中心思想 核心竞争力与增长驱动 华海药业凭借其在制剂出口领域的领先地位、国内制剂市场的巨大潜力以及生物药领域的战略布局，展现出强劲的增长势头。公司通过“原料药+制剂”纵向一体化、先进的制剂工艺以及一致性评价政策红利，构建了独特的竞争优势。 公司由优秀的管理团队和前瞻性布局保障长期发展，其强大的销售体系与丰富的产品管线形成正向反馈，有望在激烈的全球仿制药竞争中脱颖而出，实现“胜者为王，赢家通吃”的局面。 主要内容 2018年第一季度业绩分析与业务展望 财务表现： 2018年第一季度，华海药业实现营业收入12.39亿元，同比增长9.69%；归属于上市公司股东的净利润为1.62亿元，同比增长15.56%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.42亿元，同比增长25.34%。公司净利润符合市场预期，但受代理商采购节奏影响，收入端略低于预期，终端纯销保持正常增长。 业务板块分析： 原料药板块： 受益于环保趋严和成本提高，原料药价格上涨约15%。然而，部分下游客户减少采购，导致该板块整体增长预计不足10%。预计随着下游客户库存消耗，原料药订单将恢复两位数增长。 国内制剂板块： 2017年底部分代理商受一致性评价政策推动增加了采购，导致渠道库存增加，对2018年第一季度收入产生影响，预计收入增长约10%。剔除渠道库存影响，终端销售预计实现25%以上的增长。 制剂出口板块： 受益于新品种上市和供应链体系的完善，一季度增长率在30-40%之间，预计全年将保持高速增长。同时，一季度受汇率波动影响，产生约3000万元的汇兑损益。 整体展望： 原料药业务受益于行业格局改善和环保要求提高，保持稳健增长；国内制剂受益于一致性评价政策陆续落地，已通过产品在多个省份直接挂网销售，具备一定价格优势；制剂出口今年整体有望扭亏为盈，实现可观利润。公司近期申报药品包材并启动关联审评，有望加速转报产品上市，预计将有10-15个转报品种实现国内批量化上市。 核心竞争优势、发展策略与投资逻辑 销售体系强化与产品正反馈： 华海药业在现有销售体系基础上强化销售，将销售队伍从100人扩张至500人，显著加大了对空白终端的覆盖。在精神领域，公司已凭借自营销售队伍成功实现进口替代，市场占有率超过50%，充分证明了其销售实力。公司产品线涵盖精神类和心血管类等一线治疗性产品（如氯吡格雷、替格瑞洛、达比加群酯），以及氯沙坦缓释、喹硫平缓释等高技术壁垒产品，更有利拉利汀、利伐沙班等专利挑战产品（全球首仿药）。公司通过“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈机制，推动产品销售放量。此外，在两票制和药占比压力下，代理商对获得华海药业产品的意愿非常强烈，主动寻求代理权。 一致性评价政策红利： 一致性评价被视为中国制药产业清算低效产能、提高产品竞争力的必要途径，本质上反映了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提升。华海药业拥有“增量品种+有梯队+有壁垒”的优势，其在美国已上市37个品种、已递交FDA38个品种、在研70多个品种的丰富管线，并利用海外数据加速国内申报，实现“多快好省”的产品上市。江苏省、上海市等已出台政策鼓励通过一致性评价品种的积极使用（如上海可直接挂网销售，无需集中招标），预计未来各省份在药品招标、医保支付价等方面将持续出台利好政策。 全球仿制药竞争中的比较优势： 药品用量的刚需和稳健增长： 面对全球老龄化加剧和医疗费用负担增加，全球通过加速药品审批上市和压低药价来控制医疗费用。然而，药品需求具有刚性且稳步增长，产品降价将带来使用量的显著提高。 原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势： 华海药业的产品基本都有自产原料药，且多数品种在国际上处于龙头供货商地位。这种纵向一体化不仅带来单纯的成本优势，更保证了供应链的稳定、产品质量和规模优势，使其在未来激烈竞争中更具胜出能力，实现“胜者为王，赢家通吃”的局面。 大幅领先的制剂工艺优势： 公司在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等高技术壁垒制剂领域形成自己的产品集群和竞争优势，能够保证更好的竞争环境和盈利状况。 中长期布局与管理团队： 公司已在前瞻性布局高端生物类似药、生物创新药和免疫治疗领域，重点产品有望在今年进入III期临床，团队和产品梯队已搭建完成，为未来产品升级提供保障。公司管理团队将华海药业从十几亿市值的原料药公司经营为国内领先的制剂出口和一致性评价龙头，充分表明其踏实经营风格和高效执行力，是公司长期发展的核心驱动力。 投资逻辑： 制剂出口： 成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，产品集群已形成，Solco销售平台已进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。公司后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，并通过专利挑战实现业务质变。同时，公司通过“制剂出口平台”与国内企业合作，打造中国制造叠加美国渠道的双赢模式。 国内制剂： 受益于“优先审评审批”、“等同于通过一致性评价”和“招标优势”等政策，国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等模式加速推广优势产品，顺应医药行业由“市场销售”导向型向“研发、产品”为主的阶段转型。 原料药： 作为公司业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，并确保公司的产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药： 高仿产品（生物类似药）目前处于临床阶段，通过生物类似药优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物类似药进展较快，并有生物创新药在研。 风险提示： ANDA获批不达预期： FDA在GDUFA法案后整体审批速度加快，但仍存在部分品种积压，非特别短缺品种的审批可能低于预期。 国内审批慢于预期： 尽管国内对海外上市产品转报国内的数据认可和审批流程已明确，但CFDA人力不足，特别是海外飞行检查审评员不足，可能导致审批慢于预期。 销售慢于预期： 公司已搭建500人销售队伍，但最近一轮招标已完成，新的药品定价和准入体系尚未形成，尤其是医院“一品双规”等政策限制，可能导致产品上市后的销售低于预期。 环保风险： 国内整体环保标准提高，华海药业自2014年开始加大环保投入，但随着环保标准提高和检查从严，仍可能存在环保风险。 总结 华海药业2018年第一季度业绩符合市场预期，净利润实现稳健增长，主要得益于制剂出口业务的高速发展和国内制剂终端销售的良好表现。公司在原料药、国内制剂和制剂出口三大业务板块均展现出增长潜力，尤其受益于一致性评价政策红利及其在产品管线、技术壁垒及纵向一体化方面的核心竞争优势。展望未来，公司凭借其前瞻性的生物药布局和优秀的管理团队，有望持续实现业绩增长。然而，ANDA获批、国内审批速度、销售推广及环保合规等方面的风险仍需关注。综合来看，公司具备长期投资价值，维持“买入”评级。

中心思想 康弘药业业绩稳健增长，核心产品康柏西普驱动未来 本报告核心观点指出，康弘药业在2018年第一季度实现了符合市场预期的业绩增长，其核心生物创新药康柏西普（Conbercept）在医保谈判后展现出强劲的放量潜力，并即将启动在美国的III期临床试验，预示着巨大的国内外市场空间。公司通过战略性外延并购优化业务布局，并持续加大研发投入，构建了多元化的在研产品管线，为中长期发展奠定基础。 战略布局与研发创新并举，风险与机遇并存 康弘药业的增长策略体现在其对核心产品康柏西普的深度市场渗透（医保放量）和国际化拓展（美国III期临床），同时通过并购以色列IOPtima和增资江苏爱尔康等举措，积极拓展外延业务。尽管短期内并购活动可能影响经营性现金流，但公司对研发的持续投入和多项创新药的稳步推进，展现了其在医药健康领域的创新能力和增长潜力。同时，报告也提示了康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等潜在风险。 主要内容 2018年第一季度业绩回顾与核心产品表现 业绩符合预期，康柏西普医保放量可期 康弘药业于2018年第一季度实现营业收入约7亿元，同比增长9.03%。归属于母公司股东的净利润约为2.06亿元，同比大幅增长35.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润约为1.92亿元，同比增长26.63%。每股收益约为0.31元。整体业绩表现符合市场预期。 销售费用率同比下降约4.65%至45.35%，显示出公司在销售效率方面的优化。作为公司的核心生物创新品种，康柏西普在2017年7月通过与国家人社部谈判，降价约17.5%后成功进入医保目录。随着去年第四季度各省医保对接工作的陆续完成，今年第一季度康柏西普在各省的销售开始逐步放量。报告预计，尽管价格有所下降，但销量的增速滞后于价格下降，因此在第二季度及下半年，康柏西普有望继续实现高增长。 康柏西普国际化进程稳步推进 康柏西普的国际化战略取得重要进展。近日，其在美国的III期临床试验获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的临床试验特别方案评审（SPA），标志着临床进展稳步推进，预计近期将正式启动美国III期临床试验。报告对康柏西普的海外销售峰值持乐观态度，预计可达8-10亿美元，对应估值约25-30亿美元，显示出巨大的市场潜力和估值弹性。 战略性外延并购与研发投入 外延进展顺利，短期现金流受影响 公司在2018年第一季度的经营性净现金流约为1209.5万元，同比下降约82.71%。报告分析，这一下降主要原因与公司并购以色列公司IOPtima的落地以及增资入股江苏爱尔康公司等外延业务有关。这些战略性投资旨在拓展公司业务范围和提升竞争力。报告预计，在第二季度及下半年，公司的经营性净现金流将趋于平稳。 持续加大研发投入，丰富在研管线 康弘药业预计将持续加大研发投入，特别是随着康柏西普美国III期临床试验的启动。公司在研管线品种进展顺利，稳步推进： 康柏西普： 国内适应症扩展正在逐步获批。 KH903： 实体瘤新药，目前处于Ic期临床阶段。 KH906： 滴眼液，已获得临床批件。 KH901： 抗肿瘤疫苗，处于研发阶段。 KH110： 治疗阿尔兹海默症新药，处于研发阶段。 多个项目齐头并进，预示着公司未来业绩的持续增长潜力。 财务预测与风险提示 盈利预测与估值分析 报告维持对康弘药业的“增持”评级。基于公司业绩的稳定性和康柏西普在医保政策下的快速增长潜力，预计2018年至2020年的摊薄每股收益（EPS）分别为1.25元、1.62元和2.06元。对应的市盈率（PE）分别为45.1倍、34.8倍和27.3倍。 历史与预测财务数据摘要（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 2,074 2,540 2,786 3,332 4,019 4,749 增长率 22.4% 9.7% 19.6% 20.6% 18.2% 净利润 397 500 644 844 1,095 1,394 净利润增长率 44.00% 26.14% 29.68% 30.36% 29.69% 27.33% 归属于母公司的净利润 394 497 644 840 1,089 1,387 每股收益 (元) 0.884 0.736 0.954 1.246 1.615 2.057 每股净资产 (元) 5.614 4.304 5.256 6.628 8.043 9.900 净资产收益率 (%) 15.74% 17.10% 18.18% 18.79% 20.08% 20.78% 市盈率 (倍) 76.31 58.86 45.10 34.78 27.31 资产负债表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,688 2,386 3,102 3,868 4,740 6,019 流动资产合计 2,141 2,876 3,464 4,189 5,112 6,448 非流动资产合计 760 882 1,122 1,000 1,092 1,226 资产总计 2,901 3,758 4,586 5,189 6,205 7,674 流动负债合计 281 593 579 649 704 915 负债总计 376 853 1,043 716 772 982 普通股股东权益 2,502 2,905 3,543 4,468 5,423 6,675 资产负债率 (%) 12.97% 22.70% 22.74% 13.80% 12.44% 12.80% 现金流量表关键数据（人民币百万元） 项目 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金净流 475 838 759 987 1,125 1,578 投资活动现金净流 -262 -250 76 91 -119 -164 筹资活动现金净流 522 102 -127 -312 -135 -135 现金净流量 735 690 707 767 871 1,280 市场评级与历史推荐 根据市场中相关报告评级比率分析，康弘药业在过去一周至六个月内的平均投资建议评分均在1.43至1.48之间，这表明市场普遍给予“增持”评级（1.01~2.0=增持）。国金证券自身在2018年3月6日和4月25日也均给予“增持”评级，并曾设定50.00-55.00元的目标价。 风险提示 报告提示了以下主要风险： 康柏西普医保放量和美国临床不达预期： 康柏西普的销售增长和国际化进程可能面临不确定性。 化药中成药招标降价风险： 公司其他产品可能面临招标降价压力。 研发进展低于预期： 在研管线品种的临床试验和审批可能不及预期。 限售股权解禁： 2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权将解禁，可能对股价造成压力。 总结 康弘药业2018年第一季度业绩表现稳健，符合市场预期，主要得益于核心产品康柏西普在国内医保放量后的强劲增长势头。康柏西普在美国III期临床试验的启动，进一步打开了其国际市场空间，预计将带来显著的海外销售收入和估值提升。公司通过外延并购优化了业务布局，尽管短期内对经营性现金流产生影响，但长期来看有助于增强竞争力。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研产品管线，为未来的可持续发展提供了坚实基础。尽管面临康柏西普放量不及预期、研发进展风险以及限售股解禁等挑战，但整体而言，康弘药业凭借其核心产品的市场潜力和战略布局，展现出良好的增长前景。

中心思想 战略转型与价值重构 美康生物正从单一的生化诊断试剂生产商，积极向集“诊断产品+诊断服务+健康大数据”于一体的体外诊断（IVD）全产业链供应商转型。公司通过内生研发和外延并购，不断丰富产品线，并前瞻性地布局中下游流通和服务业务，特别是区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，以提升终端控制力并把握分级诊疗政策机遇。尽管短期内服务业务占比提升可能带来利润率下降和资金压力，但从长期来看，这一战略决策将极大拓展公司的产业空间和潜在价值，有望实现跨越式发展。 核心竞争力与成长潜力 公司在体外诊断产品端具备品种齐全、销售网络扁平化且突出、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际巨头合作进一步强化仪器竞争力。在流通和服务端，公司模式不断升级，从独立实验室发展到区域检验共享中心，与自产产品形成上下游协同效应，有效降低运营成本并拉动产品销售。这种“工业企业+深度服务”的独特模式，使其在行业商业模式升级趋势中占据有利地位，尤其在基层医疗市场具有错位竞争优势。基于对公司未来发展的积极展望，预计其2018-2020年EPS将实现高速增长，具备显著的成长潜力。 主要内容 从生化试剂业务到多产品线 再到产品+渠道+服务 公司概况与战略演进 美康生物成立于2003年，并于2015年在深交所创业板上市，实际控制人邹炳德先生持股比例高，股权结构稳定。公司业务从生化诊断试剂起步，逐步发展为集研发、生产、销售体外诊断产品（涵盖生化、POCT、血球、尿检等，并积极拓展免疫、分子诊断等新产品线）和提供第三方医学诊断服务于一体的综合性企业。其核心战略是实现“诊断产品+诊断服务+健康大数据”的一体化发展。公司致力于构建体外诊断产品体系、云检测平台和医学检验服务体系，旨在覆盖基层医疗和家庭诊疗网络，并通过大力开展区域医学检验中心和医院检验科集采托管业务，成为医学检验集约化系统供应商。 财务表现与业务结构 报告数据显示，公司营业收入和归母净利润持续增长。2017年，公司营业收入达到180,517万元，归母净利润为21,419万元。从收入构成来看，体外诊断试剂是主要收入来源，但医学诊断服务收入增长迅速，显示出公司在服务领域的扩张成效。公司向体外诊断上下游一体化转型被视为一项重要战略决定，旨在突破生化市场增速放缓的瓶颈，并顺应行业流通渠道转型和价值重构的大趋势，从而获得加速成长机遇。 体外诊断产品：品种齐全、销售能力突出、研发后劲足 产品线拓展与技术储备 美康生物在上市前主要产品为体外生化诊断试剂，目前已拥有近150项生化诊断试剂产品注册证书，是国内生化诊断试剂领域品种最齐全的生产厂商之一，市场份额位居国产厂商前列。公司通过内生研发和外延并购不断丰富产品种类，已涵盖肾功、肝功、血脂、心血管、风湿、糖尿病等生化、尿液、血细胞、POCT等几大领域，覆盖医院检验科约50%的项目。未来，公司计划进一步拓展免疫、分子诊断、血球、尿液分析、大便分析、高通量基因测序、微流控生物芯片等产品线。此外，公司正引进美国子公司VAP公司的VAP和VLP脂类诊断核心技术，以填补国内心血管疾病检测方面的空白。 扁平化销售网络与市场拓展 公司营销模式采用“经销和直销结合，经销为主”，其经销商网络以地市级为主，而非传统的省级经销商模式。截至2015年底，公司已在30个省级地区发展了超过900家经销商，建立了基本覆盖国内市场的营销网络和售前售后服务体系。凭借强大的渠道网络优势，公司市场拓展得力，2012年至2015年生化试剂业务复合增速达到27.9%，远高于行业平均增速（估计不超过10%）。公司还通过与经销商合作成立平台公司，进一步加快营销渠道布局，2017年在陕西、江苏等地试点已取得成效。 持续高投入的研发策略 美康生物高度重视研发投入，即使在流通服务端资金需求较大的背景下，仍保持高强度研发投入。2017年研发费用达9257万元，同比增长60%，且全部费用化，研发投入水平在IVD行业工业企业中处于领先地位。在原料方面，公司成功研发并批量生产多种试剂盒所需的关键诊断酶、抗原和抗体，有效降低了生产成本。在质量控制方面，公司参考实验室于2017年通过CNAS监督及扩项评审，并成为检验医学溯源联合委员会（JCTLM）利益相关成员，为产品溯源提供有力保障。同时，公司积极参与行业标准起草，并不断推出新品，为检验集约化服务奠定产品基础。 与日立合作强化仪器竞争力 公司是国内少数能同时提供诊断试剂产品和诊断仪器产品的生产厂商之一，拥有五项全自动生化分析仪产品注册证书。2016年，公司与日立诊断签订合作协议，取得日立生化仪代理权，并规定除指定流水线外不得销售其他品牌生化仪。同时，日立诊断拥有美康生产的LABOSPECT品牌系统配套试剂的全国销售权。与日立这一全球顶级IVD仪器供应商的合作，有助于美康生物进一步巩固市场地位，扩大生化试剂销售，尤其在高等级医院市场。这种仪器与试剂厂商的合作模式，被视为发挥各自特长、弥补短板、实现业务跨越式发展的典范。 体外诊断流通和服务业务：布局有前瞻性 模式不断升级 从独立实验室到区域医学检验共享中心 美康生物对体外诊断流通及服务业务具有高度敏感性，上市后积极在中下游展开探索和布局。公司通过股权合作与专业体外诊断综合服务商联手，提升在终端市场的竞争力。第三方医学诊断服务机构（独立医学实验室）满足了各级医疗机构的检验服务外包需求，通过样本集中、项目多样化、规模效应降低成本、提升质量和时效性。尽管我国独立医学实验室仍处于起步阶段，但发展空间巨大。美康生物的医学诊断服务已从宁波及周边地区向全国多个省份扩张，设立了多家医检所公司，其中宁波盛德医检所2017年收入达16,510万元，利润1,170万元。公司积极升级业务模式，从简单的独立实验室收样转向服务属性更强的区域医学检验共享中心和医院检验科集采/托管模式。 区域检验共享中心与分级诊疗 公司的“区域医学检验共享中心”模式，旨在响应《国务院办公厅关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，整合区域内医疗机构检验资源，向基层医疗机构开放，提升区域检验质量，实现结果互认。该模式的优势包括降低政府财政投入、减少重复检查、便于分级诊疗、提高基层检验项目数量和质量，以及提升检验科经营效率。截至2017年末，公司已在深圳、江西、湖南、河南、杭州、金华等地设立了30余家区域检验共享中心。在这些布局的驱动下，公司医学诊断服务业务快速发展，2017年收入达到24,362万元，同比增长105%。值得注意的是，公司区域检验中心和集采托管的重点拓展区域通常选择美康生化试剂市场开发较成功的地区，形成了试剂销售与第三方检验服务的协同效应，即检验服务增加自产试剂销售，自产试剂降低检验服务成本，并共用渠道提高资源利用效率。 中下游业务提升的长期价值 从短期看，由于IVD产品和流通服务业的行业属性差异，随着检验科集采和区域检验共享中心业务占比提升，公司整体利润水平将有所下滑，资金压力也将有所上升。然而，从长期来看，这被认为是公司做出的正确战略决断，将极大提升公司的潜在价值和发展空间。原因在于：1）加强终端控制力，避免被中下游大型企业蚕食；2）区域检验中心和集采业务发展速度远高于存量工业产品业务，有望提升整体业绩增速；3）上下游协同效应赋予公司独特竞争优势，低成本高质量的自产试剂和设备带来更大服务利润空间和议价能力，服务业务也能拉动自产产品销售；4）集约化服务业务经过前期密集扩张和投入期后，经营性现金流和盈利水平有望大幅改善；5）当前估值较低，成长性提升有望带来未来市值增长。 投资建议 综合竞争力与战略前景 美康生物作为国内规模和质量领先的生化诊断产品企业，凭借强大的销售能力、渠道网络、持续研发投入和外延并购，不断充实产品线并提升产品质量，其在体外诊断产品端的竞争力持续增强。同时，公司积极通过股权合作、渠道整合以及区域检验共享中心等模式，迅速提升在流通和服务领域的市场份额，这一战略决策前景广阔，有望使其发展壮大成为医学检验集约化系统供应商。 独特优势与市场定位 公司作为一家IVD工业企业，在渠道和流通服务方面的深入布局形成了其独特的竞争优势：相较于一般工业企业，公司在渠道方面更敏感、更成熟，终端控制力更强，并拥有丰富的人才和客户储备，符合产业未来发展方向；相较于流通和服务企业，公司的自产产品业务与集采/区域检验业务中心形成了良好的上下游协同，既能增厚利润（上游利润水平高于中下游），又能补贴流通服务庞大的资本开支，从而降低运营杠杆和整体风险。公司将检验集约化和区域检验中心业务定位基层，与国产产品的主要客户群体高度匹配，并与现有流通服务巨头形成错位竞争，符合分级诊疗这一国内医疗发展的主要旋律，有望成功把握机遇实现跨越式发展。 业绩预测与评级 基于公司目前的发展形势，假设自产试剂业务维持稳健增长，杭州倚天于2018年内实现并表（按60%并表比例估计），以及区域检验共享中心和检验科集采合同持续签约并保持合理落地节奏，国金证券研究所预计公司2018-2020年EPS分别为0.88元、1.25元、1.68元，同比分别增长42%、43%、34%。鉴于IVD行业商业模式升级的趋势以及公司围绕行业发展方向进行的积极布局，未来具备显著成长潜力，因此给予“增持”评级。 风险提示 运营与财务风险 公司面临渠道和服务业务高速拓展带来的资金周转压力和利润率下降风险。此外，并购标的可能出现亏损和商誉减值风险。生化试剂业务竞争加剧可能导致利润水平下降和市场份额提升受阻。新产品的研发不达预期，以及“两票制”在体外诊断领域落地给并购渠道企业带来的发展风险，都可能影响公司业绩。体外诊断收费标准下调也可能带来定价压力。 股权解禁风险 公司于2018年4月23日有2707万股限售股解禁可上市流通，占总股本的7.80%，这可能对公司股价造成短期波动。 总结 美康生物作为一家从生化诊断试剂起家的体外诊断企业，正成功实施一项前瞻性的战略转型，致力于构建“诊断产品+诊断服务+健康大数据”一体化的全产业链模式。公司在产品端具备品种齐全、销售网络高效、研发投入持续高企的优势，并通过与日立等国际伙伴合作强化了仪器竞争力。更重要的是，公司积极布局中下游流通和服务业务，通过区域医学检验共享中心和检验科集采托管模式，有效提升了终端控制力，并与自产产品形成强大的上下游协同效应。尽管短期内服务业务的扩张可能带来财务压力，但从长期来看，这一战略符合IVD行业商业模式升级的趋势和国家分级诊疗政策导向，尤其在基层医疗市场具有巨大的成长空间。综合来看，美康生物凭借其独特的“工业企业+深度服务”模式，展现出显著的成长潜力和投资价值，预计未来几年业绩将保持高速增长。投资者需关注资金周转、并购整合、市场竞争及政策变化等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与市场地位**：仙琚制药作为甾体激素领域的龙头企业，业绩符合预期，并保持高速增长，具有巨大的领先优势。 * **业务拐点与增长动力**：公司制剂业务维持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务恢复增长，整体业绩出现拐点，并购亦带来积极影响。 # 主要内容 ## 公司业绩与财务表现 * **年度及季度业绩亮点**：2017 年公司收入同比增长 13.93%，归母净利润同比增长 41.35%；2018 年一季度收入同比增长 46.62%，归母净利润同比增长 149.45%。 * **盈利预测与投资评级**：预计公司 2018-2020 年净利润分别为 3.20/4.17/5.44 亿，维持“买入”评级。 ## 原料药板块分析 * **市场机遇与国际化进程**：甾体激素和 VD3 市场景气，公司通过 FDA 认证，竞争对手受 FDA 警告，国际化有望提速。 * **并购 Newchem 的影响**：通过收购意大利 Newchem S.P.A. 和 Effechem S.r.l.，进一步优化公司甾体药物产业链，提升高端市场竞争力。 * **VD3 业务增长**：子公司台州市海盛制药有限公司的维生素 D3 业务收入和利润大幅增长。 ## 制剂方面分析 * **销售增长与市场网络**：制剂销售公司实现收入 17.70 亿元，各治疗领域制剂产品销售收入均有增长，终端网络覆盖全国。 * **产品竞争力提升**：罗库溴铵常温保存补充申请完成，竞争力进一步提高。 ## 研发方面分析 * **研发投入与临床进展**：研发人员增加，研发费用增加，重磅品种黄体酮凝胶、奥美克松钠临床顺利推进，一致性评价加速。 * **索元生物投资**：公司持有索元生物 20.5714% 股权，但报告期内未有营业收入产生。 ## 核心推荐逻辑 * **一体化优势与市场地位**：原料药+制剂一体化甾体激素龙头公司，产品线齐全，核心品种属于治疗一线用药，产品空间大，竞争格局好。 * **原料药业务改善**：甾体激素原料药业务进入底部区域，未来盈利有望改善。 * **管理层激励到位**：公司高管持股比例高，新一轮非公开发行核心人员参与，激励到位，利益与公司一致。 ## 风险提示 * **产品价格风险**：医保控费、二次议价等可能导致产品价格下跌。 * **原料药价格风险**：甾体激素原料药价格竞争仍存在不确定性。 * **临床进展不确定性**：新产品审批和临床加速，但产品临床安全性和有效性存在不确定性。 # 总结 本报告分析了仙琚制药 2017 年的业绩和 2018 年一季度的表现，认为公司在甾体激素领域具有领先优势，制剂业务高速增长，原料药业务触底，OTC 业务恢复，业绩出现拐点。通过并购 Newchem，公司进一步优化了产业链，提升了高端市场竞争力。报告维持对公司的“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与经营拐点 雅本化学2018年一季度业绩创历史新高，营收和归母净利润均实现显著增长，再次确认了公司经营的拐点。 ## 多重因素驱动增长 农药中间体业务的快速增长、艾尔旺并表带来的业务发展以及BPP业务的良好成长性，共同驱动了公司业绩的增长。 # 主要内容 ## 单季度业绩历史新高，再次确认公司经营拐点 2018年一季度，雅本化学实现营收4.94亿元，同比增长102.73%；归母净利润3686.59万元，同比增长113.21%。 ## 农药中间体业务快速增长 在农药行业复苏的背景下，公司农药产品呈现爆发式增长。BPP产品保持快速增长，与拜耳合作的除草剂销售良好，杀菌剂及杀虫剂中试生产完毕，具备大规模供货能力。 ## 艾尔旺并表完成，业务发展势头良好 2017年公司收购艾尔旺51%股权，2018年一季度完成工商变更，正式成为控股子公司。艾尔旺在手订单充足，项目运营良好，实现营业收入2715.65万元，净利润881.39万元。 ## BPP 仍具有较好成长性，定增品种未来几年逐步放量 公司是全球最大的康宽中间体BPP供应商，具备较强的技术和环保优势。考虑到康宽专利到期以及二代康宽的推广，BPP业务仍具有较高成长性。此外，公司再融资计划在南通投建的中间体以及滨海基地的农药原药等产品有望逐步放量。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，目前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 总结 ## 业绩爆发与未来增长潜力 雅本化学2018年一季度业绩表现亮眼，标志着公司进入新的发展阶段。农药中间体业务的增长、艾尔旺的并表以及BPP业务的潜力，为公司未来的持续增长奠定了基础。 ## 投资建议与风险提示 维持对雅本化学的“增持”评级，但需关注海外农化行业景气度、海外农化巨头转移中间体以及国内环保管控力度等风险因素。

# 中心思想 本报告对浙江医药(600216.SH)进行了公司点评，核心观点如下： * **业绩符合预期，未来增长可期：** 公司2017年业绩符合预期，2018年一季度业绩受下游客户库存影响。预计二季度维生素价格维持高位，客户库存耗竭后将恢复采购，维生素业务有望提升。 * **创新药和制剂出口双轮驱动：** 公司在制剂出口和创新药领域持续投入，万古霉素有望年内获批，达托霉素计划明年申报，创新药进入收获期。 * **维持“买入”评级：** 考虑到维生素景气周期和公司在制剂出口、创新药的投入，预计公司2018-2020年归母净利润分别为9.65/7.99/9.91亿元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **2017年业绩回顾：** 浙江医药2017年收入56.93亿元，同比增长7.83%；归母净利润2.53亿元，同比下降43.76%；扣非归母净利润2.13亿元，同比下降53.29%；经营活动现金流净额5.03亿元，同比增长49.78%；ROE为3.47%。 * **2018年一季度业绩分析：** 2018年一季度收入19.22亿元，同比增长61.68%；归母净利润4.65亿元，同比增长1828.06%；扣非归母净利润4.73亿元，同比增长2313.69%；经营活动现金流净额-1.49亿元，同比下降860.76%；ROE为6.18%。 ## 业务板块分析 * **原料药业务：** 维生素订单有望在5月份增加，价格维持高位，贡献可观利润弹性。公司已完成新厂区的搬迁，产能逐步释放。维生素A价格维持高位，维生素E价格略有下滑但仍维持相对高位。特色原料药解除出口禁令，实现恢复增长。 * **国内制剂业务：** 扩张销售队伍，深耕抗生素领域，为1.1类新药上市销售做准备。受两票制影响，公司产品低开转高开，收入和费用同步增加。公司自营队伍不断扩张，传统抗生素品种保持稳健增长，新产品上市纳入医保后有望抢占市场。非抗生素制剂品种占比逐步提高，米格列醇和保健品保持高速增长。 * **制剂出口业务：** 万古霉素已通过FDA检查，有望年内获批，达托霉素计划明年申报。万古霉素有望在下半年美国上市，凭借更大的载药量和良好的成本优势，有望获得可观市场份额。达托霉素数据准备中，有望在2019年上半年递交美国申请。 * **研发投入：** 研发投入进一步提高，继续深耕抗生素领域，同时拓展糖尿病等其他领域。2017年研发费用2.58亿元，同比增长18%。截止2017年底有在研新药新产品项目26项，处于临床研究阶段6项，申报生产10项。 ## 投资逻辑 * **维生素寡头，受益景气周期：** 公司是维生素A和维生素E的技术领先者，产能和产量位居全球前列。新一轮环保升级和海外安全事故导致供需失衡，维生素E和维生素A价格上涨。新一代高标准厂区建设并搬迁完成，有望在景气周期下贡献可观利润。 * **创新药进入收获期：** 公司核心品种都是原料药和制剂一体化，已经有500人的自营销售队伍，左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁等市场占有率高。新药苹果酸奈诺沙星是全球1.1类新药，无氟安全性更佳，有望成为社区获得性肺炎（CAP）一线用药，有拓展其他适应症潜力。 * **制剂出口长期布局：** 以505(b)(2)模式为特色，依靠无菌连续喷雾干燥技术优化产品，万古霉素注射剂和达托霉素注射剂有望美国获批，对应终端销售合计超过15亿美金，带来制剂出口突破，同时平台技术有望实现梯队产品申报和销售。 * **ADC产品临床推进：** 公司全球新药针对HER2靶点ADC产品临床稳步推进，有望实现高端创新药突破。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 考虑到维生素景气周期，假设公司新厂区搬迁完毕之后产能稳步释放，50%VE粉成交价格在50-65元之间；50IU VA 粉成交价格在200-400元之间；国内制剂保持稳健增长。万古霉素 ANDA 于 2018 年获批上市，达托霉素 ANDA2019 年获批上市。预计公司 2018-2020 年归母净利润为 9.65/7.99/9.91 亿。 * **投资建议：** 考虑到公司在制剂出口和创新药的持续投入，给予买入评级。 ## 风险提示 * **原料药价格波动风险：** 存在新进入者的可能，市场价格存在不确定性。 * **药品降价风险：** 在新一轮的医保控费和药占比的影响下，公司的制剂产品存在降价风险。 * **产品获批不达预期：** 产品获批仍旧有一定的不确定性。 * **环保风险：** 新一轮环保加强，有可能对于公司环保产生影响。 # 总结 本报告分析了浙江医药2017年及2018年一季度的业绩表现，并深入探讨了公司在原料药、国内制剂、制剂出口以及研发投入等方面的业务进展。报告强调了公司作为维生素寡头的地位，以及在创新药和制剂出口方面的长期布局。考虑到维生素行业的景气周期以及公司在创新药和制剂出口领域的持续投入，国金证券维持对浙江医药的“买入”评级，并提示了原料药价格波动、药品降价、产品获批以及环保等方面的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 华润双鹤2018年一季度业绩表现亮眼，收入和利润均实现显著增长，主要得益于输液板块的超预期表现和制剂业务的稳健增长。公司盈利能力持续提升，毛利率达到历史最高水平。 ## 投资价值与未来展望 报告认为，华润双鹤作为华润医药体系内的化学药平台，管理效率提升，外延收购有望重启，进入新的发展阶段。公司股权激励计划的实施，有望保持经营稳健。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司点评 * **一季度业绩回顾** * 2018年一季度，公司实现收入21.38亿元，同比增长39.90%；归母净利润3.00亿元，同比增长27.94%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长26.84%。 * **经营分析** * **收入端：** 输液板块超预期，增速从2017年的10.05%提升到一季度的39.09%（调整后口径44.40%）；制剂板块由于高开因素增速达到45.44%（调整后口径42.38%），符合预期，与此对应销售费用同比增长130.30%。 * **毛利端：** 输液高端品种收入占比提升、塑瓶提价推升毛利率达到53.09%，历史最高；制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务毛利率已达82.30%。 * **利润端：** 销售费用由于高开因素大幅增加；管理费用相去去年同期维持。 * 公司账面资金已超15亿，无有息负债，存在持续的外延预期。 * **盈利预测** * 基于化药板块核心品种提价，二线品种新近医保放量和大输液板块回暖及成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润为1,004/1,160/1,334百万人民币，对应增速19.10%/15.61%/14.95%，目前对应18年P/E 20.76x。 * **投资建议** * 认为公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率提升，外延收购重启（现金收购、提升经营杠杆），进入新的阶段。 * 华润医药2017年11月开启股权激励计划，行权条件为2018-2020净利润增速8.7%、8.8%、9.0%，公司经营有望保持稳健。 * 根据目前已有业务，估算3年利润峰值有望达到14亿，利润还有很大的上升空间：降压0号3亿、赛科3亿（压氏达2.5亿，其他0.5亿）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿、大输液2.5亿、利民和中化联合1.5亿、其他普药等1.5亿。 * 考虑到公司制剂稳健和大输液业务景气度提升，维持“买入”评级。 * **风险提示** * 产品提价低预期；收购资产整合不利；招标执行低预期等。 ## 附录：三张报表预测摘要 * 提供了2015-2020年的损益表、资产负债表和现金流量表的预测数据，包括主营业务收入、净利润、资产总计、负债、现金净流量等关键财务指标。 * 对每股指标和回报率进行了分析，包括每股收益、每股净资产、净资产收益率、总资产收益率等。 * 对增长率和资产管理能力进行了分析，包括主营业务收入增长率、净利润增长率、应收账款周转天数、存货周转天数等。 * 对偿债能力进行了分析，包括净负债/股东权益、EBIT利息保障倍数、资产负债率等。 ## 市场中相关报告评级比率分析 * 分析了市场中相关报告的评级比率，通过对不同投资建议（买入、增持、中性、减持）的评分，计算出市场平均投资建议的参考。 ## 历史推荐和目标定价 * 列出了国金证券此前对华润双鹤的评级、市价和目标价，以及成交量等信息。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 华润双鹤2018年一季度业绩表现强劲，输液和制剂业务均实现显著增长，盈利能力持续提升。 ## 维持买入评级与未来展望 报告维持对华润双鹤的“买入”评级，认为公司作为华润医药体系内的化学药平台，未来发展潜力巨大，外延收购有望重启，经营有望保持稳健。

# 中心思想 本报告分析了葵花药业(002737.SZ)的最新业绩表现和未来发展潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 * 葵花药业一季度收入增速超预期，盈利能力显著提升，主要得益于合理控费和销售激励到位。 * 公司大品种如小儿肺热咳喘口服液（颗粒）和护肝片有望再上台阶，带动品种群放量。 ## 销售体系与未来增长点 * 公司通过差异化的销售模式和强大的地推能力，打造平台型销售体系。 * 上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力，为公司带来新的增长点。 # 主要内容 ## 一、业绩简评 * **一季度业绩亮点：** 葵花药业2018年一季度收入10.9亿，同比增长30.6%，归母净利润1.46亿，同比增长49%，扣非归母净利润1.2亿，同比增长40.3%。经营活动净现金流1.62亿，同比增长305%。 ## 二、经营分析 ### 2.1 收入与利润双增长 * **收入增速超预期：** 一季度公司整体收入增速达30.6%，受益于流感，预计儿科药收入增速超40%。 * **合理控费提升利润：** 划小核算单位的改革，强化利润考核指标，销售激励到位；独立核算单品种在不同渠道的投入，合理控费使得销售费用率和管理费用率分别下降0.39、0.37个百分点，利润增速快于收入增速。 ### 2.2 大品种带动增长 * **小儿肺热咳喘口服液（颗粒）：** 17年销售额突破6个亿，三四线城市可拓展空间很大，17年新入医保目录后，单品种规模有望两至三年突破10个亿。小儿肺热被国家卫计委列为流感防治推荐用药，预计18年销量大幅增长。儿科用药品种梯队将受益于大品种的渠道资源协同。 * **护肝片：** 受益低价药提价政策，中标价上提可提高终端销售积极性，最终有望实现量价齐升。 * **并购品种潜力：** 公司上市后通过并购储备大量独家品种，后续潜力品种有望发力。 ### 2.3 平台型销售体系 * **差异化销售模式：** 公司根据品种的特点采取差异化的销售模式。品牌品种重视广告营销的品牌拉力。普药采取控销模式，极大激发各环节的销售积极性。 * **强大的销售网络：** 公司已在全国建立了400支省级销售团队，产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院，销售网络具备较强的地推能力。 ## 三、投资建议 * **增长动力：** 18年大品种发力可期。小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间很大；护肝片受益低价药提价带来业绩弹性。普药全面恢复出货和回款。上市后并购的独家品种后续有望逐渐发力。 * **盈利预测与评级：** 预计公司18—20年EPS为0.89、1.08、1.31元，净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。目前股价对应18—20年估值为22.4X、18.4X、15.2X。维持“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 品牌药价格体系紊乱风险；护肝片提价导致销量下滑的风险；储备品种的推广低于预期的风险。 # 总结 ## 核心增长点与盈利预测 葵花药业凭借其核心产品（如小儿肺热咳喘口服液和护肝片）的增长潜力、有效的成本控制以及强大的销售网络，在一季度实现了超预期的收入和利润增长。预计未来几年，公司将继续保持稳健增长，EPS有望达到0.89元（2018E）、1.08元（2019E）和1.31元（2020E）。 ## 投资评级与风险提示 基于以上分析，国金证券维持对葵花药业的“买入”评级。然而，投资者应注意品牌药价格体系紊乱、护肝片提价导致销量下滑以及储备品种推广低于预期的风险。

# 中心思想 ## 经营拐点与成长潜力 雅本化学正迎来经营拐点，各项业务经过前期铺垫进入收获期，未来几年具备高成长性。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.28元、0.43元和0.56元，当前股价对应PE分别为27/18/14倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩简评 2017年雅本化学实现营业收入12.08亿元，同比增长82.57%；归母净利润7316.92万元，同比增长351.52%，EPS为0.114元。 ## 经营分析 ### 农药中间体业务大幅增长 2017年农药中间体收入达到73957.18万元，同比大幅增长140.43%，核心产品中间体BPP产能利用率接近100%。 ### 医药板块内生发展与外部并购并重 医药板块收入达2.93亿元，同比增长37.21%；完成对马耳他原料药公司ACL的收购，加速国际医药定制和原料药市场布局。 ### 环保业务开始起步，期间费用率明显下降 收购艾尔旺51%的股权，符合公司“技术、环保”双驱动战略，有助于公司实现多元化发展。2017年公司业务全面进入收获期，期间费用率大幅下降。 ## 盈利预测及投资建议 预测公司2018~2020年EPS分别为0.28、0.43、0.56元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期。 # 总结 本报告分析了雅本化学2017年的业绩表现，指出公司农药中间体业务大幅增长，医药板块通过内生发展和外部并购实现增长，环保业务开始起步，期间费用率明显下降。报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。