本周新药行情回顾：2023年5月15日-2023年5月19日，新药板块涨幅前5企业：亘喜生物（16.7%）、众生药业（13.5%）、荣昌生物（10.5%）、百奥泰（10.3%）、首药控股（8.5%）。跌幅前5企业：康宁杰瑞（-34.0%）、华领医药（-15.9%）、迈博药业（-13.6%）、康乃德（-12.0%）、开拓药业（-11.7%）。 　　本周新药行业重点分析：5月17日，恒瑞医药及其合作伙伴Elevar宣布已就卡瑞利珠单抗/甲磺酸阿帕替尼片对不可切除肝细胞癌（uHCC）的一线组合治疗，向FDA提出新药上市申请（NDA）。目前来看，国内创新药企业的出海已经取得了初步的成果，部分创新药已在美国获批上市；另外有部分创新药（主要为PD-1单抗）的审评有望在2023年获得最新进展，若相关产品在2023年获FDA批准上市，则有望进一步增强国内企业创新药出海信心，强化创新药国际化逻辑可行性。 　　已被FDA批准上市产品：主要有百济神州BTK抑制剂泽布替尼、传奇生物BCMACAR-T产品Carvykti。2019年11月，百济神州BTK抑制剂泽布替尼成功获得FDA批准上市；2022年传奇生物BCMACAR-T产品Carvykti成为第二款获FDA批准上市的国产创新药。。 　　FDA审评进行中的产品：主要为PD-1单抗，包括百济神州的替雷利珠单抗、君实生物的特瑞普利单抗、恒瑞医药卡瑞利珠单抗；以及亿帆医药F-627贝格司亭、和黄医药的呋喹替尼。上述大部分产品由于受2022年疫情影响导致FDA现场检查受阻，产品上市计划处于延迟状态，预计有望于2023年取得突破性进展。 　　已被FDA拒绝的产品：此外亦有几款上市申请遭拒的产品，原因主要集中在缺乏美国患者人群数据。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内7个新药或新适应症获批上市，22个新药获批IND，20个新药IND获受理，2个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月17日，博锐生物宣布CDE批准泽贝妥单抗注射液上市，该药物是一款新型抗CD20单抗，此次获批适用症为CD20阳性弥漫大B细胞淋巴瘤，非特指性（DLBCL，NOS）成人患者，应与标准CHOP化疗联合治疗。 　　（2）近日，复星医药宣布新一代血小板生成素受体激动剂（TPO-RA）用于治疗中国成人慢性免疫性血小板减少症患者的临床3期结果支持马来酸阿伐曲泊帕优于安慰剂。 　　（3）5月17日，先声药业宣布从Idorsia引进的失眠症新药daridorexant在国内申报临床，该药物为双重食欲素受体拮抗剂，此前已于2022年1月在美国获批上市。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月17日，罗氏宣布三代BTK抑制剂fenebrutinib治疗复发性多发性硬化症2期FENopta研究取得了积极结果：fenebrutinib组患者的新发T1病灶数量显著减少，新发或扩大T2病灶数量亦显著减少。 　　（2）5月17日，Viking宣布肝脏选择性甲状腺β受体激动剂VK2809在治疗经活检确认的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）患者的2b期临床试验达到主要终点，患者第12周的肝脂肪含量与安慰剂相比显著降低。 　　（3）5月17日，Dermavant新药Vtama乳霜在治疗中度至重度特应性皮炎（AD）的成人和2岁及以上儿童中的有效性和安全性的3期试验达到了主要终点。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　海外聚氨酯企业23Q1量价同比转负，价差环比修复欧洲产能重启： 　　据各公司财报，23Q1巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-13%、-20%、-27%、-22%，EBITDA同比-24%、-65%、-65%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-13%、-17%、-21%（PU板块）、-11%，价格同比-1%、-4%、-2%（PU板块）、-10%，一季度各公司量价同比均转负，各地区聚氨酯下游建材保温绝缘市场走弱，欧美汽车市场略有回暖，但产品组合仍面临定价和成本压力，环比看欧洲天然气价格下行削减了固定成本，价差修复下23Q1科思创、亨斯曼业绩超22Q4指引，因此科思创计划逐步提高德国工厂产量，亨斯曼也在近期重启荷兰MDI产线。 　　一季度国内MDI/TDI出口大增，行业格局重塑利好国内龙头： 　　据中国海关，23Q1国内聚合MDI共出口近30.9万吨,同比+28％，TDI共出口近10.5万吨,同比+21％，其中聚合MDI出口往比利时、土耳其、俄罗斯同比出现三位数增速，TDI则以非洲、东欧和中亚地区增量居多，一季度国内MDI/TDI厂家的相对成本优势和欧洲供给不足是出口大幅增加主因，随着近期欧洲原材料成本下行，科思创、亨斯曼产量回升，叠加淡季到来，二季度国内出口环比或受影响，但中长期看，据各公司公告，当前欧洲能源劣势难以扭转，巴斯夫在关停德国TDI产能后，路德维希港的Verbund结构优化持续推进，当前弱现实弱预期背景下，异氰酸酯行业短期定价压力仍在，成本和议价优势更为重要，随着近期万华收购烟台巨力股权获批，行业整合加速，此消彼长下未来国内龙头企业地位将愈加巩固。 　　巴斯夫维持预期不变，科思创、亨斯曼、陶氏23Q2指引环比增： 　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct，维持不变，对二季度谨慎乐观；科思创预期2023年全年EBITDA约11~16亿欧元（22FY为16亿）；23Q2EBITDA在3.3~4.3亿欧元之间（22Q2/23Q1为5.47/2.86亿）；亨斯曼预计23Q2聚氨酯调整后的EBITDA在0.85~1亿美元（22Q2/23Q1为2.29/0.66亿），销量环比有改善预期；陶氏23Q2EBITDA指引约15亿美元（22Q2/23Q1为31/14亿）。 　　投资建议：据各公司财报，23Q1依旧仅有万华实现销量同比正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，收购巨力也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

　　本周新药行情回顾：2023年5月8日-2023年5月12日，新药板块涨幅前5企业：涨幅前5企业：东曜药业（19.4%）、康乃德（9.6%）、迈博药业（9.3%）、诺诚健华（9.1%）、传奇生物（4.9%）。跌幅前5企业：和黄医药（-14.1%）、众生药业（-14.0%）、迪哲医药（-11.9%）、百奥泰（-11.5%）、开拓药业（-10.5%）。 　　本周新药行业重点分析：5月9日，亿帆医药/正大天晴的长效升白药艾贝格司亭α获得上市批准，用于预防和治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症。该新型长效升白药的获批，有望为国内长效升白药使用患者带来更多差异化选择。 　　竞争格局方面：目前国内已获批5款长效升白药，包括石药百克的津优力（培非格司亭）、齐鲁制药的新瑞白（培非格司亭）、鲁南制药的申力（培非格司亭）、恒瑞医药的艾多（硫培非格司亭）和亿一生物的艾贝格司亭；已在NDA阶段的有九源生物的聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子外、特宝生物的拓培非格司亭、双鹭药业的培非格司亭；尚处3期临床阶段的有迈威生物的重组人血清白蛋白人粒细胞集落刺激因子融合蛋白8MW-0511等。 　　长效技术方面：本次获批上市的亿帆医药/正大天晴的艾贝格司亭α为Fc融合蛋白技术，迈威生物的8MW-0511为白蛋白融合蛋白技术，除此以外其他长效升白药均为PEG化长效技术。本次获批上市艾贝格司亭α有望为长效升白药使用患者带来更多差异化选择。 　　市场规模方面：近年来随着齐鲁制药的新瑞白、鲁南制药的申力达以及恒瑞医药的艾多的上市，整个长效G-CSF市场规模不断增大，自2017年起国内长效G-CSF市场开启高速增长，样本医院销售额至2021年达29亿元。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内12个新药或新适应症获批上市，59个新药获批IND，33个新药IND获受理，10个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月11日，信达生物宣布GLP-1R/GCGR双靶点激动剂IBI362治疗肥胖患者的2期临床达到24周主要研究终点。 　　（2）5月11日，科伦药业的抗体偶联药物注射用A166（HER2-ADC）上市申请获NMPA受理，拟适应症为既往经二线及以上抗HER2治疗失败的HER2阳性不可切除的局部晚期、复发或转移性乳腺癌。 　　（3）近日，君实生物宣布PD-1单抗药物特瑞普利单抗联合化疗一线治疗广泛期小细胞肺癌的随机、双盲、安慰剂对照、多中心3期临床研究（EXTENTORCH研究）达到主要研究终点。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月10日，勃林格殷格翰与ZealandPharma公布了适应症为肥胖/超重的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂BI456906的2期临床最新数据，经过20周剂量攀升和26周维持剂量，共46周后减重14.9%。 　　（2）5月10日，强生公布其IL-23抑制剂Tremfya的3期临床试验中期结果：在诱导治疗阶段，Tremfya为中度至严重的溃疡性结肠炎成人患者临床症状和组织内镜检测结果提供统计学显著和具有临床意义的改善。 　　（3）5月10日，CDE受理阿斯利康1类新药eplontersen注射液的临床试验申请，该款药物是阿斯利康超35亿美元合作开发的一款反义寡核苷酸疗法，主要治疗遗传性转甲状腺素蛋白介导的淀粉样变性多发性神经病。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　本周新药行情回顾：2023年5月1日-2023年5月5日，新药板块涨幅前5企业：涨幅前5企业：亘喜生物（19.0%）、康乃德（7.0%）、百奥泰（3.2%）、乐普生物（2.9%）、天演药业（2.3%）。跌幅前5企业：艾力斯（-12.1%）、众生药业（-11.4%）、嘉和生物（-9.1%）、华领医药（-7.9%）、和黄医药（-7.9%）。 　　本周新药行业重点分析：2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于6月2日-6日召开，作为肿瘤治疗领域最大的国际会议之一，每年都能吸引全球各地的生物医药企业积极参与。近日，ASCO2023年会披露了即将披露数据的摘要标题。我们梳理发现，国内多个药企即将在ASCO2023上披露多个最新临床数据，涉及小分子、单抗、双抗、ADC和CAR-T等多种疗法。参考近年来ASCO会议前后创新药行业行情走势，我们预计本次ASCO年会上相关创新药企业密集披露的临床数据将驱动创新药行业整体行情向上。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内无新药或新适应症获批上市，40个新药获批IND，38个新药IND获受理，8个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月4日，信达生物申请的1类新药GFH925片获CDE批准纳入突破性治疗品种，拟用于至少接受过两种系统性治疗的KRASG12C突变型晚期结直肠癌患者。 　　（2）5月5日，恒瑞医药1类新药HRS9531注射液获批临床，用于减重。目前，同靶点药物中礼来的替尔泊肽已在美获批上，用于治疗2型糖尿病。 　　（3）5月5日，华东医药申报的1类新药迈华替尼片获CDE批准纳入突破性治疗品种，针对适应症为：用于EGFR罕见突变（S768I，L861Q和G719X）的晚期非小细胞肺癌患者的一线治疗。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　（1）5月4日，NGM宣布aldafermin治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的IIb期ALPINE4研究达到主要终点。Aldafermin是NGM自主研发的一款FGF-19类似物，可通过靶向NASH的多种致病途径显著降低肝脏脂肪含量并改善肝功能。 　　（2）5月3日，礼来宣布其在研AD药物Donanemab治疗早期阿尔茨海默病的3期临床TRAILBLAZER-ALZ2研究达到了主要终点和关键次要终点。礼来表示，将在本季度内向FDA递交上市申请。 　　（3）近日，辉瑞和安斯泰来宣布EMBARK临床3期试验结果。分析显示，通过评估主要终点MFS后发现，相较于安慰剂加leuprolide，Xtandi加上leuprolide在治疗nmHSPC患者时，可显著降低58%的转移或死亡风险，试验患者具有生化复发高风险。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

中心思想 核心业务驱动与短期业绩承压 易德龙公司在2022年展现出工控和医疗业务的强劲增长势头，营收占比显著提升，成为公司业绩的主要驱动力。然而，受宏观环境影响，公司整体盈利能力在2022年有所下滑，并在2023年第一季度面临客户需求减少、高价原材料出清等短期压力，导致营收和净利润同比大幅下降。 战略布局支撑未来发展 面对短期挑战，易德龙持续加大研发投入，提升技术创新能力，并全面升级管理系统以优化运营效率。同时，公司积极推进全球化产能布局，通过国内工厂扩建和海外子公司设立，旨在保障供给能力并拓展新领域客户，为中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 工控/医疗类业务引领增长，23 Q1 业绩短期承压 2022年业务表现: 公司2022年实现营业收入19.73亿元，同比增长12.66%。其中，工控类业务营收达8.84亿元，同比增长21.23%，营收占比提升3.17个百分点至44.80%；医疗类业务营收达4.39亿元，同比增长32.76%，营收占比提升3.37个百分点至22.24%，两者共同引领增长。通讯、汽车和消费类业务营收则分别同比下降22.26%、6.94%和增长2.16%，营收占比有所下降或微增。 盈利能力下滑: 受疫情、全球电子元器件短缺及涨价等因素影响，2022年归母净利润为1.79亿元，同比下降21.49%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下降20.42%。毛利率为23.05%，同比下降4.73个百分点；净利率为9.32%，同比下降3.86个百分点。 2023年一季度业绩承压: 2023年一季度，公司受部分客户需求减少及推迟、高价原材料持续出清等因素影响，实现营业收入4.18亿元，同比下降14.66%；归母净利润0.22亿元，同比下降59.96%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降94.25%。毛利率和净利率也分别下降至22.63%和5.62%。 研发投入不断加大，管理系统全面升级 研发投入增长: 2022年及2023年一季度，公司研发费用分别为1.05亿元和0.29亿元，同比分别增长32.89%和23.79%。研发费用率分别达到5.31%和6.95%，同比分别提升0.81和2.16个百分点。截至2022年底，研发人员增至333人，占总人数比例达17.88%。 研发成果与方向: 公司持续完善EMS行业研发体系，提升面向客户的研发增值服务能力及软件开发能力，已在电源模块、充电模块、电池管理、电机驱动等产品领域形成相关研发成果。 管理系统升级: 公司持续推进精益细化管理，于2022年7月上线SAP-ERP和SAP-EWM系统，同年12月上线APS排产系统。二期工厂将采用德国工业4.0标准的智能物流系统。这些系统升级旨在大幅提高订单、存货管理效率、生产运输效率，降低人力成本，并提升柔性制造能力和EMS业务竞争优势。 产能扩张赋予供给保障，客户开拓支撑后续发展 国内产能扩张: 苏州二期工厂一阶段已于2023年初正式投产，二阶段厂房正在规划设计中。苏州基地全部投入使用后，建筑面积预计可达约20万平方米，总产能对应产值预计可达100亿元/年。 全球化布局: 公司加速全球化布局，已在越南设立子公司并建成3条生产线，首批样品于2022年12月完成生产。墨西哥子公司已有1条生产线进入批量生产，另有2条在建。公司还计划于2023年在欧洲设立子公司，拟投资建设2条生产线，以满足欧洲客户的本地交付需求。 客户拓展: 截至2022年底，公司拥有超300家客户，主要客户数量持续增加。未来将进一步发掘新能源电力、新能源汽车、5G、大数据等领域客户，以支撑后续发展。 投资建议 业绩预测: 预计公司2023-2025年收入分别为22.28亿元、27.76亿元、34.63亿元，归母净利润分别为2.26亿元、3.44亿元、4.56亿元。对应EPS分别为1.40元、2.13元、2.83元。 估值与评级: 对应PE分别为15.5倍、10.2倍、7.7倍。给予6个月目标价28.06元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期。 原材料价格波动风险。 汇率波动风险。 业务拓展不及预期。 总结 易德龙公司在2022年凭借工控和医疗业务的强劲表现实现了营收增长，但受外部环境影响，盈利能力有所承压，并在2023年第一季度面临短期业绩下滑。尽管如此，公司通过持续加大研发投入、全面升级管理系统以及积极推进全球化产能布局和客户拓展，展现出应对挑战、谋求长远发展的战略决心。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入-A”的投资评级，但投资者仍需关注下游需求、原材料价格、汇率波动及业务拓展等潜在风险。

　　2022A和2023Q1医药行业整体业绩情况： 　　（1）业绩方面：22A医药板块整体营收同比增长9.53%，归母净利润同比降低1.08%，扣非净利润同比增长4.49%；23Q1医药板块整体营收同比增长7.69%，归母净利润同比降低6.06%，扣非净利润同比降低10.07%。 　　（2）估值方面：医药行业估值处于历史较低水平。2022年受新冠疫情的影响，叠加全国药、械集采等因素影响，医药行业指数出现回调；从历史数据来看，当前行业估值已处于较低水平。截止到2023年4月30日，医药行业市盈率为24.68倍。 　　（3）基金持仓方面：公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。2023Q1全市场医药基金持仓比例为10.88%，环比下降0.06PP；剔除医药主题基金后的持仓比例为5.78%，环比上升0.12PP；同期医药股在A股总市值中占比为7.98%，环比下降0.51PP。 　　化学制剂：2022年化学制剂板块整体营收同比增长2.02%，归母净利润同比增长3.55%，扣非净利润同比增长11.36%。受到疫情的冲击和集采的影响，2022年化学制剂板块归母净利润增速有所放缓。23Q1化学制剂板块整体营收同比增长9.48%，归母净利润同比增长11.35%，扣非净利润同比增长20.58%。随着国内防疫政策的优化和疫情的稳定控制，23Q1化学制剂板块整体业绩同比有所改善。 　　化学原料药：2022年化学原料药板块整体营收同比增长4.97%，归母净利润同比增长11.31%，扣非净利润同比增长15.76%。得益于原材料成本改善、CDMO新业务盈利能力提升等，2022年化学原料药板块上市公司的利润改善较为明显。23Q1化学原料药板块整体营收同比增长3.79%，归母净利润同比下降23.71%，扣非后净利润同比下降23.36%。受部分原料药价格下降、新冠相关订单减少等影响，23Q1化学原料药板块业绩短期承压。 　　生物制品：2022年生物制品板块整体营收同比增长8.62%，归母净利润同比下降19.50%，扣非净利润同比下降21.91%。2022年生物制品板块的营收增长主要是由于以HPV疫苗、13价肺炎疫苗为代表的重磅疫苗快速放量叠加生长激素、长效干扰素、血液制品等品类实现较快增长在一定程度上抵消了新冠疫苗销量下滑及新冠疫情反复对企业正常经营造成的负面影响；利润端有所下滑主要是由于随着新冠疫苗接种率趋于饱和，新冠疫苗的销售下降明显。2023Q1生物制品板块整体营收同比增长3.74%，归母净利润同比下降8.30%，扣非净利润同比下降7.58%。2023Q1生物制品板块收入及利润端波动较小的主要原因是：1）去年同期受新冠疫苗加强针接种、生物类似药、生物创新药等持续放量业绩处于高基数；2）年初受疫情政策调整企业经营受到一定影响；3）HPV疫苗整体维持增长趋势叠加部分血制品企业的静丙等产品短期需求高增拉动业绩快速增长抵消了部分负面影响。 　　医疗服务：2022年医疗服务板块整体营收同比增长29.37%，归母净利润同比增长23.51%，扣非净利润同比增长37.09%。2023Q1医疗服务整体营收同比增长4.10%，归母净利润同比增长20.10%，扣非净利润同比增长4.65%。分板块来看，民营医疗服务的就诊量出现明显复苏，CXO和生命科学服务的景气度开始出现分化。 　　医疗器械：行业整体来看，2022全年医疗器械板块整体营收同比增长21.82%，归母净利润同比增长8.48%，扣非净利润同比增长10.76%；2023Q1，医疗器械板块整体营收同比下降27.57%，归母净利润同比下降49.83%，扣非净利润同比下降52.07%。剔除新冠订单影响较大的标的后来看，2022全年医疗器械板块整体营收同比增长10.74%，归母净利润同比增长4.56%，扣非净利润同比增长9.76%；2023Q1，医疗器械板块整体营收同比增长15.78%，归母净利润同比增长26.42%，扣非净利润同比增长25.16%。新冠对于医疗器械行业的影响较为复杂，一方面对于受益类公司产生了显著的业绩贡献（但这种增量年份间的波动性较为显著）；另一方面，对于常规器械类公司则造成疫情期间的业绩受损。可以观察到，在2022年受疫情订单拉动的标的普遍在2023Q1开始出现疫情业绩的收缩，从而对整体板块2023Q1业绩增速形成拖累；以及在2022年受疫情负面影响的标的（如：常规IVD、手术器械、慢病管理、消费医疗等）则随着常规诊疗量和手术量的恢复在Q1出现明显的业绩回暖。 　　医药商业：2022年医药商业板块营收同比增长8.68%，归母净利润同比下降4.97%，扣非净利润同比增长4.91%。2022年受疫情防控政策持续优化的影响，医疗终端和零售药房客流均得到有序恢复，医药商业板块业绩实现恢复性增长。23Q1医药商业板块整体营收同比增长14.88%，归母净利润同比增长22.42%，扣非净利润同比增长19.54%。2023Q1受新冠疫情和流感疫情反复的影响，感冒类、退热类、消炎类等药物零售端销售显著提升，医药商业公司业绩持续增长。中药：2022年中药板块整体营收同比增长5.11%，归母净利润同比下滑11.80%，扣非净利润同比增长2.60%。2023Q1中药板块整体营收同比增长14.98%，归母净利润同比增长48.87%，扣非净利润同比增长29.42%。2023年以来中药板块超额收益明显，相关上市公司的微观业绩形成较强支撑。 　　风险提示：产品研发及审批速度低于预期、医药政策变动、药品及医疗服务等出现质量问题、产品/服务降价超预期风险等。

中心思想 业绩承压下的多元化韧性 梅花生物2023年第一季度营收实现小幅增长，但受饲料产品价格下滑及原材料成本上升影响，归母净利润同比下降。尽管短期盈利能力面临挑战，公司凭借多品类布局（鲜味剂、大原料副产品、其他产品、医药氨基酸）展现出较强的业务韧性，有效支撑了整体营收。 新增长点驱动未来盈利 公司积极推进在建项目，预计年内将有多个项目投产试车，有望进一步扩大规模优势。特别是在黄原胶和医药氨基酸等高附加值领域，公司市场份额持续提升，并与国际巨头建立合作关系，这些新兴业务将成为公司未来重要的利润增长点，驱动长期盈利能力的逐步显现。 主要内容 2023年第一季度经营概况 营收增长与净利润下滑分析 梅花生物2023年第一季度实现营收69.50亿元，同比增长3.54%，显示出公司业务规模的持续扩张。然而，同期归母净利润为8.01亿元，同比下降30.89%。这一下滑主要受饲料产品价格同比下行以及原材料价格同比上涨的双重压力影响，导致公司毛利率有所承压。 多品类业务表现支撑 尽管饲料氨基酸产品（赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等）营收为23.43亿元，同比下降13.51%，但公司其他业务板块表现稳健，有效支撑了整体盈利： 鲜味剂产品（谷氨酸钠、核苷酸等）实现营收22.80亿元，同比增长2.08%。 大原料副产品（肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等）实现营收13.58亿元，同比增长25.34%。 其他产品（黄原胶、海藻糖等）实现营收8.11亿元，同比增长43.27%。 医药氨基酸产品（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等）实现营收1.59亿元，同比增长31.40%。 公司多产品组合优势凸显，有效分散了单一产品市场波动的风险。 盈利能力面临挑战与展望 报告期内，公司毛利率有所下滑，主要原因在于原材料价格上涨和饲料产品价格下行。然而，随着氨基酸行业供需状况的逐步改善，以及公司在建项目的陆续投产和高附加值产品线的持续发力，预计未来公司的盈利能力有望逐步显现。 战略项目与新兴业务布局 在建项目进展与规模优势 公司拥有多个待投产项目，根据公告，2023年内通辽原料氨项目、吉林黄原胶项目、通辽苏氨酸项目将陆续投产试车。这些项目的落地将进一步增强公司的规模优势，提升市场竞争力。 黄原胶业务的增长潜力 全球能源紧缺背景下，石油开采用量增加，为工业级黄原胶带来了巨大的需求空间。随着吉林白城黄原胶新建项目在23H1投产试车，公司在黄原胶领域的优势将进一步扩大，有望成为重要的盈利增长点。 医药氨基酸市场深度拓展 公司持续深耕医药氨基酸领域，并取得了显著进展： 腺苷市场份额已提升至约70%。 鸟苷产品持续放量。 脯氨酸市场份额进一步扩大至60%左右，并在特医食品行业与法国达能集团、雀巢集团等国际知名公司建立了合作关系。 谷氨酰胺经过十多年的发展，市场份额已达50%左右。 公司通过向产业链下游及终端产品延伸，医药氨基酸业务有望为公司发展带来有力支撑。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 安信证券研究中心预计梅花生物2023年至2025年的净利润分别为46.2亿元、52.6亿元和59.8亿元。基于2023年8倍PE的估值，给予公司12.5元的目标价。 投资评级 鉴于公司多品类布局的韧性、在建项目的增长潜力以及医药氨基酸等新兴业务的强劲表现，维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险 投资者需关注以下风险：需求不及预期、项目落地不及预期以及宏观环境不及预期。 总结 梅花生物在2023年第一季度面临饲料产品价格下行和原材料成本上升带来的盈利压力，导致归母净利润同比下降。然而，公司凭借其多元化的产品布局，特别是鲜味剂、大原料副产品、黄原胶及医药氨基酸等业务的稳健增长，展现出较强的经营韧性。展望未来，随着通辽原料氨、吉林黄原胶、通辽苏氨酸等在建项目的陆续投产，以及在黄原胶和医药氨基酸等高附加值领域的持续深耕和市场份额提升，公司有望受益于多利润增长点，逐步释放盈利潜力。安信证券维持“买入-A”评级，并给出12.5元的目标价，但同时提示了需求、项目落地及宏观环境等潜在风险。

　　白蛋白：行业稳健增长，国产替代空间广阔。经测算，国内白蛋白的理论总年需求量为1500-1800吨，而我国白蛋白2022年批签发量约为667吨左右，市场渗透率为37%-44%，预计在患者基数增长与经济水平提高的驱动下市场规模将保持稳定增长。从批签发的情况看，进口人血白蛋白长期占据国内市场主导地位，国产白蛋白批签发批次占比虽在疫情期间小幅提升，但2023年以来进口白蛋白批签发加速，占比提升至66%。鉴于血液制品原材料的特殊性，国内消费者更趋向于选择国产血液制品，目前进口产品是对国产产品产量不足的一种补充，预计随着国内采浆量与国产白蛋白产量与分离纯化技术的提升，国产白蛋白有望在长期逐步对进口白蛋白形成替代。 　　静丙：国内渗透率依然偏低，疫后市场增长或将提速。我国2022年静丙的批签发量约为30.3g/千人，人均用量与欧美发达国家差距较大。据测算，我国静丙总需求量在273吨左右，2022年估算市场渗透率仅为15.7%，仍有较大提升空间。2022年底疫情防控政策持续优化的背景下，静丙需求短期提振明显，2023年1月批签发达到阶段性高点，90%以上的企业在2023Q1实现了静丙批签发批次的同比正增长；长期来看，新冠疫情提高了医患对静丙的认知度，未来几年行业有望保持高景气。同时，在疫情期间欧美采浆量下滑导致海外非主流市场出现血制品供应短缺的情形下，部分厂商以静丙出海为契机开始布局国际化业务，企业长期成长空间有望进一步拓宽。 　　特免：品种分化明显，破免与狂免市场有望稳中有升。目前中国市场仅有乙肝、破伤风、狂犬病、组织胺人免疫球蛋白四种类型的产品上市，其中破免与狂免属于刚性需求，批签发批次较多。破免在现有的三种破伤风被动免疫制剂中，较马破和TAT具有过敏反应发生率低、不良反应低、用量低、保护时间长等优势，需求或将持续提升；狂免市场在我国养犬、养猫总量较大，狂犬病患病风险较高的背景下仍有望稳健增长；而乙免市场受乙肝预防与治疗手段不断完善等因素影响需求逐渐萎缩。2023年以来特免产品批签发略有波动，主要系特免产品批签发批次相对较小，且平均每批次批签发的量相对较大，月度批签发量波动较大属于正常现象，长期来看破免和狂免有望保持稳中有升的态势。 　　凝血因子类：八因子与PCC为血友病治疗刚需，纤原近年来实现快速增长。人凝血因子Ⅷ用于治疗甲型血友病，据测算，2022年我国甲型血友病患者使用人源性八因子的预防治疗满足率仅为25%，仍有很大的改善空间，八因子市场有望保持高景气。PCC和人凝血因子Ⅸ均可用于治疗乙型血友病，考虑到目前乙型血友病患者的治疗渗透率同样偏低，预计短期内PCC与人凝血因子Ⅸ的销售均有望持续增长，共同惠及更多血友病患者。纤原在产科出血、心脏外科手术以及创伤性大出血方面均较冷沉淀或血浆具有更大的临床止血优势，在经历了2017年开始的去库存周期之后，自2020年起批签发实现快速增长，未来随着临床应用的拓展，纤原有望实现较快增长。 　　建议关注标的：天坛生物、华兰生物、博雅生物、派林生物、神州细胞。 　　风险提示：血液制品销售不及预期的风险、原材料供应不足的风险、新产品研发进度不及预期的风险、国家政策变化的风险、产品安全性导致的潜在风险等。

中心思想 派林生物2022年业绩强劲增长，2023年Q1短期承压，长期发展潜力显著 本报告核心观点指出，派林生物在2022年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，尤其第四季度血制品销量大幅提升是主要驱动力。然而，2023年第一季度业绩因产品批签发批次下滑而面临短期压力。尽管如此，公司长期发展前景广阔，主要得益于以下几个关键因素： 浆站规模持续扩张与国资赋能： 公司通过战略重组和合作，单采血浆站数量已达38个，预计2023年采浆量将突破1,000吨。陕西国资委的拟入主将进一步加速浆站拓展，助力公司跻身血液制品行业第一梯队。 研发投入加大与产品管线丰富： 公司持续增加研发投入，拥有国内领先的研发实力和丰富的产品管线，多款在研产品进展顺利，有望提升吨浆利润和市场竞争力。 海外市场稳步拓展： 抓住全球血液制品供应趋紧的机遇，公司积极拓展海外市场，与巴西巨头Hypera的合作以及在东南亚、南美洲、中东的销售布局，预示着海外业务将成为未来业绩的重要增长点。 战略转型与市场地位提升 派林生物正处于关键的战略转型期，通过内生增长与外延并购并举，不断巩固和提升其在血液制品行业的市场地位。 内生增长动力： 持续的浆站建设和采浆量提升是公司业绩增长的基石。2023年预计采浆量将超过1,000吨，为产品生产提供充足原料。 外延并购与合作： 通过重组派斯菲科和与新疆德源合作，公司迅速扩大了浆站网络，实现了规模效应。 股权结构优化： 陕西国资委的入主不仅带来资金和资源支持，更重要的是，有望在浆站审批和拓展方面提供政策便利，加速公司发展。 产品组合优化： 广东双林和派斯菲科的产品互补，合计拥有10个品种，位居行业前列，为市场提供了更全面的血液制品解决方案。 主要内容 2022年年度业绩表现强劲，Q4血制品销量显著增长 2022年，派林生物展现出强劲的业绩增长势头。公司全年实现营业收入 24.05亿元，同比增长 21.98%；归属于母公司股东的净利润达到 5.87亿元，同比大幅增长 50.14%；扣除非经常性损益后的归母净利润为 5.18亿元，同比增速高达 99.39%。尤其值得关注的是，第四季度单季表现亮眼，实现营业收入 9.12亿元，同比增长 44.82%；归母净利润 2.38亿元，同比增长 172.60%；扣非归母净利润增加 2.19亿元。公司指出，第四季度及全年业绩的快速增长主要得益于该季度血制品销量的显著提升。 在盈利能力方面，2022年公司毛利率为 52.13%，同比提升 6.05个百分点；净利率为 24.43%，同比提升 4.58个百分点。期间费用率为 24.33%，同比增加 3.59个百分点。具体来看，销售费用率为 16.61%，同比增加 4.98个百分点，主要系公司加大了销售推广力度；管理费用率为 6.88%，同比下降 2.74个百分点，反映出公司加强预算管理和精细化管理，严格控制了费用支出；研发费用率为 3.13%，同比提升 1.33个百分点，主要系公司增加了研发项目及投入；财务费用率为 -2.30%，同比微增 0.02个百分点。这些数据显示公司在营收增长的同时，盈利能力和费用控制方面均有所优化，研发投入也持续加大。 2023年第一季度业绩短期承压，但盈利能力保持韧性 进入2023年第一季度，公司业绩面临短期压力。报告显示，2023年Q1公司实现营业收入 2.61亿元，同比下降 47.87%；归母净利润 0.56亿元，同比下降 46.62%；扣非归母净利润 0.36亿元，同比下降 59.73%。业绩降幅较大，主要原因是该期白蛋白、静丙等核心产品批签发批次同比下滑，导致公司可售产品减少。 尽管营收和利润下滑，但公司在成本与费用控制方面仍显韧性。2023年Q1毛利率为 48.41%，同比提升 2.80个百分点。期间费用率为 31.02%，同比增加 9.36个百分点。其中，销售费用率为 15.88%，同比增加 1.93个百分点；管理费用率为 14.90%，同比大幅增加 7.57个百分点，主要系管理费用支出具有一定刚性，而营业收入的下滑导致了管理费用率的被动大幅增长；研发费用率为 5.47%，同比提升 2.56个百分点；财务费用率为 -5.23%，同比下降 2.71个百分点。值得注意的是，在费用率普遍增幅较大的情况下，公司净利率仍提升了 0.37个百分点至 21.55%，这主要得益于本期销售回款较多，应收账款坏账准备对应转回，导致信用减值损失项目较去年同期增加 1251万元。这表明公司在经营逆境中仍能通过精细化管理和财务操作保持一定的盈利水平。 浆站建设稳步推进，陕西国资委入主赋能长期发展 派林生物在浆站建设方面取得了显著进展，为未来采浆量的增长奠定了基础。通过战略重组派斯菲科以及与新疆德源的战略合作，公司单采血浆站数量合计已达到 38个。截至2022年年报，广东双林拥有的19个单采血浆站中，已有 17个 在采，另有 2个 建设完成等待验收；派斯菲科拥有的19个单采血浆站中，已有 11个 在采，另有 8个 在建及待验收。公司预计2023年度内其余部分浆站也将陆续完成验收并开始采浆，全年采浆量预计将超过 1,000吨。 此外，公司股权结构即将迎来重大变化，有望获得陕西国资委的赋能。2023年3月，浙民投天弘、浙民投与胜帮英豪签署《股份转让协议》，拟将合计持有的公司 20.99% 股权转让给胜帮英豪。同时，浙民投全资子公司浙岩投资拟将其持有的公司 2.02% 股份对应的表决权委托给胜帮英豪。若上述交易顺利完成，派林生物的实际控制人将变更为陕西国资委。这一变动被市场普遍视为重大利好，预计将更有利于公司增加浆站数量，快速提升采浆规模，从而跻身血液制品行业第一梯队前列。国资背景的加持，有望为公司带来更强的资源整合能力和政策支持。 产品研发有序推进，血浆综合利用率持续提升 派林生物在产品研发方面持续投入，致力于提升血浆综合利用率和产品竞争力。目前，广东双林拥有3大类7个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，双方产品互补，合计产品数量达到 10个，位居行业前列。公司拥有国内领先的研发实力，截至2022年底拥有授权专利共计 71项。2022年研发投入达到 9806万元，同比增长 54.67%，研发投入占营业收入的比例达 4.08%，同比提升 0.86个百分点，显示出公司对研发的高度重视。 公司在研产品管线丰富，进度较快的数量超过 10个。其中，广东双林的PCC（人凝血酶原复合物）注册现场核查已通过，纤原（人纤维蛋白原）已收到临床试验数据核查与注册现场核查通知，人凝血因子IX与新一代静丙（10%）已完成中试，拟申报临床。派斯菲科的PCC已获得药物临床试验批件，人凝血因子Ⅷ已在中检院完成有机溶剂/去污剂（S/D）处理法灭活脂包膜类病毒的验证，拟申报临床，高纯静丙正在开展临床前试验研究工作。随着这些新产品的陆续上市，公司吨浆利润有望不断提升，进一步增强盈利能力。 海外业务稳步拓展，贡献业绩增量可期 新冠疫情期间，全球血液制品原料血浆和产品供应整体趋紧，为派林生物的海外出口创造了历史机遇。公司自2021年开始与巴西最大的药品生产、配送及零售业巨头之一的Hypera开展合作，以应急采购出口模式向巴西市场销售血液制品。2022年4月，公司与Hypera子公司BRAINFARMA签订协议，共同推动公司静丙产品在巴西市场的法规注册出口贸易，这有利于公司海外出口业务的长远稳健发展以及盈利能力的持续提升。 截至2022年底，公司已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售，同时也与诸多合作伙伴推进海外市场法规注册出口的长期贸易机会。2022年公司海外收入达 1.13亿元，同比增长高达 534.38%，海外收入占总收入的比重达 4.7%，同比提升 3.8个百分点。海外业务的稳步拓展，预计将持续为公司贡献重要的业绩增量。 投资建议与风险提示 安信证券对派林生物的未来发展持乐观态度，首次给予“买入-A”的投资评级。根据预测，公司2023年-2025年的收入增速分别为 3.2%、18.3%、16.1%，净利润增速分别为 5.4%、19.5%、18.5%。对应每股收益（EPS）分别为 0.84元、1.01元、1.20元，对应市盈率（PE）分别为 27.8倍、23.3倍、19.6倍。基于此，分析师给予公司6个月目标价 27.04元，对应2023年 32倍 的动态市盈率。 同时，报告也提示了潜在风险，包括浆源拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期以及国际化拓展不及预期等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 派林生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，主要得益于第四季度血制品销量的强劲表现。尽管2023年第一季度因产品批签发批次下滑导致业绩短期承压，但公司通过精细化管理和财务优化，仍保持了盈利能力的韧性。 展望未来，派林生物的长期增长潜力显著。公司正稳步推进浆站建设，预计2023年采浆量将突破1,000吨。陕西国资委的拟入主将为公司带来强大的资源和政策支持，加速浆站拓展，助力公司在血液制品行业中占据更领先的地位。此外，公司持续加大研发投入，拥有丰富的产品管线和多款进展顺利的在研产品，有望提升血浆综合利用率和吨浆利润。海外业务的稳步拓展，尤其与巴西Hypera的合作，也预示着国际市场将成为公司业绩增长的新引擎。综合来看，尽管短期面临挑战，但派林生物凭借其战略布局、研发实力和市场拓展，有望实现持续稳健发展。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 鱼跃医疗在2022年第四季度及2023年第一季度展现出显著的业绩增长势头，尤其是一季度营收同比增长48.41%，归母净利润同比增长53.79%，扣非归母净利润同比增长79.18%，远超2022年全年增速，表明公司已成功摆脱疫情产品高基数影响，进入新的高速增长周期。同时，毛利率和净利率在2023年一季度均有提升，反映了公司产品结构优化和经营效率的显著改善。 创新驱动与多元化布局 公司通过持续的研发投入和产品创新，特别是在糖尿病护理领域，新一代CGM产品安耐糖AnytimeCT3的获证，其MARD值达到国际一线水平，有望成为公司新的业绩增长点。此外，公司在呼吸治疗、感染控制、家用电子检测、康复及临床器械等多个核心及新兴业务板块均保持稳健发展或快速增长，显示出其多元化的业务布局和平台型优势，有效分散了单一产品或市场波动的风险，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 2022年及2023年一季度财务表现 2022年年度业绩回顾 鱼跃医疗2022年实现营业收入71.02亿元，同比增长3.01%；归母净利润15.95亿元，同比增长7.60%。扣非归母净利润为12.51亿元，同比减少5.19%，主要系当年计入非经常性损益的政府补助和非流动资产处置损益增加较多。2022年第四季度单季表现亮眼，实现营业收入19.85亿元，同比增长25.34%；归母净利润4.60亿元，同比大幅增长251.29%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长230.81%。全年毛利率为48.13%，净利率为22.15%，经营活动现金流量净额达23.05亿元，同比增长91.88%，显示出公司现金流管理能力的显著提升。 2023年一季度业绩亮点 2023年第一季度，公司业绩实现高速增长，营业收入达到27.03亿元，同比增长48.41%；归母净利润7.14亿元，同比增长53.79%；扣非归母净利润7.03亿元，同比增长79.18%。毛利率提升至52.71%（同比+2.03pcts），净利率为26.17%（同比+0.81pcts），主要受益于电商大促和产品结构优化。销售费用率因销售规模扩大和电商平台投入增加而略有上升，但管理费用率和研发费用率均有所下降，财务费用率因利息收入增加而进一步降低，显示出良好的费用控制和规模效应。 核心业务板块发展态势 呼吸治疗解决方案 2022年该板块实现营收22.39亿元，同比下降14.62%，占总收入比重31.53%。毛利率为53.37%。营收下降主要受2021年海外疫情订单高基数影响，但常规销售业务发展势头良好，雾化产品同比增长近30%，呼吸机产品同比增长超20%，海内外市场拓展有序。 感染控制解决方案 2022年营收达11.84亿元，同比增长32.57%，占总收入比重16.68%。毛利率为55.64%，同比增长1.18pcts。该业务营收增长迅速，得益于新品研发、学术推广以及院内外销售团队的协同拓展。 糖尿病护理解决方案 2022年营收5.30亿元，同比增长16.04%，占总收入比重7.46%。毛利率为60.85%。公司产品迭代和新品研发推进迅速，持续深化院内外市场拓展，市占率和客户群实现良好增长。 其他业务板块表现 家用电子检测及体外诊断 2022年营收15.21亿元，同比增长5.06%，占总收入比重21.42%。毛利率为46.22%。体温、血氧等主要产品渗透率不断提升，保持快速发展趋势。 康复及临床器械 2022年营收14.08亿元，同比增长14.70%，占总收入比重19.83%。毛利率为33.29%，同比大幅提升10.56pcts。 急救板块 2022年营收1.51亿元，同比下降17.33%，占总收入比重2.13%。毛利率为27.07%。营收受国际芯片供应短缺影响，但原有机型芯片更换和软件升级高效推进，M600的ADE新机已获国产注册证，且子公司迅捷医疗引入腾讯作为战略投资者，有望助力AED业务发展。 持续血糖监测（CGM）新产品CT3获批与市场潜力 2023年3月15日，公司新一代血糖产品安耐糖AnytimeCT3获得注册证，并在3月11日中国首届糖尿病先进技术与治疗大会上亮相。临床试验数据显示，安耐糖的MARD值为9.07%，已达到国际一流CGM系统的水平。公司2021年首次购进CGM产品的医院在2022年整体复购率有所提升，且CGM入院速度加快。CT3的上市将有助于公司更好地参与医院招标项目，同时其免校准特性也将有力推动公司CGM业务在院外市场的发展，有望成为公司新的增长点。 投资建议与风险提示 投资建议 安信证券维持鱼跃医疗“买入-A”投资评级，并给予12个月目标价55.75元。预计公司2023年至2025年收入增速分别为19.9%、14.0%、15.7%，净利润增速分别为27.0%、10.3%、16.3%，成长性突出。目标价相当于2024年25倍动态市盈率。 风险提示 报告提示了新产品放量的不确定性以及产品入院的不确定性等潜在风险。 总结 鱼跃医疗在2022年第四季度和2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其是一季度营收和净利润均实现高速增长，表明公司已成功克服疫情高基数影响，进入新的发展阶段。公司在呼吸治疗、感染控制和糖尿病护理等核心业务板块保持稳健或快速增长，并通过持续的产品创新，如新一代CGM产品CT3的获批，为未来发展注入了新的动力。尽管部分业务（如急救）受到外部因素影响，但公司通过技术升级和战略合作积极应对。整体来看，鱼跃医疗凭借多元化的业务布局、持续的研发投入和市场拓展，展现出良好的成长性和盈利能力，未来发展值得期待。