中心思想 产业升级与双轮驱动：美诺华的战略转型 美诺华正积极从传统的特色原料药生产商向“中间体-原料药-制剂”一体化的综合性制药企业转型。公司通过稳固其高规格特色原料药业务作为基石，并结合外延式并购（如并表燎原药业）以拓宽产品线和市场，同时通过与国际巨头KRKA及国内领先企业先声药业的战略合作，加速布局制剂业务，旨在实现原料药和制剂业务的双轮驱动，覆盖欧盟、中国和美国等规范市场，从而提升整体盈利能力和市场竞争力。 市场机遇与增长潜力：全球医药产业重构下的美诺华 在全球专利药集中到期、仿制药市场高速增长以及医药产业向中国转移的背景下，美诺华凭借其在特色原料药领域的技术、质量和合规优势，以及对制剂业务的战略性拓展，正抓住产业价值链重构带来的历史性机遇。公司通过内生式增长（研发新品、扩建产能）和外延式扩张（并购整合）并举，有效应对环保压力和市场供给缺口，预计未来盈利能力将持续增强，展现出广阔的增长前景。 主要内容 产业升级与市场拓展：美诺华的战略布局 公司主营特色原料药，制剂业务快速发展 公司概况与发展历史 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、生产、销售于一体的综合性制药企业，并于2017年在上交所上市。公司总部位于浙江宁波，拥有4家原料药基地和1家制剂基地，并建有省级药物研究院、制剂研发公司及中欧合资制药公司，在印度和美国设有海外子公司。其生产基地均通过美国FDA、欧盟GMP、日本PMDA和中国GMP等多项国际规范市场认证，是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一。公司发展历程分为两阶段：2004-2010年专注于高品质原料药出口，奠定国际声誉；2011年至今，在原料药国际化基础上，与KRKA等战略大客户合作，迅速布局制剂业务，推动制剂一体化发展。 公司收入以原料药为主，转型升级布局制剂业务 目前，美诺华的收入主要来源于原料药业务。公司在原料药板块拥有丰富的高规格品种和国际高标准的生产基地，聚焦心血管、神经系统、消化胃肠道、糖尿病、抗病毒等七大治疗领域进行产品管线布局。在制剂板块，公司通过引进海外合作伙伴，快速进行多个仿制药品种的技术转移，并计划陆续在中国申报。公司研发投入占营收比例常年维持在5%左右，处于同类上市原料药公司中较高水平，接近制剂企业研发投入的平均水平，显示其对研发的重视。 主营原料药品种均为慢病大品种，曾经的重磅炸弹 美诺华的原料药品种聚焦细分治疗领域，核心品种包括缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种。从毛利水平看，剔除低毛利的贸易业务，公司自产原料药毛利水平稳定，处于上市公司中上水平，具有较强竞争力。此外，公司应收账款和存货周转率均处于同类公司较高水平且保持平稳，表明公司经营稳健，具备一定的产业链话语权。 公司以特色原料药业务持续扩展中 公司通过产业链延伸、新品种开发、高端市场开拓和产能扩展等多种路径持续扩展特色原料药业务。在产业链延伸方面，公司正利用原料药的成本、质量和技术优势积极布局制剂业务。新品种开发方面，公司后续在研产品管线丰富，均为专利期内品种，有望与仿制药客户联合申报或成为其第一供应商。 盈利能力随转型升级有望逐渐加强 公司近年来销售业绩稳中有升，盈利能力保持相对稳定。除2017年受原料价格上涨、汇兑损失和研发投入加大影响外，净利润总体稳中有升。随着公司转型升级，营收和盈利能力有望进一步加强。原料药三大基地（安徽美诺华、浙江美诺华、宣城美诺华）的扩产将提供充足产能支撑。制剂业务的积极拓展（杭州新诺华、美诺华天康、宁波科尔康美诺华）将推动制剂一体化。公司通过发展毛利较高的高端特色新品种和拓宽毛利更高的制剂业务，并利用自身原料药优势形成“原料药—制剂”一体化布局，有望推动公司毛利水平持续提升。 业务以欧洲规范市场为主，国内发展可期 美诺华以国际业务起步，产品主要出口欧洲等规范市场，国际业务收入占比超过90%。国内收入占比较少，但随着公司产品陆续在中国申报，以及质量一致性评价、带量采购等国内政策的推动，预计原料药国内收入的绝对值和占比都将逐年上升。 公司发布2018年限制性股票激励计划 公司于2018年发布限制性股票激励计划，向200位董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员授予513.4万股限制性股票，占总股本的3.57%。此举旨在建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动积极性，促进公司长期发展，并彰显对未来业绩增长的信心。 产业价值链重构中国API强国兴起 全球API行业保持高速增长 自2009年起，国际药品市场进入专利集中到期窗口期，大量“重磅炸弹”专利药物到期，推动全球仿制药市场快速发展。预计2018-2026年全球API市场复合年增长率（CAGR）约为6.8%。仿制药市场的繁荣将持续增加对相关特色原料药的需求，并刺激中国原料药企业加大研发投入，增强国际竞争力，促进产业升级。 全球医药行业的产业转移带来中国产业升级的契机 为控制人力和环保成本，发达国家医药制造企业逐步将化学原料药、医药中间体等产业转移至国外。目前，全球制药公司将外包作为战略性选择的比例已提高到55%。中国制药企业作为国际制药巨头的外包合作方，外包市场同比增长率均在40%以上，正处于高速发展阶段。这种产业转移为中国医药行业提升研发能力和生产实力，实现产业升级提供了重要契机。中国特色原料药厂商通过加大研发、改进技术、提高工艺和设备水平，并获得欧美规范市场认证，在全球特色原料药产业中占据重要地位。 特色原料药兼具量价优势，且客户黏性较大 原料药可分为大宗原料药、特色原料药和专利药原料药。美诺华主营的特色原料药相比大宗原料药，具有门槛高、利润高的特点。其产品附加值较高，兼具量和价的优势：量来自于专利过期后仿制药降价引发的需求增长；价来自于专利刚过期时仿制药毛利率较高、原料药供应商稀少，导致特色原料药毛利高。根据欧洲规范市场药品质量管理规定，制剂产品上市需将原料药产品及生产厂商信息一同上报审查，制剂厂商对供应商选择严格且慎重，一旦确定便不轻易更换，从而形成稳定的合作关系，客户黏性较强。 盈利能力与风险管理：内外兼修的增长路径 内生式增长和外延式扩张并举，做大做强原料药业务 公司原料药业务的总体优势：规模大+质量优+品种丰富 美诺华通过长期服务国际知名制药企业，积累了丰富的国际原料药技术研发、注册、质量、GMP、EHS体系管理经验。公司拥有4家核心原料药生产基地，认证齐全（中、欧、美、日等主流规范市场）。美诺华是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一，在海外享有知名度和美誉度，与KRKA、GEDEON RICHTER PLC.等建立了稳定的大客户关系，产品可直销欧洲等国际规范市场。公司注重战略合作，与大客户形成相互依存的紧密关系，提供综合性原料药服务一站式解决方案。公司在欧洲市场和全球市场均占有一定份额，并持续扩大与现有优质客户的合作规模，同时与TEVA、Sandoz、Servier等全球知名医药企业洽谈战略合作。公司质量体系完备，拥有优秀的质量管控能力，已突破传统原料药企业的价格竞争战略，形成了重磅炸弹药物的首仿-抢仿能力，通过抢占利润率较高的前期市场，形成差异化竞争优势。 产品梯队丰富，与时俱进研发新品种，持续做强做大 公司围绕市场核心治疗领域，布局了丰富的在研产品，为长期发展提供有力保障。在现有成熟产品基础上，公司不断增强新产品开发力度，紧盯国际仿制药市场前沿和需求动向，积极跟踪世界专利药品的生命周期，拓展研发与生产范围，并延伸产品生产价值链。公司成功开发并储备了普瑞巴林、西他列汀、替诺福韦等专利刚刚过期或即将过期的特色原料药产品，现有产品和储备品种适应症集中在心血管类、肠胃类、精神类和抗肿瘤类等高利润医药产品领域，具有极强的适销性。 产能利用率维持高位，扩建合规产能迎接供需缺口机会 特色高端原料药供给端持续紧缺，有望步入温和且持续的量价齐升周期。国际方面，高质量特色原料药供给有限。以缬沙坦为例，2018年国际大型出口原料药企因NDEA超标被暂停CEP证书并召回产品，导致欧洲市场EMA授予有效缬沙坦CEP证书的持有人仅剩美诺华和印度Divi’s lab两家。美诺华缬沙坦产能120吨（设计产能270吨），Divi’s产能约200吨，而欧洲市场需求约600吨，产能缺口维持在570吨左右，供不应求。国内方面，环保政策密集出台，督查力度升级，提升了医药制造企业的环保支出，迫使部分小产能退出市场，提升行业集中度。对于已大力投资环保、进行产业升级的合规原料药企而言，这是长期的结构性利好机遇。特色原料药的高壁垒（技术实力、原料来源、市场准入、客户订单、环保等）导致新进入者面临投资周期长、重置成本高、盈利不确定性大等困境，因此寡头竞争格局和供给端玩家数量的稳定性将是大概率事件。 扩产满足国内外市场客户订单增长的需求 为满足国内外市场客户订单增长需求，美诺华积极扩产。浙江美诺华东扩项目计划总投资3.5亿元，预计2020年5月完成建设，达产后可新增原料药产能520吨，新增销售收入6亿元，利润1.5亿元。该项目将明显改善现有产能饱和的瓶颈限制，巩固提升公司竞争优势。安徽美诺华北扩项目总投资3亿元，预计2019年11月竣工投产，达产后将新增缬沙坦、坎地沙坦等原料药产能400吨/年。 沙坦原料药需求端持续景气，供给端缺口扩大 沙坦类药物因其降压效果彻底、副作用少、药效长等优点，已成为目前使用最广泛的高血压治疗药物。尽管2010-2013年主要沙坦类品种专利到期后，仿制药上市导致价格下降，但全球沙坦类药物原料药需求量逐年上升，反映了药物价格下降吸引更多患者选择服用。在新一代高血压药物问世前，预计沙坦类药物需求量将随价格下降进一步增长，利好上游原料药行业。受缬沙坦事件影响，供给端缺口持续扩大，高品质沙坦原料药价格涨幅较大。2018年第四季度以来，缬沙坦在欧洲市场价格已从120-160美元/kg提升至240-260美元/kg，小批量产品提价至300美元/kg以上。随着Mylan等药企检测出杂质，供给将进一步紧张。欧洲市场仅剩美诺华和印度Divis两家供应商，即使美诺华新增产能全部填补欧洲，欧洲的缺口仍在200吨左右，有望带动价格进一步景气。规范市场的高要求保证了原料药企业较高的毛利率水平。 燎原药业并表增厚公司业绩 截至2018年年报，美诺华控股燎原药业69.06%股份，并于2018年5月23日完成并表。公司主营业务与燎原药业具有较强协同性，控股燎原药业有助于：1）拓展新市场，丰富客户结构，燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，补充和扩展欧洲外海外市场；2）延伸心血管产品管线，布局抗血栓类产品，燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等系列产品；3）强化规模效应，通过聚焦细分领域、实现生产协同和经营管理协同，增强市场竞争能力和规模。燎原药业收入和净利润快速增长，得益于环保去产能导致部分竞争对手退出，公司积极拓展市场获取更多订单。规模效应和管理水平提升也促进了净利率的快速上升。 重点发展制剂产业，产业转型升级，前景广阔 制剂延长公司产业价值链，提升公司盈利能力 在药品制造价值链中，从大宗原料药到特色原料药，再到通用名药和创新药物，价值呈金字塔结构攀升。产业链从原料药制造纵向拓展至制剂端，能显著提升企业盈利能力。美诺华主要通过与KRKA战略合作进行中欧双报、自主研发进行中美双报，以及与国内MAH开展制剂合作三种方式发展制剂业务。中欧双报方面，美诺华天康通过中国和欧盟GMP认证，普瑞巴林产品已实现商业化规模生产。中欧合资公司科尔康美诺华已成功技术转移6个欧洲合作产品，有望在两年内陆续在中国提交注册申请。中美申报方面，虽处于研发阶段，但依托公司原料药制剂一体化优势，有望快速形成丰富的制剂产品梯队。 与KRKA战略合作设立子公司，实现中欧双报 KRKA是斯洛文尼亚最大的药品生产企业，也是欧洲第七大、全球第二十二位的仿制药生产商，主要产品包括心血管药物、中枢神经药物和抗肿瘤药物等。美诺华与KRKA合作十余年，是KRKA的第一大供应商。双方于2017年12月合资成立宁波科尔康美诺华药业有限公司，注册资本5亿元人民币，KRKA占股60%，美诺华占股40%，主营医药制剂和生物制剂的研发、生产和销售，面向欧盟和中国市场。合资公司已陆续进行合作产品的技术转移和验证测试，美诺华天康药业已通过国内和欧盟GMP审计，普瑞巴林已开始商业化生产，预计2019年下半年将对中国市场规模量产和销售。 产业链一体化模式，业务协同提升效率 在保证原料药原有竞争优势的基础上，美诺华通过研发和创新，选择具有较大市场空间的主流品类，拓展下游制剂产品，打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，特别是原料药拳头产品的全产业链生产线。这使得公司的制剂产品在二次议价时拥有价格优势，同时实现对产业链更高端利润的挖掘和更广阔的市场空间。据测算，氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、缬沙坦等主要产品的下游制剂国际市场空间合计达260亿美元，国内市场空间合计达248.5亿元人民币。产业链集成能提高公司资源配置效率，发挥产能协同效应，有效分散和抵消单一原料或制剂产品的价格波动风险，利于保证产品质量，从而拓展市场空间，增加企业盈利能力，提高公司产品的整体竞争力。 宣城美诺华获先声药业增资入股，战略合作发展可期 2019年6月27日，美诺华公告称子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获得先声药业1.12亿元投资，先声药业获得49%股份。此次合作有望为美诺华与先声药业建立良好的合作关系，丰富美诺华的产品结构，引入并生产先声药业已上市的高壁垒仿制药产品和将上市的创新药，提高公司的盈利能力和稳定性。先声药业专注于创新药物和高壁垒仿制药物的研发、生产和销售，拥有超过50种药品组合，重点覆盖肿瘤、风湿免疫、心脑血管、抗感染、中枢神经等疾病治疗领域，其中大多数已进入国家医保和国家基本药物目录。2018年先声药业营业收入20.97亿元，净利润11.22亿元，盈利能力良好。先声药业在研管线产品丰富，包括两款创新药报产待批（活动期风湿性关节炎和急性缺血性脑中风），一款创新药处于三期临床阶段，以及八款仿制药处于报产待批状态。若这些药品密集上市，宣城美诺华的原料药业务有望受益于产品结构的丰富和新药上市后的快速放量。先声药业多领域多品种的产品组合（涉及肿瘤、CNS、风湿免疫、感染、心血管等重磅领域）为双方合作提供了广阔空间，预计未来宣城美诺华也有望受益于先声药业已有产品的原料药生产，横向扩展美诺华原料药产品管线，并有望在国内外市场实现更深度的战略合作。 总结 美诺华正处于其产业升级的关键时期，通过“中间体-原料药-制剂”一体化的战略布局，公司旨在实现从单一原料药供应商向综合性制药企业的转型。在特色原料药业务稳健发展的基础上，公司积极通过并表燎原药业拓展产品线和市场，并与国际制药巨头KRKA及国内领先企业先声药业建立战略合作，加速制剂业务的国际化和本土化进程。 全球医药市场专利悬崖带来的仿制药机遇、产业转移趋势以及国内环保政策对供给侧的优化，为美诺华提供了有利的外部环境。公司凭借其高标准的质量体系、丰富的国际客户资源、持续的研发投入以及积极的产能扩建计划，有效抓住了特色原料药市场的量价齐升机遇，尤其是在沙坦类药物供给缺口扩大的背景下，其市场地位和议价能力显著提升。 展望未来，美诺华的“原料药和制剂双轮驱动”模式有望持续增厚业绩。预计2019-2021年EPS分别为0.95/1.18/1.50元，对应PE分别为22.9/18.4/14.5倍。尽管面临医药行业环保压力、上游原料涨价、汇率波动以及制剂业务不确定性等风险，但公司通过内生式增长与外延式扩张并举，以及与战略伙伴的深度协同，其盈利能力和市场竞争力将持续增强，具备良好的投资价值。

中心思想 事故冲击短期业绩，长期增长潜力稳固 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产，导致二季度业绩大幅下滑并出现亏损。然而，公司正积极调整生产节奏以最大限度降低影响，并凭借在农药和医药领域的深厚布局及新订单的支撑，展现出明确的长期增长潜力。 积极应对挑战，维持“买入”评级 尽管短期盈利预测因停产影响被下调，但鉴于公司在如东基地恢复生产、积极优化运营以及其核心业务的持续发展趋势，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级，认可其克服短期困难后的长期价值。 主要内容 2019年半年度业绩预告与停产影响分析 业绩大幅下滑与二季度亏损 雅本化学于2019年7月12日发布半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为0万元至1500万元，同比大幅下降80.38%至100%。报告指出，公司二季度处于亏损状态，主要原因在于生产基地停产导致生产大幅下行，依靠前期产品库存及医药等业务收入难以覆盖整体运行成本，并叠加约3000万元的非经常性损益。 生产基地意外停产是主因 业绩下滑的核心因素是江苏省如东和滨海两大主要农药生产基地受到意外停产影响。滨海化工园区在“3·21”事故后仍处于停产状态，而如东园区则因废水处理区域安全事故停产约4个月。两大基地的停产严重制约了公司二季度的生产能力。 公司应对策略与长期发展驱动 积极调整生产节奏，最大限度降低影响 面对停产困境，雅本化学采取了积极的应对措施。公司提前了原定于下半年的约2个月检修时间，并于6月27日逐步恢复如东基地的生产。预计经过检修后，公司产线有望保持长期高开工运行，以最大限度开拓生产。同时，下游订单的提升以及原材料价格的小幅下降，预计将有助于公司在下半年最大限度降低停产带来的负面影响。 环保政策利好与子公司业绩提升 受益于中国环保要求的逐步提升，公司收购的艾尔旺子公司业绩有望大幅提升，这将部分缓解因停产带来的业绩压力，为公司提供额外的增长动力。 农药业务：订单支撑与新品放量 在农药业务板块，雅本化学展现出稳健的增长基础。公司已与富美实签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为未来业绩提供了坚实保障。此外，公司与拜耳、柯迪华等国际农化巨头保持长期合作关系，预计新产品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展注入新动力。 医药业务：多元布局逐步成熟 雅本化学在医药领域的布局也逐步成熟。通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，公司在医药业务板块的拓展能力得到显著增强，有望成为公司新的增长支撑点。 投资建议与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 受两个基地停产影响，国金证券下调了雅本化学2019年盈利预测29%。预计2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元。尽管短期业绩承压，但考虑到公司积极的应对措施和长期的发展潜力，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级。目前股价对应的市盈率（PE）分别为51.8倍（2019E）、22.9倍（2020E）和20.7倍（2021E）。 主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头中间体转移低于预期、江苏省环保整治大幅度影响公司生产以及公司滨海园区复产时间推迟等。 财务数据概览 营收与净利润波动及未来展望 雅本化学的主营业务收入在2018年达到18.06亿元，净利润为161百万元。受停产影响，预计2019年主营业务收入将下降14.78%至15.39亿元，净利润将下降41.84%至93百万元。然而，随着生产恢复和业务拓展，预计2020年和2021年主营业务收入将分别实现59.61%和23.28%的增长，净利润增长率也将分别达到125.79%和10.53%，显示出强劲的恢复和增长潜力。 盈利能力与现金流表现 公司的净资产收益率（ROE）在2018年为8.09%，预计2019年降至4.60%，但随后在2020年和2021年有望回升至9.65%和9.88%。经营活动现金净流量在2018年为308百万元，预计2019年将增至475百万元，表明公司在经营层面仍能产生健康的现金流。 资产负债结构变化 公司总资产预计将从2018年的36.34亿元增长至2021年的52.78亿元。资产负债率在2018年为42.82%，预计在2019年略有下降后，2020-2021年将有所上升，反映出公司在扩张过程中可能增加负债。 总结 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产而面临严峻的短期业绩挑战，导致二季度出现亏损，并促使分析师下调了其短期盈利预测。然而，公司通过提前检修、如东基地复产以及优化生产安排等积极措施，正努力将停产影响降至最低。从长期来看，雅本化学在农药和医药两大核心业务领域均具备坚实的增长基础，包括与国际巨头签订的大额订单、新品的持续放量以及医药业务的多元化布局。尽管存在海外市场景气度、环保政策及复产时间等风险，但鉴于公司积极的应对策略和稳固的长期发展潜力，国金证券维持了对其“买入”评级，表明市场对其未来恢复和持续增长抱有信心。

中心思想 核心业务韧性与恢复 雅本化学子公司南通雅本在经历安全事故停产后已恢复生产，公司通过积极调整生产节奏，包括提前进行年度检修，有望在下半年实现高开工率，从而有效减弱二季度停产对业绩的影响。这体现了公司在应对突发事件时的运营韧性与快速响应能力。 长期增长潜力展望 公司凭借深厚的行业积淀、与国际巨头的长期合作关系以及在农药和医药两大核心业务领域的持续布局，展现出长期高速发展的潜力。特别是与富美实签订的大额订单以及医药业务的并购整合，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础和多元动力。 主要内容 事件回顾与生产恢复 2019年6月27日，雅本化学发布公告，其子公司南通雅本在废水处理区发生安全事故后，已获得书面许可并恢复生产。 此次停产虽因外包项目承包商违规所致，但公司仍停产约4个月，对二季度生产造成较大影响。 运营调整与业绩影响减弱 生产节奏调整： 公司积极应对，将原定下半年的年度检修提前进行，以确保下半年产线能保持长期高开工运行。 产能调配优化： 通过合理的产能调配，公司有望最大限度地开拓生产。 利好因素： 受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，预期下半年生产将有望减弱停产带来的业绩影响。 深厚发展积淀与国际合作 复产能力： 在江苏省环保、安监要求极其严格的条件下能够得以复产，彰显了公司深厚的自身发展积淀和规范化管理水平。 国际供应链地位： 经过多年布局，公司已成功进入国际龙头企业供应链，并以国际标准进行管理，具备长期发展的基础。 农药与医药业务双轮驱动 农药业务： 2019年公司与富美实（FMC）签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为公司提供了稳定的业绩基础。 公司与拜耳（Bayer）、柯迪华（Corteva）等国际巨头保持长期合作，预计新品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展提供新动力。 医药业务： 公司通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，逐步完善在医药领域的布局。 这些举措将为公司医药业务的拓展提供有力支撑，有望实现长期高速增长。 投资建议与盈利预测调整 盈利预测下调： 鉴于二季度受两个基地停产影响，公司保守估计下调2019年盈利预测29%。 最新盈利预测： 预测2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.19元、0.28元和0.32元。 市盈率（PE）： 目前股价对应2019年至2021年PE分别为28.7倍、18.9倍和15.2倍。 评级维持： 维持“买入”评级。 关键财务指标预测 (单位：人民币百万元/元) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.114 0.167 0.187 0.284 0.323 市盈率(倍) 77.15 30.83 28.74 18.92 16.66 净利润增长率(%) 351.52% 119.52% 12.25% 51.91% 13.57% 净资产收益率(%) 3.83% 8.09% 8.51% 11.73% 12.02% 主营业务收入增长率(%) 82.57% 49.50% -2.31% 60.23% 24.03% 资产负债率(%) 38.68% 42.82% 42.11% 51.22% 52.76% 潜在风险因素 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。 公司滨海园区复产时间推迟风险。 总结 本报告对雅本化学（300261.SZ）进行了专业分析，指出公司子公司南通雅本已恢复生产，并通过积极的运营调整，有望有效缓解二季度停产带来的业绩压力。尽管2019年盈利预测因停产影响被下调29%，但公司凭借其深厚的行业积淀、严格的国际化管理标准以及与富美实、拜耳等国际巨头的长期合作，在农药和医药两大核心业务领域展现出强劲的增长动力。特别是与富美实签订的35亿元大额订单和医药业务的并购整合，为公司未来业绩提供了坚实支撑。基于对公司长期发展潜力的认可，国金证券维持了“买入”评级，并提供了2019-2021年的详细财务预测。同时，报告也提示了海外农化市场景气度、巨头中间体转移、环保政策及园区复产时间等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **经营拐点显现，业绩弹性可期**：星湖科技深耕生化领域，医药食品双轮驱动，受益于I+G价格上行和医药中间体业务拓展，公司迎来经营拐点，业绩弹性值得期待。 * **多业务景气共振，成长空间广阔**：I+G行业景气上行，医药中间体业务并表，与雀巢合作进入收获期，多重利好因素共振，为公司未来发展提供广阔空间。 # 主要内容 ## 一、深耕生化领域发展，医药食品构建大健康业务版图 * **双支柱格局：医药、食品领域双支撑**：星湖科技持续进行生物发酵及生物化工业务布局，形成医药、食品及饲料三大领域，后逐步缩减饲料业务，形成医药、食品双支柱格局。 * **发展历程回顾：公司进入新的发展阶段**：公司经历了业务布局期、业绩提升期和市场调整期，目前I+G供需格局反转，外延收购久凌制药，与雀巢合作进入收获期，公司将彻底摆脱低迷期。 ## 二、医药业务持续延伸，扩展业务发展空间 * **产业链重构：药品生产环节持续转移**：药品创新难度提升，产业链调整，生产外包趋势加强。凭借完善的产业链布局以及较强的成本优势，我国成为承接生产环节转移的主要国家。 * **行业格局优化：环保安监升级改善竞争格局**：环保、安监要求不断升级，化学合成领域整治有望持续，医药农药中间体竞争格局有望重塑，行业集中度有望提升。 * **外延并购：公司医药业务基础良好，扩展新的发展空间**：公司医药业务布局历史悠久，成本工艺持续优化，通过外延并购久凌制药，扩展医药中间体领域，CMO业务向多客户产品业务延伸。 ## 三、食品添加剂市场持续发展，I+G产品盈利步入上行期 * **需求提升：食品添加剂应用不断拓展**：消费理念升级，“方便”餐饮持续发展，食品添加剂市场应用持续提升，国内高端调味品市场发展，带动了家庭食品添加剂的市场扩展。 * **行业整合：I+G产品盈利步入上行期**：I+G增鲜效果显著，应用逐步推广，国内I+G行业发展历经起伏，供需格局逐渐好转，行业进入发展新阶段，行业历经整合，进入壁垒持续提升，I+G产品呈现寡头垄断格局。 ## 四、盈利预测及投资建议 I+G 价格上行将为公司提供极强的业绩弹性，而医药中间体以及与雀巢合作的新的食品添加剂将支撑公司未来的成长性；医药、食品的大健康布局为公司长期发展提供了广阔的空间，公司经营拐点已经确认，多业务景气共振将揭开公司发展的新篇章。我们预测 2019~2021 年公司净利润分别为 2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS0.34元、0.42元、0.45元，给予公司未来6-12个月8.4元目标价位，相当于20x20PE，给予“买入”评级。 ## 五、风险提示 * 食品添加剂产品价格大幅下跌风险 * 子公司久凌制药产能释放不达预期风险 * 下游产品销售不达预期风险 # 总结 本报告对星湖科技进行了深度研究，分析了公司在医药和食品添加剂领域的业务布局和发展前景。报告认为，公司受益于I+G行业景气上行和医药中间体业务拓展，经营拐点显现，业绩弹性可期。同时，公司与雀巢的合作也将逐步进入收获期，为公司未来发展提供新的增长点。报告预测公司2019-2021年净利润将保持快速增长，并给予“买入”评级。但同时也提示了产品价格波动、产能释放和下游需求等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业保持稳定增长，大型企业表现尤其出色。行业研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。然而，医疗器械行业的离散制造属性和碎片化特点也决定了其发展模式与药品行业存在差异，并购整合仍是行业长期发展趋势，但目前国内市场环境对其发展存在一定限制。 行业整体增长态势良好，大型企业表现突出 2018年，中国上市医疗器械企业整体业绩持续增长，总市值超过5500亿元人民币。剔除极少数市值较小且亏损的企业后，2018年行业上市企业收入约938亿元，同比增长21%；归母净利润达137.4亿元，同比增长约25%。2019年第一季度，行业也保持了良好的增长势头，增速与往年接近。大型企业在收入和利润基数较大的情况下，依然展现出优异的增长速度，这主要得益于其突出的行业地位、强大的综合竞争力、全面的业务布局以及丰富多样的产品线。 国产替代早期，龙头企业优势明显 国内医疗器械市场整体国产化率较低，仍处于国产替代的早期阶段。大型企业在市场份额、研发投入和资源整合方面占据显著优势，在未来的成长空间和确定性方面也更具优势。不同子领域国产化程度差异较大，体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域，在当前医保政策环境下，具有较强的避险价值和增长潜力。 主要内容 医疗器械行业：整体增速稳定，大企业表现良好 本节主要分析了2018年中国上市医疗器械企业的整体业绩，数据显示行业收入和利润均实现了两位数的增长。报告还对部分上市企业的收入、利润及市值进行了详细的对比分析，并指出大型企业在增长速度方面表现更为突出。 研发重要性不断提升，投入增长提速 本节重点关注医疗器械行业研发投入的增长趋势。数据显示，2018年行业上市企业研发投入超过63亿元，同比增长29%，研发投入占收入和净利润的比例均有所提高，表明行业对研发的重视程度不断提升，并正从销售驱动向研发和销售双轮驱动转变。报告还对部分上市企业的研发投入情况进行了对比分析，并指出头部企业在研发投入规模上具有明显优势。 行业创新创业活跃，科创板器械申报热潮来临 本节分析了医疗器械行业创新创业的活跃程度以及科创板对行业的影响。截至2019年5月20日，已有超过15家医疗器械相关企业申报科创板，占比超过所有申报医药企业的一半。科创板的推出为医疗器械企业提供了新的融资渠道，有望提升A股市场对该领域的重视程度，并对行业和企业发展产生积极影响。然而，报告也指出，在科创板时代，避免同质化竞争，选择具有特色和市场空间的企业仍然是投资的关键。 离散制造属性强，产业规律与药品存在区别 本节阐述了医疗器械行业与药品行业的差异，指出医疗器械行业，特别是医疗设备和仪器，属于典型的离散制造业，其生产工艺复杂、产品种类多、批量小，与药品行业的流程制造存在显著区别。医疗器械行业的竞争壁垒在于技术细节和长期研发制造的积累，而非重磅品种专利，其投资亮点在于大量品种构建起来的成长确定性和复合成长空间。报告还对离散制造和流程制造的管理和控制特点进行了对比分析。 并购是重要成长动力，产业环境和市场认知尚待建立 本节分析了并购整合在医疗器械行业发展中的重要性。由于行业离散制造属性和碎片化特点，并购整合是实现规模化发展和提升国际竞争力的重要途径。然而，报告也指出，目前国内医疗器械行业并购整合相对平淡，这与国内市场环境、商业习惯以及资本市场认知等因素有关。报告列举了部分国内医疗器械企业的并购案例，并与国际大型医疗器械企业的并购案例进行了对比分析，指出与国际发展接轨仍是行业长期发展趋势。 投资建议及重点公司 本节总结了报告的主要观点，并提出了投资建议：继续看好医疗器械行业的长期发展前景，建议关注头部企业，尤其是在体外诊断和医疗设备领域具有竞争优势的企业。报告还列出了部分重点公司，例如迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物等。 风险提示 本节列出了投资医疗器械行业可能面临的风险，包括政策和监管风险、产品质量风险、研发投入过快风险、医保控费风险以及国产替代节奏不达预期风险。 总结 本报告对2018年及2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体增长态势良好，大型企业表现突出，研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。同时，报告也指出了行业发展中面临的挑战，例如行业碎片化、并购整合难度大以及市场认知不足等。报告建议投资者关注头部企业，并谨慎评估行业风险。 报告强调了医疗器械行业与药品行业的差异，以及并购整合在行业长期发展中的重要性，为投资者提供了更全面和深入的行业分析。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业(002773.SZ)2018年及2019年第一季度的业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长承压：** 康弘药业整体业绩略低于预期，主要由于中化药业务承压，但康柏西普（朗沐）持续放量，为公司业绩提供支撑。 * **未来增长点：** 朗沐在美国的III期临床试验值得期待，中成药和化药业务有望在销售改革后企稳回升。 * **投资建议调整：** 考虑到中化药承压和朗沐医保谈判因素，下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“增持”评级。 ## 康柏西普放量与中化药承压并存 康弘药业的业绩表现受到多种因素的影响，其中康柏西普的持续放量是亮点，而中化药业务的承压则拖累了整体业绩。 ## 销售改革与研发投入并重 公司正在进行的销售改革以及持续的研发投入，将对未来的业绩增长产生重要影响。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2018年及2019Q1业绩分析：** 2018年公司收入约29.2亿元，同比增长约4.7%；扣非利润6.3亿，同比增长约0.35%。2019Q1收入约7.2亿元，同比增长约2.4%；扣非利润1.98亿，同比增长约2.7%。整体业绩略低于预期。 ## 产品分析 * **朗沐持续放量：** 2018年生物药朗沐收入约8.8亿，同比增长42.8%，持续放量。18H1朗沐在美国 III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，7月入组患者，临床结果值得期待。 * **中化药承压：** 中药收入约8.6亿，同比-20.4%；化药约11.7亿，同比8%。19Q1母公司同比下降约0.7亿，主要为化药及部分中药。 * **销售改革影响：** 预计化药和中成药业绩放缓与公司销售队伍改革有关，19年全年增速有望同比改善。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释首家申报一致性评价，有望首家通过；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。 ## 研发进展 * **研发投入加大：** 公司18年研发投入约3.49亿，其中费用化约2.3亿（同比约20%）,19Q1费用化研发投入4600万，同比约43%。 * **在研管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床、KH906 滴眼液启动临床已有患者入组、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗 KH901 和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **一致性评价进展顺利：** 目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报，右佐匹克隆完成BE。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2019-2021 EPS分别为1.24/1.50/1.79元，对应PE分别为44.9/37.0/31.0倍。（考虑中化药承压因素以及朗沐新一轮医保谈判因素，19/20年预测相比于上次点评分别下调10%/8.5%） * **投资建议：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 朗沐医保放量和美国临床不确定；化药中成药销售不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业的业绩进行了分析，指出公司业绩受到康柏西普放量和中化药承压的双重影响。公司正在进行的销售改革和研发投入有望为未来增长提供动力。考虑到相关风险因素，下调了盈利预测，但维持“增持”评级。投资者应密切关注朗沐的临床进展、销售改革效果以及带量采购政策的影响。 ## 关注核心产品与市场变化 康柏西普作为核心产品，其市场表现和临床进展至关重要。同时，需要密切关注市场变化和政策调整对公司业务的影响。 ## 审慎评估风险与机遇 在投资决策时，应充分考虑报告中提及的风险因素，并结合自身情况审慎评估康弘药业的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，战略布局成效显著 雅本化学在2019年一季度展现出强劲的盈利能力，归母净利润同比增长38.29%，远超营收的微降。这得益于公司在高端定制中间体领域的深厚积累，与富美实、拜耳、柯迪华等全球农化巨头建立了长期稳定的合作关系，确保了充足的订单和产品盈利水平的显著提升。同时，公司积极通过外延并购和生物酶技术布局医药中间体领域，成功开辟了新的业务增长点，为未来的多元化发展奠定坚实基础。 短期挑战可控，长期发展潜力巨大 尽管2019年一季度受环保安全审查及外包商安全事故影响，公司部分生产基地暂时停产，对产能利用率造成一定影响，但公司凭借良好的安全环保管理基础，预计这些短期停产将在二季度恢复。公司已通过提前检修等措施将停产影响降至最低，并预计下半年随着新产线投产、管道内产品放量以及下游客户需求的旺盛，盈利空间将进一步提升，支撑业绩持续高速增长。国金证券维持“买入”评级，并预测公司未来三年每股收益（EPS）将持续增长，充分体现了市场对公司长期发展潜力和估值吸引力的认可。 主要内容 事件 2019年一季度业绩表现 2019年4月27日，雅本化学发布一季报。 报告显示，公司一季度实现营业收入约4.87亿元，同比微降1.51%。 归属于母公司股东的净利润约5008万元，同比增长38.29%，显示出公司盈利能力的显著提升。 分析 公司基础深厚，前期布局良好，获得稳步发展 公司一季度业绩基本符合前期预告，盈利水平位于预测区间中游。 受盐城滨海基地（环保安全审查）和如东基地（外包商安全事故）意外停产影响，公司产能尚未实现充分利用，产品营收环比基本持平。 公司长期布局高端定制中间体业务，具备良好的下游客户基础和充足订单，布局产品的盈利水平获得了较大程度的提升。 受益于新产线投产、生产安排优化及联动能力提升，公司的期间费用率持续下降，整体盈利能力获得提升。 全年布局稳步推进，业绩增长具有坚实的支撑基础 公司全年发展规划稳步推进，持续落实与富美实（FMC）的3年期35亿元订单合作，2019年是订单落实的第一年，为公司业务提供了坚实的基础。 基于公司与拜耳、柯迪华等全球农化巨头的长期合作，管道内布局的产品预计将在下半年陆续进入放量生产阶段，为公司业绩增长提供持续动力。 公司在医药领域的布局已获得良好基础，通过外延并购快速切入医药中间体及原药生产，并结合自身太仓基地的生产联动和生物酶业务布局，医药业务获得了良好发展，将为公司开拓新的业务增长领域。 短期停产即将恢复，业绩影响有限 一季度，公司盐城滨海基地因环保安全审查暂时停产，如东基地因外包商安全事故暂时停产。 公司长期为跨国化工、医药巨头提供定制服务，自身安全环保管理基础较好，预期两个基地有望在二季度恢复生产。 公司已将年度检修工作提前，通过后期工作调整，有望大幅减小停产影响，预期对公司业绩影响有限。 预计下半年客户下游需求旺盛，公司有望进一步提升盈利空间，带动业绩持续高速增长。 投资建议 维持“买入”评级及盈利预测 国金证券维持雅本化学“买入”评级。 预测公司2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.26元、0.32元和0.41元。 当前股价对应市盈率（PE）分别为22.6倍（2019E）、18.6倍（2020E）和14.4倍（2021E），估值具有吸引力。 风险提示 市场及政策风险 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头中间体转移进度低于预期。 江苏省环保整治政策大幅度影响公司生产的风险。 股权解禁风险 公司于2019年3月29日有3349.28万股限售股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据与比率分析 盈利能力与增长潜力 营收与利润高速增长： 公司主营业务收入预计将从2018年的18.06亿元增长至2019年的24.86亿元（同比增长37.7%），并进一步提升至2021年的38.40亿元，展现出强劲的增长势头。净利润增长率在2018年高达119.52%的基础上，预计2019年仍将实现57.33%的高增长，2020年和2021年分别保持21.51%和29.17%的稳健增长。 毛利率与净利率改善： 预计毛利率将从2018年的28.5%提升至2019年的30.5%，并在2021年维持30.0%的较高水平。净利率预计从2018年的8.9%提升至2019年的10.2%，并在2021年达到10.3%，显示公司盈利质量持续优化。 净资产收益率稳步提升： 净资产收益率（ROE）预计将从2018年的8.09%稳步提升至2019年的11.53%，并进一步在2021年达到14.27%，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 资产结构与运营效率 资产规模持续扩张： 公司总资产预计将从2018年的36.34亿元增长至2021年的59.34亿元，年复合增长率约14.25%，反映公司业务规模的持续扩大。 营运资金管理效率： 应收账款周转天数预计从2018年的90.4天保持在90-100天的高效水平。存货周转天数预计从2018年的84.6天优化至2019年及未来的80天，显示公司在库存管理方面的效率提升。 固定资产周转率： 固定资产周转天数预计从2018年的206.9天持续下降至2021年的108.5天，表明固定资产利用效率显著提高，新产线投产效果逐步显现。 现金流与偿债能力 经营性现金流充裕： 经营活动现金净流量预计在2019年达到4.52亿元，2020年为3.55亿元，2021年为5.18亿元，显示公司核心业务造血能力强劲，能够为投资和偿债提供稳定支持。 偿债能力稳健： 资产负债率预计在2019年为48.79%，并在2021年保持在51.51%的合理水平。EBIT利息保障倍数预计在2019年为5.6倍，2021年为5.8倍，表明公司盈利对利息支出的覆盖能力良好。净负债/股东权益比率预计在2019年为22.90%，2021年为18.17%，显示公司财务杠杆运用合理且风险可控。 总结 雅本化学在2019年一季度展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长38.29%，凸显了其在高端定制中间体市场的核心竞争力。公司通过与富美实、拜耳、柯迪华等全球农化巨头的长期合作，确保了充足的订单和产品的高盈利能力。同时，公司积极拓展医药中间体领域，通过外延并购和生物酶技术布局，成功开辟了新的增长空间。 尽管一季度面临部分生产基地因环保安全审查和外包商事故导致的短期停产，但公司凭借良好的安全环保管理基础和提前检修等措施，预计影响有限，并有望在二季度恢复生产。展望下半年，随着新产线投产、管道内产品放量以及下游客户需求的旺盛，公司盈利空间有望进一步提升，支撑业绩持续高速增长。 财务预测显示，公司未来三年营收和净利润将持续保持高增长，净资产收益率稳步提升，经营性现金流充裕，资产结构和运营效率持续优化。国金证券维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力和估值吸引力的认可。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意海外农化市场景气度、环保政策变化以及限售股解禁等潜在风险。

中心思想 业绩增长与发展潜力： 雅本化学2018年业绩高速增长，符合预期，受益于新建产线投产和订单增加。公司作为高端定制中间体龙头，与国际农化巨头有长期合作基础，未来业绩有坚实保障。 多元业务布局与长期发展： 公司通过产品布局和并购，在医药领域形成发展基础，叠加太仓基地的联动生产，医药业务布局逐步成熟。同时，公司长期受益于化工行业的供给侧改革，具备长期发展潜力。 主要内容 公司基本情况与市场数据 公司概况： 雅本化学（300261.SZ）是资源与环境研究中心关注的公司，当前市场价格为6.24元人民币。 市场表现： 公司已上市流通A股928.58百万股，总市值为6,011.05百万元。2018年营业收入18.06亿元，同比增长49.50%，归母净利润1.61亿元，同比增长119.52%。 事件分析 业绩符合预期： 2018年公司业绩继续保持高速增长，符合公司业绩预告的盈利区间，受益于公司新建产线投产，生产利用效率的提升，以及下游订单持续增加，公司的农药业务保持高速增长，医药业务稳步拓展，带动公司整体盈利提升。 业务布局： 公司是国内高端定制中间体龙头企业之一，在高端中间体的研发投入行业领先，同国际农化巨头具有长期的合作基础。2019年下游客户富美实同公司签订了一期 3年 35亿元的高级中间体产品订单，若合作理想还将进行后续合作，大额的订单合作将为公司提供坚实的业绩基础；经过多年的产品布局，公司同拜耳、柯迪华等企业同步进行新产品布局，管道内培育了多种产品，将陆续进入放量生产阶段，持续为公司提供新的发展动力；公司在过去成功并购了朴颐化学、颐辉生物，去年成功收购了马耳他 ACL 原料药厂，在医药领域已经形成了发展基础，叠加公司太仓基地在医药中间体、原料药等方面的联动生产，公司在医药领域的布局逐步成熟，将为公司医药业务拓展提供支撑。 行业供给侧改革受益： 江苏省将进行大规模化工行业整治行动，预期将陆续淘汰小型不达标的化工企业。公司长期向国际巨头供货，采用国际标准进行安全环保管理，自身具有较为良好的基础，将长期受益于行业的供给侧改革。公司上半年滨海、如通生产基地暂时停产，公司已经检修时间提前，预期将小幅影响业绩，但下半年受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，业绩预期将有好转。 投资建议 盈利预测调整： 由于上半年两个基地短期停产将小幅影响公司业绩，保守估计微幅调整公司 2019 年盈利预测 4.5%，预测 2019~2021 年 EPS 分别为 0.26/ 0.32/0.41 元，目前股价对应 PE 分别为23.8/19.6/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 风险因素： 海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。限售股解禁风险：公司 2019 年 3 月 29 日有 3349.28 万股解禁，占总股本3.48% 总结 核心观点重申： 雅本化学作为高端定制中间体龙头，受益于行业供给侧改革和自身业务拓展，业绩保持高速增长。公司在农药和医药领域均有布局，与国际巨头合作紧密，未来发展潜力巨大。 投资建议与风险提示： 维持“买入”评级，但需关注海外农化行业景气度、环保政策以及限售股解禁等风险因素。