# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）进行了公司点评，维持“买入”评级，并分析了其业绩增长和产品结构优化。核心观点如下： * **业绩稳健增长，产品结构持续优化：** 2018年公司收入和净利润均实现稳健增长，产品结构持续优化，自产产品收入高速增长。 * **化学发光市场前景广阔，国产替代空间大：** 化学发光市场容量大，增速快，国产占有率低，迈克生物作为国产主流发光企业之一，未来发展潜力巨大。 * **分部估值仍有空间，维持“买入”评级：** 通过分部估值方法，认为迈克生物市值仍有提升空间，尤其是在高端产品市场口碑良好的情况下，发光产品有望获得更高估值。 # 主要内容 ## 事件概述与业绩分析 公司发布业绩快报，2018年实现收入26.9亿元，同比增长36.3%，归母净利润4.4亿元，同比增长18.4%。剔除限制性股票激励计划影响后，归母净利润增长率预计为20%-30%。 ## 产品结构优化与自产产品增长 2018年公司持续优化产品结构，自产产品收入逐步提升。上半年，自产产品销售收入同比增长32.28%，其中生化试剂同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%，其他自产试剂同比增长52.61%。 ## 化学发光市场分析与竞争格局 化学发光市场前景广阔，行业增速为20-25%，国产占有率10-15%，国产替代进口进程刚刚开始。迈克生物是目前国产的4-5家主流发光企业之一，产品壁垒高，预计未来2-3年化学发光产品线保持50%复合增速。 ## 分部估值与投资评级 ### 分部估值方法 采用分部估值方法，对代理业务、自产生化和自产发光业务分别给予20倍、25倍和33倍估值，测算得出迈克生物2018年市值约为141亿。 ### 维持“买入”评级 假设2019年全产品逐步开始放量销售，认为估值还可以进一步提升，如果高端产品市场口碑优质，发光产品有望给予更高的估值水平，维持“买入”评级。 ## 渠道变化与战略布局 目前市场阶段处于渠道变化的阶段，公司对于行业变化的嗅觉敏锐，把握优质终端是目前阶段需要应对变化需要做的事。 ## 财务预测与风险提示 ### 财务预测调整 根据业绩快报，调整18-20年利润预测，维持“买入”评级。 ### 风险提示 耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 # 总结 本报告对迈克生物2018年的业绩进行了分析，认为公司业绩稳健增长，产品结构持续优化，尤其是在化学发光领域具有广阔的发展前景。通过分部估值方法，认为公司市值仍有提升空间，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。

# 中心思想 本报告对九芝堂（000989）进行了公司点评，核心观点如下： * **干细胞业务前景广阔：** 九芝堂旗下Stemedica的干细胞心梗疗法在哈萨克斯坦获批，并与ALTACO-XXI合作设立干细胞国际医疗中心，有望为公司带来新的业绩增长点。 * **处方药业绩短期承压：** 受医保控费等因素影响，公司处方药业绩承压，但随着注射剂再评价的推进，疏血通有望脱颖而出。 * **投资建议：** 考虑到公司干细胞业务的快速拓展和领先技术，以及糖尿病新药等新兴业务的布局，给予公司19年25倍估值，目标价11.5元，“增持”评级。 # 主要内容 ## Stemedica干细胞成果显著 * **干细胞疗法获批：** Stemedica在哈萨克斯坦的合作方申报的使用Stemedica生产的人骨髓间充质干细胞治疗急性心肌梗死的疗法获得哈萨克斯坦卫生部批准，标志着公司在干细胞治疗领域取得了重要进展。 * **国际医疗中心设立：** 九芝堂美科与ALTACO-XXI合作在霍尔果斯中哈自贸区设立干细胞国际医疗中心，为中国患者提供了接受干细胞治疗的渠道，有望为公司干细胞业务带来实际的业绩增量。 ## 业绩预告及短期承压因素 * **业绩预告：** 公司发布业绩预告，2018年盈利3.2亿元-3.7亿元，同比下降48.71%-55.64%。 * **业绩承压因素：** 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压。 ## 投资建议及盈利预测 * **盈利预测调整：** 由于公司注射剂等产品短期内受医保控费等因素影响较大，下调了公司盈利预测。预计公司2018-20年实现归母净利润3.51/3.97/4.62亿元，对应EPS为0.40/0.46/0.53元。 * **估值与评级：** 考虑公司干细胞业务拓展迅速、干细胞技术国内领先，同时布局糖尿病新药等新兴业务，给予公司19年25倍估值，目标价11.5元，“增持”评级。 # 总结 本报告分析了九芝堂在干细胞业务方面的进展，以及处方药业绩短期承压的现状。公司在干细胞领域取得突破，心梗疗法获批并设立国际医疗中心，为未来业绩增长提供了新的动力。虽然短期内受医保政策等因素影响，处方药业绩承压，但随着注射剂再评价的推进，核心产品疏血通有望脱颖而出。综合考虑公司在新兴业务领域的布局和品牌影响力，维持“增持”评级，并给出目标价11.5元。

中心思想 本报告对迈克生物（300463）进行了公司点评，维持“买入”评级，并分析了其业绩增长的驱动因素和未来发展潜力。 业绩稳健增长，受益于产品结构优化 业绩预告稳健增长： 迈克生物发布业绩预告，预计2018年实现净利润同比增长15%-25%，剔除股份支付费用影响后，预计增长20%-30%，显示出公司良好的盈利能力和成长性。 产品布局丰富，化学发光仪带动增长： 300速化学发光仪配套试剂盒获批，丰富了产品线，尤其是甲状腺功能检测相关试剂盒的补充，将有效提升公司在高端免疫产品市场的竞争力，拉动化学发光产品业务的快速增长。 主要内容 事件 迈克生物发布业绩预告，预计2018年实现盈利43,025.20万元—46,766.53万元，比上年同期增长15%—25%。剔除限制性股票激励计划产生的费用摊销影响后，归属于上市公司股东的净利润增长率预计为20%-30%。 300速化学发光仪配套试剂盒获批，丰富产品布局 2018年8月，公司收到四川省CFDA颁发的关于7项化学发光试剂盒的《医疗器械注册证》，集中于甲状腺功能检测，是对公司目前现有甲状腺检测产品的补充与丰富。后续又有3项传染病类测定试剂盒获批。以上十个获批的试剂盒均是公司全自动化学发光检测仪i3000的配套试剂。2017年公司新的300速发光仪i3000已经取得四川省食品药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，平台原理是直接化学发光（吖啶酯），可以为客户提供高端免疫产品，将会拉动化学发光产品业务更快速增长，进一步扩大核心产品的竞争优势。 化学发光市场前景广阔 化学发光市场容量约为240亿，行业增速为20-25%，国产占有率10-15%，且国产取代进口进程刚刚开始，迈克是目前国产的4-5家主流发光企业之一，未来化学发光产业竞争格局不会变成红海，产品壁垒高，公司的化学发光产品线预计未来2-3年保持50%复合增速，发光试剂毛利水平高，高毛利产品的高增长带来利润增厚。 产品管线齐全，高研发投入蓄力新产品上市 公司已成为行业产品品种最丰富的企业之一，拥有生化、发光、血球、血凝、POCT、PCR、测序、血型等产品，积极布局全产业链。同时，公司高度重视新产品的研发工作，2018 年上半年研发投入 6545 万元，同比增长 61.98%，占自产产品收入的 14.38%，拥有研发人员 485人。截止 2018 年上半年末，公司试剂研发项目立项共300项，报告期内新增60项，仪器研发项目立项 11 项，新增项目 2 项。公司已获得国内产品注册证 313 项， 其中生化诊断产品134项，免疫产品141项。持续的高研发投入及快速转产能力为公司产品管线的拓充及优化提供有力保障，确立公司在体外诊断领域的技术优势。 盈利预测与投资建议 我们预计18-20年净利润为4.52、5.73、7.13亿元，对应EPS为0.81、1.03、1.28元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；并购整合不达预期的风险；产品质量导致的潜在风险；技术创新与技术泄密的风险等 总结 业绩增长动力分析 本报告分析了迈克生物的业绩预告，认为公司业绩稳健增长，主要受益于产品结构的优化和新产品的推出。特别是300速化学发光仪配套试剂盒的获批，将有效提升公司在高端免疫产品市场的竞争力，拉动化学发光产品业务的快速增长。 投资建议与风险提示 报告维持对迈克生物“买入”评级，并给出了未来几年的盈利预测。同时，报告也提示了行业竞争加剧、并购整合不达预期、产品质量和技术创新等风险，提醒投资者注意。

中心思想 本报告的核心观点是：FDA计划改革510(k)流程，将提高美国医疗器械准入门槛，短期内对中国企业带来挑战，但长期来看利大于弊。改革将提升中国医疗器械企业的有效性和安全性意识，促进产品质量和自主创新能力的提升。报告特别看好已获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业。 FDA 510(k)改革：挑战与机遇并存 FDA计划改革510(k)流程，主要体现在三个方面：一是要求申请时与更现代化的新设备进行有效性和安全性的比较，解决目前20%产品与10年以上老旧产品比较导致的安全性问题；二是逐步淘汰落后的类似医疗器械，并修改老旧的510(k)及相关豁免界限；三是改进510(k)安全和性能标准评估途径，创建新的替代途径。这些改革将显著提高美国医疗器械的准入门槛，对中国企业带来短期挑战，但长期而言，将推动中国企业提升产品质量和自主创新能力。 对中国医疗器械企业的影响：短期挑战，长期利好 FDA 510(k)改革并非针对特定产品或国家，而是对产品审评审批制度的整体升级。短期内，准入难度加大，对中国企业构成挑战。然而，长期来看，这将促使中国企业更加重视产品有效性和安全性，提升整体产品质量和自主创新能力。 这对于已经获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业而言是利好消息。 主要内容 FDA 510(k)改革方案详解 报告详细阐述了FDA计划对510(k)流程进行的改革，包括与现代化设备进行比较、淘汰落后设备以及改进安全和性能标准评估途径等三个核心方面。报告指出，改革将提高美国医疗器械的准入门槛。 对迈瑞医疗和万孚生物的影响分析 报告分析了FDA改革对迈瑞医疗和万孚生物的影响。由于两家公司主要产品为检验型医疗器械，并非植入型器械，对人体安全性影响较小，且已获得FDA批件，因此改革对其影响较小。报告认为，改革反而会加大新进入者的准入门槛，对迈瑞医疗和万孚生物构成利好。 报告还列举了迈瑞医疗和万孚生物在获得FDA认证方面的突出成就，进一步佐证了其在应对此次改革中的优势地位。 投资建议与重点标的推荐 报告维持对医疗器械行业的“强于大市”评级，并推荐迈瑞医疗和万孚生物为重点标的，给出具体的股票代码、收盘价、投资评级以及2017A至2020E的EPS预测数据。 总结 本报告分析了FDA计划改革510(k)流程对医疗器械行业，特别是对中国医疗器械企业的影响。FDA的改革将提高美国医疗器械的准入门槛，短期内增加中国企业的准入难度，但长期来看，将推动中国企业提升产品质量和自主创新能力，利大于弊。报告看好已获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业，并推荐迈瑞医疗和万孚生物为重点投资标的。 报告同时强调了FDA政策变化的不确定性以及由此可能对美国地区销售造成的影响等风险因素。

# 中心思想 本报告主要围绕九芝堂的以下几个核心观点展开： * **创新药研发进展：** 九芝堂旗下的科信美德的糖尿病新药REMD-477获得国内临床试验许可，标志着公司在糖尿病创新药研发方面迈出了重要一步。 * **REMD-477的市场潜力：** REMD-477作为一种新型的胰高血糖素受体单克隆抗体，具有挑战胰岛素地位的潜力，有望为糖尿病患者提供更便捷的治疗方案。 * **公司业绩承压与转型：** 受医保控费等因素影响，九芝堂短期业绩承压，但公司在创新药领域的布局有望为公司提供新的业绩增长点。 # 主要内容 ## REMD-477获国家药监局审批许可，糖尿病新药国内临床试验开启 * **临床试验许可的意义：** REMD-477获得临床试验审批，体现了国家药监局对该药物的认可和支持，节省了公司在糖尿病创新药研发和试验方面的时间成本，降低了在国内市场推出该药物的不确定性。 * **适应症：** 该药品的适应症为糖尿病。 ## REMD-477有望挑战胰岛素地位，科信美德拥有其所有专利和商业权益 * **REMD-477的优势：** REMD-477是世界首例开发的针对胰高血糖素受体的全人源单克隆抗体临床分子，具有显著减少胰岛素剂量、降低血糖水平、用药频次低的优点，存在颠覆胰岛素地位的潜力。 * **科信美德的权益：** 北京科信美德生物医药科技有限公司拥有REMD-477分子的所有适应症的全球专利和商业权益，九芝堂持有科信美德5.8%的股权，将从中受益。 ## 医保控费等因素下公司短期业绩承压，建议关注公司在创新药方面的动向 * **业绩承压原因：** 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药销量有所下降，导致公司业绩承压。2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 * **创新药业务布局：** 公司在糖尿病药物和干细胞药物方面均有布局，有望为公司提供新的业绩增长点。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018-20年实现归母净利润4.16/5.18/5.89亿元，对应EPS为0.48/0.60/0.68元。 * **投资评级：** 给予公司19年22倍估值，目标价13.2元，“增持”评级。建议密切关注公司糖尿病药物的研发情况。 ## 风险提示 * 临床试验进度及结果不及预期 * 未来产品市场竞争形势复杂 * 医保控费 * 再评价开展不及预期 # 总结 本报告对九芝堂的糖尿病新药REMD-477的研发进展进行了分析，认为该药物具有挑战胰岛素地位的潜力。同时，报告也指出了公司短期业绩承压的现状，并建议关注公司在创新药领域的布局。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 综合性医药集团的创新驱动与市场扩张 健康元药业集团股份有限公司作为一家实力雄厚的综合性医药保健品集团，正通过持续的研发创新和多元化的业务布局，巩固其在化学制剂和吸入制剂领域的领先地位。公司凭借国家1.1类新药艾普拉唑在消化系统用药市场的快速增长，以及在吸入制剂领域前瞻性的管线布局和技术积累，有望在呼吸系统疾病这一巨大市场中占据主导地位。同时，公司积极拓展生物制药（如单抗、微球）和精准医疗，并通过股权激励机制激发内部活力，为长期可持续发展奠定坚实基础。 核心产品与战略布局引领业绩增长 报告指出，健康元未来的业绩增长将主要由艾普拉唑系列产品的持续放量和吸入制剂的陆续上市驱动。艾普拉唑作为新一代质子泵抑制剂，在医保覆盖和注射液获批后，展现出强劲的增长势头。在吸入制剂方面，公司拥有领先的研发团队和丰富的管线，多个重磅产品（如布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂、沙美特罗氟替卡松复方制剂）已进入申报生产或临床后期，预示着公司有望成为该高壁垒领域的领军企业。此外，公司在单抗和微球等生物制药以及精准医疗领域的投入，将为其构建全球一流创新企业的目标提供长期动力。 主要内容 健康元：不断突破的综合性医药集团企业 健康元药业集团股份有限公司自1992年创立以来，已发展成为国内综合实力雄厚的民营医药保健品集团，并于2001年在上交所上市。公司业务涵盖特色专科化学制剂、中成药、原料药、保健品、诊断试剂等多个板块，并通过持续的研发创新，将布局深入到精准医疗、吸入制剂、单抗、缓释微球、脂微乳等前沿技术平台。 从财务数据来看，公司营业收入持续稳定增长，从2009年的36.8亿元增至2017年的107.79亿元，年均复合增长率达14.4%；2018年前三季度营收为86.36亿元，同比增长5.22%。归母净利润在2017年因资产转让大幅增长至21.33亿元（同比增长373%），而扣非归母净利润从2012年的1.52亿元增至2017年的5.00亿元，年均复合增长率27.2%，2018年前三季度扣非净利润为5.71亿元，同比增长41.28%。 在业务结构上，化学制剂是公司营收和毛利的最大贡献者，2018年上半年营收占比达46.48%，毛利占比持续提升。原料药营收占比为29.92%，中药占比则呈下降趋势。公司整体毛利率超过60%，其中中药和化学制剂毛利率最高，在80%左右。 艾普拉唑有望引领化学制剂板块快速发展 艾普拉唑肠溶片（壹丽安）作为国家1.1类新药，于2008年上市，并于2017年纳入全国医保目录，其注射液也于2018年获批。该产品主要用于治疗十二指肠溃疡和反流性食管炎。 消化系统用药市场规模巨大且持续扩容，样本医院数据显示其销售额从2012年的123.4亿元增至2017年的183.4亿元，年均复合增长率达8.25%。其中，质子泵抑制剂（PPIs）是占比最大的药物类别，销售额从2012年的49.36亿元增至2017年的71.31亿元，年均复合增长率7.64%。 艾普拉唑作为新一代PPIs，相比第一代产品具有个体差异更小、幽门螺旋杆菌根除能力更强、疗效更稳定、联用安全性高以及抑酸能力更长效强效等优势，有望替代一代PPIs并在二代产品竞争中取得优势。PDB样本医院数据显示，艾普拉唑销售额从2012年的0.23亿元飙升至2017年的2.25亿元，年均复合增长率高达57.79%，其在PPIs市场的占比也从2012年的0.47%提升至2018年上半年的3.74%。公司2018年上半年艾普拉唑销售额达2.81亿元，同比增长34.5%。随着医保覆盖和注射液的获批，艾普拉唑系列有望实现持续快速增长，引领公司制剂业务发展。 有望成为吸入制剂领军企业 呼吸系统疾病已成为国内第二大疾病，仅次于心脑血管疾病。PDB样本医院数据显示，呼吸系统疾病药物销售额从2012年的47.4亿元增至2017年的78.15亿元，年均复合增长率10.52%，市场空间巨大。我国哮喘患者约3000万人，慢阻肺患者约1亿人，且控制率较低，吸入制剂是主流用药。平喘类药物销售额从2012年的17.38亿元增至2017年的34.52亿元，年均复合增长率14.71%，在呼吸系统药物中占比持续提升，2018年上半年达46.30%。布地奈德是最大的平喘用药，2018年前三季度占比达33.13%。COPD用药销售额从2012年的1.64亿元增至2017年的3.95亿元，年均复合增长率19.22%，显示出强劲增长态势。 吸入制剂具有高技术壁垒，涉及药物与给药装置搭配、颗粒大小控制等复杂工艺。健康元拥有以首席科学家金方为核心的精英研发团队，技术积累丰富，并与钟南山院士团队合资成立公司。公司在吸入制剂领域的布局处于领先地位，拥有4种药物处于CDE评审阶段，2种获临床批件，1种在临床研究，布地奈德和异丙托溴铵气雾剂已申报生产。公司管线中的沙美特罗/氟替卡松、布地奈德/福莫特罗、布地奈德等均为全球重磅产品，2017年全球销售额分别达274.79亿元、206.02亿元和76.84亿元。 布地奈德气雾剂已申报生产，有望明年获批上市。布地奈德是治疗哮喘的基础用药之一，也可作为COPD辅助用药。样本医院数据显示，布地奈德销售额从2012年的5亿元增至2017年的11.96亿元，年均复合增长率19.06%，在呼吸系统用药中占比从10.5%升至2018年上半年的16.5%。市场主要由阿斯利康主导（2017年占比98.92%）。虽然气雾剂销售额相对稳定在900万-1000万元，占比不高（2017年0.78%），但布地奈德吸入混悬液市场巨大，2017年国内销售总额约42.77亿元，公司已获得混悬液临床批件，竞争格局优良。 异丙托溴铵气雾剂有望明年上市，用于预防和治疗COPD及哮喘。样本医院数据显示，异丙托溴铵销售额从2012年的0.63亿元增至2017年的1.32亿元，年均复合增长率15.94%，在呼吸系统用药中占比稳中有升，2018年上半年达1.9%。市场主要由勃林格殷格翰主导（2017年占比99.45%）。国内市场以吸入溶液为主导，气雾剂销售额相对平稳，2017年占比4.04%。公司异丙托溴铵气雾剂已报产，并布局了复方异丙托溴铵吸入溶液，处于行业领先地位。 公司还布局有重磅品种沙美特罗氟替卡松复方制剂，该产品原研GSK，2017年全球销售额达275亿元。国内市场目前完全被GSK垄断，样本医院销售额在2-3亿元水平，2017年占平喘类药物比例为7.68%，市场拓展空间巨大。公司海滨制药的产品正在审评审批中。 公司发力研发力争打造全球一流创新企业 健康元持续加大研发投入，从2013年的3.19亿元增至2017年的7.05亿元，年复合增长率达21.89%，占营收比提升至6.54%，2017年研发投入位居A股医药上市企业第七位。公司研发布局深入精准医疗，除了吸入制剂平台，还致力于打造单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药和给药载体技术平台。 丽珠单抗、微球项目进展顺利。丽珠单抗平台拥有多个进入临床阶段的品种，其中重组人源化抗TNF-α抗体和注射用重组人绒促性素（rhCG）已进入Ⅲ期临床，CD20单抗、HER2单抗和PD1单抗处于Ⅰ期临床，RANKL单抗获得临床批件。丽珠单抗已完成A轮融资，估值达5.5亿美元，新增资本1.48亿美元（约9.61亿元人民币），为后续发展提供充足资金。丽珠集团微球平台在研项目7个，亮丙瑞林微球已上市，曲普瑞林微球（1个月缓释）处于临床研究阶段。 公司加速布局精准

# 中心思想 本报告主要分析了云南白药拟吸收合并白药控股的战略意义，并对公司未来发展前景持乐观态度。 ## 战略合并，开启新篇章 通过吸收合并，云南白药将解决潜在的同业竞争风险，提升运营效率，并简化管理层级，优化公司治理结构。 ## 维持买入评级，看好未来发展 报告看好公司通过本次交易带来的新发展，维持“买入”评级，并预测公司未来几年的EPS将持续增长。 # 主要内容 ## 公司公告：吸收合并白药控股暨关联交易预案（修订稿） 公司公告了吸收合并白药控股方案的修订稿，交易完成后，云南省国资委和新华都及其一致行动人并列成为上市公司第一大股东，维持上市公司股权结构的长期稳定。本次交易包括白药控股定向减资和云南白药发行股份吸收合并白药控股两部分。交易完成后，云南省国资委、新华都及其一致行动人均持股25.10%。 ## 有利于资源整合，提升公司运营效率 本次交易完成后，上市公司将成为产业并购、整合的唯一平台，从根本上解决母子公司未来可能出现的同业竞争风险。同时，上市公司利用增量资金进行产业并购，有利于拓展业务和提升竞争力，打造具备较强核心竞争力的医药健康产业上市平台。公司简化了上市公司管理层级，治理机制更为扁平化、组织架构更为精简，进一步提高了上市公司的决策效率、优化公司治理结构。 ## 看好公司新发展，维持“买入”评级 公司吸收合并母公司开启战略发展新阶段，看好公司未来发展前景，预计2018-2020年EPS分别为3.25、3.60、3.97元，对应pe分别为22、20、18倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 本次交易落地时间及结果存在不确定性，大健康产品推广进度低于预期，经营效率提升效果低于预期。 ## 财务数据和估值 报告提供了2016-2017年的实际财务数据，以及2018E-2020E的预测财务数据，包括营业收入、EBITDA、净利润、EPS等关键指标，并给出了相应的市盈率、市净率、市销率等估值指标。 # 总结 ## 战略合并，提升竞争力 云南白药拟吸收合并白药控股，旨在解决同业竞争风险，提升运营效率，优化公司治理结构，打造更具竞争力的医药健康产业平台。 ## 维持买入评级，关注风险因素 天风证券维持对云南白药的“买入”评级，看好其未来发展前景，但同时也提示了交易落地的不确定性以及大健康产品推广和经营效率提升可能面临的风险。

中心思想 九芝堂战略转型与核心竞争力 九芝堂正积极从传统中药业务向干细胞等新兴医疗领域拓展，旨在构建一个涵盖防病到治病的新老结合大品牌。公司通过与顶尖医疗机构合作及海外投资，在干细胞研究领域取得了领先布局，有望形成新的核心竞争力。 业绩承压与未来增长点 尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统处方药业务（特别是疏血通注射液）面临业绩压力，但其核心产品有望通过再评价重获市场认可。同时，干细胞业务被视为公司未来的重要业绩增长点，为公司长期发展提供动力。 主要内容 与北京天坛医院深度合作，共同推进干细胞临床研究 九芝堂旗下的九芝堂美科（北京）细胞技术有限公司与首都医科大学附属北京天坛医院签署了《干细胞临床研究基地共建协议》，共同建设的研究基地已完工，并将持续推进干细胞临床前研究工作。 此次合作旨在开展干细胞临床试验及未来的干细胞相关基础科研工作，双方共同享有产生的科研成果知识产权。 北京天坛医院在神经科学领域具有业内领先的医疗水平和显著优势，是世界三大神经外科研究中心之一，本次合作有利于九芝堂借助其研究优势，提升在干细胞领域的研究水平，并有望为公司干细胞临床研究提供充足的资源支持。 公司在干细胞领域布局领先，投资公司干细胞成果突出 2018年5月，九芝堂的投资基金以增资方式向美国Stemedica投资7千万美元，交易完成后持有标的51%股权。 Stemedica从事同种异体成人干细胞等产品研发、生产和临床工作，已在美国开展6项临床试验，其中针对阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批使用干细胞治疗该病症的临床研究，缺血性脑卒中和慢性心衰已完成临床IIa期试验。 Stemedica还在瑞士、哈萨克斯坦等国开展10项临床试验，其中在哈萨克斯坦进行的急性心肌梗死研究已完成临床III期。 公司有望借助Stemedica的前沿成果，开展相关医疗服务，为公司提供新的业绩增长点。 受医保控费等因素影响公司短期业绩承压，再评价有望再证产品优势 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药（特别是中药注射剂疏血通）销量有所下降，导致公司业绩承压。 2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 根据全国药品监管工作座谈会，药品注射剂再评价工作计划于2018年下半年启动。疏血通在众多第三方研究中体现出安全性良好、疗效突出的优势，随着注射剂再评价的展开，疏血通有望脱颖而出，带动未来业绩回升。 投资建议与估值分析 投资建议 鉴于公司在干细胞领域的业务尚处于初期阶段，存在临床试验不及预期等风险，本次盈利预测基于公司已有业务。 由于公司注射剂等产品短期内受医保控费影响较大，调整公司盈利预测，预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为4.16亿元、5.18亿元和5.89亿元，对应EPS为0.48元、0.60元和0.68元。 考虑公司产品有望在再评价中脱颖而出，新兴医疗业务布局领先，给予公司2019年22倍估值，目标价13.2元，维持“增持”评级。 建议密切关注公司干细胞产品的研发、上市情况。 估值分析 九芝堂的品牌战略并非简单复制其他老牌中药消费品的大健康战略，而是在稳固传统业务、力证大单品疏血通良好疗效的同时，积极向干细胞等新兴领域延伸，有望将九芝堂打造成从防病到治病的新老结合大品牌公司。 核心假设包括：公司处方中成药受医保控费影响短期下滑，但未来有望凭借再评价获得市场认可并带动业绩回升；西成药、生物药品业务基本保持稳定；医药旅游、连锁医馆等事业发展良好。 从品牌影响力来看，九芝堂在“2017年度中华民族医药百强品牌企业”中排名第12名，名次较去年跃升10位，处于行业第一梯队水平，具备为公司带来品牌溢价的能力。 从研发投入来看，2017年公司研发支出达9293.90万元，研发人数291人，在市值相近的中药公司中处于中等水平。 综合公司深厚的品牌底蕴、中等水平的研发投入、拳头产品疏血通在再评价中的潜力以及在干细胞等新型领域的领先布局，给予公司19年22倍估值，处于同类公司的中上水平。 风险提示 干细胞合作相关的政策、人才和资金风险。 干细胞研发进展可能不及预期。 医保控费政策持续影响。 药品再评价工作开展不及预期。 总结 九芝堂正通过与北京天坛医院共建干细胞临床研究基地及投资美国Stemedica，积极布局干细胞前沿领域，展现出向新兴医疗业务转型的战略意图，有望为公司带来新的增长动力。尽管短期内受医保控费等政策影响，公司传统中药业务（特别是疏血通注射液）业绩承压，但其核心产品有望在再评价中重获市场认可。基于对公司现有业务的盈利预测，并综合考虑其品牌影响力、研发投入及新兴业务潜力，报告维持对九芝堂的“增持”评级，并建议投资者密切关注其干细胞业务的研发进展及市场化前景。

# 中心思想 本报告对广誉远（600771）的2018年三季度业绩进行了分析，并维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩增长强劲：** 公司前三季度营收和扣非净利润均实现大幅增长，显示出良好的发展势头。 * **营销策略有效：** 精细化营销策略，包括“学术+品牌”双轮驱动、聚焦高端人群、引入快消团队等，有效提升了各业务板块的销售收入。 * **盈利能力提升：** 公司产品毛利率同比提升，主要得益于规模扩大效应和全链条产业生产管控。 * **维持买入评级：** 预测公司未来三年EPS将持续增长，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 业绩延续快速增长 * **营收与利润双增长：** 2018年前三季度，广誉远实现营收10.22亿元，同比增长38.48%；归母净利润2.26亿元，同比增长118.14%；扣非后归母净利润2.24亿元，同比增长135.62%。 * **应收账款控制良好：** 在营收持续增长的情况下，应收账款保持相对平稳，表明终端动销逐步走量。 ## 精细化营销带来三核驱动 * **传统中药：** 通过“学术+品牌”双轮驱动，新增开发医院600余家，举办百余场学术宣讲会，提升品牌影响力，并加快OTC市场布局。上半年传统中药实现销售5.12亿元，同比增长22.08%。 * **精品中药：** 精准聚焦高端消费人群，通过国药堂、国医馆等文化体验店深入推广，并搭建健康俱乐部，提高客户黏性。上半年精品中药实现营收0.88亿元，同比大幅增长78.55%。 * **养生酒：** 引入快消团队进行营销，上半年营收0.22亿元，同比大幅增长180.12%。 * **毛利率提升：** 上半年公司产品毛利率82.37%，较上年同期增长4.43个百分点，主要得益于规模扩大化效应和全链条产业生产管控。 ## 管理效率进一步提升 * **销售费用增加：** 前三季度销售费用为4.25亿元，同比增长20.7%，主要用于市场推广投入，包括加强市场终端开发、医院拓展、好孕专柜增设等。 * **管理费用下降：** 前三季度管理费用0.73亿元，同比下降4.1%。 * **财务费用上升：** 财务费用904万元，同比上升372.35%，主要原因是山西广誉远短期借款增加导致利息支出相应增加。 ## 估值与评级 * **业绩承诺完成：** 山西广誉远累计完成2016、2017年东盛集团承诺业绩的99.01%，根据业绩补偿协议的约定，回购注销东盛集团持有的公司232,316股限售流通股份。 * **盈利预测与评级：** 预测2018-2020年EPS分别为1.18、1.67和2.20元，维持“买入”评级。 ## 财务数据和估值 * **财务预测摘要：** 报告提供了详细的财务预测，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率，为投资者提供参考。 # 总结 广誉远2018年前三季度业绩表现出色，营收和利润均实现快速增长。公司通过精细化营销策略，在传统中药、精品中药和养生酒三大业务板块均取得了显著进展。同时，公司不断提升管理效率，优化成本控制，盈利能力持续增强。天风证券维持对广誉远的“买入”评级，并预测公司未来三年EPS将保持增长态势。投资者应关注产品销售、多渠道推广费用以及原材料价格波动等风险因素。

中心思想 前三季度业绩短期承压，战略转型持续推进 东阿阿胶2018年前三季度业绩面临短期压力，营业收入和归母净利润均出现小幅下滑，扣非净利润同比下降6.09%，经营现金流净额大幅转负。面对挑战，公司积极推进“阿胶+”战略，优化价值回归工程，并加强上游原材料掌控，持续加大研发投入，以期巩固市场地位并实现长期增长。 渠道改革与品牌高端化并举 公司通过营销渠道改革，推动阿胶系列产品向高端滋补客群转型，并对重点产品进行提价以提升毛利率。同时，复方阿胶浆和阿胶糕等产品也分别定位气血双补和都市白领女性市场，拓展多元消费场景。这些举措旨在通过产品结构优化和品牌价值提升，应对市场变化并驱动未来业绩增长。 主要内容 前三季度财务表现与经营挑战 2018年前三季度，东阿阿胶实现营业收入43.84亿元，同比下降2.16%；归母净利润12.25亿元，同比下降1.73%；扣非后归母净利润11.04亿元，同比下降6.09%。值得注意的是，公司经营现金流净额为-11.74亿元，同比大幅下降166.47%，同时应收票据同比增长223%至17.81亿元，显示出公司在经营层面面临一定的资金周转压力。 核心产品策略与市场布局 阿胶系列产品营收下滑与毛利率提升 上半年，阿胶系列产品实现营收23.44亿元，同比下滑5.21%。报告分析认为，营收下滑主要与公司营销渠道改革有关。尽管营收下滑，但阿胶系列产品的毛利率达到77.28%，同比增加1.79个百分点，这主要得益于公司在2017年11月对东阿阿胶和复方阿胶浆出厂价分别上调10%和5%。公司持续推进“阿胶+”战略，将阿胶产品定位高端滋补客群，并通过深耕重点区域市场来推动纯销增长和市场份额提升。 复方阿胶浆与阿胶糕的市场拓展 复方阿胶浆被定位为气血双补产品，利用传统认知持续开创气血保养的广谱消费市场。阿胶糕则主要面向都市白领女性群体，并积极拓展线上销售渠道，以适应现代消费趋势。 上游供应链掌控与品牌营销策略 加强上游原材料掌控 公司高度重视上游原材料的控制，坚持做大做强毛驴产业，已建立两个百万头毛驴基地，并掌控国内主要毛驴交易市场，旨在控制上游产业关键环节，确保原材料供应的稳定性和质量。 推进品牌价值回归工程 在营销方面，公司持续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”以及“文化体验营销 价值回归”三大工程，旨在全方位提升公司的品牌认知度和市场影响力。 费用结构与研发投入 销售与管理费用保持平稳 前三季度，公司销售费用为11.26亿元，同比微降0.15%，管理费用为1.97亿元，同比增长3.43%，整体保持平稳。 研发投入持续加大 公司前三季度研发支出达到1.24亿元，同比增长6.65%，主要用于新产品研发投入。东阿阿胶拥有传承千年的国家级保密传统工艺、自动化智能化生产技术，并参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方和秘方，具备领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。 估值调整与投资评级 EPS与目标价下调，维持“买入”评级 鉴于前三季度业绩略有下滑，分析师下调了公司2018-2020年的EPS预测，分别由3.56元、4.06元和4.72元调整至3.00元、3.13元和3.36元。同时，目标价由81.88元下调至45元。尽管如此，报告仍维持“买入”评级，并给予公司2018年15倍PE的估值，参考了华润三九、云南白药和同仁堂等同行业公司的估值水平。 风险提示 报告提示了多项风险，包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻可能导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶2018年前三季度业绩短期承压，主要体现在营收和净利润的小幅下滑以及经营现金流的大幅下降。公司积极通过“阿胶+”战略、渠道改革、产品提价等措施优化产品结构并提升毛利率。同时，公司持续加强上游原材料掌控，加大研发投入，并推进品牌价值回归工程，以应对市场挑战并巩固其行业领导地位。尽管分析师下调了EPS预测和目标价，但基于公司长期的战略布局和品牌优势，仍维持“买入”评级，并提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。