# 中心思想 ## 医药业务与食品添加剂双轮驱动 本报告的核心观点是： 1. 星湖科技医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长。 2. I+G 产品维持高盈利水平，与雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长。 ## 维持“买入”评级 基于以上分析，国金证券维持星湖科技“买入”评级，但考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调了公司盈利预测。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 2019 年 10 月 21 日，公司发布三季报，前三季度实现营收 8.45 亿元，同比增长 31.42%，归母净利润 1.22 亿元，同比增长 281.36%。 ## 医药板块高速增长分析 三季度医药板块保持高速增长，久凌制药子公司实现良好发展。公司医药板块业务实现了高速增长，整体医药业务营业收入环比实现 39% 的增长。公司凭借多年行业积累和良好的地理优势，依托不断释放的新建产能，承接更多下游客户订单，实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强，公司医药板块将有望实现持续增长。 ## 食品添加剂业务分析 食品添加剂维持良好盈利水平，同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2019 年 I+G 产品价格维持在较高水平，为公司提供了良好的盈利空间。公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期，凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力，双方合作的产品有望快速进行市场放量，预期将为公司提供持续的发展动力。 ## 投资建议 考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调公司盈利预测 30%，预测 2019~2021 年 EPS 0.24 元、0.36 元、0.39 元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告中提示了以下风险： 1. 调味产品价格大幅波动风险； 2. 子公司新建产能投产进度不达预期； 3. 玉米发酵物应用放量不达预期风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 星湖科技医药业务受益于行业格局优化和产能释放，实现高速增长；食品添加剂业务维持良好盈利水平，与雀巢的合作有望带来长期增长动力。 ## 维持买入评级，关注风险因素 国金证券维持对星湖科技的“买入”评级，但投资者应关注调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用放量等风险因素。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

中心思想 核心竞争力与市场定位 热景生物作为科创板首家上市的体外诊断（IVD）企业，凭借其在生物高新技术领域的深厚积累，构建了以POCT（即时检测）为主、中心实验室为辅的完整免疫诊断平台。公司核心竞争力在于其独有的上转发光技术，该技术荣获国家技术发明二等奖，并在POCT领域实现了精准定量检测，成为业绩的核心支柱。同时，公司积极布局磁微粒化学发光技术，并成功开发出全自动化学发光仪器及试剂产品，特别是肝癌三联检项目，展现出强大的创新性和市场潜力，有望接棒成为新的成长动力。公司持续保持高研发投入（收入占比10%以上），确保了技术领先和产品迭代能力，使其产品能够覆盖肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等多个临床领域以及公共安全等特殊应用场景，符合科创板的战略定位。 未来增长驱动与风险展望 展望未来，热景生物的增长将由上转发光业务的持续性和化学发光业务的爆发力共同驱动。尽管2019年上半年公司收入增速有所放缓，扣非归母净利润出现下滑，但考虑到上半年利润占全年业绩比重较小，预计下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩有望稳定增长。公司IPO募集资金将用于扩大生产基地和研发中心，进一步提升产能和研发实力，为未来的市场扩张奠定基础。然而，公司也面临多重风险，包括业绩波动、核心技术和原材料的依赖、市场竞争加剧导致的产品单价下滑、化学发光产品放量不及预期、经销商渠道波动以及医保控费降价等政策风险。投资者需综合评估公司的成长潜力和潜在风险。 主要内容 科创板首家上市体外诊断企业概览 热景生物成立于2005年，是一家专注于体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业。其产品广泛应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床领域，以及生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全及其他领域。2018年，公司收入超过1.8亿元人民币，同比增长超过30%。 公司通过持续多年的技术研发，构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发平台，实现了全场景免疫诊断产品的开发。其中，上转发光技术率先将稀土元素构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并于2015年荣获国家技术发明二等奖，是国内免疫诊断方法学中唯一获此殊荣的技术。 在财务表现方面，公司收入和利润近年来持续增长。然而，2019年上半年，公司收入增速放缓至14.4%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比下降31.88%，主要原因在于大型化学发光仪C2000获批导致的销售费用增加以及研发注册费用的上升。尽管如此，考虑到上半年利润在全年业绩中占比较小，预计2019年下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩仍将保持稳定增长。 公司高度重视研发投入，截至2018年12月31日，研发人员共96人，占员工总数的18.82%。公司研发费用占营业收入的比例持续保持在10%以上（2018年为9.8%），通过持续投入，公司掌握了单人份和高通量化学发光技术，开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了满足POCT现场快速检测和中心实验室自动化高通量检测的全场景免疫诊断平台。 POCT与中心实验室双轨发展策略 POCT为主中心实验室为辅，产品布局三大应用领域 热景生物的收入结构显示，目前主要收入仍来源于POCT产品。与此同时，自2017年以来，以化学发光平台相关产品为代表的中心实验室IVD产品收入实现了显著增长，收入占比不断提升。例如，2018年临床POCT收入为10893万元，临床专业实验室收入为2097万元，公共安全及其他收入为4733万元。与国内同类企业相比，热景生物以POCT场景和公共安全领域为主，中心实验室诊断发展迅速，展现出独特的市场定位。 中国POCT产业蓬勃发展，公司乘势而上 中国POCT产业正经历蓬勃发展。根据《中国体外诊断行业年度报告（2018版）》，2017年中国体外诊断市场规模超过700亿人民币，同比增长约15%。国内POCT市场规模约占体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%，远超全球7%~8%的年增长水平。POCT产品涵盖心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等多个类别。 POCT产品在国内的快速发展得益于其顺应临床需求和科室建设诉求。高水平医疗机构对检验时效性和灵活性的追求，以及POCT在缩短危重病人停留时间、提升病床周转率和医院效率方面的优势，为其在高等级医院的发展奠定了基础。此外，医疗体制变革（如分级诊疗、医联体建设）为基层医疗机构带来了发展机遇，POCT产品的小型化、便携化、简单化特点，能够有效提升基层医疗机构的保健服务能力和检验水平。 POCT技术平台和方法学不断丰富，从最早的胶体金层析平台起步，发展到荧光免疫、上转发光等多种技术。每一次技术升级都对行业内企业的研发能力提出挑战，并带来行业洗牌。热景生物凭借其技术布局和前沿拓展，在这一快速发展的市场中占据优势。 公司产品覆盖三大疾病领域 热景生物的产品主要应用于心脑血管、感染炎症和肝病三大疾病领域。 心脑血管疾病检测试剂系列：主要包括NT-proBNP、Lp-PLA2和cTnI检测试剂。公司自2017年下半年开始推广基于化学发光技术的心脑血管疾病检测试剂，销量有所提升。然而，受国家医保控费和市场竞争影响，近年来该领域产品平均单价呈下行趋势，例如2018年平均售价为24.9元/人份，2019年上半年为23.8元/人份。 感染炎症疾病检测试剂系列：主要包括PCT、IL-6和CRP检测试剂。公司于2017年下半年开始推广基于化学发光技术的感染炎症疾病检测试剂，带来了明显的增量。但由于销售产品结构调整（PCT检测占比下行）和市场竞争加剧，平均售价也呈现下降趋势，2018年平均售价为15.7元/人份，2019年上半年为14.8元/人份。 肝脏疾病检测试剂系列：主要包括GP73、AFP-L3和HBV-LP检测试剂。公司在前两项产品上具有较强的技术优势和定价能力。2017年，基于上转发光技术的GP73销量提升，带动肝脏疾病检测试剂平均售价上涨。2018年，基于化学发光技术的AFP-L3%销量增加，由于其售价较高，进一步提升了肝脏疾病检测试剂的平均售价，2018年平均售价为13.1元/人份，2019年上半年为14.4元/人份。 总体来看，2018年肝脏疾病产品收入为2567.87万元，心脑血管疾病产品收入为7122.02万元，感染炎症疾病产品收入为4945.02万元。 上转发光：核心支柱面临价格压力 上转发光产品是公司业绩核心支柱，2018年单价下滑影响增长 免疫诊断是全球和国内体外诊断市场最大的细分领域之一。热景生物率先在国内完成上转发光技术（UCP）的产品化和临床应用，该技术在POCT领域实现了精准定量检测，具有高敏感性、强样本耐受性、结果可长久保存等优点。公司目前拥有上转发光和化学发光相关检测试剂40种，涵盖心脑血管疾病、肝病进程健康管理、肿瘤标志物以及感染系列等疾病种类。 上转发光技术产品是公司核心产品，收入占比较高。然而，近年来受国家医保控费政策（如黑龙江、吉林、辽宁、河南等地收费项目物价统一下调10%，湖北武汉下调8%）和市场竞争加剧影响，2018年上转发光试剂每人份平均价格下行较为明显。2018年上转发光产品收入为10624万元，同比增长5.3%，增速有所放缓。2019年上半年，上转发光技术试剂产品平均销售单价较上年略有下降，但降价趋势已放缓，达到相对稳定水平。 为应对市场变化，公司积极优化成本结构。2016年6月，公司研发的UPT-3A-1800仪器获得医疗器械注册证，该仪器采用光电耦合（CCD）技术原理，生产成本较之前大幅下降约50%。通过探索零部件自行组装模式，单位生产成本进一步降低50%以上，达到约6000元/台。仪器生产成本的大幅下降和故障率的降低，为公司加大在基层医疗机构的投放力度提供了基础，以适应分级诊疗的发展形势。 化学发光：新兴增长点与特色产品 化学发光产品接棒成长，肝癌三联检产品有特色 化学发光免疫分析技术（CLIA）已成为免疫诊断市场的主流技术，国内市场规模庞大且增长迅速。热景生物采用磁微粒碱性磷酸酶化学发光技术，通过持续研发，已获批MQ60小型、MQ60 plus中型、C2000大型全自动化学发光免疫分析仪等多个机型。其中，C2000全自动化学发光免疫分析仪是高通量设备，每小时可完成150个测试，具备18个试剂位和60个样本位。 2018年底，C2000获批上市，公司加大了市场开拓力度，销售人员增加，化学发光仪器投放力度进一步加大。目前，公司已拥有磁微粒化学发光试剂注册证书31项，另有40余项正在申请和研发中。尽管配套试剂数量与罗氏、雅培、西门子等国际巨头及国内新产业、安图生物、迈瑞医疗等行业领先企业相比仍有差距，但随着在研项目的逐步获批，产品竞争力将不断增强。2018年化学发光试剂销量为145万人份，销售额为3014万元，平均销售单价为20.76元/人份。 在公司化学发光产品线中，肝癌早诊项目具有较强的创新性和稀缺性，值得重点关注。我国肝癌筛查目前主要依赖肝脏超声和甲胎蛋白（AFP）检测，但单独使用AFP诊断早期肝癌的敏感性和特异性均不够理想。热景生物拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，包括甲胎蛋白（AFP）、甲胎蛋白异质体比率（AFP-L3%）和异常凝血酶原（DCP）。该三联检可提前3-27个月反映肝脏癌变，显著提高早期肝癌检出率，并已被列入《慢性乙型肝炎防治指南（2015年版）》等临床指南。虽然检测费用（约300元）高于单独检测AFP，但其在早期诊断、节约后期治疗费用、延长患者生命周期方面具有重要意义。2018年，AFP（化学发光法）销售额为361.15万元，AFP-L3%销售额为89.27万元，DCP销售额为65.48万元。 市场拓展与募投项目 联动销售占比较高，二三级医院销售占比较多 热景生物主要采取经销制，经销收入占比超过90%。公司的经销商主要分布在北京、吉林、上海、江苏、浙江等地。为促进销售，公司部分仪器采取“联动销售”模式，由公司提供给经销商，经销商再投放至终端医疗机构，通过后续试剂销售盈利回收成本。截至2019年6月末，公司“联动销售”模式下在终端客户投放的仪器为3581台。 在终端覆盖方面，公司销售的终端医疗机构数量逐年递增，从2016年的1480家增至2019年上半年的2346家。其中，三级医院和二级医院是主要的终端客户，合计占比超过70%，约90%的试剂销往这两类医院。这表明公司产品主要面向中高端医疗市场。 募投项目 公司首次公开发行1555万股人民币普通股并在科创板上市的申请已获批。本次发行价格为29.46元/股。募集资金扣除发行费用后，拟投入总额为29770.19万元的项目，包括生产基地和研发中心建设。其中，生产基地部分投资额为22835.86万元，研发中心投资额为6934.33万元。项目设计产能为年产1200万人份体外诊断试剂和850台配套仪器，这将显著提升公司的生产能力和研发实力，支持未来的业务增长。 总结 热景生物作为科创板首家IVD上市企业，凭借其独特的上转发光技术和快速发展的化学发光平台，在体外诊断市场占据一席之地。公司以POCT为核心，同时积极拓展中心实验室市场，产品覆盖肝病、心脑血管和炎症感染等关键疾病领域。尽管2019年上半年业绩面临短期压力，但公司在研发投入、技术创新（特别是肝癌三联检）和市场拓展方面的努力，预示着其未来增长的持续性和爆发力。IPO募集资金将进一步强化公司的生产和研发能力，为长期发展提供坚实基础。然而，公司仍需警惕市场竞争、政策降价以及技术和原材料依赖等风险，以确保其在快速变化的IVD市场中保持竞争优势并实现可持续增长。国金证券预测公司2019-2021年归母利润将分别同比增长2.5%、25.6%和24.5%，并给予对应2019年预测利润35倍估值，对应公司市值区间为17-24亿元。

# 中心思想 本报告对康弘药业(002773.SZ)的2019年中期业绩进行了分析，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **业绩符合预期，中化药业务企稳：** 公司整体业绩符合预期，中化药业务逐步企稳增长，生物药康柏西普保持稳定增长。 * **临床进展顺利，医保谈判值得期待：** 康柏西普美国三期临床入组顺利，一致性评价取得进展，同时期待康柏西普通过医保谈判进一步放量。 * **盈利预测及投资建议：** 预计公司2019-2021年EPS分别为0.95/1.15/1.32元，对应PE分别为36.9/30.7/26.6倍。 # 主要内容 ## 公司整体业绩 * **营收与利润双增长：** 2019H1公司实现收入约15.19亿元，同比增长9.8%；归母利润约3.4亿元，同比增长9.7%；扣非利润3.15亿元，同比增长18.07%。 * **康柏西普稳定增长：** 生物药康柏西普收入同比增长26.81%，毛利率提升约1.13%，净利润同比增长约62.5%，净利率约30.9%。 ## 中化药业务分析 * **中化药业务企稳回升：** 上半年中化药业务逐步企稳，预计销售改革趋于完毕，增速企稳增长。 * **销售费用率下降，现金流良好：** 上半年销售费用率同比下降约3.5%，经营性净现金流同比增长71.14%，占扣非净利润比例约75.9%。 ## 临床进展与研发投入 * **研发投入持续增加：** 上半年研发投入约2.83亿，其中费用化约1.0亿。 * **临床管线稳步推进：** 康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批，实体瘤新药 KH903 目前处于 II期临床，KH906 滴眼液启动临床已有患者入组。 * **一致性评价取得收获：** 阿立哌唑口崩片首家通过一致性评价，文拉法辛缓释首家申报。 * **美国临床进展顺利：** 康柏西普在美国开启的三期临床进展顺利，预计入组患者数已过半，符合预期，明年下半年将有初步数据。 ## 盈利预测与风险提示 * **盈利预测：** 考虑到生物药康柏西普下半年医保谈判影响和美国三期临床稳步推进，以及中化药业务企稳，预计2019-2021 EPS分别为0.95/1.15/1.32元，对应PE分别为36.9/30.7/26.6倍。 * **风险提示：** 朗沐医保放量和美国临床不确定；朗沐医保谈判价格不确定；研发进展低于预期；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购影响不确定。 # 总结 本报告认为康弘药业整体业绩符合预期，中化药业务企稳，康柏西普稳定增长，临床进展顺利，并对公司未来盈利进行了预测。同时，报告也提示了相关风险，包括朗沐医保放量和美国临床的不确定性等。总体而言，维持对康弘药业的“增持”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期发展动力充足：** 雅本化学短期内受到两基地停产的影响，业绩受到冲击。但公司积极调整生产节奏，医药、环保子公司双重发力，且南通、滨海基地新建项目有望提供长期发展空间，长期来看，公司发展动力依然充足。 * **维持“买入”评级：** 尽管公司短期业绩受到影响，但考虑到公司未来的发展潜力，维持对雅本化学的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩及停产影响分析 * **上半年业绩下滑：** 2019年上半年，雅本化学营收同比下降23%，归母净利润同比下降91%，主要受南通、滨海新建项目投产时间延长的影响。 * **停产损失及应对：** 如东基地停产4个月，减少公司盈利约3000万元。公司积极调整生产节奏，提前检修，力求将全年生产影响缩减至两个月以内。 ## 子公司业务发展及环保机遇 * **生物酶业务快速增长：** 上半年生物酶营业收入同比增长104%，净利润同比增长140%，未来有望在杭州湾上虞经济开发区建设研发及生产基地。 * **环保业务受益政策：** 艾尔旺子公司专业从事有机废弃物处理，受益于环保要求提升，技术和设备应用市场有望大幅扩展。 ## 新建项目及未来发展 * **新建项目延期但前景可期：** 南通、滨海基地扩充产能项目达产预期推迟一年，但园区定位高端，环保基础设施良好，有望降低未来生产中断风险。 * **合作订单提升：** 与富美实、拜耳、柯迪华等企业合作日益深入，订单不断提升，未来有望带动业绩快速提升。 # 总结 本报告分析了雅本化学2019年上半年的业绩情况，指出公司受到基地停产的影响，业绩有所下滑。但公司积极调整生产节奏，医药、环保子公司发展良好，且新建项目有望提供长期发展空间。综合考虑，维持对雅本化学的“买入”评级。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 星湖科技通过收购久凌制药，进入定制医药中间体业务（CMO），显著提升了公司业绩。久凌制药并表后，其净利润贡献了公司上半年净利润的41.13%，成为业绩增长的重要引擎。 * **I+G行业高景气度：** I+G（肌苷酸和鸟苷酸）行业供需格局改善，价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将保持高景气度运行，为公司盈利提供支撑。 * **灵活的产业链布局：** 公司通过“一头多产”的产业链布局，能够灵活调整产品生产结构，降低价格波动对盈利的影响，增强了盈利能力。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **营收与利润双增长：** 2019年上半年，星湖科技实现营业收入5.54亿元，同比增长24.87%；归母净利润7710.60万元，同比增长365.73%。 * **久凌制药并表贡献显著：** 久凌制药于2019年2月正式并表，上半年实现净利润3171.54万元，占公司上半年净利润的41.13%，对公司业绩增长贡献巨大。 ## 久凌制药业务分析 * **CMO业务优势：** 久凌制药多年从事定制中间体业务（CMO），为下游客户提供艾滋病、丙肝、糖尿病等医药中间体，积累了良好的客户合作基础。 * **行业趋势利好：** 全球中间体行业生产持续转移，国内安全环保要求趋严，小规模精细化工企业难以保证稳定供应，久凌制药有望承接更多订单。 * **产能扩张潜力：** 2019年下半年，久凌制药仍将有新建产能持续释放，为定制中间体业绩增长提供充足的发展空间。 ## I+G行业分析 * **供需格局改善：** I+G行业经历多年低谷后，落后产能逐步退出，环保要求趋严，叠加下游需求稳步增长，行业供需格局极大改善，长期处于寡头竞争格局。 * **价格维持高位：** 2019年上半年，I+G价格维持高位，行业内企业协同性良好，预计下半年仍将维持高景气运行。 ## 产品结构调整策略 * **“一头多产”产业链：** 公司以玉米淀粉为原料，布局多种类氨基酸及核苷酸等产品生产。 * **灵活调整生产：** 二季度，由于果葡糖浆、饲料氨基酸等产品价格下行，公司停止饲料氨基酸销售，大幅减少果葡糖浆生产，通过调整下游产品结构，降低价格波动对盈利的影响。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预测2019~2021年公司净利润分别为2.48亿、3.10亿、3.35亿元，对应EPS分别为0.34元、0.42元、0.45元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **调味产品价格波动风险：** 调味产品价格大幅波动可能影响公司盈利。 * **产能投产进度风险：** 子公司新建产能投产进度不达预期可能影响业绩增长。 * **玉米发酵物应用风险：** 玉米发酵物应用放量不达预期可能影响公司发展。 # 总结 本报告分析了星湖科技2019年半年度报告，指出公司业绩增长主要受益于收购久凌制药带来的定制医药中间体业务的贡献以及I+G行业的高景气度。公司通过灵活的产业链布局，能够有效应对市场价格波动。维持对公司“买入”评级，但同时也提示了调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用等风险。

中心思想 创新驱动的研发实力与核心产品管线 微芯生物（688321.SH）作为一家拥有自主研发实力的创新型小分子药物企业，其核心竞争力在于其独特的化学基因组学药物发现平台和丰富的创新药管线。公司致力于源头创新，已成功上市首款一类新药西达本胺，并在糖尿病、肿瘤等多个重大疾病领域拥有处于临床后期或已完成临床试验的重磅品种。西达本胺作为HDAC抑制剂，已在外周T细胞淋巴瘤（PTCL）适应症上取得显著销售额，并有望通过乳腺癌、非小细胞肺癌等新适应症的拓展实现销售峰值10-15亿元人民币。同时，PPAR全激动剂西格列他钠在2型糖尿病领域展现出优异的降糖降脂效果和良好的安全性，有望填补市场未满足需求，销售峰值预计可达5-8亿元。多靶点抑制剂西奥罗尼则在多种癌症治疗中显示出潜在疗效，销售峰值预计为8-10亿元。这些核心产品构成了公司未来业绩增长的坚实基础。 市场潜力与估值展望 报告对微芯生物的未来市场潜力持乐观态度，预计其在研管线核心品种的成功上市将显著提升公司收入和盈利能力。通过DCF和P/S估值方法测算，公司合理估值约为80亿元人民币，对应目标股价区间为18.05-20.98元。预计2019-2021年公司收入将实现快速增长，分别达到2.1亿元、5.2亿元和8.8亿元人民币。此外，公司“自主研发与专利授权相结合”的商业模式，特别是创新药品种的海外授权业务，被视为可持续性收入来源之一，西达本胺的海外授权案例已间接验证其商业价值。尽管面临临床试验不确定性、市场竞争加剧以及估值波动等风险，但微芯生物凭借其持续的研发投入、专业的研发团队和深厚的专利技术积累，长期发展前景依然值得持续跟踪和看好。 主要内容 核心产品管线深度解析与市场潜力 微芯生物：创新药企的基石与发展路径 微芯生物成立于2001年，专注于小分子创新药研发，通过“许可费+里程碑收入+收益分成”的专利授权模式解决了早期融资难题，并于2014年成功上市首款创新药西达本胺。公司股权结构分散，获得淡马锡投资、礼来亚洲基金等知名机构认可。截至报告期，公司拥有8个创新药、14个在研项目，其中西达本胺已上市并申请新适应症，西格列他钠已完成III期临床，西奥罗尼处于II/III期临床。公司研发团队由高学历专业人士组成（博士占33%，硕士占46%），核心成员在国际顶级期刊发表多篇文章，并拥有59项已授权专利（17项境内，42项境外），实施药物专利全链条、全生命周期布局。公司独创的化学基因组学集成式药物发现与早期评价平台，通过计算机辅助设计、高通量筛选、基因表达谱分析等技术，显著提高了新药开发效率，降低了研发风险，实现了同步并行的研发模式，优于传统线性模式。 财务数据显示，微芯生物2016-2018年营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元，复合年增长率（CAGR）为31.9%；净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元，CAGR高达248%。毛利率持续保持在95%以上（2018年为96.3%），净利率从2016年的6.3%提升至2018年的21.2%。公司收入主要来源于西达本胺销售和专利技术授权，其中专利授权收入在2018年占总收入的6.63%。研发投入巨大，2016-2018年分别为0.51亿元、0.68亿元、0.83亿元，占营收比重均超过50%（2018年为55.85%），资本化率接近50%。由于西达本胺首个适应症为罕见病，市场竞争者少，销售费用相对较低，2018年销售费用占营收比为34.6%。 核心产品：西达本胺、西格列他钠与西奥罗尼的临床进展与市场前景 西达本胺：HDAC抑制剂的广阔应用 西达本胺作为组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，通过使癌细胞染色体松散，诱导肿瘤细胞凋亡，并具备抗肿瘤细胞免疫和抑制肿瘤细胞表型转化的多重机制。在已上市适应症外周T细胞淋巴瘤（PTCL）方面，西达本胺的二线治疗临床结果优异，总体应答率（ORR）为28%，完全缓解（CR）率为14%，中位总生存期（OS）达21.4个月，优于同类已获批药物（如普拉曲沙14.5个月，罗米地辛7.9个月，贝利司他11.3个月）。其耐受性良好，主要不良反应为血小板减少和白细胞减少。西达本胺是我国唯一获批的PTCL二线治疗药物，且已于2017年7月纳入国家医保目录，价格优势和服用便利性将进一步促进其销售放量，2018年销售额约1.4亿元，销售额和销量均呈上升趋势，但单价呈下降趋势。 在新适应症拓展方面，西达本胺在HR阳性HER2阴性乳腺癌的III期临床试验中表现良好，客观应答率（ORR）提高一倍，平均无病生存期（mPFS）显著提升，有望填补内分泌治疗耐药后无靶向治疗方案的临床需求。主要不良反应为中性粒细胞减少（50.8%）、血小板减少（27.5%）和白细胞减少（18.8%），但副作用中度耐受，无药物导致的死亡事件。此外，在非小细胞肺癌（NSCLC）II期临床中，西达本胺显示出比埃克替尼更强的癌细胞抑制作用，并对RAS/MAPK、PI3K/AKT或JAK/STAT通路有更广泛的抑制作用，预示着未来联合用药的潜力。报告预计西达本胺销售峰值可达15-20亿元人民币，估值约43亿元。 西格列他钠：糖尿病治疗的新希望 西格列他钠是国家1类新药，作为全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，可适度且平衡地激活PPARα、PPARγ和PPARδ三种受体亚型，实现胰岛素增敏、脂代谢调节的双重功效。其主要治疗机制包括提高胰岛素敏感性、降低循环自由脂肪酸和甘油三酯、升高HDL、降低胆固醇沉积和血管炎症等。在与重磅炸弹药物西格列汀（DPP-4抑制剂）进行的头对头III期临床试验中，西格列他钠的降糖效果非劣于西格列汀，且安全性良好，严重不良反应率与西格列汀相近，同时能小幅提高高密度脂蛋白胆固醇水平，有利于降低糖尿病患者的心血管风险。 全球糖尿病患者众多，预计到2040年将达6.42亿，其中II型糖尿病占90%以上。尽管现有降糖药种类繁多，但约50%的II型糖尿病患者存在脂肪肝等代谢紊乱，对兼具降糖降脂效果且安全性高的药物存在未满足需求。传统TZD类药物因安全性问题（如吡格列酮增加膀胱癌风险，罗格列酮导致心衰）受到限制。西格列他钠有望凭借其双重功效和良好的安全性，填补这一市场空白。报告预计西格列他钠销售峰值可达5-8亿元人民币，估值约15亿元。 西奥罗尼：多靶点抗肿瘤的协同效应 西奥罗尼是一种多靶点多通路选择性激酶抑制剂，靶向VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和Aurora B，IC50均小于10nM。其抗肿瘤机制包括抑制肿瘤新生血管和淋巴管形成、抑制细胞周期和细胞增殖、以及抑制肿瘤生长和转移。细胞学实验显示其能有效抑制细胞周期，体外试验显示其抗肿瘤活性良好，在裸鼠种植人源肿瘤模型中，5-10 mg/kg浓度的西奥罗尼即可产生与40mg/kg舒尼替尼类似或更好的疗效。 同类血管抑制剂如索拉非尼和舒尼替尼已上市并获批多个适应症，全球销售额分别达5-10亿美元和10亿美元级别。索拉非尼是肝癌系统治疗的靶向药物，舒尼替尼是晚期肾细胞癌的“金标准”。西奥罗尼I期临床结果显示对卵巢癌、非小细胞肺癌等多种癌症具有潜在疗效，66.7%的入组患者疾病稳定（SD），并在肺腺癌患者中观察到肿瘤直径明显缩小。目前，西奥罗尼正在国内进行卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等适应症的I期和II期临床试验。报告预计西奥罗尼销售峰值可达8-10亿元人民币，估值约22亿元。 创新研发平台与商业模式优势 专利授权业务：创新药企的持续性收入来源 微芯生物的商业模式结合了自主研发与专利授权。专利授权业务通过预收授权费、里程碑款和销售分成，为公司带来收入。西达本胺的海外授权案例（2006年转让国外权益给沪亚生物，2015年沪亚生物再许可给日本卫材，取得2.8亿美元收入）间接证明了其商业价值。虽然微芯生物早期授权费相对较少（截至2018年累计约8800万元人民币），但创新药的授权研发业务已成为信达生物、恒瑞医药、百济神州等创新药公司重要的可持续性收入来源。例如，韩美药业在2015年通过6个license out项目获得6.56亿美元首付款和64.26亿美元未来里程碑款，推动其市值增长近7倍。然而，授权业务也伴随风险，如韩美药业部分项目因临床进度不达预期被终止，导致股价大幅波动。因此，持续关注微芯生物创新药的license out情况及其临床进展至关重要。 总结 微芯生物凭借其卓越的自主研发能力、独特的化学基因组学药物发现平台和丰富且具有市场潜力的创新药管线，在医药健康领域展现出强劲的增长势头。已上市的西达本胺在PTCL领域表现优异，并通过新适应症拓展有望实现可观的销售峰值。处于临床后期的西格列他钠和西奥罗尼，分别在糖尿病和肿瘤治疗中展现出差异化优势和广阔市场前景。公司高研发投入、高毛利率的财务特征，以及“自主研发与专利授权相结合”的商业模式，为其长期可持续发展奠定了基础。尽管面临临床试验不确定性、市场竞争和估值波动等风险，但基于核心产品管线的市场潜力及创新研发平台的优势，微芯生物的未来发展值得持续关注和看好，其合理估值约为80亿元人民币。

中心思想 产业升级与双轮驱动：美诺华的战略转型 美诺华正积极从传统的特色原料药生产商向“中间体-原料药-制剂”一体化的综合性制药企业转型。公司通过稳固其高规格特色原料药业务作为基石，并结合外延式并购（如并表燎原药业）以拓宽产品线和市场，同时通过与国际巨头KRKA及国内领先企业先声药业的战略合作，加速布局制剂业务，旨在实现原料药和制剂业务的双轮驱动，覆盖欧盟、中国和美国等规范市场，从而提升整体盈利能力和市场竞争力。 市场机遇与增长潜力：全球医药产业重构下的美诺华 在全球专利药集中到期、仿制药市场高速增长以及医药产业向中国转移的背景下，美诺华凭借其在特色原料药领域的技术、质量和合规优势，以及对制剂业务的战略性拓展，正抓住产业价值链重构带来的历史性机遇。公司通过内生式增长（研发新品、扩建产能）和外延式扩张（并购整合）并举，有效应对环保压力和市场供给缺口，预计未来盈利能力将持续增强，展现出广阔的增长前景。 主要内容 产业升级与市场拓展：美诺华的战略布局 公司主营特色原料药，制剂业务快速发展 公司概况与发展历史 宁波美诺华药业股份有限公司成立于2004年，是一家集医药中间体、原料药和成品药研发、生产、销售于一体的综合性制药企业，并于2017年在上交所上市。公司总部位于浙江宁波，拥有4家原料药基地和1家制剂基地，并建有省级药物研究院、制剂研发公司及中欧合资制药公司，在印度和美国设有海外子公司。其生产基地均通过美国FDA、欧盟GMP、日本PMDA和中国GMP等多项国际规范市场认证，是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一。公司发展历程分为两阶段：2004-2010年专注于高品质原料药出口，奠定国际声誉；2011年至今，在原料药国际化基础上，与KRKA等战略大客户合作，迅速布局制剂业务，推动制剂一体化发展。 公司收入以原料药为主，转型升级布局制剂业务 目前，美诺华的收入主要来源于原料药业务。公司在原料药板块拥有丰富的高规格品种和国际高标准的生产基地，聚焦心血管、神经系统、消化胃肠道、糖尿病、抗病毒等七大治疗领域进行产品管线布局。在制剂板块，公司通过引进海外合作伙伴，快速进行多个仿制药品种的技术转移，并计划陆续在中国申报。公司研发投入占营收比例常年维持在5%左右，处于同类上市原料药公司中较高水平，接近制剂企业研发投入的平均水平，显示其对研发的重视。 主营原料药品种均为慢病大品种，曾经的重磅炸弹 美诺华的原料药品种聚焦细分治疗领域，核心品种包括缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种。从毛利水平看，剔除低毛利的贸易业务，公司自产原料药毛利水平稳定，处于上市公司中上水平，具有较强竞争力。此外，公司应收账款和存货周转率均处于同类公司较高水平且保持平稳，表明公司经营稳健，具备一定的产业链话语权。 公司以特色原料药业务持续扩展中 公司通过产业链延伸、新品种开发、高端市场开拓和产能扩展等多种路径持续扩展特色原料药业务。在产业链延伸方面，公司正利用原料药的成本、质量和技术优势积极布局制剂业务。新品种开发方面，公司后续在研产品管线丰富，均为专利期内品种，有望与仿制药客户联合申报或成为其第一供应商。 盈利能力随转型升级有望逐渐加强 公司近年来销售业绩稳中有升，盈利能力保持相对稳定。除2017年受原料价格上涨、汇兑损失和研发投入加大影响外，净利润总体稳中有升。随着公司转型升级，营收和盈利能力有望进一步加强。原料药三大基地（安徽美诺华、浙江美诺华、宣城美诺华）的扩产将提供充足产能支撑。制剂业务的积极拓展（杭州新诺华、美诺华天康、宁波科尔康美诺华）将推动制剂一体化。公司通过发展毛利较高的高端特色新品种和拓宽毛利更高的制剂业务，并利用自身原料药优势形成“原料药—制剂”一体化布局，有望推动公司毛利水平持续提升。 业务以欧洲规范市场为主，国内发展可期 美诺华以国际业务起步，产品主要出口欧洲等规范市场，国际业务收入占比超过90%。国内收入占比较少，但随着公司产品陆续在中国申报，以及质量一致性评价、带量采购等国内政策的推动，预计原料药国内收入的绝对值和占比都将逐年上升。 公司发布2018年限制性股票激励计划 公司于2018年发布限制性股票激励计划，向200位董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员授予513.4万股限制性股票，占总股本的3.57%。此举旨在建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，调动积极性，促进公司长期发展，并彰显对未来业绩增长的信心。 产业价值链重构中国API强国兴起 全球API行业保持高速增长 自2009年起，国际药品市场进入专利集中到期窗口期，大量“重磅炸弹”专利药物到期，推动全球仿制药市场快速发展。预计2018-2026年全球API市场复合年增长率（CAGR）约为6.8%。仿制药市场的繁荣将持续增加对相关特色原料药的需求，并刺激中国原料药企业加大研发投入，增强国际竞争力，促进产业升级。 全球医药行业的产业转移带来中国产业升级的契机 为控制人力和环保成本，发达国家医药制造企业逐步将化学原料药、医药中间体等产业转移至国外。目前，全球制药公司将外包作为战略性选择的比例已提高到55%。中国制药企业作为国际制药巨头的外包合作方，外包市场同比增长率均在40%以上，正处于高速发展阶段。这种产业转移为中国医药行业提升研发能力和生产实力，实现产业升级提供了重要契机。中国特色原料药厂商通过加大研发、改进技术、提高工艺和设备水平，并获得欧美规范市场认证，在全球特色原料药产业中占据重要地位。 特色原料药兼具量价优势，且客户黏性较大 原料药可分为大宗原料药、特色原料药和专利药原料药。美诺华主营的特色原料药相比大宗原料药，具有门槛高、利润高的特点。其产品附加值较高，兼具量和价的优势：量来自于专利过期后仿制药降价引发的需求增长；价来自于专利刚过期时仿制药毛利率较高、原料药供应商稀少，导致特色原料药毛利高。根据欧洲规范市场药品质量管理规定，制剂产品上市需将原料药产品及生产厂商信息一同上报审查，制剂厂商对供应商选择严格且慎重，一旦确定便不轻易更换，从而形成稳定的合作关系，客户黏性较强。 盈利能力与风险管理：内外兼修的增长路径 内生式增长和外延式扩张并举，做大做强原料药业务 公司原料药业务的总体优势：规模大+质量优+品种丰富 美诺华通过长期服务国际知名制药企业，积累了丰富的国际原料药技术研发、注册、质量、GMP、EHS体系管理经验。公司拥有4家核心原料药生产基地，认证齐全（中、欧、美、日等主流规范市场）。美诺华是中国出口海外特色原料药品种最多的企业之一，在海外享有知名度和美誉度，与KRKA、GEDEON RICHTER PLC.等建立了稳定的大客户关系，产品可直销欧洲等国际规范市场。公司注重战略合作，与大客户形成相互依存的紧密关系，提供综合性原料药服务一站式解决方案。公司在欧洲市场和全球市场均占有一定份额，并持续扩大与现有优质客户的合作规模，同时与TEVA、Sandoz、Servier等全球知名医药企业洽谈战略合作。公司质量体系完备，拥有优秀的质量管控能力，已突破传统原料药企业的价格竞争战略，形成了重磅炸弹药物的首仿-抢仿能力，通过抢占利润率较高的前期市场，形成差异化竞争优势。 产品梯队丰富，与时俱进研发新品种，持续做强做大 公司围绕市场核心治疗领域，布局了丰富的在研产品，为长期发展提供有力保障。在现有成熟产品基础上，公司不断增强新产品开发力度，紧盯国际仿制药市场前沿和需求动向，积极跟踪世界专利药品的生命周期，拓展研发与生产范围，并延伸产品生产价值链。公司成功开发并储备了普瑞巴林、西他列汀、替诺福韦等专利刚刚过期或即将过期的特色原料药产品，现有产品和储备品种适应症集中在心血管类、肠胃类、精神类和抗肿瘤类等高利润医药产品领域，具有极强的适销性。 产能利用率维持高位，扩建合规产能迎接供需缺口机会 特色高端原料药供给端持续紧缺，有望步入温和且持续的量价齐升周期。国际方面，高质量特色原料药供给有限。以缬沙坦为例，2018年国际大型出口原料药企因NDEA超标被暂停CEP证书并召回产品，导致欧洲市场EMA授予有效缬沙坦CEP证书的持有人仅剩美诺华和印度Divi’s lab两家。美诺华缬沙坦产能120吨（设计产能270吨），Divi’s产能约200吨，而欧洲市场需求约600吨，产能缺口维持在570吨左右，供不应求。国内方面，环保政策密集出台，督查力度升级，提升了医药制造企业的环保支出，迫使部分小产能退出市场，提升行业集中度。对于已大力投资环保、进行产业升级的合规原料药企而言，这是长期的结构性利好机遇。特色原料药的高壁垒（技术实力、原料来源、市场准入、客户订单、环保等）导致新进入者面临投资周期长、重置成本高、盈利不确定性大等困境，因此寡头竞争格局和供给端玩家数量的稳定性将是大概率事件。 扩产满足国内外市场客户订单增长的需求 为满足国内外市场客户订单增长需求，美诺华积极扩产。浙江美诺华东扩项目计划总投资3.5亿元，预计2020年5月完成建设，达产后可新增原料药产能520吨，新增销售收入6亿元，利润1.5亿元。该项目将明显改善现有产能饱和的瓶颈限制，巩固提升公司竞争优势。安徽美诺华北扩项目总投资3亿元，预计2019年11月竣工投产，达产后将新增缬沙坦、坎地沙坦等原料药产能400吨/年。 沙坦原料药需求端持续景气，供给端缺口扩大 沙坦类药物因其降压效果彻底、副作用少、药效长等优点，已成为目前使用最广泛的高血压治疗药物。尽管2010-2013年主要沙坦类品种专利到期后，仿制药上市导致价格下降，但全球沙坦类药物原料药需求量逐年上升，反映了药物价格下降吸引更多患者选择服用。在新一代高血压药物问世前，预计沙坦类药物需求量将随价格下降进一步增长，利好上游原料药行业。受缬沙坦事件影响，供给端缺口持续扩大，高品质沙坦原料药价格涨幅较大。2018年第四季度以来，缬沙坦在欧洲市场价格已从120-160美元/kg提升至240-260美元/kg，小批量产品提价至300美元/kg以上。随着Mylan等药企检测出杂质，供给将进一步紧张。欧洲市场仅剩美诺华和印度Divis两家供应商，即使美诺华新增产能全部填补欧洲，欧洲的缺口仍在200吨左右，有望带动价格进一步景气。规范市场的高要求保证了原料药企业较高的毛利率水平。 燎原药业并表增厚公司业绩 截至2018年年报，美诺华控股燎原药业69.06%股份，并于2018年5月23日完成并表。公司主营业务与燎原药业具有较强协同性，控股燎原药业有助于：1）拓展新市场，丰富客户结构，燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，补充和扩展欧洲外海外市场；2）延伸心血管产品管线，布局抗血栓类产品，燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等系列产品；3）强化规模效应，通过聚焦细分领域、实现生产协同和经营管理协同，增强市场竞争能力和规模。燎原药业收入和净利润快速增长，得益于环保去产能导致部分竞争对手退出，公司积极拓展市场获取更多订单。规模效应和管理水平提升也促进了净利率的快速上升。 重点发展制剂产业，产业转型升级，前景广阔 制剂延长公司产业价值链，提升公司盈利能力 在药品制造价值链中，从大宗原料药到特色原料药，再到通用名药和创新药物，价值呈金字塔结构攀升。产业链从原料药制造纵向拓展至制剂端，能显著提升企业盈利能力。美诺华主要通过与KRKA战略合作进行中欧双报、自主研发进行中美双报，以及与国内MAH开展制剂合作三种方式发展制剂业务。中欧双报方面，美诺华天康通过中国和欧盟GMP认证，普瑞巴林产品已实现商业化规模生产。中欧合资公司科尔康美诺华已成功技术转移6个欧洲合作产品，有望在两年内陆续在中国提交注册申请。中美申报方面，虽处于研发阶段，但依托公司原料药制剂一体化优势，有望快速形成丰富的制剂产品梯队。 与KRKA战略合作设立子公司，实现中欧双报 KRKA是斯洛文尼亚最大的药品生产企业，也是欧洲第七大、全球第二十二位的仿制药生产商，主要产品包括心血管药物、中枢神经药物和抗肿瘤药物等。美诺华与KRKA合作十余年，是KRKA的第一大供应商。双方于2017年12月合资成立宁波科尔康美诺华药业有限公司，注册资本5亿元人民币，KRKA占股60%，美诺华占股40%，主营医药制剂和生物制剂的研发、生产和销售，面向欧盟和中国市场。合资公司已陆续进行合作产品的技术转移和验证测试，美诺华天康药业已通过国内和欧盟GMP审计，普瑞巴林已开始商业化生产，预计2019年下半年将对中国市场规模量产和销售。 产业链一体化模式，业务协同提升效率 在保证原料药原有竞争优势的基础上，美诺华通过研发和创新，选择具有较大市场空间的主流品类，拓展下游制剂产品，打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，特别是原料药拳头产品的全产业链生产线。这使得公司的制剂产品在二次议价时拥有价格优势，同时实现对产业链更高端利润的挖掘和更广阔的市场空间。据测算，氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、缬沙坦等主要产品的下游制剂国际市场空间合计达260亿美元，国内市场空间合计达248.5亿元人民币。产业链集成能提高公司资源配置效率，发挥产能协同效应，有效分散和抵消单一原料或制剂产品的价格波动风险，利于保证产品质量，从而拓展市场空间，增加企业盈利能力，提高公司产品的整体竞争力。 宣城美诺华获先声药业增资入股，战略合作发展可期 2019年6月27日，美诺华公告称子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获得先声药业1.12亿元投资，先声药业获得49%股份。此次合作有望为美诺华与先声药业建立良好的合作关系，丰富美诺华的产品结构，引入并生产先声药业已上市的高壁垒仿制药产品和将上市的创新药，提高公司的盈利能力和稳定性。先声药业专注于创新药物和高壁垒仿制药物的研发、生产和销售，拥有超过50种药品组合，重点覆盖肿瘤、风湿免疫、心脑血管、抗感染、中枢神经等疾病治疗领域，其中大多数已进入国家医保和国家基本药物目录。2018年先声药业营业收入20.97亿元，净利润11.22亿元，盈利能力良好。先声药业在研管线产品丰富，包括两款创新药报产待批（活动期风湿性关节炎和急性缺血性脑中风），一款创新药处于三期临床阶段，以及八款仿制药处于报产待批状态。若这些药品密集上市，宣城美诺华的原料药业务有望受益于产品结构的丰富和新药上市后的快速放量。先声药业多领域多品种的产品组合（涉及肿瘤、CNS、风湿免疫、感染、心血管等重磅领域）为双方合作提供了广阔空间，预计未来宣城美诺华也有望受益于先声药业已有产品的原料药生产，横向扩展美诺华原料药产品管线，并有望在国内外市场实现更深度的战略合作。 总结 美诺华正处于其产业升级的关键时期，通过“中间体-原料药-制剂”一体化的战略布局，公司旨在实现从单一原料药供应商向综合性制药企业的转型。在特色原料药业务稳健发展的基础上，公司积极通过并表燎原药业拓展产品线和市场，并与国际制药巨头KRKA及国内领先企业先声药业建立战略合作，加速制剂业务的国际化和本土化进程。 全球医药市场专利悬崖带来的仿制药机遇、产业转移趋势以及国内环保政策对供给侧的优化，为美诺华提供了有利的外部环境。公司凭借其高标准的质量体系、丰富的国际客户资源、持续的研发投入以及积极的产能扩建计划，有效抓住了特色原料药市场的量价齐升机遇，尤其是在沙坦类药物供给缺口扩大的背景下，其市场地位和议价能力显著提升。 展望未来，美诺华的“原料药和制剂双轮驱动”模式有望持续增厚业绩。预计2019-2021年EPS分别为0.95/1.18/1.50元，对应PE分别为22.9/18.4/14.5倍。尽管面临医药行业环保压力、上游原料涨价、汇率波动以及制剂业务不确定性等风险，但公司通过内生式增长与外延式扩张并举，以及与战略伙伴的深度协同，其盈利能力和市场竞争力将持续增强，具备良好的投资价值。

中心思想 事故冲击短期业绩，长期增长潜力稳固 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产，导致二季度业绩大幅下滑并出现亏损。然而，公司正积极调整生产节奏以最大限度降低影响，并凭借在农药和医药领域的深厚布局及新订单的支撑，展现出明确的长期增长潜力。 积极应对挑战，维持“买入”评级 尽管短期盈利预测因停产影响被下调，但鉴于公司在如东基地恢复生产、积极优化运营以及其核心业务的持续发展趋势，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级，认可其克服短期困难后的长期价值。 主要内容 2019年半年度业绩预告与停产影响分析 业绩大幅下滑与二季度亏损 雅本化学于2019年7月12日发布半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为0万元至1500万元，同比大幅下降80.38%至100%。报告指出，公司二季度处于亏损状态，主要原因在于生产基地停产导致生产大幅下行，依靠前期产品库存及医药等业务收入难以覆盖整体运行成本，并叠加约3000万元的非经常性损益。 生产基地意外停产是主因 业绩下滑的核心因素是江苏省如东和滨海两大主要农药生产基地受到意外停产影响。滨海化工园区在“3·21”事故后仍处于停产状态，而如东园区则因废水处理区域安全事故停产约4个月。两大基地的停产严重制约了公司二季度的生产能力。 公司应对策略与长期发展驱动 积极调整生产节奏，最大限度降低影响 面对停产困境，雅本化学采取了积极的应对措施。公司提前了原定于下半年的约2个月检修时间，并于6月27日逐步恢复如东基地的生产。预计经过检修后，公司产线有望保持长期高开工运行，以最大限度开拓生产。同时，下游订单的提升以及原材料价格的小幅下降，预计将有助于公司在下半年最大限度降低停产带来的负面影响。 环保政策利好与子公司业绩提升 受益于中国环保要求的逐步提升，公司收购的艾尔旺子公司业绩有望大幅提升，这将部分缓解因停产带来的业绩压力，为公司提供额外的增长动力。 农药业务：订单支撑与新品放量 在农药业务板块，雅本化学展现出稳健的增长基础。公司已与富美实签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为未来业绩提供了坚实保障。此外，公司与拜耳、柯迪华等国际农化巨头保持长期合作关系，预计新产品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展注入新动力。 医药业务：多元布局逐步成熟 雅本化学在医药领域的布局也逐步成熟。通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，公司在医药业务板块的拓展能力得到显著增强，有望成为公司新的增长支撑点。 投资建议与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 受两个基地停产影响，国金证券下调了雅本化学2019年盈利预测29%。预计2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元。尽管短期业绩承压，但考虑到公司积极的应对措施和长期的发展潜力，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级。目前股价对应的市盈率（PE）分别为51.8倍（2019E）、22.9倍（2020E）和20.7倍（2021E）。 主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头中间体转移低于预期、江苏省环保整治大幅度影响公司生产以及公司滨海园区复产时间推迟等。 财务数据概览 营收与净利润波动及未来展望 雅本化学的主营业务收入在2018年达到18.06亿元，净利润为161百万元。受停产影响，预计2019年主营业务收入将下降14.78%至15.39亿元，净利润将下降41.84%至93百万元。然而，随着生产恢复和业务拓展，预计2020年和2021年主营业务收入将分别实现59.61%和23.28%的增长，净利润增长率也将分别达到125.79%和10.53%，显示出强劲的恢复和增长潜力。 盈利能力与现金流表现 公司的净资产收益率（ROE）在2018年为8.09%，预计2019年降至4.60%，但随后在2020年和2021年有望回升至9.65%和9.88%。经营活动现金净流量在2018年为308百万元，预计2019年将增至475百万元，表明公司在经营层面仍能产生健康的现金流。 资产负债结构变化 公司总资产预计将从2018年的36.34亿元增长至2021年的52.78亿元。资产负债率在2018年为42.82%，预计在2019年略有下降后，2020-2021年将有所上升，反映出公司在扩张过程中可能增加负债。 总结 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产而面临严峻的短期业绩挑战，导致二季度出现亏损，并促使分析师下调了其短期盈利预测。然而，公司通过提前检修、如东基地复产以及优化生产安排等积极措施，正努力将停产影响降至最低。从长期来看，雅本化学在农药和医药两大核心业务领域均具备坚实的增长基础，包括与国际巨头签订的大额订单、新品的持续放量以及医药业务的多元化布局。尽管存在海外市场景气度、环保政策及复产时间等风险，但鉴于公司积极的应对策略和稳固的长期发展潜力，国金证券维持了对其“买入”评级，表明市场对其未来恢复和持续增长抱有信心。

中心思想 核心业务韧性与恢复 雅本化学子公司南通雅本在经历安全事故停产后已恢复生产，公司通过积极调整生产节奏，包括提前进行年度检修，有望在下半年实现高开工率，从而有效减弱二季度停产对业绩的影响。这体现了公司在应对突发事件时的运营韧性与快速响应能力。 长期增长潜力展望 公司凭借深厚的行业积淀、与国际巨头的长期合作关系以及在农药和医药两大核心业务领域的持续布局，展现出长期高速发展的潜力。特别是与富美实签订的大额订单以及医药业务的并购整合，为公司未来的业绩增长提供了坚实基础和多元动力。 主要内容 事件回顾与生产恢复 2019年6月27日，雅本化学发布公告，其子公司南通雅本在废水处理区发生安全事故后，已获得书面许可并恢复生产。 此次停产虽因外包项目承包商违规所致，但公司仍停产约4个月，对二季度生产造成较大影响。 运营调整与业绩影响减弱 生产节奏调整： 公司积极应对，将原定下半年的年度检修提前进行，以确保下半年产线能保持长期高开工运行。 产能调配优化： 通过合理的产能调配，公司有望最大限度地开拓生产。 利好因素： 受益于下游订单提升以及原材料价格小幅下降，预期下半年生产将有望减弱停产带来的业绩影响。 深厚发展积淀与国际合作 复产能力： 在江苏省环保、安监要求极其严格的条件下能够得以复产，彰显了公司深厚的自身发展积淀和规范化管理水平。 国际供应链地位： 经过多年布局，公司已成功进入国际龙头企业供应链，并以国际标准进行管理，具备长期发展的基础。 农药与医药业务双轮驱动 农药业务： 2019年公司与富美实（FMC）签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为公司提供了稳定的业绩基础。 公司与拜耳（Bayer）、柯迪华（Corteva）等国际巨头保持长期合作，预计新品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展提供新动力。 医药业务： 公司通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，逐步完善在医药领域的布局。 这些举措将为公司医药业务的拓展提供有力支撑，有望实现长期高速增长。 投资建议与盈利预测调整 盈利预测下调： 鉴于二季度受两个基地停产影响，公司保守估计下调2019年盈利预测29%。 最新盈利预测： 预测2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.19元、0.28元和0.32元。 市盈率（PE）： 目前股价对应2019年至2021年PE分别为28.7倍、18.9倍和15.2倍。 评级维持： 维持“买入”评级。 关键财务指标预测 (单位：人民币百万元/元) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.114 0.167 0.187 0.284 0.323 市盈率(倍) 77.15 30.83 28.74 18.92 16.66 净利润增长率(%) 351.52% 119.52% 12.25% 51.91% 13.57% 净资产收益率(%) 3.83% 8.09% 8.51% 11.73% 12.02% 主营业务收入增长率(%) 82.57% 49.50% -2.31% 60.23% 24.03% 资产负债率(%) 38.68% 42.82% 42.11% 51.22% 52.76% 潜在风险因素 海外农化行业景气度复苏低于预期。 海外农化巨头转移中间体低于预期。 江苏省环保整治大幅度影响公司生产风险。 公司滨海园区复产时间推迟风险。 总结 本报告对雅本化学（300261.SZ）进行了专业分析，指出公司子公司南通雅本已恢复生产，并通过积极的运营调整，有望有效缓解二季度停产带来的业绩压力。尽管2019年盈利预测因停产影响被下调29%，但公司凭借其深厚的行业积淀、严格的国际化管理标准以及与富美实、拜耳等国际巨头的长期合作，在农药和医药两大核心业务领域展现出强劲的增长动力。特别是与富美实签订的35亿元大额订单和医药业务的并购整合，为公司未来业绩提供了坚实支撑。基于对公司长期发展潜力的认可，国金证券维持了“买入”评级，并提供了2019-2021年的详细财务预测。同时，报告也提示了海外农化市场景气度、巨头中间体转移、环保政策及园区复产时间等潜在风险。