# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 富祥股份2019年业绩表现优异，营收和净利润均实现显著增长，且经营净现金流大幅增加，显示出良好的经营质量。公司预计2020年一季度业绩将延续增长态势，全年有望保持强劲增长。 * **战略升级与一体化发展：** 公司通过定增项目，积极拓展产业链下游，优化产品结构和客户结构，提升盈利能力，长期发展态势向好。同时，公司推动体系升级和一体化，有望进一步提升盈利能力，并为中长期发展奠定坚实基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与盈利能力分析 * **2019年业绩回顾：** * 营收13.54亿元，同比增长16.38%；归母净利润3.06亿元，同比增长57.06%。 * 经营净现金流3.38亿元，同比增长92.09%。 * **2020年业绩展望：** * 一季报预告归母净利润同比增长50%-70%，全年有望延续强劲增长。 * **盈利能力提升：** * 整体毛利率提升5.86个百分点至43.11%，净利率提升6.13个百分点至22.66%。 * 中间体业务收入7.95亿元，同比增长20.07%，毛利率提升10.82个百分点至40.17%，预计主要是舒巴坦产品和培南产品整体价格有所提升所致。 ## 公司发展战略与业务拓展 * **定增项目：** * 拟非公开发行募资不超过10.64亿元，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目。 * 通过实施项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略。 * **体系升级和一体化：** * 酶抑制剂无菌粉及混粉项目在2020年中能达到生产条件，无菌原料药相较公司现有产品附加值更高。 * 公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户。 * 公司延伸制剂领域，不断拓展产业链盈利空间，在海外外包转移和国内集采的背景下公司上下游一体化优势明显。 ## 投资评级与盈利预测 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **盈利预测：** * 预计公司2020-2022年EPS分别为1.39、1.80及2.32元，对应PE分别为21、16及12倍。 # 总结 富祥股份2019年业绩表现亮眼，盈利能力显著提升。公司通过定增项目和体系升级，积极拓展产业链下游和优化产品结构，有望实现长期可持续发展。维持“买入”评级，并看好公司未来的增长潜力。

中心思想 本报告对七只国内与原油相关的QDII基金（易方达原油A人民币、嘉实原油、南方原油A、诺安油气能源、华宝标普油气人民币、华安标普全球石油指数、广发道琼斯美国石油A人民币）进行了分析，重点关注其跟踪标的、净值表现以及投资风险。报告指出，在当前油价低迷的市场环境下，不同基金的风险和收益存在显著差异。基于对基金跟踪标的、历史表现和费率的综合考量，报告最终建议：商品型基金选择易方达原油A人民币，股票型基金选择华安标普全球石油指数。 基金表现差异及风险评估 报告对七只基金的投资策略和风险进行了深入分析，发现其投资策略和风险承受能力存在显著差异。易方达、南方和嘉实三只基金主要跟踪原油相关基金，对油价波动较为敏感；诺安和华宝基金主要投资于原油上游公司股票，面临页岩油企业破产风险；广发基金虽然投资组合包含上下游企业，但个股风险依然较高；而华安基金主要投资于市值较大、拥有行业话语权的炼化一体化企业，风险相对较低。 投资建议及风险提示 基于以上分析，报告针对当前油价低迷的市场环境，提出了具体的投资建议：对于偏好商品型基金的投资者，推荐易方达原油A人民币基金，因为它在历史表现上跑赢了其比较基准；对于偏好股票型基金的投资者，推荐华安标普全球石油指数基金，因为它在当前市场环境下风险相对较低，且历史表现相对较好。 报告同时提示了国际油价继续下行和页岩油大面积破产的风险。 主要内容 七只QDII原油基金的跟踪标的分析 报告详细分析了七只QDII原油基金的跟踪标的，并列出了各基金的主要持仓情况。 数据显示，前四只基金（易方达、嘉实、南方、诺安）主要跟踪原油相关基金，后三只基金（华宝、华安、广发）主要跟踪原油相关股票。 各基金的跟踪标的占比大多在90%左右。 报告通过表格详细列举了每只基金的比较基准、跟踪标的以及标的占比，并对部分基金的主要重仓标的进行了详细说明，例如易方达原油A人民币基金重仓了ETFS WTI CRUDE OIL、UNITED STATES OIL FUND LP等原油ETF。 这些数据为投资者了解各基金的投资策略提供了重要的参考依据。 七只QDII原油基金的净值表现及对比 报告分析了七只基金的历史净值表现，并与各自的比较基准进行了对比。 数据显示，除易方达原油A人民币基金外，其余六只基金的平均年化回报均为负值，且大部分基金跑输了其比较基准。 易方达原油A人民币基金的平均年化回报约为-19.07%，虽然跑赢了其比较基准，但回报率依然为负。 报告通过图表直观地展示了各基金的净值变化趋势，并对各基金的净值表现进行了详细的解读。 这些数据为投资者评估各基金的风险和收益提供了重要的参考依据。 报告还特别指出，近期国际油价暴跌导致七只基金净值均大幅回调，目前都处于暂停申购状态。 基金申购费用及综合投资建议 报告比较了七只基金的申购费用率，发现华安、诺安、易方达和广发四家基金的申购费用率相对较低，而嘉实、南方和华宝三家基金的申购费用率相对较高。 综合考虑基金的跟踪标的、净值表现、申购费用以及当前市场环境，报告最终建议：在当前油价低迷的行情中，商品型基金推荐易方达原油A人民币，股票型基金推荐华安标普全球石油指数。 这一建议基于易方达基金在历史表现上跑赢其比较基准，以及华安基金在当前市场环境下风险相对较低的事实。 总结 本报告对七只国内原油QDII基金进行了全面的分析，涵盖了跟踪标的、净值表现、申购费用以及投资建议等多个方面。 报告通过数据分析和专业解读，揭示了不同基金在当前油价低迷环境下的风险和收益差异，并为投资者提供了有价值的投资参考。 报告强调了投资风险，并提示了国际油价继续下行和页岩油大面积破产的潜在风险。 最终，报告基于对风险和收益的综合考量，推荐了易方达原油A人民币和华安标普全球石油指数两支基金，但投资者仍需根据自身风险承受能力和投资目标做出独立判断。

中心思想 本报告的核心观点是：维生素价格继续强势上涨，有机硅小幅反弹，但国际原油价格调整对化工品下游补库存意愿和节奏造成短期影响，可能导致化工品价格下跌，进而影响各子行业盈利。报告建议关注化工产业链下游，特别是刚需消费化工品（维生素、农药、化肥、化纤等），以及必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。此外，报告还推荐了一些在4月季报期可能超预期的个股。 市场短期波动与下游刚需 国际原油价格的调整对化工品市场造成短期冲击，库存原料价值下跌，影响下游补库存的意愿和节奏。这种影响与成本因素共同作用，可能导致化工品价格下跌，进而影响各子行业的盈利能力。因此，报告建议投资者关注化工产业链下游，优先选择刚需消费品，例如维生素、农药、化肥和化纤等，以降低市场波动风险。 季报期投资机会 4月份进入季报期，报告建议投资者关注一季度业绩超预期的标的，寻找潜在的投资机会。 这需要对各个子行业进行深入分析，识别那些在市场波动中依然保持强劲增长势头的公司。 主要内容 板块及个股行情 板块表现 基础化工板块本周上涨0.41%，跑赢沪深300指数0.33个百分点，位列所有板块第四。申万分类下，涨幅较大的子行业包括石油贸易(7.21%)、复合肥(5.02%)、改性塑料(4.43%)、磷肥(3.3%)和氮肥(2.81%)。 个股行情 本周涨幅前十的个股主要集中在特定细分领域，涨幅在11.17%到19.01%之间；跌幅前十的个股跌幅在-7.15%到-13.26%之间，体现了市场波动性。 板块估值 基础化工板块PB为2.08倍，高于全部A股的1.60倍；PE为22.11倍，高于全部A股的14.11倍，反映了市场对该板块的估值预期。 重点化工产品价格监测 报告详细监测了化纤、农化、聚氨酯及塑料、纯碱、氯碱、橡胶、钛白粉、制冷剂、有机硅及其他等多个子行业的重点化工产品价格。 化纤产品价格波动 粘胶短纤价格下降，而粘胶长丝、氨纶价格维持不变；PTA、涤纶短纤和涤纶POY价格均下跌，腈纶短纤价格维持不变，反映了化纤行业不同产品间的价格差异和市场需求变化。 农化产品价格相对稳定 化肥（尿素、磷酸一铵、磷酸二铵、氯化钾、硫酸钾）价格大多维持不变，部分略有下降；农药（草甘膦、草铵膦、吡啶、吡虫啉、代森锰锌）价格则相对稳定，体现了农药行业在春耕备耕季节的需求支撑。 聚氨酯及塑料产品价格下跌 MDI、TDI、环氧丙烷价格下跌，而PTMEG和PC价格维持不变，显示聚氨酯及塑料行业受到市场需求和原油价格波动的影响。 纯碱、氯碱产品价格下跌 电石法和乙烯法PVC价格均下跌，轻质纯碱价格下降，重质纯碱价格维持不变，反映了氯碱行业面临的市场压力。 橡胶产品价格下跌 天然橡胶、丁苯橡胶和顺丁橡胶价格均下跌，炭黑价格也下降，橡胶助剂价格维持不变，表明橡胶行业受到市场需求疲软的影响。 钛白粉价格稳定 钛精矿和钛白粉价格均维持不变，显示钛白粉行业价格相对稳定。 制冷剂价格波动 部分制冷剂（R22、R134a、R125、R32）价格下跌，R410a价格维持不变，体现了制冷剂市场价格的波动性。 有机硅及其他产品价格波动 有机硅DMC价格上涨，而分散和活性染料价格维持不变，反映了有机硅行业和染料行业的市场差异。 行业重点新闻 报告提及浙江自贸试验区获得支持油气全产业链开放发展的政策，这将对浙江省油气交易中心地位提升，并可能成为继上海、重庆后的第三个国家级交易平台。 投资观点及建议 报告建议关注化工产业链下游，特别是刚需消费化工品，并关注必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。同时，建议关注一季度业绩超预期的标的。报告还推荐了部分个股，例如维生素领域的龙头企业新和成、农药领域的扬农化工和利尔化学、锂电材料龙头新宙邦以及万华化学、华鲁恒升和三友化工等。 总结 本报告对化工行业进行了全面的分析，涵盖了板块行情、重点化工产品价格、行业新闻以及投资建议。报告指出，国际原油价格调整对化工品市场造成短期影响，但刚需消费化工品仍具有一定的抗风险能力。报告建议投资者关注下游刚需消费品和一季度业绩超预期的标的，并推荐了一些具有投资价值的个股。 然而，投资者仍需关注油价大幅波动、重大安全事故和环保政策不确定性等风险因素。

中心思想 核心竞争力与战略布局 利民股份作为中国领先的民营农药企业，凭借其在保护性杀菌剂和生物发酵类杀虫剂细分领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过清晰的战略规划，坚持“单品冠军”的市场定位，并积极采取“内生外延”双轮驱动的发展模式，成功拓展了主业版图，强化了在农药产业链中的竞争优势。其“3+1”生产基地布局，结合先进的技术研发和严格的环保管理，为公司长期稳健成长奠定了坚实基础。 稳健增长与市场前景 报告指出，利民股份在2019年通过收购威远资产组，显著提升了营收和利润规模，并预计未来几年将持续保持强劲增长。公司产品组合涵盖了全球市场空间巨大的畅销品种，如代森类杀菌剂、百菌清、阿维菌素系列、草铵膦和硝磺草酮，这些产品在全球农药抗性管理和转基因作物推广中扮演着关键角色，确保了公司产品需求的持续性和增长潜力。鉴于其在细分领域的竞争优势和明确的扩产计划，公司具备良好的投资价值和广阔的市场前景。 主要内容 优质民营农药企业，细分领域龙头地位 利民股份（002734）前身为1996年成立的利民化工有限责任公司，于2004年完成民营化改制，并于2015年1月在深圳证券交易所上市。公司实际控制人为李明家族，合计持股32.29%，股权结构稳定。公司上市以来，通过员工持股和限制性股票激励，有效覆盖了高管及核心骨干，完善了激励机制，促进了长期发展。 公司主要从事农药原药和制剂的研发、生产与销售，目前拥有13家子公司和2家参股公司。其核心生产基地形成“3+1”模式：徐州基地（综合型农药平台）、河北基地（代森类杀菌剂）、威远系列基地（生物发酵类杀虫剂+草铵膦）以及百菌清生产基地（参股公司江苏新河）。 从业务结构来看，公司产品以杀菌剂和杀虫剂为主，是主要的收入和利润来源。利民股份是国内最大的保护性杀菌剂——代森类杀菌剂生产企业，以及国内生物发酵类杀虫剂中阿维菌素及衍生产品的龙头企业。其主导产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩的产能和产量均位居国内第一。此外，公司在除草剂领域也初具规模，战略性地选择了草铵膦和硝磺草酮等大体量畅销品种。参股公司新河农化则是全球最大的百菌清生产企业，为公司业绩增长贡献显著。 公司自2015年上市以来，通过内生发展和外延并购，不断扩大优势产品规模，巩固了在杀菌剂细分领域的龙头地位，并将业务拓展至生物杀虫剂和除草剂领域。受益于产品市场份额的扩大和原有产品景气度回升，公司近年来呈现出良好的增长态势。2018年，公司实现营业收入15.19亿元，同比增长6.73%；归母净利润2.06亿元，同比增长50.09%。2019年6月，威远资产组并表后，受益于其阿维系列杀虫剂产品量价齐升，公司营收及利润规模再上台阶，2019年营业收入达到28.34亿元，同比增长86.53%；归属于母公司股东的净利润3.25亿元，同比增长57.77%。 内生外延并举，强化竞争优势 利民股份的发展策略稳健，在徐州基地产线逐步饱和、生产经营步入稳定后，自2017年以来通过外延并购方式积极拓展主业版图。公司在产品规划上思路清晰，定位做“单品冠军”，致力于成为农药细分领域的龙头企业，并对新品上马持谨慎态度，持续寻求技术突破。 战略性并购，拓展核心业务 2017年3月，公司以约2.32亿元现金收购河北双吉化工有限公司79.50%股权，旨在巩固公司在代森类产品领域的国内龙头地位，并提升与国际竞争对手抗衡的能力。 2019年3月，利民股份联合欣荣投资、新威投资，以现金出资收购新奥股份持有的威远资产组60%、25%、15%股权。此次收购旨在拓展产品品类，弥补公司在兽药方面的空白，并使公司在化学农药板块布局更加全面，在生物农药板块成为细分领域的龙头企业。威远资产组拥有甲维盐、阿维菌素等多种杀虫剂产品，并在除草剂产品草铵膦生产技术方面拥有先进技术。 强大的综合实力与市场推广 公司及控股子公司利民化学、河北双吉、威远生化、动物药业、内蒙古新威远均为国家高新技术企业，拥有国家级博士后工作站、CNAS实验室、GLP实验室、国家级企业技术中心和杀菌剂工程技术研究中心。公司具备自主研发和持续改进工艺水平的能力，拥有49项授权发明专利和40项授权实用新型专利，并参与了41个产品的国际、国家及行业标准制定。在环保方面，公司累计投入3.3亿元，注重源头控制，实施清洁生产和循环经济，优化三废治理技术，提升环保治理水平。 在市场推广方面，公司持续加大国际市场开拓力度，加快产品登记步伐，扩大自主品牌海外影响力。海外市场重点布局东南亚、中东、中南美地区。同时，公司完善国内销售渠道，推进产品品牌化战略，丰富制剂产品种类，并加大品牌宣传力度，抓住重点市场和重点客户。 业务分析：保护性杀菌剂 保护性杀菌剂市场概览 杀菌剂是防治农作物病害的重要手段，按作用机理可分为保护性杀菌剂、治疗性（内吸性）杀菌剂和植物活化剂三类。保护性杀菌剂在植物未发生病害前施用，在植物表面形成保护膜，阻止病菌侵入。根据Phillips McDougall数据，2018年全球植保化学品销售额约为543.19亿美元，其中杀菌剂占比约28%（约152亿美元）。保护性杀菌剂按化学结构式主要包括无机金属类、二硫代氨基甲酸酯类、邻苯二甲酰亚胺类等，2016年全球销售额合计约占杀菌剂销售额的15%。铜制剂、硫磺、代森锰锌、百菌清是全球销售过亿美元的主要品种，其中代森锰锌和百菌清位列全球前15大杀菌剂品种。 代森类杀菌剂：全球龙头地位 代森锰锌（Mancozeb）是多位点二硫代氨基甲酸盐类杀菌剂中最重要的品种，于1961年开发。其具有杀菌谱广、无抗性、补充微量元素、保护和治疗作用等多重优点，使用性价比高。2016年全球代森锰锌销售额约6.65亿美元，位居全球杀菌剂第4位。主要用于果蔬、马铃薯、水稻、葡萄等作物，防治多种真菌病害。代森锰锌常与许多单作用位点产品混配使用，有效解决农药抗性问题，是其“长盛不衰”的关键。 截至2019年，全球代森锰锌产能约为25万吨，其中印度UPL、INDOFIL及Sabero三家公司占比约75%。国内总产能为6.3万吨，但实际开工率和竞争力较低。利民股份（包括河北双吉）是国内最大、全球第三的代森类杀菌剂生产企业，母公司拥有代森锰锌类产品产能2.5万吨/年，河北双吉1.25万吨/年，并通过内生外延巩固了行业地位。公司掌握代森锰锌合成核心技术，产品为新一代全络合代森锰锌，性能优异，并积极参与国际竞争，在巴西市场已获得多个登记证。代森锰锌的主要原料乙二胺价格在国产化后趋于稳定，为公司成本控制提供了有利条件。 百菌清：参股公司新河农化贡献显著 百菌清（Chlorothalonil）是一种广谱性、低残留、触杀型、低毒的多位点保护性杀菌剂，于1963年上市。其不易产生抗性，且在作物表面黏着性好，持效期长，市场相对稳定。2016年全球销售额为3.3亿美元，原药需求量约4.9万吨。主要应用于果蔬、马铃薯、烟草、小麦、大豆、水稻等作物。 全球百菌清产能约6.3万吨，其中国内产能5.4万吨，我国百菌清以出口需求为主。近年来，由于三唑类、甲氧基丙烯酸酯类和SDHI类杀菌剂抗性问题日益突出，百菌清在防治中的重要性不断增加，带动了其需求提升。在供给端，先正达工厂供应不稳，且百菌清已被列入发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》的“限制类”，产能增加受限，导致2017年至2019年上半年价格持续提升。 参股公司江苏新河农化（利民股份持股34%）是目前全球最大的百菌清生产企业，现有产能3万吨，并计划在2020年继续扩产1万吨。新河农化拥有全球领先的合成工艺，是该产品的国家标准制定者。其产品主要通过先正达销往北美，并与SDS公司形成稳定采购关系，为产能消化提供了保障。新河农化业绩增长显著，对利民股份的投资收益贡献度大。 业务分析：发酵类杀虫剂 生物农药市场及发酵类杀虫剂潜力 生物农药是指以动物、植物、微生物本身或其产生的物质为主要原药加工而成的农药，具有专一性强、活性高、环境安全、不易产生抗药性等特点。根据Phillips McDougall数据，2016年全球生物农药销售额约20.52亿美元，占杀虫剂总销售额的12.5%。其中，农用抗生素类（发酵类）农药是生物农药中的主要品种，2016年销售额占比约58%，包括阿维菌素、多杀菌素等。 阿维菌素系列：威远资产组领先地位 阿维菌素是发酵产品类杀虫剂中第一大产品，于1985年上市，是一种高效、低毒、高选择性的杀虫/杀螨剂，主要防治潜叶蛾和螨，应用于蔬菜、果树、棉花和柑橘等作物，并可用于动物健康领域。阿维菌素作为母体的系列产品效果突出，下游衍生产品如伊维菌素、甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）等的大量开发，进一步拉动了阿维菌素的需求。2016年全球销售额约为4.3亿美元。 中国是阿维菌素原药的唯一生产国，目前形成了以齐鲁制药、兴柏集团、威远生化等6家企业为主的生产格局，合计产能约6330吨。阿维菌素在发改委《产业结构调整指导目录（2019年本）》中也被列为“限制类”，后续产能扩张将受限，有助于维持行业供给格局有序。 甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（甲维盐）是以阿维菌素原药为原料合成的新型高效半合成抗生素杀虫剂，具有超高效、低毒、低残留、无公害等特点，是国家重点推广的环保型农药产品。甲维盐广泛用于蔬菜、果树、棉花等农作物多种害虫的防治，尤其在防治棉铃虫方面效果显著。根据《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》，甲维盐是推荐的8种单剂之一，且在14种复配制剂中有9种是甲维盐与其他农药的复配剂型，预计将带动国内甲维盐需求量的提升。 威远生化是国内较早生产阿维菌素产品的企业之一，技术成熟，是《阿维菌素原药》、《阿维菌素乳油》国家标准参与起草单位，中国阿维菌素产品协作组组长单位。公司阿维菌素国内制剂市场占有率和出口份额均保持领先。同时，威远具备较强的阿维菌素深加工能力，生产附加值更高的甲氨基阿维菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等，是目前全球最大的伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素供应商。 业务分析：除草剂 战略布局大体量畅销品种 利民股份在除草剂领域目前仅涉及草铵膦（1500吨）和硝磺草酮（1000吨）两个品种。公司选择这些品种的思路主要基于其在全球市场中具备较大需求空间和体量，且公司布局较早，显示出其在除草剂产品挑选上的战略眼光。草铵膦和硝磺草酮均为全球销售额排名前五的除草剂，2016年全球销售额分别达到6.6亿美元和6.5亿美元。 草铵膦：替代需求与转基因市场驱动 草铵膦属于氨基酸类除草剂，是全球主要的灭生性除草剂之一，也是全球第二大转基因作物耐受除草剂。其广泛应用于经过抗草铵膦基因改造的水稻、玉米、小麦、大豆、棉花等作物。国内草铵膦原药产能近年来快速扩张，主要源于对其需求增长的高预期。 市场驱动因素包括：1）存量市场中的替代需求，特别是高毒农药百草枯的禁用（中国自2014年7月1日起撤销百草枯水剂登记和生产许可）是驱动草铵膦行业中短期需求增长的主导因素。2）复配需求，草铵膦作为全球草甘膦、百草枯之后的第三大非选择性除草剂，在草甘膦抗性突出、百草枯高毒禁用的背景下，迎来新的发展机遇。3）转基因市场带来的新增需求，含有耐草铵膦性状的转基因作物渗透，如巴斯夫的Liberty®系列作物、科迪华的Enlist E3™大豆种子等，将带来草铵膦用量的增量。 尽管草铵膦生产工序多、工艺复杂、成本较高，但随着国内厂家技术追赶，生产效率提升，成本已大幅下降。目前草铵膦含税市场价在13万元/吨左右，已具有相当的使用性价比。 硝磺草酮：HPPD抑制剂领军产品 硝磺草酮属于HPPD抑制剂类除草剂，是一种芽前和苗后广谱选择性除草剂，可有效防治阔叶杂草和部分禾本科杂草，具有杀草谱广、活性强、安全性高、对环境友好等特点。硝磺草酮于2000年首先在欧洲玉米田登记，在国内玉米田得到较大推广。在HPPD抑制剂类除草剂中，硝磺草酮为领军产品，是目前选择性除草剂中开发最成功的产品之一。 2017年下半年以来，硝磺草酮国内原药价格明显上涨，主要原因包括国内供给侧改革导致部分企业生产不稳、中间体价格提升，以及主要生产商中山生物受2019年响水工业园事故影响停产，导致供给量减少，进一步推动价格上行。截至2020年3月15日，硝磺草酮原药价格仍处于23万元/吨的相对高位。 盈利预测与投资评级 报告预计利民股份2019/2020/2021年的净利润分别为3.25、4.13、5.38亿元，按2.87亿总股本，对应EPS预测分别为1.13、1.44、1.88元。考虑到农药板块当前估值整体处于偏低水平、公司在细分领域具备较强竞争优势以及2020年有项目增量，报告给予公司2020年15倍PE估值，对应目标价为21.6元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 主要风险提示包括：农药终端需求复苏程度不及预期、国内新增供给增加导致市场竞争加剧、原料及产品价格大幅波动、公司项目投产进度低于预期等。 总结 利民股份作为国内农药行业的佼佼者，凭借其在保护性杀菌剂（代森类、百菌清）和生物发酵类杀虫剂（阿维菌素系列）领域的深厚积累和市场领导地位，展现出强大的核心竞争力。公司通过“内生外延”的战略布局，成功整合了河北双吉和威远资产组，进一步巩固了在细分市场的龙头地位，并拓展了除草剂（草铵膦、硝磺草酮）等高潜力业务。 公司产品组合聚焦于全球市场空间大、具备抗性管理优势和转基因作物配套需求的大体量品种，确保了业绩增长的持续性。随着关键产品产能的逐步释放和市场需求的稳健增长，利民股份的盈利能力有望持续提升。尽管面临农药终端需求波动、市场竞争加剧、原料价格不稳以及项目投产进度等风险，但公司凭借其技术优势、环保投入和完善的市场推广策略，具备抵御风险并实现长期稳健发展的潜力。基于其强劲的增长预期和在细分领域的竞争优势，利民股份被首次覆盖并给予“买入”的投资评级。

中心思想 本报告的核心观点如下： 定增助力，产业链一体化战略深化： 富祥股份拟通过定增募资，用于高效培南类抗生素和那韦中间体项目，这将有助于公司拓展下游产品线、扩大品类，并深化产业链一体化战略。 业绩增长潜力巨大： 预计公司2020年业绩有望实现强劲增长，主要受益于高端抗生素需求的提升、核心产品价格的强势以及体系升级和一体化带来的盈利能力提升。 维持“买入”评级： 看好公司在高端抗生素领域的深耕和全球医药巨头的合作机会，以及积极拓展制剂领域带来的增量，维持“买入”评级。 主要内容 公司公告定增预案 公司拟非公开发行募资不超过10.64亿元，用于高效培南类抗生素建设项目和年产616吨那韦中间体项目，发行价格为20.75元，发行对象为六名特定投资者。 拓下游、扩品类，公司一体化战略持续推进 培南类市场潜力巨大： 我国“培南类”市场规模持续增长，公司是国内美罗培南产业链最全的企业之一。 产业链延伸与品类扩张： 通过项目实施，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，并实现向病毒类中间体的品类扩张。 引入战略投资者： 有利于公司充分对接医药产业资源，实现上下游互动，把握机遇，提升公司综合竞争力。 2020年业绩有望实现强劲增长，体系升级、一体化带动公司发展新篇章 一季度业绩预增： 公司2020年一季度业绩预增50%-70%，实现强劲增长，订单饱满。 高端抗生素需求提升： 在全球疫情持续发展的背景下，或将进一步推动全球对高端抗生素的联用需求，带动公司相关产品销量进一步提升。 产品量价齐升： 公司核心产品价格有望保持强势，代表性品种培南类产品（4AA等）的下游制剂市场每年保持两位数的快速增长，4-AA产品有望实现量价齐升。 体系升级与一体化： 公司积极推动体系升级和一体化，无菌原料药相较公司现有产品附加值更高，有望进一步提升公司盈利能力，同时也利于公司估值的提升。 拓展规范市场大客户： 公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户，公司无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门，为中长期发展奠定坚实基础。 看好公司未来发展，维持“买入”评级 预计公司2019-2021年EPS分别为1.11、1.40及1.83元，对应PE分别为25、20及15倍。公司开启定增拓培南下游、扩品类，公司深耕高端抗生素领域，不断拓展全球医药巨头合作机会。同时公司积极拓展制剂领域，为未来贡献增量并提升估值。公司部分核心产品有望实现量价齐升，有望推动公司业绩实现快速增长，我们看好公司的发展，维持买入评级。 风险提示 定增进展低于预期，上游原材料价格上涨超过预期；市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期；环保事故风险；人民币升值汇率风险，新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期。 总结 本报告对富祥股份进行了深入分析，认为公司通过定增将进一步拓展下游、扩大品类，深化产业链一体化战略。受益于高端抗生素需求的提升和自身体系升级，公司2020年业绩有望实现强劲增长。维持“买入”评级，但同时也提示了定增进展、原材料价格、市场竞争、环保事故、汇率波动和疫情影响等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 云南白药在2019年实现了营收和归母净利润的稳步增长，其中归母净利润同比大幅增长19.75%，显示出公司良好的盈利能力。尽管扣非后归母净利润有所下降，但这主要受非经常性损益（处置子公司带来的投资收益）影响，整体经营效率和费用管控表现良好。 股权激励彰显未来发展信心 公司发布的股权激励计划（草案）覆盖了核心管理层和业务骨干，并设定了未来三年（2020-2022年）明确的净资产收益率和现金分红比例考核目标。这不仅有助于建立长效激励约束机制，更体现了公司管理层对未来业绩持续增长的坚定信心。 主要内容 2019年度财务表现分析 公司2019年业绩实现稳步增长，具体数据如下： 营业收入：达到296.65亿元，同比增长9.80%。 归母净利润：实现41.84亿元，同比增长19.75%。 扣非后归母净利润：为22.89亿元，同比下降20.08%。下降主要系非经常性损益中处置子公司带来近11亿元的投资收益所致。 第四季度表现：2019年Q4实现营收80.19亿元，同比增长13.9%；归母净利润6.42亿元，同比增长225%。 业务板块表现与费用控制成效 公司各业务板块在2019年整体符合预期，费用管控良好： 分行业板块收入： 医药工业：110.2亿元，同比增长1.9%。 商业销售：185.5亿元，同比增长16.5%。 毛利率变化：医药工业毛利率同比下降2.77个百分点，商业销售毛利率同比上升0.98个百分点。 各事业部收入： 省医药（商业）：190亿元，同比增长16.4%。 药品事业部：44亿元，同比下降3%。 健康产品事业部：46.8亿元，同比增长4.8%。 中药资源事业部：13.7亿元，同比增长0.04%。 天颐茶品：9277万元，同比增长11.3%。 成本与费用控制： 公司2019年成本有所提升，毛利率为28.56%，同比下降1.99个百分点。 期间费用控制良好，占比17.61%，同比增加0.76个百分点。 销售费用率：14.01%，同比下降0.67个百分点。 管理费用率：3.23%，同比增加1.64个百分点。 研发费用率：0.59%，同比增加0.18个百分点。 净利率：14.07%，同比增加1.75个百分点。 股权激励计划及其对未来业绩的驱动 公司发布了2020年度股权激励计划（草案），旨在激励核心人才并驱动未来业绩增长： 授予总量：拟向激励对象授予股票期权总量2,000万份，约占签署时公司股本总额的1.57%。 首批授予与预留：首批授予1,700万份（占总量的85%，股本总额的1.33%）；预留300万份（占总量的15%，股本总额的0.23%）。 激励对象：包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，总人数不超过700人。 行权价格：首批授予股票期权的行权价格为80.95元/股。 业绩考核指标： 2020/2021/2022年净资产收益率分别不低于10%/10.5%/11%。 未来三年年度现金分红比例均为不低于40%。 意义：该计划有助于建立长效激励约束机制，增强公司对核心人才的吸引力和凝聚力，并体现了公司对未来三年业绩增长的信心。 投资评级与未来业绩展望 基于2019年年报和股权激励计划，分析师看好公司未来三年增长： 净利润预测调整：将2020/2021年的净利润预测分别调整至43.60亿元/50.05亿元，并新增2022年预测为57.75亿元。 对应市盈率（PE）：分别为24倍、21倍、18倍。 投资评级：维持“买入”评级。 理由：公司作为行业龙头，在大健康和商业领域的布局领先，前景值得期待。 风险提示：产品销售推广不及预期、研发进度不达预期、政策变化风险、股权激励进度不及预期等。 总结 云南白药在2019年实现了营收和归母净利润的稳健增长，尽管扣非后净利润受非经常性损益影响有所波动，但其商业板块表现强劲，且费用管控得当，净利率有所提升。公司发布的股权激励计划，通过设定明确的业绩考核目标，有效增强了核心团队的凝聚力，并传递出管理层对未来三年业绩持续增长的坚定信心。鉴于公司作为行业龙头的地位及其在大健康和商业领域的领先布局，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的净利润预测，认为公司未来发展前景值得期待。

# 中心思想 * **业绩稳步增长，现金流持续好转** * 国药股份2019年营收和归母净利润均实现稳步增长，经营活动现金流大幅提升，显示出良好的经营态势。 * **北京医药商业龙头地位稳固，麻精类业务优势显著** * 公司在北京地区医药商业分销领域占据领先地位，同时在麻醉药品和一类精神药品业务方面保持市场份额领先，龙头地位稳固。 * **业务结构持续优化，各项业务齐头并进** * 公司在带量采购、医院直销、麻精类业务、器械试剂以及仓储物流等方面均取得显著进展，业务结构不断优化。 # 主要内容 ## 公司经营情况概述 * **营收和利润增长** * 2019年公司实现营收446.44亿元，同比增长15.24%；实现归母净利润16.04亿元，同比增长14.23%，扣非后归母净利润15.66亿元，同比增长23.82%。 * **现金流显著改善** * 2019年公司经营活动现金流净额17.76亿元，同比增长80.93%，现金流情况持续好转。 * **盈利能力分析** * 2019年公司销售毛利率为8.75%，同比下滑0.08个百分点，销售净利率为4.21%，同比增加0.1个百分点。 * **费用控制有效** * 2019年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.34、0.07和0.37个百分点，费用率有所下降，整体效率得到提升。 ## 分项目业务分析 * **商品销售** * 商品销售实现收入461.63亿元，同比增长14.76%，毛利率为7.5%。 * **产品销售** * 产品销售9.96亿元，同比增长5.12%，毛利率为54.37%。 * **仓储物流** * 仓储物流实现收入2.41亿元，同比增长12.18%，毛利率为36.44%。 ## 地区及渠道业务分析 * **北京地区业务** * 2019年北京地区实现收入434.65亿元，同比增长15.25%。 * **全国业务** * 麻醉药品、一类精神药品业务市场份额一直保持在80%的水平，稳居行业龙头。 * **医药零售直销业务** * 直接渠道覆盖超3万家门店，渠道延伸共覆盖超过8万家门店。 ## 各项业务发展情况 * **带量采购** * 取得22个品种、37个品规的“带量采购”配送权，带量采购品种累计销售额居北京区域市场首位。 * **医院直销** * 整体医院直销同比增长12.72%。 * **麻精类业务** * 麻药类业态实现销售收入同比增长19.52%。 * **器械试剂** * 截至12月底，累计实现器械试剂销售同比增长20.93%。 * **仓储物流** * 国药物流持续优化物流配送环节，提高物流能力；国药空港全年进口货值较上年同期增长18.77%。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测** * 预计2020-2022年公司利润为18.65/21.90/25.01亿元。 * **投资评级** * 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 政策风险、市场竞争加剧、应收账款坏账风险、市场开拓不及预期、工业品种推广不及预期等。 # 总结 * **业绩稳健增长，龙头地位稳固** * 国药股份2019年业绩稳步增长，现金流情况持续好转，作为北京地区医药商业龙头，其市场地位稳固，尤其在麻精类业务方面优势显著。 * **业务结构优化，未来发展可期** * 公司通过优化业务结构，在带量采购、医院直销、器械试剂和仓储物流等方面均取得进展，为未来的持续发展奠定了基础。 * **维持“增持”评级，关注风险因素** * 维持对国药股份的“增持”评级，但同时也需关注政策风险、市场竞争以及应收账款等潜在风险因素。

　　投资观点及建议 　　本周变化：国际原油价格继续调整，短期影响库存原料价值下跌，若持续时间较长，则会影响化工品下游补库存意愿和节奏，进而与成本因素共同带动化工品价格下跌，则各子行业盈利亦受到产成品价值下跌的影响。利好化工产业链偏下游端，首选刚需消费化工品如维生素、农药、化肥、化纤等。海外疫情发酵，化工品需求值得关注，关注必选消费品和欧洲占比高的细分化工品。此外，4月进入季报期，关注1Q超预期标的。 　　子行业观点：（1）生物素和维生素价格三月份继续上涨，推荐龙头新和成，关注圣达生物和浙江医药，D3涨价关注花园生物；（2）现处于农药春耕备耕时点，企业复工有序推进；环保、安全、疫情因素叠加影响对行业供给的冲击可能进一步加剧，加速行业的优胜劣汰。全球农药产品连续6年低基数运行，进一步下行的概率低，叠加今年预计虫害发生程度或将加剧，需求存在边际向上的预期。重点推荐一是产业链一体化、技术及单品竞争优势突出的细分领域龙头扬农化工、利尔化学；二是拥有涨价弹性大品种的标的百傲化学、湖南海利；三是建议关注制剂企业安道麦，以及利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，国内销量增速有望回升，继续推荐切入国际供应链的锂电材料龙头新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好低估值龙头万华化学（市值明显低估，大乙烯投产临近，疫情结束后MDI重回提价周期）、华鲁恒升（市值明显低估，产品价格周期底部，新项目陆续投放）、三友化工（粘胶涨价）。 　　一周行情速览 　　基础化工板块较上周下跌2.08%，沪深300指数较上周下跌-2.6%。基础化工板块跑赢大盘0.51个百分点，涨幅居于所有板块第22位。据申万分类，基础化工子行业跌幅较大的有：氟化工及制冷剂-8.59%，其他化学原料-7.74%，涂料油漆油墨制造-5.68%，其他化学制品-5.05%，维纶-4.71%。 　　重点化工产品价格和运行态势 　　本周WTI油价小幅下跌4.10%，为21.51美元/桶。我们跟踪的163个化工品中，13个上涨、39个持平、111个下跌。本周涨幅居前的化工产品有：维生素D3（87.5%）、维生素VC（27.66%）、液氯（18.41%）、硫酸（11.90%）、盐酸（6.70%）、混合芳烃（6.15%）、维生素K3（5.26%）、烟酰胺（3.85%）、丙烯（2.47%）、氯化铵（1.60%）等。 　　化纤：粘胶短纤1.5D报价9150元/吨，下降1.61%。粘胶长丝120D报价37000元/吨，下降1.33%。氨纶40D报价29000元/吨，下降1.69%。内盘PTA报价3240元/吨，下跌5.54%。江浙涤纶短纤报价5600元/吨，下降4.60%。涤纶POY150D报价5000元/吨，下降14.24%。腈纶短纤1.5D报价12800元/吨，下降9.86%。 　　农化：华鲁恒升(小颗粒)尿素报价1700元/吨，下降2.86%。四川金河粉状55%磷酸一铵报价2100元/吨，维持不变。西南工厂（64%褐色）磷酸二铵报价2200元/吨，维持不变。青海盐湖60%晶体氯化钾报价2100元/吨，维持不变。新疆罗布泊51%粉硫酸钾报价3100元，维持不变。华东草甘膦报价22000元/吨，维持不变。草铵膦市场价12.25万元/吨，维持不变。华东纯吡啶报价17500元/吨，下降1.69%；吡虫啉市场价124000元/吨，下降1.98%。代森锰锌报价19500元/吨，维持不变。 　　聚氨酯：华东纯MDI报价14100元/吨，下降1.74%。华东聚合MDI报价11800元/吨，下跌1.67%。华东TDI报价10000元/吨，下跌3.85%。1800分子量华东PTMEG报价15250元/吨，维持不变。华东环氧丙烷报价8250元/吨，下降4.07%。上海拜耳PC报价18200元/吨，维持不变。 　　氯碱、纯碱：华东电石法PVC报价5455元/吨，下降9.94%。华东乙烯法PVC报价6100元/吨，下跌5.43%。轻质纯碱报价1425元/吨，下降3.39%；重质纯碱报价1500元/吨，下降1.64%。 　　风险提示：油价下跌；重大安全事故；环保政策的不确定性

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **中药配方颗粒资质获批，增长潜力释放：** 天士力在天津获批中药配方颗粒资质，有望丰富产品结构，为公司带来新的增长点。 * **行业前景广阔，公司优势显著：** 中药配方颗粒行业高速增长，市场渗透率有望持续提升。天士力参与行业标准制定，建立了中药全产业链标准体系，具备质量和品牌优势。 * **维持“买入”评级，看好长期发展：** 预计公司未来几年EPS将持续增长，维持“买入”评级，看好公司长期发展。 # 主要内容 ## 公司概况 公司在天津获批中药配方颗粒资质，标志着公司在中药配方颗粒领域迈出重要一步。该项目历经5年研发，建立了全程可追溯的质量保障体系，为公司增长注入新动力。 ## 中药配方颗粒行业分析 ### 市场规模与增长 2010年以来，中药配方颗粒市场保持高速增长，从2010年的20亿元增长到2018年的150亿元，年复合增长率超过30%。 ### 发展趋势与前景 未来，随着医保报销、省内试点等利好政策的落地，中药配方颗粒行业将继续保持良好增长势头。目前，中药配方颗粒市场份额仅占中药饮片市场的5-10%，市场渗透率有望持续提升。 ## 公司优势与标准制定 ### 全产业链标准体系 天士力参与了中药配方颗粒品种试点统一标准的制定，并在中药行业建立了全产业链标准体系，涵盖研发、药材种植、萃取、生产、临床研究和市场营销等环节。 ### 质量与品牌基础 公司建立了符合国际ICH规范的中英双语SOP体系和GXP规范样板，成为首批达到国际标准体系的中药企业，为后续中药配方颗粒销售奠定了坚实的质量和品牌基础。 ## 投资评级与盈利预测 ### 维持“买入”评级 基于中药配方颗粒带来的新增长点以及公司在大生物制药创新平台的战略布局，维持对天士力的“买入”评级。 ### 盈利预测 预计公司2019-2021年EPS分别为0.90元、0.99元及1.09元，对应PE为15.83倍、14.35倍、13.03倍。 ## 风险提示 报告提示了以下风险： * 中药配方颗粒销售低于预期 * 丹滴销售和适应症拓展低于预期 * 普佑克营销进展、适应症拓展进度低于预期 * “四位一体”布局相关项目进展低于预期 # 总结 本报告对天士力公司获批中药配方颗粒资质进行了分析，认为这将为公司带来新的增长点。报告分析了中药配方颗粒行业的市场前景和发展趋势，以及天士力在行业中的优势地位。基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 本报告对丽珠集团2019年业绩进行了分析，并维持“增持”评级。 ## 业绩增长与未来发展 丽珠集团2019年业绩稳健增长，归母净利润同比增长20.39%。看好公司未来持续发展，通过已有产品艾普拉唑等持续发力和在研管线产品的上市放量，公司有望实现快速发展。 ## 核心品种发力与激励计划 艾普拉唑系列快速增长，中药板块对营收影响逐渐减弱。公司发布中长期事业合伙人持股计划，有利于对核心员工进行激励，和公司共同发展进步。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；归母净利润13.03亿元，同比增长20.39%；扣非归母净利润为11.92亿元，同比增长25.79%。经营性现金流17.67亿元，同比增加39.41%。 ## 盈利能力分析 公司成本占比有所下降，2019 年毛利率 63.86%，同比+1.78 个 pp，费用不断优化，销售费用率、管理费用率分别为32.96%、6.71%，同比-3.91、+0.54个pp，净利率15.57%，同比+2.23个 pp，盈利能力不断提升。 ## 各业务板块表现 2019 年，公司各主营业务中化学制剂收入 49.3 亿元，同比+16.35%，毛利率77.4%，同比-1.06pp，其中消化道、促性腺素、抗微生物药物收入同比分别提升 40.7%、13.0%、11.8%和 3.6%，消化道重点产品艾普拉唑系列实现持续放量，收入 9.74 亿元，同比+65.65%，促性激素领域重点产品醋酸亮丙瑞林微球和尿促卵泡素分别收入9.26、6.26亿元，同比+21.75%、+5.72%，为化学制剂增长做出主要贡献。其他化学制剂收入下滑11.6%；原料药及中间体实现收入23.5亿元，基本保持平稳，毛利率大幅增加 7pp，盈利能力增强，其中阿卡波糖、苯丙氨酸等产品均实现了稳健增长；中药制剂收入 12.8 亿元，同比-16.4%，收入占比 13.75%，相比 2018年的17.37%下降明显，鼠神经和参芪扶正收入下降带来的边际影响减弱；诊断试剂及设备收入7.5亿元，同比+8.2%。 ## 研发投入与项目进展 公司 2019 年加大研发力度，全年研发费用同比提升 33.5%，研发费用率 7.81%，同比增加 1.61pp。公司在研项目众多，化学制剂中注射用丹曲林钠、布南色林片、醋酸奥曲肽微球（1个月）、注射用重组人绒促性素申报生产，重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液已完成I期临床，正在进行 III期临床试验；原料药与中间体中，奥利万星、特拉万星、达巴万星正在准备注册申报；诊断试剂及设备中，化学发光平台的全自动60速单人份化学发光、结核病毒感染T细胞检测试等已完成临床试验，进入注册阶段，分子核酸平台的HCV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂、HBV核酸检测试剂（一步法）产品已完成临床，进入注册阶段，自免多重平台的肌炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）、血管炎相关自身抗体检测试剂盒（磁条码免疫荧光法）已完成临床，进入注册阶段。 ## 中长期事业合伙人持股计划 公司2019年12月发布《中长期事业合伙人持股计划（草案）》，参与对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的公司核心管理人员，构建新的长期激励机制，持股计划的专项基金制度有效期十年，以 2019 年至 2028年作为考核年度，资金来源为公司计提的专项基金、员工的合法薪酬或法律、法规允许方式自筹的资金。其中专项基金以每年实现的净利润复合增长率作为考核指标，增长率以 15%、20%为截点，超额累进计提的比例为25%和35%。 ## 盈利预测与投资评级 考虑公司艾普拉唑系列等持续放量，略微上调公司业绩预期，由2020/2021 的14.8/17.2亿元至2020-2022年的15.1/17.6/20.7亿元，增长率为15.7%、 16.5%、17.8%，EPS分别为1.61/1.88/2.21元，对应PE为24/21/17倍，看好公司已有产品的持续放量和创新药布局，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长与核心品种 丽珠集团2019年业绩稳健增长，主要得益于艾普拉唑等核心品种的持续发力。公司在化学制剂、原料药及中间体、诊断试剂及设备等业务板块均取得不同程度的增长。 ## 研发投入与激励计划 公司加大研发投入，多个在研项目取得进展。中长期事业合伙人持股计划的推出，有助于激励核心员工，促进公司长期发展。维持“增持”评级，看好公司未来发展前景。