# 中心思想 ## 业绩超预期与增长动力分析 华润双鹤2017年中报业绩超出预期，主要得益于产品结构的积极调整和制剂业务的稳健增长。报告分析了公司大输液业务走出低谷、慢病业务稳健增长、专科业务表现突出以及外延并购预期强烈等多个增长动力。 ## 投资评级与盈利预测 平安证券维持对华润双鹤“推荐”评级，并预测公司2017-2019年净利润将持续增长，EPS相应提升。报告同时提示了二线品种增长不及预期和外延并购进展不及预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 华润双鹤发布2017年半年度报告，上半年实现营收30.76亿元，同比增长8.08%；归母净利润5.21亿元，同比增长20.13%。Q2单季度营收15.48亿元，同比增长10.04%；归母净利润2.97亿元，同比增长14.25%。 ## 产品结构调整与大输液业务 受“限抗”、“限输”政策影响，公司积极调整产品结构，提升高毛利产品占比。输液软包装结构占比达到53%，输液板块占收入比重下降到36.5%，带动公司整体毛利率提升4个百分点。输液新品BFS销量同比增长27%，带动公司输液业务止滑并实现3%的同比增长。 ## 慢病业务增长分析 上半年公司慢病业务同比增长8%，达11.9亿元。核心产品降压0号受渠道库存影响小幅下降，但持续受益分级诊疗，未来仍将保持稳健增长；二线产品匹伐他汀和复穗悦因被纳入医保分别增长59%和25%，预计全年分别实现60%和30%左右的增长。 ## 专科业务增长潜力 2017上半年专科业务收入同比大增46%。儿科重点产品珂立苏和小儿氨基酸表现突出，分别同比增长33%和18%，超出预期，预计儿科领域全年增长25%以上。肾科领域上半年腹膜透析液销量同比大增89%。 ## 外延发展与并购预期 上半年赛科、利民、中化分布实现净利润1.57亿、0.58亿和0.29亿元，均有望超额完成全年业绩承诺。公司作为华润医药旗下唯一化药制剂平台，未来仍有强烈的并购预期。 ## 盈利预测与财务数据 报告预测公司2017-2019年营业收入、净利润将持续增长，并提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表数据，以及主要财务比率。 # 总结 华润双鹤2017年中报业绩超预期，得益于产品结构调整、制剂业务稳健增长以及专科业务的快速发展。公司积极应对政策变化，通过提升高毛利产品占比和拓展新业务领域，实现了业绩的持续增长。平安证券维持“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景，但也提示了相关风险。

# 中心思想 ## 核心观点：制剂与原料药双轮驱动 本报告的核心观点在于翰宇药业凭借其核心制剂品种的快速增长和原料药业务进入放量阶段，实现了业绩的高速增长。具体来说： * **制剂业务稳健增长：** 特利加压素等核心制剂品种收入快速增长，新产品如卡贝缩宫素和依替巴肽有望在下半年贡献收入。 * **原料药业务迎来爆发：** 仿制药专利到期，利拉鲁肽等原料药需求量持续增长，预计未来三年原料药业务将保持高速增长。 * **器械业务崭露头角：** 器械类产品收入大幅增长，无创连续血糖监测手环的临床试验数据良好，有望获得欧盟CE认证并上市。 * **研发投入持续加大：** 公司持续投入研发，多个新药进入临床或BE阶段，有望进一步丰富产品线，巩固市场地位。 ## 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级 基于公司制剂品种的快速增长和原料药业务的放量，报告预测公司未来几年的EPS将持续增长，并首次覆盖给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、 核心制剂品种收入快速增长，新产品有待放量 * 上半年制剂收入同比增长19.65%，其中特利加压素、生长抑素、去氨加压素等核心品种表现亮眼。 * 受招标落地进度影响，卡贝缩宫素和依替巴肽暂未实现规模化销售，下半年有望贡献收入。 * 多个产品被纳入新版医保目录或调整适应症限定范围，有利于公司产品销售和市场拓展。 ## 二、 仿制药专利到期，原料药保持高速增长 * 报告期内原料药产品销售收入同比增长80.41%。 * 随着利拉鲁肽专利到期，国际仿制药公司对利拉鲁肽原料药需求量持续增长，将拉动公司原料药出口。 * 格拉替雷原料药壁垒高，预计未来三年原料药业务将保持40%以上的高速增长。 ## 三、 器械业务快速增长，无创手环三期数据良好 * 成纪药业上半年营业收入和净利润均实现大幅增长。 * 器械类产品收入同比增长121.34%。 * 参与的无创连续血糖监测手环临床试验数据良好，有望获得欧盟CE认证并上市。 ## 四、 研发投入增长，多款产品申报生产 * 2017年上半年累计投入研发资金同比增长27.22%。 * 多个新药进入临床或BE阶段，10余个仿制药申报生产。 * 醋酸西曲瑞克纳入优先审评程序，有望首仿上市。 ## 五、 业绩高速增长，首次覆盖给予“推荐”评级 * 预计公司2017-2019年EPS分别为0.46元、0.62元和0.78元。 * 对应市盈率估值分别为33.5倍、25.0倍和20.0倍。 * 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * 订单不达预期。 * 招标进展缓慢。 # 总结 ## 业绩增长动力：制剂与原料药双引擎驱动 翰宇药业2017年上半年业绩表现出色，核心制剂品种收入快速增长，原料药业务进入放量阶段，器械业务也呈现快速增长态势。公司持续加大研发投入，多个新药进入临床或BE阶段，有望进一步丰富产品线。 ## 投资价值分析：首次覆盖给予“推荐”评级 平安证券首次覆盖翰宇药业，并给予“推荐”评级，主要基于公司制剂品种的快速增长和原料药业务的放量。报告预测公司未来几年的EPS将持续增长，并认为公司具有良好的投资价值。但同时也提示了订单不达预期和招标进展缓慢等风险。

# 中心思想 * **业绩增长与全国布局**：嘉事堂2017年半年度业绩表现强劲，营业收入和净利润均实现显著增长，同时公司在全国范围内的业务布局也在不断推进。 * **多元业务驱动增长**：公司通过药品配送、器械业务以及进军四川市场等多元化战略，有望在未来实现业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 批发生意高速增长但毛利率下降 嘉事堂的收入主要来源于批发业务，该业务同比增长30.13%，但公司整体毛利率有所下降。 ## 药品配送借力阳光采购，器械业务增长强劲 * **阳光采购带来新机遇**：公司借助北京公立医院阳光采购政策，成功进入市内众多高等级医院，配送品种数量多，有望带来可观的业绩增长。 * **器械业务表现突出**：下属子公司医疗器械业务实现显著增长，为公司贡献重要利润。 ## 进军四川市场，未来业绩可期 公司与四川省投资促进局签订战略合作协议，将在药品耗材供应链、医保控费模式以及中医药创新平台等方面展开合作，预计未来将成为公司新的业绩增长点。 # 总结 嘉事堂2017年半年度业绩表现良好，主要得益于批发业务的增长、药品配送业务的拓展以及器械业务的强劲表现。公司通过抓住北京阳光采购的机遇，成功进入更多高等级医院，并积极拓展全国市场，与四川省签订战略合作协议，有望在未来实现业绩的持续增长。尽管毛利率有所下降，但公司通过有效的费用控制，保持了盈利能力的稳定。平安证券维持对嘉事堂的“推荐”评级，并看好公司未来的发展前景。

中心思想 核心增长引擎与市场机遇 本报告对振东制药（300158）进行了首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级，核心观点在于公司已进入加速增长通道，其价值被市场低估。公司未来的增长主要由三大核心引擎驱动：首先，通过成功收购康进制药，公司强势进军百亿级补钙市场，其朗迪系列产品凭借独家剂型、独特配方及医保政策放宽等优势，将充分受益于二胎政策和老龄化趋势，成为重要的业绩增长点。其次，公司核心品种岩舒注射液（复方苦参注射液）在经历调整后，凭借其未被列入主流辅助用药目录的竞争优势、稳定的价格体系、灵活的销售模式、不受医院级别限制的特点以及即将获批的增加用量临床试验，有望实现竞品替代并重回高增长轨道。最后，公司丰富且具有良好竞争格局的二线品种，如比卡鲁胺、瑞健（曲美布汀）和胶体果胶铋等，也展现出巨大的进口替代和市场扩张潜力，将共同点燃公司高速增长的引擎。 估值优势与投资建议 报告指出，振东制药不仅拥有深厚的中成药底蕴和多元化的产品线，还通过股权激励机制充分调动了内部增长动力，确保了公司长期发展的活力。尽管公司业绩在康进并表后将大幅提升，且朗迪和岩舒等核心产品增长空间巨大，但目前公司的相对估值仍处于历史低位，并显著低于可比公司。基于对公司不同业务单元（妇儿类OTC和中药）的分部估值，报告测算公司合理市值可达115亿元，相较当前市值86亿元，仍有34%的增长空间。因此，报告首次覆盖即给予“强烈推荐”评级，并设定目标价为22元，强调其投资价值被低估，具备显著的上涨潜力。 主要内容 核心业务板块分析 一、 中成药底蕴深厚，钙制剂前景光明 振东制药是一家大型综合性医药企业，业务涵盖中药材种植、中西药研发、生产到销售全产业链。 公司拥有近600个药品批文，其中14个为独家产品或剂型，主要品种包括复方苦参注射液（岩舒）、比卡鲁胺、曲美布汀、胶体果胶铋等。 2016年，公司营业收入达32.83亿元，同比增长45.13%；归属于母公司所有者的净利润为2.03亿元，同比增长214.12%。 2016年8月，公司完成对康进制药100%股权的收购，康进制药承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于1.5亿、2亿和2.5亿元。 二、 收购康远进军补钙市场，受益二胎政策及老龄化 2.1 收购康远，进入补钙市场 2016年8月，振东制药通过发行股票并支付现金的方式完成对康进制药100%股权的收购。 康进制药承诺2015-2017年扣非净利润累计不低于6亿元。 康进制药主要产品为朗迪牌碳酸钙D3片（Ⅱ）和碳酸钙D3颗粒，2014年和2015年，钙制剂销售收入占其营业收入的比例分别为85.44%和78.95%。 2.2 钙制剂市场容量大，复方碳酸钙是明星品种 我国补钙市场规模已超100亿元，预计未来将保持两位数快速增长，主要受益于人口老龄化和二胎政策的放开。 复方碳酸钙（碳酸钙+D3）因其高含钙量和增强吸收性，市场容量持续扩大。 根据中康CMH数据，2015年复方碳酸钙在我国零售药品化学药市场份额达3.1%，2016年预计提升至3.2%，是当之无愧的明星品种。 PDB数据显示，2016年样本医院复方碳酸钙市场规模约2亿元，同比增长18%。 2.3 康远是国内复方钙制剂龙头企业，未来将成为振东重点增长点 康进制药的朗迪牌复方碳酸钙在2016年样本医院市场份额达到34%，仅次于惠氏，是国内复方钙制剂龙头企业之一。 朗迪在医院和药店的销售占比约为6:4，OTC渠道仍有巨大拓展空间。 康进制药的复方碳酸钙样本医院销售增速领先，2016年增速达47.5%，销售额为6763万元。 朗迪系列产品具有多重优势：独家颗粒剂型（方便儿童服用），独家甘露醇配方（防止孕期妇女便秘），同等钙含量下价格最低（性价比突出），以及2017年医保目录取消颗粒剂佝偻病适应症限制，将受益于骨质疏松领域。 康进制药钙制剂药品销售额持续快速增长，2015年收入超4亿元，净利润超2亿元。 三、 厚积薄发，岩舒注射液焕发第二春 3.1 五大动因助力岩舒重回高增长 岩舒注射液（复方苦参注射液）是公司独家品种，主要用于肿瘤治疗，2016年销售收入约7亿元，占公司总收入的21%。 2016年增速明显回升，预计未来将保持20%以上的增速。 五大动因： 竞品替代： 岩舒注射液未进入主流市场的辅助用药目录，而多数竞品（如康艾、艾迪等抗肿瘤中药注射剂）已相继进入各省市辅助用药目录，岩舒有望实现院内用药替代。 价格体系维护： 公司在本轮招标中成功维持了全国价格体系的稳定，平均中标价34.55元/5ml，相较上一轮降价幅度约5%。 销售模式灵活： 公司进行营销改革，在优势区域保持自营模式，并在市场基础薄弱地区新增代理销售模式，有望加快放量速度。 不限医院级别： 2017年新版医保目录中，岩舒注射液不限定使用医院级别，成为少数可在基层医院使用的中药注射剂。 增加用量获批： 增加用量临床试验已进入三期，预计2017年完成并获批，将使用剂量从5ml提升至20-40ml，极大促进销量提升。 公司还积极推动岩舒注射液的临床再评价工作，包括30000例不良反应集中监测和6大适应症的临床研究，并阐明了明确的抗肿瘤分子机理。 市场竞争与增长驱动 四、 二线品种储备丰富，点燃高速增长引擎 4.1 比卡鲁胺进口替代空间巨大 比卡鲁胺是抗肿瘤药物，主要用于前列腺癌治疗。2016年样本医院市场规模达2.94亿元，同比增长10.49%。 振东比卡鲁胺增速高于行业，达16.96%。尽管2016年因原料受限停产6.5个月，公司收入仍保持高增长，预计2017年销售收入将达到2015年的三倍左右。 振东制药的比卡鲁胺市场份额为11.49%，仅次于原研企业阿斯利康，且拥有独家胶囊剂型，进口替代空间巨大。 4.2 瑞健（曲美布汀）有望实现跨越式增长 马来酸曲美布汀胶囊（瑞健）是一种消化系统用药，用于治疗胃肠运动功能紊乱。我国胃肠道用药市场自2005年以来保持10%以上的快速增长。 2016年曲美布汀样本医院市场规模为4434万元，振东制药占据约20%的市场份额，估算2016年瑞健销售收入过亿。 公司在2016年加大了推广力度，预计该品种将成为高增长的二线品种。 4.3 胶体果胶铋竞争优势明显 胶体果胶铋是胃肠黏膜保护药，主要用于消化性溃疡，特别是幽门螺旋杆菌相关性溃疡。 2015年胃黏膜保护剂样本医院整体销售规模达2.34亿元，其中果胶铋销售规模为1665万元，占比7.11%。 振东制药的胶体果胶铋市场份额为41%，名列第一，近两年增长率维持在20%以上，2016年样本医院销售额847万元，预计未来将维持20-30%的增长。 五、 股权激励充分，内生增长动力充足 公司于2016年2月发布限制性股票激励计划，向70名中高层管理人员和核心技术（业务）人员授予1000万股限制性股票，占总股本的3.69%。 授予价格为每股7.40元，为公告前20个交易日股票均价的50%。 解锁条件与净利润和净资产收益率挂钩，旨在充分调动激励对象的积极性，吸引和留住人才，将股东、公司和个人利益紧密结合，为公司长远发展提供动力。 六、 盈利预测与估值 6.1 产品分类预测 基于岩舒持续稳定增长、二线核心品种高速增长、康进制药顺利交接等合理假设，预计公司2017-2019年营业收入分别为41.87亿元、51.50亿元和61.80亿元。 6.2 蕴含并购基因，有望开启新一轮外延扩张 公司在2011年之前成功收购了泰盛、开元、安特等公司，丰富了产品线。 2016年收购康进制药，有望开启公司新一轮的并购道路，后续具有外延扩张预期。 6.3 公司进入加速增长通道，有望推动估值提升 康进制药于2016年8月并表，当年贡献净利润1.02亿元，占公司净利润的53%。2017年康进承诺净利润2亿元，全年并表将显著提高公司利润。 岩舒注射液增长提速，收购康进获得增速20%-30%的朗迪，公司两大重点品种未来几年有望保持较高增速。 公司目前的相对估值处于历史低位，且明显低于可比公司，预计未来估值有望适当提升。 6.4 合理市值过百亿，尚有28%增长空间 根据分部估值法，康进业务（妇儿类OTC）给予可比公司平均估值31倍PE，对应市值77.5亿元。 振东制药原业务（中药）给予可比中药公司平均估值25倍PE，对应市值37.5亿元。 两部分业务合计合理市值115亿元，当前市值86亿元，尚有34%的增长空间。 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价22元。 七、 风险提示 市场风险，研发风险。 总结 振东制药凭借其深厚的中成药底蕴和积极的市场拓展策略，正迎来业绩的加速增长期。公司通过战略性收购康进制药，成功切入高增长的补钙市场，朗迪系列产品在二胎政策和老龄化趋势下展现出巨大潜力。同时，核心品种岩舒注射液在市场竞争格局变化中，凭借其独特的优势和灵活的销售策略，有望重回高增长轨道。此外，公司丰富的二线品种组合，如比卡鲁胺、瑞健和胶体果胶铋，也为未来的业绩增长提供了多元化的驱动力。内部股权激励机制的实施，进一步激发了团队活力，为公司长期发展注入了强大动力。尽管公司已展现出显著的增长潜力，但其当前估值仍被低估，相较于合理市值存在可观的上涨空间。综合来看，振东制药具备清晰的增长路径、多元化的产品组合和稳健的经营策略，是值得“强烈推荐”的投资标的。

# 中心思想 ## 江西市场首单落地与全国扩张战略 本报告的核心观点是： 1. 塞力斯在江西省的首单集约供应合同落地，标志着公司在区域市场拓展方面取得了重要进展，尤其是在人口密集的省份。 2. 公司通过快速的全国扩张和区域检测中心的建设，积极布局IVD（体外诊断）渠道，有望成为全国检验渠道商的龙头企业。 # 主要内容 ## 江西首单合约落地，宜春市人民医院合约分析 * **宜春市人民医院合约落地** * 塞力斯子公司南昌塞力斯与宜春市人民医院签署了为期10年的《检验试剂集中配送及服务合同书》，这是公司在江西省内的第一单集约供应合同。 * 宜春市人民医院作为三甲医院，能够辐射宜春及赣西地区近800万人口，预计该医院检验科年采购额在4000万元左右，未来有望提升至6000万元以上。 ## 全国外延步伐再进一步，扩张战略分析 * **快速进行全国扩张** * 公司自2016年四季度上市后，快速启动全国扩张，已在多个省份设立子公司，并通过收购京阳腾微股权进一步扩大市场份额。 * 公司还积极参与区域检测中心的建设，通过政府合作锁定市场份额。 * **IVD渠道集中化与全国布局** * IVD商业具有增速更快、行业集中度分散和服务含金量更高的特点，成为商业公司关注的重点领域。 * 公司上市后获得资金补充，迅速展开全国扩张，并启动增发程序，为后续融资做准备。 # 总结 ## 业绩增长与市场前景 本报告总结了塞力斯在江西省获得首单集约供应合同，以及公司在全国范围内快速扩张的战略。通过分析宜春市人民医院的合约情况和公司的全国布局，认为塞力斯有望受益于IVD渠道集中化的趋势，成为全国检验渠道商的龙头企业。

# 中心思想 * **资产注入与盈利增长**：中国医药通过稳步推进资产注入，特别是收购海南康力股权，增强了工业板块的实力和盈利能力。 * **业绩预测与投资评级**：基于资产注入的及时完成，报告提高了对公司盈利的预期，维持“推荐”评级，并预测了未来几年的EPS和PE。 # 主要内容 ## 公司事项：收购海南康力股权 * **收购康力股权，增强盈利能力**：公司拟以自有资金2.86亿元收购海南康力54%股权，康力公司在产销近50余个品规的产品，涵盖抗生素、营养用药、心脑血管用药等主要领域，产品销往全国大部分地区。康力公司2016年实现收入2.19亿元，净利润3225万元，净利润率为14.8%，盈利能力较强。 ## 平安观点：资产注入与业绩增长 * **稳步推进资产注入，武汉鑫益注入已完成**：2013年通用集团承诺将暂时无法注入上市公司的资产在重组完成四年内注入上市公司或转让给非关联交易的第三方。2016年，医控公司以其所持有的武汉鑫益45.37%的股权参与公司非公开収行，完成后公司持有武汉鑫益96.37%的股权。 * **维持“推荐”评级**：公司执行能力优秀，有望按期完成资产注入，工业板块实力增强；公司积极推进商业板块外延，工商贸协同效应显著增强，业绩增长稳健。 ## 主要数据：财务数据与盈利预测 * **盈利预测**：预计公司2017年、2018年、2019年的EPS分别为1.11元、1.34元、1.60元，对应PE分别为23X/19X/16X。 # 总结 本报告分析了中国医药通过资产注入和外延扩张增强工业板块实力和盈利能力，特别是收购海南康力股权的战略意义。报告维持对中国医药的“推荐”评级，并基于资产注入的及时完成，提高了对公司未来盈利的预期。报告还提供了详细的财务数据和盈利预测，为投资者提供了参考依据。

# 中心思想 ## 把握市场机遇，实现内生外延增长 本报告分析了嘉事堂（002462）作为全国性医药商业公司，如何通过内生增长和外延扩张，打造心内科医疗器械营销平台，提升盈利能力，并抓住北京医药市场新标执行和分级诊疗政策带来的机遇。 ## 战略布局与未来展望 报告强调了嘉事堂在心血管介入器械市场的高速增长细分领域中的战略布局，以及GPO业务的持续开拓，并对公司未来的业绩增长和估值进行了预测，首次给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 一、 积极寻找增长点，公司多年持续高速增长 * 嘉事堂是北京地区五家基药配送商之一，积极扩展二级以上医院药品配送业务，搭建覆盖全国的医疗器械营销网络。 * 公司营收高速增长主要驱动力来自于2013年开始布局的全国医疗器械代理业务。 * 公司对北京地区的依赖明显降低，其他地区收入占比逐年提高。 ## 二、 心内科耗材业务：高增长细分领域，助力公司提高盈利能力 * 我国心血管介入器械市场维持20%以上的增速，远高于医药行业整体增速。 * 公司自2013年开始布局心内科医疗器械营销渠道，覆盖全国30多个省市900多家三级医院。 * 公司通过收购子公司，医疗器械板块业务及利润增长迅速，但少数股东损益占比高。 * 公司发行股份购买12家主要医疗器械销售公司剩余部分股权，增强盈利能力。 ## 三、 医院配送业务：迎来新标执行，预计将有明显提升 * 公司是《2012年北京市基本药物集中采购工作方案》中确定的5家药品配送商之一，在北京地区具有稳固的行业地位。 * 北京市开始启动阳光招标采购，公司在新标中的配送份额预计将有大幅提升。 * 分级诊疗重构患者客流，利好社区医院配送商，公司有望受益于基层患者的增加。 * 公司不断扩张外省市药品配送业务，依托GPO项目或收购。 * 公司GPO业务包括首钢总医院、鞍钢总医院等，与中航医疗签署战略合作协议，预计将为公司增加年收入。 ## 四、 盈利预测与估值 * 公司具有覆盖全国的心内科医疗器械销售平台，器械业务维持较高增速，北京阳光招标的执行有望带来公司在京业务的大幅增长。 * 如果少数股权收入于今年6月完成，预计公司2017年-2019年EPS分别为1.20元、1.70元、2.13元，对应PE分别为32/22/18倍；不考虑收购少数股权收购的影响，预计公司2017年-2019年EPS分别为1.18元、1.51元、1.89元，对应PE分别为32/25/20倍。 # 总结 ## 把握机遇，实现增长 嘉事堂凭借其在心内科医疗器械领域的优势地位，以及在北京医药市场新标执行和分级诊疗政策的推动下，有望实现业绩的持续增长。 ## 维持“推荐”评级 综合考虑公司在医疗器械和药品配送业务的战略布局，以及未来的盈利增长潜力，平安证券首次给予嘉事堂“推荐”评级。

中心思想 多元业务协同驱动业绩增长 中国医药（600056）作为通用集团旗下唯一的医药上市平台，在2016年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润分别实现25.12%和54.31%的同比加速增长。公司通过精细化管理有效控制了销售费用、财务费用和资产减值损失，显著提升了盈利能力。其业务结构多元，涵盖医药商业、医药工业和国际贸易三大板块，各板块间积极推行工商、工贸、商贸协同发展策略，有效促进了内生增长。医药商业板块通过“点强网通”战略加快外延布局，工业板块则通过销售策略改革推动制剂业务表现优异，国际贸易业务也保持稳健。 资产注入与外延扩张构筑未来潜力 公司未来增长潜力巨大，主要得益于即将到期的资产注入承诺和持续的外延扩张战略。通用集团承诺在2018年4月前将旗下部分医药资产注入上市公司，其中包括拥有新增浆站和成功上市人凝血因子八的上海新兴等高潜力资产，预计将显著增厚公司净利润。同时，公司积极整合CSO（合同销售组织）行业，凭借其在行业内积累的资源，有望成为该领域的整合者，抓住“两票制”带来的市场机遇。医药商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间广阔，有望通过不断落地的新项目大幅提升商业规模。这些战略举措共同构筑了中国医药未来业绩持续增长的坚实基础。 主要内容 一、 整体经营稳健，2016年加速增长 2016年业绩显著提升与盈利能力优化 2016年，中国医药实现了营业收入257.38亿元，同比增长25.12%，为近三年最高增速；净利润达到9.48亿元，同比增长54.31%，创近八年新高。利润增速高于收入增速的主要原因在于公司销售费用率、财务费用率和资产减值损失的降低。销售费用率同比下降0.67个百分点至3.33%，主要得益于各公司加强费用管理，差旅会议等可控费用下降，以及国际贸易业务运输费、咨询费等费用受项目进度影响同比下降。财务费用率同比下降0.17个百分点至0.16%，主要由于银行贷款基准利率下降以及公司通过统贷统还、资金池统筹资金配置等手段降低了资金成本。管理费用率保持在2.44%的稳定水平。 业务结构与毛利贡献分析 公司业务主要由医药商业、国际贸易和医药工业构成，三者在2016年的收入占比分别为65%、26%和9%。尽管医药商业收入占比最高，但由于其毛利率相对较低，导致其毛利贡献占比为39%。相比之下，医药工业毛利率较高，贡献了36%的毛利，国际贸易贡献了25%。与2015年相比，各业务板块的毛利率保持稳定。公司在国内的医药商业网络覆盖新疆、黑龙江以及京广线沿线共9个省市，实行“点强网通”策略。公司收入和利润主要来自母公司及下属12家主要子公司，其中河南天方、北京美康百泰和海南通用三洋是利润贡献最大的三家子公司，合计贡献了公司总利润的69.1%。 二、 工业商业表现靓丽，国际贸易稳健增长 2.1 医药商业：创新经营促进内生增长，加快扩张完善外延布局 商业收入高速增长与纯销占比提升 2016年，公司医药商业板块收入达到172亿元，同比增长42%。其中，纯销收入97亿元，同比增长32%，显示公司积极调整战略，不断提升纯销占比，增强了对终端客户的掌控力。近年来纯销增速均保持在20%以上。调拨收入74亿元，同比增长57%，主要受江西南华通用业务调整影响，若扣除此因素，调拨业务同比增长约15%。 商业网络扩张与创新经营模式 公司商业销售网络覆盖北京、广东、河南、河北、湖北、新疆、江西、黑龙江、天津等9个省市，并以总代理、总经销品种为载体覆盖全国。公司遵循“点强网通、布局空白区域”的战略，在已覆盖省份深入布局。2016年新增了黑龙江公司、泰丰医药、广东佛山通用公司等多个项目，是近年来扩张最快的一年。目前公司商业业务仅覆盖9个省市，外延扩张空间巨大，有望抓住“两票制”执行机遇，大幅提升商业规模。公司积极推进工商、工贸、商贸协同，2016年分别同比增长47%、21%和36%。通过收购河南泰丰，公司打造药品医疗器械推广团队，有望在CSO团队建设上取得突破，泰丰医药的净利润率可达8%以上，远高于一般药品配送公司。 2.2 医药工业板块：改革销售策略，制剂业务表现优异 工业收入结构与制剂业务强劲增长 2016年，医药工业板块总收入25.58亿元，其中57%来自化学制剂，43%来自原料药，中成药收入占比不足0.1%。公司工业企业通过创新销售策略，强化代理商管控和实行产品线管理，推动制剂业务总体增速达到23%。阿托伐他汀销量同比增长19%，瑞舒伐他汀增长106%，普药增长46%。受价格变动及上游成本增加影响，原料药收入近几年以2%-3%的幅度下降。中成药同比下降99%，主要因天方中药等工业企业受新版GMP改造影响暂时停产。2016年医药工业板块整体增速为9%，略高于我国药品市场8.3%的增速。 主要产品与子公司业绩贡献 公司工业产品中，抗感染类收入占比68%，心血管类占比23%。河南天方药业和海南通用三洋是工业板块的主要业绩贡献者。天方药业主要生产抗生素和以阿托伐他汀为代表的心血管药物，其主要产品吉他霉素、螺旋霉素、乙酰螺旋霉素片均取得高于30%的增速。通用三洋的主要产品包括抗生素复方制剂和2015年新上市的瑞舒伐他汀，后者目前处于高速增长期，2016年销售额同比增长106.65%，在PDB样本医院市场份额达到31.78%。抗生素复方制剂近两年增速在10%左右，快于抗生素整体增速，预计未来增速有望超过抗生素行业平均增长。 2.3 国际贸易根基扎实，预计维持平稳增长 2.3.1 我国医药迚出口增速放缓 2016年，我国医药品进口金额约330亿美元，增速从2015年的3%回调到8%，其中药品占比50%，医疗器械占比36%。同期，我国医药品出口金额约340亿美元，规模与2015年基本持平，其中医药品占比40%，医疗器械占比28%，原料药占比23%。 2.3.2 公司迚出口贸易稳定 公司是国内最大的医药进出口贸易商之一，拥有丰富的上下游资源和全球100多个国家的客户，在国内医药进出口贸易行业中具有稳固根基。2016年，公司出口贸易额在国内排名第十。2016年国际贸易收入68.5亿元，与2015年基本持平，但净利润率大幅提升两个百分点，主要由于2015年资产减值损失较高而2016年显著降低，以及运输费、咨询费等费用下降。公司与委内瑞拉的合作项目持续推进，2011年签订的61亿元政府合作项目已基本完成，2016年12月又签订了1.1亿美元（约7.6亿元人民币）的一般贸易合同，预计将在2017和2018年付款，并有望持续产生类似订单。 2.4 开拓新业务，有望成为CSO行业整合者 “两票制”背景下的CSO市场机遇 在“两票制”全面推行的背景下，许多药品代理商和大包商面临转型，CSO（合同销售组织）成为没有自建销售团队的制药企业销售产品的重要选择。国内CSO行业目前较为分散，公司凭借多年积累的行业资源，有望成为CSO行业的整合者。 CSO行业的高盈利能力与公司布局 国内现有CSO功能的企业如康哲药业、香港亿腾等，其代理推广业务具有较强的盈利能力。康哲药业毛利率约为59%，净利率高达28%；泰凌医药的代理业务毛利率也高达42%。公司收购的河南泰丰主要从事药品和医疗器械推广业务，2016年净利润率达到8.6%，印证了CSO行业的高盈利特性。据前瞻网预测，2016年我国CSO行业规模约为18亿美元，增速超过20%，远高于医药行业整体增速，为公司提供了广阔的业务拓展空间。 三、 临近承诺期限，资产注入可期 通用集团资产注入承诺与潜在影响 2013年，通用集团下属医药资产进行重组时承诺，将暂时无法注入上市公司的资产在重组完成四年内（即2018年4月前）注入上市公司或转让给非关联交易的第三方。这些待注入资产包括医控公司下属子公司江药集团、海南康力、武汉鑫益和通用电商、上海新兴、长城制药。其中，上海新兴在2016年新获批两个浆站，总浆站数量达到4个，且人凝血因子八成功上市销售，预计今后收入将加速增长。如果这些公司均能成功注入上市公司，将明显增厚公司的收入和净利润。公司正式完成重组项目的时间是2014年3月，因此承诺注入资产的截止时间是2018年4月份，建议积极关注资产注入进度。 四、 盈利预测与估值 盈利预测与评级 基于商业板块继续外延扩张、委内瑞拉订单持续带动国际贸易回暖、化学制剂业务在营销策略改革推动下维持良好增速，以及中成药业务在2017年完成GMP改造并投产等基本假设，平安证券预测公司2017年、2018年、2019年的营业收入将分别达到318.33亿元、382.97亿元和459.02亿元。预计同期EPS分别为1.09元、1.31元和1.57元，对应PE分别为23X、19X和16X。首次覆盖给予“推荐”评级。 估值分析与风险提示 公司目前的估值低于可比公司平均值，显示出一定的投资吸引力。然而，报告也提示了风险，主要包括商业外延不及预期，这可能影响公司未来的增长速度和市场份额扩张。 总结 中国医药（600056）在2016年实现了营收和净利润的显著增长，展现出稳健的经营态势和优化的盈利能力。公司通过精细化管理有效控制了各项费用，并凭借多元化的业务结构，包括高速增长的医药商业、表现优异的医药工业制剂业务以及根基扎实的国际贸易，构筑了坚实的业绩基础。特别是在“两票制”背景下，公司积极开拓CSO新业务，并有望成为行业整合者，进一步拓展盈利空间。此外，通用集团承诺的资产注入临近截止期限，上海新兴等高潜力资产的注入预计将显著增厚公司利润，为未来业绩增长提供强大动力。综合来看，中国医药具备多重增长驱动因素，未来发展前景广阔，因此获得“推荐”评级。

# 中心思想 ## 收购京阳腾微，强化华北市场渗透 平安证券发布的这份关于塞力斯（603716）的报告，核心观点是： * 塞力斯收购京阳腾微51%股权，有助于公司快速渗透华北市场，尤其是北京地区，强化区域开収能力。 * 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大，此次收购是公司全国布局的重要一步。 * 维持对塞力斯“推荐”评级，认为公司有望成为全国级IVD渠道龙头企业。 # 主要内容 ## 收购京阳腾微，强化华北地区开収能力 公司拟以6732万元受让北京京阳腾微51%股权。京阳腾微是IVD产品流通服务商，是BD在北京、河北、辽宁区域的经销商，也是伯乐在北京及东三省的一级经销商，在蛋白质检测、微生物、流式细胞等领域具有较高的市场地位。2016年京阳腾微实现营收1.11亿元，净利润661万元。原股东承诺2017-2020年扣非净利润不低于1200万元、1470万元、1801万元、2206万元。公司收购价格对应17年利润为11倍，略高于行业收购平均水平，考虑标的公司所在的北京市场的特殊地位，估值处于合理范围。 ## 北京地区医疗资源集中，检验市场巨大 北京地区医疗资源非常集中，全年医疗系统接待患者数量达到2.3亿人次。众多顶级医疗派系所开设的检验项目众多，再加上可观的人流量共同塑造了北京地区庞大的体外诊断试剂与耗材市场觃模。 ## 随IVD渠道整合趋势快速布局，有望成为全国级龙头企业 快速収展的制造端使IVD渠道公司增速显著快于药品渠道公司。IVD渠道分散的结构为公司迅速布局，做大觃模带来机遇，我们认为检验科渠道整合仍值得重视。塞力斯在上市后凭借强大的执行力快速实现全国布局，以合资子公司及幵购斱式与当地医院签订集约化服务合约，有望成长为全国龙头之一。预计2017-2019年EPS为1.76/2.36/3.12元，维持“推荐”评级。 ## 财务数据分析与预测 * **营业收入：** 2016年为6.27亿元，预计2017-2019年分别为8.19亿元、11.01亿元和14.90亿元，同比增长率分别为30.5%、34.5%和35.3%。 * **净利润：** 2016年为6900万元，预计2017-2019年分别为9000万元、1.20亿元和1.59亿元，同比增长率分别为30.0%、34.2%和32.3%。 * **毛利率：** 2016年为34.8%，预计2017-2019年分别为34.1%、33.4%和32.8%，略有下降趋势。 * **净利率：** 2016年为11.0%，预计2017-2019年分别为10.9%、10.9%和10.7%，基本保持稳定。 * **ROE：** 2016年为8.6%，预计2017-2019年分别为10.0%、12.0%和13.7%，呈现上升趋势。 # 总结 ## 并购助力，全国扩张提速 平安证券的这份报告强调了塞力斯通过收购京阳腾微，成功进入北京市场，并以此为契机辐射整个华北地区。公司上市后，积极进行全国布局，通过合资、并购等方式快速扩张。财务数据预测显示，公司未来几年营收和利润将保持快速增长，维持“推荐”评级。

中心思想 战略性市场拓展与业绩增长驱动 九强生物通过斥资3.325亿元人民币收购北京美创新跃生物科技有限公司100%股权，此举标志着公司在原有精品生化试剂业务基础上，成功迈出了向高速增长的血凝检测领域横向扩张的关键一步。此次战略性并购旨在充分利用血凝检测市场高达25-30%的年复合增长率，显著提升公司整体业绩增长速度，并有效切入目前由沃芬、希森美康等外资品牌主导但潜力巨大的未成熟细分市场。通过整合美创新跃在血凝试剂研发、生产及渠道方面的现有优势，九强生物有望在体外诊断（IVD）领域实现更全面的产品布局和更强的市场竞争力，从而巩固其行业地位并开拓新的增长极。 维持“强烈推荐”评级与未来发展展望 尽管九强生物在2017年初面临行业竞争加剧以及临床与注册费用增加带来的短期业绩波动，但随着与雅培技术转让里程碑款的结算，预计公司业绩将逐步回归良好水平。分析师基于对九强生物此次战略性并购的积极评估及其在体外诊断领域的长期发展潜力，维持“强烈推荐”的投资评级。报告预测，在不考虑其他尚未确定的并购事项的情况下，公司2017年至2019年的每股收益（EPS）将持续增长，分别为0.60元、0.70元和0.82元。这一积极的财务预测充分体现了市场对公司未来业绩增长、战略布局及其在行业内持续创新能力的信心，预示着公司在完成此次收购后将迎来新的发展机遇。 主要内容 公司战略性收购：进军血凝检测领域 收购详情与估值分析 九强生物于2017年5月2日发布公告，计划以总计3.325亿元人民币的资金，收购北京美创新跃生物科技有限公司100%的股权。此次交易的实施将分三次进行交割，其中75%的股权将在初期完成，剩余的12.5%和12.5%股权则计划在2018年度结束后完成全部交易。根据美创新跃2016年的财务表现，其实现了5033万元的营业收入和1383万元的净利润。基于这些数据，此次收购价格对应的估值约为24倍市盈率。这一估值水平在一定程度上反映了市场对美创新跃在血凝检测领域未来增长潜力和其所处细分市场高成长性的积极预期。 横向扩张的战略意义与公司定位 九强生物作为一家长期专注于精品生化试剂研发、生产与销售的制造商，凭借其在新品研发和严格质量控制方面的卓越能力，已在行业内建立了良好的声誉并获得了市场广泛认可。此次收购美创新跃，是九强生物自上市以来的首次重大并购行动，标志着公司发展战略从单一的生化试剂领域向体外诊断其他高增长子领域进行横向扩张的关键一步。通过进入血凝检测这一新兴且快速增长的市场，九强生物旨在有效拓宽其现有产品线，优化公司的业务结构，并借助新业务的快速发展，为公司整体业绩带来新的增长动力。此举也与公司长期以来以满足检验科多元化需求为目标的发展战略高度契合，预示着九强生物将致力于成为更全面的体外诊断解决方案提供商。 血凝检测市场深度分析 市场规模与高增长潜力 血凝检测是体外诊断领域中一个具有显著发展潜力的细分市场。其核心功能在于全面评估测试对象的止血功能是否完备，最主要的应用场景是术前进行血凝检测以有效防范大出血风险。此外，血凝检测也可独立用于血友病等多种血液疾病的诊断。目前，我国血凝检测市场规模占整个体外诊断（IVD）总市场规模的5-10%。作为一个在国内发展起步相对较晚的检测领域，其年增速高达25-30%，显著高于IVD行业的整体增速，这充分显示了血凝检测市场巨大的发展空间和强劲的增长势头。 国内外竞争格局与产品差异化 当前，我国血凝检测市场的产品品种相对较少，主要集中在血凝四项和五项，具体包括血浆凝血酶时间（TT）、血浆凝血酶原时间（PT）、活化部分凝血活酶时间（APTT）、纤维蛋白原（FIB）以及纤维蛋白原降解产物（FDP）和D-二聚体等。然而，国际竞争者如沃芬（Werfen）、希森美康（Sysmex）和美康（Meikang）等外资品牌，不仅提供上述常规检测项目，还同时生产各种凝血因子、肝素等更为丰富的检测试剂品种。这些外资品牌凭借其全面的产品线和先进的技术，在国内血凝检测市场占据了非常高的市场份额，使得国内市场呈现出外资主导的竞争格局，同时也为国内企业提供了巨大的国产替代和市场拓展空间。 美创新跃的核心价值与整合展望 美创新跃的业务模式与技术实力 北京美创新跃生物科技有限公司在血凝领域拥有长达8年的深厚积累，与德国德高（TECO）建立了稳固的长期独家合作关系，是德高在中国区域的独家代理商。目前，美创新跃的主要收入来源是代理德高的血凝仪器与试剂。值得注意的是，美创新跃在2014年已成功自主研发并上市了6项血凝试剂产品，这些试剂能够与德高仪器配套使用，并已实现约1000万元的收入，同时还少量进入了东欧市场。这表明美创新跃不仅具备成熟的代理销售渠道，更拥有一定的自主研发能力和初步的市场拓展经验，为其在血凝检测领域的进一步发展奠定了基础。 收购后的协同效应与发展路径 九强生物完成对美创新跃的收购后，将采取积极的整合策略以最大化协同效应。公司计划保留美创新跃原有的研发团队，以期进一步深化血凝试剂的研发工作，开发出更多具有市场竞争力的新品种，从而丰富产品管线并提升技术创新能力。同时，九强生物将充分整合双方的销售渠道，利用自身在生化试剂领域的广泛市场覆盖和成熟销售网络，帮助美创新跃的产品实现更快速、更广泛的市场渗透。通过研发与销售的深度协同，此次收购有望助力美创新跃实现跨越式发展，从而为九强生物在血凝检测市场赢得更大的份额和更强的竞争力，加速其在体外诊断领域的全面布局。 九强生物的业绩展望与投资评级 财务预测与增长驱动因素 根据平安证券的详细预测，在不考虑尚未确定的其他并购事项的情况下，九强生物的营业收入预计将从2016年的6.67亿元人民币稳健增长至2019年的9.94亿元人民币，年复合增长率约为14.3%。同期，公司的净利润预计将从2016年的2.72亿元人民币增长至2019年的4.10亿元人民币，年复合增长率约为14.7%。每股收益（EPS）预计将从2016年的0.54元人民币持续增长至2019年的0.82元人民币。这些积极的财务预测主要得益于公司在生化试剂领域的稳健经营和市场份额的持续扩大，以及此次收购美创新跃后，血凝检测业务带来的新增量和高增长潜力，共同驱动公司业绩的持续提升。 投资评级与潜在风险提示 鉴于九强生物在体外诊断领域的深厚积累、此次战略性横向扩张的积极意义以及未来业绩的强劲增长潜力，平安证券维持对九强生物的“强烈推荐”投资评级。这一评级反映了分析师对公司长期发展战略和市场前景的积极预期。然而，报告也审慎提示了潜在的风险因素，包括产品推广速度可能不达预期，即新产品或整合后的产品在市场上的接受度和销售增长可能低于预期；以及后续可能进行的合作或并购事项存在不确定性，可能无法达到预期的协同效果或投资回报。投资者在做出投资决策时，需充分考虑这些风险因素，进行全面的风险评估。 总结 九强生物通过斥资3.325亿元人民币收购北京美创新跃100%股权，成功实现了在体外诊断领域从传统生化试剂向高速增长的血凝检测市场的横向战略扩张。此次收购旨在切入年增速高达25-30%的血凝检测这一高增长、目前由外资品牌主导但潜力巨大的市场，以期显著提升公司整体业绩。美创新跃凭借与德国德高的长期合作关系及其自主研发的血凝试剂，为九强生物提供了进入该市场的良好基础和技术支撑。九强生物计划通过保留美创新跃的研发团队并整合双方销售渠道，加速美创新跃的产品开发和市场渗透，从而实现强劲的协同效应。尽管公司短期业绩可能受到行业竞争和费用增加的影响，但分析师预计未来三年（2017-2019年）EPS将持续增长，并维持“强烈推荐”评级，这充分体现了市场对公司战略布局和长期增长前景的积极预期。公司未来的发展将继续围绕满足检验科的多元化需求，不排除进一步的合作与并购，但产品推广速度及后续合作效果仍是投资者需密切关注的关键因素。