报告摘要 　　仿制药板块2024Q2收入稳健，扣非净利润快速增长。我们统计了仿制药板块的85家公司，2024Q2仿制药板块营业收入为931亿元，同比增长0.16%，归母净利润为96亿元，同比减少0.06%，扣非归母净利润为89亿元，同比增长12.27%。2023Q3以来仿制药板块受到外部政策影响等因素，板块内企业整体营收及利润承压。2024H1政策影响边际减弱，业绩逐步恢复，尤其是2024Q2扣非净利润实现加速增长。 　　运行质量提升，2024Q2净利率提升，板块盈利能力持续提升。2024Q2毛利率为51.03%（同比-0.17pct），净利率为11.67%（同比+0.36pct）。随着集采政策持续优化，集采对于仿制药的毛利率的边际影响有望不断减弱。同时企业不断进行成本优化，相关企业的盈利能力有望持续提升。2024Q2期间费用率为37.27%（-1.61pct），其中销售费用率为22.67%(-1.98pct)，研发费用率为7.11%(-0.24pct)，管理费用率为7.04%(+0.28pct)，财务费用率为0.46%(+0.33pct)。 　　2024Q2仿制药板块收入增速分布集中，利润增速分化。我们统计的85家仿制药公司中2024Q2营收增速分布较为集中，主要分布区间在-20%到20%之间，共73家公司，占比86%。其中43家公司营业收入同比上涨，42家公司下降。2024Q2仿制药板块利润增速差距较大。归母净利润增速方面，2024Q2主要分布在-40%到40%之间，共43家公司，占比51%。总体来看，共48家公司同比上涨，37家同比下降，有21家公司增速超过100%。2024Q1扣非归母净利润增速分布在为-40%到40%区间的共36家公司，占比42%，其中共48家公司同比上涨，37家同比下降，有13家公司增速超过100%。 　　估值历史低位，有望迎来修复。截至2024年9月23日，化学制剂子版块市盈率为25.45倍。目前板块估值处于历史较低分位，PE历史分位数（近十年数据）为1%，相对于医药板块溢价率为16.34%。板块当前估值仍处于历史较低水平，随着盈利能力不断改善带来业绩提升，估值有望迎来修复。 　　投资建议：根据2024年半年报已披露的情况，2024H1制剂企业整体经营趋势向好，仿制药板块内部出现分化。前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，第九批集采中标产品平均降价幅度58%，降价幅度逐步收窄趋稳。随着集采政策持续优化，且药品采购周期接近4年，同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强的大型制药企业，同时拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。下半年有望迎来诊疗需求提升，同时看好院内药品的放量机会。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示：行业政策变化，药品降价风险，市场竞争加剧，新药研发及上市不及预期，产品销售不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月23日，医药板块涨跌幅-0.59%，跑输沪深300指数0.96pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.33%)、医药流通(-0.02%)、疫苗（-0.62%）表现居前，线下药店（-2.94%)、医疗设备(-1.81%)、医疗耗材(-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.09%)、浙江震元(+10.07%)、佛慈制药(+10.05%)；跌幅榜前3位为圣诺生物(-12.14%)、诺诚健华(-11.92%)、三生国健（-7.95%）。 　　行业要闻： 　　9月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网最新公示，诺华（Novartis）盐酸伊普可泮胶囊（Iptacopan，LNP023）新适应症上市申请拟被纳入优先审评，适用于治疗C3肾小球病（C3G）成人患者。伊普可泮胶囊是一种口服特异性替代补体途径因子B抑制剂，能高效抑制补体替代通路中因子B。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局正式批准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司自主研发的创新生物药多特异性抗体GNC-077的药物临床试验获得批准。 　　海思科（002653）：公司发布公告，子公司西藏海思科近日收到国家药品监督管理局下发的HSK46575片《受理通知书》，该药是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的小分子抑制剂，拟用于前列腺癌的治疗。 　　复旦张江（688505）：公司发布公告，公司研发的用于治疗鲜红斑痣的注射用海姆泊芬美国注册项目（即F0026项目）II期临床试验近日于美国成功完成首例受试者入组。 　　艾力斯（688578）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，同意AST2303片在携带EGFR C797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者中开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月24日，医药板块涨跌幅+3.40%，跑输沪深300指数0.93pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+7.28%)、医疗设备(+4.92%)、医院（+4.69%）表现居前，医疗研发外包（+2.45%)、体外诊断(+2.56%)、其他生物制品(+3.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为双成药业(+10.05%)、益丰药房(+9.93%)、天意医疗(+9.81%)；跌幅榜前3位为百利天恒(-5.65%)、泽璟制药(-2.78%)、特宝生物（-2.57%）。 　　行业要闻： 　　9月23日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网最新公示，诺华镥[177Lu]特昔维匹肽注射液（Pluvicto）拟纳入优先审评，适用于治疗前列腺特异性膜抗原（PSMA）阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC)、已接受雄激素受体通路抑制和紫杉类化疗的成年患者。Pluvicto是一款将靶向PSMA的小分子化合物与放射性同位素连接在一起的放射性配体疗法，此前已于2022年3月获美国FDA批准治疗上述前列腺癌患者。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　仁和药业（000650）：公司发布公告，子公司药都仁和近日收到国家药品监督管理局核准签发的关于他达拉非片的《药品补充申请批准通知书》，同意本品增加10mg和5mg规格，核发药品批准文号。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司信谊金朱收到国家药品监督管理局颁发的《药品补充申请批准通知书》，氨磺必利口服溶液上市许可持有人变更为上海信谊金朱药业有限公司。 　　科华生物（002022）：公司发布公告，子公司西安天隆收到国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证，公司产品实时荧光PCR分析仪获得批准，用于对来源于人体样本中的靶核酸(DNA/RNA)进行定性、定量检测。 　　伟思医疗（688580）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，公司产品Nd:YAG倍频皮秒激光治疗仪获得批准，用于治疗表皮良性色素增加性皮肤病。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月20日，医药板块涨跌幅-1.32%，跑输沪深300指数1.48pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，医院(-0.32%)、医药流通(-0.56%)、医疗研发外包（-0.78%）表现居前，医疗耗材（-1.81%)、其他生物制品(-1.66%)、血液制品(-1.41%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为双成药业(+10.01%)、赛托生物(+6.21%)、科华生物(+5.35%)；跌幅榜前3位为澳华内镜(-12.33%)、海南海药(-10.00%)、科伦药业（-7.43%）。 　　行业要闻： 　　近日，罗氏宣布，抗病毒疗法Xofluza（Baloxavir Marboxil）在3期临床试验CENTERSTONE中达到了主要终点。数据显示感染流感的人群单次口服Xofluza可显著降低同住家庭成员感染流感病毒的可能性。Xofluza是一种FIC单剂口服药物，其创新的作用机制通过抑制帽依赖性内切酶蛋白来阻断病毒复制，可能减少传染期和疾病的持续时间。 　　（来源：罗氏，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　惠泰医疗（688617）：公司发布公告，子公司湖南埃普特医疗器械有限公司获得关于栓塞弹簧圈的《医疗器械注册证》，该产品用于外周动脉瘤、动静脉畸形和动静脉瘘的栓塞。 　　常山药业（300255）：公司发布公告，于近日收到克罗地亚药品及医疗器械管理局依据欧洲药品管理局相关法规颁发的《药品GMP证书》，公司依诺肝素钠原料药、肝素钠原料药和小容量注射剂生产线获得认证。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，子公司汇宇海玥收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，生物创新药注射用HY07121用于治疗晚期实体瘤的临床试验获得批准。 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司烟台蓝纳成生物技术有限公司收到国家药监局核准签发的关于18F-LNC1007注射液的药品临床试验批准通知书，将于近期开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们梳理了HER3靶点的作用机理、耐药机制、在研产品等，重点关注HER3ADC药物。 　　HER3是肿瘤靶向治疗潜力靶点，多款ADC药物积极探索。HER3属于HER家族，主要通过与HER2和/或EGFR形成异源二聚体，激活致癌信号。HER3在多种实体瘤中过表达，与更高的死亡风险相关。HER3表达上调介导EGFR耐药在内多种癌症靶向治疗的耐药机制。HER3单抗研发受挫，HER3ADC药物临床进展积极。第一三共的HER3ADC药物HER3-Dxd有望成为首款上市的HER3靶向药，用于3L+EGFRw NSCLC的BLA已获FDA受理。国内企业中，百利天恒同时布局EGFR x HER3靶点双抗和双抗ADC药物，均已进入临床3期。其中，BL-B01D1是全球首创的EGFR x HER3双抗ADC药物，正在中国和美国进行超过20项用于治疗多种肿瘤类型的临床试验，包括7项3期临床。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌0.79%，跑输沪深300指数2.11pct。板块内部来看，子板块中药店、医疗新基建、医院及体检表现较好，创新药、医疗耗材和生命科学则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——科创新药指数发布利好成分股，优先推荐商业化确定性高的标的。2024年8月23日上交所发布了上证科创板创新药指数（以下简称科创新药指数），从科创板上市公司证券中选取30只市值较大且业务涉及创新药领域的上市公司证券作为指数样本，反映科创板创新药领域上市公司证券的整体表现，该指数加权方式为自由流通市值加权。后续若有对应的指数基金发布，将对30家成分股构成利好。当下我们首推商业化确定性较高且存在预期差的标的，继续推荐关注君实生物（688180.SH）、诺诚健华（688428.SH）、华领医药（2552.HK）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，2023年国家集采持续优化规则，集采影响基本出清，2024H1制剂企业整体经营趋势向好。在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业市场份额有望加速向头部企业集中，拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，例如福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，例如、亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年9月19日，医药板块涨跌幅+1.19%，跑赢沪深300指数0.40pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，线下药店(+5.46%)、医院(+3.29%)、疫苗（+2.18%）表现居前，血液制品（+0.63%)、体外诊断(+0.69%)、医疗设备(+1.04%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海创药业(+19.99%)、老百姓(+10.02%)、双成药业(+9.96%)；跌幅榜前3位为海南海药(-10.02%)、首药控股(-10.00%)、泽璟制药（-4.80%）。 　　行业要闻： 　　9月19日，阿斯利康宣布，其重磅抗体疗法Fasenra（Benralizumab）已获得美国FDA的获批，用于治疗嗜酸性肉芽肿性多血管炎（EGPA）的成年患者。EGPA是一种免疫介导的罕见血管炎，可导致多器官损伤，未经治疗可能致命。Fasenra是一款与嗜酸性粒细胞表面表达的IL-5Rα相结合的单克隆抗体，该药是FDA批准的第二款治疗EGPA的生物制品。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　贝达药业（300558）：公司发布公告，收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司从C4Therapeutics引进的CFT8919胶囊拟用于携带EGFR突变的非小细胞肺癌（NSCLC）患者的药物临床试验申请已获得NMPA批准。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局下发的《受理通知书》，公司瑞拉芙普-α注射液（SHR-1701）的药品上市许可申请获国家药监局受理。 　　美诺华（603538）：公司发布公告，近日收到欧洲药品质量管理局签发的关于阿托伐他汀钙（原料药）的欧洲CEP证书，此次获批为公司进一步拓展国际市场，提供了竞争基础和优势。 　　陇神戎发（300534）：公司发布公告，子公司普安制药取得了甘肃省药品监督管理局核准签发的盐酸纳洛酮《化学原料药再注册批准通知书》，此次获批对该原料药的生产、销售、推广等具有积极的意义。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日，公司在2024ESMO上首次公布了EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1在尿路上皮癌（UC）、食管鳞癌（ESCC）及胆道癌（BTC）的有效性及安全性数据，其中BL-B01D1治疗局部晚期或转移性UC的II期临床试验结果入选2024ESMO优选口头报告专场。 　　观点： 　　2线UC早期疗效数据优秀，ILD低发生率进一步验证BL-B01D1安全性。1）UC：2.2mpk剂量下，对于经过1次化疗和IO治疗的12例患者（100%PD-（L）1经治，含铂化疗9例，ADC2例，吉西他滨1例），cORR为75%，6个月的PFS率为100%；在全部的27例患者（中位前线治疗线数2，52%接受过1-2种ADC治疗），ORR为40.7%（cORR为33.3%），DCR为96.3%，6个月的PFS率为62.4%；未观察到ILD发生。2）对于3L ESCC，52例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为42.3%，DCR为80.8%，mPFS为5.0个月，6个月的OS率为64.5%；≥3级TRAE发生率为53%，观察到1例3级ILD。3）对于3L BTC，21例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为28.6%，DCR为76.2%。 　　我们认为本次数据初步验证了BL-B01D1用于含铂化疗和免疫经治的UC具有高响应率和良好的安全性。中国每年新发UC患者约10万例，其中约20%确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段（la/mUC）。la/mUC前线推荐疗法为含铂化疗或免疫治疗，后线治疗推荐Nectin-4ADC、HER2ADC等。2024ESMO数据显示，对于含铂化疗和免疫经治患者，BL-B01D1具有比EV更高的响应率（cORR75%vs40.6%）。此外，对于更加后线、更高比例接受1-2次ADC治疗的UC患者，BL-B01D1也显示出积极的抗肿瘤效果（ORR40.7%）。安全性方面，34例2.2mg/kg剂量组患者，≥3级TRAE发生率52.9%，停药比例为5.9%，未观察到治疗相关死亡及ILD。 　　近期重点关注12月乳腺癌数据更新，BMS预计2025年启动首项海外3期。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS，12月10日-13日）上乳腺癌数据的更新值得关注。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

　　报告摘要 　　行业观点 　　2024年H1，在去年同期高基数下，原料药板块营业总收入同比实现小幅增长，归母净利润及扣非净利润同比增速快于营收增速，盈利情况改善明显。原料药板块共选取了32家公司，24H1板块实现营业收入606.13亿元(+4.12%)，归母净利润85.49亿元(+16.91%)，扣非净利润77.45亿元(+11.20%)。24Q2板块实现营业收入309.25亿元（+9.04%），归母净利润47.75亿元(+27.80%)，扣非净利润41.67亿元(+12.93%)。环比来看，板块营收及业绩持续改善，24Q1营收环比+15.59%，归母净利润及扣非净利润环比扭亏为盈，24Q2营收环比+4.16%，归母净利润环比+26.50%，扣非净利润环比+16.44%。主要原因是：①全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，维生素、甾体中间体等产品价格开始上涨，同时新产品法规市场专利开始陆续到期，部分公司新产品加速放量；②美元相对人民币持续升值，对多数公司的营收及汇兑收益亦有正贡献；③各公司降本增效效果开始显现，期间费用率同比下降；④减值影响环比减弱。 　　板块盈利能力环比提升。24Q1板块毛利率为36.38%，同比-0.82pct，环比+1.56pct，净利率为12.78%，同比+0.73pct，环比+18.32pct；24Q2毛利率为37.21%，同比+0.14pct，环比+0.83pct，净利率为15.52%，同比+2.16pct，环比+2.73pct。板块盈利能力环比提升，主要原因是2023年部分产品价格下降，出货量下降，规模效应减弱，期间费用率有所上升，同时23Q4受减值影响，净利率大幅下滑，24H1全球下游厂商去库存逐渐结束，原料药企业出货量逐步恢复，规模效应提升，降本增效效果开始显现，24Q1板块期间费用率同比-1.48pct，环比-6.21pct，24Q2期间费用率同比+0.22pct，环比-1.14pct。同时减值影响大幅减弱，盈利能力修复。 　　板块估值仍处于历史低位。2023年以来，原料药板块面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，板块业绩承压，估值持续处于历史底部区域，截至2024年Q2末，原料药板块PE为26.71倍，处于10%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.07%。 　　投资建议 　　2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。 　　2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。 　　随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年H2原料药板块需求端有望持续回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药（605507）等。（标*表示未深度覆盖） 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇率风险。