# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **经营拐点显现，业绩弹性可期**：星湖科技深耕生化领域，医药食品双轮驱动，受益于I+G价格上行和医药中间体业务拓展，公司迎来经营拐点，业绩弹性值得期待。 * **多业务景气共振，成长空间广阔**：I+G行业景气上行，医药中间体业务并表，与雀巢合作进入收获期，多重利好因素共振，为公司未来发展提供广阔空间。 # 主要内容 ## 一、深耕生化领域发展，医药食品构建大健康业务版图 * **双支柱格局：医药、食品领域双支撑**：星湖科技持续进行生物发酵及生物化工业务布局，形成医药、食品及饲料三大领域，后逐步缩减饲料业务，形成医药、食品双支柱格局。 * **发展历程回顾：公司进入新的发展阶段**：公司经历了业务布局期、业绩提升期和市场调整期，目前I+G供需格局反转，外延收购久凌制药，与雀巢合作进入收获期，公司将彻底摆脱低迷期。 ## 二、医药业务持续延伸，扩展业务发展空间 * **产业链重构：药品生产环节持续转移**：药品创新难度提升，产业链调整，生产外包趋势加强。凭借完善的产业链布局以及较强的成本优势，我国成为承接生产环节转移的主要国家。 * **行业格局优化：环保安监升级改善竞争格局**：环保、安监要求不断升级，化学合成领域整治有望持续，医药农药中间体竞争格局有望重塑，行业集中度有望提升。 * **外延并购：公司医药业务基础良好，扩展新的发展空间**：公司医药业务布局历史悠久，成本工艺持续优化，通过外延并购久凌制药，扩展医药中间体领域，CMO业务向多客户产品业务延伸。 ## 三、食品添加剂市场持续发展，I+G产品盈利步入上行期 * **需求提升：食品添加剂应用不断拓展**：消费理念升级，“方便”餐饮持续发展，食品添加剂市场应用持续提升，国内高端调味品市场发展，带动了家庭食品添加剂的市场扩展。 * **行业整合：I+G产品盈利步入上行期**：I+G增鲜效果显著，应用逐步推广，国内I+G行业发展历经起伏，供需格局逐渐好转，行业进入发展新阶段，行业历经整合，进入壁垒持续提升，I+G产品呈现寡头垄断格局。 ## 四、盈利预测及投资建议 I+G 价格上行将为公司提供极强的业绩弹性，而医药中间体以及与雀巢合作的新的食品添加剂将支撑公司未来的成长性；医药、食品的大健康布局为公司长期发展提供了广阔的空间，公司经营拐点已经确认，多业务景气共振将揭开公司发展的新篇章。我们预测 2019~2021 年公司净利润分别为 2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS0.34元、0.42元、0.45元，给予公司未来6-12个月8.4元目标价位，相当于20x20PE，给予“买入”评级。 ## 五、风险提示 * 食品添加剂产品价格大幅下跌风险 * 子公司久凌制药产能释放不达预期风险 * 下游产品销售不达预期风险 # 总结 本报告对星湖科技进行了深度研究，分析了公司在医药和食品添加剂领域的业务布局和发展前景。报告认为，公司受益于I+G行业景气上行和医药中间体业务拓展，经营拐点显现，业绩弹性可期。同时，公司与雀巢的合作也将逐步进入收获期，为公司未来发展提供新的增长点。报告预测公司2019-2021年净利润将保持快速增长，并给予“买入”评级。但同时也提示了产品价格波动、产能释放和下游需求等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年及2019年第一季度，中国医疗器械行业保持稳定增长，大型企业表现尤其出色。行业研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。然而，医疗器械行业的离散制造属性和碎片化特点也决定了其发展模式与药品行业存在差异，并购整合仍是行业长期发展趋势，但目前国内市场环境对其发展存在一定限制。 行业整体增长态势良好，大型企业表现突出 2018年，中国上市医疗器械企业整体业绩持续增长，总市值超过5500亿元人民币。剔除极少数市值较小且亏损的企业后，2018年行业上市企业收入约938亿元，同比增长21%；归母净利润达137.4亿元，同比增长约25%。2019年第一季度，行业也保持了良好的增长势头，增速与往年接近。大型企业在收入和利润基数较大的情况下，依然展现出优异的增长速度，这主要得益于其突出的行业地位、强大的综合竞争力、全面的业务布局以及丰富多样的产品线。 国产替代早期，龙头企业优势明显 国内医疗器械市场整体国产化率较低，仍处于国产替代的早期阶段。大型企业在市场份额、研发投入和资源整合方面占据显著优势，在未来的成长空间和确定性方面也更具优势。不同子领域国产化程度差异较大，体外诊断、医疗设备等采用医疗项目收费定价的子领域，在当前医保政策环境下，具有较强的避险价值和增长潜力。 主要内容 医疗器械行业：整体增速稳定，大企业表现良好 本节主要分析了2018年中国上市医疗器械企业的整体业绩，数据显示行业收入和利润均实现了两位数的增长。报告还对部分上市企业的收入、利润及市值进行了详细的对比分析，并指出大型企业在增长速度方面表现更为突出。 研发重要性不断提升，投入增长提速 本节重点关注医疗器械行业研发投入的增长趋势。数据显示，2018年行业上市企业研发投入超过63亿元，同比增长29%，研发投入占收入和净利润的比例均有所提高，表明行业对研发的重视程度不断提升，并正从销售驱动向研发和销售双轮驱动转变。报告还对部分上市企业的研发投入情况进行了对比分析，并指出头部企业在研发投入规模上具有明显优势。 行业创新创业活跃，科创板器械申报热潮来临 本节分析了医疗器械行业创新创业的活跃程度以及科创板对行业的影响。截至2019年5月20日，已有超过15家医疗器械相关企业申报科创板，占比超过所有申报医药企业的一半。科创板的推出为医疗器械企业提供了新的融资渠道，有望提升A股市场对该领域的重视程度，并对行业和企业发展产生积极影响。然而，报告也指出，在科创板时代，避免同质化竞争，选择具有特色和市场空间的企业仍然是投资的关键。 离散制造属性强，产业规律与药品存在区别 本节阐述了医疗器械行业与药品行业的差异，指出医疗器械行业，特别是医疗设备和仪器，属于典型的离散制造业，其生产工艺复杂、产品种类多、批量小，与药品行业的流程制造存在显著区别。医疗器械行业的竞争壁垒在于技术细节和长期研发制造的积累，而非重磅品种专利，其投资亮点在于大量品种构建起来的成长确定性和复合成长空间。报告还对离散制造和流程制造的管理和控制特点进行了对比分析。 并购是重要成长动力，产业环境和市场认知尚待建立 本节分析了并购整合在医疗器械行业发展中的重要性。由于行业离散制造属性和碎片化特点，并购整合是实现规模化发展和提升国际竞争力的重要途径。然而，报告也指出，目前国内医疗器械行业并购整合相对平淡，这与国内市场环境、商业习惯以及资本市场认知等因素有关。报告列举了部分国内医疗器械企业的并购案例，并与国际大型医疗器械企业的并购案例进行了对比分析，指出与国际发展接轨仍是行业长期发展趋势。 投资建议及重点公司 本节总结了报告的主要观点，并提出了投资建议：继续看好医疗器械行业的长期发展前景，建议关注头部企业，尤其是在体外诊断和医疗设备领域具有竞争优势的企业。报告还列出了部分重点公司，例如迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、万孚生物、健帆生物等。 风险提示 本节列出了投资医疗器械行业可能面临的风险，包括政策和监管风险、产品质量风险、研发投入过快风险、医保控费风险以及国产替代节奏不达预期风险。 总结 本报告对2018年及2019年第一季度中国医疗器械行业进行了深入分析，指出行业整体增长态势良好，大型企业表现突出，研发投入持续增加，创新创业活跃，科创板的推出为行业发展带来新的机遇。同时，报告也指出了行业发展中面临的挑战，例如行业碎片化、并购整合难度大以及市场认知不足等。报告建议投资者关注头部企业，并谨慎评估行业风险。 报告强调了医疗器械行业与药品行业的差异，以及并购整合在行业长期发展中的重要性，为投资者提供了更全面和深入的行业分析。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业(002773.SZ)2018年及2019年第一季度的业绩，并对其未来发展进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长承压：** 康弘药业整体业绩略低于预期，主要由于中化药业务承压，但康柏西普（朗沐）持续放量，为公司业绩提供支撑。 * **未来增长点：** 朗沐在美国的III期临床试验值得期待，中成药和化药业务有望在销售改革后企稳回升。 * **投资建议调整：** 考虑到中化药承压和朗沐医保谈判因素，下调了2019年和2020年的盈利预测，但维持“增持”评级。 ## 康柏西普放量与中化药承压并存 康弘药业的业绩表现受到多种因素的影响，其中康柏西普的持续放量是亮点，而中化药业务的承压则拖累了整体业绩。 ## 销售改革与研发投入并重 公司正在进行的销售改革以及持续的研发投入，将对未来的业绩增长产生重要影响。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与展望 * **2018年及2019Q1业绩分析：** 2018年公司收入约29.2亿元，同比增长约4.7%；扣非利润6.3亿，同比增长约0.35%。2019Q1收入约7.2亿元，同比增长约2.4%；扣非利润1.98亿，同比增长约2.7%。整体业绩略低于预期。 ## 产品分析 * **朗沐持续放量：** 2018年生物药朗沐收入约8.8亿，同比增长42.8%，持续放量。18H1朗沐在美国 III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，7月入组患者，临床结果值得期待。 * **中化药承压：** 中药收入约8.6亿，同比-20.4%；化药约11.7亿，同比8%。19Q1母公司同比下降约0.7亿，主要为化药及部分中药。 * **销售改革影响：** 预计化药和中成药业绩放缓与公司销售队伍改革有关，19年全年增速有望同比改善。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释首家申报一致性评价，有望首家通过；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。 ## 研发进展 * **研发投入加大：** 公司18年研发投入约3.49亿，其中费用化约2.3亿（同比约20%）,19Q1费用化研发投入4600万，同比约43%。 * **在研管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床、KH906 滴眼液启动临床已有患者入组、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗 KH901 和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **一致性评价进展顺利：** 目前阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报，右佐匹克隆完成BE。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测调整：** 预计2019-2021 EPS分别为1.24/1.50/1.79元，对应PE分别为44.9/37.0/31.0倍。（考虑中化药承压因素以及朗沐新一轮医保谈判因素，19/20年预测相比于上次点评分别下调10%/8.5%） * **投资建议：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 朗沐医保放量和美国临床不确定；化药中成药销售不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告对康弘药业的业绩进行了分析，指出公司业绩受到康柏西普放量和中化药承压的双重影响。公司正在进行的销售改革和研发投入有望为未来增长提供动力。考虑到相关风险因素，下调了盈利预测，但维持“增持”评级。投资者应密切关注朗沐的临床进展、销售改革效果以及带量采购政策的影响。 ## 关注核心产品与市场变化 康柏西普作为核心产品，其市场表现和临床进展至关重要。同时，需要密切关注市场变化和政策调整对公司业务的影响。 ## 审慎评估风险与机遇 在投资决策时，应充分考虑报告中提及的风险因素，并结合自身情况审慎评估康弘药业的投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，战略布局成效显著 雅本化学在2019年一季度展现出强劲的盈利能力，归母净利润同比增长38.29%，远超营收的微降。这得益于公司在高端定制中间体领域的深厚积累，与富美实、拜耳、柯迪华等全球农化巨头建立了长期稳定的合作关系，确保了充足的订单和产品盈利水平的显著提升。同时，公司积极通过外延并购和生物酶技术布局医药中间体领域，成功开辟了新的业务增长点，为未来的多元化发展奠定坚实基础。 短期挑战可控，长期发展潜力巨大 尽管2019年一季度受环保安全审查及外包商安全事故影响，公司部分生产基地暂时停产，对产能利用率造成一定影响，但公司凭借良好的安全环保管理基础，预计这些短期停产将在二季度恢复。公司已通过提前检修等措施将停产影响降至最低，并预计下半年随着新产线投产、管道内产品放量以及下游客户需求的旺盛，盈利空间将进一步提升，支撑业绩持续高速增长。国金证券维持“买入”评级，并预测公司未来三年每股收益（EPS）将持续增长，充分体现了市场对公司长期发展潜力和估值吸引力的认可。 主要内容 事件 2019年一季度业绩表现 2019年4月27日，雅本化学发布一季报。 报告显示，公司一季度实现营业收入约4.87亿元，同比微降1.51%。 归属于母公司股东的净利润约5008万元，同比增长38.29%，显示出公司盈利能力的显著提升。 分析 公司基础深厚，前期布局良好，获得稳步发展 公司一季度业绩基本符合前期预告，盈利水平位于预测区间中游。 受盐城滨海基地（环保安全审查）和如东基地（外包商安全事故）意外停产影响，公司产能尚未实现充分利用，产品营收环比基本持平。 公司长期布局高端定制中间体业务，具备良好的下游客户基础和充足订单，布局产品的盈利水平获得了较大程度的提升。 受益于新产线投产、生产安排优化及联动能力提升，公司的期间费用率持续下降，整体盈利能力获得提升。 全年布局稳步推进，业绩增长具有坚实的支撑基础 公司全年发展规划稳步推进，持续落实与富美实（FMC）的3年期35亿元订单合作，2019年是订单落实的第一年，为公司业务提供了坚实的基础。 基于公司与拜耳、柯迪华等全球农化巨头的长期合作，管道内布局的产品预计将在下半年陆续进入放量生产阶段，为公司业绩增长提供持续动力。 公司在医药领域的布局已获得良好基础，通过外延并购快速切入医药中间体及原药生产，并结合自身太仓基地的生产联动和生物酶业务布局，医药业务获得了良好发展，将为公司开拓新的业务增长领域。 短期停产即将恢复，业绩影响有限 一季度，公司盐城滨海基地因环保安全审查暂时停产，如东基地因外包商安全事故暂时停产。 公司长期为跨国化工、医药巨头提供定制服务，自身安全环保管理基础较好，预期两个基地有望在二季度恢复生产。 公司已将年度检修工作提前，通过后期工作调整，有望大幅减小停产影响，预期对公司业绩影响有限。 预计下半年客户下游需求旺盛，公司有望进一步提升盈利空间，带动业绩持续高速增长。 投资建议 维持“买入”评级及盈利预测 国金证券维持雅本化学“买入”评级。 预测公司2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.26元、0.32元和0.41元。 当前股价对应市盈率（PE）分别为22.6倍（2019E）、18.6倍（2020E）和14.4倍（2021E），估值具有吸引力。 风险提示 市场及政策风险 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头中间体转移进度低于预期。 江苏省环保整治政策大幅度影响公司生产的风险。 股权解禁风险 公司于2019年3月29日有3349.28万股限售股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据与比率分析 盈利能力与增长潜力 营收与利润高速增长： 公司主营业务收入预计将从2018年的18.06亿元增长至2019年的24.86亿元（同比增长37.7%），并进一步提升至2021年的38.40亿元，展现出强劲的增长势头。净利润增长率在2018年高达119.52%的基础上，预计2019年仍将实现57.33%的高增长，2020年和2021年分别保持21.51%和29.17%的稳健增长。 毛利率与净利率改善： 预计毛利率将从2018年的28.5%提升至2019年的30.5%，并在2021年维持30.0%的较高水平。净利率预计从2018年的8.9%提升至2019年的10.2%，并在2021年达到10.3%，显示公司盈利质量持续优化。 净资产收益率稳步提升： 净资产收益率（ROE）预计将从2018年的8.09%稳步提升至2019年的11.53%，并进一步在2021年达到14.27%，表明公司资本利用效率和股东回报能力持续增强。 资产结构与运营效率 资产规模持续扩张： 公司总资产预计将从2018年的36.34亿元增长至2021年的59.34亿元，年复合增长率约14.25%，反映公司业务规模的持续扩大。 营运资金管理效率： 应收账款周转天数预计从2018年的90.4天保持在90-100天的高效水平。存货周转天数预计从2018年的84.6天优化至2019年及未来的80天，显示公司在库存管理方面的效率提升。 固定资产周转率： 固定资产周转天数预计从2018年的206.9天持续下降至2021年的108.5天，表明固定资产利用效率显著提高，新产线投产效果逐步显现。 现金流与偿债能力 经营性现金流充裕： 经营活动现金净流量预计在2019年达到4.52亿元，2020年为3.55亿元，2021年为5.18亿元，显示公司核心业务造血能力强劲，能够为投资和偿债提供稳定支持。 偿债能力稳健： 资产负债率预计在2019年为48.79%，并在2021年保持在51.51%的合理水平。EBIT利息保障倍数预计在2019年为5.6倍，2021年为5.8倍，表明公司盈利对利息支出的覆盖能力良好。净负债/股东权益比率预计在2019年为22.90%，2021年为18.17%，显示公司财务杠杆运用合理且风险可控。 总结 雅本化学在2019年一季度展现出强劲的盈利增长势头，归母净利润同比增长38.29%，凸显了其在高端定制中间体市场的核心竞争力。公司通过与富美实、拜耳、柯迪华等全球农化巨头的长期合作，确保了充足的订单和产品的高盈利能力。同时，公司积极拓展医药中间体领域，通过外延并购和生物酶技术布局，成功开辟了新的增长空间。 尽管一季度面临部分生产基地因环保安全审查和外包商事故导致的短期停产，但公司凭借良好的安全环保管理基础和提前检修等措施，预计影响有限，并有望在二季度恢复生产。展望下半年，随着新产线投产、管道内产品放量以及下游客户需求的旺盛，公司盈利空间有望进一步提升，支撑业绩持续高速增长。 财务预测显示，公司未来三年营收和净利润将持续保持高增长，净资产收益率稳步提升，经营性现金流充裕，资产结构和运营效率持续优化。国金证券维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力和估值吸引力的认可。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意海外农化市场景气度、环保政策变化以及限售股解禁等潜在风险。

中心思想 业绩增长与发展潜力： 雅本化学2018年业绩高速增长，符合预期，受益于新建产线投产和订单增加。公司作为高端定制中间体龙头，与国际农化巨头有长期合作基础，未来业绩有坚实保障。 多元业务布局与长期发展： 公司通过产品布局和并购，在医药领域形成发展基础，叠加太仓基地的联动生产，医药业务布局逐步成熟。同时，公司长期受益于化工行业的供给侧改革，具备长期发展潜力。 主要内容 公司基本情况与市场数据 公司概况： 雅本化学（300261.SZ）是资源与环境研究中心关注的公司，当前市场价格为6.24元人民币。 市场表现： 公司已上市流通A股928.58百万股，总市值为6,011.05百万元。2018年营业收入18.06亿元，同比增长49.50%，归母净利润1.61亿元，同比增长119.52%。 事件分析 业绩符合预期： 2018年公司业绩继续保持高速增长，符合公司业绩预告的盈利区间，受益于公司新建产线投产，生产利用效率的提升，以及下游订单持续增加，公司的农药业务保持高速增长，医药业务稳步拓展，带动公司整体盈利提升。 业务布局： 公司是国内高端定制中间体龙头企业之一，在高端中间体的研发投入行业领先，同国际农化巨头具有长期的合作基础。2019年下游客户富美实同公司签订了一期 3年 35亿元的高级中间体产品订单，若合作理想还将进行后续合作，大额的订单合作将为公司提供坚实的业绩基础；经过多年的产品布局，公司同拜耳、柯迪华等企业同步进行新产品布局，管道内培育了多种产品，将陆续进入放量生产阶段，持续为公司提供新的发展动力；公司在过去成功并购了朴颐化学、颐辉生物，去年成功收购了马耳他 ACL 原料药厂，在医药领域已经形成了发展基础，叠加公司太仓基地在医药中间体、原料药等方面的联动生产，公司在医药领域的布局逐步成熟，将为公司医药业务拓展提供支撑。 行业供给侧改革受益： 江苏省将进行大规模化工行业整治行动，预期将陆续淘汰小型不达标的化工企业。公司长期向国际巨头供货，采用国际标准进行安全环保管理，自身具有较为良好的基础，将长期受益于行业的供给侧改革。公司上半年滨海、如通生产基地暂时停产，公司已经检修时间提前，预期将小幅影响业绩，但下半年受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，业绩预期将有好转。 投资建议 盈利预测调整： 由于上半年两个基地短期停产将小幅影响公司业绩，保守估计微幅调整公司 2019 年盈利预测 4.5%，预测 2019~2021 年 EPS 分别为 0.26/ 0.32/0.41 元，目前股价对应 PE 分别为23.8/19.6/15.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 风险因素： 海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体低于预期；江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。限售股解禁风险：公司 2019 年 3 月 29 日有 3349.28 万股解禁，占总股本3.48% 总结 核心观点重申： 雅本化学作为高端定制中间体龙头，受益于行业供给侧改革和自身业务拓展，业绩保持高速增长。公司在农药和医药领域均有布局，与国际巨头合作紧密，未来发展潜力巨大。 投资建议与风险提示： 维持“买入”评级，但需关注海外农化行业景气度、环保政策以及限售股解禁等风险因素。

中心思想 核心投资逻辑与评级维持 本报告维持对雅本化学（300261.SZ）的“买入”评级，核心观点在于公司作为定制中间体行业龙头，尽管短期内受到园区安全治理和生产暂停的影响，但其扎实的客户基础、高标准的安全环保管理以及受益于国际农化巨头产业链重构的长期趋势，将使其保持高速增长。 业绩增长驱动与风险考量 公司预计2019年一季度归母净利润同比增长25%-55%，显示出较强的盈利能力。长期来看，公司将受益于产业转移和行业集中度提升，与富美实、杜邦、拜耳等国际巨头的深度合作以及医药业务的快速推进，是其未来业绩持续增长的关键驱动力。同时，报告也提示了海外农化行业景气度、中间体转移不及预期以及环保整治等潜在风险。 主要内容 2019年一季度业绩预告与安全事故 公司预计2019年第一季度归属于母公司股东的净利润约为4608万元至5714万元，同比增加25%至55%。 2月26日，子公司南通雅本的外包项目承包商违规作业，导致废水处理区域发生安全事故，目前子公司暂停生产，等待处理结果。 园区安全治理影响评估 园区布局与管理优势： 公司在南通如东化工园和盐城滨海化工园拥有生产基地，分别为国家级和省级化工园区，园区建设和管理要求较高。 影响可控性分析： 尽管受响水事故及自身安全事故影响，公司滨海园区和如东园区子公司暂时停产，导致一季度业绩预告略低于原有预期，但考虑到公司将调整设备检修时间及后续生产节奏，且公司长期为国外农化龙头企业提供定制生产服务，一直以国际安全环保标准进行严格管理，预计停产影响相对可控，有望快速恢复。 短期停产与公司基础 短期业绩影响： 产线短期停产将对公司业绩产生一定影响，预计主要影响上半年业绩。 公司基础与客户稳定性： 公司拥有良好的客户基础和较高的技术水平，具备一定的订单选择空间。目前客户尚未出现转单行为，且公司具有一定的库存储备，短期的停产不会对下游客户造成较大影响。 长期发展趋势与客户优势 行业龙头地位： 公司是定制中间体行业的龙头企业，将受益于国际农化巨头产业链价值重构带来的产业链延伸机遇。 深度客户绑定与新业务拓展： 公司与富美实、杜邦、拜耳等国际农化巨头合作基础扎实，客户订单持续提升。公司同步客户布局新产品，深度绑定客户，持续挖掘潜力产品。同时，公司医药业务仍在持续高速推进，预计未来将长期保持高速增长。 投资建议与财务预测 行业前景与公司优势： 产业转移叠加行业集中度提升，中间体行业将进入龙头繁荣期。公司客户基础稳固，下游订单充足，管道内产品线丰富，预期公司未来仍将保持高增长。 盈利预测与估值： 预测公司2018年至2020年摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。目前股价（6.81元）对应市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。报告维持“买入”评级。 风险提示 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产的风险。 限售股解禁风险：公司于2019年3月29日有3349.28万股解禁，占总股本的3.48%。 财务数据分析 盈利能力： 主营业务收入预计从2017年的1,208百万元增长至2020年的2,820百万元，年复合增长率显著。 净利润增长率在2017年达到351.52%，预计2018-2020年仍将保持124.20%、61.75%和33.00%的高速增长。 净资产收益率（ROE）预计从2017年的3.83%提升至2020年的13.90%，显示盈利能力持续增强。 资产负债结构： 流动资产和总资产规模持续扩大，反映公司业务扩张。 资产负债率预计从2017年的38.68%小幅波动至2020年的39.11%，保持在合理水平。 净负债/股东权益比率预计从2017年的-11.87%进一步优化至2020年的-14.60%，显示公司财务杠杆较低，现金流充裕。 现金流： 经营活动现金净流量预计从2017年的285百万元增长至2020年的465百万元，显示公司经营活动产生现金的能力强劲。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计在2018-2020年保持在100天左右，显示公司运营效率稳定。 总结 雅本化学作为定制中间体行业的领军企业，在2019年一季度展现出稳健的业绩增长预期，尽管短期内面临园区安全事故导致的生产暂停，但凭借其优良的园区布局、严格的安全环保管理标准以及扎实的客户基础，预计停产影响可控且有望快速恢复。 从长期发展来看，公司将持续受益于全球农化巨头产业链的重构和产业转移趋势，其与国际一流客户的深度合作以及在医药业务领域的积极拓展，为公司未来的高速增长奠定了坚实基础。财务数据显示，公司在营收和净利润方面均保持强劲增长态势，盈利能力和现金流状况持续改善。综合考量行业趋势、公司核心竞争力及财务表现，报告维持“买入”评级，并对公司未来发展持乐观态度，但同时提示了海外农化市场波动、中间体转移不及预期以及环保政策趋严等潜在风险。

# 中心思想 ## 重塑之年与华润增持 本报告分析了东阿阿胶在“重塑之年”的战略调整，包括营销和渠道改革，以及“阿胶+”的研发投入。同时，报告强调了华润医药投资对公司的多次增持，显示了股东对公司发展的信心。 ## 盈利预测与投资评级 报告根据公司经营情况调整了盈利预测，预计2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司基本情况 * **市场表现：** 截至报告发布日，东阿阿胶的市场价格为47.53元人民币。年内股价最高为62.35元，最低为38.25元。 * **市值与股本：** 已上市流通A股为653.87百万股，总市值为29,986.89百万元人民币。总股本为654.02百万股。 ## 业绩简评 * **2018年业绩：** 公司2018年实现营业收入73.38亿元，归母净利润20.85亿元，扣非归母净利润19.15亿元，同比增长分别为-0.46%、1.98%、-2.32%。 * **四季度业绩：** 四季度单季度实现收入29.54亿元、归母净利润8.60亿元、扣非归母净利润8.23亿元，同比增长2.17%、7.78%、4.80%。 ## 经营分析 * **“重塑之年”：** 2018年是东阿阿胶的“重塑之年”，公司围绕“重塑组织、重塑文化”开展工作，重心由“价值回归”转向推动放量，并进行营销、渠道改革。 * **分产品看：** * 阿胶块：2018年前三季度毛利率同比提升2.34pct至76.88%，收入同比增速-1.49%。2018年12月提价6%，整体销量平稳。 * 阿胶浆：受渠道调整及医保影响，整体销量下滑，公司推出24支包装推动销售。 * 阿胶糕：双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳。 * **研发投入：** 公司2018年研发费用同比增长6.78%，聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，拓展“阿胶+”，已开发阿胶速溶块等新产品；同时开展多项临床研究，为学术营销提供科研数据支撑。 * **华润增持：** 2018年华润医药投资对公司多次增持，总计增持9,601,872股。截止2018年末，华润医药投资直接与间接持有公司21.22%股份，华润医药投资与其一致行动人华润东阿阿胶合计持有东阿阿胶总股本31.26%。 ## 盈利调整 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 销售费用高于预期；渠道整合低于预期；研发投入产出比低于预期；“阿胶+”产品开拓低于预期；销售整合低于预期。 # 总结 ## 战略调整与增长潜力 东阿阿胶正经历战略重塑，通过营销和渠道改革以及“阿胶+”的研发投入，寻求新的增长点。华润的增持也反映了对公司未来发展的信心。 ## 投资建议与风险考量 维持“增持”评级，但投资者应关注销售费用、渠道整合、研发投入以及新产品开拓等方面的风险。

中心思想 业绩高速增长与市场地位巩固 雅本化学在2018年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长120%，营业总收入同比增长49.50%，显示出公司强大的盈利能力和业务扩张势头。通过产能优化、管理效率提升以及核心产品康宽中间体的持续高增长，公司在定制生产领域，特别是农化中间体市场，进一步巩固了其龙头地位。 多元化业务布局与未来增长潜力 公司不仅在传统农化中间体业务上表现出色，还积极推进医药业务布局，并与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头建立了深厚的合作关系，获得了拜耳授予的“伙伴关系与协作奖”，这为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础。随着新产品线的丰富和医药板块的突破，雅本化学有望进入一个持续高速增长的“收获期”。 主要内容 经营分析 产能与管理优化驱动业绩高增长 雅本化学在2018年实现了营业总收入180,564.88万元，同比增长49.50%；归属于上市公司股东的净利润16,096.91万元，同比增长120%。这一高速增长主要得益于多重优化措施：公司业务订单显著提升，新建产能高效产出，产能利用率有效提高。同时，管理效率的提升有效降低了费用开支，共同促使公司业绩持续高速成长，盈利能力显著增强。 康宽中间体业务持续夯实龙头地位 公司核心产品康宽中间体产线顺利扩产，客户订单持续增长，产品产量大幅提升。随着新产线运行平稳，公司规模化生产优势加强，管理效率明显提升，产品盈利水平获得提升。2018年11月，公司与富美实签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。更值得关注的是，2019年2月，雅本化学成为全球唯一一家获得下游巨头拜耳授予的“伙伴关系与协作奖”的企业，这充分体现了公司与下游客户关系的稳固性和合作的紧密性，为公司业绩的持续发展提供了有力支持。在此基础上，公司不断进行新产品投放，以康宽中间体为基础，积极寻找新的业绩增长点，进行长远战略布局。 医药业务布局持续推进，有望形成突破 雅本化学近年来持续推进医药板块布局，未来管道内新产品线丰富。公司与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头合作的新产品也将陆续上市，预计医药业务将实现大幅提升，有望进一步增厚公司业绩。此外，随着公司收购的ACL逐步融合，医药板块业务有望实现显著突破，为公司带来新的增长极。 投资建议 行业趋势与公司战略地位 当前，全球农化产业正经历转移和行业集中度提升的趋势，中间体行业进入了“龙头繁荣期”。雅本化学凭借与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的深入合作，已奠定其在中间体定制生产领域的行业龙头地位。经过前几年的业务铺垫，公司正逐步迎来收获期，收入和净利润增速进入快车道。 业绩预测与估值分析 基于公司丰富的管道内产品线和未来几年快速增长的态势，国金证券预测雅本化学2018年至2020年的摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。按照当前股价5.40元计算，对应的市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。鉴于公司强劲的增长潜力和稳固的市场地位，报告维持了“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临多项潜在风险，包括：协议落地执行可能不达预期；海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体业务低于预期；以及国内环保管控力度低于预期。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 限售股解禁风险 此外，公司还存在限售股解禁风险。具体而言，2019年3月29日将有3349.28万股限售股解禁，占公司总股本的3.48%，这可能对公司股价造成短期波动。 总结 雅本化学在2018年通过产能和管理优化实现了营业收入和归母净利润的显著增长，同比增长分别达到49.50%和120%。公司在康宽中间体业务上持续高增长，与富美实、拜耳等国际巨头的深度合作进一步巩固了其在定制生产领域的龙头地位，并获得了拜耳的“伙伴关系与协作奖”。同时，公司积极布局医药业务，有望形成新的业绩增长点。分析师预测公司未来几年将保持快速增长，2018-2020年EPS分别为0.17元、0.28元、0.37元，并维持“买入”评级。然而，投资者需关注协议执行、海外农化市场景气度、中间体转移以及国内环保政策等经营风险，以及2019年3月限售股解禁可能带来的市场波动。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，朗沐增速超预期 本报告的核心观点如下： * **业绩基本符合预期：** 康弘药业2018年整体业绩基本符合预期，但表观增速受到一次性费用计提的影响。剔除诉讼费用影响后，业绩增速符合预期。 * **朗沐增速超预期：** 创新生物药康柏西普凭借医保放量，收入增速预计超过60%，表现亮眼。 * **销售改革影响中成药化药增速：** 中成药和化药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关，但预计明年增速有望企稳。 * **研发投入加大，临床进展稳步推进：** 公司持续加大研发投入，在研管线品种进展顺利。 # 主要内容 ## 公司点评：整体业绩基本符合预期，预计朗沐增速超预期 * **业绩简评：** 公司公布2018年业绩快报，收入约29.17亿元，同比增长约4.7%；归母净利润约6.95亿元，同比增长约7.88%；基本每股收益约1.04元。 * **公司整体业绩基本符合预期，表观增速预计受到一次性费用计提影响：** 公司业绩增速基本符合预期，表观增速预计与公司计提相关诉讼费用有关。预计剔除诉讼费用计提影响，业绩增速符合预期。另外，研发投入加大对利润增速影响较大，政府补贴体量较大影响扣非增速。创新生物药康柏西普凭借医保放量收入增速超预期，预计全年增速超60%。上半年康柏西普在美国的III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，预计7月份已开始入组患者。 * **中成药化药增速预计低于预期，预计与销售改革有关：** 预计化药和中成药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关，明年增速有望企稳。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前正在进行一致性评价，有望成为该通用名第一个一致性评价品种；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。预计明年中成药和化药增速有望企稳。 * **研发投入持续加大，临床进展稳步推进：** 公司前三季度研发投入约1.51亿元，同比增速约74.8%，Q3单季度研发投入约6377.9万元，同比增速超100%，预计全年研发费用依然保持较高增速，投入持续加大。另外，公司在研管线品种进展顺利，稳步推进：康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药KH903目前处于Ic期临床、KH906滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **盈利预测及投资建议：** 公司业绩稳定，康柏西普借助医保有望继续快速增长。预计2018-2020年EPS分别为1.03/1.38/1.64元，对应PE分别为38.6/28.9/24.3倍。 * **风险提示：** 康柏西普医保放量和美国临床不达预期；化药中成药销售改革不确定；研发进展低于预期；18年6月约89%的首发原股东限售股权减持进展不确定；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购对化药收入影响不确定。 # 总结 ## 康柏西普驱动增长，关注销售改革和研发进展 本报告分析了康弘药业2018年的业绩快报，指出公司整体业绩符合预期，其中康柏西普的快速增长是亮点。同时，报告也关注到销售改革对中成药和化药的影响，以及公司持续加大的研发投入和临床进展。投资者应关注康柏西普的后续表现、销售改革的成效以及研发管线的进展情况。

中心思想 拜耳认可强化市场地位，业绩持续高增长 雅本化学作为国内领先的农药、医药中间体高端定制生产商，获得德国拜耳大中华区“伙伴关系与协作奖”，成为全球唯一获此殊荣的供应商，显著提升了公司品牌影响力和市场竞争力。此项认可证明了公司在定制生产领域的卓越能力，为未来业务的持续稳定发展奠定了坚实基础。 核心业务驱动盈利能力提升 公司核心业务，特别是康宽中间体产线的扩产和农药中间体定制业务的放量，以及与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的深度合作，共同推动了业绩的高速增长。同时，新产品线的持续投放和医药板块的厚积薄发，预计将为公司带来新的增长点，净利润增幅显著，盈利能力持续增强。 主要内容 事项简评 拜耳认可与品牌影响力提升 2019年2月16日，雅本化学荣获德国拜耳大中华区“伙伴关系与协作奖”，是此次大会上全球唯一获此奖项的供应商。这一殊荣不仅是对公司作为农药、医药中间体高端定制生产商极强市场竞争力的认可，更将显著提升公司的市场影响力和品牌价值，有助于公司未来业务的持续稳定发展。 核心业务增长动力强劲 公司康宽中间体产线顺利扩产，农药中间体定制业务产量大幅提升，规模效应进一步显现。2018年11月，公司与富美实签订长期定制生产服务协议，进一步巩固了其在中间体定制生产领域的龙头地位。此外，公司未来管道内新产品线丰富，与富美实、科迪华、拜耳合作的新产品将陆续上市，有望持续增厚公司业绩。 医药业务蓄势待发 近年来，雅本化学持续加强在医药板块的布局。2018年公司医药定制业务实现较大幅度增长，随着对ACL的逐步融合，医药板块业务有望实现重大突破，成为公司新的增长极。 财务表现与预测 盈利能力显著提升 根据预测，雅本化学的净利润增长率在2017年达到351.52%的高点后，预计2018E至2020E仍将保持高速增长，分别为124.24%、61.48%和33.13%。摊薄每股收益（EPS）预计从2018E的0.170元增长至2020E的0.366元。净资产收益率（ROE）预计将从2018E的8.08%提升至2020E的13.90%，显示公司盈利能力和股东回报持续改善。 营收与毛利率稳健增长 公司主营业务收入预计将从2018E的1,710百万元增长至2020E的2,800百万元，年均复合增长率保持在20%以上。毛利率预计将从2018E的29.3%稳步提升至2020E的30.2%，反映出公司产品结构优化和规模效应带来的成本控制优势。 投资建议 行业机遇与龙头地位 报告认为，在产业转移和行业集中度提升的背景下，中间体行业正进入龙头繁荣期。雅本化学作为中间体行业龙头，与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的深入合作，进一步奠定了其在中间体定制生产领域的行业地位。公司经过前几年的铺垫，已进入收获期，收入和净利润增速均进入快车道。 财务预测与投资评级 基于公司丰富的产品线和快速增长态势，国金证券研究所预测雅本化学2018年至2020年EPS分别为0.17元、0.28元和0.37元。目前股价对应PE分别为30.2倍、18.7倍和14倍。鉴于公司强劲的增长潜力和行业地位，报告维持“买入”评级。 风险提示 协议执行与行业景气度风险 公司面临协议落地执行不达预期、海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期以及国内环保管控力度低于预期的风险。 限售股解禁风险 公司存在限售股解禁风险，其中2018年12月31日有15784.77万股解禁（占总股本16.39%），2019年3月29日有3349.28万股解禁（占总股本3.48%）。 总结 雅本化学凭借获得拜耳“伙伴关系与协作奖”显著提升了品牌影响力与市场竞争力。公司核心农药中间体业务持续放量，与国际巨头的合作深化，新产品线丰富，加之医药业务的逐步突破，共同驱动业绩高速增长。预计2018-2020年EPS将分别达到0.17元、0.28元和0.37元，净资产收益率持续提升。在中间体行业龙头繁荣期背景下，公司有望保持快速增长态势。尽管存在协议执行、行业景气度及限售股解禁等风险，但鉴于其强劲的增长潜力和稳固的行业地位，报告维持“买入”评级。