行业观点 　　体重管理助力慢病防治，国内减肥药在研管线争先竞渡2024年6月26日， 国家卫健委联合16部门发布《“体重管理年” 活动实施方案》 ， 自2024年起， 力争通过三年左右时间， 实现体重管理支持性环境广泛建立， 全民体重管理意识和技能显著提升， 健康生活方式更加普及， 全民参与、 人人受益的体重管理良好局面逐渐形成，部分人群体重异常状况得以改善。 　　体重异常和慢病发生密切相关， 我国超重肥胖形势不容乐观。 体重水平与人体健康状况密切相关， 体重异常特别是超重和肥胖是导致心脑血管疾病、 糖尿病和部分癌症等慢性病的重要危险因素。 根据《Diabetes， ObesityandMetabolism》 数据， 2023年我国总体超重人群占比34.8%， 肥胖人群占比14.1%， 我国居民超重肥胖形势不容乐观， 亟需加强干预， 予以改善。 　　减肥药物是实施体重管理的重要组成部分， 重磅减肥药司美格鲁肽国内新近获批。 《实施方案》 中强调， 加强科学研究和成果转化开展体重管理关键技术研究和转化应用， 研发体重管理相关医药及穿戴设备。 减肥药物是体重管理的重要组成部分， 根据诺和诺德公众号，2024年6月25日， 诺和诺德用于长期体重管理的GLP-1激动剂司美格鲁肽注射液获国家药监局批准上市， 商业化在即。 该产品采用皮下注射的给药方式， 给药频次为一周一次， 其III期临床结果显示， 能够实现平均17%的体重降幅， 减肥效果和患者依从性较好。 　　我国减肥药上下游产业链完善。 我国减肥药上下游产业链完善， 上游的原料药、 试剂耗材厂商， 中游的CDMO公司， 下游的减肥药物研发和制药企业众多。 建议关注： 1） 上游的原料药相关厂商， 如奥锐特、 诺泰生物、 圣诺生物、 翰宇药业、 昊帆生物等； 2） 中游的减肥药CDMO公司， 如药明康德、 凯莱英； 3） 下游的减肥药物研发和制药企业， 如创新药企业信达生物、 恒瑞医药、 石药集团等， 生物类似药企业如华东医药、 中国生物制药、 丽珠集团等。 　　国内GLP-1相关减重创新药物研发管线丰富。 我国减重创新药在研管线靶点主要集中于GLP-1、 GCG、 GIP等受体， 其中， 仁会生物的贝那鲁肽进展最快， 于2023年7月实现商业化。 诺和诺德用于减重适应症的司美格鲁肽注射液已于2024年6月新近获批上市， 其口服片剂的III期临床正在开展。 礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽分别于2023年8月和2024年2月申报NDA。 礼来的口服片剂orforglipron和GLP-1/GCG/GIP三靶点注射剂retatrutide分别于2023年5月和2023年7月在国内开启III期临床。 此外， 先为达生物/凯因科技合作开发的伊诺格鲁肽、 石药集团/天镜生物合作开发的GX-G6、 勃林格殷格翰的survodutide、 恒瑞医药的HRS9531均已进入国内III期临床阶段。 　　国内原料药生产厂家在全球GLP-1原料药供应链中占据重要地位。 根据诺和诺德公告， 利拉鲁肽美国和中国专利均已到期， 司美格鲁肽的中国专利也将于2026年到期， 届时相关仿制药产品的放量将利好下游原料药企业。 根据公司公告和医药魔方数据， 截至2024年6月， 利拉鲁肽在美国登记的原料药厂家共21家， 在中国登记的共6家， 其中国内原料药厂家约11家， 司美格鲁肽在美国登记的原料药厂家共22家，在中国登记的共5家， 其中国内原料药厂家约15家， 我国原料药厂家在GLP-1产品全球原料药供应链中占据重要地位。 　　本周我们发布了行业深度报告《生物安全法案深度复盘报告——2024H2国会立法进度或变缓，生物安全法案立法概率降低》 ，就生物安全法案立法背景及其影响展开讨论。 　　要点总结： 　　国会为美国立法部门，休会期、总统选举以及议员换届将影响2024H2国会立法进度。 根据美国宪法规定，美国联邦政府由立法、行政和司法三个部门组成，其中美国国会属于立法部门。国会由众议院和参议院组成，两院可通过独立立法和国防授权法案（NDAA,NationalDefenseAuthorizationAct)两种途径进行立法，流程均大致为议员提出议案、小组委员会审议、全体会议审议、两院磨合差异统一版本、总统签字。规定美国国防相关事项预算的NDAA每年12月左右稳定推出，因此通过NDAA夹带立法成功率更高、速度更快。当届国会未能通过任一途径完成立法的议案，国会换届后会自动终止，若想推进需重启整个流程。鉴于2024年7月中有两周是两院的非立法期； 8月5日-9月8日为夏季休会期； 10月为参议院的非立法期，众议员也会投入更多精力为大选做准备； 11月5日为美国大选日，且1/3的参议员和全体众议员将重新选举， 2024H2两院能举行全体会议的日期较少，将影响议案的推进进度。 　　众议院版《生物安全法案》 NDAA纳入失败，单独立法成功率正逐步变低。 2024年6月11日美国众议员规则委员会公布的NDAA纳入结果显示，由众议院提出的生物安全法案H.R.8333未获得参与HASC听证会的资格，即纳入NDAA失败。由于NDAA聚焦军事备战等国防相关事项，鲜有对其他国家单一非军事相关行业进行直接打击的法案被纳入其中，预计参议院提出的生物安全法案S.3558能被参议院版NDAA纳入的概率也微乎其微。而2024H2参众议院的密集的地方工作周、选举换届使单独立法不确定性大幅增加，成功立法可能性不断下滑。 《生物安全法案》 双立法途径的成功率逐渐降低，或将使所涉及企业在2024H2迎来一波估值修复。 　　《生物安全法案》 对Medicare和Medicaid资金的影响仍未知。 根据CMS数据， 2022年美国的总医疗健康支出同比增长4.1%至4.46万亿美元，其中政府支付达到2.16万亿美元，占比48.3%。 Medicare以及Medicaid作为美国两个最大的联邦医保项目分别占2022年美国总医疗健康支出的21%、 18%。 Medicare以及Medicaid的资金主要来自联邦政府和/或州政府及地方政府，但两者本身不是行政机构，仅由行政机构管理，所以是否属于《生物安全法案》 的限制主体仍待明确。 　　本周我们发布了行业全景图《银屑病生物制剂用药全景图—从发病机制TNF-α/IL-23/IL-17轴出发，生物制剂治疗银屑病占比逐步提升》 ，就银屑病发病机制、治疗方法和在研管线展开讨论。 　　投资要点： 　　国内银屑病患病群体数600-700万人，生物制剂治疗银屑病占比不断提升，预计2030年生物制剂治疗银屑病市场规模达400亿元左右。 银屑病是一种由遗传、免疫及感染等多种因素诱发的慢性自身免疫性皮肤疾病，病程较长且容易反复发作，其中遗传为疾病发病重要因素之一，约1/3的银屑病患者患有家族史。疾病发生的主要特征是存在界限清楚的鳞状皮肤病变（表皮增生）、血管增殖增加（红斑）和白细胞浸润至皮肤真皮等，且与多种合并症发生相关。据中华医学会皮肤性病学分会和弗若斯特沙利文报告，国内患病人数从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年达680万人；国内银屑病药物规模从2018年40亿元左右增至2022年100亿元左右，复合增速24.2%，预计2022-2025年国内复合增速达31.4%。未来随着银屑病药物生物制剂渗透率提升及其纳入医保降低患者支付负担，预计生物制剂在银屑病用药占比将从2022年43.4%提升至2030年56.8%， 2030年国内生物制剂治疗银屑病市场规模有望达400亿元左右。 　　活化的T淋巴细胞在银屑病进展发挥着重要作用， TNF-α/IL-23/Th17信号轴释放细胞因子放大银屑病炎症反应。 大量基础和临床研究表明银屑病是由先天性免疫系统和适应性免疫系统介导的，其中TNF-α/IL-23/Th17细胞因子传导轴从病理机制上解释银屑病炎症发生。第一代细胞因子抗银屑病生物制剂主要是TNF-α抑制剂，以阿达木单抗、英夫利西单抗、依那西普为代表，国内专利均已到期且多款生物类似药国内已上市； IL-17是皮肤炎症的关键介质，其上游信号因子为IL-23，针对IL-17和IL-23，国内已有五款产品上市，司库奇尤单抗（2019年获批， 2020年进入医保），依奇珠单抗（2019年获批， 2021年进入医保），乌司奴单抗（2017年获批， 2021年进入医保），古塞奇尤单抗（2019年获批， 2022年进入医保），替瑞奇珠单抗（2023年获批，尚未进入医保）。国内样本医院销售数据来看，司库奇尤单抗占大头；全球销售数据而言， 2023年阿达木单抗/乌司奴单抗/司库奇尤单抗/古塞奇尤单抗/依奇珠单抗销售额分别为144/108.6/49.8/31.5/27.6亿美元。 　　国内生物制剂治疗银屑病在研： （1）生物类似药在研：可善挺/拓咨/喜达诺/特诺雅国内核心专利到期时间分为为2025年、 2026年、 2021年、 2026年。目前国内针对喜达诺和可善挺有布局生物类似药在研，其中进度靠前的为乌司奴单抗生物类似药（华东医药&荃信生物-申请上市，百奥泰-临床Ⅲ期，石药集团临床Ⅲ期），司库奇尤单抗生物类似药（百奥泰-临床Ⅲ期）；（2） IL-17在研：预计2024年智翔金泰GR1501和恒瑞医药SHR-1314国内上市， 2025年三生国健SSGJ-608和康方生物AK111完成临床Ⅲ期， 2026年丽珠集团XKH004，君实生物JS005完成临床Ⅲ期；（3） IL-23在研：康方生物AK101申请上市中，信达生物IBI-112临床Ⅲ期。 　　投资建议： 银屑病是一种病程长易复发的自免性疾病，国内患病人群在600-700万之间， 2022年国内用药市场规模约100亿元，远期2030年预计达400亿元左右。对银屑病发病机制深入研究结果表明活化的T淋巴细胞在疾病进展发挥关键作用，其中IL-23/IL-17为炎症传导的关键因子，建议关注几大方向：①原研药专利到期，国内生物类似药在研布局，如百奥泰，华东医药等；②IL-17A在研，按上市节点分国内第一梯队智翔金泰、恒瑞医药，其次三生国健，康方生物，随后丽珠集团、君实生物等；③IL-23在研：康方生物，信达生物等。 　　投资策略 　　站在当前时点， 我们认为行业机会主要来自三个维度， 即“内看复苏， 外看出海， 远看创新” 。“内看复苏” 是从时间维度上来说的， 国内市场主要的看点是院内市场复苏， 因为去年的基数是前高后低， 再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化， 所以国内的院内市场是复苏状态， 从业绩角度看， 行业整体下半年增速提升。“外看出海” 是从地理空间维度上来说的。 海外市场相比国内具有更大的行业空间， 而在欧美日等发达国家， 当地市场往往还伴随着更高的价格体系、 更优的竞争格局等优点。 越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局， 其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新” 是从产业空间维度上来说的。 全球医药创新迎来新的大适应症时代， 最近1-2年， 在传统的肿瘤与自免等大病种之外， 医药产业相继在减重、 阿尔兹海默症、 核医学等领域取得关键突破， 行业蛋糕有望随之快速做大。 国内医药创新支持政策陆续出台， 叠加美债利率下行预期， 创新产业链有望迎来估值修复。 　　建议围绕“复苏” 、 “出海” 、 “创新” 三条主线进行布局。 　　“复苏” 主线： 重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局， 建议关注司太立、 昆药集团、 华润三九、 迈瑞医疗、 开立医疗、 微电生理、 澳华内镜、 爱康医疗、 惠泰医疗、 固生堂等。 　　“出海” 主线： 掘金海外市场大有可为， 建议关注新产业、 科兴制药、 奥浦迈、 药康生物、 百奥赛图、 健友股份、 苑东生物等。 　　“创新” 主线： 围绕创新， 布局“空间大”“格局好” 的品类， 如阿尔兹海默、 核医学、 自身免疫病、 高端透皮贴剂等细分领域投资

　　事项： 　　2024年6月26日，国家卫健委联合16部门发布《“体重管理年”活动实施方案》，自2024年起，力争通过三年左右时间，实现体重管理支持性环境广泛建立，全民体重管理意识和技能显著提升，健康生活方式更加普及，全民参与、人人受益的体重管理良好局面逐渐形成，部分人群体重异常状况得以改善。 　　平安观点： 　　体重异常和慢病发生密切相关，我国超重肥胖形势不容乐观。体重水平与人体健康状况密切相关，体重异常特别是超重和肥胖是导致心脑血管疾病、糖尿病和部分癌症等慢性病的重要危险因素。根据《Diabetes，Obesityand Metabolism》数据，2023年我国总体超重人群占比34.8%，肥胖人群占比14.1%，我国居民超重肥胖形势不容乐观，亟需加强干预，予以改善。具体而言，《实施方案》将通过积极宣导、广泛动员、全面覆盖、加强监测、科研转化应用等5个方面共15条主要措施做好我国居民体重管理工作。 　　减肥药物是实施体重管理的重要组成部分，重磅减肥药司美格鲁肽国内新近获批。《实施方案》中强调，加强科学研究和成果转化开展体重管理关键技术研究和转化应用，研发体重管理相关医药及穿戴设备。减肥药物是体重管理的重要组成部分，根据诺和诺德公众号，2024年6月25日，诺和诺德用于长期体重管理的GLP-1激动剂司美格鲁肽注射液获国家药监局批准上市，商业化在即。该产品采用皮下注射的给药方式，给药频次为一周一次，其III期临床结果显示，能够实现平均17%的体重降幅，减肥效果和患者依从性较好。根据诺和诺德财报，2023年，用于体重管理的司美格鲁肽（Wegovy）产品实现全球销售收入313.43亿丹麦克朗（约合46亿美元），同比增长407%，市场需求旺盛。 　　我国减肥药上下游产业链完善，在研管线争先竞渡。我国减肥药上下游产业链完善，上游的原料药、试剂耗材厂商，中游的CDMO公司，下游的减肥药物研发和制药企业众多。除新近获批的诺和诺德原研的司美格鲁肽外，华东医药利拉鲁肽生物类似药、仁会生物的贝那鲁肽已实现商业化。此外，我国有多个减重药物在研管线，靶点主要集中于GLP-1受体，其中礼来的替尔泊肽和信达生物的玛仕度肽处于NDA阶段，诺和诺德司美格鲁肽口服片剂的III期临床正在开展。丽珠集团司美格鲁肽生物类似药处于NDA阶段，先为达/凯因科技合作开发的司美格鲁肽生物类似药以及复星医药的利拉鲁肽生物类似药均已在III期临床阶段。此外，勃林格殷格翰、恒瑞医药、石药集团、鸿运华宁、通化东宝的相关产品亦处于临床阶段。 　　投资建议：受国家卫健委体重管理政策促进，利好我国减肥药行业全产业链发展，建议关注：1）上游的原料药相关厂商，如奥锐特、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物等；2）中游的减肥药CDMO公司，如药明康德、凯莱英；3）下游的减肥药物研发和制药企业，如创新药企业信达生物、恒瑞医药、通化东宝等，生物类似药企业如华东医药、复星医药、丽珠集团等。 　　风险提示：1）行业政策风险。国内减肥药药物相关生产标准、规范和监管体系尚不完善，未来监管部门可能实施更为严格的管制，相关企业可能面临较大的压力。2）下游产业链需求不及预期风险。若减肥药物发展过程中遇到在研产品优势减弱、药物价格高昂等问题，可能会导致下游产业链对减肥原料药需求减少。3）竞争加剧风险。未来可能会有更多企业的减肥药产品上市，导致竞争局面恶化。

　　国内银屑病患病群体数600-700万人，生物制剂治疗银屑病占比不断提升，预计2030年生物制剂治疗银屑病市场规模达400亿元左右。银屑病是一种由遗传、免疫及感染等多种因素诱发的慢性自身免疫性皮肤疾病，病程较长且容易反复发作，其中遗传为疾病发病重要因素之一，约1/3的银屑病患者患有家族史。疾病发生的主要特征是存在界限清楚的鳞状皮肤病变（表皮增生）、血管增殖增加（红斑）和白细胞浸润至皮肤真皮等，且与多种合并症发生相关。据中华医学会皮肤性病学分会和弗若斯特沙利文报告，国内患病人数从2017年约650万人增至2022年约670万人，预计2030年达680万人；国内银屑病药物规模从2018年40亿元左右增至2022年100亿元左右，复合增速24.2%，预计2022-2025年国内复合增速达31.4%。未来随着银屑病药物生物制剂渗透率提升及其纳入医保降低患者支付负担，预计生物制剂在银屑病用药占比将从2022年43.4%提升至2030年56.8%，2030年国内生物制剂治疗银屑病市场规模有望达400亿元左右。 　　活化的T淋巴细胞在银屑病进展发挥着重要作用，TNF-α/IL-23/Th17信号轴释放细胞因子放大银屑病炎症反应。大量基础和临床研究表明银屑病是由先天性免疫系统和适应性免疫系统介导的，其中TNF-α/IL-23/Th17细胞因子传导轴从病理机制上解释银屑病炎症发生。第一代细胞因子抗银屑病生物制剂主要是TNF-α抑制剂，以阿达木单抗、英夫利西单抗、依那西普为代表，国内专利均已到期且多款生物类似药国内已上市；IL-17是皮肤炎症的关键介质，其上游信号因子为IL-23，针对IL-17和IL-23，国内已有五款产品上市，司库奇尤单抗（2019年获批，2020年进入医保），依奇珠单抗（2019年获批，2021年进入医保），乌司奴单抗（2017年获批，2021年进入医保），古塞奇尤单抗（2019年获批，2022年进入医保），替瑞奇珠单抗（2023年获批，尚未进入医保）。国内样本医院销售数据来看，司库奇尤单抗占大头；全球销售数据而言，2023年阿达木单抗/乌司奴单抗/司库奇尤单抗/古塞奇尤单抗/依奇珠单抗销售额分别为144/108.6/49.8/31.5/27.6亿美元。 　　国内生物制剂治疗银屑病在研：（1）生物类似药在研：可善挺/拓咨/喜达诺/特诺雅国内核心专利到期时间分为为2025年、2026年、2021年、2026年。目前国内针对喜达诺和可善挺有布局生物类似药在研，其中进度靠前的为乌司奴单抗生物类似药（华东医药&荃信生物-申请上市，百奥泰-临床Ⅲ期，石药集团-临床Ⅲ期），司库奇尤单抗生物类似药（百奥泰-临床Ⅲ期）；（2）IL-17在研：预计2024年智翔金泰GR1501和恒瑞医药SHR-1314国内上市，2025年三生国健SSGJ-608和康方生物AK111完成临床Ⅲ期，2026年丽珠集团XKH004，君实生物JS005完成临床Ⅲ期；（3）IL-23在研：康方生物AK101申请上市中，信达生物IBI-112临床Ⅲ期。 　　投资建议：银屑病是一种病程长易复发的自免性疾病，国内患病人群在600-700万之间，2022年国内用药市场规模约100亿元，远期2030年预计达400亿元左右。对银屑病发病机制深入研究结果表明活化的T淋巴细胞在疾病进展发挥关键作用，其中IL-23/IL-17为炎症传导的关键因子，建议关注几大方向：①原研药专利到期，国内生物类似药在研布局，如百奥泰，华东医药等；②IL-17A在研，按上市节点分国内第一梯队智翔金泰、恒瑞医药，其次三生国健，康方生物，随后丽珠集团、君实生物等；③IL-23在研：康方生物，信达生物等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期

　　国会为美国立法部门，休会期、总统选举以及议员换届将影响2024H2国会立法进度。根据美国宪法规定，美国联邦政府由立法、行政和司法三个部门组成，其中美国国会属于立法部门。国会由众议院和参议院组成，两院可通过独立立法和国防授权法案（NDAA,NationalDefenseAuthorizationAct)两种途径进行立法，流程均大致为议员提出议案、小组委员会审议、全体会议审议、两院磨合差异统一版本、总统签字。规定美国国防相关事项预算的NDAA每年12月左右稳定推出，因此通过NDAA夹带立法成功率更高、速度更快。当届国会未能通过任一途径完成立法的议案，国会换届后会自动终止，若想推进需重启整个流程。鉴于2024年7月中有两周是两院的非立法期；8月5日-9月8日为夏季休会期；10月为参议院的非立法期，众议员也会投入更多精力为大选做准备；11月5日为美国大选日，且1/3的参议员和全体众议员将重新选举，2024H2两院能举行全体会议的日期较少，将影响议案的推进进度。 　　众议院版《生物安全法案》NDAA纳入失败，单独立法成功率正逐步变低。2024年6月11日美国众议员规则委员会公布的NDAA纳入结果显示，由众议院提出的生物安全法案H.R.8333未获得参与HASC听证会的资格，即纳入NDAA失败。由于NDAA聚焦军事备战等国防相关事项，鲜有对其他国家单一非军事相关行业进行直接打击的法案被纳入其中，预计参议院提出的生物安全法案S.3558能被参议院版NDAA纳入的概率也微乎其微。而2024H2参众议院的密集的地方工作周、选举换届使单独立法不确定性大幅增加，成功立法可能性不断下滑。《生物安全法案》双立法途径的成功率逐渐降低，或将使所涉及企业在2024H2迎来一波估值修复。 　　《生物安全法案》对Medicare和Medicaid资金的影响仍未知。根据CMS数据，2022年美国的总医疗健康支出同比增长4.1%至4.46万亿美元，其中政府支付达到2.16万亿美元，占比48.3%。Medicare以及Medicaid作为美国两个最大的联邦医保项目分别占2022年美国总医疗健康支出的21%、18%。Medicare以及Medicaid的资金主要来自联邦政府和/或州政府及地方政府，但两者本身不是行政机构，仅由行政机构管理，所以是否属于《生物安全法案》的限制主体仍待明确。 　　风险提示：1）《生物安全法案》2024年仍有成功立法的可能；2）《生物安全法案》或在下一届国会中被再次提及；3）Medicare和Medicaid或包含在《生物安全法案》影响范围内。

　　行业观点 　　医药板块年初至今跑输大盘。截至2024年6月7日，医药板块下跌15.33%，同期沪深300指数上涨4.17%，医药指数跑输19.50个百分点，在31个行业中涨跌幅排名第26位。板块估值为25.86倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为34.42%，低于历史均值的54.18%。无论是绝对估值还是溢价率，都接近10年来的最低点。从子行业表现来看，中药板块表现最好，下跌3.93%，医疗服务板块表现最差，下跌32.78%。 　　行业观点：站在当前时点，我们认为行业机会主要来自三个维度，即“内看复苏，外看出海，远看创新”。 　　“内看复苏”是从时间维度上来说的，国内市场主要的看点是院内市场复苏，因为去年的基数是前高后低，再加上医疗反腐的常态化边际影响弱化，所以国内的院内市场是复苏状态，从业绩角度看，行业整体下半年增速提升。 　　“外看出海”是从地理空间维度上来说的。海外市场相比国内具有更大的行业空间，而在欧美日等发达国家，当地市场往往还伴随着更高的价格体系、更优的竞争格局等优点。越来越多国内优质医药企业在内外部因素的驱使下加强海外市场布局，其海外开拓能力将变得更加重要。 　　“远看创新”是从产业空间维度上来说的。全球医药创新迎来新的大适应症时代，最近1-2年，在传统的肿瘤与自免等大病种之外，医药产业相继在减重、阿尔兹海默症、核医学等领域取得关键突破，行业蛋糕有望随之快速做大。国内医药创新支持政策陆续出台，叠加美债利率下行预期，创新产业链有望迎来估值修复。 　　投资建议：建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　行业观点 　　呋喹替尼欧盟获批，高质量国产创新药出海正当时 　　6月21日，和黄医药宣布，合作伙伴武田已收到欧盟委员会的通知，批准Fruzaqla(呋喹替尼)上市，单药用于治疗先前接受过现有标准疗法治疗的转移性结直肠癌(mCRC)成年患者，呋喹替尼是所有三种血管内皮生长因子受体(VEGFR)的选择性抑制剂，无论患者的生物标志物状态如何。呋喹替尼作为欧盟十多年来首个针对mCRC的新型靶向疗法，在后线结直肠癌领域具备差异化治疗优势，其III期FRESCO-2的临床数据显示，呋喹替尼组患者的mOS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月（HR=0.66，p<0.0001）。根据公司公告，呋喹替尼已于中国获批上市，并于2020年1月获纳入国家医保药品目录。武田拥有在中国内地、中国香港和中国澳门以外进一步开发、商业化和生产呋喹替尼的全球独家许可，2023年11月9日，武田取得呋喹替尼的美国FDA批准，根据武田公司公告，呋喹替尼在美国市场2024年第一季度的销售额已超5000万美元，呋喹替尼迅速获得美国患者接纳。此外，呋喹替尼向日本医药品和医疗器械局（PMDA）的申请亦于2023年9月提交，获批在即，呋喹替尼全球化进程有望逐步加速。 　　伴随我国药企创新实力的逐步提升，以呋喹替尼为代表的我国高质量国产创新药出海正当时，建议关注：百济神州、康方生物、和黄医药。 　　投资策略 　　建议围绕“复苏”、“出海”、“创新”三条主线进行布局。 　　“复苏”主线：重点围绕景气度边际转暖的赛道的优质公司进行布局，建议关注司太立、昆药集团、华润三九、迈瑞医疗、开立医疗、微电生理、澳华内镜、爱康医疗、惠泰医疗、固生堂等。 　　“出海”主线：掘金海外市场大有可为，建议关注新产业、科兴制药、奥浦迈、药康生物、百奥赛图、健友股份、苑东生物等。 　　“创新”主线：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、自身免疫病、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、中国生物制药、和黄医药、云顶新耀、千红制药、凯因科技、昭衍新药、泰格医药等。 　　重点关注公司 　　九典制药：1）国内经皮给药龙头，新型外用贴剂布局丰富，格局好，市场大。酮洛芬凝胶贴膏进入医保目录快速放量。2）积极布局OTC和线上渠道，进一步提前单品天花板和盈利能力。3）业绩未来3年有望保持CAGR在30%以上。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　昆药集团：公司聚焦于“银发”慢病管理和精品国药业务，公司CHC业务逐步接入三九商道，收购圣火解决同业竞争问题，看好发展潜力持续释放。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　澳华内镜：软镜领域龙头公司，4K新品300去年收入快速增长，受到下游广泛认可，预计今年迎来装机放量期，其余200等产品持续迭代满足不同客户需求，享受行业需求快速增长和国产替代加速趋势。2024年Q1保持快速增长，全年维持收入50%增长预期，PS估值有优势。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）吉利德暴露前预防HIV感染疗法III期结果积极；2）迪哲医药淋巴瘤领域全球首个JAK1抑制剂戈利昔替尼国内获批上市；3）正大天晴ALK抑制剂依奉阿克获批上市，针对ALK阳性NSCLC；4）阿斯利康奥希替尼新适应症国内报上市。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌2.72%，同期沪深300指数下跌1.30%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第16位。港股上周医药板块下跌4.35%，同期恒生综指下跌0.03%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第10位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　全球资本开支增速放缓环境下，上游资源具稀缺性且供应趋紧的细分领域更具长期投资价值。 　　煤炭：国家对煤炭市场调控再加强，2024年煤炭供应以“稳”为主，需求端在宏观经济回暖预期下有望维持增长。从2024年上半年国际煤价窄幅震荡走势可见，地缘冲突对煤价影响较小，且我国煤炭高自给率，煤价主要锚定因素仍是供需。供应侧，近两年国内新批煤矿产能规模较少，远期供应弹性有限，重点产煤省份全年煤炭产量规划仍以“稳”为主，全年供应或同比持稳；需求侧，高挂钩宏观经济增速，上半年化工用煤高增、电煤保持5%左右增长，煤价较去年同期更早进入旺季涨价阶段。展望后市：短期来看，夏季用电高峰期将迎，市场对需求预期偏强，看好三季度煤价上行趋势，实际供需仍要结合水电贡献和旺季民电耗量进一步判断；中期来看，地产政策发力或带动水泥和钢厂用煤需求回暖，稳价保供和国家加强调控趋势下，2024年整体煤价或呈窄幅震荡走势。此外，今年以来煤企股价与煤价走势相关性减弱，演绎出“中特估+高股息高分红”带来的估值溢价效应，高比例长协定价模式下，煤企持续稳定的盈利能力和良好的资本开支率保障了高分红的长期稳定性，且相较于其他行业，煤企具高ROE、低PB特征，估值仍具提升空间。 　　磷化工：磷矿供应收紧支撑磷化工价格中枢，三季度磷肥备肥旺季将开启。2024年上半年磷矿价格高位持稳运行，矿山安全监管和环保趋严形势下，供应偏紧局势延续，相较于2023年随着下游磷肥淡旺季呈现明显的季节性波动，今年上半年的磷矿石价格走势更为平稳。据梳理，2024年磷矿供应增量有限，新增矿山集中放量或于2025年下半年开启，因此我们认为今年下半年磷矿石价格中枢仍将保持坚挺，原料成本支撑强劲，待三季度磷肥备肥旺季启动，叠加新能源市场保持增长、铁锂电池占比提升带动湿法磷酸需求增加，磷化工产品价格有望阶段性走高。 　　氟化工：优质萤石资源稀缺、成本支撑强劲，自2024年起三代制冷剂生产总量锁定，供需格局逐步改善。2024年我国开展全国性的萤石矿山安全专项整治，6-7月将进入重点检查阶段，8月抽查和总结，矿山安全严监管下，大量小型老矿山陆续减停产出清，对全年供应量造成一定影响，当前萤石库存处相对低位、供需偏紧，未来萤石资源逐步减少或将成为长期趋势，近年来萤石价格中枢亦呈明显上移趋势。同时，自2024年起三代制冷剂供应总量正式锁定，配额核发，呈高集中度；需求端今年上半年家电和汽车内需出口表现超预期，叠加全国性消费品以旧换新补贴政策驱动，供需结构改善，制冷剂价格高位支撑偏强。 　　投资建议：我们预计下半年化工行业有望呈现内需出口逐渐回暖、部分化工品供需阶段性错配仍存的局面，被动去库阶段看好高分红龙头白马股配置价值，建议关注供应端确定性趋紧、需求端逐渐回暖的板块。其中，氟化工-萤石供应紧张，制冷剂HFCs总量锁定，终端家电汽车消费增势强劲，关注制冷剂和萤石龙头-巨化股份、三美股份、金石资源；磷化工-磷矿供需延续偏紧格局，磷肥旺季将开启，建议关注磷矿磷肥龙头-云天化、川恒股份、兴发集团；煤化工-煤矿增量有限，用电高峰将迎，建议关注“中特估+高分红”的资源型煤企-宝丰能源、中国神华、广汇能源、湖北宜化。 　　风险提示：1）经济复苏不及预期，需求低迷风险。如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，化工品需求将受到较大的影响。2）安全监管和环保政策力度不及预期的风险。如果矿山安全监管和环保政策实施效果低于预期，资源端供应释放进程快于预期，化工行业可能重新陷入产能过剩的状态。3）开工率和库存、原料价格大幅波动的风险。

　　行业观点 　　H.R.8333纳入NDAA失败。美国国防授权法案（NDAA,National DefenseAuthorizationAct)包括一系列规定美国国防部年度预算和开支的美国联邦法律，由参议院军事委员会（SASC,Senate Armed Services Committee）和众议院军事委员会(HASC,House Armed Services Committee)共同负责。自1961年第一份NDAA通过以来，每年都会推出新的NDAA。因此，通常法案能被列入NDAA，就意味着极大概率能成功立法。2024年6月11日美国众议员规则委员会公布的NDAA纳入结果显示，由众议院提出的生物安全法案（H.R.8333）并未获得参与HASC听证会的资格，意味着该法案想通过NDAA夹带而立法的企图失败。 　　S.3558和H.R.8333仍无后续进展，单独立法成功率逐步下滑。参议院版生物安全法案S.3558在2024年3月6日小组委员会投票通过后暂未披露后续程序安排，H.R.8333在2024年5月15日小组委员会投票通过后也无后续进展。鉴于参众两院7月将聚焦于NDAA立法，后续还有地方工作周、总统选举以及议员换血的干扰，两院的生物安全法案能成功立法的可能性逐步下滑。 　　本周我们发布了ADC行业的深度报告《新技术平台崭露头角，乳腺癌治疗迎来突破》，就ADC精准靶向疗法，乳腺癌适应症及ADC在研等展开叙述。 　　投资建议： 　　1）第三代ADC代表药物Enhertu全方位布局乳腺癌适应症，奠定HER2ADC王者地位。AZ/第一三共联合开发的HER2ADC重磅产品Enhertu（DS-8201）从ADC结构优化设计、临床试验开发节奏、后续在研方案布局等为后来者作出表率。Enhertu作为乳腺癌ADC产品标杆，全方位的探索不断打破市场规模天花板，乳腺癌适应症国内在研进度靠前的有：科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2ADC）和芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）国内上市申请中，百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床3期，BioNTech&映恩生物DB-1302（HER2ADC）临床3期，石药集团SYA1501（HER2ADC）临床3期，恒瑞医药SHR-A1811（HER2ADC）临床3期等。 　　2）ADC治疗预后差异质性强的乳腺癌亚型（三阴性乳腺癌）中推荐级别靠前，Trop2靶点治疗三阴性乳腺癌大有可为。三阴性乳腺癌（TNBC）与其他乳腺癌亚型相比，异质性强、侵袭性强、易复发且预后较差，约占全部乳腺癌15%-20%。对于TNBC患者一线治疗推荐化疗或化疗联合免疫治疗，一线治疗失败后首选ADC治疗（Enhertu和戈沙妥珠单抗）。研究证实Trop2靶点在80%以上转移性TNBC患者高表达，目前科伦博泰SKB264（Trop2ADC）末线治疗TNBC国内已于2023年12月申请上市，一线治疗PD-L1阴性TNBC国内3期中，辅助治疗TNBC海外3期中（MSD主导）；AZ&第一三共DS-1062（Trop2ADC）一线治疗PD-L1阴性TNBC、辅助治疗TNBC、联合度伐利尤单抗一线治疗PD-L1阳性临床3期中；百利天恒EGFR&HER3双抗ADCBL-B01D1末线治疗TNBC国内3期中。 　　本周我们也发布了健友股份的深度报告《肝素原料药短期扰动减弱，高端注射剂集群海外快速扩容》，从公司基本面和行业竞争格局深入分析： 　　投资建议： 　　1）公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化制药股份有限公司成立于1987年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-2022年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR分别为27%和28%。2023年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损1.89亿元，同比减少117%。受2023Q1肝素原料药价格高基数影响，2024Q1公司营收10.04亿元，同比减少23%，归母净利润1.77亿元，同比减少47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在2024年恢复较快增长。 　　2）肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。根据海关总署数据，截至2024年4月，肝素价格已快速回落至2018年水平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善。根据公司公告，公司于2023年计提肝素存货减值准备12.47亿元，伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 　　3）打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据公司公告，2023年健友股份美国注射剂销售额为16.30亿元，同比增长38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均且有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，有望打开公司长期成长天花板。 　　4）投资建议：我们预计公司2024-2026年将分别实现营收43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07亿元。我们给予公司2024年28.5倍PE，对应目标价15.37元，首次覆盖给予"推荐"评级。 　　行业政策渐显回暖迹象，尤其是创新产业链相关顶层设计和地方配套支持政策的逐步完善，创新药板块目前处于底部区域。 　　短期主抓逻辑：（1）产品销售快速放量；（2）业绩端利润端转正。港股建议关注云顶新耀（耐赋康即将商业化），君实生物（23.12月围手术期肺癌纳入医保，24年拓益同比有望40%以上）、复宏汉霖（生物类似药出海质量效率高，在研管线差异化创新；注-目前尚未进入港股通）；A股建议关注艾力斯（伏美替尼有望持续季度超预期）、神州细胞（利润端全年有望转正）、迪哲药业（舒沃替尼卡位20外显子突变NSCLC，早期放量快）。 　　中长期持续跟踪pharma经营效率提升，研发管线数据读出，建议关注：康方生物（头对头数据读出）、信达生物（利润端有望25年转正）、百济神州（全球销售网络布局）、科伦博泰（&MSD）、百利天恒（&BMS）等。 　　投资策略 　　主线一：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、恒瑞医药、中国同辐、和黄医药、君实生物等。主线二：掘金海外市场大有可为，建议关注药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、新产业、奥浦迈、药康生物、健友股份、苑东生物等。主线三：关注其他景气度边际转暖的赛道，如原料药、器械、药店、口腔和中医医疗服务等领域，建议关注司太立、安杰思、心脉医疗、微电生理、爱康医疗、益丰药房、固生堂、通策医疗等。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　云顶新耀：公司手握两款创新药产品，2024年为依嘉完整销售年度，预计2024年收入2-3亿元；国内首款IgAN创新药耐赋康将于2024年5月正式商业化，全年预计收入4-5亿元。公司聚焦感染、肾科、自免及mRNA平台，销售团队专业、精简、聚焦核心医院。预计2024年整体收入7亿元，2025年实现现金流盈亏平衡。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　健友股份：制剂出口龙头，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　华海药业：公司是国内原料药龙头企业，原料药+国内外制剂一体化。特色原料药有望迎来周期拐点，看好龙头弹性。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司今年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　澳华内镜：软镜领域龙头公司，4K新品300去年收入快速增长，受到下游广泛认可，预计今年迎来装机放量期，其余200等产品持续迭代满足不同客户需求，享受行业需求快速增长和国产替代加速趋势。今年Q1保持快速增长，全年维持收入50%增长预期，PS估值有优势。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）华大智造与华大研究院旗下机构达成合作，获得时空一体机、纳米孔测序仪等产品的全球经销权；2）众议院规则委员会会议将《生物安全法案》排除在讨论纳入《2025财年国防授权法案》（NDAA）最终修正案清单之外；3）信达生物IBI363治疗非小细胞肺癌等实体瘤临床数据发布；4）荣昌生物维迪西妥单抗临床Ⅲ期达到主要研究终点。 　　行情回顾 　　上周医药板块下跌0.75%，同期沪深300指数下跌0.91%；申万一级行业中9个板块上涨，18个板块下跌，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第14位。上周恒生医疗保健指数下跌0.41%，同期恒生综指下跌1.97%；WIND一级行业中1个板块上涨，10个板块下跌，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第2位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　截至2023年底全球已有15款ADC获批上市，2023年已上市ADC药物全球销售额合计超过100亿美元，两款HER2ADC规模超过20亿美元：①第一三共和AZ联合研发的重磅HER2ADC德曲妥珠单抗（Enhertu），2019年12月在美获批HER2阳性乳腺癌，2022年8月在美获批HER2低表达乳腺癌，适应症的突破推动产品高速放量，2022年Enhertu全球销售额12亿美元，2023年反超恩美曲妥珠单抗，达24.56亿美元；②罗氏开发的恩美曲妥珠单抗，2022年全球销售额达21.83亿美元，2023年在Enhertu的竞争下，销售略有下滑达21.26亿美元。此外吉利德旗下Trop2ADC戈沙妥珠单抗（Trodelvy）和安斯泰莱&Seagen合作开发Nectin4ADC维迪西妥单抗（Padcev）2023年全球销售额均突破10亿美元，2023年2月Trodelvy在美新增获批HR+/HER2-BC，2023年4月Padcev在美新增获批联合K药一线治疗UC，新适应症开拓对应带动产品销售增长。截至2024年6月全球已有1000+ADC管线在研，超过60%处于临床前阶段，5款处于上市申请阶段：分别为第一三共/MSD合作开发的patritumab deruxtecan（HER3ADC）、第一三共/AZ合作开发的德达博妥单抗（Trop2ADC）、科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2ADC）、科伦博泰芦康沙妥珠单抗（Trop2ADC）和Medac&Byondis合作研发的Trastuzumab duocarmazin（HER2ADC）。 　　第三代ADC代表药物Enhertu全方位布局乳腺癌适应症，奠定HER2ADC王者地位。AZ/第一三共联合开发的HER2ADC重磅产品Enhertu（DS-8201）从ADC结构优化设计、临床试验开发节奏、后续在研方案布局等为后来者作出表率：（1）从ADC结构优化上，不同于T-DM1的不可裂解连接子，Enhertu首次应用四肽连接子，PKPD数据表现为优异的循环稳定性且清除率低，此外通过定点偶联技术，Enhertu的DAR值为8，是T-DM1的2倍以上（DAR=3.5）；在毒素payload上，Enhertu选择DNA损伤剂Dxd，不同于T-DM1的微管蛋白抑制剂，DNA损伤剂发挥毒素杀伤作用不依赖于细胞分裂周期。（2）从临床开发节奏上：Enhertu从后线起步，逐步向前线布局，2019年12月在美加速获批治疗3L+HER2阳性乳腺癌；与T-DM1头对头直接打败T-DM1获批2L HER阳性乳腺癌；而后进一步探索HER2低表达人群，HER2低表达适应症2022年8月在美获批，2023年7月国内获批，将HER2ADC应用市场从HER2阳性乳腺癌（占乳腺癌~15%）拓展至HR+/HER2-（占乳腺癌达~70%）；（3）后续在研全方位布局乳腺癌：DB-06在往前探索HER2更低表达的患者；DB-09探索联合或部联合K药一线治疗BC（临床3期），DB-05探索辅助治疗HER2阳性BC（临床3期），DB-11探索新辅助治疗高风险HER2阳性早期BC（临床3期）。Enhertu作为乳腺癌ADC产品标杆，全方位的探索不断打破市场规模天花板，乳腺癌适应症国内在研进度靠前的有：科伦博泰博度曲妥珠单抗（HER2ADC）和芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）国内上市申请中，百利天恒BL-M07D1（HER2ADC）临床3期，BioNTech&映恩生物DB-1302（HER2ADC）临床3期，石药集团SYA1501（HER2ADC）临床3期，恒瑞医药SHR-A1811（HER2ADC）临床3期等。 　　ADC治疗预后差异质性强的乳腺癌亚型（三阴性乳腺癌）中推荐级别靠前，Trop2靶点治疗三阴性乳腺癌大有可为。三阴性乳腺癌（TNBC）与其他乳腺癌亚型相比，异质性强、侵袭性强、易复发且预后较差，约占全部乳腺癌15%-20%。对于TNBC患者一线治疗推荐化疗或化疗联合免疫治疗，一线治疗失败后首选ADC治疗（Enhertu和戈沙妥珠单抗）。研究证实Trop2靶点在80%以上转移性TNBC患者高表达，目前科伦博泰SKB264（Trop2ADC）末线治疗TNBC国内已于2023年12月申请上市，一线治疗PD-L1阴性TNBC国内3期中，辅助治疗TNBC海外3期中（MSD主导）；AZ&第一三共DS-1062（Trop2ADC）一线治疗PD-L1阴性TNBC、辅助治疗TNBC、联合度伐利尤单抗一线治疗PD-L1阳性临床3期中；百利天恒EGFR&HER3双抗ADCBL-B01D1末线治疗TNBC国内3期中。 　　投资建议：自2010年全球首款ADC上市以来，ADC药物研发围绕抗体、连接子、毒素不断优化改进，作为兼具“高效与靶向化疗”的魔法子弹，一方面单药治疗突破后线治疗或靶标低表达困境，另一方面与免疫疗法IO联用潜力挑战前线已上市药物的地位。ADC药物创新在研呈现“后来者居上”、“突破0-1后，强者有望恒强”的态势，前者主要源于后来者始终可就抗体、连接子、毒素三部分优化改进，进一步提高疗效和/或降低毒性，后者主要源于产品实现0-1是对公司ADC研发平台、ADC多环节生产工艺等的正反馈验证，在此基础上有望不断产出。因而针对该领域，我们建议关注管线靠前和/或产品、平台获海外Pharma认可的企业：科伦博泰（核心产品Trop2ADC海外已开展9项全球3期，2024年ASCO大会上公告TNBC和NSCLC数据，结果优异；SKB264末线治疗TNBC已于2023年12月国内申请上市）、百利天恒（BL-B01D1双抗ADC国内已启动6项临床3期，海外治疗NSCLC临床1期入组中，海外由合作伙伴BMS主导；BL-M07D1HER2ADC与恩美曲妥珠单抗头对头国内3期中）、恒瑞医药（截至2024年6月，公司已有19款ADC在研，国内在研布局数量位居第二，仅次于杭州多禧生物，公司已有3款（分别为Claudin18.2ADC；Trop2ADC；HER2ADC）临床3期中，3款（分别为CD79b ADC；HER3ADC；Nectin4ADC）临床1/2期）等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期。

　　健友股份(603707) 　　平安观点： 　　公司业务结构持续优化，利润端受存货减值影响短期承压。南京健友生化制药股份有限公司成立于1987年，拥有全球领先的高端无菌注射剂生产技术，同时也是中国肝素原料药生产的龙头企业之一。公司早期业务以肝素原料药为核心，2017-2022年，伴随公司低分子肝素制剂及无菌注射剂业务的不断开拓，公司营收和利润总体呈现较快增长态势，CAGR分别为27%和28%。2023年，受肝素原料药价格波动导致存货减值、低分子肝素制剂集采、汇率波动等多重因素影响业绩短期承压，公司归母净利润亏损1.89亿元，同比减少117%。受2023Q1肝素原料药价格高基数影响，2024Q1公司营收10.04亿元，同比减少23%，归母净利润1.77亿元，同比减少47%。伴随肝素原料药价格边际逐步好转，制剂集采利空出清，以及海外注射剂业务加速放量，公司收入和利润端有望在2024年恢复较快增长。 　　肝素原料药短期扰动减弱，价格新周期有望开启。我国是肝素原料药主要出口国，健友股份肝素原料药全球市占率位居TOP3。根据海关总署数据，截至2024年4月，肝素价格已快速回落至4755美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，下游去库周期已基本完结，上下游供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期。根据公司公告，公司肝素库存结构持续优化，原材料库存逐渐减少，并于2023年计提原材料减值准备5.17亿元，库存商品减值准备7.30亿元，共计12.47亿元，减值后原材料和库存商品合计账面价值为36.65亿元，约为其减值前账面余额的75%。伴随肝素下游需求量的增加，有望驱动肝素价格持续修复，我们预计本次肝素存货计提减值后肝素原料药风险释放已较为充分。 　　打造优质海外注射剂商业化平台，生物药出海助力公司长期成长。根据我们的测算，2022年美国仿制药注射剂市场规模超240亿美元，且竞争格局良好，而美国注射剂药品的持续短缺，叠加注射剂高门槛的GMP生产要求，国内高端注射剂企业有望迎来发展机遇。 　　健友股份持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，于2016年并购成都健进制药，开始向高端注射剂领域战略转型，于2019年收购美国医药公司Meitheal，快速建设海外直销渠道。截至2023年末，公司在美国市场已有超过50个产品运行，是美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。根据公司公告，2023年Meitheal销售额为16.30亿元，同比增长38%，增速显著。从盈利能力看，健友股份在原料和制造环节拥有明确的成本优势，海外制剂业务毛利率水平显著高于同业平均，未来伴随产能陆续建成、产品集群持续扩容、销售能力进一步精进，公司海外制剂业务盈利水平有望持续提升。此外，公司积极布局生物药和高端复杂制剂，2022年合作海南双成引进白蛋白紫杉醇潜力大单品，进军美国高端复杂制剂市场，2023年合作通化东宝开发多款三代胰岛素，进军美国生物类似药市场，公司向生物药领域的持续拓展有望打开公司长期成长天花板。 　　投资建议：考虑肝素原料药价格短期扰动减弱，国内制剂集采利空基本出清，海外注射剂业务持续放量，我们预计公司2024-2026年将分别实现营收43.44/53.22/66.24亿元，净利润分别为8.67/11.53/15.07亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司2024年28.5倍PE，对应目标价15.37元。考虑公司海外生物药业务持续拓展，公司价值有望持续提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动影响：肝素原料药价格受供需关系影响波动，影响公司盈利水平。2）海外制剂放量不及预期：公司海外制剂产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司国内制剂销售。