我们在3月15日发布了报告《COFs专题研究：大有可为的有机多孔材料》，就COFs的性能和应用做了简单介绍。COFs的结构可设计性和孔道均一性使其在多个领域具备应用潜力，规划化制备迎来突破，COFs站在了产业化前夕。本篇报告意在阐述我们对COFs在锂电领域发展前景的看法。 　　COFs作为固态电解质应用尚需时日 　　相比硫化物和氧化物，COFs的主要痛点在于电导率较低，但其界面阻抗较小，且由于结构可设计性，电导率具备提升空间，材料可发展潜力较大。用于固态电解质的COFs对结构设计要求较高，若未来在电导率和成本两方面皆有所突破，可能是具备竞争力的一类固态电解质，但或仍需时日。 　　COFs正极复合材料更易落地，神行电池或是第一站 　　相比固态电解质，正极复合材料对COFs的性能要求更低，具备率先落地的可能。宁德时代已有COFs作为正极复合材料的相关专利公布，其可解决浆料静置凝胶的问题，同时保持电池的低温功率性能无恶化。我们推测神行电池和神行PLUS电池的性能提升或与此类材料有所关联。 　　27年COFs在正极领域的市场空间或达50亿 　　COFs可能是神行电池实现快充突破的关键材料之一，具备大规模商业化可能。我们测算COFs在神行电池中的价值量约为0.5亿元/Gwh，假设27年使用了COFs复合正极的电池出货量占比为10%，则彼时COFs在锂电领域的市场规模将至少达到50亿元。 　　投资建议：关注具备COFs量产能力的相关标的 　　COFs作为正极材料或已实现产业化，市场空间可达50亿，而其在负极/隔膜/固态电解质中的应用仍未打开，未来可能是锂电产业不可或缺的关键材料。此外，锂电领域只是冰山一角，COFs在核污染处理、气体存储与吸附、催化和生物医学领域都有广阔的应用，对传统吸附树脂和分子筛具备较强替代能力。结合本篇，我们认为具备COFs量产能力的相关标的值得关注。 　　风险提示：COFs材料规模化生产遭遇瓶颈，市场拓展不及预期，固态电池产业化进程缓慢，市场空间测算偏差风险。

　　一季度医药生物公募基金重仓比例环比下降 　　医药生物公募基金重仓比例从2023Q4的14.34%下降至2024Q1的11.37%，在三个季度环比提升后首度出现下降。2024Q1医药生物基金配置比例在申万31个一级行业中位居第二，涨幅位居第31，累计跌幅12.08%，跑输沪深300指数15.18pct，跑输上证综指14.31pct。 　　各子行业重仓比例下降，医疗服务减持幅度较大 　　2024Q1医药生物子行业重仓比例依次为医疗器械（2.75%）、化学制药（2.68%）、医疗服务（1.52%）、中药Ⅱ（1.14%）、生物制品（0.85%）、医药商业（0.38%），各子行业均出现一定程度减配，减仓幅度依次为医药商业（-0.02pct）＜中药（-0.20pct）＜生物制品（-0.50pct）＜化学制药（-0.50pct）＜医药器械（-0.89pct）＜医疗服务（-1.85pct）。 　　24年Q1北上资金净流出，而净流入以创新药械龙头为主 　　2024Q1北上资金医药生物板块净流出59.43亿元，其中1月及3月份分别净流出12.81亿元和56.12亿元。公司维度，2024Q1北上资金净流入较多的公司依次为恒瑞医药（27.95亿元）、新产业（6.78亿元）、百济神州-U（5.00亿元）、科伦药业（4.97亿元）和联影医疗（4.60亿元），主要为具有较强出海能力的创新药及创新器械公司。 　　投资建议 　　24Q1医药板块出现较大回撤，与23年一季报业绩高基数及地缘政治因素有关，我们认为经过调整，医药板块估值已充分消化，具有较高配置性价比。目前医药政策转向趋势明显，悲观情绪已基本触底，一季度后有望企稳回升。 　　风险提示：行业政策变动不及预期、海外需求不及预期、研发不及预期

　　骨科有望迎来恢复性成长 　　骨科耗材为我国高值耗材领域最重要的子行业之一，主要分为创伤、脊柱、人工关节和运动医学四大类。目前骨科四大品类均已进行不同范围集采。随着政策落地，整体风险已逐步释放,后集采时代有望迎来恢复性增长。 　　骨科行业市场空间广阔，处于快速发展阶段 　　2020年我国骨科医疗器械市场空间为367亿元，其中创伤类为108亿元，脊柱类为105亿元，关节类为102亿元，运动医学类为27亿元。预计2025年整体市场空间达698亿元，2020-2025年复合增速为13.72%，快于全球增速（7.42%）。分产线看，脊柱类和关节类市场空间大，且未来增速较快，2020-2025E市场空间CAGR分别为17%和13%。同时其国产化率（49%和55%）仍有提升空间，未来国产厂家有望迎来发展机遇。 　　集采推动国产化率不断提升 　　目前骨科四大品类已进行大规模集采。集采规则逐步科学、合理。企业中选率从最初河南12省联盟的70%提升至2023年运动医学国采的98%。同时价格降幅也更加温和，低价恶意竞争情况逐步减少。随着集采政策逐步落地，国产化率快速提升，如关节类产品国产化率从2020年的30%提升至2022年的55%，集采后国产化率和行业集中度有望快速提升。 　　投资建议：关注具备精细化管理能力，产品线齐全的国产企业 　　集采背景下，各公司面临激烈的竞争和成本管控压力，对其运营效率、渠道库存管控等提出较高要求。我们认为具备精细化管理能力，实现成本可控，同时具有丰富产线的龙头厂家，有望在市场中持续成长并保持竞争力。威高骨科为我国骨科耗材龙头，产品线齐全；大博医疗为创伤领域龙头，脊柱持续贡献营收增量。春立医疗为关节品类龙头之一，积极拓展新品类。爱康医疗深耕关节领域，创新技术领先。 　　风险提示：集采落地不及预期，集采续约规则收紧，新品研发和产品推广不及预期

　　零售药店纳入门诊统筹范围 　　2023年国家医疗保障局办公室发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，意味着继定点医疗机构后，定点零售药店也将逐步纳入职工医保统筹基金支付范围，个账改革进入深水区。 　　药店门诊统筹政策较为宽松 　　门诊统筹持续推进，药店端支付政策较为宽松。据我们不完全统计，截至2024年3月底，我国已有223个城市发布了定点医疗机构门诊统筹政策，124个城市发布了定点零售药店门诊统筹政策。在起付线、支付限额及报销比例的设置上，58%的地区起付线设置在了500元以内，较容易为大众接受；88%的地区支付限额在1000元以上，整体报销额度较为可观；仅有23%的地区参考三级医院设置药店报销比例，整体政策较为宽松。 　　门诊统筹政策有望带动处方外流 　　门诊统筹有望带动相关药店客流量和销售额提升。通过测算，我们认为短期个人账户收入减少与统筹基金逐步纳入药店的过渡期内可能对药店端的医保支付能力产生一定影响，但个人账户累计结余资金能够起到较好的补充作用长期看随着门诊统筹政策趋于完善，统筹基金有望补充个账收入减少对于药店收入端的影响，而药店更具吸引力的报销比例有望吸引等级医院处方持续外流。 　　投资建议：关注规范化发展的头部药店 　　考虑到门诊统筹政策对于药店的经营管理能力提出了更高的要求，而头部连锁企业在日常的经营管理中兼具高效率与合规性，我们预计头部连锁企业有望在门诊统筹政策中更多获益，行业集中度有望进一步提升。我们重点推荐门店扩张速度较快、业绩弹性较大的连锁药店头部企业，如益丰药房、老百姓、健之佳等；建议关注大参林、一心堂等。 　　风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。

　　TMA为耐高温PVC制品的刚需添加剂 　　偏苯三酸酐（TMA）是一种重要的精细化工原料，主要用于生产PVC增塑剂偏苯三酸三辛酯（TOTM）。后者为高端PVC制品的刚需添加剂，独特的低挥发性、低移行性、良好的电子抵抗及耐热性，使其用在电缆料上可通过美国UL62105℃级的检查。PVC线缆等产品中TMA质量占比约3.5%。 　　TMA产能加速出清致寡头格局凸显 　　TMA产能集中美国英力士、意大利柏林、正丹股份、百川股份、泰达新材五家企业手中，23年产能分别为7万吨、3万吨、8.5万吨、4万吨、3万吨，合计约25.5万吨。24年行业进一步出清，4月3日英力士宣告永久停产。TMA行业总产能减少27.5%来到18.5万吨，行业寡头垄断格局凸显。供给收紧致TMA价格较年初上涨89%，国内厂商盈利能力显著提升。 　　TMA价格向上颇具弹性和持续性 　　我们测算出全球TMA需求量约在18.1万吨。而由于高温液相氧化装置危险系数高，产能负荷难达100%且必需定期检修，行业此前开工率从未突破80%，24年实际有效产能约14.8万吨。而下游刚需企业存保供担忧，并结合市场库存新低的现状以及采购人员的买涨行为，24年实际需求约可量化为21.1万吨，供给缺口达6.3万吨，约占实际总需求的30%。叠加TMA的刚需属性且短期无新增产能投放，TMA高景气周期有望持续较长时间。 　　投资建议：关注TMA相关标的 　　随着海外产能的加速退出，TMA供给格局进一步优化。伴随海外需求向国内转移，TMA供需格局较为紧张，行业景气度持续上行，价格向上突破至更高水平亦属合理，产品盈利能力大幅提升。结合本篇，我们认为TMA相关标的值得关注。 　　风险提示：TMA新产能投产风险；安全生产风险；行业需求疲软风险；需求测算偏差风险。

　　SKB-264：AACR肺癌/胃癌临床数据显著获益 　　2024年AACR会议上，科伦博泰展示了其靶向TROP2ADC药物SKB-264用于治疗非小细胞肺癌（NSCLC）和胃癌的临床数据。针对43名既往接受过治疗的晚期NSCLC患者总体人群，客观缓解率（ORR）为43.6%，中位无进展生存期（mPFS）和中位总生存期（mOS）分别达到7.2m和22.6m。其中，EGFR突变型较EGFR野生型获益更为显著；EGFR野生型中非鳞状生存获益优于鳞状。此外，SKB-264有望延长晚期末线胃癌OS，3L+患者mOS达7.6m。 　　SKB-264在EGFR突变NSCLC治疗上展露锋芒 　　在NSCLC末线治疗的3个代表性创新疗法SKB-264(Trop-2ADC)、BL-B01D1(EGFR/HER3ADC)和AK112(PD-1/VEGFα双抗)中，SKB-264针对EGFR突变NSCLC展现了突出的疗效。SKB-264/AK-112分别入组了22/19名TKI治疗后进展的EGFR突变患者，BL-B01D1入组了38名3L（中位数）的EGFR突变患者。SKB-264vs BL-B01D1vs AK112：ORR（60.0%vs63.2%vs68.4%），mPFS（11.5m vs6.9m vs8.5m），mOS（22.7m vs NA vs NA）。 　　SKB-264有望成为同类最佳Trop-2靶向疗法 　　靶向Trop-2ADC药物中，临床进度前三的分别是Trodelvy（吉利德）、DS-1062（第一三共）和SKB-264（科伦博泰）。SKB-264分子结构设计合理，较Trodelvy和DS-1062能够更好平衡脱靶毒性和在靶脱瘤毒性。同时在NSCLC临床试验的设计上也更为合理，能够明确NSCLC细分获益人群，目前SKB-264在EGFR突变NSCLC、三阴性乳腺癌（mTNBC）、HR+/HER2(low/-)乳腺癌等适应症上均展现出了优于其他同类靶向疗法的潜力。 　　投资建议：关注SKB-264全球临床试验及适应症拓展进度 　　科伦博泰SKB264目前正在全球范围内开展针对多个瘤种的单药/联用的Ⅱ期和Ⅲ期临床试验，有望成为泛癌种显著获益的ADC大单品。海外，默沙东启动七项全球大三期临床，其中针对肺癌适应症几乎覆盖从早期到末线的绝大部分NSCLC患者，此外还针对胃癌、子宫内膜癌及HR+/HER2(low/-)乳腺癌末线进行布局；国内，科伦博泰泛癌肿布局，多个适应症临床进度靠前并获得监管机构认定。 　　风险提示：临床试验结果不及预期；商业化合作进度不及预期；市场竞争加剧

　　Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 　　拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 　　投资建议：关注农化方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。

　　缺乏产品溢价是我国含氟聚合物的痛点 　　2022年全球主流含氟聚合物市场规模约66亿美元，多个细分品类未来增速超过5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费，但痛点在于低端产能过剩，高端产能不足，产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚合物产能扩张速度仍未减缓，多个品种价格和开工率长期处于低位，为避免白热化竞争，高端化转型是产业的破局之道。 　　PFA、ETFE、全氟醚橡胶代表了高端化方向 　　含氟聚合物种类较多，其中PTFE消费量最大，PVDF在锂电光伏带动下大有赶超之势，FEP/PFA/ETFE是为改善PTFE加工性能而发明，氟橡胶则被用做苛刻条件下的密封材料。我们认为，PFA、ETFE和全氟醚橡胶技术壁垒高，应用领域定位高端，代表了含氟聚合物制高点，未来或更为值得关注。 　　龙头企业的氟聚物高端化转型值得期待 　　PFA附加值极高，与半导体制造过程适配性强，永和股份等企业正积极导入；ETFE可在建筑和光伏领域替代玻璃，东岳集团和巨化股份有望打破国外垄断；全氟醚橡胶是半导体制造中首选的密封材料，中昊晨光和三爱富有望实现半导体领域的高端化突破。关注PTFE医疗/半导体领域突破；关注PVDF配套原料R142b的企业；关注FEP从高端线缆向医疗领域的延伸。 　　全氟聚醚和全氟烯烃或分别为半导体和数据中心优选 　　氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025年全球用量或超10万吨，市场或超200亿元；3M退出PFASs生产，约80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。氢氟醚/全氟聚醚/全氟烯烃是主流细分品种。氢氟醚相对成熟但与液冷适配性不强，更多用于清洗领域；全氟聚醚价格较高，半导体领域更为适用；全氟烯烃性能较佳，易于大规模制备，具备成本优势，或为数据中心冷却液优选。 　　国产氟化液已有所突破，积极关注窗口期下的导入进展 　　3M、索尔维等外企占据了全球电子氟化液主要份额，我国企业加速追赶中。新宙邦是国内氟化液领头羊，氟化液产品矩阵较全，放量确定性较高；巨化股份发力全氟聚醚，巨芯冷却液项目持续推进，存在导入阿里云的可能；永和股份全氟烯烃有望凭借成本优势实现放量；永太科技承接中科院上海有机所技术并推进项目建设；天赐材料全氟聚醚和全氟烯烃规划产能较大。 　　相关标的 　　东岳集团含氟聚合物产能规模较大，产品矩阵较全；巨化股份在聚合物和氟化液双线发力；永和股份在FEP和PFA上具备一定产品优势；新宙邦是国内氟化液领头羊，多数产品身处蓝海市场，同时布局高端氟聚物PFA。 　　投资建议：关注国产替代机遇下产业的高端化转型 　　我们认为在三代制冷剂配额落地后，未来氟化工企业的投资重心将向附加值更高的含氟聚合物和含氟精细化学品转移，在国产替代大背景的催化下，我国相关企业将迎来良好的高端化转型机遇，具备长期成长性。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；环保政策风险；行业竞争加剧风险

　　行业事件：北京、广州等城市相继出台创新药全链条支持政策。 　　2024年4月7日晚，北京市医疗保障局出台关于对《北京市医疗保障局等9部门北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》公开征求意见的公告；广州开发区管理委员会、广州市黄埔区人民政府联合发布《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》。预计未来会有更多区域持续跟进创新药全链条政策并推动落地。 　　创新药研发、审批及支付方式等多维度赋能 　　北京针对研发、审评及支付端全链条进行鼓励。1）提升创新药临床研究质量和效率；2）优化创新药审评审批机制；3）加快创新药配备使用；4）提高创新药多元支付能力；5）医疗健康数据赋能创新；6）强化创新医药企业投融资支持。广州针对创新药企、CXO产业链及临床试验中心等进行重磅资金支持。1）重视高质量研发项目；2）提升临床试验能力，支持开展临床试验；3）支持成果转化及海外市场拓展；4）推动产品落地加速创新应用。 　　创新医疗器械审批、临床应用及支付端迎来利好 　　征求意见稿助力加快创新医疗器械审评审批，鼓励临床应用和多元支付体系探索。北京2024年新增10个创新医疗器械获批上市。创新医疗器械关注基因测序、心血管介入（神经介入、结构心、电生理等）、手术机器人、大影像设备等领域。 　　投资建议：关注创新药械产业链利好标的 　　创新药：恒瑞医药、信达生物、康方生物、贝达药业、金斯瑞生物科技、三生国健等；创新器械：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、惠泰医疗、微创机器人等；创新产业链：药明合联等。 　　风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；终端销售不及预期。

　　生育政策逐步放宽刺激人口增长 　　辅助生殖是帮助不孕不育夫妇实现妊娠的一系列医疗手段。为适应社会发展需求，我国生育政策经历从严到宽，实施全面三孩政策。2024年3月，国家医保局局长调研首都医科大学附属北京妇产医院等妇幼保健医院，强调各省市完善辅助生殖医疗项目的医保支付管理。随后，国家医保局宣布已有四省市将辅助生殖技术纳入医保报销，释放了通过医保推动建立生育友好型社会的重要政策信号，为辅助生殖行业带来发展机遇。 　　辅助生殖行业有望迎来快速发展 　　随着公共卫生事件影响逐步消退，更多不孕不育患者前往辅助生殖机构就医，行业有望呈现快速发展态势。2022年我国辅助生殖市场达279亿元，预计2026年达377亿元，2023-2026年CAGR为7.8%。辅助生殖存在收费不透明、价格昂贵等问题，自2023年以来，国家层面统一辅助生殖类医疗收费目录，且已有四省市将部分辅助生殖类项目纳入医保报销范围内，报销范围为50%-70%，大幅降低患者经济负担，有望推动行业扩容。 　　辅助生殖药品和器械国产替代空间广阔 　　辅助生殖医疗机构：行业监管严格，牌照稀缺，目前仍以公立医院为主。辅助生殖药品：包括促排卵、黄体支持、降调节和诱发排卵药物，其中核心品类促排卵药品市场份额超50%，且外资占比接近70%，未来国产替代空间广阔。辅助生殖器械：目前冷冻/解冻液、胚胎培养液、胚胎培养用油等高值耗材95%仍被国外企业垄断，国产替代仍有较大空间。 　　关注细分品类龙头公司 　　受医保政策推动，辅助生殖技术逐渐受到市场广泛关注。各细分品类龙头公司凭借其领先的市场地位、先进的技术和丰富的市场经验，引领行业的发展趋势。同时国产替代也成为发展趋势，以往辅助生殖相关的药品和医疗器械多依赖于进口厂家，随着国产产品技术的不断突破和政策的支持，国产替代有望加速。因此，我们建议关注各细分品类的龙头公司，看好未来国产替代的机会。 　　风险提示：医保政策落地不及预期，公司新品研发不及预期，公司产品市场推广不及预期。