中心思想
产融结合的健康医疗服务转型
环球医疗作为一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司，成功实现了从传统的医疗融资租赁业务向“产融结合的健康医疗服务企业”的战略转型。公司以稳健的金融与咨询业务为基石，提供充足的现金流支持，同时通过快速扩张和精细化运营的医院集团业务，驱动了近年来的营收高速增长。截至2023年上半年，医院集团业务收入占比已提升至55%，成为公司核心增长引擎。
稳健金融基石与医疗高速增长
公司在强大的通用技术集团股东背景下，金融与咨询业务展现出稳健的资产规模增长和优异的风险控制能力，生息资产净额持续提升，不良资产率常年维持在1%以下，并受益于多元化融资渠道和精细化管理，债务成本有望进一步优化。同时，医院集团业务在“量”和“价”两方面均实现显著提升，通过机构数量扩张、床位规模增加以及运营效率的持续优化，实现了服务人次和单床收入的快速增长。此外，公司积极布局专科连锁和设备管理服务，并通过战略收购凯思轩达，进一步完善了健康产业生态系统，为未来盈利增长奠定坚实基础。
主要内容
1. 公司简介与业务概览
以医疗融资租赁业务起家，成功转型为产融结合的综合医疗服务商
环球医疗成立于1984年，是一家以健康医疗为主业的央企控股上市公司。公司以融资租赁业务为起点，在2017年抓住国企办医疗机构剥离改革的机遇，成功转型为“产融结合的健康医疗服务企业”。这一转型使其业务模式更加多元化，从单一的金融服务扩展到涵盖医疗服务和健康产业的综合性平台。截至2023年上半年，医院集团业务收入占比已显著提升至55%，表明医疗服务已成为公司营收的主要驱动力。
股东背景强大，公司是其唯一医疗服务类上市平台
公司第一大股东为中国通用技术集团，持股比例达38.90%。通用技术集团成立于1998年，是国有资本投资公司试点企业，聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业。该集团在中央企业经营业绩考核中连续12年（2009-2020年）获得A级，并多次入围《财富》世界500强，显示出其强大的综合实力。环球医疗作为通用技术集团旗下唯一的医疗服务类上市公司平台，已连续四年净利润排名全集团第一，凸显了其在集团战略布局中的重要地位和卓越的盈利能力。
金融与咨询业务为基石，医院集团业务高速增长
环球医疗的核心收入来源包括金融与咨询业务（以融资租赁为核心的金融服务和咨询服务）以及医院集团业务（运营医疗机构获得的综合医疗业务和提供医疗设备全周期管理及销售的专科及健康产业收入）。公司转型后，医院集团业务成为营收增长的主要驱动力。2019年至2022年，公司营业收入从68.16亿元增长至119.12亿元，复合年均增长率（CAGR）高达20.46%。同期，医院集团收入从20.47亿元增长至36.46亿元，CAGR高达44.77%，其在总营收中的占比从2019年的30%大幅提升至2023年上半年的55%。毛利结构也呈现相似趋势，19-22年公司总毛利CAGR为12.16%，其中医院集团业务毛利CAGR高达39.24%，毛利占比从2019年的9%提升至2023年上半年的21%，显示出医疗业务对公司盈利能力的日益重要贡献。
2. 金融与咨询业务
压舱石业务覆盖面广，资产规模提升稳健
环球医疗的金融与咨询业务作为公司的“压舱石”，主要为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案，包括直接租赁、售后回租和应收账款保理等形式。公司在全国范围内建立了广泛的市场覆盖，融资租赁业务已精耕细作112个地级市区域，其中包含75个重点区域，实现了“地毯式”的市场渗透。在资产规模方面，2015年至2018年，公司生息资产净额从216.01亿元增长至442.71亿元，CAGR高达27.02%。尽管受下游医院设备投资周期影响，2019年至2023年上半年，生息资产净额增速有所趋缓，但仍保持稳健增长，从497.86亿元增长至717.64亿元，CAGR为11.01%。
风险管理体系完善，各项风险指标优异
公司建立了闭环的风险管控体系，通过独立客观的风控现场尽调、多维度项目评价与科学量化的授信模型，实现了有效的风险控制与管理。在关键风控指标方面，环球医疗表现优异。拨备率从2012年的104.9%逐年提升至2023年上半年的255.1%，显示出公司强大的风险抵御能力。不良资产率常年保持在1%以下，远低于行业平均水平。即使在2020年疫情爆发后，超30天逾期率也仅略有提升，并持续保持在0.70%-0.90%的较低区间，充分体现了公司卓越的资产质量和风险管理水平。
股东赋能下融资渠道顺畅，精细管理下债务成本稳中向好
环球医疗凭借其强大的股东背景（中国通用技术集团和中信资本），拥有多元化且顺畅的融资渠道。公司主要通过银行贷款和发行债券进行融资，二者在有息负债中的比例分别常年保持在50-60%和30-40%之间。2015年至2023年上半年，公司有息负债规模从155亿元提升至536亿元，CAGR为18.02%。多样化的融资渠道使得公司能够灵活选择并优化债务结构，从而保持利息成本的长期竞争力。公司计息负债平均成本率从2016年的5.09%持续下降至2021年的3.83%。尽管受全球通胀影响，2023年上半年成本率提升至4.33%，但展望2024年，随着公司提前偿还约36.87亿元存量外币贷款以及国内利率的调降趋势（公司最近两期公司债利率分别为3.2%和3.15%），预计整体计息负债成本率将有所下降，进一步优化公司的财务表现。
3. 医院集团业务
综合医疗——医疗板块收入的主要贡献者
在环球医疗的医疗板块中，综合医疗业务是收入的主要贡献者和业绩增长的核心驱动力。2019年至2021年，综合医疗收入在医疗板块中占比约85%，而自2022年之后，这一比例进一步提升至98%以上，凸显其主导地位。综合医疗业务主要由住院收入、门急诊收入和体检收入构成，这三者之间的收入占比相对稳定，共同支撑了医疗板块的持续增长。
综合医疗——量上看，医院遍布14个省市，扩建项目进一步提升床位规模
在“量”的方面，环球医疗的医院集团业务展现出显著的规模优势和扩张潜力。截至2023年上半年，公司旗下已拥有64家医疗机构，广泛分布于全国14个省份及直辖市，其中包括5家三甲医院和29家二级医院，总床位数超过1.6万张。为了进一步提升服务能力和市场份额，公司还启动了医院集团内部自建项目，共有9个项目合计将增加4000多张床位，其中8个项目预计在2023年或2024年开业，这将为公司带来可观的床位规模增长和收入增量。
综合医疗——价上看，运营持续优化，床位效率、变现能力显著提升
在“价”的方面，环球医疗通过持续优化运营管理，显著提升了床位效率和变现能力。公司旗下医院的服务人数从2019年的406万人次大幅增长至2022年的1215万人次，复合年均增长率（CAGR）高达44.11%，远高于同期床位增速（22.54%），表明其运营效率的显著提升。分业务来看，2021年至2023年上半年，除体检人次增速略低于床位增速外，门急诊及出院人次增速均高于床位增速。在变现能力方面，尽管年化单床收入在2020年受疫情冲击有所下降，但随后持续回升，从2020年的37.25万元提升至2023年上半年的47.85万元，2020-2023年上半年CAGR达到10.54%，预计在公司优秀的运营能力下将继续稳中有升。
综合医疗——政策支持催化，国企办医疗机构发展空间大
2023年2月3日，国务院国资委等13部门联合印发《支持国有企业医疗机构高质量发展工作方案》，为环球医疗等国企办医疗机构的发展提供了强有力的政策支持。该方案明确要求落实国企办医疗机构与政府办医疗机构同等待遇，并鼓励国有企业创新办医模式，充分发挥集团化运营管理优势。这一政策环境的改善，将有利于环球医疗进一步整合资源、提升服务质量和效率，从而获得更大的发展空间和市场竞争力。
专科及健康产业-专科连锁持续推进，设备管理服务发展可期
环球医疗依托其自有医院集团的业务基础和专业人才团队，积极构建可复制的专科及产业运营能力，旨在打造新的利润增长点。在专科连锁方面：
肾病专科： 截至2023年上半年，公司内部医院新开科21家，肾病板块运营项目合计实现相关收入1.33亿元。2023年2月，公司成立肾病产业研究院，联合近百名行业专家团队。此外，毕士大(成都)肾病专科医院和海阳森之康医院的并购也已完成，进一步扩大了肾病专科的布局。
肿瘤专科： 2023年上半年，肿瘤板块直接运营收入约1503万元。2023年3月，旗下马鞍山十七冶医院肿瘤精准诊疗中心开业。2023年6月，公司与迈胜医疗集团达成合作，共同成立肿瘤精准医学服务公司，旨在提升肿瘤诊疗的精准化水平。
在设备管理服务方面，公司于2023年8月以4.68亿元收购了凯思轩达85%股权。凯思轩达是国内影像设备第三方维修保养行业的领先企业，具备强大的维修能力，覆盖GPS全系列影像类设备（对市场主流MRI产品技术覆盖能力100%，CT技术覆盖能力平均水平94%），以及生命急救类、呼吸麻醉类、血透类、供应类、超声类等设备。凯思轩达的经营优势体现在：
财务优势： 2022年营收3.29亿元（同比增长16.67%），净利润3.485亿元（同比增长73.47%），净利率高达105.93%（2021年为71.24%），毛利率和净利率俱佳。
服务能力优势： 拥有北京、上海、广州三大运营中心、全国7个办事处、27个驻点维修站，备件库十余个，以及180余人的工程师团队（其中40余人为原厂工程师）。
创新能力优势： 拥有多项发明专利，具备较强的核磁维修及核心部件研发生产能力，并拥有独立自主知识产权的线圈生产技术及工艺。
此次收购将进一步完善环球医疗在设备管理服务全产业链的布局，带来显著的协同效应和新的利润增长点。
4. 盈利预测
财务指标回顾
环球医疗在过去几年实现了稳健的财务增长。2017年至2022年，公司营业收入从34.19亿元增长至119.12亿元，复合年均增长率（CAGR）高达28.36%。同期，归母净利润从11.49亿元增长至18.90亿元，CAGR为10.47%。然而，2023年上半年，公司营业收入同比增长16.15%，但归母净利润仅同比增长0.38%，主要系全球利率提升环境下借款成本增加所致。预计随着2023年下半年国内利率环境宽松以及公司提前偿还外币贷款，未来成本有望优化。
在业务结构方面，综合医疗业务已成功反超金融服务，成为公司营收的主要贡献者。2020年，金融服务业务占比为45.31%，综合医疗业务占比为38.01%。而到2023年上半年，金融服务业务占比降至36.55%，综合医疗业务占比则提升至54.31%。尽管综合医疗业务在营收中占据主导地位，但由于其毛利率相对较低，2023年上半年金融服务业务的毛利占比仍高达52.59%，而综合医疗业务毛利占比为20.53%。
盈利预测与投资评级
展望未来，环球医疗的盈利能力有望持续提升。金融租赁业务预计将受益于国内利率环境的宽松，净息差和净利差有望实现温和增长。医院扩建项目（新增4000+床位）将于2023-2024年陆续投入使用，将直接带来可观的收入增长。此外，公司通过收购第三方维保龙头凯思轩达并加快专科资源整合，预计将产生显著的协同效应和规模效应。
基于以上分析，我们预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到132.75亿元、154.22亿元和174.88亿元，同比增速分别为11.44%、16.17%和13.40%。归母净利润预计分别为19.52亿元、22.50亿元和25.32亿元，同比增速分别为3.25%、15.30%和12.51%。对应的摊薄每股收益（EPS）预测为1.03元、1.19元和1.34元。鉴于公司稳健的业务发展、清晰的增长路径和优化的财务结构，我们予以“买入”评级。
风险提示：
国内外经济环境存在不确定性，可能影响公司业务发展。
融资端成本可能因市场利率波动而上升。
医疗行业监管政策变化可能对公司运营产生影响。
总结
环球医疗已成功从传统的医疗融资租赁公司转型为产融结合的健康医疗服务企业，其核心竞争力在于稳健的金融与咨询业务作为现金流基石，以及高速增长且运营效率持续优化的医院集团业务。公司拥有强大的央企股东背景，确保了融资渠道的畅通和风险管理的有效性，不良资产率长期保持在低位。在医疗服务领域，公司通过大规模的医院网络扩张和床位增加，结合精细化运营，实现了服务人次和单床收入的显著提升。同时，公司积极布局肾病、肿瘤等专科连锁，并通过收购凯思轩达完善了医疗设备管理服务产业链，为未来增长开辟了新路径。尽管短期内归母净利润受利率环境影响，但随着国内利率环境宽松和医疗业务的持续扩张及协同效应的显现，公司盈利能力有望恢复并保持强劲增长。综合来看，环球医疗具备坚实的业务基础、明确的增长战略和良好的发展前景，值得投资者关注。
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