买全球最好的中国创新药：见证中国医药产业变迁，在部分领域先拔头筹 　　突破性疗法梳理： 　　（1）厚积薄发：创新药的发展离不开坚实的产业基础、政策扶持和资本支持。以2024年全球药物销售额计算，Keytruda和司美格鲁肽以294.82亿美元和292.96亿美元分居前2位；ADC市场销售额也呈快速增长趋势。从主流产品来看，下一代国产免疫疗法（如PD-1/VEGF）、减重药物、及ADC已经展露其锋芒。中国创新药的工程化改造持续突破，见证了中国医药产业变迁。回溯发展历程、CXO所带来的产业基础、正确的政策扶持、大力的资本支持，为创新药高速发展提供了源源不断的活水。 　　（2）小有成就：中国的创新药到底发展到了哪一阶段？距离国际领先水平还有多远？针对以上问题，我们认为：（1）从同靶点首款上市的创新药的时间看，中国和全球的差距已经从10年以上缩短至1-5年内，双抗、ADC等项目已经完成了FIC的突破；（2）从临床数量看，中国创新药在全球的占比已经超过30%，热门靶点更超过了60%；以首付款在5000万美元以上的BD交易看，中国分子在其中的占比已经突破25%。 　　（3）引领潮流：立足当下，中国创新药已经凭借坚实产业基础，成为全球范围内的中坚力量；LicenseOut交易的快速增长，为创新药企带来可观现金流，对其核心管线在海外的推进提供有力支持；同时，跨国药企对中国创新药的认可，也为国内药企提供了更多的合作机会和发展空间，有望进一步加速中国创新药的发展。展望未来，中国创新药在新机制、新靶点的赛道中，已经在部分领域拔得头筹；在中国市场，外资企业的存量品种仍占国内的大部分市场，在政策支持和产品力提升的双重因素下，中国创新药有望在本土市场持续实现国产替代。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　上周指25年6月9-15日（下同），本周指25年6月16-22日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家统计局6月16日发布数据，5月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.8%。其中，石油和天然气开采业同比上涨5.3%；化学原料和化学制品制造业同比上涨5.9%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%。其中，石油和天然气开采业同比上涨3.7%；化学原料和化学制品制造业同比上涨8.3%。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.2%，为73.84美元/桶。 　　重点关注子行业：本周乙二醇/尿素/醋酸/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/聚合MDI/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别上涨3.5%/2.9%/2.1%/2%/1.1%/0.6%/0.4%/0.3%；VE/VA/重质纯碱/轻质纯碱/纯MDI/有机硅/DMF/烧碱/粘胶短纤价格分别下跌14.2%/5.2%/3.6%/2.3%/2%/1.8%/1.3%/0.5%/0.4%；TDI/橡胶/钛白粉/氨纶/粘胶长丝价格维持不变。本周涨幅前五化工产品：硫酸铵（+20%）、天然气（Texas）（+14.2%）、LNG（日本）（+11.8%）、甲醇（+11%）、PX（进口CFR）（+10.5%）。 　　硫酸铵：本周硫酸铵市场整体呈上涨趋势，且幅度较大。国内己内装置个别地区仍存检修情况，供给面仍有一定支撑，己内级本周亦持续挺价，主流区间在1100-1400元/吨左右。相关产品来看，近来国际局势动荡，中东战争影响下，国际尿素价格上扬，国内尿素市场交投氛围火热，入市较为积极，且出口预期较为良好。下游产品方面，复合肥市场疲态未改，仍弱稳运行，短期内行情波动有限。 　　甲醇：本周中东地缘冲突持续升级，国内甲醇市场宽幅拉涨。上周地缘冲突升级，国际油价再次攀升，甲醇期货盘面持续偏强运行，对现货市场提振明显。另外受战争影响伊朗部分甲醇装置降负停车，中国甲醇进口量预期缩减，港口基差进一步走强，港口现货价格随盘大涨；内地市场在期货提振下亦存上调操作，但下游跟进稍显乏力，市场缺乏实质性利好支撑，因此本轮内地价格涨幅不及港口地区。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.54%，沪深300指数较上周下跌0.45%。基础化工板块跑输沪深300指数1.08个百分点，涨幅居于所有板块第15位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：非金属材料Ⅲ（+5.39%），橡胶助剂（+3.19%），无机盐（+0.32%），有机硅（+0.32%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉 　　（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　摘要 　　医疗设备5月中标金额同比持续稳健增长，环比出现小幅波动 　　医疗设备5月中标总额134.3亿元，同比增长69%，招标持续回暖。1~5月医疗设备整体中标总额714.5亿元，整体同比增长72%。 　　国产设备中标金额持续回暖，超声及软镜等品类同比增速较高 　　迈瑞医疗5月中标总额8.2亿元，同比增长56%，其中，超声增速最快，同比增长151%；1~5月迈瑞医疗整体中标总额36.2亿元，整体同比增长77%；联影医疗5月中标总额7.8亿元，同比增长11%，1~5月联影医疗整体中标总额41.2亿元，整体同比增长59%；开立医疗5月中标总额1.1亿元，同比增长137%，超声及软镜同比增长均为137%；1~5月开立医疗整体中标总额5.7亿元，整体同比增长136%；澳华内镜5月中标总额0.3亿元，同比增长242%；1~5月澳华内镜整体中标总额2.1亿元，整体同比增长109%；万东医疗5月中标总额1.5亿元，同比增长81%；1~5月万东医疗整体中标总额5.1亿元，整体同比增长65%；山外山5月中标总额0.3亿元，同比增长182%；1~5月山外山整体中标总额1.6亿元，整体同比增长209%。 　　进口品牌中标金额快速增长，CT同比增速较高 　　飞利浦5月中标总额6.1亿元，同比增长62%，其中CT增速最快，同比增长171%；1~5月飞利浦医疗整体中标总额38.9亿元，整体同比增长81%；西门子5月中标总额11.6亿元，同比增长112%，其中CT增速最快，同比增长282%，1~5月西门子整体中标总额51.0亿元，整体同比增长62%；GE5月中标总额9.5亿元，同比增长47%，1~5月GE整体中标总额53.0亿元，整体同比增长58%。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数 　　据统计误差

　　上周指25年6月2-8日（下同），本周指25年6月9-15日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家能源局发布的《关于组织开展能源领域氢能试点工作的通知》明确，此次试点分为项目试点与区域试点。2024年，我国氢气产能超5000万吨;生产消费总规模持续增长，超过3650万吨，位居世界第一，为能源领域氢能试点工作提供了有力的条件。根据《通知》，此次试点包括氢能制取、氢能储运、氢能应用和共性支撑等四大环节，共11个试点方向，具体为规模化制氢及一体化、先进柔性离网制氢、清洁低碳氢能综合开发;规模化、长距离输送，高密度、多元化储存;炼油及煤制油气绿色替代、氢氨燃料供电供能、氢储能长时长效运行、能源领域综合应用;氢能实证实验平台、氢能低碳转型试点。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨13%，为72.98美元/桶。 　　重点关注子行业：本周电石法PVC/乙二醇/固体蛋氨酸/乙烯法PVC/价格分别上涨0.4%/0.4%/0.2%/0.02%；TDI/尿素/VE/有机硅/纯MDI/醋酸/粘胶短纤/轻质纯碱/DMF/聚合MDI/橡胶价格分别下跌6.7%/5.6%/5.4%/2.7%/2.2%/1.6%/1.6%/1.5%/1.3%/1.2%/0.7%；钛白粉/重质纯碱/VA/氨纶/粘胶长丝/液体蛋氨酸/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：盐酸（+47.1%）、原油（WTI）（+13%）、原油（布伦特）（+11.7%）、双氧水（+11.6%）、纯苯（+8.7%）。 　　甲醇：本周甲醇市场价格先弱后反弹，市场交投氛围良好。近期宏观释放利好消息，引发国际油价大涨，甲醇期货盘面随之走高，对现货市场及心态有所提振，部分贸易商存低位补仓操作，市场交投氛围良好。 　　己二酸：本周国内己二酸市场灵活调涨。本周末己二酸市场均价为7233元/吨，较上周同期价格上涨450元/吨，涨幅6.63%。周初市场延续前期跌势后止跌企稳，均价维持6783元/吨，而后受成本及供应端双重驱动，市场价格快速拉涨。纯苯持续上涨传导至己二酸成本端，尤其周中成为推涨关键动能；工厂方面突变减产，行业开工率较上周下降，叠加工厂库存压力缓解，挺价意愿增强；整体市场利好居多。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨0.41%，沪深300指数较上周下跌0.25%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.66个百分点，涨幅居于所有板块第10位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：纺织化学制品（+6.06%），复合肥（+4.25%），无机盐（+2.36%），民爆制品（+2.35%），氮肥（+2.29%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工、雅化集团）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）（与机械、电子团队联合覆盖）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

中心思想 短期业绩承压下的战略转型 开立医疗在2024年及2025年第一季度面临营收和净利润的显著下滑，主要受国内医疗设备招采政策调整的影响。尽管短期业绩承压，公司正积极通过提升研发投入、推动产品高端化以及拓展国际市场来应对挑战，旨在构筑长期增长动力。 高端化与国际化构筑长期竞争力 公司坚定执行高端化和多元化发展战略，在超声和内镜两大核心业务板块均取得了高端产品突破。同时，通过持续的研发投入和专利积累，以及在国际市场的积极布局和产品认证，开立医疗正在逐步强化其在全球医疗器械市场的竞争力和影响力，为未来的可持续增长奠定基础。 主要内容 2024-2025年Q1财务表现分析 2024年年度业绩： 公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比大幅下降68.67%；扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。 2025年第一季度业绩： 营收4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比下降93.49%。 费用结构变化： 2024年研发费用率提升至23.48%（同比提升5.36pcts），销售费用率达28.45%（同比提升3.72pcts），管理费用率为6.81%（同比提升0.76pct）。业绩下滑主要归因于国内医疗设备招采总额的短期影响。 核心业务板块高端化进展 超声业务： 2024年实现收入11.83亿元，同比下降3.26%。尽管整体收入受市场环境影响，但高端S80/P80系列成功推出，标志着公司在高端领域取得突破。此外，AI产科筛查技术获得国内首证，助力高端产品销量稳步提升。 内镜业务： 2024年内镜收入为7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4K iEndo平台已取得NMPA注册证书。公司消化内镜在国内市场占有率稳居第三，国产厂商中位居首位。 研发创新与全球市场拓展 研发投入与专利积累： 公司坚持高端化、多元化战略，2024年研发费用达4.73亿元，重点投入高端领域。截至2024年末，公司及子公司共拥有1035件境内外已授权专利，同比增长11.89%。搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 5.0不仅完成临床验证，更于2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。 国际化布局突破： 国际化战略取得显著进展，境外营收达到9.70亿元，占总营收的48%，同比增长3.27%。V-reader血管内超声诊断系统和SonoSound IVUS导管获得CE认证，标志着公司血管内超声产品正式开启国际化征程，多款产品获得国际市场高度认可。 未来盈利展望与潜在风险 盈利预测调整： 基于国内政策对短期医疗设备采购节奏的影响，公司预计2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元，归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元。相较此前预测，盈利预期有所下调。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括产品研发不及预期、海外销售及汇率变动、医疗卫生政策变化以及新增固定资产折旧的风险。 总结 开立医疗在2024年及2025年第一季度受国内医疗设备招采政策影响，业绩出现短期下滑。然而，公司通过持续的高研发投入（2024年研发费用率23.48%）、成功推动超声和内镜业务的高端化（如S80/P80系列、4K iEndo平台及AI产科筛查技术），以及积极拓展国际市场（境外营收占比48%，同比增长3.27%并获得CE认证），正在积极构建其长期核心竞争力。尽管盈利预测有所下调，但公司在高端技术攻坚和全球市场破局方面的努力，有望在市场逐步回暖后，驱动业绩实现新的增长。

　　上周指25年5月26日-6月1日（下同），本周指25年6月2-8日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　6月5日，中国无机盐工业协会无机硅化物分会的分会长和专家委员会（扩大）工作会议在安徽宣城召开，分会专家委员会主任张福顺在会上总结了2024-2025年度工作，提出了2025-2026年度专家委员会工作计划。张福顺介绍说，2024-2025年，无机硅化物行业绿色低碳新技术、新工艺、新设备的开发应用效果显著，以稻壳灰作为硅基材料代替石英砂生产白炭黑和以二氧化碳替代硫酸、盐酸生产白炭黑等产品的碳化法生产技术在产品质量、工艺技术方面取得较大的进步。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨6.2%，为64.58美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VE/有机硅/钛白粉/TDI/重质纯碱/醋酸/轻质纯碱/乙二醇/尿素/橡胶/聚合MDI/电石法PVC/乙烯法PVC/纯MDI价格分别下跌7%/5.8%/5.5%/3.6%/3.4%/2.5%/2.2%/1.7%/1.6%/0.7%/0.6%/0.6%/0.5%/0.3%；VA/氨纶/DMF/粘胶短纤/粘胶长丝/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/烧碱价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：二氧化碳（山东）（+7%）、液氧（山东杭氧）（+6.7%）、原油（WTI）（+6.2%）、LNG（日本）（+4.3%）、原油（布伦特）（+4%）。 　　草甘膦：本周草甘膦市场表现稳好，价格缓慢推涨。供应端看，华中、华东部分工厂装置低负荷开工，其余主流企业装置大多正常运行，市场供应正常。需求端看，需求支撑稳定，下游询单气氛良好，按需采购，部分主流企业排单充足，可接单空间有限，市场推涨气氛浓郁。 　　二氧化碳：本周工业级二氧化碳市场上涨，周内二氧化碳有装置停车，供应端利好提振，部分区域上调供价，其余地区基本面走势暂稳；需求端，油田注井需求延续稳定预期，机械焊接需求依旧无变动消息，需求端变数为食品级二氧化碳下游随着高温天气到来，进入年内需求旺季，需求端整体来看较前期走强。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨2.72%，沪深300指数较上周上涨0.88%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.84个百分点，涨幅居于所有板块第7位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：农药（+7.23%），非金属材料Ⅲ（+6.43%），涂料油墨（+4.96%），其他化学原料（+4.67%），钾肥（+4.59%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定寻找供给逻辑主导行业：制冷剂（建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集 　　团）、磷矿及磷肥（建议关注：云天化、川恒股份、芭田股份）、三氯蔗糖（重点推荐：金 　　禾实业）、氨基酸（建议关注：梅花生物）、维生素（建议关注：新和成）、钛矿及钛白粉（建议关注：龙佰集团）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）。（2）供给稳定寻找需求逻辑主导行业：MDI（重点推荐：万华化学）、民爆（建议关注：广东宏大、雪峰科技、江南化工）、氨纶（建议关注：华峰化学）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份；建议关注：先达股份、国光股份）、推荐公司华鲁恒升。（3）供需双重边际改善行业：有机硅（建议关注：合盛硅业、新安股份） 　　成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化： 　　（1）重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）（2）建议关注：奥来德（OLED材料）；中触媒（催化材料）；蓝晓科技（吸附树脂）；华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学）；赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟（轮胎）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　（1）突破性疗法意味着显著且可靠临床的意义。突破性疗法最初于2020年被CDE引入国内，允许创新药物与改良型新药研发企业在三期临床开展前申请突破性治疗药物程序，其要旨集中于两点：（1）用于加快治疗严重危及生命或严重影响生存质量的疾病新药落地，从而尽早满足患者的治疗需求；（2）针对适应症尚无有效治疗手段或药物，新药较现阶段治疗手段具有足够证明其临床优势。 　　（2）突破性疗法的动态变化，从热门靶点到新靶点、从老牌Pharma&biotech逐步扩散：Insight数据库显示，截至2025年6月4日，仅考虑国产创新药（自研），目前CDE共批准126款品种正式纳入突破性疗法；从靶点看，突破性疗法逐渐从PD-1、HER2、EGFR等靶点逐步拓展PD-1/IL-2、BCL2、B7-H4等新兴靶点，呈百花齐放的趋势。从公司看，除了恒瑞医药、信达生物等老牌Pharma&biotech以外，海南海药、舒泰神、广生堂、药捷安康等企业的突破性疗法也值得期待。 　　（3）突破性疗法的潜在出海机会：值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。由于取得突破性疗法，必须满足以下2个条件：（1）用于防治严重疾病或病症（危及生命或者严重影响生存质量）；（2）药品需要初步证明具有明显临床优势。这意味着纳入CDE突破性疗法的在商业化上有价值，在数据上有优势。海外和MNC BD部门在寻求国内分子时，同样对数据上有较高的要求，因此此刻梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海有现实意义。突破性疗法分子高出海成功率也证实了这一点。 　　科伦博泰生物、三生制药、百利天恒、传奇生物、荣昌生物等企业在出海方面已经完成了从0到1的突破，首付款及总金额体量屡创新高，石药集团也公布了其潜在的BD可能。后续舒泰神的波米泰酶α、先声的先必新®舌下片（取得美国突破性疗法认定）等众多品种也拥有BD潜力。我们梳理了目前尚未出海目前国产创新药、以分子是否是FIC、是否取得美国BTD认证、海外临床进度为参考，挑选了当下有出海潜力的突破性疗法品种。 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

中心思想 2024年业绩承压与核心挑战：价格波动下的盈利困境 华恒生物2024年营业收入实现稳健增长，达到21.78亿元，同比增长12.37%，主要得益于氨基酸产品产销量的提升。然而，受主要产品缬氨酸市场价格大幅下跌36.5%的严重影响，公司归属于上市公司股东的净利润同比锐减57.80%至1.9亿元，综合毛利率也随之大幅下滑15.6个百分点至24.9%，凸显了单一产品价格波动对公司盈利能力的巨大冲击。尽管公司通过扩大产销规模努力对冲价格压力，但未能完全弥补价格下跌带来的利润损失。 新项目驱动下的未来增长潜力与战略转型 面对2024年的盈利挑战，华恒生物积极推进战略转型和多元化布局。公司持续保持高强度的研发投入，2024年研发费用达1.24亿元，并拥有大量专利储备，为技术创新奠定基础。更重要的是，公司在赤峰、秦皇岛、巴彦淖尔等基地同步推进多项生物基新材料和高端氨基酸项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸、缬氨酸、精氨酸、色氨酸和肌醇等。这些在建工程规模庞大，截至2025年一季度在建工程达15.29亿元，预示着未来几年将有大量新产能逐步释放，有望成为公司业绩增长的重要驱动力，并逐步优化产品结构，降低对单一产品的依赖，从而提升整体抗风险能力。2025年一季度盈利能力的环比改善，也初步验证了缬氨酸价格企稳和新产能释放的积极作用。 主要内容 2024年年度业绩回顾与盈利能力深度剖析 年度业绩概览: 华恒生物于2025年06月08日发布2024年年报，报告期内实现营业收入21.78亿元，相较于2023年的19.38亿元，同比增长12.37%。然而，归属于上市公司股东的净利润为1.9亿元，较2023年的4.49亿元大幅下降57.80%。按2.5亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 盈利能力承压分析: 尽管营业收入同比增加了2.4亿元，但归属于上市公司股东的净利润却同比减少了2.6亿元，这主要归因于产品价格的显著下滑。从产品端看，氨基酸产品作为公司主要营收来源，2024年实现营收15.09亿元，占总营收的69%。氨基酸产品产量达到9.94万吨，同比增加2.07万吨；销量为9.71万吨，同比增加1.99万吨。产销量的增加是推动收入规模上涨的主要原因。然而，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中，根据Wind数据，2024年缬氨酸价格承受较大压力，均价为14.44元/千克，同比大幅下降36.5%。 毛利率与净利率表现: 2024年公司实现毛利5.43亿元，同比减少约2.43亿元；综合毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。氨基酸产品毛利率为30%，同比下滑13.3个百分点。净利率从2023年的23.17%下降至2024年的8.70%。这清晰地反映了产品价格下跌对公司盈利能力的严重侵蚀。 2025年一季度业绩改善: 2025年一季度，公司实现营业收入6.87亿元，同比增长37.2%；归属于上市公司股东的净利润0.51亿元，同比下降41%。尽管净利润仍同比下降，但单季度综合毛利率为24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比却提升了7.1个百分点。这一环比改善推测主要得益于缬氨酸价格在一季度趋于稳定（根据Wind数据，Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地新产品产能的逐步释放。 经营主体区域贡献与产品多元化布局 各经营主体业绩贡献: 母公司: 实现营业收入13.71亿元，同比增长17%；实现净利润2.28亿元，同比增长28%。 秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）: 实现营业收入7.5亿元，同比增长31%；实现净利润1.44亿元，同比下降6%。 巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）: 实现营业收入8.0亿元，同比下降9%；实现净利润0.67亿元，同比大幅下降73%。巴彦淖尔基地业绩下滑与缬氨酸价格走低直接相关。 赤峰基地: 实现营业收入7.0亿元，同比大幅增长2051%；实现净利润0.13亿元，扭转了去年亏损的局面。赤峰基地的显著增长伴随新产能投产，显示出新项目对营收的强劲拉动作用。 产品结构与新产品推广: 公司氨基酸产品仍是核心业务，占总营收的69%。同时，公司积极按计划推动新产品如1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等生物基产品的产业化落地与市场推广工作，旨在进一步扩大经营规模并优化产品结构，降低单一产品价格波动带来的风险。 费用支出结构与研发创新投入 期间费用分析: 2024年公司期间费用合计3.68亿元，同比增加0.84亿元；期间费用率为16.9%，同比增加2.3个百分点。 销售费用: 0.63亿元

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2024年年报，实现营业收入21.78亿元，同比增长12.4%；归属于上市公司股东的净利润1.9亿元，同比下降58%。按2.5亿股的总股本计，实现每股收益0.82元，每股经营现金流为0.8元。 　　产能释放带动产销规模增加，缬氨酸价格走低拖累盈利。2024年公司营业收入同比增加2.4亿元，归属于上市公司股东净利润同比减少2.6亿元。从经营主体看，母公司、秦皇岛华恒（主要生产丙氨酸等）、巴彦淖尔华恒（主要生产缬氨酸等）、赤峰基地分别实现营业收入13.71、7.5、8.0、7.0亿元，yoy+17%/+31%/-9%/+2051%；实现净利润2.28（yoy+28%）、1.44（yoy-6%）、0.67（yoy-73%）、0.13（去年亏损）亿元。秦皇岛基地营收规模保持了良好增长，而赤峰基地伴随新产能投产销售规模显著增长(公司按计划推动新产品1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、色氨酸、精氨酸等产业化落地与市场推广工作，经营规模进一步扩大)。从产品端看，公司氨基酸产品实现营收15.09亿元，占总营收的69%，为主要营收来源。2024年氨基酸产品产量9.94万吨，同比增加2.07万吨，销量9.71万吨，同比增加1.99万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比下滑18%至1.55万元/吨。其中根据wind，24年缬氨酸价格同比压力较大，均价为14.44元/千克，yoy-36.5%。 　　从一季度情况看，公司收入端同环比均维持良好增长，我们推测缬氨酸价格的趋于稳定（根据wind,Q1市场均价为15.01元/千克）以及公司赤峰等基地产品产能释放均有贡献。 　　公司2024年实现毛利5.43亿元，同比减少2.43亿元；毛利率为24.9%，同比下降15.6个百分点。公司一季度综合毛利率24.3%，同比下滑9.3个百分点，环比提升7.1个百分点，推测主要因缬氨酸价格一季度企稳回升。 　　在建工程持续推进，新项目落地投放有望为25年提供重要增量。公司目前仍有赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，赤峰基地生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等在推进建设过程中，伴随项目的落地和销售，有望成为后续重要增量。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2025~2027年归母净利润分别为2.93、3.71、4.18亿元（26、27年前值为4.8、5.5亿元），下调为“持有”的投资评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。