中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 依沃西单抗临床进展彰显全球竞争力 公司全球首创双抗依沃西单抗（AK112）在结直肠癌（CRC）领域取得关键突破：针对全球第三大高发恶性肿瘤CRC的3期注册临床（HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，直击约95%转移性CRC患者缺乏一线免疫疗法的未满足需求。 依沃西凭借此前在肺癌3期临床中单药头对头击败K药的全球领先数据，正快速在肺癌、胆道癌、乳腺癌、结直肠癌等大癌种领域构建全方位布局，12项3期临床及7项头对头研究同步推进，确立PD-1/VEGF双抗赛道龙头地位。 商业化与管线储备奠定长期增长基础 核心产品卡度尼利与依沃西于2024年纳入国家医保，预计2025年起进入销售放量加速期，叠加两个产品合计超30项临床（含18项适应症及7项头对头研究）的推进，商业化兑现能力持续增强。 公司拥有50余项在研管线，涵盖全球首创双靶点ADC等差异化产品，肿瘤、代谢、自免领域全面布局，为中长期成长提供确定性；盈利预测虽短期承压（2025年营收下调至36亿元），但2027年有望恢复至75亿元营收及13亿元归母净利润。 主要内容 事件：依沃西单抗mCRC 3期临床完成首例入组 2025年7月16日，公司官网宣布，其全球同靶点首创双抗依沃西单抗用于一线治疗晚期pMMR/MSS型转移性结直肠癌（mCRC）的注册性3期临床研究（AK112-312/HARMONi-GI6）已完成首例患者入组，标志着该产品在结直肠癌领域进入关键验证阶段。 点评：全球领先优势与全方位布局 全球领先优势：全面筑建肿瘤治疗防线 结直肠癌领域突破：2022年全球CRC新发病例超192.6万（中国约51.7万），其中约95%的mCRC患者为pMMR/MSS型（冷肿瘤），迄今全球尚无一线免疫疗法获批。依沃西联合化疗的初步疗效数据良好（不论KRAS/BRAF突变均可获益），有望成为该类型患者首个高效一线免疫治疗选择。 肺癌及其他大癌种布局：此前依沃西在肺癌3期临床中单药头对头击败K药，并已启动联合化疗在PD-(L)1耐药非小细胞肺癌、一线胆道癌、一线三阴乳腺癌等多个适应症的3期临床，肿瘤领域立体化布局快速形成。 商业化步入加速收获期 医保放量可期：卡度尼利与依沃西于2024年被纳入国家医保目录，预计2025年起将显著加速销售收入增长，改变2024年营收同比下滑53.08%的态势。 适应症拓展与国际化：依沃西已布局18个适应症、展开超27项临床（含12项3期及7项头对头）；卡度尼利布局20个适应症、开展28项临床。产品组合的扩大为医保放量和国际化（如海外临床数据）提供支撑。 管线丰富，自有产品组合空间大，成长确定 公司拥有全球首创双靶点ADC等50余项在研管线，覆盖肿瘤、代谢、自免领域。除已获批的卡度尼利和依沃西外，普络西、莱法利、古莫奇、曼多奇、双抗ADC等后续管线储备丰富，为中长期增长提供强大梯队。 财务预测显示：2025/26年营收分别为36/54亿元（因临床调整下调15%/16%），归母净利润分别为-0.96/4.26亿元（下调127%/56%），2027年有望恢复至营收75亿元、归母净利润13亿元，体现成长确定性。 盈利预测、估值与评级 国金证券根据国内及海外最新临床进展调整预测，将2025/26年营收下调至36/54亿元，归母净利润下调至-0.96/4.26亿元；预计2027年营收与归母净利润分别为75亿元和13亿元。当前看好公司产品力及海外突破，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新药研发及销售不达预期、市场竞争加剧、医保降价等风险。 总结 本报告围绕康方生物核心产品依沃西单抗在mCRC领域的临床进展，系统性分析了公司的全球竞争优势、商业化加速趋势以及丰富管线储备。数据显示，依沃西凭借在肺癌击败K药的能力及在超大癌种CRC中填补免疫疗法空白的潜力，正快速构筑肿瘤治疗全方位护城河；两款已上市双抗产品受益于医保放量，有望实现营收从2024年低谷（21.24亿元）到2027年（74.6亿元）的快速反弹。尽管短期盈利承压（2025年预计归母净亏损0.96亿元），但长期成长路径清晰，国金证券维持“买入”评级，核心风险集中于研发进度、竞争格局及医保政策变动。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未改 公司2025年上半年业绩预告显示，收入同比下降0-10%，归母净利润同比下降11-25%，主要受2024年下半年价格调整及市场环境变化影响，导致部分产品毛利率下降。但单季度环比已实现快速恢复，核心产品和新产品放量、研发突破及海外市场拓展构成中长期增长动力，预计未来三年归母净利润年均增速约25%，当前估值具备安全边际。 环比改善与结构性驱动并存 尽管同比增速受价格策略调整拖累，但Q2单季度收入环比增长约13%（按中值计算），归母净利润环比增长约30%（按中值计算），显示出公司经营韧性。Castor、Minos、Reewarm PTX等核心产品持续发力，Talos、Fontus等新产品入院及终端植入量快速增长，叠加Cratos、Tipspear等新品上市，以及海外业务加速拓展，公司有望在价格压力消化后重回增长轨道。 主要内容 业绩简述 公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025上半年实现收入7.08~7.87亿元，同比-10%~0%；归母净利润3.04~3.61亿元，同比-25%~-11%。单Q2实现收入3.76~4.55亿元，同比-12%~+6%；归母净利润1.74~2.31亿元，同比-21%~+6%。Q2环比恢复明显，收入环比增长约10~37%（按区间中值约16%），归母净利润环比增长约12~53%。短期业绩压力主要源于价格调整，但环比改善趋势已确立。 经营分析 价格调整影响与环比恢复：国内市场竞争加剧，公司部分产品价格及推广策略调整，导致毛利率承压。但核心产品（Castor、Minos、Reewarm PTX）持续放量，新产品Talos及Fontus入院家数与终端植入量快速增长，推动Q2业绩环比快速回升。 研发进展与新品突破：Cratos分支型主动脉覆膜支架上市并实现首例临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（公司第九款“绿色通道”产品），并在海外完成多例临床植入。研发管线储备丰富，为未来增长提供支撑。 海外市场加速拓展：国际业务覆盖40余个国家和地区；Minos腹主动脉覆膜支架及Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证。自2024年收购OMD后，海外拓展显著加速，预计海外收入占比将持续提升。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比增长21%、31%、22%。现价对应2025-2027年PE分别为18、15、12倍，维持“买入”评级。盈利增长驱动来自新品放量、海外扩张及规模效应，ROE预计从2024年的13.24%提升至2027年的21.50%。 风险提示 主要包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险、海外贸易摩擦风险。 总结 心脉医疗2025年上半年业绩短期承压，但环比改善趋势强劲，核心业务韧性凸显。公司通过持续研发创新（Cratos、Hector等新产品）和国际化战略（海外业务版图扩大、CE MDR认证加速）构建双轮驱动增长模式。尽管面临价格调整和市场竞争的不确定性，但未来三年归母净利润高增长（CAGR约25%）的预期明确，当前估值处于历史低位，具备中长期配置价值。报告维持“买入”评级，建议关注新产品放量节奏和海外市场突破情况。

中心思想 核心投资逻辑 业绩高增与盈利改善：2025年上半年净利润增速预计超30%，主要源于产品结构优化（高折射率及功能镜片占比提升）带动平均售价上行，毛利率持续改善（标准化镜片30% vs 定制化镜片60%）。 新兴业务催化估值：智能眼镜市场加速扩张（25Q1出货量同比+82.3%），公司XR布局深化（歌尔战略入股、泰国产能落地），有望打开第二增长曲线。 护城河强化与量价齐升：定制化能力（三合一/卡扣式方案全覆盖）及技术先发优势显著，边际产能改善（日本自动化产线将投产）推动量价齐升；25-27年归母净利润复合增速约24%，当前PE估值具备安全边际。 主要内容 业绩预告与增长驱动 公司发布正面盈利预告，预计1H25净利润同比增速不低于30%，核心驱动力来自产品结构优化（高折射率、功能型产品销量提升）带动平均售价上行，毛利率持续兑现提升逻辑。 产品结构优化 标准化镜片毛利率约30%，定制化镜片毛利率达60%，高折射率等高附加值产品贡献显著。受益于国内渠道扩张，高折射产品凭借差异化定位和高性价比快速渗透；防蓝光、偏光等功能镜片进一步强化产品竞争力。 智能眼镜与XR布局 25Q1全球智能眼镜出货量148.7万台（同比+82.3%），小米、Rokid等AI/AR眼镜陆续发布，Meta Oakley新品推出。公司积极加码XR领域，已建立光学研发中心，歌尔股份战略入股叠加泰国产能布局落地，未来XR业务有望贡献业绩增量。 定制化与技术先发优势 公司三合一、卡扣式等方案全覆盖，定制化能力与技术先发优势显著，有望实现量价齐升。歌尔入股强化触点连接，国内新客户拓展可期。日本自动化车房树脂镜片产线预计2025年7月底投产，将进一步优化全球供应链布局。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年归母净利润分别为5.4/6.6/8.2亿元，同比增速+25.5%/+22.6%/+23.8%。当前股价对应PE估值32/26/21倍，考虑传统业务稳进、AI新兴业务潜力大，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示 汇率波动风险；智能眼镜镜片业务发展不及预期；定制镜片、自有品牌推进不及预期；行业竞争加剧风险。 总结 核心结论与投资视角 康耐特光学在2025年上半年已展现强劲的盈利韧性，产品结构优化（高折射率/功能镜片）推动毛利率持续改善，传统主业稳中有进。同时，智能眼镜行业加速发展为公司XR业务提供战略性机遇，歌尔股份战略入股与泰国产能布局强化了公司在XR光学领域的稀缺性。定制化能力与技术先发优势构筑竞争壁垒，日本产线投产有望进一步释放高端产能。财务层面，未来三年归母净利润复合增速约24%，当前估值水平隐含较高的成长性价比。需关注汇率波动、新业务拓展节奏及行业竞争加剧等潜在风险。总体而言，公司兼具传统业务的确定性增长与新业务的弹性空间，成长路径明确。

中心思想 创新药BD引领板块行情，政策与出海共振驱动投资主线 本周医药板块创新药表现强劲，核心驱动力来自多重因素共振：季度末调仓后资金回流创新药赛道、国家医保局与卫健委联合发布支持创新药高质量发展的政策文件，以及阿斯利康与Summit Therapeutics就AK112潜在高达150亿美元的合作谈判催化市场情绪。在这一背景下，具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线的相关标的表现突出，表明全球MNC面临专利悬崖、积极寻求大单品潜力创新药BD合作的趋势为国内创新药板块提供了重要投资机会。 医保支付体系多元化与商保目录落地打开创新药商业化新空间 医保政策端释放明确信号：支持更多医保资源向创新药倾斜，并通过新增商保目录（丙类目录）推动药品支付体系多元化。2018年以来，149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售超6000亿元；新药从获批到纳入医保报销时间已从5年降至1年左右。未来随着丙类目录逐步落地，商保支付比例的提升（目前中国仅7.23%，低于OECD均值9.8%）将为创新药开辟新的支付空间，加速形成“正盈利-强研发”的良性循环。 主要内容 创新药BD仍是投资主线，关注泛癌种潜力的双/多抗 本周医药板块创新药表现强劲，多重因素共振：季度末调仓完成、政策支持加大、阿斯利康与Summit Therapeutics洽谈AK112合作（高达150亿美元）。具有PD-1、VEGF、IL2、IL15等双抗/多抗管线标的表现强劲。建议重点关注泛癌种潜力的双/多抗药物及解决未满足临床需求的慢病药管线。 药品板块：医保助力创新药企加速形成“正盈利-强研发”的良性循环 支持更多医保资源向创新倾斜，新增商保目录助力开辟支付新空间 7月1日，国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量促发展的若干措施》，共5方面16条措施，涵盖研发、准入、入院使用和多元支付全链条。医保资源向创新倾斜效果显著：2018年以来149个创新药纳入医保目录，协议期内谈判药基金支出达4100亿元；新药上市到纳入医保时间从5年降至1年左右。同时推动商保目录（丙类目录）建设，参照海外经验，中国商保支付比例有较大提升空间，有望推动医保支付体系多元化。 生物制品：长春高新伏欣奇拜单抗获批上市，关注IL-1抑制剂商业化进展 7月2日，长春高新控股子公司金赛药业的注射用伏欣奇拜单抗（抗IL-1β单抗）获批上市，用于成人痛风性关节炎急性发作。该药6小时快速起效，72小时镇痛效果与激素相当，6个月内首次复发风险降低近90%。此前国内尚未批准任何IL-1β单克隆抗体，临床需求亟待满足。三生国健的同类产品SSGJ-613也已提交上市申请。IL-1抑制剂精准、长效抗炎优势为痛风患者带来新选择。 中药：关注新药研发进展 7月1日，羚锐制药子公司银谷制药的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状。该药为国内首个M受体拮抗剂用于感冒后鼻部症状的鼻喷剂。2022年纳入医保后持续放量，2024年前三季度收入约3502万元。新增适应症有望提升销售收入，院内院外双渠道拓展空间大。 医疗器械：政策支持高端医疗器械创新发展，细分领域商业化落地有望加速 国家药监局发布支持高端医疗器械创新发展举措 7月3日，国家药监局发布十点举措，优化全生命周期监管，支持高端医疗器械创新。重点领域包括医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械、新型生物材料、脑机接口等。同时支持企业“出海”，完善出口销售证明政策。高端医疗器械国内外商业化落地速度有望加快。 三诺生物第二代CGM产品获欧盟MDR认证 7月3日，三诺生物第二代持续葡萄糖监测系统获欧盟MDR认证。该产品为一体式结构，体积较第一代减小超60%，佩戴舒适性提升。适用年龄扩展至2岁及以上，并可佩戴于上臂或腹部。新一代CGM产品有助于拓展欧洲市场。 新产业新一代全自动生化分析仪C10国内获批上市 7月4日，新产业全自动生化分析仪Biossays C10获国内注册证。该产品检测速度达2000T/H，配备1000T/H电解质模块，支持全血直接上机，可多台拼接并与化学发光免疫分析仪互联组成流水线，满足大型终端需求。 医疗服务及消费医疗：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 政策：生育保障政策持续优化，有望激发相关需求释放 截至6月26日，多个省份实现生育津贴直接发放至个人。2024年生育保险参保人数超2.5亿人，基金待遇支出1431.78亿元（同比增长33.92%）。发放方式从单位转付改为直发个人，流程大幅缩减。各地加大生育补贴力度、延长产假，有望激发相关需求。 爱美客：收购项目交易95%对价款已支付，标的公司已被纳入爱美客合并报表范围 爱美客国际已完成对韩国REGEN Biotech 95%对价款支付，标的公司已纳入合并报表。REGEN Biotech核心产品AestheFill与PowerFill为PDLLA微球类皮肤填充剂，已在34个/24个国家和地区获批。收购将助力爱美客全球化布局，与现有产品线互补。 投资建议 继续对医药板块2025年走出反转行情抱有强烈信心。创新药主线和左侧板块困境反转是最大投资机会。建议关注泛癌种潜力双/多抗、未满足临床需求慢病药管线的创新药板块，以及医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化机会。重点标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 风险提示 汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险。 总结 本周医药板块在创新药强劲表现的带动下呈现积极态势，核心驱动因素包括季度末资金调仓、政策利好（国家医保局与卫健委联合发布创新药支持措施）以及大型BD交易催化（阿斯利康与Summit洽谈AK112合作）。政策端明确支持医保资源向创新倾斜，通过新增商保目录推动支付体系多元化，有望加速创新药商业化并形成“正盈利-强研发”的良性循环。生物制品方面，长春高新伏欣奇拜单抗获批上市填补国内IL-1β单抗空白；中药领域，羚锐制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症打开增长空间；医疗器械受益于国家药监局支持高端创新政策，三诺生物CGM获欧盟认证、新产业生化分析仪获批上市；医疗服务端生育保障政策优化有望激发需求。整体来看，创新药BD主线与政策红利共振，2025年医药板块反转行情可期，建议重点关注双/多抗、慢病药及医疗器械、服务领域的边际变化机会。

　　本周化工市场综述　　 　　本周市场有所提升，化工外部扰动逐步缓解，固态电池等方向引发关注。估值层面，当前板块估值具有一定的安全垫，其中PB历史分位数（2010年以来）为18%，PE历史分位数（2010年以来）为69%。基础化工行业，主要关注三大变化，一是中国化学国际公司联合东华公司与哈萨克斯坦天然气公司科研院正式签署《哈萨克斯坦煤制气项目合作协议》，该项目是哈萨克斯坦首个煤制气项目；二是新和成与中石化合资合作的液体蛋氨酸项目已进入试生产阶段，进展顺利，目前已成功产出合格产品；三是根据路透社消息，美国商务部周三向能源企业EnterpriseProducts（EPD.N）和Energy Transfer（ET.N）发出许可函，允许其向中国目的地船只装载乙烷，但在未获额外授权情况下禁止在中国港口卸货。石油行业，本周伊朗和以色列冲突有所缓和，原油价格跟随调整；AI行业，OpenAI赢得美国防部2亿美元合同进一步涉足国家安全领域。投资方面，我们继续看好涨价方向，尤其是康宽、H酸的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：霍尔木兹海峡风险骤升，全球航运业高度警惕，两艘超级油轮紧急掉头。据媒体报道，在美国空袭伊朗后，两艘载油量可达约200万桶的超级油轮在霍尔木兹海峡前紧急掉头；这表明，全球航运业对于这一水道可能受到的影响保持高度警惕；鉴于紧张局势加剧，如果船舶预计抵达装货港后需要等待，它们可能更愿意停泊在霍尔木兹海峡外等待。 　　大事件二：6月26日，路透社消息，美国商务部周三向能源企业Enterprise Products（EPD.N）和EnergyTransfer（ET.N）发出许可函，允许其向中国目的地船只装载乙烷，但在未获额外授权情况下禁止在中国港口卸货。值得一提的是，6月19日，商务部表示，我国正依法依规不断加快对稀土相关出口许可申请的审查，已经依法批准一定数量的合规申请，并将持续加强合规申请的审批工作。 　　大事件三：6月23日，新和成在互动平台表示，公司与中石化合资合作的液体蛋氨酸项目已进入试生产阶段，进展顺利，目前已成功产出合格产品。据悉，新和成与中石化合资设立宁波镇海炼化新和成生物科技有限公司，合作投建18万吨/年液体蛋氨酸项目，双方股权比例50%：50%，双方共同管理，其中新和成负责技术和销售，中石化在场地以及原料供应等方面提供资源，该项目于2024年四季度基本建设完成。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑　　 　　本周医药板块创新药行情震荡，预计与短期催化剂交易较为充分（ASCO大会和美国糖尿病学会已顺利召开）、季度末机构调仓等有关。中长期我们继续看好创新药全球竞争力凸显，对外授权提速，陆续步入扭亏阶段的产业向上趋势。展望7月，建议关注潜在医保目录调整工作方案出台的受益产品以及中报业绩亮眼的企业。同时建议关注医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化，寻找投资机会。 　　药品板块：2025年开年以来，中国新药获批上市的数量与质量都继续提升，可以看到中国创新药商业化以及国际领先新药引进到中国的节奏都在加快；经历数年低迷的创新药板块已经处于价值洼地。同时，随着中国科技实力的全球认知提升，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：Altimmune近期宣布了IMPACT2b期试验中pemvidutide（GLP-1R/GCGR双激动剂）治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎(MASH)的积极顶线结果，治疗组达到了MASH消退且纤维化未恶化的主要终点。多个临床试验已经显示出GLP-1受体激动剂可以减轻非酒精性脂肪肝病患者体重、降低CVD风险、减缓CKD进展、预防脑卒中，并减少肝脏脂肪含量的疗效。目前全球多个上市/在研GLP-1类药物已布局MASH适应症，建议持续关注领域内研发进展。中药：目前已有28个省份明确第三批全国中成药联盟集采及首批中成药联盟扩围接续采购执行时间，多数在5月末以后执行，集采中选产品在三季度有望实现更多放量。建议继续关注上述地区执行进展，以及余下省份具体执行时间。医疗器械：全医保局规范医用成像设备编码，促进数据共享及诊疗效率提升。国家医保局将对成像类医用设备的医保代码编码规则及代码数据库的基本数据集进行规范，有望助力跨机构影像数据共享，提高诊疗效率，为医保支付、设备监管、资源配置提供标准化支撑，促进医疗成本降低。影像设备头部企业在影像AI及软件功能迭代方面布局领先，有望在医用成像设备编码规范后进一步受益。 　　医疗服务：2025年6月24日，国家医疗保障局发布《关于优化医疗服务价格管理流程的通知》随着各项配套措施的逐步出台和落实，我国医疗服务价格体系将更加科学合理，有助于提升医疗服务的整体质量和效率，同时也为企业提供了更加公平和有序的竞争环境，看好经营规范的头部医疗服务企业长期发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。建议关注受益于潜在医保目录调整工作方案出台以及中报业绩亮眼的创新药企业，同时建议关注医疗器械、医疗服务和消费领域边际变化的投资机会。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、恒瑞医药、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、新产业、安图生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资逻辑 　　近期医药板块出现调整，我们认为行业基本面发展并未出现实质性变化，同时下半年学术会议催化丰富，预计创新药行业景气度有望持续上行。同时国内暑期即将来临，建议关注医疗服务和消费、医美领域边际变化，寻找投资机会。 　　药品板块：慢病领域进展不断，礼来口服减肥新药3期数据完整发布。2025年6月21日，礼来官网宣布，公司在2025年美国糖尿病协会(ADA)第85届科学会议上公布，并同时在新英格兰医学杂志发表了其口服减肥创新药Oforglipron的3期临床试验ACHIEVE-1的详细结果。40周时，三种剂量（3毫克、12毫克、36毫克）的Oforglipron均达到了显著降低A1C（糖化血红蛋白）的主要终点。此外，与安慰剂相比，12毫克和36毫克剂量的体重减轻具有临床意义和统计学意义。在一个关键的次要终点中，服用最高剂量Oforglipron的参与者平均减重16.0磅（7.9%）。ACHIEVE-1试验表明，新型口服GLP-1小分子Oforglipron在40周内使患有2型糖尿病的成年人的A1C和体重实现了具有临床意义的降低。 　　生物制品：赛诺菲和再生元制药公司公布EVEREST4期临床试验的积极结果，针对伴有鼻息肉（CRSwNP）并合并哮喘的成人患者，Dupixent（度普利尤单抗）在CRSwNP的所有主要和次要疗效终点以及所有哮喘相关终点上均优于Xolair（奥马珠单抗），显示出靶向IL-4/IL-13通路药物治疗2型呼吸系统疾病共病的卓越治疗潜力。国内已有多家企业布局IL-4α靶点药物，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：政策支持高端医疗器械创新发展，关注细分领域龙头企业。国家药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，未来国内高端创新医疗器械研发进程有望进一步加速，医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等领域龙头企业有望率先受益。 　　医疗服务&消费医疗：四川启动医疗服务价格改革试点首轮调价，有望进一步优化医疗服务价格体系，更合理地体现医务人员劳务价值，推动医疗行业持续健康发展，同时保障患者的就医权益。 　　中药：2025年以来，CDE已经受理41件中药新药IND申请，政策支持下，未来几年有望看到更多新药IND及NDA涌现，同时建议关注近期新品上市进展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。后续建议积极关注创新药临床数据更新，以及临近暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.49%，跑输沪深300指数2.04%。估值层面，当前板块估值安全垫较高，其中PB历史分位数（2010年以来）为9%，PE历史分位数（2010年以来）为66%。基础化工行业，主要关注三大变化，一是奥升德功能材料公司宣布决定开始有序关闭位于中国连云港市的己二胺生产工厂；二是盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线；三是奈曼旗天然碱矿采矿权成功出让。石油行业，本周伊朗和以色列冲突有加剧之势，地缘风险持续影响油价；AI行业，卷效率继续，本周MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。投资方面，我们继续看好涨价方向，尤其是康宽、H酸的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：6月18日，据连云港日报消息，盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线，顺利实现量产。盛虹芳纶生产工艺成功攻克溶剂回收、聚合工艺等关键技术难题，实现国产对位芳纶关键性能的重大突破。 　　大事件二：OPEC月报：OPEC+增产打折执行，但哈萨克斯坦顶风超产。OPEC+虽然宣布5月增产41.1万桶/日，但实际仅环比增产15.4万桶，远不及预期，主要源于伊拉克、阿联酋和俄罗斯为弥补此前超产被要求“补偿减产”。5月整体来看，由于哈萨克斯坦严重超产，导致八国5月总产量较配额超出近40万桶/日。而且，OPEC+内部执行分歧明显，沙特与哈萨克斯坦矛盾加剧。OPEC+预计7月6日再议8月增产，沙特倾向推进更大幅度供应恢复。 　　大事件三：200亿AI独角兽反击，MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。AI创业公司MiniMax发布了其首款推理模型M1，该模型仅使用512块英伟达H800GPU训练三周，租赁成本53.74万美元。在多项基准测试中，M1超越DeepSeek最新的R1-0528模型，在生成100K token时，仅需DeepSeek25%的计算资源。 　　大事件四：报道：欧盟正推动与美国达成一项“英国式”贸易协议。据媒体报道，在与美国的贸易谈判中，欧盟正试图与美国达成一份类似英美之间的贸易协议，先解决部分关税问题，暂缓全面反制措施。欧盟内部的分歧正在削弱其谈判地位，以法国为首的一些国家希望对美国进行报复，但意大利、匈牙利等国偏向继续谈判。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。