出的AlphaFold2人工智能模型， 通过分析已知蛋白质结构的数据库， 使用神经网络预测未知蛋白质的三维结构， 解决了长期困扰化学家的难题；而DavidBaker开发出计算机化的方法， 能够创造出自然界种不存在的新的蛋白质并赋予其全新的功能， 包括用于疫苗、 纳米材料和分子感应器的蛋白质等。 　　2024年诺贝尔物理学奖和化学奖均颁发给对AI技术进步做出贡献的伟大科学家， 这既是对前一代经典AI模型的肯定， 也预示这人工智能在未来发展的潜力。 AI技术浪潮几乎影响着所有的科学研究和领域， 就生物医药而言， AI的突破性进展和应用可渗透至药物研发、 疾病诊断、 医疗信息化等各个领域， 如在新药研发上极大加速了蛋白质结构的研究， 提高新药研发的效率及成功率。 建议关注人工智能技术布局， AI+医药相关企业如晶泰科技、 润达医疗、 泓博医药等 　　投资策略 　　 站在当前时点， 我们认为行业机会主要来自三个维度， 即“内看复苏， 外看出海， 远看创新” 。 　　“内看复苏” 是从时间维度上来说的， 国内市场主要的看点是院内市场复苏， 因为去年的基数是前高后低， 再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化， 所以国内的院内市场是复苏状态， 从业绩角度看， 行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海” 是从地理空间维度上来说的。 海外市场相比国内具有更大的行业空间， 而在欧美日等发达国家， 当地市场往往还伴随着更高的价格体系、 更优的竞争格局等优点。 越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局， 其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新” 是从产业空间维度上来说的。 全球医药创新迎来新的大适应症时代， 最近1-2年， 在传统的肿瘤与自免等大病种之外， 医药产业相继在减重、 阿尔兹海默症、 核医学等领域取得关键突破， 行业蛋糕有望随之快速做大。 国内医药创新支持政策陆续出台， 叠加美债利率下行预期， 创新产业链有望迎来估值修复。 　　重点关注公司 　　建议围绕“复苏” 、 “出海” 、 “创新” 三条主线进行布局。 　　“复苏” 主线： 重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局， 建议关注司太立、 昆药集团、 华润三九、 迈瑞医疗、 开立医疗、爱康医疗、 惠泰医疗、 固生堂等。 　　“出海” 主线： 掘金海外市场大有可为， 建议关注新产业、 科兴制药、 奥浦迈、 药康生物、 百奥赛图、 健友股份、 苑东生物等。 　　“创新” 主线： 围绕创新， 布局“空间大”“格局好” 的品类， 如阿尔兹海默、 核医学、 自身免疫病、 高端透皮贴剂等细分领域投资机会， 建议关注东诚药业、 九典制药、 一品红、 康辰药业、 中国生物制药、 和黄医药、 云顶新耀、 千红制药、 凯因科技、 昭衍新药、泰格医药等。 　　九典制药： 1）国内经皮给药企业，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。 2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。 3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物： 1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量； 2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市； 3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　方盛制药： 公司是国内中药创新药企业之一，管线持续丰富，新品放量带动业绩保持较快增长。同时，有望充分受益于基药目录调整。23年下半年受反腐影响业绩基数较低， 24Q3开始业绩增速有望上一个台阶。 　　健友股份： 制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹 　　奥锐特： 1）制剂板块：地屈孕酮核心大单品持续贡献增量，地屈孕酮复方制剂有望接续增长； 2）原料药板块：甾体原料药稳健，口服司美格鲁肽开始放量。 　　绿叶制药： 公司成熟产品（力扑素、血脂康、思瑞康、欧开）稳定增长， 2023-2024年获批上市的新产品有望贡献增量（百拓维、帕利哌酮、罗替高汀等）， 2024年7月帕利哌酮在美获批上市，预计2025年起逐步贡献收入。公司在费用端持续把控， 2024-2026年持续降低有息负债体量。从产品销售、费用控制等基本面层面公司向上改善， 2024年有望迎来好转。 　　博腾股份：海外投融资环境出现复苏，业内企业新增订单普遍加速。公司目前处于订单与产能规模错配状态，叠加新兴业务投入，整体业绩受损。上半年公司新兴业务团队得到精简，订单增加有望显著改善利润率 　　爱康医疗： 骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。 关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华： 公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂， 2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州： 公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化， 2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升 　　行业观点 　　本周我们发布了血液瘤行业深度报告《BTK抑制剂问世开启靶向治疗， 新型疗法突破耐药难题》 ： 　　1） BTK抑制剂的问世是血液瘤治疗的重大突破， 二代BTK抑制剂凭借更优疗效和安全性， 市占率逐年提升。 BTK抑制剂的研发上市对于血液瘤的治疗具有划时代的意义， 如一线和复发难治CLL/SLL患者已从免疫化疗逐步转为BTK靶向疗法， 同样对于MCL、 MZL患者， BTK抑制剂作为推荐的二线治疗方案， 进一步提高患者的临床预后。 一代BTK抑制剂伊布替尼2013年底在美获批上市， 2021年达到全球销售峰值98亿美元， 然而在二代BTK抑制剂如阿可替尼、 泽布替尼竞争冲击下， 2022年伊布替尼销售额首度出现下滑（同比下降14.6%） ， 而同年阿卡替尼突破20亿美元， 2023年泽布替尼突破10亿美元销售， 2024H1伊布替尼/阿卡替尼/泽布替尼销售额分别为32.25/15.08/11.26亿美元， 同比变幅分别-6.6%/27%/116.8%。 截至2024上半年， 伊布替尼全球市占率降至50%左右， 而二代BTKi凭借疗效和安全性优势， 份额逐年提升。 　　2） BTKi治疗后复发进展用药的持续探索， BCL-2、 BTK降解剂、 CD3双抗等或提供解决方向。 BTK抑制剂治疗对淋巴瘤患者带来了更长的生存期获益， 然而在持续治疗下会出现耐药突变， 这部分BTKi用药后复发进展人群往往预后较差， 在后续给药方案上新型疗法BCL-2、BTK降解剂、 CD3双抗等或提供解决方向。 　　3） 投资建议： 我国每年新发淋巴瘤患者10万人， 虽然从发病率远低于一些实体瘤如肺癌， 然而该领域靶向疗法的出现， 使得临床治疗中淋巴瘤已然可视为慢病管理。 患者基数及管理周期长叠加下， 我们看到血液瘤领域相继出现多款突破十亿美元重磅分子如伊布替尼、泽布替尼、 阿卡替尼、 维奈克拉等， 凸显出不可小觑的商业价值。 从BTK抑制剂技术迭代， 到新型药物的不断探索， 创新疗法的出现旨在为患者带来安全耐受、 深度缓解及更长的生存获益， 建议关注该领域相关企业百济神州、 亚盛医药、 诺诚健华等。 　　风险提示： 1） 药品审批不及预期； 2） 上市放量不及预期； 3） 国家政策的影响。