本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.33%，跑输沪深300指数0.89%。标的方面，受益于特斯拉的边际变化，机器人板块表现强势，其中包括金发科技、晶华新材等标的，除此之外，本周上修预期的标的也表现较强，比如：广东宏大。估值方面，当前板块的估值分位数依然具备较高的性价比，其中2010年以来的PB分位数为30%。关税方面，本周中美会谈，就妥善解决TikTok问题达成基本框架共识。消费电子行业，iPhone17预售开启，苹果官网被挤崩，建议关注苹果之后产品迭代带来的投资机会。AI行业，算力需求持续增长，据Frost&Sullivan数据，中国企业级大模型的日均Token消耗量在2025年上半年达到了10.2万亿，较2024年下半年激增363%；此外，本周华为发布十大技术趋势，未来10年算力总量增长10万倍；另外，据IT之家报道，英伟达正推动上游供应商开发一类名为MLCP（微通道水冷板）的水冷散热组件，以应对AI GPU芯片随代际更替不断上升的发热，液冷技术除了考量效果之外，还需考虑可商业化的难易程度。流动性方面，本周美联储如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次，美联储开启降息周期。投资方面，一是建议关注有业绩有估值的标的，二是建议关注具备较强成长性的标的。 　　本周大事件 　　大事件一：9月11日，陶氏公司欧洲、中东、非洲及印度区总裁朱莉娅·施伦茨在德国汉堡举行的欧洲化学品分销商协会(FECC)年度大会上指出，欧洲化工和石化行业正面临因本土需求疲软及海外大量新建产能引发的“多重危机”。施伦茨称：“目前的情况是大量进口产品涌入，我们的市场蛋糕正在缩小。 　　大事件二：近期，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司30万吨/年TDI项目环境影响报告书受理的公示。根据企业十四五发展计划，华鲁恒升(荆州)有限公司规划投资约460亿元，拟在荆州市江陵化工园区布局建设华鲁恒升荆州基地。 　　大事件三：9月12日，华谊集团发布公告称，全资子公司上海华谊能源化工有限公司（以下简称“上海能化”）吴泾基地装置实行永久性停产。其主要生产甲醇、醋酸、氢气、合成气等产品。本次停产装置系上海能化吴泾基地装置(甲醇设计产能95万吨，2024年产能利用率46.5%；醋酸设计产能70万吨，2024年产能利用率70.7%)，装置建成时间较早。 　　大事件四：美联储今年首次行动，如期降息25基点，强调就业下行风险，预计年内还降两次。美联储9月声明对经济前景的表述较7月会议有一定变化：承认就业增长放缓，提及失业率小幅上升但仍维持在低位，删除“劳动力市场状况仍然稳健”的表述，并判断就业下行风险有所上升；认为通胀水平有所上升，依然略高。 　　大事件五：据IT之家报道，英伟达正推动上游供应商开发一类名为MLCP（微通道水冷板）的水冷散热组件，以应对AI GPU芯片随代际更替不断上升的发热。MLCP通过在芯片或封装上的蚀刻水道尺寸可降低至微米级别，同时均热板、水冷板、IHS封装顶盖、芯片裸晶也将高度整合，进一步提升散热效率。 　　大事件六：华为发布十大技术趋势，未来10年算力总量增长10万倍！据上海证券报，华为发布智能世界2035系列报告，核心预测包括：AGI将成最具变革驱动力；AI智能体从执行工具演进为决策伙伴；人机协同编程成主流；交互方式向多模态演进；算力总量增长10万倍；数据成AI发展"新燃料"；通信网络连接对象从90亿人扩展到9000亿智能体；新能源发电量占比超50%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》，建设全国统一大市场，是党中央作出的重大决策，不仅是构建新发展格局、推动高质量发展的需要，而且是赢得国际竞争主动权的需要。我国作为全球第二大消费市场，必须把全国统一大市场建设好，增强我们从容应对风险挑战的底气。 　　投资逻辑 　　再提“统一大市场”，反内卷仍将是后续政策的持续关注重点。自2024年以来，我国政策持续关注国内部分行业产能过剩状况，开始针对性出台“反内卷”政策，今年反内卷政策频次明显提升，在自上而下的指引下，国内传统周期行业已经陆续开启行业供给端的梳理或者管控，化工作为典型的周期性行业，在过去4年的时间内固定资产投资大幅提升，产能压力表现明显，是反内卷的政策的重点布局行业，但同时考虑到化工行业的繁杂特性，产品众多，环节复杂等因素也使得化工行业的反内卷落实将在中程。自7月以来反内卷的各行业明显启动后，此次《纵深推进全国统一大市场建设》的文章发布再次提升了政策的连续性，体现了自上而下对于反内卷的持续关注，对于化工行业而言，后续的供给端管控影响将有望获得落地。 　　坚持“五统一、一开放”的要求，直接点出行业内卷的重点问题。文章中坚持前期的“五统一、一开放”的要求，但重点点出目前行业的六大问题，要求着力整治企业低价无序竞争乱象、整治政府采购招标乱象、整治地方招商引资乱象、推动内外贸一体化发展、补齐法规制度短板、纠治政绩观偏差。此次文章中再次明确提出整治“低价无序竞争”和推动“落后产能有序退出”，再次落实了供给端管控的政策要求，释放延续是政策信号。 　　部分行业率先开启“行业协同”，有望在供给端强约束前，改善行业盈利情况。在经历了周期冲高后下行的3年时间里，产能到业绩的兑现风险有明显提升，在政策开启前，协会端、企业端已经开始形成一定的控量控价的商谈，在自然消化供给需求时间的情况下，生产经营端已经开始了有初期的尝试和生产竞争意识的改变，给与后续政策落地提供了前期的基础和氛围。此次的政策有望促进前期开始做自发反内卷行业的再次协同：①行业集中度相对较好，头部企业具有较强的市场和定价影响力；②需求能够有持续性消化；③未来新增产能相对可控，不会进一步加剧市场争抢或者供需压力；④出口等外部因素影响较小，不会形成额外的需求或者价格压制项等。建议关注草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等细分行业。 　　长期持续跟踪供给端的政策变化和落地情况，以判断长期价格趋势及利润兑现情况。新一轮的行业呈现出供需的双重影响，需求的刺激政策形成了一定的改善，后续的内循环和出口变化需要持续跟踪，在此之上，供给端的政策影响更需关注：①对于行业的有序供给和合理竞争的政策落地和执行情况；②新增产能的落地力度和时间情况，是否大方向影响现有的供需格局；③传统的供给端的出清政策是否会再次演绎，比如能耗、环保、安监等；④出口及未来出海的大环境是否发生明显变化等。建议跟踪大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　投资建议 　　这一轮的政策大方向给与了阶段性的行业定调，叠加此前化工行业多数处于价格盈利底部，库存低位，边际变化容易生产放大的影响，因而建议关注行业前期已经具有一定反内卷基础的细分赛道，比如草甘膦、有机硅、甜味剂、涤纶长丝瓶片、金属硅等，后期的政策方向和供给管控仍然相对重要，建议跟踪一些大方向能耗管控，新增产能管控，落后产能清出不及预期的行业。 　　风险提示 　　政策出台及落地情况低于预期风险；出口政策波动风险，需求消化不及预期风险，企业竞争加剧风险等。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求具备支撑但结构分化，出口增速放缓。2025年上半年全球轮胎市场需求同比增长2%达到9.18亿条，其中全钢胎同比增长1%至1.06亿条，半钢胎同比增长2%达到8.12亿条，结构上看增速最快的是半钢胎替换提升，同比增长3%。我国轮胎出口增速放缓，2025年上半年我国乘用车胎出口量同比基本持平，为1.72亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到0.63亿条；2025年2季度我国乘用车胎出口量同比下滑3.6%达到8736万条，卡客车胎出口量同比增长1.1%达到3330万条。从美国市场来看，虽然2季度有突发关税事件影响，但进口需求支撑力度仍然较强，2025年上半年美国累计进口乘用车胎数量为8491万条，同比增长3%，其中泰越柬三国供应占比达到41%；进口卡客车胎数量为3265万条，同比增长12%，其中泰越柬三国供应占比超过一半。 　　轮胎板块收入稳步增长，关税冲击下盈利能力有所下滑。2025年上半年轮胎板块实现营业总收入556亿元，同比增加10%；归母净利润40亿元，同比下滑30%；整整体销售毛利率18.4%，同比下滑5.2pct；销售净利率7.5%，同比下滑4.1pct。2025年2季度实现营业总收入286亿元，同比增加9.9%，环比增长6.2%；归母净利润20亿元，同比下滑33%，环比基本持平；销售毛利率18.9%，同比下滑4.9pct，环比提升1.1pct；销售净利率7.3%，同比下滑4.5pct，环比下滑0.4pct。盈利下滑的主要原因在于受到美国关税政策的突然冲击，考虑到关税影响在2季度已经逐渐被消化，叠加原料价格回落带来成本缓解预计3季度盈利有望修复。 　　企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，2025年上半年赛轮轮胎营业总收入同比增长16%达到176亿元，归母净利润同比下滑14.9%达到18.3亿元。从轮胎企业出海布局情况来看，头部胎企在完成第一轮的东南亚出海布局后，已经开启第二轮出海，其中赛轮印尼和墨西哥基地已经在今年上半年首胎下线，新增规划了埃及工厂，中策橡胶印尼工厂已经贡献利润且墨西哥工厂建设中，玲珑塞尔维亚工厂和森麒麟摩洛哥工厂持续爬坡中。和国内轮胎企业持续出海扩张的局面有所不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂减产计划，在消费降级背景下国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。 　　投资建议与估值 　　基本面角度来看，行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着关税影响逐渐被消化叠加原料价格回落，预计企业盈利也将得到一定程度的修复。贸易风险角度来看，美国关税长期预计基本可通过终端涨价实现传导；欧盟正式对进口自中国的新乘用车及轻卡充气橡胶轮胎启动反倾销调查，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险，若裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间。虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟反倾销税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　投资逻辑： 　　特应性皮炎以瘙痒作为重要标志，患者人群众多，疾病负担较重。特应性皮炎（AD）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，其特点为：反复发作、病程迁延，患者往往有剧烈瘙痒。影响日常生活，患者就诊意愿强烈，亟需疗效优异、安全性良好的药物。AD患者人数众多，全球约6~7亿患者、国内约6700万患者，未满足需求巨大。 　　近年来小分子和生物制剂逐步上市，AD治疗迈入新阶段。传统疗法（如糖皮质激素、TCI等）安全性不佳，近十年来生物制剂和小分子靶向药等新兴产品逐渐涌现，目前新兴疗法上市产品不多，全球范围内约十余款不同作用机制的生物制剂和小分子靶向药物获批用于治疗AD，包括JAK、IL-4R、IL-13等靶点。 　　小分子JAK抑制剂疗效优异，但存在潜在安全性问题，TYK2有望成为小分子新选择。AD的小分子药物主要以JAK抑制剂为主，目前已上市的获批AD适应症的包括乌帕替尼、艾玛昔替尼等，但以乌帕替尼为代表的多款JAK抑制剂均被FDA添加黑框警告，在临床运用中也需要进行监测/评估，安全性存在一定风险。TYK2作为JAK激酶家族的一员，与JAK1-3家族成员参与更广泛的全身信号通路不同，TYK2几乎只影响免疫相关信号传导，比如仅能介导IL-23、IL-12和I型干扰素等细胞因子，对其他细胞因子干扰较小，因此成药安全性高。目前在研管线中ICP332展现出优异的疗效，有望成为AD小分子的新选择。 　　生物制剂中：IL-4Rα和部分TSLP单抗在皮损改善上疗效优异，IL-31缓解瘙痒能力较强，IL-13展现出长期给药可能。目前全球针对AD的生物制剂在研靶点众多，但目前已上市的仅IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31。其中：IL-4Rα和IL-13疗效确切，且不同分子间疗效差异不大，IL-13已有产品拓展验证展现出优异的长期疗效；IL-31整体缓解瘙痒能力较强；TSLP靶点中部分产品也展现出极为优异的疗效。其他在研靶点中：OX40/OX40L同样能有效改善皮损；IL-25等靶点改善瘙痒能力明显。但生物制剂整体相较于小分子JAK疗效仍有一定差距，乌帕替尼在与度普利尤单抗的头对头研究中展现出显著更优的疗效。此外，同为自免皮肤科疾病，银屑病的生物制剂疗效16周PASI-75基本可以突破90%，且可快速起效缓解皮损，此外部分IL-23产品可以实现较长的给药间隔（2-3mon）。因此，我们认为AD生物制剂仍有明显提升空间：①皮损改善（EASI-75等指标）仍有提升空间；②快速缓解瘙痒能力仍有提升空间；③给药间隔仍有延长空间。 　　双抗或可融合不同靶点的优势，有望成为新“解题思路”。就目前所有针对AD的生物制剂单靶点疗效来看，IL-4Rα、IL-13、IL-31、TSLP均展现出一定的差异性疗效优势，因此大部分企业以IL-4Rα、IL-13、TSLP、IL-31等为候选靶点，探索双/多抗的快速止痒、改善皮损以及延长给药间隔的可能性。全球多家企业已率先布局，如赛诺菲的Lunsekimig（IL-13/TSLP）、康诺亚的CM512（IL-13/TSLP）、信达生物的IBI3002（IL-4Rα/TSLP）、辉瑞的三抗IL-4/IL-13/TSLP和IL-4/IL-13/IL-33等。从机制上而言，双抗/多抗有望融合不同靶点的优势，或可一定程度破解当前AD新兴疗法存在的困境。目前多款双抗AD药物在研，后续可关注不同双/多抗靶点的疗效、给药间隔等，并关注潜在的BD。 　　投资建议 　　AD赛道市场潜力巨大，我们看好未来AD领域小分子及生物制剂药物的发展。现有疗法中，小分子JAK疗效好但安全性不佳；生物制剂中，IL-4Rα等单抗安全性较好但疗效不及JAK抑制剂。长期来看，现有疗法在安全性和疗效上仍有一定优化空间，双抗/多抗或有望融合不同靶点的优势，有望成为更具潜力的新兴疗法。 　　风险提示 　　研发失败风险，临床进度不及预期风险，商业化能力不及预期风险

　　本周市场震荡向上，其中申万化工指数上涨2.36%，跑赢沪深300指数0.98%。标的方面，受益于新能源材料涨价以及甲骨文巨额订单，AI材料及部分新能源化工材料标的表现强势，另外，本周钾肥标的表现较佳；除此之外，部分市场资金切向固态电池，相关标的也有较佳表现。估值方面，当前基础化工PB历史分位数有31%（2010年以来），板块依然具备较佳的性价比。基础化工行业，POE产能陆续释放，其中盛虹石化10万吨/年POE项目成功投产、鼎际得POE计划9月30日前投料开车；另外，新和成与中石化合资投建的18万吨/年液体蛋氨酸已成功产出合格产品。油价方面，OPEC+“原则上同意”10月扩产，此举标志着OPEC+彻底转向追求市场份额而非捍卫价格的战略，沙特渴望夺回让给美国页岩油开采商等竞争对手的销售量。美联降息方面，美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高，利率互换显示，交易员预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率达96%。关税方面，我们在之前周报提到需要关注最高法院是否介入，本周新闻报道美国最高法院将快速审理特朗普关税案，建议继续关注进展。AI行业，多个事件值得关注，一是甲骨文与OpenAI签署3000亿美元计算协议，其“剩余履约义务”达到4550亿美元，同比大增约359%，巨额订单震撼市场，拉动国内AI产业链大幅向上，也进一步增强了市场对于AI基建高景气的信息，但同时需要注意的是这些订单大多属于长期履约，而大约只有10%属于短期RPO（即未来一年内将确认的收入），这意味着大部分收入将在遥远的未来才能得到确认；二是博通将从2026年起为OpenAI设计并生产AI芯片，马斯克xAI自研推理芯片曝光，花旗下调英伟达目标价，认为博通XPU正对GPU构成实质性威胁，XPU和GPU之争逐步成为市场关注的焦点，需关注材料端变化带来的投资机会；三是台积电8月销售同比增长33.8%，AI需求依旧强劲。投资方面，我们认为当下可能到了风格切换阶段，建议更多关注有业绩有估值的标的，比如：润丰股份。 　　本周大事件 　　大事件一：甲骨文绩后暴涨超过27%，Q1业绩虽不如预期，但AI增长前景爆表。甲骨文公司周二盘后公布第一财季业绩显示，虽然营收和每股收益不及预期，但AI业务显示强劲的增长前景极其亮眼，该公司与OpenAI签下的一笔巨额交易让订单额出现大幅增长，其“剩余履约义务”达到4550亿美元，同比大增约359%，云业务本财年预计增长77%，未来四年营收远超预期。 　　大事件二：有报道称，博通将从2026年起为OpenAI设计并生产AI芯片，受此消息提振，周五其股价飙升9.4%，而英伟达则因市场担忧竞争加剧而承压下跌2.70%，并拖累科技板块。 　　大事件三：美国8月非农新增就业2.2万大幅低于预期，失业率4.3%创近四年新高。6月份的就业数据向下修正至负增长，这是自2020年以来首次出现月度就业人数萎缩。利率互换显示，交易员预计美联储在9月会议上降息25个基点的概率达96%，并预计本月美联储可能降息50个基点。“新美联储通讯社”：非农报告几乎确定9月降息，但此后的降息争论更复杂。 　　大事件四：美国最高法院将快速审理特朗普关税案。美国最高法院表示将在11月辩论会的第一周听取口头辩论，并同意按加快程序审理这起重大的贸易争议。 　　大事件五：OPEC+“原则上同意”：10月扩产。此举标志着OPEC+彻底转向追求市场份额而非捍卫价格的战略，沙特渴望夺回让给美国页岩油开采商等竞争对手的销售量。然而对全球石油市场而言，OPEC+此举削弱了长期存在的闲置产能安全网，这些产能原本可在意外供应冲击时提供缓冲。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　本周医疗器械板块表现亮眼，创新药板块资金轮动加大波动，但行业向上趋势不变。目前院内设备采购及诊疗需求目前已呈现复苏趋势，医疗耗材、设备及体外诊断各赛道将陆续进入拐点期。此外政策端支持企业创新，医保政策改革“反内卷”原则提出，研发及创新能力较强的公司将展现出更高的优势。同时龙头企业海外市场拓展呈现加速趋势，渠道及产品并购速度增加，国际化拓展迎来收获期，板块有望在创新药之后迎来新一轮行情。本周国务院发布关于《医疗卫生强基工程实施方案》的批复，将优化升级县区医疗卫生设施设备，提高县区医疗卫生数智化服务水平，有望带动医疗机构对影像、检验、ICU设备的采购。建议重点关注产品国际布局、设备拐点复苏、创新高值耗材3个方向的企业投资机会。 　　药品板块：本周A股创新药整体景气度维持高景气，其中中证创新药产业指数本周下跌-2.6%，而申万医药生物指数本周下跌-1.8%。2025年9月12日，科济药业官网发布，公司双靶通用型CAR-T（嵌合抗原受体-T细胞）疗法的临床数据，在北京举行的中华医学会第十九次血液学学术会议上，由相关医生团队以“下一代CAR-T细胞治疗的研发及临床转化”专题报告发布，前沿创新再迎进展。 　　医疗器械：政策支持加强基层医疗建设，国产设备采购需求有望受益。国务院发布关于《医疗卫生强基工程实施方案》的批复，将优化升级县区医疗卫生设施设备，提高县区医疗卫生数智化服务水平，预计政策将带动基层医疗机构对影像、检验、ICU设备的采购。 　　生物制品：近日，长春高新GS3-007a干混悬剂IND获得受理，适应症为用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢，GS3-007a是金赛药业自主研发的口服小分子生长激素促分泌（GHSR1a激动剂）药物，同类药物LUM-201临床结果显示患者的年化身高增长速度(AHV)较基线显著增加。目前中国身高位于第三百分位数（P3）以下的矮小症患者人数为510万左右，GS3-007a可为有促生长需求的矮小儿童提供更多的治疗选择，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月6日，阿里巴巴发布超万亿参数大模型Qwen3-Max-Preview。该模型在多项主流权威基准测试中展现出领先性能。AI大模型陆续发布有望加速推动产业变革。 　　药店：新的处方药网络零售合规要求出台，此前线上平台大规模促销活动优势可能缩小，线下药店处方药销售竞争力有望提升；加强处方来源审核、线上平台合规成本可能会提升，小型电商企业面临压力更大，行业集中度有望进一步提升。 　　投资建议 　　在创新药依然为投资主线的同时，我们认为创新器械同样值得重点关注。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、昆药集团、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　松下“马九”覆铜板介电性能再上台阶，将推动高频高速树脂材料再次升级。覆铜板龙头企业松下工业在其官网上透露了第9代覆铜板MEGTRON9的部分性能数据，M9覆铜板的电路损耗较M8覆铜板有着明显的下降，同时这一性能差距在高频电信号的环境下被进一步放大更加明显。M9覆铜板在高频性能上较M8覆铜板有着非常高的提升，即将引领新的高速带宽革命，单通道接口速度可以上升到224Gbps。M9系列覆铜板的Df值较M8系列更低，意味着原本使用较多的PPO/PPE高频高速树脂更难以满足M9覆铜板的性能需求，介电性能的突破带动了上游树脂材料的进一步升级。M9覆铜板或将更多地使用碳氢树脂及特种碳氢树脂才能满足电性能的需求。 　　电子级碳氢树脂国产化替代布局逐步进行。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世名科技等，其中东材科技已有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级电子级碳氢树脂产能已经建成。 　　新型特种碳氢树脂——苊烯树脂介电性能突出，并已实现国产化。苊烯树脂材料的Df值极低，能够达到0.0005-0.0006的等级，仅为M8及M8S系列覆铜板Df值的一半以下；Dk值也仅有2.54，低于M8覆铜板的Dk参数，电性能极为优异，是满足M9覆铜板电性能的理想树脂材料之一。截至目前，美联新材的子公司辉虹科技是全国首家且唯一能生产苊烯单体并将其应用到电子材料领域的企业，公司已有Ex电子材料年产能200吨，产品供给下游企业制作成覆铜板应用于“马八”级半导体产品；未来公司计划将单体聚合成苊烯树脂，以开发更多的下游客户。 　　BCB碳氢树脂长期受美日技术封锁，国产化替代正在建设。BCB树脂作为一种新型的活性碳氢树脂，既可形成热塑性树脂，也可形成热固性树脂，具有优异的热稳定性、成型加工型、低介电常数、低吸水率和低膨胀系数等性能。国际上第一家将BCB类材料规模化生产的企业是美国陶氏公司，但价格昂贵，主要在特种芯片及军工制造领域使用；受技术封锁影响，我国BCB单体及树脂规模化生产及应用几乎处于空白的状态。目前，我国湖北迪赛鸿鼎高新材料有限公司一条千吨级超低介电损耗碳氢树脂（DSBCB）生产线的建设进入冲刺阶段，将于今年11月投产，将打破美国、日本企业对我国高端电子芯片封装材料的长期垄断。 　　ASIC芯片在未来AI发展中是更具性价比的选择，同样需求高性能的高频高速树脂材料。ASIC芯片是在实际应用情景下是更优的选择，相比于顶级算力的GPU芯片，ASIC芯片成本更低且算力相当，在个别领域更加突出；而相比于成本相当的普通GPU芯片，ASIC芯片又有着更加出色的运算性能，是在特定领域最具有性价比的选择。而从芯片上游的材料角度来看，ASIC芯片与顶级GPU芯片相同，均需要最先进的树脂材料来满足性能上的需求；而ASIC与普通GPU相比，在相同成本的条件下可以选择性能更加突出的材料。 　　投资建议 　　东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级碳氢树脂及介电性能突出的特种碳氢树脂布局的龙头上市公司。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。

　　本周市场有所震荡，尤其是周二到周四的持续调整使得市场风险偏好有所下降，其中申万化工指数下跌1.36%，跑赢沪深300指数0.49%。标的方面，本周固态电池材料标的表现强势，大部分前期表现较佳的标的有所承压，尤其是估值弹性大的AI材料和机器人材料标的。基础化工行业边际变化，一是海外并购整合仍在延续，近期科思创完成了成对瑞士多层胶膜制造商Pontacol的收购，Arclin以约18亿美元收购杜邦芳纶业务；二是新疆煤化工持续推进，上海浦景化工技术股份有限公司和恒逸能源科技（吐鲁番）有限公司签订240万吨/年高品质纤维用煤制乙二醇项目技术许可合同。关税方面，美国上诉法庭裁定，特朗普大部分全球关税违法，但官司未完结之际仍有效，该事件市场关注度不高，可以持续跟踪，或存在预期差。AI行业，本周有几个事件值得关注，一是阿里财报电话会重申3800亿资本支出，提到AI芯片供给有B计划；二是SnowFlake转型“AI数据平台”，认为企业客户“没数据则无AI”；三是谷歌推出Nano Banana官方终极指南。美联储降息方面，本周公布的美国8月ADP就业增长大幅放缓至5.4万人，强化美联储降息预期。油价方面，关注本周日OPEC+国家举行在线会议，会议将决定10月份的石油产量，如果通过进一步增产计划，OPEC+将开始撤销约165万桶/日的减产。投资方向，我们依然认为成长与周期或将继续共振，成长方向，我们继续看好AI材料和AI应用；另外，建议关注固态电池材料；周期方向，建议继续关注龙头以及弹性大的标的。 　　本周大事件 　　大事件一：OPEC+周日或提前解除减产，165万桶/日新供应即将到来？OPEC+国家将在周日举行在线会议，决定10月份的石油产量。如果通过进一步增产计划，OPEC+将开始撤销约165万桶/日的减产，相当于全球需求的1.6%。 　　大事件二：杜邦8月29日宣布已签署最终协议，Arclin以约18亿美元(约合人民币120余亿元)收购杜邦芳纶业务，包括凯夫拉(Kevlar)和诺梅克斯(Nomex)两大品牌。该交易预计于2026年第一季度完成。 　　大事件三：阿里巴巴Q2营收增长2%，净利润大幅增长76%至424亿元。2025年上半年即时零售业务收入同比增长12%，阿里云业务中，AI相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长。资本支出从去年同期的约119亿元猛增至本季度的约387亿元。 　　大事件四：谷歌推出Nano Banana官方终极指南。该模型支持文生图、图像编辑、多图合成等功能。官方指南核心原则是描述场景而非罗列关键词。六大技巧包括：创造照片级真实感场景、风格化插图设计、精准文字渲染、产品商业摄影、极简主义留白设计、连续艺术创作。每个技巧都提供详细模板和示例，可在Google AI Studio直接体验。 　　大事件五：美国8月ADP就业增长大幅放缓至5.4万人，强化美联储降息预期。美国8月ADP就业人数增加5.4万人，大幅低于市场预期的6.8万人，也较7月修正后的10.4万增幅明显放缓。该报告与近期显示劳动力市场正逐步降温的其他指标相符，包括职位空缺减少、薪资增长放缓等。数据发布后，市场定价显示美联储降息的可能性已高达97%。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　上周创新药板块维持震荡上行态势，板块资金轮动加大波动，但产业向上趋势不变。过去中国创新药密集出海的具备全球竞争力品种集中在肿瘤免疫疗法和ADC，随着研发创新升级，龙头企业已布局更多靶点组合的双抗/三抗以及双抗ADC。未来IO2.0+ADC2.0新时代下，疗效和安全性升级有望改变抗肿瘤药物格局。慢病领域方面，小核酸赛道迎来爆发期，海外龙头企业Lonis、Alnylam均有核心单品2024年超/近十亿美金销售额，诺华上半年Leqvio销售亮眼。得益于药效持久（半年给药一次）的临床优势，以及靶点设计简便，研发周期短等开发优势，有望接力双抗及ADC，成为下一个重磅潜力赛道。上周舶望再度授权诺华siRNA药物（总交易金额超53亿美元），我们认为国内小核酸企业已开始崭露头角，重点关注相关布局的企业。 　　药品板块：小核酸BD频现，MNC背书赛道价值逐步凸显，建议关注国内小核酸布局企业。本周诺华与Arrowhead和舶望制药就小核酸药物达成BD合作。近年来多家跨国药企逐鹿小核酸赛道，MNC背书、赛道价值凸显。国内多家企业积极布局小核酸赛道，建议关注研发进度和BD可能。 　　生物制品：近日，华东医药GLP-1口服小分子激动剂HDM1002完成降糖适应症中国两项Ⅲ期临床研究的首例受试者随机给药，HDM1002目前已完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期研究的全部受试者入组。围绕GLP-1靶点，公司已构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位和差异化的产品管线，建议持续关注公司相关创新药物研发进展。 　　医疗器械：国内创新产品加速落地，行业需求有望逐步修复。 　　药店：龙头公司积极进行多元化布局、发展非药品类。在政策支持、强供应链能力、数量众多的门店承接社区健康流量、边际成本较低等多重优势下，我们看好龙头公司多元化布局及非药品类的发展。 　　医疗服务及消费医疗：一脉阳光附属公司北京一脉阳光医学信息技术有限公司产品“CT胸部病变标注数据”，已于2025年8月25日正式在上海数据交易所上架。美年健康将与国富量子、京北方共同探索以美年健康设备资产、数据资产及AI等新兴技术数字资产的收益权作为底层资产，开展数字资产确权及RWA代币化探索。医疗资产数字化探索加快，有望打开行业增长空间。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　长春高新(000661) 　　2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比减少0.54%，实现归母净利润9.83亿元，同比减少42.85%，实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少40.55%。分季度看，公司2025年第二季度实现收入36.05亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润5.10亿元，同比减少40.75%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比减少39.30%。 　　经营分析 　　金赛药业收入端基本稳定，转型期费用端承压。上半年核心子公司金赛药业实现收入54.69亿元，较上年同期增长6.17%；实现归属于母公司所有者的净利润11.08亿元，较上年同期降低37.35%。上半年公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入及费用的增加，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，从而使得人员人工及研究开发投入增加所致。 　　持续加大研发投入力度，深耕前沿创新。在免疫和呼吸领域，金赛药业积极聚焦痛风、呼吸、风湿、免疫、IBD、皮肤、眼科、神经疾病等，IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白；1类新药GenSci120注射液已在获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验。在肿瘤领域，公司以ADC为核心技术，通过GenSci139/140/143等多款双抗ADC积极布局前列腺癌、乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等实体肿瘤领域。在女性健康领域，公司以辅助生殖为基石，覆盖妇科感染、妇科肿瘤、子宫内膜异位症和更年期综合征等女性全生命周期的健康需求，公司自主研发的NK3R小分子拮抗剂为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，在中国已完成Ⅱ期临床试验，并达成Ⅱ期临床研究的所有首要终点。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润22.3（-14%）、24.7（+11%）、27.7亿元（+12%），EPS分别为5.46、6.06、6.78元，对应当前P/E分别为21、19、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。