中心思想 疫情影响下的稳健表现与战略转型 九强生物在2022年面临疫情扰动，短期业绩虽受影响，但通过优化产品结构、加大市场开拓和研发投入，展现出较强的韧性。公司在生化诊断领域保持主导地位，并积极向免疫组化等新细分领域拓展，为未来增长奠定基础。 盈利能力优化与未来增长潜力 尽管期间费用率有所上升，但公司通过提升高毛利率试剂的收入占比，有效改善了综合毛利率。随着疫情影响的减弱和新业务的逐步贡献，公司预计将实现营收和净利润的快速增长，展现出显著的投资价值。 主要内容 2022年度业绩回顾与第四季度表现 2022年，九强生物全年实现营业收入15.11亿元，同比下降5.53%；归母净利润3.89亿元，同比下降4.07%；扣非净利润3.85亿元，同比下降3.00%。尽管整体业绩有所下滑，但经营性现金流量净额达到3.96亿元，同比增长16.14%，主要得益于销售回款的增加。 在2022年第四季度，公司业绩呈现复苏迹象，营业收入3.89亿元，同比增长1.90%；归母净利润1.20亿元，同比增长26.26%；扣非净利润1.23亿元，同比增长26.89%。这表明公司在年末已开始摆脱疫情影响，恢复增长势头。 业务拓展与研发创新 诊断试剂业务稳固主营地位 2022年，医疗机构的正常运行受到疫情影响，公司销售收入和利润亦受波及。诊断试剂业务仍是公司主营业务收入的主要来源，实现收入14.28亿元，同比下滑3.24%。试剂收入占主营业务收入的94.72%，同比提升2.25个百分点，毛利率同比提升1.68个百分点至78.33%。 市场开拓与国际合作 公司持续加大市场开拓力度，拓展销售渠道，并积极寻求新的经济增长点。与雅培国际的合作正在按计划进行，有望进一步拓展海外市场。 研发投入与新领域布局 公司以市场为导向，进一步加大研发投入，不断创新产品，丰富产品结构。2022年新增医疗器械注册证数量23张。此外，公司积极布局生化诊断以外的细分检验领域，通过增资中科纳泰（循环肿瘤细胞体外诊断）和进一步收购福州迈新（免疫组化检测）的股权使其成为全资子公司。2022年，福州迈新实现营业收入6.45亿元，同比增长7.25%，显示出新业务的良好增长潜力。 盈利能力与费用结构分析 综合毛利率提升 2022年度，公司的综合毛利率同比提升2.52个百分点至74.59%，预计这与毛利率较高的生化检测试剂收入占比提升有关。 期间费用率变动 销售费用率同比提升2.19个百分点至23.06%，主要系销售人员工成本增加和业务推广力度加大所致。管理费用率同比提升0.30个百分点至7.21%。研发费用率同比提升1.14个百分点至9.08%，体现了公司对创新的持续投入。财务费用率同比提升2.06个百分点至3.19%，主要系发行可转换债券摊销利息所致。 净利率水平 综合影响下，公司整体净利率同比降低3.25个百分点至26.11%。 第四季度费用率改善 2022年第四季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为76.15%、21.32%、4.58%、8.17%、2.51%、30.83%，分别变动+3.65pct、+0.02pct、-1.57pct、-2.18pct、-0.38pct、+4.51pct，显示出第四季度在费用控制和盈利能力上的显著改善。 未来展望与投资建议 盈利预测 基于公司核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为19.39亿、23.38亿、27.96亿，同比增速分别为28%、21%、20%。归母净利润分别为5.26亿、6.67亿、8.37亿，同比增速分别为35%、27%、26%。摊薄每股收益（EPS）分别为0.89元、1.13元、1.42元。 投资评级 按照2023年4月21日收盘价对应2023年24倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括行业政策风险、行业竞争加剧风险、新产品研发和注册风险，以及业务整合、规模扩大带来的管理风险。 总结 九强生物在2022年受疫情短期扰动，但通过核心诊断试剂业务的稳健运营、积极的市场开拓（包括与雅培的国际合作）以及在免疫组化等新领域的战略布局（如收购福州迈新），展现出较强的抗风险能力和增长潜力。尽管期间费用率有所上升，但高毛利率试剂占比的提升有效支撑了综合毛利率。展望未来，随着疫情影响的消退和新业务的逐步贡献，公司预计将实现营收和净利润的快速增长。太平洋证券维持“买入”评级，并提示了行业政策、市场竞争、新产品研发及管理等方面的潜在风险。

　　安图生物(603658) 　　事件：4月20日晚，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入44.42亿元，同比增长17.94%；归母净利润11.67亿元，同比增长19.90%；扣非净利润11.20亿元，同比增长17.03%；经营性现金流量净额15.58亿元，同比增长6.65%。其中，2022年第四季度营业收入11.60亿元，同比增长8.35%；归母净利润2.69亿元，同比增长4.46%；扣非净利润2.60亿元，同比增长5.30%；经营性现金流量净额5.50亿元，同比增长4.25%。 　　同日，公司发布2023年第一季度报告:第一季度实现营业收入10.36亿元，同比增长0.52%；归母净利润2.42亿元，同比增长0.78%；扣非净利润2.36亿元，同比增长1.61%；经营性现金流量净额2.04亿元，同比增长11.95%。 　　全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统表现亮眼 　　2022年度公司实现营业收入44.42亿元，同比增长17.94%。分产品来看，（1）2022年公司试剂类产品实现营业收入35.30亿元，同比增长15.90%，毛利率同比提升0.64pct至66.58%。其中，免疫诊断产品实现收入20.06亿元，同比增长11.10%；微生物检测产品实现收入2.73亿元，同比增长4.68%；生化检测产品实现收入2.07亿元，同比增长11.35%；分子诊断产品实现收入0.83亿元，同比增长303.18%，我们预计主要由新型冠状病毒（2019-nCoV）检测试剂产品的销售贡献。（2）仪器类产品实现营业收入7.20亿元，同比增长32.20%，毛利率同比提升1.31pct至36.72%。其中，自产检测仪器实现收入4.35亿元，同比增长69.83%，我们预计与疫情期间公司推出的全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统的快速上量有关。 　　此外，2022年公司不断加强研发投入，相继取得了一系列创新成果：公司自主研发、制造的流水线AutolasX-1Series正式上市，实现了从本土品牌到本土研发生产的重大转折和突破；推出了新一代高通量化学发光免疫分析仪AutolumoA6000系列，进一步丰富了化学发光产品线；新一代全自动生殖道分泌物分析仪AutowoMoW500的上市，实现了干化学酶法功能学+镜检形态学全自动一体检测。公司推出的医学实验室全自动流水线整体解决方案获得客户认可、形成快速装机：截至2022年12月31日，AutolasA-1Series流水线上市以来累计装机量110套，AutolasX-1Series流水线自上市以来累计装机量8套。 　　各项期间费用率保持平稳态势，盈利能力较为稳定 　　2022年度，公司的综合毛利率同比提升0.35pct至59.84%；销售费用率同比降低0.56pct至16.16%；管理费用率同比降低0.17pct至3.70%；研发费用率同比提升0.03pct至12.80%；财务费用率同比降低0.43pct至-0.05%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.74pct至26.76%。其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为59.68%、17.43%、4.25%、14.78%、-0.24%、23.55%，分别变动+0.77pct、-1.46pct、+0.02pct、+1.42pct、-0.77pct、-0.31pct。 　　2023年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升2.80pct至61.06%；销售费用率同比降低1.89pct至16.45%；管理费用率同比提升0.80pct至4.47%；研发费用率同比提升2.99pct至14.71%；财务费用率同比降低0.14pct至0.08%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.10pct至23.85%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为52.35亿/65.88亿/82.15亿，同比增速分别为18%/26%/25%；归母净利润分别为14.19亿/18.26亿/23.08亿，同比增速分别为22%/29%/26%；EPS分别为2.42/3.11/3.94，按照2023年4月20日收盘价对应2023年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业监管政策变化风险；市场竞争日趋激烈的风险；新品研发、注册及认证风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件： 4 月 20 日晚， 公司发布 2022 年年度报告: 全年实现营业收入 4.77 亿元，同比增长 53.97%；归母净利润 1.83 亿元，同比增长55.07%；扣非净利润 1.69 亿元，同比增长 79.44%。 经营性现金流量净额 1.04 亿元，同比增长 0.36%，主要系公司生产规模扩大，同时为了减小疫情对供应链的影响，公司加大了物料库存；另外，政府补助同比减少以及生产人员薪酬总额同比增加也有一定的影响。 　　其中， 2022 年第四季度营业收入 1.37 亿元，同比增长 49.71%；归母净利润 0.43 亿元，同比增长 64.12%；扣非净利润 0.39 亿元，同比增长 72.19%；经营性现金流量净额 0.21 亿元，同比下降 19.35%。同日，公司发布 2023 年第一季度报告: 第一季度实现营业收入1.48 亿元，同比增长 58.76%；归母净利润 0.48 亿元，同比增长 35.40%；扣非净利润 0.46 亿元，同比增长 38.45%；经营性现金流量净额 0.18亿元，同比下降 23.33%，主要系生产和销售规模增加，物料采购支出、人员支出以及缴纳税费支出增加导致。 　　多款新产品陆续上市和量产，为市场销售和产品迭代打下基础 　　2022 年，公司克服疫情的不利影响，圆满完成了各项任务目标： 　　（1）公司顺利实现新款荧光腹腔镜的扩产，满足了客户对新产品的需求计划： 2022 年医用内窥镜器械收入 3.66 亿元， 同比增长 60.78%，占主营业务收入 76.90%，毛利率同比提升 1.48pct 至 70.18%。（2）公司在深挖医用内窥镜业务的同时，积极拓展光学业务和相关产品：2022 年光学产品收入 1.10 亿元，同比增长 34.28%，占主营业务收入23.10%，毛利率同比下降 3.64pct 至 45.34%。（3）公司在巩固和扩大国外业务的同时，积极拓展国内市场，实现了国内和国外业务双增长：2022 年国内实现收入 1.12 亿元，同比增长 77.86%；国外实现收入 3.64亿元，同比增长 47.64%。 　　2022 年研发投入 5,989.94 万元，同比增加 44.88%， 成果显著： 　　（1）针对美国市场开发的 12 款新型 4K 荧光腹腔镜顺利量产，为公司带来了丰厚的回报；针对美国市场开发的新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，预计 2023 年下半年能够实现量产。 （2）公司针对国内市场的多款内窥镜包括胸腔镜、关节镜、宫腔镜、 3D 荧光腹腔镜等完成研发样机，已提交注册检验,其中胸腔镜已于 2023 年 4 月取得注册证。 （3）公司第一代 4K 荧光摄像系统完成产品注册并投放到临床使用，在报告期内已开始实现销售； 4K 除雾内窥镜系统也于 2023年 2 月获得产品内注册；公司第二代 4K 荧光内窥镜摄像系统完成样机，于 2022 年年底提交注册检验，预计在 2023 年完成产品注册和迭代。 （4）多款激光镜头成功投放市场，并且在持续开发多品种产品，以扩大相关市场和业务。 　　整体盈利水平稳中有升， 23Q1 受美元汇率影响净利率波动 　　2022 年度， 受出口汇率、 新品推出以及产能释放的综合影响下，公司的销售毛利率同比提升 0.86pct 至 64.35%；销售费用率同比降低0.08pct 至 3.26%；管理费用率同比降低 2.10pct 至 8.89%，主要系公司销售体量增大，规模效应增强；研发费用率同比降低0.79pct至12.56%； 　　财务费用率同比降低 2.51pct 至-2.77%，主要系汇率波动产生的汇兑收益增加以及活期存款利息收入增加，借款利息支出减少所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升 0.28pct 至 38.11%。 　　其中， 2022 年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 61.10%、 3.59%、 10.31%、14.01%、 -0.06%、 30.89%，分别变动+0.79pct、 +1.92pct、 -0.95pct、-1.98pct、 -1.31pct、 +2.49pct。 　　2023 年度第一季度，公司的综合毛利率同比降低 0.98pct 至64.54%；销售费用率同比降低 0.24pct 至 2.56%；管理费用率同比降低0.18pct 至 8.62%；研发费用率同比提升 0.18pct 至 11.55%；财务费用率同比提升 2.76pct 至 1.55%， 主要是受汇率波动影响，产生的汇兑损失增加；综合影响下，公司整体净利率同比降低 5.95pct 至 32.14%。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为 6.66 亿/8.79 亿/11.42 亿，同比增速分别为 40%/32%/30%；归母净利润分别为 2.43 亿/3.24 亿/4.22 亿， 同比增速分别为 33%/33%/30%； EPS 分别为 2.79 /3.72 /4.85，按照 2023年 4 月 18 日收盘价对应 2023 年 38 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示： 汇率波动风险、 对单一客户依赖性较大的风险， 国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响较大的风险，海外市场对原材料采购或产品销售产生影响的风险，国内市场拓展存在不确定性的风险。

　　祥生医疗(688358) 　　事件： 4 月 18 日晚， 公司发布 2022 年年度报告: 全年实现营业收入 3.81 亿元，同比下降 4.27%，主要系公司海外市场部分国家受疫情影响采购需求延缓所致；归母净利润 1.06 亿元，同比下降 5.89%；扣非净利润 0.98 亿元，同比增长 25.87%；经营性现金流量净额 0.64亿元，同比增长 59.51%，主要系货款收回金额增加所致。 　　同日，公司发布 2023 年第一季度报告: 第一季度实现营业收入1.65 亿元，同比增长 64.55%；归母净利润 0.53 亿元，同比增长111.31%；扣非净利润 0.52 亿元，同比增长 113.75%；经营性现金流量净额 0.03 亿元，同比增长 133.51%。 　　22Q4 因疫情影响增速下滑， 23Q1 受益复苏高速增长 　　（1） 分季度来看， 2022 年第一季度至 2023 年第一季度的营业收入分别为 1.00 亿元、 1.28 亿元、 1.26 亿元、 0.27 亿元、 1.65 亿元，同比增速分别为 23.04%、 21.69%、 23.49%、 -75.57%、 64.55%。其中2022 年第四季度收入增速明显下滑， 主要系受新冠疫情影响较大，生产发货受到一定影响所致。 　　（2） 分产品来看，①公司彩超销售为主， 2022 年超声医学影像设备实现营业收入 3.59 亿元，同比下降 4.08%， 占主营业务收入比例81.23%，毛利率同比提升 2.70pct 至 59.50%；销售量为 9,814 台，同比下降 19.37%； ②配件及其他实现营业收入 0.15 亿元，同比下降17.16%；③技术服务费实现收入 0.01 亿元，同比下降 38.99%。 　　（3）分地区来看， ①公司以外销为主， 2022 年境外收入为 2.98亿元，同比下降 13.60%， 占主营业务收入比例 79.36%， 毛利率同比提升 1.81pct 至 56.19%；②境内收入为 0.78 亿元， 同比增长 55.58%；毛利率同比提升 0.96pct 至 68.93%；若合并国内其他业务收入，则境内收入合计 0.82 亿元,同比增长 57.08%。 　　高端彩超占比持续提升，带动整体毛利率增加 　　2022 年度，公司的综合毛利率同比提升 2.99pct 至 59.28%，我们预计主要系高端彩超产品获得临床及市场的关注度和认可度持续提升，销售金额占比上升所致；销售费用率同比提升 0.68pct 至 13.20%；管理费用率同比提升 1.65pct 至 8.74%， 主要系祥生科技因解除土地收储支付相应费用所致；研发费用率同比提升 2.28pct 至 20.45%，主要系公司继续加大新产品研发力度，并对中长期新技术进行预研储备，继续保持研发投入适度增长所致；财务费用率同比降低 8.39pct 至-7.40%， 主要系汇率变动而产生的汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比降低 0.48pct 至 27.79%。 　　2023 年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升 3.71pct 至60.46%；销售费用率同比降低 1.38pct 至 8.00%；管理费用率同比降低 1.23pct 至 3.73%；研发费用率同比降低 6.83pct 至 12.07%；财务费用率同比提升 3.30pct 至 3.94%， 主要系汇率变动而产生的汇兑损失增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升 7.04pct 至31.80%。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为 6.23 亿/7.76 亿/9.59 亿，同比增速分别为 64%/25%/24%；归母净利润分别为 1.80 亿/2.26 亿/2.81 亿，同比增速分别为 70%/25%/25%； EPS 分别为 1.60/2.01 /2.51，按照 2023年 4 月 18 日收盘价对应 2023 年 26 倍 PE。维持“买入” 评级。 　　风险提示： 汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　凯普生物(300639) 　　事件：4月15日，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入55.97亿元，同比增长109.39%；归母净利润17.25亿元，同比增长102.48%；扣非净利润17.34亿元，同比增长106.22%；经营性现金流量净额13.09亿元，同比增长107.37%。 　　其中，2022年第四季度营业收入13.38亿元，同比增长96.42%；归母净利润2.37亿元，同比增长15.62%；扣非净利润2.54亿元，同比增长20.27%；经营性现金流量净额6.02亿元，同比增长61.61%。 　　加大分子诊断业务拓展，医学实验室建设取得重大进展 　　（1）分子诊断试剂及仪器：公司持续加大妇幼健康、出生缺陷防控等常规分子诊断业务拓展力度；助力地方政府及医院打造出生缺陷防控体系建设示范样板；持续推进“凯普B53核酸远程战略服务方案”；积极参与疫情防控工作，履行社会及企业责任。 　　2022年，公司分子诊断系列产品相关业务增长较快，实现销售收入25.72亿元；剔除内部销售给内地医学实验室和香港检验中心部分，上述业务实现销售收入12.92亿元，同比增长25.43%，毛利率同比下降3.14pct至72.28%。其中，自产产品实现销售收入10.63亿元，同比增长23.73%，毛利率同比下降4.18pct至78.65%；外购产品实现收入2.29亿元，同比增长34.00%，毛利率同比提升4.61pct至42.69%。 　　（2）第三方医学实验室检验服务：截至2022年末，公司医学检验及检验检测实验室已达52家：其中33家第三方医学实验室正式运营，3家第三方医学实验室已完成注册登记；16家检验检测公司，开展以毒品检测（毛发、污水）为主的检验业务。2022年，公司实现医学检验服务收入43.05亿元，同比增长162.02%，毛利率同比提升5.74pct至68.49%；其中与新冠核酸检测相关的医学检验服务收入41.13亿元。 　　分地区来看，①公司香港检验中心和内地医学检验室实现营业收入43.87亿元，同比增长161.57%。其中，香港检验中心完成新冠核酸检测超过850万人次，实现营业收入16.38亿元，与新冠检测相关的医学检验服务收入16.20亿元；贡献归母净利润7.34亿元；②内地医学检验室完成新冠核酸检测超过8亿人次，虽然实现营业收入27.49亿元，内地医学实验室实现新冠核酸检测收入24.93亿元；但由于响应国家多次调低集采供应和降低服务费用，基本维持保本微利的状况，账面贡献归属于上市公司股东的净利润1.16亿元。 　　资产减值准备和信用减值损失的计提影响第四季度净利率水平 　　2022年度，公司的综合毛利率同比提升1.73pct至69.36%；销售费用率同比降低6.09pct至8.22%；管理费用率同比降低0.52pct至6.92%；研发费用率同比提升0.10pct至4.42%；财务费用率同比降低0.19pct至-0.05%；综合影响下，公司整体净利率同比降低0.92pct至32.19%。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.77%、8.45%、7.39%、6.55%、-3.42%、14.23%，分别变动+4.78pct、-8.19pct、+1.89pct、+1.39pct、-3.33pct、-15.34pct。整体净利率降幅较大，主要影响因素包括：（1）基于国家新冠疫情防控政策的优化调整，相关产品及服务市场需求萎缩，公司与新冠核酸检测相关的资产计提资产减值准备3.59亿元；（2）国家核酸检测服务价格持续调整，应收新冠检测费用计提信用减值损失2.51亿元。 　　截至2022年末，公司应收账款总额为27.22亿元，占总资产比例40.43%，同比提升14.21pct，主要系政府支付的新冠检测费回款周期较长所致。公司应收账款规模与公司收入规模增长和新冠检测业务阶段性大幅增长相匹配，且公司主要客户大多为政府和公立医疗机构，信用状况良好，应收账款发生坏账的风险较小，后续仍需持续关注应收账款的回收情况。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，2023-2025年公司营业收入分别为17.65亿/22.61亿/28.37亿，同比增速分别为-68%/28%/25%；归母净利润分别为3.54亿/4.42亿/5.33亿，同比增速分别为-80%/25%/21%；EPS分别为0.80/1.01/1.21，按照2023年4月14日收盘价对应2023年22倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，收入及利润下降的风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　怡和嘉业(301367) 　　本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题： 　　怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额 　　飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为Reacthealth，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限 　　围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间 　　公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.33/7.24/9.73亿元，同比分别增长40.20%/35.73%/34.46%，以当前市值对应PE30.97/22.82/16.97x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 　　风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

　　迪安诊断(300244) 　　事件：2023年4月12日晚，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入202.82亿元，同比增长55.03%；归母净利润14.34亿元，同比增长23.33%；扣非净利润16.29亿元，同比增长49.05%；经营性现金流量净额16.39亿元，同比增长24.39%。 　　其中，2022年第四季度营业收入46.53亿元，同比增长24.26%；归母净利润-9.94亿元，同比下降1322.50%；扣非净利润-7.84亿元，同比下降976.47%；经营性现金流量净额15.87亿元，同比增长87.94%，我们预计主要是因为应收账款环比改善。 　　传统诊断服务实现15%的稳健增长，诊断产品业务高速增长 　　（1）诊断服务业务：2022年诊断服务业务总收入126.74亿元，同比增长91.46%；毛利率同比下降7.55pct至41.09%，我们预计与新冠核酸检测业务的毛利水平下降有关；其中新冠核酸检测收入80.39亿元，剔除新冠核酸检测收入后的诊断服务业务收入46.35亿元，同比增长15.47%。①学科产品：2022年公司新开检测项目270个；扣除新冠核酸检测业务，特检业务收入占传统诊断收入的比例提升至39.80%。②模式产品：合作共建实验室增至650余家，累计协助10家医院通过了ISO15189现场评审；新增13家精准中心，累计43家精准中心，已有24家实现盈利，业务收入同比增长67%。 　　（2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，产品业务实现总收入93.98亿元，同比增长28.37%。①自产产品业务收入15.33亿元，同比增长132.78%。2022年公司新增19个二类证和44个一类证，控股子公司凯莱谱的首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统CalQuant-S成功完成注册上市，参股子公司迪谱诊断加速核酸质谱和纳米孔单分子测序两大前沿技术的新产品研发与临床落地，控股子公司迪安生物自主研发生产的病理切片扫描仪DS-600取得二类医疗器械注册证。②渠道产品业务收入78.65亿元，同比增长18.05%，毛利率同比下降1.48pct至22.46%。2022年新增50余个国产品牌的代理产品。 　　各项费用计提影响第四季度净利率下降明显，应收账款环比改善 　　2022年度，公司的综合毛利率同比下降1.10pct至37.16%。由于收入增速较快、规模效应明显，各项期间费用率显著下降：销售费用率同比降低1.38pct至7.87%；管理费用率同比降低2.22pct至6.25%；研发费用率同比降低0.10pct至3.15%；财务费用率同比降低0.19pct至1.47%。 　　公司整体净利率同比降低2.16pct至9.18%，我们分析主要影响因素如下：①由于四季度国家新冠疫情防控政策调整，新冠核酸检测需求大幅下降，公司根据实际疫情变化及市场情况对新冠相关固定资产及存货进行报废处理：2022年非流动资产毁损报废损失为2.43亿元，存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.32亿元。②出于谨慎性原则，对部分子公司预计计提商誉减值准备5.90亿元。③由于母公司作为集团管理成本中心已多年亏损，预估未来无法弥补以前年度可弥补亏损从而冲销已计提递延资产1.32亿元。④信用减值损失3.05亿元，其中应收账款坏账损失2.86亿元。 　　截至2022年末，公司应收账款余额（原值）105.27亿元，占当期营业收入的51.90%，相较2022年三季度末减少2.27亿元。其中，账龄超过6个月的应收账款余额39.34亿元，占应收账款余额的37.37%；提坏账准备5.71亿元，应收账款账面价值为99.56亿元，占总资产比例47.28%，比重增加6.96pct。公司将不断强化应收账款管理，保障合理的应收账款结构，减少资金占用，有效控制坏账的发生。 　　此外，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为23.83%、10.26%、6.05%、3.33%、1.62%、-21.61%，分别变动-13.60pct、-1.23pct、-6.37pct、-0.49pct、-0.22pct、-21.32pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，2023-2025年公司营业收入分别为140.54亿/162.46亿/186.40亿，同比增速分别为-31%/16%/15%；归母净利润分别为11.12亿/13.41亿/15.88亿，同比增速分别为-22%/21%/18%；EPS分别为1.77/2.14/2.53，按照2023年4月12日收盘价对应2023年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：2023年4月11日晚，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入17.63亿元，同比增长22.02%；归母净利润3.70亿元，同比增长49.57%；扣非净利润3.42亿元，同比增长103.81%；经营性现金流量净额4.73亿元，同比增长56.20%。 　　其中，2022年第四季度营业收入5.11亿元，同比增长1.37%；归母净利润1.24亿元，同比增长15.32%；扣非净利润1.17亿元，同比增长135.77%；经营性现金流量净额2.36亿元，同比增长6.15%。研发硕果累累，“超声+内镜”双轮驱动整体业务收入快速增长通过在超声和内镜领域持续深耕，不断推出新产品。截至2022年末，公司及子公司共拥有768件境内外已授权专利，相比上年同期增长24.47%。 　　（1）公司超声业务继续平稳增长：2022年彩超产品实现销售收入10.80亿元，同比增长14.14%；毛利率同比下降1.06pct至65.67%。经过最近几年不断突破和加速新产品的推出，公司2022年取得了丰硕的成果：5月发布了搭载第四代人工智能产前超声筛查技术的凤眼S-Fetus4.0；8月发布了专业的兽用超声ProPet系列；10月推出了新一代中端及低端台式超声P20Elite/P12Elite系列；12月全新一代超高端彩超平台获CE（MDR）注册证，并推出血管内超声诊断设备。以上新品皆大幅增强公司超声产品的综合竞争力。 　　（2）公司内镜业务连续实现高增长，软镜业务保持行业领先：2022年内窥镜及镜下治疗器具产品实现销售收入6.12亿元，同比增长42.98%；毛利率同比提升0.89pct至69.57%。2022年是公司研发的收获年：公司首次推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子环扫超声内镜EG-UR5、电子扇扫超声内镜EG-UC5T等产品，极大的丰富了公司软镜镜体种类和高端功能，进一步缩小了公司软镜产品与进口品牌的差距；同时，公司在硬镜领域研发注册4K荧光腔镜系统，增强了公司在微创外科领域的产品实力。 　　（3）配件及其他产品实现销售收入0.61亿元，与去年收入基本持平；毛利率同比下降7.57pct至59.17%。 　　国内外高效经营，业务规模和品牌影响力持续扩大 　　（1）公司在国内市场2022年实现销售收入9.68亿元，同比增长24.28%；毛利率同比下降2.24pct至77.91%。国产替代政策的不断深入，为国产医疗器械行业提供了良好的发展环境。地方政府发行的医疗专项资金、中央贴息贷款、方舱医院建设、DRG按病种收费等政策加经费的双擎驱动下，对国内市场的增长产生了重要的积极贡献。 　　（2）国外地区实现销售收入7.94亿元，同比增长19.36%；毛利率同比提升0.97pct至53.41%。E系列便携彩超过去几年装机建立了广泛的用户基础；X系列便携超声开拓了临床科室的业务空间；凤眼S-Fetus模块的导入使得超声中高端产品的竞争力进一步加强；超声内镜系统（EUS）在海外约20个国家的落地装机。 　　整体财务数据稳健，企业发展进入规模效应阶段 　　2022年度，公司的综合毛利率同比降低0.52pct至66.87%；销售费用率同比降低1.37pct至24.01%；管理费用率同比降低0.73pct至5.56%；研发费用率同比提升0.45pct至18.66%；财务费用率同比降低2.33pct至-1.70%，主要系汇兑收益增加所致；综合影响下，公司整体净利率同比提升3.87pct至20.98%。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.12%、26.94%、5.43%、16.86%、-0.67%、24.33%，分别变动+2.03pct、+6.43pct、+0.18pct、+2.82pct、-1.86pct、+2.94pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.79亿/26.95亿/33.19亿元，同比增速分别为24%/24%/23%；归母净利润分别为4.90亿/6.35亿/8.04亿元，分别增长32%/30%/27%；EPS分别为1.14/1.49/1.88，按照2023年4月11日收盘价对应2023年49倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险；新增固定资产折旧的风险。

　　本周我们讨论AI制药的内涵和国内重要合作。 　　AI制药内涵丰富，主要包括：数字生物学、计算机药物发现、实验室自动化、AI辅助临床试验等。整体而言AI技术在制药领域的应用价值主要体现在缩短试验周期、节省成本、促进新事物发现、提升试验成功概率等。根据英伟达公开资料，使用AI技术可使药物早期发现所需时间缩短至1/3倍，成本节省至1/200倍。 　　AI制药龙头英矽智能拥有丰富的研发管线，显现AI制药成果落地有望带来巨大收获。从AI制药龙头英矽智能的研发管线来看，利用AI技术开发的药物靶点新颖、适应症广泛，其中进展较快的INS018-055就肺纤维化获得了FDA孤儿药资格，目前已读出的１期临床数据表明其良好的安全性、耐受性和PK特征；ISM-3312就新冠适应症已获批临床试验，整体显现AI制药成果落地有望带来的巨大收获。 　　现阶段国内多家知名CRO公司屡屡携手AI科技公司，加快创新转型保持竞争优势。药物研发外包是劳动密集型行业，近年来维亚生物、成都先导、合全药业、皓元医药、美迪西、泓博医药、泰格医药等国内知名CRO与AI技术相关的科技公司间的高频合作，反映了国内CRO巨头们对AI技术在药物研发过程中降本增效的作用的认可。此类合作可为国内CRO在愈发激烈的行业竞争中保持成本和响应速度的优势，对于以算法、算力为核心优势的科技公司而言，亦是技术验证与价值转化的绝佳机遇。 　　行情回顾：本周医药板块表现较好，在所有板块中排名中上游。 　　本周（4月3日-4月7日）生物医药板块上涨2.92%，跑赢沪深300指数1.13pct，跑赢创业板指数0.94pct，在30个中信一级行业中排名中等偏上。 　　本周中信医药子板块除医药流通外，其余板块均有不同程度的上涨，其中化学制剂、化学原料药板块涨幅较大，分别上涨3.82%、3.50%；仅医药流通板块略有下降0.66%。 　　研究更新： 　　《康辰药业深度报告：血凝酶迎手术量恢复+医保解限，KC1036针对食管鳞癌显潜力》 　　《新产业年报点评：国内三甲覆盖率&大型机占比持续提升，海外仪器装机超预期》 　　投资建议： 　　短期来看，即将进入2022年年度报告以及2023年第一季度报告集中披露时期，建议关注市场估值低、业绩弹性大的标的，例如麻药/止血药、中药处方药、部分消费医疗等领域有可能随着医院手术量和消费医疗服务的复苏而实现较好的增长。 　　中长期来看，医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后诊疗复苏、企业经营边际改善，以及部分集采政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头。从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、高端医疗器械快速发展，替代进口步入攻坚期 　　（1）进口替代：开立医疗、澳华内镜、海泰新光、惠泰医疗、微电生理、华大智造、联影医疗。 　　（2）出海掘金：迈瑞医疗、新产业、安图生物、南微医学、祥生医疗。 　　（3）消费器械：普门科技、鱼跃医疗。 　　2、医药产业制造升级，竞争力不断提升 　　（1）制药工业上游：奥浦迈、东富龙。 　　（2）生物试剂板块：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯。 　　（3）其他上游支持产业链：纳微科技、键凯科技、山东药玻。 　　3、头部服务企业规模化优势明显，竞争格局相对稳定 　　（1）第三方独立医学实验室：金域医学、迪安诊断。 　　（2）民营医疗服务领域：爱尔眼科、通策医疗、美年健康。 　　4、受益于疫后医院诊疗量恢复，大单品销售反转确定性强 　　相关标的：康辰药业、康弘药业、正海生物。 　　风险提示：政策风险，价格风险，产品研发风险，医疗事故风险，业绩不及预期风险，扩张进度不及预期风险，并购整合不及预期等风险。

　　本周我们讨论人工智能（ArtificialIntelligence，AI）与诊断影像相结合，在高端医学设备上的发展前景。 　　医学影像占所有临床数据的80%以上，其提供人体内器官和组织的可视化呈现，是临床诊断、疾病治疗及健康管理的基石。然而，传统医学图像行业面临医生供不应求、医疗资源分配失衡、诊断结果存在差异等痛点。人工智能医学影像解决方案预期将解决上述行业痛点，给医学影像行业带来变革。 　　随着市场需求不断增长，新的人工智能医学影像产品的监管审批过程效率提高，中国的人工智能医学影像解决方案市场预期将进入爆发式增长期，从2020年的不到10亿元增加至2025年的442亿元，复合年增长率为135.9%。 　　用于诊断的人工智能医学影像的市场规模预计亦进入高速发展期，由2020年的低于10亿元增长至2025年的285亿元，复合年增长率为122.0%。人工智能医学影像的渗透率预计将由2020年的0.7%增至2030年的41.3%，医学影像扫描量的复合年增长率为51%。 　　（1）联影医疗：勾画国产设备智能诊断蓝图，在磁共振成像领域将人工智能技术运用到扫描定位、成像、图像后处理中，实现一键进床、多协议便捷规划、自动化后处理等功能。 　　（2）迈瑞医疗：在越来越多产品领域开始尝试AI技术的应用，之后上市的N系列高端监护仪、RE系列高端超声均实现了智慧化的辅助诊断功能。 　　（3）开立医疗：发布搭载自主研发的智能平台WIS+的超声产品和拥有内窥镜智能辅助诊断平台iEndo的高清电子内镜系统，在人工智能、大数据等领域集中探索“科技和智造的力量”。 　　（4）祥生医疗：在超声人工智能核心算法方面居国际先进地位，目前已在2个病种上取得进展，在技术上实现了3项国际先进，计划在SonoAI系列人工智能辅助诊断产品的基础上打造超声人工智能辅助诊断系统及云平台系统。 　　行情回顾：本周医药板块有所回调，在所有板块中排名中上游。本周（3月27日-3月31日）生物医药板块上涨1.42%，跑赢沪深300指数0.82pct，跑赢创业板指数0.19pct，在30个中信一级行业中排名中等偏上。 　　本周中信医药子板块除中药饮片和医疗服务外均上涨，其中中成药、医药流通板块涨幅较大，分别上涨5.39%、2.64%。 　　投资建议： 　　短期来看，即将进入2022年年度报告以及2023年第一季度报告集中披露时期，建议关注市场估值低、业绩弹性大的标的。 　　中长期来看，医药板块估值仍处于底部区间，疫情稳定后诊疗复苏、企业经营边际改善，以及部分集采政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头。从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议继续建议关注边际改善带来估值反弹。 　　1、高端医疗器械快速发展，替代进口步入攻坚期 　　（1）进口替代：开立医疗、澳华内镜、海泰新光、惠泰医疗、微电生理、华大智造、联影医疗。 　　（2）出海掘金：迈瑞医疗、新产业、安图生物、南微医学、祥生医疗。 　　（3）消费器械：普门科技、鱼跃医疗。 　　2、医药产业制造升级，竞争力不断提升 　　（1）制药工业上游：奥浦迈、东富龙。 　　（2）生物试剂板块：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯。 　　（3）其他上游支持产业链：纳微科技、键凯科技、山东药玻。 　　3、头部服务企业规模化优势明显，竞争格局相对稳定 　　（1）第三方独立医学实验室：金域医学、迪安诊断。 　　（2）民营医疗服务领域：爱尔眼科、通策医疗、美年健康。 　　4、受益于疫后医院诊疗量恢复，大单品销售反转确定性强 　　相关标的：康辰药业、康弘药业、正海生物。 　　风险提示：政策风险，价格风险，产品研发风险，医疗事故风险，业绩不及预期风险，扩张进度不及预期风险，并购整合不及预期等风险。