乳腺癌患者基数大催生治疗药物市场空间广。①患者多，乳腺癌为全球第二大高发的癌种，据世卫组织（WHO）数据显示，2022年全球乳腺癌新发患者约230万人，占当年新发癌症患者数量的11.5%；②市场大，2023年，在靶向药物CDK4/6抑制剂（91亿美元）和HER2药物（96亿美元）强劲增长的推动下，乳腺癌药物的主要市场销售额总计达281亿美元。据Nature文献预测，乳腺癌治疗药物市场规模预计将持续增长，2027年有望达到493亿美元，期间CAGR约为15%。③单品强，庞大的乳腺癌市场培育出众多销售规模大的众多明星分子，如CDK4/6抑制剂ribociclib/abemaciclib于2024年全球销售规模分布超30/53亿美元，HER2ADC分子Kadcyla及Enhertu于2024年销售额也分别超20/38亿美元。明星分子的商业化成功吸引众多药企加大该领域药物研发投入、创新成果频出。 　　本篇报告将按照乳腺癌三大分型、以现有的治疗指南为基础，探讨国产乳腺癌创新药机会，同时将围绕产品力（疗效与安全性）、上市先发优势、目标市场覆盖、适应症布局等维度，分析相关创新药的竞争格局与趋势。 　　HER2+BC（HER2阳性乳腺癌，占BC比重约20%）：HER2BC后线治疗ADC大放异彩，未来在早期及低表达患者渗透提升，将继续带动HER2ADC销售扩容。HER2+BC特征是治疗靶点（HER2）明确，HER2靶向治疗为核心，其中HER2ADC优势明显，尤其是T-DXd在2024年销售额超38亿美元，我们认为该药具备成为百亿分子潜力：T-Dxd适应症将向HER2+BC前线延申；细分HER2低表达患者，带来增量患者空间。映射国内，乘T-Dxd商业化成功带动HER2ADC渗透率提升的东风，随着国产HER2ADC快速跟进，我们认为相关创新药的差异化助力共享市场、放量可期：①国产HER2ADC疗效比肩T-DXd，且安全性更优；②针对HER2乳腺癌开发进展最快为荣昌生物的维迪西妥单抗及科伦博泰的A166；③映恩生物DB-1303布局全球，打开产品销售峰值天花板；④恒瑞医药的SHR-A1811布局适应症广泛，增长后劲充足。另外，围绕患者空间更大的HER2低表达乳腺癌，荣昌生物的维迪西妥单抗、映恩生物的D1303、康宁杰瑞的JSKN-003、正大天晴的TQB2102以及恒瑞医药的SHR-A1811均已入Ⅲ期临床。TNBC（三阴性乳腺癌，占BC比重约15%）：治疗存在巨大未满足临床需求，潜在创新疗法百花齐放。该亚型的乳腺癌典型特征为ER/PR和HER2表达缺失，因此：①具有光谱抗癌效应的PD-(L)1能够解决TNBC缺乏生物标志物的痛点，但其疗效有限，因此PD-(L)1双抗成为重要迭代方向，包括康方生物、普米斯、康宁杰瑞的相关双抗均进入Ⅲ期临床。②寻找有效靶点成为理解TNBC竞争格局的关键，相关靶点包括TROP2/NECTIN-4/HER3等，其中科伦博泰的芦康沙妥珠、迈威生物的9MW2821以及百利天恒的BL-B01D1有望成为BIC（Best-in-class）。 　　HR+/HER2-BC（激素阳性/HER2阴性乳腺癌，占BC比重约65%）：内分泌疗法升级聚焦口服SERD，国产CDK4/6i密集上市。目前该亚型乳腺癌治疗手段成熟，其中内分泌疗法及CDK4/6抑制剂已成为基石疗法：①内分泌疗法中，以氟维司群为代表的SERD疗效优异，但存在肌注不变的痛点，因此口服SERD成升级趋势，国内先声制药、益方生物相关药物进入临床Ⅲ期；②前期全球主要有四款CDK4/6i，包含恒瑞的达尔西利，而近期国产CDK4/6i密集上市，包括四环医药、复星医药、嘉和生物的多款CDK4/6i获批上市，后续国产CDK4/6i渗透率有望提升。 　　投资建议 　　乳腺癌发病率高、患者基数大、市场空间广，全球已有CDK4/6i以及HER2ADC在内的多款超大单品出现。我们看好国内药企在乳腺癌领域的突破，包括国产HER2ADC、TROP2ADC、CDK4/6i、口服SERD等众多创新药将陆续上市并落地商业化。建议关注相关标的：恒瑞医药，科伦博泰，康方生物、信达生物等（更多投资标的请参考报告正文）。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。

　　事件： 　　根据极目新闻报道，据河北衡水武邑县应急管理局通报，5月30日18时30分左右，武邑县一化工企业车间发生煮洗釜爆炸。事故发生后，市县消防、医疗、公安、应急等部门组织力量赶赴现场，全力开展救援处置工作。现场救援工作已结束，事故造成5人死亡、2人受伤（无生命危险），事故原因正在调查中。河北一名化工行业从业者曾接触过煮洗釜爆炸事故，据介绍，使用煮洗釜的化工企业一般会生产低氮硝化纤维素。该从业者指出，使用煮洗釜，通常会在釜内加入一些酸碱类清洗剂，会进行高低温切换或加压加温。如果煮洗釜里面的杂质排不干净，容易形成硝化物沉积，而硝化物沉积遇到震动、撞击、高温高压，易生成硝化甘油，有诱发爆炸的可能。 　　点评： 　　硝化棉下游主要集中于涂料和油墨领域，具备易燃等特征。硝化纤维素是一种有机高分子化合物，俗称硝化棉或棉花火药。根据北化股份公司公告，硝化棉呈白色纤维状，可降解难溶于水，溶于丙酮、乙醚乙醇混合溶液，易燃，无烟，瞬间放出大量气体。硝化棉最初应用于军事领域，是制造枪炮发射药的主要原材料。之后，人们发现部分品种的硝化棉具有良好的成膜性能，可以用于金属、木材等材料的表面涂层，自此硝化棉开始在民用行业大量应用。民用硝化棉产品质量的主要指标有含氮量、透光率、粘度、安全性指标、色度等，高品质的硝化棉产品体现在白度高、透光率高、色度低及杂质少。根据北化股份2024年年报，硝化棉全球市场需求基本稳定，目前有90%的民用硝化棉产品用于涂料和油墨市场。涂料行业方面，以硝基漆为代表的油性涂料需求基本稳定。油墨行业方面，近年高端彩印市场保持较快增长态势，主要需求为低氮低粘、质量高、流动好的高品质产品。 　　国内硝化棉竞争格局较为集中，初级形状的硝酸纤维素出口均价持续提升。根据华经产业研究院、北化股份公司公告以及其他相关公司官网数据，经不完全统计，国内现有硝化棉产能在10万吨左右，其中仅北化股份就拥有3万吨产能，其余产能中规模相对较小的也在5000吨以上，竞争格局较为集中。根据海关总署数据，2019-2023年我国初级形状的硝酸纤维素出口量维持在2-2.5万吨之间波动，2024年出口量下降至1.56万吨，同比下降36%。与此同时，根据华经产业研究院数据，2020年我国硝化棉需求量达9.22万吨，2021年较2020年小幅度提升。从价格角度来看，根据海关总署与同花顺iFind数据，2022年以来我国初级形状的硝酸纤维素出口均价呈现波动上升趋势，2025年4月出口均价为4747.85美元/吨，相较于2022年1月上涨2145美元/吨，涨幅高达82%。若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨。 　　投资建议： 　　若此次武邑县化工企业车间煮洗釜爆炸确如相关新闻报道涉及硝化纤维素产能，或将对于国内硝化棉供需格局产生冲击，进而可能导致硝化棉价格上涨，建议关注国内具备硝化棉产能布局的相关企业。 　　风险提示： 　　相关新闻报道存在偏差（即事故并未涉及硝化纤维素/硝化棉产能）；下游需求不及预期；行业产能与供需数据存在统计偏差；原材料价格波动；行业实际供给超预期；事故涉及相关产能复产进度超预期。

　　本周市场有所震荡，其中申万基础化工指数下跌0.66%，跑赢沪深300指数0.42%。标的方面，本周表现最佳的产品是康宽，受益于竞争对手爆炸，康宽相关标的表现较佳，尤其是K胺标的。基础化工行业边际变化，建议关注以下三个事件，一是山东友道化学有限公司一车间发生爆炸事故，公司是康宽的主要生产企业之一，往后看，康宽及其卡脖子中间体K胺价格有持续上行的可能；二是日本巨头三井化学宣布决定退出其全资子公司下关三井化学生产的三氟化氮（NF3）业务，生产将于2026年3月底停止，亨斯迈集团将关闭位于德国默尔斯的马来酸酐工厂，旭化成决定退出甲基丙烯酸甲酯（MMA）单体、甲基丙烯酸环己酯（CHMA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）树脂以及苯乙烯-丁二烯（SB）乳液业务，海外化工巨头供给出清继续。石油方面，OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜，我们观点没变，短期油价或将继续承压，中期看美国页岩油产量有见顶的可能。关税方面，美国与其它国家的谈判依旧处于胶着状态，比如：先前特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，后面同欧盟委员会主席冯德莱恩通电话后表示将对欧盟50%的关税截至期限延至7月9日；除此之外，本周值得关注的是两家法院阻止特朗普政府关税，所以关税不单单是美国与其它国家的谈判，还涉及到内部不同利益团体间的谈判与协调。美国房地产需求方面，美国楼市在春季传统旺季销售不旺，美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。汽车行业，汽车竞争加剧，最终会传导到产业链，尤其是产业链环节中溢价能力较弱的环节。 　　本周大事件 　　大事件一：两日内第二家法院阻止特朗普政府关税。周三美国国际贸易法院公布，裁定特朗普越权征收关税。周四公布裁决的联邦法院法官Contreras也认定，特朗普征收对等关税援引的法律IEEPA并未授权征税，他阻止特朗普政府向伊利诺伊州两家玩具进口商征收关税。 　　大事件二：美国4月成屋签约销售降幅创2022年9月以来最大。受贷款利率太高拖累，美国楼市在春季传统旺季销售不旺。美国4月成屋签约销售指数环比大跌6.3%，为自2022年9月以来的最大跌幅。当前美国成屋签约销售指数接近历史最低水平。 　　大事件三：OPEC+维持当前石油产量配额计划，5月31日开会讨论7月增产事宜。OPEC+国家同意维持正式的产量配额不变，市场关注焦点转向该联盟中八个国家组成的小组，这是真正牵动市场神经的关键决定，这些国家此前在执行自愿减产协议。是否延续日增41.1万桶的激进增产步伐，将由这八个核心成员国在周六的视频会议中敲定。 　　大事件四：汽车价格战加剧，港股汽车股全线大跌。比亚迪发起大力度降价活动，部分车型包含国补售价低至6万元级别，引发市场对新一波价格战的担忧。大摩分析指出，在股价最终需回归基本面的预期下，价格战加剧或令投资者更趋悲观。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.23%，跑输沪深300指数1.15%。标的方面，涨跌幅靠前的标的大多与主题有关，比如：固态电池、机器人材料、并购重组主题；除此之外，农药板块标的继续表现强势，比如：利民股份、江山股份、先达股份。基础化工行业边际变化，重点关注三大事件，一是欧盟对中国乘用车和轻型卡车轮胎倾销指控展开调查，市场对于该事件或存在较大预期差，我们认为若该事件落地，海外产能占比较高的轮胎标的可能会明显受益，建议持续重点关注；二是国内高端新材料有望持续突破，比如：5月16日国风新材投资建设的电子级聚酰亚胺膜材料项目中的化学法电子级聚酰亚胺薄膜生产线成功投料试车，再比如：中国石化特种纤维项目和新材料化学品项目在宁东基地开工，产品包括超高分子量聚乙烯、对位芳纶、力纶；三是新疆煤化工资本开支周期有望开启，本周准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会。关税方面，特朗普称将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率；此外，美国施压欧盟，6月1日起征50%关税，关税谈判或一波三折；除此之外，本周穆迪下调美国信用评级至Aa1，担忧政府赤字，穆迪的这一决定意味着美国已被三大评级机构全部降级。 　　油价方面，本周有报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压，我们本周发布了OPEC增产深度报告，结论是本轮增产更多或是为了维护产量纪律，短期内油价或将承压；除此之外，我们还发布了美国页岩油深度报告，其中一个值得关注的结论是中长期看，美国页岩油产量或将见顶。汽车行业，4月份比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，中国汽车行业的加速崛起或将带动相关材料持续放量，建议关注改性塑料投资机会。AI方面，一方面行业龙头在不断打造自己的生态圈，比如：黄仁勋表示个人AI计算机DGX Spark已全面投产，英伟达将是一个AI基础设施公司，不再只是芯片厂商，再比如：OpenAI将于2026年亮相首款设备；另一方面，AI智能体加速推进信号明显，比如：本周谷歌、昆仑万维相继发布智能体。医药行业，本周辉瑞60.5亿美元押注三生制药，这可能是医药创新力输出的重要事件，基于持续研究跟踪，我们认为化工行业同样具备创新力输出的能力，比如：农药仿制药创新力输出，建议持续关注相关投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：OPEC+讨论7月大幅增产。报道称，OPEC+计划7月大幅增产41.1万桶/日，为连续第三个月增产，意在对那些超配额生产的成员国施压。布油短线下挫至63.92美元/桶，日内跌幅达1.5%。 　　大事件二：煤化工信息网近日获悉，5月21日，准东开发区召开160万吨煤制烯烃重点项目第二次调度会，围绕山能化工、东明塑胶（东方希望）两个共160万吨煤制烯烃项目建设进度开展专题调度部署。 　　大事件三：特朗普：将在“未来两三周内”设定美国贸易伙伴国的关税税率，并称他的政府没办法跟所有的贸易伙伴都谈协议。特朗普发言后，美债持续走高。 　　大事件四:历史性时刻：比亚迪欧洲销量首次超越特斯拉，4月销量飙升169%！在欧洲市场，比亚迪当月登记销量达7231辆，同比大增169%，若加上插混车型，总销量更是飙升359%。在欧洲电动车整体增长28%的背景下，特斯拉却销量大跌49%。 　　大事件五：谷歌I/O开发者大会：发布最强大通用模型，智能体进驻浏览、搜索及Gemini，全新AI模式搜索来了。谷歌称目前公司AI发货速度史上最快；“智能体模式”将上线Chrome、搜索及Gemini App。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周医药板块表现强势，三生制药和辉瑞重磅交易落地，首付12.5亿美元超预期，进一步增强市场对中国创新药物质量和市场价值的信心；ASCO会议召开海量国内创新药企临床数据公布，创新药板块有望迎来新一轮数据驱动的创新药行情。与此同时，我们观察到连锁药房、仿创药、中药、体外诊断等板块同样存在较大困境反转潜力，一心堂、众生药业、长春高新等左侧标的在基本面改善后同样获得市场积极认可。 　　药品板块：中国药企在全球对外授权交易中日益崭露头角，在ASCO等重大权威会议上也是愈发展现临床管线的潜力。我们认为，中国创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：GSK宣布FDA已批准美泊利珠单抗作为对控制不佳的慢性阻塞性肺病(COPD)和嗜酸性表型成年患者的附加维持治疗，美泊利单抗在广泛的嗜酸性表型COPD患者中，均显示出具有临床意义和统计学意义的中度/重度急性加重年发生率降低。美泊利珠单抗2024年全球销售额达17.84亿欧元，目前国内已有多家企业布局靶向IL-5相关药物，建议持续关注相关药物研发端进展。 　　医疗服务&消费医疗：爱尔康25Q1手术业务净销售额13.38亿美元（同比下降1%，固定汇率下增长2%）。视力保健业务2025年第一季度净销售额11.06亿美元（同比增长1%，固定汇率下增长3%）。其中隐形眼镜净销售额6.71亿美元（同比增长4%，固定汇率下增长3%），受环曲面和多焦点产品创新及价格上涨推动，产品创新为公司带来增量。医疗器械：全球创新研发成果丰富，关注头部企业新产品放量。强生医疗宣布在美国推出SOUNDSTAR CRYSTAL超声导管，用于心脏消融术中的心内超声心动图（ICE）成像。新产业小分子夹心法二代新产品雄烯二酮测定试剂盒国内成功获批，院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。药店：今年4月，商务部、国家卫生健康委等12部门发布《促进健康消费专项行动方案》，其中单独一条为强化药店健康促进功能，“引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能”。我们认为政策呈支持导向，非药在品类拓展、陈列、销售等方面有望迎来更多机会。且24年以来，政策措施持续优化行业环境，药品追溯码工作持续推进，医保监管更省心省力，药店医保结算将更加合规，也有望为非药拓展提供更适合的环境。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依然是2025年医药板块的最大投资机会。后续建议积极关注创新药临床数据更新，以及临近暑期带来的中药/药房/医疗服务和消费行情。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、恒瑞医药、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、新产业、安图生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心结论 　　复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势： 　　①复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间； 　　②复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间； 　　③头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升；④过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。 　　投资逻辑 　　化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。 　　复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。 　　复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复合肥的需求具有刚性支撑，近5年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的消费属性。 　　复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自2015年我国提出化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。 　　投资建议 　　大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自2021年以来的单质肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。 　　风险提示 　　贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。

　　投资逻辑　　 　　本周医药行情演绎较为缓和，整体温和上行但涨幅弱于其他大部分一级行业。年报一季报落幕，医药板块仍在寻找和调整方向进程中，预计交易调整完成后新一轮行情即将展开。我们在前期年报一季报复盘报告中指出，医药政策端、基本面、市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。 　　药品：本周，科济药业发布了通用型CAR-T的临床数据，海思科的镇痛新药安瑞克芬获批上市。全球生物医药创新正随着基础科学发现的不断新突破和新技术手段的应用而得到加速发展，包括中国在内的创新药企也将会有更多里程碑式突破的新分子或治疗手段得到商业化应用。本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。我们继续看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。 　　生物制品：华东医药DR10624发布Ib/IIa期临床研究结果，治疗12周后，DR10624的各剂量组肝脏脂肪含量较基线相对降幅最高达79.0%，显著高于安慰剂组的26.3%。多款GLP-1类药物均展现出显著减少LFC疗效，DR10624的LFC相对基线降低比例优于efinopegdutide等同类药物，建议持续关注DR10624潜在对外授权及商业化机会。医疗器械：微创鸿鹄骨科手术机器人进入英国国家医疗服务体系(NHS)推广应用，鱼跃医疗AED产品获得欧盟MDR认证。国内头部企业在海外尤其是欧盟市场研发注册及市场推广进展迅速，长期海外市场拓展有望进一步加速，建议关注产品竞争力强、海外渠道布局领先的龙头企业。 　　医疗服务：25年5月13日，固生堂中与华为签署合作协议，此次合作聚焦中医药大模型研发、数字基础设施建设、复合型人才培养及行业生态共建四大核心领域。公司计划将这一成熟的中医医疗解决方案通过平台化输出，覆盖全国更多医疗机构，加速技术成果向临床应用的转化。 　　中药&药店：云南省人民政府办公厅发布《云南省人民政府2025年度重大行政决策事项目录》，其中1条为“云南省推进基本医疗保险省级统筹的实施意见”，计划完成时间为2025年9月，建议继续关注统筹相关政策推进情况。根据国家疾控中心，4月部分呼吸道传染病发病率回升，后续需进一步观察其走势。 　　投资建议 　　创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差；与此同时，一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周市场由于关税缓和超预期而上涨，但关税方案公布开始向下，其中申万化工指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数0.7%，申万石化指数上涨0.65%，跑输沪深300指数0.47%。标的方面，本周军工概念表现强势，比如：渝三峡A、集泰股份、苏州龙杰、尤夫股份、吉林化纤，其次是机器人主题，比如：新瀚新材、七彩化学、斯迪克，最后是关税缓和受益股，比如：聚合顺、安利股份、利安隆。关税方面，我们在上周周报强调关税有缓和的趋势，因为短期关税冲突升级到了一个极端，逻辑上钟摆往回摆的概率提升，本周我们观察到中美各取消了共计91%的加征关税，无论是谈判的进展和关税的下降幅度均超预期，短期内前期超跌的出口链有修复的可能，比如：纺服链、电子材料产业链；另外，在这90天的关税休战期，美国产业链加速补库的概率较高，库存低位+格局较佳+美国出口占比较大的产品有可能会迎来量价齐升，但由于持续性看不清楚，未必会成为短期主线。油价方面，地缘风险边际向好，比如：乌克兰准备无条件停火至少30天、伊朗称愿与美国达成协议，油价在接下来可能会逐步回归基本面，在需求没有明显下行的前提下，我们认为油价可能区间震荡。AI方面，本周腾讯发布一季报，马化腾表示，AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，亦加大对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入；另外，本周阿里表示AI收入连续七个季度三位数增长；除此之外，Meta将推迟发布旗舰AI模型Behemoth，可能表明未来AI模型的进步可能会比以往慢得多。投资方面，当下依然处于混沌状态，依然建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：中国商务部：中美各取消了共计91%的加征关税，暂停实施24%的反制关税。本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。 　　大事件二：美国4月零售销售环比0.1%小幅超预期，消费者支出疲软显露端倪。4月份美国零售销售额几乎没有增长，表明消费者在面对物价上涨和关税带来的担忧时，已经开始减少支出。在报告涵盖的13个商品类别中，有7个类别的销售额出现了下降，其中体育用品、加油站和服装受到的冲击最大。 　　大事件三：伊朗称愿与美国达成协议，油价大跌3%！据媒体报道，特朗普15日称，与伊朗达成协议的距离非常接近。 　　大事件四：美企开启新90天“囤货期”，运输需求推高海运费，“从未因为成本增加30%而如此高兴”！美国企业争分夺秒恢复生产、取消提价、精简产品线，以利用90天窗口期在美国囤积产品，这或引发新一轮航运挤压与成本上涨。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求稳中向好但结构分化，出口增长显著。2024年全球轮胎市场需求同比增长1.8%达到18.54亿条，其中全钢胎同比下滑0.5%至2.11亿条，半钢胎同比增长2%达到16.43亿条，结构上看配套市场下滑但替换市场增长，其中全钢胎配套同比下滑4.5%，半钢胎配套同比下滑2.2%，全钢胎替换同比增长0.6%，半钢胎替换同比增长3.5%。我国轮胎出口创新高，2024年乘用车胎出口量同比增长13%达到3.5亿条，卡客车胎出口量同比增长2%达到1.27亿条；2025年1季度乘用车胎出口量同比增长4.6%达到8449万条，卡客车胎出口量同比增长3%达到2971万条。从美国市场来看，2024年美国累计进口乘用车胎数量为1.7亿条，同比增长2%，其中泰越柬三国供应占比达到40%；进口卡客车胎数量为5860万条，同比增长19%，其中泰越柬三国供应占比超过一半。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力有所回落。2024年轮胎板块实现营业总收入1059亿元，同比增加13%；归母净利润102亿元，同比增加18%；整体销售毛利率22.4%，同比基本持平；销售净利率9.8%，同比提高0.3pct。2025年1季度板块实现营业总收入269亿元，同比增加10.2%，环比下滑3.4%；归母净利润20亿元，同比下滑26%，环比增长40.8%；销售毛利率17.8%，同比下滑5.5pct，环比下滑1.3pct；销售净利率7.7%，同比下滑3.7pct，环比提高2.4pct。盈利方面2024年期间海运费剧烈波动叠加原料价格持续上涨导致利润端承压，考虑到今年2季度原料价格明显回落预计行业盈利有望修复。 　　企业端业绩分化明显，国产头部胎企市占率有望继续提升。具备海外基地和产能增量的头部胎企经营韧性更强，赛轮轮胎的收入规模和利润体量均领先同业，2024年营业总收入同比增长22.4%达到318亿元，归母净利润同比增长31.4%达到40.6亿元；2025年1季度营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%，归母净利润为10.4亿元，同比增长0.5%，环比增长26.8%，为2025年1季度唯一一家实现了利润同比正增长的国内上市胎企。和国内轮胎企业持续出海扩张的局面截然不同，海外多家轮胎企业陆续宣布了关厂减产计划，在消费降级背景下国内胎企有望把握机遇继续抢占全球份额。 　　投资建议与估值 　　基本面角度来看，行业整体需求虽然相对稳定，但结构上来看半钢替换市场支撑力度更强，拥有海外基地产能增量的龙头企业收入有望继续向好。盈利方面随着海运价格回归常态，叠加今年2季度以来原料价格回落明显，预计企业盈利也将得到一定程度的修复。贸易风险角度来看，美国已经开始加征关税，对我国轮胎企业的美国市场盈利短期存在冲击，长期预计大部分可通过终端涨价实现传导；欧盟预计也将对中国乘用车及轻卡轮胎启动反倾销与反补贴调查，拥有多个海外基地的轮胎企业可通过灵活调配订单来规避风险。虽然行业仍然存在竞争加剧、双反关税、原料价格抬升等风险，但从产业趋势角度来看，一方面在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高；另一方面较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力，长期看国产轮胎抢占市占率的逻辑仍会继续演绎，看好率先出海且海外布局持续完善的国产胎企。建议重点关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　关税缓解有望改善市场预期，长周期的需求压力获得缓解。自4月以来，中美关税不断升温，对未来的市场预期产生了较大影响，此次商谈的结构取消91%的关税，暂停24%关税90天，较此前的市场预期有了明显的修复，为未来进一步确定和商谈提供了时间和环境。我国从2018年以来不断在关税中更新产品适配市场和产业链，2024年我国直接出口美国的化工产品占比约为10.3%，虽然占比不算绝对大头，但关税仍然会对产品需求产生影响，叠加国内化工产品刚刚经历一轮大的产能释放周期，行业的情绪压力有所提升。而此次会谈声明虽然并没有直接取消今年4月以来新增加的关税，但24%的关税给与了90天的缓冲期，有利于改善国内化工品的供需格局，形成情绪改善。而从长周期来看，关税对于化工行业的影响更多是从下游需求的产业链传导。多年来我国的产业链发展逐步完善，在化工品及材料供应过程中，下游的产品的加工环节也不断增多，化工作为制造业的中上游，并不直接出口海外市场，但有部分产品通过下游加工后进一步出口，因而产业链的传导作用将在长周期范围内体现，一季度化工品出口美国的占比有所提升，可以判断短期内行业是有部分抢出口的情况在，对于未来的确定性预期加大，此次的商谈有望给与未来长周期更为乐观的预期，有望对国内供给压力形成长期消化。 　　关税更多是加速国产化的契机，产业链的国产化进程仍然推进。自2018年以来，我国在持续推进产业链的安全供应问题，但不同于2018年，经过约7年的发展，我国在材料领域的突破明显加快，在很多细分领域已经实现了0-1的突破，并且部分领域已经能够向中高端应用领域延伸。对于关税的影响，短期的供给问题仅仅是阶段性的，长周期的产业链国产化将一直持续，且不断加深，从研发端、生产端和市场端的合力将持续推进产品国产化的空间兑现。 　　我国的竞争力已经有了明显的系统性升级，即使未来关税仍有反复，影响也很难进一步放大。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　投资建议 　　此次关税会谈带来的结果能够明显降低此前的不确定风险，改善长周期需求的悲观预期，建议从三个维度选择方向：①部分出海赛道确实受到美国征收关税的影响，带来行业的较大冲击，此前有较多反应，此次关税缓解，有望带动行业板块获得修复，建议关注电子产业链、纺织产业链、轮胎等板块；②因为美国关税，中国征收了对等关税，虽然有部分原料由于不可替代性获得了免除，但仍然有例如丙烷等产品降低了此前的关税成本，行业虽然仍有较大的供给压力，但较此前关税成本大幅降低，例如丙烷脱氢行业；③此次会议初步达成意见，后续还将继续商谈，但确实推动了我国中高端材料的国产化意愿，长周期仍然建议关注国产替代机会。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。