中心思想 业绩强劲增长与平台深化 本报告核心观点指出，医脉通公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均保持高速增长态势。这主要得益于其“医脉通”平台生态的持续巩固和精准营销业务的顺利拓展。平台用户规模稳步扩大，合作医疗客户及产品数量显著增加，付费点击次数大幅提升，显示出公司在医疗专业领域的市场渗透率和商业化能力持续增强。 AI赋能与未来展望 公司积极拥抱AI技术，通过自研医学垂域大模型和引入外部先进技术，有效赋能多元内容创作和运营效率提升。AI在智能搜索、诊疗导图、合理用药以及辅助撰写和翻译等方面的应用，不仅提升了用户体验，也为公司带来了显著的内部效率优化。同时，公司在营收高增长的同时实现了良好的费用控制，进一步提升了盈利能力。基于此，分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时也提示了业务增速、监管及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务表现 营收与利润双高增长： 截至2024年末，公司实现营业收入5.58亿元人民币，同比增长35.5%。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，贡献营收5.13亿元，同比增长37.5%，显示出该核心业务的强劲增长势头。归属于母公司股东的净利润达到3.15亿元，同比增长30.1%，盈利能力显著提升。 股息派发政策： 公司派发了末期股息，股利支付率为60.4%，体现了公司与股东共享发展成果的意愿。 核心业务发展与平台生态深化 用户规模与活跃度持续提升： 截至2024年末，“医脉通”平台注册医师用户数已突破700万人，覆盖全国88%的执业医师，巩固了其在医疗专业领域的领先地位。2024年月活跃用户量达到265万人，同比增长10.4%，表明平台用户粘性良好。 商业化能力显著增强： 公司合作医疗客户数增至228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数达到506个，同比增长31.1%。付费点击次数高达1,330万次，同比增长37.1%，参与付费点击的医师人数也达到86.7万人，同比增长12.0%。这些数据共同印证了公司精准营销业务的成功拓展和商业化效率的提升。 AI优化算法效果显著： 通过AI优化算法，平台首条检索结果的点击率由36.9%提升至43.5%，这一改进有望持续推动付费点击次数的增长，进一步提升平台变现能力。 AI技术赋能与运营效率提升 自研医学大模型取得进展： 公司自研的医学垂域大模型已通过国家网信办备案，该模型依托亿万级权威医学数据库，融合了NLP、CV、RAG及多模态技术，确保了生成内容的准确性和可溯源性。通过接入DeepSeek等先进技术，模型幻觉问题得到进一步降低。 多元AI应用提升医生效率： 目前，公司已提供AI智能搜索、AI诊疗导图、AI合理用药等功能。其中，AI辅助撰写工具能够帮助医生撰写论文提效60%，极大地提升了医生的工作效率。 AI翻译引擎助力内容生产： 2024年，公司自研的医学AI翻译引擎成功转化了1.8万篇指南文献，这不仅提高了内容制作的效率，也丰富了平台的内容生态。 费用控制表现良好： 2024年，公司的销售费用率和管理费用率分别为6.0%和31.4%，较上年同期分别减少了2.0个百分点和3.6个百分点。这主要得益于公司员工人数基本持平的情况下，营业收入实现了高增长，体现了公司在规模扩张中的良好成本控制能力。 未来盈利展望与估值分析 持续增长的营收与净利润预测： 根据公司年报及分析师预测，2025年至2027年，公司预计将实现营业收入7.19亿元、9.15亿元和11.63亿元，同比增速分别为28.80%、27.16%和27.13%。同期，归母净利润预计将达到3.50亿元、4.11亿元和4.95亿元，同比增速分别为11.20%、17.26%和20.55%。 估值与评级： 对应2025-2027年的预测净利润，公司P/E估值分别为25.05倍、21.36倍和17.72倍。分析师维持对公司的“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的认可。 潜在风险因素提示 业务增速不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司业务增长未能达到预期水平。 监管风险： 医疗健康及互联网信息服务行业面临严格的监管环境，政策变化可能对公司运营产生影响。 行业竞争加剧风险： 随着市场发展，行业竞争可能进一步加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 业务拓展导致盈利能力下降的风险： 新业务拓展可能需要大量投入，短期内可能影响公司的整体盈利水平。 利息收入下降风险： 公司可能面临利息收入下降的风险，这可能影响其非核心业务的收益。 关键财务指标趋势分析 营收与净利润增长稳健： 从2023年至2027年的财务预测来看，公司营业收入和归母净利润均呈现持续增长态势。营业收入增长率在2024年达到35.55%的高点后，预计未来三年将保持在27%-28%的稳健增长水平。归母净利润增长率在2023年和2024年分别实现106.53%和30.06%的爆发式增长后，预计未来三年将维持在11%-20%的增长区间，显示出公司盈利能力的持续性。 盈利能力与回报率： 摊薄每股收益预计从2024年的0.43元稳步增长至2027年的0.68元。归属于母公司的净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.57%逐步提升至2027年的8.18%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 估值水平： 公司的P/E估值预计将从2025年的25.05倍逐步下降至2027年的17.72倍，反映出随着盈利的增长，估值吸引力逐渐提升。P/B估值在预测期内保持在1.45至1.70倍之间，处于合理水平。 费用率优化： 销售费用率和管理费用率在2024年均有显著下降，并预计在未来几年保持在较低水平，体现了公司良好的运营效率和规模效应。 现金流状况： 经营活动现金净流量在2024年有所波动，但预计在2025-2027年将恢复并保持强劲，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 医脉通公司在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其“医脉通”平台用户规模的持续扩大、精准营销业务的成功拓展以及AI技术在提升运营效率和内容质量方面的显著贡献。公司在保持高增长的同时，有效控制了运营费用，进一步巩固了盈利基础。展望未来，分析师对公司营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务增速不及预期、监管政策变化、行业竞争加剧以及业务拓展可能带来的盈利能力波动等潜在风险。总体而言，医脉通凭借其强大的平台生态、前瞻性的AI战略和稳健的财务表现，展现出良好的长期发展潜力。

　　大化工行业边际变化方面，建议关注三大事件，一是本周涨价继续，典型的代表品种是有机硅和季戊四醇，本轮涨价更多是供给端协同及阶段性供需错配，我们依然是建议重点关注供需错配持续的品种；二是本周利安德巴塞尔与科思创联合宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体生产装置，欧洲产能退出并不是个例而是产业趋势；三是本周石油利空利空并存，俄罗斯等七个OPEC+国家计划3月起对超过配额的原油产量进行补偿性减产，而特朗普放话把胡塞武装开的每一枪都算在伊朗头上，短期油价可能并不会像市场预期那样持续下行，但中期看油价还是会回归供需平衡表。另外，我们团队本周调研了农化展，行业见底，不同品种所处的周期位置有所不同，迎来拐点的时间也会有所不同，建议关注供需两端有变化的品种。政策层面，本周出台《提振消费专项行动方案》，涵盖城乡居民增收、消费能力保障等八大行动、总计三十条具体措施；业绩层面，本周部分科技制造龙头小米、腾讯、小鹏发布业绩，整体表现亮眼，这可能为后续行情打下更坚实的基础。AI行业，本周黄仁勋在GTC演讲中提到去年美国云服务商四巨头购买130万块Hopper架构芯片，今年已购360万Blackwell芯片，需求依然强劲。房地产方面，杭州二手房市场量价齐升，叠加前期一线城市的房市表现，房地产市场趋于稳定的时间可能会早于市场预期；机器人层面，Figure创始人解读人形机器人的“iPhone时刻”，特斯拉表示人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段，行业可能会进入加速迭代阶段；电子行业，华为首款阔折叠屏手机PuraX发布，这是业界首款阔屏折叠机，建议关注高端材料国产替代的投资机会。 　　投资层面，当下内外部环境有所分化，外部环境处于混沌状态，以美国为例，关税政策依然不明朗，经济也不确定，本周美联储会议下调今年经济预期、上调通胀预期，鲍威尔表示美国经济衰退风险已经上升；往内看，经济主要引擎房地产、消费企稳的时间可能会比预期更早，DeepSeeK、宇树科技带来中国科技龙头的重估行情，到当前位置，市场情绪修复或多或少有所反应，后续行情关键点之一在于基本面，本周部分科技制造龙头亮眼的财报数据可能为后续行情打下更坚实的基础。 　　本周大事件 　　大事件一：3月18日，利安德巴塞尔与科思创联合宣布，将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM）生产装置（PO11）。 　　大事件二：俄罗斯计划在今年3月至9月期间对超过OPEC+配额的原油产量进行补偿。补偿规模将从3月的2.5万桶/日开始，每月逐渐增加，到9月达到17.3万桶/日。 　　大事件三：近日，杭州二手房市场量价齐升，迎来“大阳春”行情。数据显示，杭州贝壳单日下定量373，创近5年新高；申花的次新房九溪玫瑰园成交单价近40万/㎡，远超上海；大户型成交占比逐年上升，120-140㎡面积段去年成交环比增2.1%。 　　大事件四：瑞银表示中国地产复苏将快于预期，一线将率先复苏。分析师目前预计，房价将会在明年年初“趋于稳定”，而此前预测是2026年中期。加速复苏原因包括：今年2月一线城市和核心二线城市二手房交易量增加、现有房产交易的恢复、库存水平下降至平均水平以下、土地拍卖溢价上升以及二手房挂牌价格的稳定。这与2014-2015年周期拐点的迹象相似。 　　投资组合推荐 　　东材科技 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑： 　　受市场风格变化影响，本周医药板块前期强势板块（如创新药、AI医药等）出现回调。但考虑到市场进入业绩期，医药板块在2025年一季报后业绩开始改善是大概率事件，建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　本周国家医保局《2024年医疗保障事业发展统计快报》出炉，从城镇职工和城镇居民医保收支情况来看，随着公共卫生事件的结束，医保收支形势整体趋稳，虽然医保控费作为长期政策方向将持续存在，但政策预期将趋于稳定。考虑今年集采和医保谈判时间可能提前，看好政策提前出清后下半年医药持续走强。 　　药品板块：赛诺菲19亿美元引进双特异MCE，ELCC中国创新再露头角。诸多中国药企，不仅海外授权交易不断展露创新资产价值潜力，而且在2024年的销售业绩与授权收入上都有靓丽表现。随着中国科技实力的全球认知提升，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗服务：政策方面，国务院办公厅日前印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，从多个方面提出21项重点内容。中医药高质量发展政策陆续出台，中医诊疗有望迎来新机遇。个股方面，年报业绩陆续发布，时代天使海外案例数再超预期，我们认为公司海外业务处在良好的发展势头中，后续随着案例数和业绩持续兑现，有望进一步打开估值空间。 　　医疗器械：心脉医疗新一代分支型主动脉覆膜支架Cratos国内获批，在产品性能和手术操作体验方面均取得了显著提升，在传承Castor分支型支架的一体化分支结构和近端无裸段设计的基础上，进一步优化了输送系统。国产企业在医疗器械领域展现出较强的创新研发能力，长期产品还将在海外市场上市推广，提升国产企业国际品牌力。 　　药店：医保个账当期结存同比增加，降本增效仍有望成为25年重要主题。近期政策端观察到的变化，包括定点药店资源配置优化、药品追溯码应用加速等，对经营质量更高更合规的龙头有利，有望进一步促进市场集中度的提升。24年三季度以来，部分药店通过存量门店搬迁等工作，有望在降租方面收获成效。此外，AI助力下，人效有望继续提升。继续看好成本端优化为头部药店25年业绩增长奠定基础。 　　生物制品：3月21日，专注于内分泌相关治疗领域的创新型生物医药公司维昇药业正式在香港交易所主板挂牌上市。公司核心产品隆培促生长素是一款新型长效生长激素，2024年特宝生物、维昇药业、诺和诺德及天境生物等多家企业先后就长效生长激素产品提交上市申请，适应症均为生长激素缺乏。当前我国生长激素渗透率仍有较大提升空间，未来上述企业长效生长激素产品有望陆续获批上市，建议持续关注市场格局变化。 　　投资建议 　　建议积极布局医药板块的一季报后整体反转。此外，考虑一季报部分企业仍处于高基数期，短期配置风格上创新药+医药科技成长（如AI医药、脑机接口）仍将是资金阻力最小的方向。同时，一季报后市场可能会开始交易业绩反转，估值和业绩均处于底部的赛道值得关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、美年健康、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本篇报告是绿色系列报告的第二篇，着重针对PET回收技术、布局企业进行分析。PET回收现阶段主要以物理法为主，产业链及工艺也相对成熟，但后期伴随需求的进一步提升，化学法将成为未来发展的重要方向，目前我国布局化学的企业相对较少，能够先期形成经济性的规模化的企业有望获得行业的先发优势。 　　核心结论 　　物理法行业基础相对较好，企业的加工技术和改性会形成终端差异。国内对PET回收布局时间相对较长，但基本长时间集中于物理回收赛道。在终端产品的改性和优化过程中，对企业的技术水平有一定的要求，较多的小规模技术储备不足的企业仅能针对产品进行降级应用，比如生产填料、地毯丝等；同时由于物理回收对于原材料具有一定的要求，多数以PET瓶为主，回收水平相对较高，后续进一步拓展存在限制，而我国禁止废旧塑料进口，解决来料问题将是不分企业拓展业务的思考方向，带动部分企业规划出海布局基地； 　　化学法仍处于不断突破过程，未来发展空间较广。化学法能够较大程度扩展PET回收的原料范围，从瓶片扩展至纤维、膜材，废旧纤维的回收率低，价格便宜，对于原料的成本相对可控，有利于进一步扩大发展规模。但目前化学法的路径并不完全成熟，多数大型企业采用热解工艺进行油品等回收，PET专项回收循环技术量产企业相对较少，成本还需进一步优化，但已经有企业先期形成了初步的技术突破，若有企业形成规模效应，有效控制成本，有望获得先发优势；生物法目前仍然处于探索阶段。从生物法的反应路径看，其对PET的回收可以做到来料范围的拓展，且能够形成高值利用，在产品布局方向上有更多领域的延伸空间，但工程化应用尚未成熟，成本仍然相对较高。 　　化学法和生物法具有进一步加速发展空间。化学法rPET和原生PET的性能接近度高，已经具备多领域应用基础。目前国内已有物理法路径参混部分泡料进行降级应用，也有少部分化学法工艺进行纤维生产，伴随化学法工艺进一步成熟，装置规模放大，预估化学法的rPET的经济性将获得进一步优化，先期满足下游“绿色”品牌的市场需求；人工智能的发展对合成生物有明显的推动作用，酶降解工艺有望获得明显加速。现阶段生物法仍然面临酶活性低，生产成本高的问题，而AI人工智能的发展有望大幅缩短基因和蛋白改造的时间，通过机器计算和模拟降低改造的成本，有望加速提升生物法PET降解的效果。 　　全球布局化学法PET回收的企业主要以大型化工巨头企业和单一领域的初创型企业为主。大型石化企业先期具有产业链基础，多数选择热解工艺形成有效协同布局，但同时也外研合作开辟新的回收路径，以满足行业新的发展趋势；初创型企业多数采用新路径或者新的工艺，在专项技术的研发力度和突破上相对领先，但多数初创企业资金和工程化能力及经验上相对欠缺，导致部分项目兑现时间相对较长。 　　投资建议 　　PET再生材料应用要求不断提升，将大幅带动行业需求，行业潜在发展空间巨大，而其中几类企业将相对收益： 　　实现PET回收的高值化应用的企业：能够满足下游领先企业高端服装的产品需求，能够从产品定价获得盈利空间； 　　能够扩展应用原料，能够实现低成本管控的企业：破除传统PET回收的限制，使用成本更低的原材料进行产品生产，降低外部约束带来的不可控风险，形成成长空间； 　　能够突破技术、工艺路径障碍，采用生物法或化学法经济性生产rPET的企业，有望获得成本和市场双重突破。 　　风险提示 　　政策落地不及预期风险；产业链配套发展不均衡风险；海外贸易政策变动风险；需求波动风险；石化产业链价格剧烈波动风险。

中心思想 AI驱动下的高频高速树脂市场机遇 本报告核心观点指出，随着人工智能（AI）技术的迅猛发展，特别是AI服务器出货量的显著增长，对高性能印制电路板（PCB）的需求日益提升，进而驱动了上游高频高速电子树脂市场的快速扩张。公司凭借其在电子树脂领域深厚的研发积累和独特的国产化产业链认证优势，成为国内唯一能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的企业，有望充分受益于这一结构性增长机遇。AI服务器对PCB的高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力要求，使得覆铜板（CCL）及其核心原材料电子树脂的介电常数（Dk）和介电损耗（Df）成为关键性能指标。公司在这一高壁垒市场中，通过持续的技术创新和产能布局，确立了领先地位。 多元化业务布局与领先的产业地位 除了在AI驱动的高频高速树脂市场占据先机，公司还拥有稳健的传统主业和前瞻性的新能源、生物质化工布局。公司在酚醛树脂和呋喃树脂等传统领域产销量位居国内第一、世界前列，展现出强大的市场竞争力和盈利能力。同时，公司积极拓展“生物质化工+新能源”两大新兴增长曲线，通过“圣泉法”生物质精炼技术实现秸秆高值化利用，并稳步推进多孔碳和硬碳负极材料项目，为硅碳负极和钠离子电池等前沿技术提供关键材料。这种多元化、高技术含量的业务结构，结合持续的高强度研发投入，共同构筑了公司未来的成长空间和领先的产业地位。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将持续增长，并首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、AI技术高速发展背景下，化工材料端为何看好高频高速树脂？ AI服务器需求激增驱动覆铜板材料升级 印制电路板（PCB）作为电子元器件电气连接的基材，在AI服务器中扮演关键角色，用于CPU主板、GPU基板、网络接口等多个部件，且用量随AI服务器性能提升而增加。AI服务器对PCB要求高可靠性、稳定性及高速数据处理传输能力。根据Prismark预测，2023-2028年全球PCB产值复合增长率将达5.4%，其中18+多层板、HDI和封装基板增速尤为显著，预计分别达到10%、7.1%和8.8%。覆铜板（CCL）作为PCB的核心材料，其介电常数（Dk）和介电损耗（Df）直接影响信号传输损耗和延迟。为满足高频高速需求，覆铜板基材需降低Dk和Df值。例如，松下“MEGTRON”系列覆铜板产品持续升级，MEGTRON 8/8S的Dk在3.08-3.22之间，Df在0.0012-0.0016之间，已应用于AI服务器等高端设备。电子树脂作为覆铜板上游核心原材料，其配方体系（如苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等）持续迭代升级以适应高频高速通讯需求。Trendforce数据显示，2024年全球AI服务器出货量预计年增46%，2025年乐观预测下年增近35%，这将显著拉动上游高频高速树脂的需求。 高壁垒市场中的圣泉集团竞争优势 高频高速覆铜板对树脂材料的Dk和Df值有严格要求，PPO、碳氢树脂、PTFE等材料虽性能优异，但在加工性和成本上存在劣势。目前，以“PPO为主体+交联剂”是高频高速树脂体系的主流路线。全球PPO生产企业数量有限，主要集中在沙比克（14万吨/年）、旭化成（4万吨/年）等少数几家国际巨头。国内企业如圣泉集团、会通股份、东材科技、中国蓝星等也在布局。电子树脂行业具有较高的研发和认证壁垒，覆铜板客户认证周期通常需3-6个月，终端设备商认证则需1-2年，且客户一旦通过认证，通常不会轻易更换供应商，这有效维护了行业竞争格局。 公司自2005年进入电子化学品领域，已实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，客户涵盖生益、建滔、南亚、松下等国内外一线CCL/PCB厂商。在关键的高频高速树脂领域，公司是国内唯一通过国产化产业链认证，能提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能达1500-1800吨。2024年前三季度，公司电子化学品业务实现营收8.81亿元，同比增长1.8%，销售均价1.78万元/吨，同比增长653元/吨。随着1000吨聚苯醚新产线的投产和产能释放，公司电子化学品板块业绩有望持续增长。 二、传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行 酚醛树脂：市场份额与高端替代空间 公司以化学新材料和生物质新材料、新能源相关产品的研发、生产、销售为主营业务。其中，酚醛树脂和呋喃树脂的产销量规模位居国内第一、世界前列，是公司业绩的支柱。2017年至2023年，公司营业收入从50.35亿元增长至91.20亿元，年均复合增长率约10.4%；归母净利润从4.77亿元增长至7.81亿元，年均复合增长率约8.7%。2024年前三季度，公司实现营业收入71.52亿元，同比增长6.87%，其中酚醛树脂业务营收占比38.34%。酚醛树脂因其优异的物化性能，广泛应用于模塑料（23%）、耐火及绝缘隔热材料（21%）、研磨和摩擦材料（20%）以及木材加工和层压板（20%）等领域。 尽管国内酚醛树脂行业产能利用率持续走低（2024年平均开工率仅38%），且市场竞争激烈，但高端产品仍存在国产替代空间。海关总署数据显示，我国每年酚醛树脂进口量维持在8-9万吨，且进口均价（2024年约3385.96元/吨）显著高于出口均价（约1673.73美元/吨）。公司酚醛树脂产品系列丰富，拥有10大系列800多个品种，产能达到65万吨/年，位居世界前列。2023年，公司酚醛树脂产销量分别为50.14万吨和48.92万吨，在行业整体下滑背景下实现逆势增长。公司还自主研发了电解铝阳极用导电型酚醛树脂、锂电池负极包覆用酚醛树脂和钠电池硬碳负极用酚醛树脂等创新产品。公司酚醛树脂业务的毛利率（2023年为19.79%）持续大幅领先同行业竞争对手。 铸造用树脂：全球领先地位与稳定市场 铸造是装备制造业的基础，砂型铸造中以人工合成树脂作为粘结剂的化学法造型制芯工艺已成为主流。铸造用树脂主要包括呋喃树脂、冷芯盒树脂和碱性酚醛树脂，其中呋喃树脂应用最为广泛。国内铸件产量在2020年后保持在5000万吨以上，2021年达到5405万吨的历史峰值，2022-2023年稳定在5100-5200万吨水平。从需求结构看，2023年汽车（29.3%）、铸管及管件（15.6%）、矿冶重机（9.9%）是主要需求领域。 公司在铸造用呋喃树脂领域产销规模位居世界第一，截至2023年年报，呋喃树脂产能为14.33万吨。公司提供包括呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、碱性酚醛树脂等在内的一百多种铸造辅助材料产品，广泛应用于汽车、轨道交通、工业母机、能源装备等高端产品领域。2023年，公司铸造用树脂产销量分别为15.39万吨和15.77万吨。与酚醛树脂业务类似，公司铸造用树脂业务的毛利率（2023年为22.59%）也长期领先于同行业竞争对手，显示出其在这一传统领域的强大竞争力和盈利能力。 三、生物质化工：大庆项目顺利投产，强化产业链一体化布局 “圣泉法”生物质精炼技术与产业化 生物质资源，特别是木质纤维素，因其非粮属性、储量大、获取便捷等优势，正成为第二代生物制造的焦点。生物质基化学品的制备主要通过生物法和化学法两种途径，两者并行发展、互补共进。公司作为我国木质纤维素基化学品的代表企业，自主研发了“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术。该技术突破了生物质秸秆中纤维素/木质素/半纤维素三素高效分离、纤维素高效生物转化、木质素高活性分子设计等行业性难题，实现了三大组分的高值化利用。通过该技术，公司可生产纤维素材料、溶解浆粕、木糖、阿拉伯糖、糠醛、高活性木质素、生物炭、生物甲醇、生物航煤等上百种绿色生物基新材料和新能源产品，形成了绿色、低碳、可持续的生物质精炼一体化产业集群。“圣泉法”技术被列入国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》，对解决秸秆利用率低、环境污染等问题，以及推动国家能源安全和“双碳”目标具有重要意义。 大庆项目投产与产能扩张 公司深耕生物质化工行业多年，早在1979年就涉足生物质产业，并于1988年成功打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链，实现了植物秸秆的循环利用和与主业合成树脂业务的协同生产。目前，公司生物质业务拥有两大基地。济南唐和唐基地主要生产木糖、木糖醇及L-阿拉伯糖等功能糖产品，2024年4月，公司3000吨功能糖项目获得环评批复，达产后可实现年产L-阿拉伯糖1000吨、木糖2000吨。大庆项目则在2024年6月经过二次技改后全面投产，一期项目总投资12.5亿元，每年可加工秸秆50万吨，生产包括12万吨/年本色大轴纸、8.8万吨/年本色卫生纸、2.5万吨/年糠醛、1.5万吨/年乙酸等产品。该项目从技术研发到生产运营实现全链自主化，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，公司未来将加快推进“大庆模式”的复制孵化。 四、新能源：“多孔碳+硬碳负极”项目稳步推进，开辟未来成长新曲线 硅碳负极关键材料：多孔碳的战略布局 公司依托其产业基础和前驱体优势，成功开发出性能优异的硅碳用多孔碳材料。其球形多孔碳技术在行业内处于领先地位，具有粒径大小分布均匀、孔道结构均一可控、抗膨胀性能优异等特点。制备得到的硅碳材料在高压实条件下不破碎，保持高首效和长循环，已被多个头部企业认可。硅基负极材料理论比容量高达4200mAh/g，是传统石墨材料的10倍，被视为下一代理想负极材料，能够大幅提高锂电池能量密度。根据观知海内信息网数据，2023年我国硅碳复合负极材料行业市场规模为21.05亿元，同比增长14.6%，预计2024年将达到24.13亿元；产量为1.13万吨，同比增长11%，预计2024年将达到1.26万吨。多孔碳是制造硅碳负极材料最核心的部分，它为硅材料在锂化/去锂化过程中存在的巨大体积变化（＞300%）提供空间，从而延长电池使用寿命并抑制锂枝晶形成。目前，公司已具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目正在积极建设中。 钠离子电池硬碳负极：技术迭代与产能扩张 钠离子电池以钠离子作为电荷载体，在安全性、低温性能和成本方面表现优异，有望成为锂离子电池的有效替代选择。硬碳材料因其独特的电化学性质，被誉为钠电池最有潜力的负极材料，具有储钠电势低、储钠比容量高、前驱体广泛、价格低廉等优势。公司在钠离子电池用硬碳负极材料方面持续进行技术迭代和产能扩张。公司开发的硬碳材料在保持高压实密度的情况下，克容量已达到350mAh/g以上，突破了现有产业瓶颈，且工艺先进可规模化生产。针对动力电池、储能电池、3C消费类电池等不同应用场景，公司开发了适配性高且性能优异的硬碳材料，并已获得部分头部电芯厂的批量采购和应用。目前，公司已建成万吨级硬碳负极产线。此外，公司还利用大庆项目二期用地建设硬碳负极材料项目，投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。公司在合成树脂和生物质精炼领域的前端资源优势，为其在硬碳负极前驱体选择上提供了独特的产业链优势。 五、盈利预测与投资建议 各业务板块盈利能力与增长展望 基于对公司各业务板块的深入分析，报告对未来三年（2024-2026年）的盈利能力进行了预测。酚醛树脂（不含电子）业务，凭借公司行业龙头地位和丰富产品体系，预计销量将稳步增长，收入分别为38.1亿元、41.6亿元、45.1亿元，毛利率维持在20%。铸造用树脂业务，受益于下游铸造行业的稳定发展，预计收入分别为14.6亿元、15.5亿元、16.9亿元，毛利率维持在22-23%水平。电子化学品业务，随着新增PPO产能的投产和AI技术驱动下高毛利电子树脂产品的放量，预计收入将高速增长，分别为12.4亿元、17.3亿元、21亿元，毛利率也将持续改善，分别达到31.3%、35.3%、35.7%。生物质化工业务，随着大庆一期项目的全面投产和产能爬坡，预计收入分别为10.3亿元、13.4亿元、16.1亿元，毛利率分别为11.7%、12%、13%。在费用假设方面，销售费用率预计维持在3.5%，管理费用率稳中微降至3.8%，研发

　　博雅生物(300294) 　　业绩简评 　　2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。 　　经营分析 　　产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。 　　浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。 　　持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

　　本周医药板块表现良好，政策持续转暖，医药板块情绪趋于乐观和活跃。其中，国家医保局为脑机接口技术单独设立服务价格项目引发市场关注，脑机接口有望成为市场继AI医疗之外另一个密切关注的科技成长热点。与此同时，内蒙古呼和浩特育儿补贴政策出台带来市场对生育支持政策和相关消费医疗（医疗服务、辅助生殖、儿童药物和器械等）需求的关注；此外，国家医保局相关负责人近日在接受媒体采访时透露：2025年国家医保局的立项指南对互联网医疗业态做了前瞻性安排，专门预设了“互联网首诊”价格项目，一旦技术准入方面条件成熟，就可以放开无缝连接。市场对互联网医疗监管和医药电商、连锁药店板块热情上升，同样有望迎来投资机会。 　　药品板块：管制类麻醉药品强监管态势持续，定价安全性高；相关企业标的稀缺价值突出，行业准入壁垒深厚，长期增长和盈利确定性突出。2025年开年以来，中国新药获批上市的数量与质量都继续提升，我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　医疗器械：本周国家医保局全面梳理、规范神经系统医疗服务价格项目，为脑机接口等前沿技术设立项目，充分支持高水平诊断技术的价值实现，各地对接落实立项指南后，脑机接口医疗收费将有规可依。此次价格项目设立后有望加速医疗领域产品商业化落地。 　　生物制品：近日天辰生物公布了其自主研发的新一代抗IgE抗体LP-003治疗慢性荨麻疹（CSU）的II期数据，LP-003在关键疗效指标上优于现有抗IgE疗法奥马珠单抗，且展现出长效优势。除CSU的II期临床即将完成外，该药还启动过敏性鼻炎III期临床，哮喘II期临床（每3个月给药一次），且食物过敏IND也已获得国家药监局批准。 　　药店：关注互联网首诊相关进展。后续若互联网首诊推进落地，叠加门诊统筹，患者有望在药店完成“问诊-开方-购药-医保报销”的闭环，更合规的、数字化能力更强的药店，有望率先接入互联网首诊，行业门槛有望提高，集中度有望进一步提升。 　　医疗服务：今年政府工作报告指出，制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。从地方来看，已有内蒙古等省市推出超预期的政策举措，未来随着育儿补贴政策及各地医保政策不断加码，有望促进前期辅助生殖IVF积压需求释放，同时有望进一步提升行业渗透率。建议关注辅助生殖领域医疗服务相关投资机会。 　　CXO及上游：根据《海峡时报》（The Straits Times）报道，万国数据在马来西亚投资10亿令吉，森松作为五家供应商共同服务万国在马当地的数据中心建设。森松通过模块化方式，高效服务海外数据中心订单落地。我们看好森松国际医药板块后续回暖和数据中心增量的投资机会。 　　投资建议 　　建议继续贯彻AI医药+创新药2025年医药投资两大布局主线。此外，近期A股和港股医药企业即将进入年报窗口，预计年报一季报后医药板块有望迎来行业整体性业绩反转，如果创新药和AI医药板块标的能与业绩反转结合，则具备更强投资价值。随着政策和情绪的转暖，脑机接口、消费医疗、线上医药零售等板块边际变化明显，值得增加关注。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、美年健康、药明康德等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　华润三九(000999) 　　2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。 　　单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。 　　经营分析 　　CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。 　　处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。 　　并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

　　昆药集团(600422) 　　2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。 　　单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。 　　经营分析 　　全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。 　　集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。 　　盈利预测、估值与评级 　　在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

　　投资逻辑 　　本篇报告从十二家全球原油龙头公司的桶油成本数据着手，通过历年数据的总结分析，搭建了原油生产的成本结构模型，并从数据角度深入发掘，重点回答了以下几个市场较为关注的问题： 　　1、全球各地区原油生产的成本要素构成、差异及影响因素如何？我们将原油生产成本归纳总结成操作成本、折旧、石油税金、销售管理费用四个成本项，几乎各地区原油公司都可以适用于这个成本结构。地区间各成本项及成本结构差异较大：成本结构上来看，中美地区操作成本占主要，俄罗斯沙特地区石油税金占主要。各成本项来看，操作成本主要受地质条件、开采技术、成本控制等因素影响，中美欧地区操作成本较高而俄罗斯、沙特、巴西地区操作成本较低。折旧主要受油气储量评估准则（SEC标准）中规定的证实储量及原油价格影响，有趣的是原油价格会影响折旧成本且二者变化的方向相反，这是由会计准则及储量准则共同决定的；因此证实储量丰富的地区如沙特、俄罗斯等折旧成本就较低，而中美欧等地区的折旧成本就较高。税金主要受地区政府规定的税收政策影响，总的来看除税金外成本较低的地区沙特俄罗斯的原油税负就偏重，除税金外成本较高的地区的原油税负则较轻，体现了政府对油气行业的调控。销售管理费用成本主要包括原油生产销售过程中不可分割的其他一些成本项，例如运输费用、油服费用、职工薪酬等，一定程度上可以作为衡量公司的竞争力强弱的参考。 　　2、从原油公司边际成本数据出发，未来中长期油价潜在的底部价格是多少？选取的十二家原油龙头公司2021年油气当量总产量达42147千桶/日，占全球总产量的46.7%，具有很强的参考价值。我们总结这些公司的历年边际成本数据后发现：边际成本会随着实现价格而动态变化，二者存在较大的关联性。通过对边际成本及实现价格数据进行数学拟合，我们计算出各公司理论盈亏平衡的桶油边际成本；从原油公司的理论桶油边际成本上限（55.57美元/桶）推测，在没有重大的技术突破和事件的前提下，我们认为65美元/桶左右是未来中长期内可能性较大的底部价格区间。 　　3、在油价上行/下行区间里，从成本角度来看哪些公司更具有投资价值？在对各公司桶油边际成本拟合曲线的分析中我们发现，尽管边际成本会随着实现价格上升（下降）而上升（下降），但是每个公司的边际成本数据对实现价格的弹性有所不同，理论边际成本越低的公司，边际成本对实现价格的弹性越大，实现价格下降（上升）时其边际成本下降（上升）得越多。因此基于上述结论，在油价下行区间，理论边际成本越低的公司实际边际成本下降得更多，例如沙特阿美、俄罗斯石油等，公司业绩受油价下行的影响更小更具有投资价值；反之在油价上行区间，理论边际成本越高的公司实际边际成本上升得更少，例如西方石油、中石化等，公司业绩在油价上行时受益更多，更具有投资价值。 　　4、长期来看未来原油成本可能的变化趋势如何？参考各个成本项历年数据纵向比较，我们总结推测各成本项未来长期可能的变化趋势：操作成本方面，随着技术的更新变革操作成本会有所下降，但是存在当技术达到一定瓶颈且油气资源枯竭而变得更难开采的情况，会导致操作成本的上升。折旧方面，在各准则不变及油价稳定的条件下，随着勘探技术等不断的改进，证实储量上升会带来折旧成本的下降，但是同样会面临资源枯竭带来的储量下降从而导致折旧成本上升的风险。税金及销售管理费用未来不具备较强的可预测性。 　　投资建议 　　建议关注原油生产成本、综合实力与竞争力均有一定优势的原油公司。 　　风险提示 　　地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期风险，新能源替代传统油气能源风险，新技术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。