# 中心思想 ## 融合资源，打造影像设备平台 本报告的核心观点是万东医疗通过参与投资并购基金，有望融合各方资源，补充产品线，打造国内一流的影像设备平台企业。 ## 资本助力，解决阅片资源痛点 同时，公司继续打造远程读片系统，布局人工智能，致力于解决当前国内阅片资源痛点，提高读片效率，积累大数据。 # 主要内容 ## 事件概述：参与并购基金，拟收购意大利百胜医疗集团 万东医疗参与投资并购基金上海陆自企业管理咨询中心，该基金拟收购意大利百胜医疗集团（Esaote S.p.A.）。 ## 点评：打造国内一流影像设备平台 ### 产品线补充与协同效应 万东医疗有望通过与Esaote的合作，补充超声产品线短板，借助其在国际领先超声市场的经验和支持，打造一流影像设备平台企业。 ### 融合各方资源，资本市场助力发展 此次并购基金汇聚了国内资本市场顶尖企业，融合各方资源，助力万东医疗获得跨越式发展。 ### 远程读片系统与人工智能布局 * **万里云平台**: 依托阿里健康、鱼跃集团和万东医疗的平台优势，构建医学影像大数据平台，提供远程医学影像服务以及影像云技术服务。 * **人工智能应用**: 与阿里健康合力打造人工智能精准医疗平台“i 影像”，上线肺部DR筛查和CT检测功能，并发布“Doctor You"AI系统，提高读片效率、积累大数据。 ## 盈利预测与投资建议 ### 盈利预测 预计公司2016~2017年将实现归属母公司净利润1.02亿、1.36亿、1.56亿。 ### 投资建议 维持“增持”评级。 ## 风险提示 ### 收购风险 海外收购交易过程与结果的不确定性。 ### 政策与市场风险 老产品DR未来招标降价等政策风险；自主研发新产品CT、核磁市场推广进度的不确定性。 ### 战略协同风险 公司经营管理层面，各战略股东对公司发展战略达成共识的不确定性。 # 总结 本报告分析了万东医疗参与投资并购基金，拟收购意大利百胜医疗集团的事件，认为此举有望补充公司产品线，打造国内一流影像设备平台。同时，公司在远程读片系统和人工智能领域的布局，将有助于解决行业痛点，提高效率。维持“增持”评级，但需关注海外收购、政策、市场推广以及战略协同等风险。

中心思想 阿立哌唑美国获批：市场拓展新里程碑 本报告核心观点指出，华海药业（600521.SH）的阿立哌唑片获得美国FDA新药简略申请（ANDA）批准，标志着公司在国际制剂市场取得重要进展。此举不仅巩固了华海药业在制剂出口领域的领先地位，更预示着该品种有望通过海外上市品种转报国内渠道，享受国内一致性评价等政策优势，从而打开国内市场增长空间。 华海药业：制剂出口与国内市场双轮驱动 报告强调，华海药业已成功构建“华海模式”，通过成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，以及Solco销售渠道，在美国市场形成竞争优势。同时，公司在国内市场积极响应“优先审评审批”等政策，致力于实现海外获批品种的国内批量上市。结合原料药业务的稳定支撑和生物药领域的长期布局，华海药业正形成制剂出口与国内市场双轮驱动的增长格局。 主要内容 阿立哌唑产品概览与市场格局 阿立哌唑片作为第三代非典型抗精神病药物，是目前治疗精神分裂症的一线用药。该药由Otsuka研发，于2002年在美国上市，其专利行政保护期已于2015年4月到期。目前，美国市场的主要生产厂商包括Teva和Apotex等，而国内主要生产厂商有成都康弘药业集团股份有限公司和江苏恩华药业股份有限公司等。 美国市场分析：仿制药竞争与华海机遇 截至2017年12月，美国市场共有14家企业获得阿立哌唑片的ANDA批准。随着仿制药的上市，原研药的市场销售额有所下滑。2016年度，阿立哌唑片在美国市场的销售额约为8.96亿美元；2017年1月至9月，销售额约为2.17亿美元（数据来源于IMS数据库）。在竞争格局方面，原研药厂OTSUKA仍占据约59%的市场份额，APOTEX CORP和Teva分别占据约11%和9%的市场份额，仿制药正在逐步蚕食市场。华海药业凭借其于2011年获得的阿立哌唑DMF以及Solco的现有销售渠道和原料药优势，有望在美国市场获得一定的市场份额。 国内市场展望：高速增长与政策红利 国内阿立哌唑市场呈现高速增长态势。根据终端数据，其销售额从2010年的2亿人民币增长至2016年的8.74亿人民币，复合年均增长率（CAGR）高达26.89%。截至2017年第三季度，国内市场竞争格局中，大冢制药的市场份额超过50%并持续提升，康弘药业市场份额约为34%并缓慢下降，中西制药市场份额相对稳定，约为14%。随着阿立哌唑片进入国家医保甲类目录以及国内精神分裂症诊疗率的提高，预计国内市场空间将维持高速增长。华海药业有望通过海外上市品种转报国内的渠道优势，享受上市后的一致性评价政策红利。 华海药业核心投资逻辑 制剂出口： 华海药业通过十年投入成功打造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台。其产品集群已形成，并通过Solco销售平台进入美国主流销售渠道，在多奈哌齐、缬沙坦等品种上具备竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过专利挑战实现业务质变。此外，公司还通过“制剂出口平台”与国内企业合作，实现“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式。 国内制剂： 公司在国内市场已打通“优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”的逻辑，正等待产品批量上市。通过合作销售和自建销售团队，公司加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药行业正从“市场销售”导向型转向以“研发、产品”为主的阶段，华海药业完全符合这一发展趋势。 原料药： 原料药业务是公司的基石，新品种和产能释放保证了稳定增长，提供了持续现金流，并确保了公司产品的质量、成本优势和供应链的稳定。 生物药： 公司在高仿生物药（biosimilar）领域进行布局，目前有产品处于临床阶段，旨在通过生物类似药的优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物类似药进展较快，同时也有生物创新药在研。 财务预测与投资评级 报告预计华海药业2017年至2019年的净利润将分别达到6.40亿、7.54亿和9.86亿人民币。考虑到公司在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局，国金证券维持对华海药业的“买入”评级。 潜在风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括ANDA获批速度可能不达预期（因FDA积压和审批速度可能低于预期）、国内审批慢于预期（CFDA人力不足，尤其在海外飞行检查审评员方面）、销售慢于预期（新药品定价和准入体系尚未形成，医院“一品双规”等政策限制可能影响产品上市后销售），以及环保风险（国内环保标准提高和检查从严可能带来环保压力）。 总结 华海药业凭借阿立哌唑片在美国市场的成功获批，进一步巩固了其在国际制剂出口领域的领先地位，并为该品种在国内市场的上市和增长奠定了基础。公司通过“华海模式”在制剂出口方面形成核心竞争力，同时积极布局国内制剂市场，受益于政策红利。原料药业务提供稳定支撑，生物药领域则展现长期增长潜力。尽管面临ANDA审批、国内销售及环保等风险，但基于其强大的研发实力、国际化布局和国内市场策略，华海药业的未来业绩增长可期，因此维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **制剂出口平台突破，华海模式显现优势：** 华海药业与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准，标志着公司制剂出口平台取得重要突破，有望加速后续产品获批。 * **中国制造叠加美国渠道，双赢模式可期：** 华海药业通过整合国内原料药优势和美国成熟销售渠道，打造“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额。 * **国内制剂业务潜力巨大，静待产品批量上市：** 华海药业国内制剂业务受益于“优先审评审批”等政策，逻辑已完全打通，未来有望实现产品批量上市。 # 主要内容 ## 事件：盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准 华海药业与力品药业共同投资合作开发的盐酸可乐定缓释片获得 FDA 批准。 ## 产品及研发背景：市场潜力与竞争格局 * **市场潜力：** 盐酸可乐定缓释片主要用于治疗注意力缺陷多动障碍（ADHD），2016 年美国市场销售额约人民币 3.64 亿元。国内市场潜力巨大，但目前诊断和治疗率偏低。 * **竞争格局：** 美国市场已有 8 家企业获得盐酸可乐定缓释片的 ANDA，其中四家在销售。原研药 CONCORDIA PHARMA 市场份额逐渐被仿制药蚕食。 ## 美国市场：华海药业的机遇与挑战 华海药业凭借 Solco 的现有销售渠道，有望获得部分市场份额。 ## 国内市场：诊疗率提升是关键 国内盐酸可乐定缓释片市场尚未开发，提高 ADHD 的诊疗率是实现销售突破的关键。 ## 制剂出口平台：双赢模式的基石 * **中国制造：** 华海药业计划联合国内药企，形成仿制药出口集群，抢占美国仿制药市场份额。 * **美国渠道：** 华海美国拥有成熟的销售渠道，与美国主要分销商有长期合作关系，覆盖 95% 的美国仿制药市场。 * **合作加速：** 华海已与多家国内药企签订战略合作协议，盐酸可乐定缓释片是制剂出口平台获批的第一个 ANDA，后续获批有望加速。 ## 投资逻辑：三大业务板块协同发展 * **制剂出口：** “华海模式”成功，产品集群形成，Solco 销售平台进入主流渠道。 * **国内制剂：** 受益于政策支持，静待产品批量上市。 * **原料药：** 业务基石，新品种和产能释放保证稳定增长。 * **生物药：** 高仿产品，临床进展顺利。 ## 投资建议：给予“买入”评级 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示：ANDA 获批、国内审批、销售、环保风险 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售慢于预期、环保风险。 # 总结 本报告分析了华海药业盐酸可乐定缓释片获 FDA 批准的事件，并深入探讨了公司制剂出口平台、国内制剂业务、原料药和生物药业务的投资逻辑。报告认为，华海药业通过“中国制造+美国渠道”的双赢模式，有望抢占美国仿制药市场份额，国内制剂业务也具备巨大潜力。维持“买入”评级，但需关注 ANDA 获批、国内审批、销售和环保等风险。

# 中心思想 ## 优先审评审批与一致性评价加速市场渗透 华海药业凭借其在美国ANDA获批的优势，转报国内的四个品种有望通过优先审评审批加速上市。这些品种上市后，预计将视同通过一致性评价，从而在药品招标和销售方面获得显著优势，加速进口替代进程。 ## 制剂出口与国内市场双轮驱动 公司通过制剂出口和国内市场双轮驱动，有望实现业绩增长。制剂出口方面，公司已形成成熟的“华海模式”，通过与国内企业合作，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。国内市场方面，公司有望通过优先审评审批和一致性评价，加速产品上市，抢占市场份额。 # 主要内容 ## 事件 华海药业申报生产盐酸多奈哌齐片、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊四个品种共8个文号。 ## 点评 ### 优先审评审批加速上市 公司转报的四个品种均已在美国获得ANDA，有望纳入国内优先审评审批，加速评审流程。 ### 视同通过一致性评价获得市场优势 该四个品种属于“在欧盟、美国或日本批准上市的仿制药已在中国上市并采用同一生产线同一处方工艺生产的”，有望视同通过一致性评价，获得市场份额。 ### 市场潜力巨大 目前这四个品种2016年终端销售额估计合计在40亿人民币左右，其中多奈哌齐8.5亿，度洛西汀6.3亿，缬沙坦氢氯噻嗪片5.1亿，伏立康唑20亿。华海药业上市后有望凭借一致性评价优势占据可观市场。 ## 投资逻辑 ### 制剂出口：十年投入，打造“华海模式” 公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并且专利挑战进入常态化，公司业务有望通过专利挑战成功实现质变。同时，公司通过“制剂出口平台”与国内企业合作产品在美国注册销售，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 ### 国内制剂：政策优势叠加销售模式创新 公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的执行，医药由以前的“市场销售”导向型进入以“研发、产品”为主的阶段，而华海药业完全符合该趋势的发展。 ### 原料药：业务基石，保证稳定增长 原料药业务是公司的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 ### 生物药：高仿产品，节省注册时间和临床费用 公司在高仿生物药领域布局，目前临床中，以biosimilar优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 ## 投资建议 ### 维持“买入”评级 预计公司17-19年净利润分别为6.40/7.44/9.86亿。如果未来更多品种进入优先审评并且产品获批，将增厚公司业绩。综合考虑到公司制剂出口的龙头地位，在国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，给予“买入”评级。 ### 风险提示 ANDA获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 # 总结 华海药业凭借其在美国ANDA的优势，加速国内市场渗透，有望通过优先审评审批和一致性评价抢占市场份额。公司制剂出口业务稳健发展，国内市场潜力巨大，生物药布局长期利好。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售整合和环保等风险。

# 中心思想 ## 收购Newchem的战略意义 本报告的核心观点是，仙琚制药完成对Newchem的收购，将显著提升公司的长期竞争力，主要体现在： 1. 加速国际化进程：通过Newchem现有的客户体系，迅速切入规范市场，扩大原料药产品出口销售规模。 2. 优化产业链：丰富甾体激素原料药的品类，获得新一代高毛利品种，提升甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性。 3. 财务增益：扣除财务成本并考虑分期付款后，预计将增厚公司2018年利润5000-7000万人民币。 ## 维持买入评级的原因 基于公司在甾体激素领域的领先优势、制剂业务的高速增长、原料药业务触底反弹以及OTC业务的恢复增长，维持对仙琚制药的买入评级。预计公司2017-2019年净利润分别为2.02/3.31/4.15亿。 # 主要内容 ## 事件点评：Newchem收购完成 仙琚制药于2017年11月13日（意大利时间）完成对Newchem的收购交割。Newchem公司成立于1998年，主要从事甾体和激素类原料药的研发、生产和销售，客户多为欧洲、美国等规范市场的仿制药或创新药企，具有较高的综合壁垒和毛利率。 ## 收购意义分析 1. **加速原料药国际化进程，丰富产品品类** * 获得新一代高毛利甾体激素原料药品种，优化公司甾体药物产业链。 2. **扩大出口销售规模，加速国际化进程** * 通过Newchem现有的客户体系迅速切入规范市场，带来收入和毛利率双升。 3. **提升协同性，提高业务抗风险能力** * 提升公司甾体激素中间体、原料药和制剂的协同性，提高原料药收入的稳定性和业务抗风险能力。 ## 财务影响分析 扣除财务成本，考虑分期付款，增厚 18 年利润 5000-7000万人民币。 ## 投资建议 1. **甾体激素领域优势显著** * 公司在甾体激素领域有巨大的领先优势。 2. **制剂业务维持高速增长** * 制剂业务维持高速增长。 3. **原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长** * 原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 4. **盈利预测与评级** * 预计公司 17-19 年净利润分别为 2.02/3.31/4.15 亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，给予买入评级。 ## 风险提示 医保控费、二次议价、招标降价、原料药价格下跌、临床进展不确定性。 # 总结 ## 收购Newchem的战略价值 仙琚制药完成对Newchem的收购，是公司国际化和产业链优化的重要一步。通过Newchem的平台，公司能够更快地进入规范市场，提升原料药业务的盈利能力和抗风险能力。 ## 维持买入评级的逻辑 综合考虑公司在甾体激素领域的优势、制剂业务的增长潜力以及OTC业务的复苏，维持对仙琚制药的买入评级。但同时也需关注医保政策、市场竞争和原料药价格波动等风险因素。

# 中心思想 ## 并表增厚收入，利润端短期承压 塞力斯三季报显示，公司营收实现较快增长，主要得益于外延并表和内生成长的叠加效应。但与此同时，公司利润端增速承压，营业利润率有所下降，主要原因是营业成本、销售费用和管理费用的较快上升。 ## 长期集约化趋势不变，公司价值依然稀缺 尽管短期利润承压，但检验流通渠道的集约化和服务化是不可逆转的趋势。塞力斯作为国内检验集约化服务区域领先企业，有望受益于行业变化的大趋势，逐步提升业务体量规模，公司市值具备向上空间。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 * **营业收入和利润增长：** 2017年1-9月，公司实现营业收入6.17亿元，同比增长34.8%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长11.2%。第三季度，公司实现营业收入2.57亿元，同比增长56.77%；实现归母净利润0.183亿元，同比增长33.52%。 * **内生增长平稳：** 估计公司内生收入成长维持在20%左右，与之前季度基本持平，公司业务扩张节奏保持平稳。 * **利润端承压：** 前三季度公司利润端增速承压，营业利润仅增长10.35%，主要原因为营业成本、销售费用和管理费用的较快上升，公司前三季度营业利润率（13.1%）相比2016年Q3（16.0%）有明显下降。 ## 行业趋势与公司价值 * **集约化趋势：** 检验流通渠道的集约化和服务化是不可逆转的趋势。 * **公司稀缺性：** 具备集约化服务能力的IVD流通服务企业在A股具备稀缺性。 * **受益行业趋势：** 随着公司全国布局的落地和外延合作效果在业绩端得到体现，公司有望受益于行业变化的大趋势，逐步提升其业务体量规模，公司市值具备向上空间。 ## 投资建议及盈利预测 * **盈利预测：** 中性预计2017-2019年EPS为1.07、1.31、1.61元，同比增长11%、22%、23%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 业务扩张不达预期 * 集约化服务推进带来公司利润水平下降 # 总结 ## 并表增厚营收，成本上升致利润承压 塞力斯三季报显示营收受益于并表实现快速增长，但由于成本和费用上升，利润端面临压力。 ## 长期看好集约化趋势，维持“增持”评级 公司作为IVD流通集约化服务领先企业，长期受益于行业集约化趋势，维持“增持”评级。但需注意业务扩张不及预期和集约化服务带来的利润下降风险。

中心思想 短期业绩承压，长期增长潜力显现 科华生物2017年第三季度净利润出现短期下滑，主要受化学发光产品放量不及预期、出口招标恢复缓慢以及贵州项目备货成本增加等因素影响。然而，公司核心业务如自产卓越系列生化试剂和酶免业务仍保持稳健增长。贵州省乡镇卫生院远程医疗项目的中标，虽然短期对利润贡献不显著，但为未来试剂收入增长奠定了基础。 战略并购与市场深耕，巩固行业地位 公司通过控股收购广东新优生物科技有限公司，获得了日立生化在华南四省的一级代理权。此次并购不仅带来业绩并表，更重要的是有望与科华自产试剂形成协同效应，进一步提升公司在华南地区生化诊断市场，尤其是中高端市场的份额。这表明公司正积极通过战略布局和市场深耕，以应对短期挑战并增强长期竞争力。 主要内容 业绩概览：营收增长，利润短期波动 2017年前三季度业绩： 科华生物实现营业收入11.4亿元，同比增长9.65%；归属于母公司净利润1.86亿元，同比下滑8.99%；扣除非经常性损益的归母净利润1.78亿元，同比下滑6.7%。 第三季度单季业绩： 第三季度实现收入3.90亿元，同比增长11.27%；归属于母公司净利润0.60亿元，同比下滑9.93%；扣除非经常性损益的归母净利润0.58亿元，同比下滑8.7%。 数据显示，公司收入保持增长态势，但净利润在第三季度出现明显下滑。 经营策略与市场影响：挑战与机遇并存 利润波动的主要原因 化学发光与出口招标： 公司化学发光产品放量及出口招标恢复进度慢于预期，对当期利润产生负面影响。 贵州项目成本： 中标贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目，导致第三季度备货装机产生较多成本和费用，同时经营性净现金流下降明显。 新优并表贡献有限： 广东新优生物科技有限公司的股权交割于九月完成，第三季度并表对业绩贡献较少。 核心业务的韧性增长 尽管面临多重挑战，公司核心业务成长依然保持。自产卓越系列生化试剂维持10%以上增长。 酶免业务也继续维持成长，显示出公司在传统优势领域的稳健性。 贵州项目：未来试剂收入的增长点 公司在贵州省乡镇卫生院远程医疗全覆盖设备采购项目中中标416台全自动生化分析仪，中标总金额2566万元，已全部执行完成。 虽然此次仪器均价较低，对当期业绩贡献不显著，但大规模仪器成功进入终端市场，未来有望产生可观的试剂收入，其利润贡献可能远高于仪器采购本身。 新优并购：华南市场协同与份额提升 公司在第三季度决议出资1.53亿元控股收购广东新优生物科技有限公司55%股权，并已完成股权交割。 此次并购使公司获得日立生化在广东、广西、湖南、海南市场的一级代理权。 鉴于日立生化仪属于开放平台且科华自产试剂品质在国内处于一流水平，未来科华与新优有望在生化业务上产生协同效应，进一步提升公司在华南四省生化诊断市场，尤其是中高端市场的市场份额。 投资展望与潜在风险 盈利预测与“增持”评级 国金证券预测公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.47元、0.53元、0.63元，同比分别增长3%、12%、20%。 基于上述预测和公司长期发展潜力，国金证券维持对科华生物的“增持”评级。 关键业务发展风险提示 生化试剂销售成长不达预期： 若生化试剂销售增长未能达到预期水平，将影响公司整体业绩。 出口招标恢复慢于预期： 出口市场招标恢复缓慢可能持续对公司利润造成压力。 化学发光市场推广慢于预期： 化学发光作为公司重要增长点，若市场推广不及预期，将影响其业绩贡献。 总结 科华生物在2017年第三季度面临短期利润下滑的挑战，主要原因包括化学发光和出口招标恢复慢于预期，以及贵州项目备货成本增加。然而，公司营业收入保持增长，核心业务展现出韧性。同时，公司通过中标贵州远程医疗项目和战略性收购广东新优生物，为未来的试剂收入增长和华南市场份额提升奠定了基础，体现了其积极的战略布局。国金证券维持对科华生物的“增持”评级，并预测未来几年盈利将持续增长，但投资者需关注生化试剂销售、出口招标和化学发光市场推广等潜在风险。整体而言，公司短期承压，但长期增长潜力显著，战略布局有望巩固其在体外诊断市场的竞争力。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场潜力 华海药业三季度业绩符合预期，季度环比加速，显示出良好的增长势头。公司在国内制剂业务和生物药领域具有巨大潜力，长期布局值得期待。 ## 投资评级与未来展望 维持“买入”评级，主要基于公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及单抗业务的长期布局。未来若更多品种进入优先审评并获批，将进一步增厚公司业绩。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 华海药业发布2017年三季报，收入和利润均实现同比增长，单季度业绩加速增长。 * 收入35.10亿，同比增长20.11%； * 归母净利润4.85亿，同比增长25.94%； * 扣非归母净利润4.09亿，同比增长16.26%； * 经营活动净现金流净额1.19亿。 ## 各业务板块发展情况 对华海药业的原料药、国内制剂、制剂出口和生物药四大业务板块进行了详细分析。 ### 原料药业务 预计原料药整体保持10%左右的增长，受益于特色原料药放量，原料药收入和毛利提升。 ### 国内制剂业务 国内制剂高速增长，预计增速同比超过50%。公司前期研发投入进入收获期，静待品种获批上市。 ### 制剂出口业务 收入受益于强力霉素执行订单，产生可观收入；缬沙坦、赖诺普利等一体化品种继续凭借成本优势蚕食市场。 ### 生物药业务 针对TNFα靶点的biosimilar完成临床I期，预计下半年完成进行II/III期临床试验；针对VEGF靶点的生物创新药获得临床批件，稳步推进。 ## 临海国际医药小镇华海制药科技产业园 公司规划在临海国际医药小镇内新建一个占地约 1200亩的高端制剂科技园区，总投资约 100 亿元人民币，项目规划预计在 2025 年底前建成，规划实现年产值约 400亿元人民币。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司 17-19 年净利润分别为 6.40/7.44/9.86 亿，给予“买入”评级。 ## 风险提示 ANDA 获批不达预期、国内审批慢于预期、销售整合慢于预期、环保风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 华海药业三季度业绩符合预期，各业务板块发展良好，尤其是国内制剂业务和制剂出口业务表现突出。 ## 未来发展潜力巨大 公司在生物药领域的布局以及临海国际医药小镇的建设，为未来的发展奠定了坚实的基础。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售整合以及环保等风险。

中心思想 芬戈莫德获批：短期机遇与竞争格局 华海药业的制剂产品芬戈莫德获得美国FDA暂时性批准，若专利挑战成功，公司有望获得180天市场独占权，从而在多发性硬化症治疗领域占据先发优势。然而，鉴于已有包括Prinston Pharma Inc.在内的多家企业获得暂时性或正式批准，市场竞争预计将较为激烈，可能稀释独占权带来的盈利空间。 多元化业务驱动：长期增长与战略布局 公司通过“制剂出口”、“国内制剂”、“原料药”和“生物药”四大核心业务板块构建了多元化的增长引擎。制剂出口的“华海模式”已形成竞争优势，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定现金流和成本优势，而生物药的战略布局则为公司未来发展注入创新活力。这些业务协同发展，支撑公司实现持续增长。 主要内容 芬戈莫德美国暂时性批准及其市场影响 芬戈莫德（商品名Gilenya），由诺华制药原研，于2010年9月21日获FDA批准上市，是首个口服治疗复发缓解型多发性硬化症（MS）的免疫抑制剂，用于MS的一线治疗，且此前无授权仿制药。该产品市场表现强劲，2015年美国市场销售额超过17亿美元，并保持高速增长态势。 华海药业此次获得芬戈莫德的美国FDA暂时性批准，意味着其产品在质量和疗效上已达到FDA标准，但因尚存专利诉讼，暂时无法上市销售。如果华海药业的专利挑战成功，公司有望在原研药专利到期前提前上市，并有资格获得180天的市场独占权。然而，根据FDA数据，截至2017年10月，已有包括Strides Pharma、Teva Pharms USA、Glenmark Pharms Ltd等多家企业获得了芬戈莫德的暂时性批准。值得注意的是，Prinston Pharma Inc.已于2017年10月26日获得了芬戈莫德胶囊0.5mg的正式批准。这意味着届时可能出现多家企业共享180天市场独占权的情况，导致市场竞争加剧，盈利空间可能受到较大影响。 华海药业核心业务发展策略 制剂出口：十年磨一剑的“华海模式” 华海药业在制剂出口领域深耕十年，成功打造了独特的“华海模式”。公司拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发和申报注册平台，已形成丰富的产品集群。其Solco销售平台已成功进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种上建立了显著的竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过常态化的专利挑战寻求业务突破。此外，华海药业还积极利用其“制剂出口平台”与国内企业合作，共同推动产品在美国的注册和销售，实现了“中国制造叠加美国渠道”的双赢模式。 国内制剂：政策红利下的市场潜力 在国内市场，华海药业充分利用“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”以及“招标优势”等政策红利，打通了国内市场逻辑。公司通过合作销售和自建销售团队等多种模式，加速推广其优势产品。长期来看，随着医保支付价、两票制等政策的深入执行，医药行业正从传统的“市场销售”导向型向以“研发、产品”为核心的阶段转型。华海药业凭借其在研发和产品方面的实力，完全符合这一行业发展趋势，在国内制剂市场展现出巨大的增长潜力。 原料药：稳固基石与现金流保障 原料药业务是华海药业的基石，为公司提供了稳定的增长动力和持续的现金流。通过不断推出新品种和释放产能，原料药业务不仅保证了公司产品的质量、成本优势，也确保了供应链的稳定，为公司其他高附加值业务的发展提供了坚实的基础。 生物药：未来增长的战略布局 在生物药领域，华海药业积极布局高仿产品（生物类似药）和生物创新药。目前，公司的生物类似药产品正处于临床阶段，通过生物类似药的优势，有望节省注册时间和临床费用。其中，针对TNFα的生物类似药进展较快。同时，公司也在积极研发生物创新药，为未来的长期增长和创新发展奠定基础。 财务表现与投资展望 盈利预测与估值 根据国金证券研究所的预测，华海药业2017年至2019年的净利润预计分别为6.40亿元、7.44亿元和9.86亿元。如果未来有更多品种进入优先审评并获得批准，公司的业绩有望进一步增厚。基于公司在制剂出口领域的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力以及在单抗业务上的长期战略布局，国金证券维持对华海药业的“买入”评级，并给出30.00-35.00元的目标价格区间。 潜在风险提示 尽管公司前景广阔，但也面临多重风险，包括ANDA获批数量或时间不达预期、国内审批速度慢于预期、销售整合效率低于预期以及环保政策趋严带来的风险。 总结 华海药业凭借其在芬戈莫德暂时性批准事件中展现出的市场竞争力，以及在制剂出口、国内制剂、原料药和生物药领域的全面布局，构建了稳健的增长基础。尽管芬戈莫德的180天独占权可能因多方竞争而面临挑战，但公司在制剂出口的“华海模式”已形成核心优势，国内制剂业务受益于政策红利，原料药业务提供稳定支撑，而生物药的战略投入则描绘了未来的增长蓝图。综合来看，华海药业在化学制药行业中具备高于行业均值的长期竞争力，其多元化业务结构和对行业趋势的顺应，使其在未来几年有望实现持续的业绩增长，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩波动与核心驱动力 本报告指出，西藏药业（600211.SH）在2017年上半年实现了收入和归母净利润的显著增长，但扣除非经常性损益后的净利润受到欧元借款汇兑损失的短期负面影响。然而，剔除该影响后，公司核心业务的盈利能力依然强劲，扣非归母净利润同比增长40.79%。公司的核心驱动力主要来源于依姆多和新活素两大主力品种。依姆多销售符合预期，并有望通过国内增长和地产化提升毛利率，成为未来三年净利润复合增速20%的关键动力。新活素虽然面临降价纳入医保的短期业绩压力，但预计在2019年有望恢复增长。 财务预测与投资评级 根据国金证券的盈利调整和预测，西藏药业在2017年至2019年的归母净利润预计分别为220百万元、241百万元和307百万元人民币，对应增速分别为11.06%、9.31%和27.33%。尽管2018年受新活素降价影响增速放缓，但2019年将实现强劲反弹。报告维持对西藏药业的“增持”评级，主要基于对公司核心产品依姆多未来增长潜力和“依姆多”模式可复制性的信心，以及公司长期竞争力的积极展望。同时，报告也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化进度、汇兑损失及其他业务拖累等潜在风险。 主要内容 业绩简评：短期波动与核心增长 西藏药业在2017年上半年展现出稳健的经营态势。公司实现营业收入6.43亿元，同比大幅增长30.55%，显示出较强的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.35亿元，同比增长14.2%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润为0.92亿元，同比下降9.75%。这一表观下降主要是由于欧元借款产生的汇兑损失所致。若剔除该汇兑损失的影响，公司扣非归母净利润实际达到1.43亿元，同比增长40.79%，充分体现了公司核心业务的强劲增长势头和盈利能力。 经营分析：产品结构与利润构成 核心产品销售表现 从收入结构来看，依姆多作为公司的主力品种之一，前三季度销售收入约为2.9亿元，符合全年4亿元的预期。报告通过依姆多与其他品种在销售费用率上的明显差异（依姆多约20%，其他品种约60%）推算出其销售贡献。除依姆多以外的其他品种收入相比去年同期增长8.8%，较中报增速略有提升。其中，新活素的收入增速保持平稳，而诺迪康和自营品种的销售表现则低于预期，但报告认为其对整体利润的影响有限。 利润构成与非经常性损益 在利润层面，2017年三季度确认的汇兑损益与债务重组收益基本相互抵消。具体而言，公司因债务重组确认了4,987万元的收益，而同期欧元借款导致确认了5,125万元的汇兑损失。公司整体利润主要来源于依姆多、新活素以及获得的产业扶持资金。中报测算显示，上半年新活素的利润增速约为25%，预计前三季度将维持这一趋势。依姆多在2017年上半年贡献了约672万美元（约合4,500万元人民币）的净利润，这是在扣除首期支付款借款延长导致的93.48万美元利息支出和美元升值带来的154万美元汇兑损失后的实际贡献。除依姆多之外的产品在2017年上半年贡献利润约5,100万元，相比去年同期（核心产品利润5,000万元，依姆多贡献利润约1,000万元人民币）增速约25%。 新活素医保降价影响 核心品种新活素面临重大政策调整，其价格降幅达40%并被纳入医保目录，预计将对公司近两年的业绩产生较大影响。受此影响，推广方康哲医药下调了2017年和2018年的推广保证销售额，分别减少0.5亿元和1亿元。报告预计新活素在2018年将实现个位数增长，对短期业绩增速造成压力。然而，推广费用比例在降价后由56%下调至55%，变动不大，表明公司在成本控制方面仍保持一定弹性。 非经常性收益确认 2017年前期，公司非经常性收益波动较大。2017年8月16日，公司与相关方签署《执行和解协议书》，由此产生的4,987万元债务重组收益已在三季报中确认。此外，公司于10月19日收到1,347万元产业扶持资金，这笔资金将在四季度体现在财务报表中。综合考虑这些非经常性损益的确认，报告预计公司2017年全年利润将基本符合预期。 盈利调整：未来业绩预测 报告对公司未来的盈利能力进行了调整和预测。汇兑损失和债务重组收益对2017年净利润的影响已基本落地。然而，核心品种新活素降价进入医保对2018年利润增速的影响将较为显著。在假设2017年、2018年和2019年分别获得1,347万元、2,000万元和2,000万元人民币财政补贴的情况下，国金证券预测西藏药业2017年、2018年和2019年归属于母公司股东的净利润将分别为220百万元、241百万元和307百万元人民币。这对应着11.06%、9.31%和27.33%的净利润增长率。根据当前市场价格，公司2017年对应的市盈率为32.15倍。 投资建议与风险提示 投资建议 基于对核心产品经营利润的深入分析，报告认为新活素目前贡献利润约1亿元人民币，其降价进入医保对利润的影响主要体现在2018年，但预计在2019年有望恢复增长。同时，依姆多在国内市场的持续增长以及其地产化带来的毛利率提升，有望推动公司未来三年净利润实现20%的复合增速。鉴于“依姆多”模式的可复制性以及公司核心产品的增长潜力，国金证券维持对西藏药业的“增持”评级。 风险提示 报告也列出了公司面临的主要风险，包括：新活素医保执行情况低于预期，可能影响其销售和利润；依姆多生产转化进度低于预期，可能延缓其市场扩张和盈利贡献；汇兑损失等因素可能持续影响公司财务表现；以及其他业务可能对整体业绩造成拖累。 财务报表摘要与比率分析 损益表预测 根据预测，西藏药业的主营业务收入预计将从2017年的956百万元人民币稳步增长至2019年的1,139百万元人民币，年复合增长率约9.1%。毛利率预计将保持在75%以上的高水平，并在2019年达到78.7%，显示公司产品具有较强的盈利能力。净利润预计将从2017年的220百万元人民币增长至2019年的307百万元人民币，净利率保持在23%以上，表明公司盈利能力持续稳健。 资产负债表预测 在资产负债方面，公司总资产预计将从2017年的2,396百万元人民币增长至2019年的2,836百万元人民币。货币资金预计将持续增加，从2017年的485百万元人民币增至2019年的1,067百万元人民币，现金流充裕。值得注意的是，短期借款在2017年预计将降至0，负债总额在2017年大幅下降后保持稳定，显示公司负债结构显著优化。普通股股东权益预计将从2017年的2,068百万元人民币增长至2019年的2,500百万元人民币，股东价值持续提升。 现金流量表预测 现金流量方面，经营活动现金净流在2017年因营运资金变动预计为-1,043百万元人民币，但预计在2018年和2019年将恢复正向流入，分别为325百万元人民币和346百万元人民币。投资活动现金净流在2017年预计为94百万元人民币，并在2018-2019年保持小幅正流入。筹资活动现金净流在2017年因股权募资预计大幅流入1,061百万元人民币，随后两年则为负流出，主要用于偿还债务和股利分配。 关键比率分析 关键财务比率显示，每股收益（EPS）预计将从2017年的1.226元人民币持续增长至2019年的1.706元人民币。净资产收益率（ROE）在2017年预计为10.65%，2018年为10.68%，2019年进一步提升至12.26%，表明公司盈利效率逐步提高。净利润增长率在2018年预计为9.31%后，2019年将加速至27.33%。资产负债率预计将从2016年的71.27%大幅下降至2017年的13.72%，并在2019年进一步降至11.70%，显示公司偿债能力显著增强。此外，应收账款周转天数预计在2017年达到50天后，2018-2019年保持在45天；存货周转天数预计在2017年170天，2018-2019年逐步下降至160天，表明公司营运资金管理效率有所改善。 总结 西藏药业在2017年上半年实现了收入和归母净利润的增长，尽管扣非净利润受到汇兑损失的短期影响，但调整后核心业务表现出强劲的增长势头。公司的核心产品依姆多销售符合预期，并有望通过国内增长和地产化带来长期盈利提升；新活素虽面临医保降价的短期压力，但预计在2019年将恢复增长。公司通过债务重组和产业扶持资金有效管理了非经常性损益，确保2017年全年业绩符合预期。国金证券维持对西藏药业的“增持”评级，主要基于对公司核心产品未来增长潜力、“依姆多”模式可复制性以及公司长期竞争力的积极展望。同时，报告也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化进度、汇兑损失及其他业务拖累等潜在风险。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续增长，资产负债结构将进一步优化，盈利能力有望稳步提升。