Nutrien（化肥）：量增价减致盈利承压，24年业绩指引相对乐观Nutrien是全球化肥行业具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。展望未来，公司预计24年全球钾肥市场供需将相对均衡，消费量将进一步增长至6800-7100万吨；公司预计氮肥供需偏紧，23-24年全球氮肥需求将由1.89亿吨增长至1.93亿吨，但全球工业用氮仍未恢复至历史水平；公司预计24年全球磷肥消费量将从5100万吨增长至5300万吨。 　　拜耳（农药）：预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复拜耳是农药行业具备代表性的公司。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计2024年的营业收入为470-490亿欧元，不计特殊项目的EBITDA为107-113亿欧元（经汇率调整）。公司预计2024年全球种子和作物保护市场将温和增长约2%，包括草甘膦在内的农化产品的价格将趋于稳定并逐渐恢复到正常水平。 　　投资建议：关注农化方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为农化行业值得关注。24年全球农化产品价格企稳或值得期待，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：国际钾肥价格大幅下滑；东南亚地缘政治风险；农药行业需求持续疲软；环保成本提升风险；安全生产风险。

　　缺乏产品溢价是我国含氟聚合物的痛点 　　2022年全球主流含氟聚合物市场规模约66亿美元，多个细分品类未来增速超过5%。我国主导了全球含氟聚合物的生产与消费，但痛点在于低端产能过剩，高端产能不足，产品质量距离大金和科慕等国际巨头仍有较大差距。目前我国含氟聚合物产能扩张速度仍未减缓，多个品种价格和开工率长期处于低位，为避免白热化竞争，高端化转型是产业的破局之道。 　　PFA、ETFE、全氟醚橡胶代表了高端化方向 　　含氟聚合物种类较多，其中PTFE消费量最大，PVDF在锂电光伏带动下大有赶超之势，FEP/PFA/ETFE是为改善PTFE加工性能而发明，氟橡胶则被用做苛刻条件下的密封材料。我们认为，PFA、ETFE和全氟醚橡胶技术壁垒高，应用领域定位高端，代表了含氟聚合物制高点，未来或更为值得关注。 　　龙头企业的氟聚物高端化转型值得期待 　　PFA附加值极高，与半导体制造过程适配性强，永和股份等企业正积极导入；ETFE可在建筑和光伏领域替代玻璃，东岳集团和巨化股份有望打破国外垄断；全氟醚橡胶是半导体制造中首选的密封材料，中昊晨光和三爱富有望实现半导体领域的高端化突破。关注PTFE医疗/半导体领域突破；关注PVDF配套原料R142b的企业；关注FEP从高端线缆向医疗领域的延伸。 　　全氟聚醚和全氟烯烃或分别为半导体和数据中心优选 　　氟化液是最为理想的数据中心浸没式冷却液，2025年全球用量或超10万吨，市场或超200亿元；3M退出PFASs生产，约80%全球半导体冷却液市场处于供应商切换窗口，我国氟化液企业迎来重要的发展机遇。氢氟醚/全氟聚醚/全氟烯烃是主流细分品种。氢氟醚相对成熟但与液冷适配性不强，更多用于清洗领域；全氟聚醚价格较高，半导体领域更为适用；全氟烯烃性能较佳，易于大规模制备，具备成本优势，或为数据中心冷却液优选。 　　国产氟化液已有所突破，积极关注窗口期下的导入进展 　　3M、索尔维等外企占据了全球电子氟化液主要份额，我国企业加速追赶中。新宙邦是国内氟化液领头羊，氟化液产品矩阵较全，放量确定性较高；巨化股份发力全氟聚醚，巨芯冷却液项目持续推进，存在导入阿里云的可能；永和股份全氟烯烃有望凭借成本优势实现放量；永太科技承接中科院上海有机所技术并推进项目建设；天赐材料全氟聚醚和全氟烯烃规划产能较大。 　　相关标的 　　东岳集团含氟聚合物产能规模较大，产品矩阵较全；巨化股份在聚合物和氟化液双线发力；永和股份在FEP和PFA上具备一定产品优势；新宙邦是国内氟化液领头羊，多数产品身处蓝海市场，同时布局高端氟聚物PFA。 　　投资建议：关注国产替代机遇下产业的高端化转型 　　我们认为在三代制冷剂配额落地后，未来氟化工企业的投资重心将向附加值更高的含氟聚合物和含氟精细化学品转移，在国产替代大背景的催化下，我国相关企业将迎来良好的高端化转型机遇，具备长期成长性。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；环保政策风险；行业竞争加剧风险

　　行业事件：北京、广州等城市相继出台创新药全链条支持政策。 　　2024年4月7日晚，北京市医疗保障局出台关于对《北京市医疗保障局等9部门北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024）（征求意见稿）》公开征求意见的公告；广州开发区管理委员会、广州市黄埔区人民政府联合发布《广州开发区（黄埔区）促进生物医药产业高质量发展办法》。预计未来会有更多区域持续跟进创新药全链条政策并推动落地。 　　创新药研发、审批及支付方式等多维度赋能 　　北京针对研发、审评及支付端全链条进行鼓励。1）提升创新药临床研究质量和效率；2）优化创新药审评审批机制；3）加快创新药配备使用；4）提高创新药多元支付能力；5）医疗健康数据赋能创新；6）强化创新医药企业投融资支持。广州针对创新药企、CXO产业链及临床试验中心等进行重磅资金支持。1）重视高质量研发项目；2）提升临床试验能力，支持开展临床试验；3）支持成果转化及海外市场拓展；4）推动产品落地加速创新应用。 　　创新医疗器械审批、临床应用及支付端迎来利好 　　征求意见稿助力加快创新医疗器械审评审批，鼓励临床应用和多元支付体系探索。北京2024年新增10个创新医疗器械获批上市。创新医疗器械关注基因测序、心血管介入（神经介入、结构心、电生理等）、手术机器人、大影像设备等领域。 　　投资建议：关注创新药械产业链利好标的 　　创新药：恒瑞医药、信达生物、康方生物、贝达药业、金斯瑞生物科技、三生国健等；创新器械：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、惠泰医疗、微创机器人等；创新产业链：药明合联等。 　　风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；终端销售不及预期。

　　生育政策逐步放宽刺激人口增长 　　辅助生殖是帮助不孕不育夫妇实现妊娠的一系列医疗手段。为适应社会发展需求，我国生育政策经历从严到宽，实施全面三孩政策。2024年3月，国家医保局局长调研首都医科大学附属北京妇产医院等妇幼保健医院，强调各省市完善辅助生殖医疗项目的医保支付管理。随后，国家医保局宣布已有四省市将辅助生殖技术纳入医保报销，释放了通过医保推动建立生育友好型社会的重要政策信号，为辅助生殖行业带来发展机遇。 　　辅助生殖行业有望迎来快速发展 　　随着公共卫生事件影响逐步消退，更多不孕不育患者前往辅助生殖机构就医，行业有望呈现快速发展态势。2022年我国辅助生殖市场达279亿元，预计2026年达377亿元，2023-2026年CAGR为7.8%。辅助生殖存在收费不透明、价格昂贵等问题，自2023年以来，国家层面统一辅助生殖类医疗收费目录，且已有四省市将部分辅助生殖类项目纳入医保报销范围内，报销范围为50%-70%，大幅降低患者经济负担，有望推动行业扩容。 　　辅助生殖药品和器械国产替代空间广阔 　　辅助生殖医疗机构：行业监管严格，牌照稀缺，目前仍以公立医院为主。辅助生殖药品：包括促排卵、黄体支持、降调节和诱发排卵药物，其中核心品类促排卵药品市场份额超50%，且外资占比接近70%，未来国产替代空间广阔。辅助生殖器械：目前冷冻/解冻液、胚胎培养液、胚胎培养用油等高值耗材95%仍被国外企业垄断，国产替代仍有较大空间。 　　关注细分品类龙头公司 　　受医保政策推动，辅助生殖技术逐渐受到市场广泛关注。各细分品类龙头公司凭借其领先的市场地位、先进的技术和丰富的市场经验，引领行业的发展趋势。同时国产替代也成为发展趋势，以往辅助生殖相关的药品和医疗器械多依赖于进口厂家，随着国产产品技术的不断突破和政策的支持，国产替代有望加速。因此，我们建议关注各细分品类的龙头公司，看好未来国产替代的机会。 　　风险提示：医保政策落地不及预期，公司新品研发不及预期，公司产品市场推广不及预期。

　　米其林：以价补量带动业绩增长，预计24年全球轮胎行业保持平稳23年米其林在去库存影响下全年销量同比下滑4.7%，但产品结构调整及提价抵消了不利的市场环境影响。23年米其林销售总额为283亿欧元（约2191亿人民币），按恒定汇率计算增长2%；实现营业利润36亿欧元，创历史新高。公司预计其24年轮胎销量同比变化-2%~0%，按恒定汇率计算的营业利润预计为35亿欧元。全球轮胎市场来看，23年欧美替换需求有所下滑，配套需求增长，公司预计24年全球销量同比变化-2%~+2%。 　　普利司通：持续朝高端细分市场扩能，退出低利润市场 　　23年普利司通实现营收43138亿日元，同比上升5%，主要系公司在高价值轮胎以及大型矿车轮胎销量增长；调整后营业利润4806亿日元，同比基本持平。公司展望24年营业收入同比提升3%至44300亿日元，调整后营业利润同比增长10%至5300亿日元。公司在中期计划中设立专注高端乘用车市场的目标，预计24H1退出中国卡客车胎市场，同时向西班牙布尔戈斯的乘用车轮胎工厂投资2.07亿欧元，来增加高价值大尺寸轮胎生产力。 　　固特异：销量下滑叠加业务调整，公司业绩承压 　　23年固特异公司实现营收200.66亿美元，同比下滑3.55%；营业利润9.68亿美元，同比下降24.14%，主要系包括能源、通胀等生产成本的上升以及销量的下滑；年度净亏损6.89亿美元，近三年来首次净亏损，主要原因是EMEA地区业务重组费用以及商誉减值。公司预计24Q1美洲与EMEA区域替换市场需求会依然较弱，其轮胎销量将继续慢速下跌。同时公司将对部分EMEA区域产能进行削减，目标在2025年底将业务部门利润率翻倍至10%。 　　投资建议：关注轮胎方向 　　结合本篇，我们认为24年轮胎行业值得关注，24年海外乘用车及轻卡胎替换需求有望提升，且海外轮胎巨头将持续往高端领域渗透，部分中端市场份额或为中国轮胎海外替代提供良机。我们看好海外产能持续释放的轮胎企业，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；海外基地受双反制裁的风险；海运费大幅上涨的风险；汇率波动风险。

　　前列腺癌全球高发，内分泌治疗&化疗占据主要市场 　　前列腺癌是全球男性第二大常见癌症，预计到2030年全球新发病例数高达181.5万例。前列腺特异抗原（PSA）辅助检测的普及提升了新患检出率，AR抑制剂的迭代和RDC药物的加速放量则推动了前列腺癌药物市场的快速扩张。预计2024-2030年，全球前列腺癌药物市场规模将从233亿美元增长至376亿美元，CAGR8.3%。此外，ADC疗法在前列腺癌末线中已展现优越疗效，未来通过单药或联用有望为耐药CRPC患者提供更多用药选择 　　国产第二代AR抑制剂有望崛起 　　第二代AR抑制剂与AR结合能力强，能够克服第一代AR抑制剂突变导致的耐药性而逐渐得到广泛使用。由于市场药物及用药差异等原因，2021年美国AR抑制剂占比近60%，中国AR抑制剂占比仅11%。预计2024-2030年中国前列腺癌AR抑制剂市场规模将从72亿元增长至239亿元，CAGR达22.0%，其中国产第二代AR抑制剂瑞维鲁胺片（恒瑞）已于2022年获批上市并纳入医保，有望凭借更低的中枢神经毒性等优势快速抢占国内市场。 　　XDC赛道有望涌现超百亿美元单品 　　治疗性放射性药物（RDC）由治疗性放射性核素和高亲和力、靶向肿瘤的载体分子组成。诺华靶向PSMA的Pluvicto（177Lu-PSMA-617）在2022年3月获FDA批准用于治疗mCRPC，其2022/2023年销售额分别为2.71/9.80亿美元，规划年产值有望达到120亿美元。ADC赛道已涌现数个具有较好治疗效果的靶点和在研产品，未来通过和PD-(L)1、RDC联用有望改变前列腺癌的治疗格局。 　　建议关注：具备前列腺癌大单品赋能逻辑的相关药企 　　恒瑞医药（已获批AR抑制剂瑞维鲁胺）、东诚药业（18F-PET氟[18F]思睿肽，临床Ⅲ期）等。 　　风险提示：药物研发不及预期；市场竞争加剧；药物销售不及预期。

　　综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善 　　巴斯夫和杜邦是全球化工综合性龙头，其业绩能一定程度上反映全球尤其海外化工行业的状况。23年巴斯夫营收和利润均双位数下滑，主要系高通胀和高利率以及经济不确定性抑制行业需求，公司预计24年下半年全球经济有望企稳。23年杜邦受下游去库存影响销量下降，营收和EBITDA分别下滑7%和10%，预计2024年下游库存水平逐渐恢复正常，终端需求尤其电子行业有望改善。 　　聚氨酯：阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升 　　科思创和亨斯迈为高性能材料代表性企业，核心产品均为聚氨酯。科思创营收和息税前利润分别下滑20%和33%，主要系核心产品MDI/TDI/PC需求不佳和生产成本上升影响。公司预计聚氨酯和聚醚24H2将迎来利润率回升，长期看MDI供需平衡趋紧，TDI供需趋于平衡。亨斯迈营收和营业利润分别下滑24%和59%，主要是受鹿特丹工厂意外停工影响和聚氨酯等产品价格下跌影响，预计24Q1原材料价格下滑带来利润率环比上升。 　　投资建议：关注聚氨酯方向 　　23年海内外化工品需求仍偏弱，且下游去库制约企业产销，大部分化工品价格、价差仍处较低水平。根据海外化工企业对24年的指引，24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。细分行业方面，结合本篇，我们认为24年聚氨酯行业值得关注，伴随美国房地产景气复苏，聚氨酯需求端和价格端的修复或值得期待，建议关注聚氨酯行业龙头万华化学。 　　风险提示：下游需求复苏不及预期风险；美联储进一步加息缩表风险；能源和原材料价格上涨风险；环保成本提升风险；安全生产风险；地缘政治风险。

　　综合化工巨头：弱需求下23年业绩承压，24年有望改善 　　巴斯夫和杜邦是全球化工综合性龙头，其业绩能一定程度上反映全球尤其海外化工行业的状况。23年巴斯夫营收和利润均双位数下滑，主要系高通胀和高利率以及经济不确定性抑制行业需求，公司预计24年下半年全球经济有望企稳。23年杜邦受下游去库存影响销量下降，营收和EBITDA分别下滑7%和10%，预计2024年下游库存水平逐渐恢复正常，终端需求尤其电子行业有望改善。 　　高性能材料：聚氨酯阶段性下滑拖累业绩，24H2有望迎来利润率回升赢创、科思创和亨斯迈为特种化学品或高性能材料的代表性企业。赢创营收和EBITDA分别下滑17%和34%，主要系需求疲软和产品价格下跌影响。科思创营收和息税前利润分别下滑21%和33%，主要系核心产品MDI/TDI/PC阶段性需求不佳和生产成本上升影响。公司预计聚氨酯和聚醚24H2将迎来利润率回升，长期看MDI供需平衡趋紧，TDI供需趋于平衡。亨斯迈营收和营业利润分别下滑24%和41%，主要系聚氨酯等核心产品价格下跌影响。 　　轮胎：海外巨头以价补量，24年轮胎行业预计保持平稳 　　米其林、普利司通和固特异是全球轮胎行业三巨头。23年米其林在去库存影响下销量全品类下滑，但价格端带动下销售额和利润实现增长，公司预计24年全球轮胎销量同比变化-2%～+2%。普利司通销量同样下滑，但其高价值轮胎及大型矿车胎比例提升带动收入增长，公司中长期战略是持续朝高端细分市场扩能，退出低利润市场。固特异23年营收和营业利润分别下滑4%和24%，主要系生产成本上升及销量下滑的影响。 　　农化：价格是业绩下滑的主因，24年农化产品价格或趋于稳定Nutrien和拜耳是全球化肥和农药具备代表性的公司。2023年Nutrien营收和调整后EBITDA分别下滑23%和50%，主要系全球化肥价格下跌影响。公司预计24年全球钾肥市场供需相对均衡，氮肥和磷肥需求增加但供给或紧张。2023年拜耳营收和不计特殊项目的EBITDA分别下滑6%和13%，主要是受到草甘膦价格下行和处方药业务利润率下滑的影响。公司预计24年全球农化产品价格将趋于稳定并逐步恢复。 　　投资建议：关注轮胎、聚氨酯、农化方向 　　根据海外化工企业对24年的指引，24年化工品价格有望企稳，伴随补库恢复及终端需求复苏，或逐步迎来投资机遇。结合本篇，我们认为轮胎、聚氨酯、农化行业值得关注。轮胎方向，我们看好在海外多基地布局的轮胎企业，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份；聚氨酯方向，建议关注聚氨酯行业龙头万华化学；农化方向，建议关注钾肥行业龙头亚钾国际，高成长、壁垒深的制剂出海企业润丰股份、持续成长的原药白马扬农化工。 　　风险提示：下游需求复苏不及预期风险；美联储进一步加息缩表风险；能源和原材料价格上涨风险；环保成本提升风险；安全生产风险；地缘政治风险。

　　医疗AI深入医疗健康产业链各个环节 　　医疗健康是人工智能技术（AI）规模化应用的重要领域之一。目前人工智能技术已实现在疾病辅助筛查与诊断、临床治疗辅助决策、药物研发、医疗信息化等多个环节的全面渗透，应用场景十分广泛，触及医药行业从药品研发与生产制造到医院端诊疗等全产业链，有望提高医疗机构、医药公司的工作效率，提升患者就医体验和满意度。 　　国内医疗AI市场规模大，应用场景有待提升 　　根据动脉网数据显示，2020年我国AI医疗市场规模约为66亿元，预计2020-2025年CAGR为39.4%，到2025年增长至349亿元。从国内AI医疗行业下游需求分布看，目前AI医疗在辅助侧及数据侧应用广泛，其中临床决策支持系统（CDSS）占比接近30%，技术相对成熟，通过整合临床知识、患者数据和最佳实践，有效提高诊断准确性、改善医疗质量。未来AI医疗应用将更注重实用侧，包括AI医疗影像、辅助诊断、AI制药等。 　　AI影像与AI制药迎来快速发展 　　AI影像：在肺结节等辅助诊断领域应用成熟，未来有望不断扩大覆盖范围，包括眼科、超声科、病理科、皮肤科、脑电图室等。随着市场需求不断增长、产品监管审批效率提升，预计2030年我国AI医学影像市场规模将达923亿元。AI制药：人工智能药物发现（AIDD）可实现候选药物分子从头设计，通过深度学习可实现分子优化、筛选、预测、分析等，从而在药物研发中降低成本、缩短时间、提高成功率，有望革新传统药物研发模式。 　　投资建议：关注技术布局领先及商业化能力强的公司 　　AI影像与诊断建议关注商业化能力较强以及软件服务可以搭载硬件设备进行销售的公司，如迈瑞医疗、联影医疗、金域医学等。AI制药建议关注管线丰富、研发进展较快、与药企合作紧密的企业，如药明康德等。CDSS关注具备自有语言模型、医院端合作基础较好、病历信息资源丰富的公司。风险提示： 　　技术升级迭代不及预期；商业化进展不及预期；行业竞争加剧风险。

　　三大痛点使得COFs材料产业化受阻 　　多孔材料因吸附和催化功能优异，近年来备受关注，其中COFs因为稳定性高、密度低等优势，具备大规模商业化应用的价值，而通过单体的调整改变孔径大小，更是赋予了COFs材料在设计和应用方面更多的可能。受制于发展时间较短、主流的溶剂热法难以实现大规模制备、结晶度痛点使得核心性能难以同时满足等因素，COFs材料的产业化进程相对较慢。 　　规模化制备的突破传递出积极信号 　　COFs技术壁垒主要在于：多学科交叉、大规模制备、高结晶度的获取。溶剂热法是COFs制备最为成熟的方法，但难以大规模工业化。近年来南开大学张振杰教授开发的熔融聚合法实现了公斤级突破，且成本从5万美元/kg优化至百美元/kg以下，有望率先实现COFs的大规模工业化生产。随着在不可逆反应得到的材料基础上持续优化迭代，高结晶度的痛点亦将被解决。 　　COFs可能是最出色的气体吸附材料 　　COFs可用于水污染治理及海水脱盐、也可能是最出色的气体吸附材料；可作为锂离子电池的电极材料、隔膜、电解质以及储能材料；可作为无金属催化剂或者催化剂载体；并可在生物医学的多个细分领域发挥作用。 　　以MOFs为鉴，COFs商业化进程或加速 　　MOFs比COFs早发现十年，如今MOFs的商业化应用已初见端倪，巴斯夫和碳语新材皆宣布已实现MOFs商业化规模生产。据不完全统计，2022年MOFs市场规模达22.24亿元，预计2028年将达到87.15亿元，年复合增长速率超25%。而相比MOFs，COFs解决结晶度痛点后有望在工业领域发挥更佳的效果。纵观MOFs产业化之路，理论基础的积累、时间的沉淀、业界的推动是必备要素，而COFs有望在这些进程上获得加速。 　　投资建议：关注COFs产业化进程 　　COFs是一类性能极佳，有望在多个领域发挥较大作用的有机多孔新材料，但目前受制于难以大规模制备、高结晶度获取困难使得性能难以平衡，COFs的产业化进展缓慢。但近期规模化制备方面已展现出积极信号，科学技术的进步也将解决高结晶度的痛点，我们认为可积极关注COFs产业化进程。 　　相关标的：宝丽迪 　　宝丽迪是国内纤维母粒龙头，公司联手国内COFs领军人物—南开大学张振杰教授，共同推进COFs材料的量产与商业化进程。 　　风险提示：COFs材料规模化生产遭遇瓶颈、市场拓展不及预期、成果和设备转化风险、知识产权风险