可孚医疗(301087) 　　投资逻辑 　　综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富。公司以“可孚”产品为核心，并引入其他品牌作为补充，其中2018-2020年公司自有品牌销售额占比分别为67%、71%、81%，占比逐年增长。公司2021年10月于深交所上市共募集资金净额35.3亿元，主要用于长沙智慧健康监测与医疗护理产品生产基地、湘阴智能医疗产业园、研发中心及仓储物流中心建设项目。2021年公司实现营业收入22.8亿元，同比下降4.2%，较2019年同期增长56%；归母净利润4.3亿元，同比增长1.2%，较2019年同期增长247%。2022年H1公司收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%）。 　　健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强。目前我国约2亿人患听力障碍，约7000万人患致残性听力障碍，但助听器佩戴率不足5%，远低于欧美发达国家。我国助听器验配行业还处于发展的早期阶段，门店连锁化程度低，行业格局分散。公司致力于拓展健耳听力中心，满足听力一体化解决方案，2018-2021年，健耳门店收入分别为671.14万元、1604万元、2524万元和6914万元。截至2022年上半年，公司开设验配中心累计409家，2022年上半年净开设超50家。 　　打造线上线下全渠道营销网络，加速公司市场扩张。公司目前已构建了大型电商平台、大型连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。线上渠道方面，公司已完成主要包括天猫、京东、拼多多、唯品会、苏宁易购在内的国内主要第三方电商平台布局；线下方面，截至2022年上半年，公司已经拥有11家仓储大卖场、409家“健耳听力”助听器验配中心和14家“好护士”医疗器械零售门店，并与70多家连锁药店百强企业建立了业务合作，为全国20多万家药店提供商品和服务。公司通过线上线下融合，形成多样性、多内容、多维度和多触达点的新型经营形态。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.12、6.12和7.52亿元，增速分别19%、19%和23%，选用相对估值法（市盈率法）进行估值，给予公司2022年20倍PE，目标价49元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情防护产品放量不及预期；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 家用医疗器械龙头迎来渠道与产品双轮驱动增长期 可孚医疗作为国内综合性家用医疗器械领先企业，凭借“线上+线下”全渠道营销网络和日益丰富的自有品牌产品矩阵，在疫情后实现了业绩稳步恢复。尽管2021年营收受高基数影响下滑4.19%，但较2019年仍增长55.65%，归母净利润较2019年增长246.73%，长期增长态势明确。 听力验配业务是公司未来核心增长引擎。我国约2亿人患听力障碍，助听器佩戴率不足5%，远低于发达国家30%的水平，市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。公司健耳听力中心通过标准化运营和快速扩张，截至2022年上半年已开设409家验配中心，单店模型可复制性强，有望充分享受行业渗透率提升红利。 公司构建了以电商平台、连锁药房、自营门店融合的立体式营销渠道。线上渠道持续占据主导地位，2020年线上收入占比达76.13%；线下方面已与70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。通过线上线下深度融合，公司有望持续扩大市场份额，预计2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%。 主要内容 综合性家用医疗器械先行者，产品矩阵日益丰富 多年深耕家用医疗器械领域，公司模式日益成熟 公司自2007年创立以来，经历了从代理销售到自主品牌经营、从线下零售到线上线下全渠道的演变，2021年10月登陆深交所。公司以“可孚”自有品牌为核心，引入代理品牌作为补充，覆盖健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗五大领域，产品型号及规格近万个。2021年自有品牌销售额占比81%，较2018年提升14个百分点。公司研发费用从2018年的1,193万元增至2021年的7,059万元，技术人员占比从4.54%提升至8.66%，通过自主研发实现核心品类自产。 长期增长态势不减，盈利能力持续改善 2017-2021年营业收入从8.51亿元增至22.76亿元，年均复合增速27.9%；归母净利润从亏损0.24亿元增至盈利4.29亿元。2022年上半年实现收入13.0亿元（+18%），归母净利润1.3亿元（-40%），短期承压系疫情高基数影响。综合毛利率从2017年的37%提升至2021年的44%，规模与品牌优势逐步显现。创始人张敏直接及间接持股合计46.6%，股权结构稳定。2021年股权激励计划覆盖231人，考核目标要求2022-2024年营收增长率分别不低于30%、60%、85%，彰显管理层信心。 五大业务领域，解决消费者一站式需求 医疗护理和健康监测为两大核心板块，2021年收入占比分别为33.6%和24.3%。医疗护理类（口罩、敷料等）受疫情驱动，2020年收入同比增长181.84%；康复辅具类（轮椅、助听器等）2021年收入同比增长41.28%；呼吸支持类（呼吸机、制氧机）2021年收入同比增长26.44%。公司SPA模式（自有品牌+代理品牌）形成协同效应：自有品牌在天猫平台医疗器械类目下血压计、红外体温计、护理床等产品交易指数排名靠前，代理品牌（如欧姆龙、鱼跃）补充高端品类。 听力验配中心：老龄化+消费升级驱动验配中心高速发展 消费升级促进家用医疗器械渗透率不断提高，助听器市场有望快速发展 我国家用医疗器械市场规模从2015年的480亿元增至2020年的1,521亿元，年均复合增长率25.94%。然而，我国家用医疗器械占比仅约20%，发达国家达40%，渗透率提升空间巨大。助听器市场方面，我国约7000万人患致残性听力障碍，但佩戴率不足5%，发达国家约为30%。中国助听器市场规模从2013年的23.09亿元增至2020年的58.21亿元，年均复合增长率14.12%。随着老龄化加速和居民健康意识提升，助听器市场有望迎来爆发。 听力验配中心行业格局分散，健耳可复制性强 目前全国助听器验配市场呈现品牌多、代理商多、连锁化程度低的特点。截至2022年上半年，公司健耳听力验配中心累计开设409家，2022年上半年净开设超50家。公司通过标准化运营（“亲情式服务流程”、“七星验配流程”）实现差异化，单店模型成熟，2018-2021年健耳门店收入从671万元增至6,914万元，增长超10倍。公司计划通过直营+加盟模式加速全国布局，旨在打造国内领先的听力连锁企业。 健耳听力中心满足听力一体化解决方案，单店模型可复制性强 健耳助听器验配中心提供从听力检测、验配到售后的一体化服务，主要销售国内外中高端品牌助听器。2020年单店销售额16.94万元（受疫情影响，2019年为37.3万元）。随着行业规范化加深，连锁化趋势将淘汰不规范的单体店，公司有望凭借规模和品牌优势进一步集中市场。 打造线上线下全渠道营销网络，加速公司实现市场扩张 线上渠道持续占据销售主导地位，多销售模式保持高速增长 公司是国内较早取得医疗器械互联网B2B/B2C交易许可证的企业，已覆盖天猫、京东、拼多多、抖音等主流电商平台，自主运营店铺82家。2018-2021年线上收入占比分别为64.69%、71.34%、76.13%和65.11%。“可孚”品牌在天猫医疗器械类目交易指数排名前列。三大线上销售模式中，自营店铺仍是主力（2020年占线上收入63%），但直发模式和平台入仓模式增速更高：2020年直发模式收入增长104.97%，平台入仓模式增长225.25%。 线下坚持自营门店和连锁药房相结合，持续推进市场覆盖和渠道下沉 线下渠道包括连锁药房和自营门店。公司与老百姓、益丰、大参林等70多家连锁药房百强企业合作，覆盖全国20多万家药店。自营门店方面，截至2022年上半年，公司拥有11家仓储大卖场、14家“好护士”零售门店和409家“健耳听力”验配中心。连锁药房占线下销售比重约70%，自营门店占比持续提升（从2018年的19.52%增至2020年的26.28%）。线下渠道提供产品体验和即时交易，与线上形成互补。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为30.13亿元、37.91亿元、45.65亿元，同比增长32.4%、25.8%、20.4%。归母净利润分别为5.12亿元、6.12亿元、7.52亿元，同比增长19.4%、19.5%、22.9%。毛利率预计维持在42.8%-41.8%区间，净利率17.0%-16.5%。选用市盈率法，参考可比公司鱼跃医疗、稳健医疗、三诺生物2022年平均PE约27倍，给予公司2022年20倍PE，目标价49元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 疫情防护产品放量不及预期：随着疫情防控常态化，公司防疫相关产品销售增速可能放缓。 线下门店销售恢复不及预期：新型变异毒株可能影响线下客流和门店运营。 限售股解禁风险：2022年4月及10月共有两次解禁，解禁股份占总股本约18.47%，对股价可能形成压力。 市场竞争加剧风险：与鱼跃医疗、三诺生物等企业在家用医疗器械领域存在直接竞争，可能影响公司盈利能力。 总结 核心结论：可孚医疗具备产品与渠道双重护城河，听力业务打开增长新空间 可孚医疗作为国内家用医疗器械的综合性先行企业，通过“自有品牌+代理品牌”模式构建了覆盖五大领域、近万个SKU的产品矩阵，并在线上占据核心电商平台流量入口，线下通过连锁药房和自营门店深度覆盖。公司2021年营收22.8亿元，归母净利润4.3亿元，尽管短期内受疫情高基数影响增速放缓，但长期增长态势不减。 核心增长逻辑有三：其一，家用医疗器械市场渗透率远低于发达国家，行业规模2020年已达1,521亿元，年均增速超25%；其二，听力验配业务壁垒高、空间大，我国助听器佩戴率不足5%，公司通过标准化运营快速扩张门店，2018-2021年门店收入增长超10倍；其三，全渠道营销网络实现线上线下协同，线上收入占比超65%，线下与70多家连锁药房建立合作，立体式渠道强化市场覆盖。 盈利预测显示2022-2024年归母净利润增速分别为19%、19%和23%，对应PE分别为15、13、10倍。采用2022年20倍PE给予目标价49元（较当前股价37.05元仍有32%上行空间），首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括疫情产品放量不及预期、线下门店恢复不及预期、市场竞争加剧以及限售股解禁压力。

　　本周化工市场综述 　　对于不少化工品来说，今年最大的不同在于需求，在这样的大背景下，原材料的下行以及供给端开工率的下行或难以驱动相关产品价格持续向上，我们认为欧洲能源危机大的机会或来自于供给端的不可抗力而非开工率的下行。市场表现方面，本周申万化工指数上涨3.35%，跑赢沪深300指数1.61%。标的方面，欧洲能源危机相关的部分标的以及有业绩支撑的标的表现较佳，比如：环氧丙烷、TDI、天然气相关标的，业绩不佳的标的有所承压。往后看，建议关注两大方向，一是有预期差的新能源化工材料标的，比如：泰和新材，二是迎来业绩兑现拐点的标的，比如：东材科技。 　　本周大事件 　　大事件一：俄乌冲突持续，欧洲深陷能源危机。俄罗斯天然气工业股份公司表示，由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。七国集团财长已就对俄罗斯石油实施限价达成协议，并将在未来几周内确定具体的实施方案。欧洲能源虽然短期还未显示出明显的供给短缺，但是如果持续时间拉长，进入到冬季用气高峰，整体的工业生产将有收到较大影响，建议关注欧洲供给占比较高如MDI、TDI、维生素、间甲酚等细分行业的海外装置运行情况。同时欧洲能源价格提升也将带动基础化工产品的成本提升，在中枢上支撑国际大宗化工产品价格。 　　大事件二：中国物流与采购联合会发布数据显示，8月全球制造业PMI为50.9%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月环比下降，并创出2020年7月以来的新低，表明全球经济复苏动能继续趋弱，整体来看从终端需求看，我国乃至全球的整体恢复还需要时间。 　　大事件三：三星电子的智能手机供应商的工厂开工率9月已跌至最低水平，部分厂商9月甚至决定暂时关闭一个月，这也是15年以来的首次关厂。 　　大事件四：全球最大的大米出口国印度将对未碾米、去壳糙米、半精米和全精米征收20%关税，蒸谷米和印度香米暂时排除在外。两周前印度还在商讨禁止出口100%碎米，作为主要粮食生产国，今年印度已相继禁止小麦出口和限制食糖出口。本周印度出口的大米价格徘徊一年多最高。全球粮食安全问题在今年一直是比较关键的问题，如果持续的极端天气、用肥紧张、部分产粮国出口限制，全球的粮食价格仍将有较强的价格支撑。 　　投资组合推荐 　　泰和新材、东材科技、万润股份、万华化学 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 线上美妆大盘平稳，抖音渠道从“锦上添花”走向“兵家必争之地” 2022年7-8月为美妆消费淡季，淘系+抖音护肤/彩妆同比分别增长3.2%和下降13.3%，整体大盘表现平稳。淘系受618透支、超头缺失及抖音分流影响，增长承压，护肤/彩妆同比分别下降11.9%和26.9%。抖音则延续高速增长，护肤/彩妆体量已分别占淘系的55%和47%，淡季分流能力显著增强，成为品牌增长的核心驱动力。 珀莱雅/华熙生物8月增速回暖，头部品牌分化加剧 在行业淡季中，珀莱雅、华熙生物旗下品牌（颐莲、米蓓尔、夸迪）8月增速明显回升，主要受益于淘系降幅收窄和抖音渠道发力（如“818”好物节）。相比之下，贝泰妮7-8月低个位数增长，花西子、完美日记等彩妆品牌受高基数及超头缺失影响同比大幅下滑。市场集中度提升，淘系护肤CR20同比提升3.8PCT，头部品牌优势凸显。 主要内容 大盘：淘系增长承压、抖音延续快速增长，整体表现平稳 淘系：大促透支+抖音分流+超头缺失影响，7-8月增长承压 7-8月淘系护肤销售额249.7亿元，同比-11.9%；彩妆销售额100.3亿元，同比-26.9%。防晒品类逆势高增，7月/8月销售额同比+13%/+24%，受益于出行需求恢复和高温天气。淘系护肤集中度持续提升，2Q22 CR5/CR10/CR20同比提升1.9/3.5/3.8PCT，珀莱雅、薇诺娜市占率分别同比提升1PCT和0.5PCT。本土彩妆品牌增长乏力，花西子/完美日记淘系排名较去年同期下滑6名/13名。 抖音：7-8月淡季仍保持高增 7-8月抖音护肤/彩妆TOP300品牌销售额93.1/34亿元，同比分别增长91%和94%。抖音护肤/彩妆体量占淘系的55%/47%，分流能力持续增强。国际品牌积极布局，珀莱雅在抖音排名稳定，7月/8月均位列护肤品牌前三，月销售额稳定在1亿元以上。 重点公司跟踪 贝泰妮（薇诺娜）：7-8月淘系+抖音低个位数增长，抖音高基数拖累8月表现 7-8月淘系+抖音GMV同比+4%，其中淘系/抖音同比-6%/+49%。8月抖音同比-34%，主因去年同期基数较高。淘系特护霜/清透防晒乳月销1067/886万元，占品牌淘系销售的8.0%/6.7%，同比分别+148%/+119%。 珀莱雅：8月增速回升，抖音增长稳健，彩棠持续放量 主品牌&彩棠7-8月淘系+抖音GMV同比+7%（7月-2%，8月+16%）。珀莱雅淘系8月护肤排名第5，抖音护肤排名第3。双抗精华/红宝石精华淘系月销1636/1158万元，同比+33%/+129%。彩棠抖音持续放量，7-8月抖音GMV同比+336%。 华熙生物：8月增长强劲，抖音持续发力 润百颜&肌活&米蓓尔&夸迪7-8月淘系+抖音合计GMV同比+21%，其中淘系同比-33%，抖音同比+170%。分品牌看，肌活/米蓓尔淘系+抖音GMV同比+88%/+54%，表现亮眼；润百颜/夸迪同比分别-5%/-10%。 鲁商发展：瑷尔博士延续亮眼表现，颐莲8月增速回升 瑷尔博士7-8月淘系+抖音GMV同比+44%，其中淘系同比+34%，抖音同比+70%。颐莲7-8月淘系+抖音GMV同比-4%，但8月增速转正为+23%，抖音渠道发力拉动整体增长。 其他品牌：整体承压，抖音渠道分化明显 丸美7-8月淘系+抖音GMV同比-2%，抖音增速+128%，店铺自播占比提升。完美日记/花西子/毛戈平7-8月淘系+抖音GMV同比分别-44%/-39%/-16%，高基数及超头缺失影响显著；三者抖音均以品牌自播为主，但增速分化：完美日记抖音同比+117%，花西子抖音同比+21%，毛戈平抖音同比+7.6%。 投资建议 预计9月美妆电商零售进一步回暖，建议关注品牌新品蓄力及抖音渠道增长持续性，推荐当前超跌、“双11”有望催化的贝泰妮。 行情回顾 8月化妆品板块下跌5.86%，跑输沪深300指数3.67PCT。科思股份、丸美股份涨幅居前；逸仙电商、青松股份、水羊股份跌幅居前。 风险分析 营销/渠道/新品发展不及预期，数据跟踪误差。 总结 2022年7-8月化妆品电商大盘整体平稳，护肤微增、彩妆承压。淘系增长乏力，抖音延续高增并成为品牌必争之地。珀莱雅、华熙生物等头部品牌在抖音驱动下实现增速回升，而部分依赖超头渠道的品牌（如花西子、完美日记）增长压力较大。行业集中度提升趋势明显，头部品牌优势持续巩固。预计9月零售回暖，建议关注低估值、有催化剂的贝泰妮。

　　事件 　　2022年9月8日，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，按照九部委联合印发《2022年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》的要求，开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理工作。 　　评论 　　强化口腔种植等医疗服务价格调控，尊重技术劳务价值。《通知》指出，各地医疗保障部门要以单颗常规种植牙的医疗服务价格为重点，按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格（包含种植全过程的诊查费、生化检验和影像检查费、种植体植入费、牙冠置入费、扫描设计建模费，不包括拔牙、牙周洁治、根管治疗、植骨、软组织移植）实施整体调控，三级公立医疗机构导入至整体不超过4500元每颗的区间，三级以下公立医疗机构参照当地医疗服务分级定价政策相应递减。 　　政策中针对三种特殊情形予以价格放宽待遇，包括1）经济发达、人力成本高、口腔种植技术领先的地区可以放宽20%；2）国家口腔医学中心/口腔种植专业列入国家临床重点专科的医疗机构可以放宽10%；3）口腔种植成功率高，公开服务质量信息、承诺接受监督和检查的医疗机构可以放宽10%。且三种情形可以进行叠加，即最高可放宽至4500*（1+20%+10%+10%）=6300元。除此之外，技术难度大、风险程度高的项目与常规种植牙手术价格可以拉开适当差距，历史价格偏低、以技术劳务为主的项目也可以适当提高价格。针对不同情况具体问题具体分析，充分体现了政策制定的科学性，种植相关服务价格调控方向基本确定，充分彰显对医务人员医疗技术价值的尊重。 　　规范口腔种植医疗服务和耗材收费方式，“技耗分离”成为指导方向。《通知》指出，有序推进口腔种植医疗服务“技耗分离”，主要采取“服务项目+专用耗材”分开计价的收费方式，通过挤压耗材不合理溢价收费空间，可以在充分尊重医疗技术劳务基础之上实现让利于民，为患者切实减轻种植牙费用负担。种植牙牙冠实行挂网采购，公立医疗机构根据临床需求自主选择，并按实际采购价格“零差率”销售，引导牙冠保持合理价格，进一步促进种植牙可及性的提升。 　　组织开展种植牙耗材集中采购，实施口腔种植收费综合治理。《通知》指出，组建种植牙耗材省际采购联盟，由四川省医疗保障局牵头组建种植牙耗材省际采购联盟，各省份均应参加。集中采购以成套的种植体系统为单元，包含种植体、修复基台，以及覆盖螺丝、愈合基台、转移杆、替代体等配件，广泛发动各级各类医疗机构参加。原则上各统筹地区参加本次集采的医疗机构数（含民营）占开展种植牙服务医疗机构的比例应达40%以上，或本区域报送需求总量占上年度实际使用总量的比例达50%以上。各省还将建立价格异常警示制度，以省为单位开展口腔种植价格调查检查，有望积极发挥公立机构带头作用，肃清虚假补贴、低价诱客等市场乱象，让患者享受到“实惠医疗”、“阳光医疗”。 　　投资建议 　　在老龄化程度加剧背景之下，种植牙作为牙列缺失的有效治疗手段，广泛开展存在深厚的民生价值。相关政府部门经过前期充分调研，专项工作细则同时兼顾了治理力度和可执行性，有望挤压种植牙医疗服务和耗材不合理的价格水分，在保障医务人员合理技术劳动所得、保障医疗机构正向运营发展的基础之上，切实减轻人民群众费用负担。 　　口腔医疗服务行业正常诊疗节奏上半年受疫情反复等因素影响，行业估值处于历史相对低位，有望伴随相关政策落地逐步触底回升。目前我国种植牙渗透率仍处于较低水平，专项治理开展后有望快速提升，同时还将进一步拉动牙周科、牙体牙髓科等种植相关科室业务体量，满足患者大量的隐藏口腔医疗需求，我们持续看好口腔医疗服务行业长期发展潜能。推荐标的：通策医疗、正海生物、时代天使、瑞尔集团等。 　　风险提示 　　疫情反复影响诊疗节奏的风险；政策环境变化风险；医疗服务纠纷事件的风险。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2022年8月30日，公司发布半年报，2022年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为3.50/-4.89/-4.95亿元，其中营收同比增长1033.35%。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普及维迪西妥单抗销售放量显著，商业化团队覆盖更多医院及药房。 　　（1）1H22营收3.50亿元，上年同期3091万元，同比增长1033.35%。主要原因在于注射用泰它西普（泰爱）和注射用维迪西妥单抗（爱地希）的销售收入增加以及Seagen技术授权收入增加。（2）全球首款、同类首创的双靶点融合蛋白泰它西普，已获批系统性红斑狼疮SLE；21年12月纳入医保目录治疗SLE，潜在同类治疗最佳，SLE的III期临床在美国进行中。（3）公司自研靶向HER2的国产首个ADC维迪西妥单抗，已获批胃癌GC及尿路上皮癌UC；21年8月实现海外License-out，21年12月纳入新版国家医保目录治疗HER2表达GC，22年4月纳入22年中国临床肿瘤学会CSCO指南的II类推荐，用于三线治疗；UC的II期临床在美国推进中。（4）1H22销售费用1.50亿元，同期增长146.27%。自身免疫商业化团队已组建241人，泰它西普已准入337家医院及717家双通道药房；肿瘤科商业化团队已组建291人，维迪西妥单抗已覆盖340家医院。 　　研发增加持续推进管线研发，三大技术平台助力研发。（1）1H22研发费用4.50亿元，同比增长37.68%，研发人员1107人，占公司总人数44%。目前共有7个分子针对20余种适应症进行临床开发；其中泰它西普及维迪西妥单抗正在中美两地进行14种适应症的临床试验、差异化产品VEGF/FGF双靶点融合蛋白RC28临床推进中，治疗wAMD、DME和DR等眼科适应症。（2）公司搭建抗体融合蛋白、抗体药物偶联物ADC、双抗三大核心技术平台；已建立符合GMP标准的21个2000升一次性袋式生物反应器等生产车间及配套设施，公司计划2025年末将原液总产能扩大至8万升以上。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年营收8.53/16.37/24.01亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　确证性临床以及研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期的风险。

　　国际医学(000516) 　　业绩简评 　　2022年9月6日，公司公告，公司董事会审议通过了《关于调整2021年限制性股票激励计划公司业绩考核指标的议案》，公司独立董事对上述事项发表了同意的独立意见。 　　点评 　　复杂疫情防控形势下，及时调整业绩激励条件，鼓舞士气，共克时艰。（1）公司于2021年3月制定了2021年限制性股权激励计划，基于正常、稳定经营环境下公司的行业地位、业务规模与盈利能力，在激励与约束并重的原则下，设置了较为严格的业绩考核条件：即：以2020年度营业收入为基数，公司2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率不低于80%、160%和260%。（2）鉴于目前，国内新冠疫情时有发生，防控形势依然复杂，并对公司医疗服务主业产生了较大的影响；在特殊时期，更要鼓舞团队士气、共度时艰，公司将业绩考核条件调整为：以2020年度营业收入为基数，公司2021年、2022年和2023年实现的营业收入增长率不低于80%、85%和165%。（3）我们认为，应对外部经营环境变化下，公司激励方案的快速调整，以人为本，将使公司更好凝聚实力，厚积薄发。 　　强劲修复力已获验证：上半年停诊三个月，复诊后诊疗人数迅速回升，环比大幅改善。（1）2022年1月13日，公司在疫情中受到停业整顿3个月的处理。经停诊整改，于4月13日复诊，对2季度营收仍有近半月的影响。公司一、二季度营收分别为3.05和7.63亿元，环比增长150.33%；一、二季度的归母净亏损分别为4.28和1.67亿元，环比减亏60.95%。（2）自4月复诊后，高新、中心医院各项指标创新高。高新与中心医院的日最高住院量分别达到1349和2270床；上半年的门急诊服务量分别为53.3和31.34万人次，Q2环比增加分别为480.54%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们调整盈利预测，维持2022年营收30.08亿元与归母净利润-3.11亿元的预测；将2023/24年营收下调23.14%/24.76%至43.39/59.46亿元；将归母净利润由0.34/3.85亿元，下调202%/49%至-0.43和2亿元。我们认为，公司是A股稀缺的、已验证其单院成功复制能力的民营三甲盈利性综合医院集团标的，高壁垒与成长性兼具。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策风险；市场竞争风险；人才短缺风险；床位使用率不及预期风险。

中心思想 疫情下灵活调整激励机制，凝聚团队共克时艰 公司针对2021年限制性股票激励计划，将2022/2023年营业收入增长率考核指标从160%/260%下调至85%/165%，以适应复杂疫情防控形势对主业的影响。此举旨在特殊时期维持团队士气与稳定性，体现以人为本的管理策略，为后续恢复积蓄力量。 复诊后强劲修复验证单院复制能力，高壁垒成长性未改 尽管上半年因停诊三个月导致短期冲击，但复诊后高新、中心医院床位及门急诊量迅速回升，季度营收环比增长150%，亏损环比收窄61%。公司作为民营三甲综合医院集团，已证明其标准化复制能力与抗风险韧性，中长期成长逻辑依然坚实。 主要内容 业绩简评 公司董事会于2022年9月6日审议通过调整限制性股票激励计划业绩考核指标的议案，独立董事发表同意意见。 点评 复杂疫情防控下的灵活调整与团队激励：原考核条件基于正常经营设定（2021-2023年营收增长率不低于80%/160%/260%），鉴于疫情持续影响主业，调整为80%/85%/165%。该调整降低了短期业绩压力，有助于保护核心团队积极性，保持长期竞争力。 强劲修复力与业务恢复验证：2022年1月停诊三个月后，4月13日复诊。二季度营收环比增长150.33%，净亏损环比收窄60.95%。高新/中心医院日最高住院量分别达1349/2270床，Q2门急诊量环比激增480.54%，显示公司医疗服务的内生韧性。 盈利预测与投资建议 维持2022年营收30.08亿元、归母净利润-3.11亿元的预测；下调2023/24年营收23.14%/24.76%至43.39/59.46亿元，归母净利润由0.34/3.85亿元调整至-0.43/2亿元（下调202%/49%）。公司作为A股稀缺的已验证单院复制能力的民营三甲综合医院集团，高壁垒与成长性突出，维持“买入”评级。 风险提示 医疗政策风险、市场竞争风险、人才短缺风险、床位使用率不及预期风险。 总结 报告核心围绕国际医学在疫情冲击下调整股权激励条件以稳定团队，同时复诊后迅速的业务恢复验证了公司医院运营模式的强劲修补能力。尽管下调2023-2024年盈利预测，但公司作为民营综合医院标杆，其成长逻辑（标准化复制、三甲资质、区域性需求支撑）并未改变。当前疫情扰动为短期因素，公司已展现应对危机的灵活性与业务弹性，维持“买入”评级。

　　济川药业(600566) 　　投资逻辑 　　产品优势与销售能力强劲的中成药企业：公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产及其它领域药品的生产和销售，于2013年借壳上市。2021年以来公司业绩弹性恢复，实现营业收入76.3亿元（+24%）；归母净利润17.2亿元（+35%）；扣非归母净利润15.6亿元（+26%）。2021年销售收入超过1亿元的产品共7个，其中超过10亿元的产品3个。 　　儿科产品驱动业绩稳健增长，二线品种多点开花。公司小儿豉翘清热颗粒预计将保持高增速：1）产品优势明显，在公立医院儿科感冒用中成药市场2020-2021年市占率连续两年第1位，未来有望纳入基药目录，实现全终端渠道进一步放量；2）产品由有蔗糖版本至无蔗糖版的替换在今年基本完成，产品盈利能力进一步提升；3）糖浆剂型处于临床三期，上市后提高定价能力且将有望进一步打开市场空间。二线产品快速放量，提高业绩增长确定性与未来潜力，健胃消食口服液、三拗片、黄龙止咳颗粒等学术认可度不断提高，连续入选多个用药指南、诊疗共识和教学教材；独家药品川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊谈判调入2020年国家医保目录，产品销量快速提升。 　　多年销售优势积淀，助力BD项目快速放量。公司销售以专业化学术推广为主、渠道分销为辅，成立了专业化的学术推广部门。公司发布2022年股权激励计划，在公司层面将BD（Business Development）引进产品数量纳入业绩考核目标，要求2022-2024年每年BD引进产品不少于4个。在销售优势的赋能之下，随着公司二线品种持续发力以及继续开发其他代理产品，未来公司业绩将进一步兑现。 　　投资建议 　　公司明星产品打开品牌优势，多产品全面发力，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润20.2/22.4/25.0亿元，同比增长17%/11%/11%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2022年13倍PE，目标价29元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　BD收购不及预期、产品结构单一风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

中心思想 半年报业绩底确立，医药板块迎来多维度反弹机遇 基于2022年半年报数据，医药行业整体在第二季度确认业绩底部。市场数据显示，市场优化平均市盈率为18.90，国金医药指数收于1691，沪深300指数为4024，上证指数3186，深证成指11702。受疫情影响，药品板块2季度业绩筑底，但随着疫情影响消退、政策边际转暖以及创新催化剂的推进，医药板块的投资时点逐渐显现。我们判断，业绩爬坡向上与创新药投融资边际复苏态势已基本确定。 政策边际转暖与创新催化剂共同驱动板块反转 多个政策信号显示医药行业正迎来积极变化。国家医保局明确“创新医疗器械暂不实施带量采购”，叠加创新药械豁免于DRG外支付等鼓励创新政策，集采、国谈对龙头杀价影响正在转化为对行业的增量正面影响。与此同时，重大创新催化剂如第一三共ADC新上市、细胞治疗板块实体瘤突破等，将推动创新品种及前沿生物技术的加速商业化兑现，为板块提供持续动力。 主要内容 新冠专题更新：全球疫情与研发进展 变异株演变与全球疫情趋势 BA.5仍是全球主流变异株，全球占比80%，美国占比升至89%。全球新一波疫情反复达到峰值后回落，美国新冠药物分发量保持高位，本周达70万人份，其中Paxlovid分发量61万人份，占比80%以上。国内疫情继续反复，本周新增2077例本土确诊病例。 新冠研发进展与新兴威胁 FDA、EMA、TGA等陆续批准Moderna、辉瑞/BioNTech针对Omicron的二价mRNA疫苗作为加强针上市。国内方面，丽珠集团新冠重组蛋白疫苗V-01纳入序贯加强免疫紧急使用；神州细胞新冠疫苗SCTV01C的III期临床在阿联酋完成入组；沃森生物针对变异株的mRNA疫苗和重组疫苗分别获得IND批件。此外，全球猴痘确诊病例加速增长，截至9月2日全球确诊病例53027例，美国、西班牙、巴西位居前三。 医药政策跟踪：支持创新与规范发展并重 创新医疗器械豁免集采与医保支持 9月3日，国家医保局明确创新医疗器械暂不实施带量采购，理由为临床使用尚未成熟、使用量难以预估。此前上海首次将创新医疗器械纳入“沪惠保”支付，北京亦出台创新医疗器械可不按DRG支付的新政，彰显国家对国产替代创新医疗器械的支持决心。 中药配方颗粒与仿制药参比制剂标准化 8月31日，国家医保局印发中药配方颗粒统一编码规则，促进产业标准化、规范化发展。8月29日和31日，国家药监局先后发布第五十七批和第六十二批仿制药参比制剂目录，新增86个和27个品规，国内原研参比制剂比例持续提升，国内原研创新药市场依然广阔。 药品板块：业绩底确认，投资时点渐显 创新药行业观点与分析 受疫情所致物流、院内新药推广与销售等影响，药品板块2季度业绩筑底。三大因素支撑投资时点：①疫情影响减褪，药品板块已连续12个月下跌，2季度确认业绩底；②医保结余与政策鼓励创新，集采、国谈对龙头杀价影响正向转化；③重大创新催化剂推动商业化兑现。建议关注Pharma类龙头（恒瑞医药、石药集团）、创新型biotech（荣昌生物、信达生物）和前沿技术biotech（细胞治疗：金斯瑞生物科技、科济药业）。 重点公司点评与业绩分析 康希诺2022上半年营收6.3亿元，同比减少69.45%，归母净利润仅1223.8万元，主因新冠疫苗需求减少及存货跌价；但其吸入剂型新冠疫苗和MCV4脑膜炎疫苗有望打开新增长点。复星医药2022上半年营收213.4亿元，同比增长25.88%，扣非净利润18.62亿元，同比增长18.57%，新品放量及海外商业化能力提升驱动增长，但归母净利润因BNTX股价变动损失同比下降37.67%。荣昌生物营收3.50亿元，同比增长1033.35%，泰它西普及维迪西妥单抗销售放量显著，商业化团队快速扩张。 CXO板块：低估值、高景气，配置价值凸显 行业景气度与估值分析 本周CXO指数收于2624.74，下跌2.34%，PE为36.82倍，低于中位数57.43倍，已处于历史估值底部。随着三季度内外部不确定性因素逐渐落地，看好CXO配置反转行情。建议关注平台型龙头和细分领域龙头。 重点公司超预期业绩 凯莱英2022上半年营收50.41亿元，同比增长186.40%；归母净利润17.40亿元，同比增长305.31%，大订单驱动小分子业务高速增长。康龙化成营收46.35亿元，同比增长41%，新业务尚处投入期短期拖累业绩，但长期增长趋势良好。昭衍新药营收7.77亿元，同比增长45.33%，扣非净利润3.45亿元，同比增长166.79%，新签订单超20亿元，保持高速增长。 医药上游供应链板块：迎来发展机遇期 细分板块表现与估值 本周原料药、试剂耗材、制药装备和科学仪器四个子板块加权平均涨跌幅分别为-1.67%、1.09%、0.12%和0.26%。受疫情扰动，Q2单季度增速总体放缓，但看好22H2业绩恢复。重点关注21H2低基数、22H2底部反转、三季报业绩确定性强的标的，如制药装备、耗材、仪器、原料药相关企业。 原料药板块动态 原料药板块重点标的上涨13家，下跌15家。海普瑞上涨5.30%居前，主因半年报营收同比增长20.72%，净利润同比增长51.15%。华海药业涨幅3.00%，营收同比增长25.97%，扣非净利润同比增长223.83%。但新和成下跌7.69%，浙江医药下跌7.40%，显示板块内部分化。 总结 业绩底确认，三大方向引领医药板块底部反转 综上所述，2022年半年报确认了医药行业整体业绩底部。药品板块受疫情扰动在2季度筑底，但疫情影响消退、政策边际转暖、创新催化剂涌现三重利好叠加，投资时点已经到来。CXO板块估值处于历史底部，业绩与订单持续超预期，三季度配置提升机遇明确。医药上游供应链板块虽受短期扰动，但22H2业绩恢复可期。建议聚焦业绩确定性和成长性，继续看好医药创新成长、医药先进制造和医药消费三大方向。 核心变量与风险提示 市场数据显示，当前医药板块具备配置价值，但需注意以下风险：新冠疫情发展变化风险（新型变异株风险及国内防疫政策不确定性）；创新药研发不及预期风险（临床试验进度、疗效及安全性）；产品产能及销售不及预期风险；行业政策监管及医保谈判风险；汇率波动风险（尤其影响原料药海外业务）。建议关注标的：药明康德、恒瑞医药、药明生物、森松国际、国邦医药等。