中心思想 医药板块承压与结构性分化 2024年及2025年第一季度，中国医药板块整体业绩面临显著压力，营收和归母净利润均呈现同比下滑。这主要归因于2023年同期的高基数效应、国家层面持续推进的药品和医疗器械集中采购（集采）政策扩面带来的价格调整、医疗反腐的系统性开展以及宏观经济下行对消费环境的冲击。尽管行业整体承压，但细分板块表现出明显的结构性分化。 创新引领与国产替代驱动未来增长 在行业调整期中，创新驱动和国产替代成为医药板块

中心思想 创新药投融资作为CXO行业景气度先行指标 本报告以创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的先行指标，通过年度、季度和月度等多维度数据分析，旨在提供对医药产业链未来趋势的前瞻性洞察。 2025年4月全球创新药投融资同比显著回落 尽管2024年全球及美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，且2025年第一季度全球市场投融资增速同比改善明显，但最新数据显示，2025年4月全球、美国及国内创新药VC&PE投融资同比增速均出现显著回落，预示着短期内市场活跃度可能面临挑战。 主要内容 2025年4月全球市场创新药VC&PE投融资同比有所回落 2024年度投融资恢复正增长 根据Crunchbase数据，2024年1-12月全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%。相较于2023年，全球和美国市场的同比增速分别改善了30.51个百分点和35.12个百分点，表明年度维度上创新药投融资已恢复正增长态势。 2025Q1全球投融资增速改善 2025年第一季度，全球市场创新药VC&PE投融资增速同比改善明显。全球投融资金额同比增长20.57%。然而，美国和国内市场则呈现下降趋势，分别同比下降4.99%和4.05%。 2025年4月投融资增速回落 2025年4月，全球市场创新药VC&PE投融资同比增速有所回落。全球、美国和国内创新药VC&PE投融资金额分别同比下降44.13%、45.76%和33.20%。这表明在月度层面上，创新药投融资活动面临较大压力。 行业主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发失败风险，这可能导致CXO公司合同终止及退款；CXO行业竞争加剧风险，尤其是在多肽、ADC、中药等景气度较高领域；以及订单增长不及预期风险，若新药研发投入放缓，将直接影响CXO公司的订单量。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的多维度分析，揭示了当前医药产业链的景气度变化。2024年度和2025年第一季度全球创新药投融资表现出积极的复苏迹象，尤其是在年度维度上全球和美国市场已恢复正增长，且2025Q1全球投融资增速同比改善明显。然而，2025年4月的月度数据显示，全球、美国及国内创新药VC&PE投融资均出现显著同比回落，表明短期内市场活跃度面临挑战。同时，报告强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等关键风险，提示投资者需审慎评估。

中心思想 政策协同驱动钢铁行业绿色转型 本报告核心观点在于，中国钢铁行业所面临的供给侧改革、超低排放、能耗双控及碳排放双控等一系列政策并非孤立存在，而是相互关联、协同作用，共同推动行业向绿色化、可持续化方向发展。这些政策旨在实现经济效益与环境效益的平衡，解决经济结构性矛盾，并提升能源利用效率、降低碳排放和污染物排放。 市场机遇与风险展望 通过对各项政策出台背景、内容及成效的梳理，报告旨在帮助市场更好地理解政策目的与出发点，及其对全社会经济发展和行业供需格局的影响。鉴于2025年可能出现的供给端变化以及行业利润改善的潜力，报告强调应关注钢铁行业资产标的投资机会，同时警惕相关产业政策推进实施进度及全球经济波动对终端消费和生产成本的扰动风险。 主要内容 钢铁行业政策背景与演进 一、引言 钢铁行业作为国民经济支柱，在全球环保意识提升和国家可持续发展战略下，面临能耗双控、碳排放双控、超低排放、环保限产及供给侧改革等多重政策调控。这些政策旨在促进行业绿色转型、优化产业结构、提高能源效率、减少碳排放和污染物排放，以实现经济与环境的协调发展。 二、钢铁行业系列政策梳理 (1) 供给侧改革 背景与目标： 2015年，中国经济增速放缓，钢铁等传统行业产能过剩、库存积压，企业利润下滑。在此背景下，中央提出“供给侧结构性改革”，核心为“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。国务院于2016年印发《关于钢铁行业化解过剩产能实施脱困发展的意见》，计划5年内压减粗钢产能1亿至1.5亿吨。 成效分析： 供给侧改革成效显著，超额完成“十三五”期间煤炭去产能5亿吨、钢铁去产能1.5亿吨的目标任务。数据显示，煤炭和钢铁行业扭亏为盈，企业利润大幅增长。黑色金属冶炼业销售利润率均值从2016年的1.5%回升至2017年的4.3%。黑色金属冶炼及压延加工业产能利用率在2017年四季度回升至77%。改革优化了产业结构，淘汰了落后产能，提升了先进产能比重，缓解了行业无序竞争，为后续产业升级和绿色发展奠定基础。 (2) 能耗双控 概念与背景： 能耗双控指能源消费总量和单位国内生产总值能耗的双重控制。其出台是中国应对经济转型、环境污染、国际承诺与能源安全挑战的必然选择，为后续“双碳”目标及碳排放双控政策奠定了基础。“十三五”期间，能耗双控作为约束性指标，使得全国能耗强度大幅下降，能源消费总量增速明显回落。 内容： 能源消费总量控制旨在限制一定地域内各行业和居民家庭的能源消费总量；单位GDP能耗控制则反映能源利用的经济效益，通过降低单位能耗来实现能源消费量的控制。 (3) 碳排放双控 概念与转型： 碳排放双控是对碳排放总量和碳排放强度进行双重控制的制度，是中国在“双碳”目标背景下提出的，旨在通过更精准的碳排放管理推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的《加快构建碳排放双控制度体系工作方案》标志着从“能耗双控”向“碳排放双控”的全面转型，明确将碳排放强度作为约束性指标。 与能耗双控的区别： 碳排放双控更聚焦于碳排放本身，不仅涵盖能源活动产生的碳排放，还包括工业过程、废弃物处理等非能源活动的碳排放，覆盖范围更广，管理更精准，旨在实现经济增长与碳排放脱钩。 (4) 碳核算 定义与重要性： 碳核算（温室气体核算）是按照科学方法和标准，对个人、组织或国家的温室气体排放量进行计量、统计和分析的过程。在企业层面，即收集、统计、记录并计算企业温室气体排放总量。 驱动因素： 全球气候变暖问题日益严峻，国际社会对温室气体减排关注度提高，各国需承担减排责任，碳核算成为衡量减排成果和制定政策的重要依据。同时，欧盟碳边界调节机制（CBAM）等绿色贸易壁垒使得我国产品出口面临碳足迹核算压力。国内“双碳”目标和ESG投资趋势也推动了碳核算体系的建立健全。 (5) 超低排放 定义与必要性： 钢铁行业超低排放是指对钢铁企业所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等）实施升级改造，使大气污染物有组织排放、无组织排放以及运输过程满足严格环保要求。钢铁行业作为传统重污染行业和碳排放大户，实施超低排放是实现绿色转型、改善重点区域空气质量的关键。 目标与进展： 政策目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。截至2024年，钢铁行业大部分企业已完成超低排放设备改造，但2025年仍存在改造升级压力。预计将大幅降低二氧化硫、氮氧化物、颗粒物排放量，显著改善重点区域空气质量。 总结 本报告深入分析了中国钢铁行业所面临的一系列关键政策，包括供给侧改革、能耗双控、碳排放双控、碳核算和超低排放。这些政策相互关联、协同作用，共同推动钢铁行业向绿色、可持续方向发展，旨在实现经济效益与环境效益的平衡。 供给侧改革自2015年启动以来，通过“三去一降一补”策略，显著化解了钢铁行业的过剩产能，超额完成“十三五”期间的去产能目标。数据显示，2016年至2017年，黑色金属冶炼业销售利润率从1.5%大幅回升至4.3%，产能利用率也提升至77%，有效改善了行业盈利能力和产业结构。 能耗双控作为“十三五”期间的约束性指标，通过控制能源消费总量和单位GDP能耗，有效提升了能源利用效率，为后续的“双碳”目标奠定了基础。 碳排放双控是中国在“双碳”目标背景下提出的更精准的碳排放管理制度，旨在通过对碳排放总量和强度的双重控制，推动经济社会绿色低碳转型。2024年发布的方案标志着从能耗双控向碳排放双控的全面转型，其覆盖范围更广，管理更直接，有助于实现经济增长与碳排放的脱钩。 碳核算作为衡量温室气体排放的关键工具，在全球气候治理、国际贸易绿色壁垒（如欧盟CBAM）以及国内“双碳”目标和ESG投资趋势下，其重要性日益凸显，为制定科学减排政策和提升企业竞争力提供了基础。 超低排放政策针对钢铁行业这一重污染和碳排放大户，要求对所有生产环节进行升级改造，以满足严格的环保标准。目标是到2025年底前，重点区域钢铁企业基本完成改造，全国力争80%以上产能完成改造，这将显著降低污染物排放，改善空气质量。 综合来看，这些政策共同构建了一个系统性的管理框架，引导钢铁行业实现高质量发展。报告建议，鉴于2025年可能出现的供给端变化和行业利润改善潜力，应关注行业资产标的投资机会，同时需警惕相关产业政策的推进实施进度以及全球经济波动对终端消费和生产成本的潜在扰动风险。

中心思想 业绩短期承压，核心增长驱动明确 万泰生物在2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入同比大幅下滑46.76%，并出现归母净利润亏损。这主要归因于疫苗板块受到市场调整、政府集采以及九价HPV疫苗扩龄等因素的综合影响，导致销售不及预期。然而，报告明确指出，公司未来的核心增长驱动力在于其九价HPV疫苗的上市，该产品目前进展顺利，有望在未来几年内为公司贡献爆发式业绩增长。 疫苗管线进展顺利，未来业绩展望积极 尽管短期业绩承压，但公司在研疫苗管线，特别是九价HPV疫苗，正按计划稳步推进上市申报。同时，20价肺炎结合疫苗、重组带状疱疹疫苗以及新型冻干水痘减毒活疫苗等多个创新管线也取得了积极进展。这些管线的协同发展，预示着公司在疫苗领域的长期竞争力与增长潜力。基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了“增持-A”的投资评级，并给出了明确的6个月目标价，反映出对公司未来业绩恢复和增长的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩分析 营业收入与净利润表现 根据公司发布的2025年一季报，万泰生物实现营业收入4.01亿元，与去年同期相比大幅下滑46.76%。同时，公司归属于母公司股东的净利润为亏损0.53亿元，显示出公司在报告期内经营业绩面临较大压力。 业绩承压主要原因 公司业绩承压的主要原因在于收入端疫苗板块的表现不及预期。具体而言，疫苗销售受到多重不利因素的影响，包括市场环境的调整、政府集中采购政策的实施，以及九价HPV疫苗扩龄等市场竞争格局的变化。这些因素共同导致了疫苗产品销售额的下降，进而影响了公司的整体盈利能力。 疫苗管线进展与未来增长潜力 九价HPV疫苗上市申报进展 万泰生物的九价HPV疫苗已进入上市申报的关键阶段。该产品的上市申请于2024年8月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。截至2024年末，九价HPV疫苗的Ⅲ期临床主试验进展顺利，V8访视的标本检测及揭盲主要结果均符合预期。V9访视已完成，下一步计划开展V10访视。此外，与已上市的佳达修9进行的头对头免疫原性比较研究结果显示两者相当，进一步验证了产品的有效性。男性群体临床试验申请已获批，且公司已具备商业化生产条件，上市申报工作正按计划有序推进。 其他创新疫苗管线布局 除了九价HPV疫苗，公司其他创新疫苗管线也取得了显著进展： 20价肺炎结合疫苗： I期临床试验按计划推进中，所有组别已于2024年2月完成入组，并于2024年12月启动了最后一次访视工作。 重组带状疱疹疫苗： 该疫苗的IND（新药临床试验申请）注册申报工作正在积极推进中。 新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）： Ⅲ期临床方案已递交至国家药品审评中心（CDE）并获得批准开展，目前正在进行Ⅲ期临床试验启动前的各项准备工作。 冻干水痘减毒活疫苗： Ⅲ期临床研究已完成，达到了主要终点，总结报告业已完成，目前正处于上市申报前的准备阶段。 投资建议与财务预测 投资评级与目标价 基于对公司未来发展潜力的分析，特别是九价HPV疫苗的预期贡献，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价为68.33元。 关键财务指标预测 (2025E-2027E) 分析师对公司未来三年的财务表现进行了预测，预计将呈现爆发式增长： 营业收入： 预计2025年为31.7亿元，2026年将大幅增至114.0亿元，2027年进一步攀升至286.3亿元。 净利润： 预计2025年为3.5亿元，2026年将显著增长至21.3亿元，2027年有望达到60.1亿元。 九价HPV疫苗市场潜力与估值 参考Frost&Sullivan的报告，国内HPV疫苗在适龄女性中的累计接种渗透率有望达到50%以上。在此市场背景下，分析师预计万泰生物的九价HPV疫苗可实现228亿元的销售峰值。基于4倍的PS（市销率）倍数及95%的上市成功率，测算得到公司估值为865亿元。考虑到九价HPV疫苗上市后将成为公司业绩的核心驱动力，当前暂不考虑存量产品的估值空间。 风险提示 报告提示了以下可能影响公司业绩和估值的风险因素： 九价HPV疫苗上市进度可能不及预期。 HPV疫苗市场渗透率可能不及预期。 产品市场推广及销售可能不及预期。 市场竞争可能加剧。 国际化业务拓展可能不及预期。 财务数据概览与趋势分析 盈利能力趋势 毛利率： 从2023年的85.6%下降至2024年的66.2%，预计2025年将进一步微降至65.1%。然而，随着新产品上市，预计2026年和2027年将回升至65.7%和69.9%，显示盈利能力有望恢复并增强。 营业利润率： 2023年为25.4%，2024年大幅降至4.2%。预计2025年回升至13.7%，2026年和2027年将分别达到22.7%和25.4%，有望接近甚至超越2023年水平。 净利润率： 2023年为22.6%，2024年骤降至4.7%。预计2025年回升至10.9%，2026年和2027年将分别达到18.7%和21.0%。 净资产收益率(ROE)： 2023年为9.8%，2024年仅为0.9%。预计2025年回升至2.7%，2026年和2027年将显著提升至14.8%和31.4%，表明资本回报效率将大幅改善。 成长性指标分析 营业收入增长率： 2023年为-50.7%，2024年进一步下滑至-59.3%。但预计2025年将实现41.0%的正增长，并在2026年和2027年迎来爆发式增长，分别达到259.9%和151.3%。 净利润增长率： 2023年为-73.7%，2024年为-91.5%。预计2025年将实现225.5%的强劲反弹，2026年和2027年将分别达到515.0%和182.7%的超高增长。 EBITDA增长率： 2024年为-94.6%，预计2025年将大幅增长370.2%，2026年和2027年分别增长633.2%和173.2%。 运营效率与偿债能力 应收账款周转天数： 从2023年的227天增加到2024年的406天。预计2025年将下降至250天，2026年和2027年进一步下降至240天和150天，显示未来应收账款管理效率有望提升。 存货周转天数： 2023年为58天，2024年增至142天。预计2025年下降至87天，2026年和2027年分别为86天和75天，表明存货管理效率也将改善。 资产负债率： 2023年为18.0%，2024年为15.3%。预计2025年为20.3%，2026年将大幅上升至59.5%，2027年回落至52.4%。2026年的显著上升可能与业务扩张或融资活动有关，需密切关注。 流动比率： 2024年为4.16，预计2025年降至3.01，2026年进一步降至1.73，2027年为1.61，显示短期偿债能力在未来几年内将有所下降，但仍保持在合理水平。 估值指标 市盈率(PE)： 2024年高达777.6倍，反映了当前业绩低谷和市场对未来增长的强烈预期。预计2025年降至238.9倍，2026年大幅降至38.8倍，2027年进一步降至13.7倍，表明随着业绩的爆发式增长，估值将回归合理区间。 市净率(PB)： 2024年为6.7倍，预计2025年为6.5倍，2026年降至5.8倍，2027年降至4.3倍。 EV/EBITDA： 2024年高达1052.5倍，预计2025年降至202.6倍，2026年和2027年分别降至27.5倍和8.8倍，进一步印证了未来业绩改善对估值的积极影响。 总结 万泰生物在2025年第一季度面临业绩短期承压，主要表现为营业收入同比大幅下滑和归母净利润亏损，这主要受到疫苗板块销售不及预期以及市场环境变化的影响。然而，公司未来的核心增长驱动力明确，即九价HPV疫苗的上市。该疫苗目前已进入上市申报阶段，临床试验进展顺利，并与国际领先产品表现相当，同时其他创新疫苗管线也稳步推进，为公司长期发展奠定坚实基础。 基于对九价HPV疫苗巨大市场潜力的预测，分析师维持了万泰生物“增持-A”的投资评级，并给出了6个月目标价68.33元。财务预测显示，公司营业收入和净利润在2025年至2027年将迎来爆发式增长，盈利能力和运营效率有望显著改善，估值也将随着业绩释放而回归合理区间。尽管前景乐观，投资者仍需关注九价HPV疫苗上市进度、市场渗透率、产品推广销售以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 原料药市场价格分化趋势 本报告核心观点指出，2024年以来，中国原料药市场价格呈现显著分化趋势。部分关键品类如维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，反映出特定市场需求或供给侧变化的影响。 关键品类价格动态概览 与此同时，沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。这种复杂的价格走势表明，原料药市场并非单一方向变动，而是受多种因素综合作用，各细分领域表现各异。 主要内容 2024 年以来部分维生素、抗生素类、镇痛解热类、甾体类原料药价格有所上涨 本章节系统跟踪了各类原料药的价格变化，揭示了2024年以来市场的主要动态。 维生素类：短期价格波动，部分品种累计上涨显著 2024年以来，部分维生素原料药价格呈现上涨态势。 截至2025年4月，与2024年1月相比，维生素A、维生素B1、维生素B6、维生素D3和维生素E的市场报价分别累计上涨4.83%、70.40%、32.98%、305.17%和96.61%。 短期内（2025年1月至4月），维生素A、维生素B2、泛酸钙、维生素D3和维生素E的价格有所回落，分别累计下跌47.59%、9.19%、4.42%、11.32%和19.44%。 沙坦类：价格底部稳定，市场表现平稳 近期沙坦类原料药价格在底部维持稳定。 截至2025年4月，国内缬沙坦、替米沙坦、厄贝沙坦原料药的单价分别为710元/千克、1000元/千克和620元/千克。 抗生素类：部分品种价格上涨，部分下降 与2024年1月相比，2025年3月青霉素工业盐、6-APA、4-AA和氟苯尼考的价格分别累计下降18.75%、9.09%、53.57%和11.90%。 同期，7-ACA和硫氰酸红霉素的价格分别累计上涨6.67%和8.91%。 他汀类：主要品种价格稳定，部分略有下降 2025年4月，阿托伐他汀钙和氟伐他汀钠原料药的价格与2024年1月持平，保持稳定。 洛伐他汀和辛伐他汀原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.71%和4.24%。 普利类：卡托普利高位平稳，部分品种价格微降 2025年4月，卡托普利原料药价格与2024年1月持平，在高位维持稳定。 马来酸依那普利和赖诺普利原料药价格与2024年1月相比分别累计下降5.00%和8.70%。 镇痛解热类：价格走势分化，涨跌互现 与2024年1月相比，2025年4月咖啡因、对乙酰氨基酚和安乃近的价格分别累计下降31.25%、21.43%和1.04%。 同期，阿司匹林和布洛芬的价格累计上涨8.70%和8.33%。 肝素：价格持续低位运行 2025年3月，肝素及其盐出口均价为4425.45美元/千克，与2024年1月相比下降23.54%，当前价格处于低位水平。 甾体类：价格走势分化，皂素显著增长 2025年4月，国内皂素、地塞米松磷酸钠和黄体酮的单价分别约为63万元/吨、9750元/千克和1900元/千克。 与2024年1月相比，皂素价格累计增长14.55%，地塞米松磷酸钠累计增长0.00%，黄体酮累计下降2.56%。 风险提示 国际贸易环境变化风险： 全球贸易保护主义的兴起可能对国内原料药行业的稳定发展造成负面影响。 汇率波动风险： 原料药行业外销业务主要以美元标价和结算，人民币汇率波动可能导致汇兑损失，并影响公司经营业绩。 行业内竞争加剧风险： 行业竞争者实力增强和新竞争者加入可能导致市场整体供给能力增强，从而加剧行业竞争。 总结 本报告对2024年以来中国原料药市场价格走势进行了全面跟踪与分析。总体而言，市场呈现出复杂的分化态势：部分维生素、抗生素、镇痛解热类及甾体类原料药价格有所上涨，其中维生素D3和维生素B1的累计涨幅尤为显著，但部分维生素短期内出现回落；而沙坦类、他汀类和普利类原料药价格则保持稳定或略有下降。肝素原料药价格持续处于低位。报告同时强调了国际贸易环境变化、汇率波动以及行业竞争加剧等潜在风险，这些因素可能对原料药市场的未来发展构成挑战。

中心思想 业绩韧性与核心增长引擎 鱼跃医疗在2024财年及2025年第一季度展现出其主营业务的稳健性和结构性优化。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过聚焦核心增长领域，成功实现了血糖管理及POCT解决方案板块40.2%的显著增长，其中连续血糖监测（CGM）业务更是实现了翻倍以上的增长，成为公司业绩增长的关键驱动力。同时，急救解决方案板块也录得34.1%的强劲增长，显示出其在特定医疗需求市场的快速响应能力和技术优势。 战略深化与全球化布局 公司积极推进全球化战略，2024年外销收入同比增长30.42%，远超整体营收增速，表明海外市场已成为公司重要的第二增长曲线。通过加速海外产品注册、完善属地化团队建设以及提升产品与品牌影响力，鱼跃医疗在全球市场的竞争力持续增强。2025年第一季度，公司与美国Inogen公司的战略合作进一步深化了其在全球呼吸治疗领域的布局，涵盖国际分销、联合研发等多个层面，为公司未来的国际化发展和创新能力注入了新的活力。这些战略举措共同构筑了公司应对市场挑战、实现中长期可持续增长的坚实基础。 主要内容 财务业绩概览 2024年及2025年一季度业绩回顾与展望 鱼跃医疗在2024财年面临了复杂的市场环境，全年实现收入75.7亿元人民币，相较于上一年度的79.72亿元下降5.1%。同期，归属于母公司股东的净利润为18.1亿元人民币，同比大幅下滑24.6%。这一业绩表现主要受到2023年同期较高基数的影响，尤其是在疫情相关产品需求高峰过后，市场回归常态化，导致部分业务条线营收自然回落。 然而，从季度数据来看，公司展现出积极的恢复态势。2024年第四季度（24Q4），公司实现收入15.4亿元人民币，同比增长17.5%；归母净利润2.7亿元人民币，同比增长33.6%。这表明公司在年末已逐步消化高基数影响，并开始恢复增长动能。进入2025年第一季度（25Q1），公司收入达到24.4亿元人民币，同比增长9.2%，延续了增长趋势；但归母净利润为6.2亿元人民币，同比下降5.3%，这可能与公司在研发投入、市场拓展或供应链优化等方面的阶段性投入增加有关。 根据国投证券的预测，鱼跃医疗未来几年将重回稳健增长轨道。预计2025年至2027年，公司收入增速将分别达到12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测数据反映了市场对公司业务结构调整和战略布局成效的积极预期。 各业务板块表现分析 血糖与急救业务领跑，其他板块承压与创新并存 2024年，鱼跃医疗各业务板块表现呈现分化，血糖管理与急救解决方案板块表现尤为突出，而其他板块则不同程度地受到高基数效应的影响。 呼吸治疗板块： 2024年收入为26亿元人民币，同比下降22.4%。这一显著下降主要归因于制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品在2023年因特殊需求而形成的高基数。尽管如此，家用呼吸机和雾化器等产品仍实现了同比增长，显示出该板块在常规家用医疗器械市场的韧性和增长潜力。公司在呼吸治疗领域持续进行产品优化和市场深耕，以适应后疫情时代的需求变化。 血糖管理及POCT解决方案板块： 该板块在2024年表现亮眼，实现收入10.3亿元人民币，同比增长高达40.2%。其中，连续血糖监测（CGM）产品实现了翻倍以上的增长，这得益于公司在产品技术上的加速更新迭代以及市场渗透率的不断提升。同时，血糖仪（BGM）产品也积极拓展客户群体，持续扩大销售覆盖网络。血糖管理作为慢性病管理的重要组成部分，其市场需求持续增长，鱼跃医疗在该领域的创新和市场拓展策略取得了显著成效。 家用健康检测板块： 2024年收入为15.6亿元人民币，同比微降0.4%。电子血压计在现有规模下仍实现了同比双位数增长，体现了其作为核心产品的市场地位和品牌影响力。然而，红外测温仪等部分产品因上年同期高基数影响，营收有所回落。为应对市场变化，公司持续加大新品研发与推广力度，报告期内推出了房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列创新产品，以满足消费者日益多样化的健康检测需求。 临床器械及康复板块： 2024年收入为20.9亿元人民币，同比增长0.2%，整体表现平稳。其中，针灸针、轮椅、手术器械等产品保持了良好的增长趋势，显示出公司在传统医疗器械和康复领域的稳固基础。而感染控制产品则因上年同期需求波动影响，同比有所下降。公司在该板块注重产品线的多元化和专业化发展，以满足不同医疗场景的需求。 急救解决方案及其他板块： 该板块收入为2.4亿元人民币，同比增长34.1%，增速显著。公司自主研发的自动体外除颤器（AED）产品不仅获得了相关认证，还实现了进一步的技术升级，业务规模加速拓展。同时，急救产品的海外布局也同步推进，近期Y|YA系列产品已顺利获得欧盟MDR认证，这极大地提升了公司急救产品的综合竞争力以及在全球市场的影响力，为公司开辟了新的高增长赛道。 海外市场拓展与战略合作 全球化布局加速，构建第二增长曲线 鱼跃医疗在2024年积极投身海外市场拓展，并取得了显著成效，成功打造了公司的第二增长曲线。2024年，公司实现外销收入9.49亿元人民币，同比增长30.42%，这一增速远超公司整体营收增速，凸显了海外市场对公司业绩增长的强大拉动作用。 公司在全球化布局方面采取了多项策略：首先，加速众多产品的海外注册工作，确保产品符合国际市场准入标准；其次，日益完善海外团队的属地化布局，更好地理解并服务当地市场需求；再者，持续提升产品力和品牌影响力，与海外客户建立了良好的信任与合作关系。这些努力使得公司在各重点国家和地区的业务实现了全面推进。 2025年第一季度，鱼跃医疗进一步深化其全球化战略，公告拟认购美国Inogen公司9.9%的股份，并签署了战略合作协议。Inogen是全球领先的便携式制氧机制造商，此次合作涵盖国际分销、商标许可、联合研发、供应链优化等多个方面。通过与Inogen的战略协同，鱼跃医疗有望在呼吸治疗领域进一步拓展国际市场份额，提升技术创新能力，并优化全球供应链效率，从而显著增强其在全球医疗器械市场的综合竞争力。 投资评级与未来展望 维持“买入-A”评级，看好长期增长潜力 基于对鱼跃医疗当前业绩表现、业务结构优化以及全球化战略布局的深入分析，国投证券维持公司“买入-A”的投资评级，并设定了6个月目标价为40.88元人民币。这一目标价相当于2025年20倍的动态市盈率，反映了分析师对公司未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 分析师预计，随着高基数影响的逐步消化以及核心增长业务的持续发力，鱼跃医疗在未来几年将保持稳健的增长态势。具体预测数据显示，公司2025年至2027年的收入增速将分别为12.7%、15.1%和13.5%，净利润增速则分别为13.5%、15.4%和14.6%。这些预测表明，尽管短期内面临挑战，但公司通过产品创新、市场拓展和国际合作，有望实现持续的业绩增长。 风险因素 潜在挑战与不确定性 尽管鱼跃医疗展现出良好的发展前景，但投资者仍需关注以下潜在风险因素： 贸易政策不确定性： 全球贸易环境复杂多变，国际贸易政策的调整和不确定性可能对公司的海外业务和供应链造成影响。 医药行业政策不确定性： 国内医药行业的政策法规（如集中采购、医保支付改革等）可能发生变化，进而影响公司产品的市场准入、销售价格和盈利能力。 家用器械市场格局不确定性： 家用医疗器械市场竞争日益激烈，技术迭代加速，消费者需求不断变化，这些因素可能对公司家用器械业务的市场份额和盈利能力带来挑战。 总结 鱼跃医疗在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营韧性和清晰的增长路径。尽管2024年整体业绩受到高基数效应的短期影响，公司通过优化业务结构，成功推动血糖管理及POCT解决方案（特别是CGM业务）和急救解决方案板块实现高速增长，成为当前业绩增长的核心驱动力。 公司积极实施全球化战略，海外市场收入实现显著增长，并通过与Inogen的战略合作进一步深化了国际布局，有望在呼吸治疗等领域构建新的增长曲线。同时，公司持续加大新品研发投入，以创新驱动内生增长，并积极应对市场变化。 展望未来，鱼跃医疗预计将实现收入和净利润的稳健增长，国投证券维持“买入-A”的投资评级。然而，投资者仍需密切关注全球贸易政策、国内医药行业政策以及家用器械市场竞争格局等潜在风险因素，这些都可能对公司的未来发展产生影响。总体而言，鱼跃医疗凭借其多元化的产品组合、持续的创新能力和深入的全球化布局，具备在中长期实现可持续增长的潜力。

中心思想 核心业务驱动业绩高增长 皓元医药在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长20.05%和272.28%。这一强劲表现主要得益于毛利率较高的前端生命科学试剂业务的快速增长，以及公司持续推进的提质增效和成本费用控制策略。 估值合理，投资潜力显现 报告首次覆盖皓元医药并给予“买入-A”的投资评级，目标价为49.45元/股。分析认为，公司当前估值处于历史中低位水平，且其前端生命科学试剂业务的差异化竞争优势和后端ADC领域服务能力的持续增强，共同构筑了未来业绩增长的坚实基础，具备良好的投资价值。 主要内容 2025年第一季度业绩表现与增长动因 2025年第一季度，皓元医药实现营收6.06亿元，同比增长20.05%；归母净利润0.62亿元，同比大幅增长272.28%。业绩高增长的主要原因有两点：一是毛利率较高的前端生命科学试剂业务表现出色，收入占比显著提升；二是公司通过持续提质增效和提高人效，严格控制各项成本费用，有效提升了经营业绩。 前后端业务协同发展，构建核心竞争力 前端生命科学试剂业务：差异化优势与产品储备 前端生命科学试剂业务是公司发展的核心驱动力，通过产品创新形成了明显的差异化竞争优势，并具备较强的国际影响力。截至2024年底，公司在工具化合物和生化试剂方面累计储备超4.7万种产品。在分子砌块方面，公司不断拓展氘代试剂、多肽、寡核苷酸等新颖分子砌块，形成了规模化的技术和产品储备，截至2024年底，储备分子砌块约9.2万种。预计2025-2027年，该业务营收将分别同比增长20%、18%、16%，毛利率维持在62%左右。 后端原料药/中间体/制剂业务：ADC领域服务能力增强 公司后端业务聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。目前，公司正有序推进安徽马鞍山、山东菏泽、重庆等地的产业化基地建设，稳步提升CDMO服务能力。特别是在ADC（抗体偶联药物）领域，公司构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务。截至2024年底，公司承接ADC项目数超过110个，并有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案，展现了强大的服务能力与市场影响力。预计2025-2027年，该业务营收将分别同比增长15%、14%、13%，毛利率维持在20%左右。 盈利预测与估值分析 盈利预测：稳健增长预期 基于对前端分子砌块、工具化合物和生化试剂业务加速迭代更新以及后端原料药和中间体、制剂业务市场开拓力度的假设，预计公司2025-2027年将分别实现营收26.88亿元、31.39亿元、36.12亿元，同比增长18.41%、16.76%、15.09%。同期，归母净利润预计分别为2.43亿元、2.84亿元、3.39亿元，同比增长20.7%、16.5%、19.7%。 估值分析：目标价与投资评级 截至2025年4月29日，皓元医药的当期PE为34.36倍，处于历史估值中低位水平（历史均值为66.83倍）。考虑到公司在生命科学试剂业务领域的领先地位，并参照可比公司药石科技和泰坦科技的估值均值，报告给予皓元医药2025年43倍PE。结合预计2025年EPS为1.15元/股，得出6个月目标价为49.45元/股，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 总结 皓元医药在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，主要得益于高毛利前端生命科学试剂业务的驱动和公司持续的提质增效措施。公司在前端试剂领域拥有显著的差异化竞争优势和丰富的产品储备，同时在后端原料药/中间体/制剂业务，特别是ADC领域，构建了全面的服务体系并取得了积极进展。基于对公司未来营收和净利润的稳健增长预测，以及当前估值处于合理区间，报告首次覆盖并给予“买入-A”的投资评级，目标价49.45元/股，认为公司具备良好的投资价值。

中心思想 业绩短期承压，订单增长强劲 泰格医药2025年第一季度营收和归母净利润同比下滑，主要受行业竞争加剧及订单平均单价下行影响，业绩暂时承压。 尽管短期业绩承压，公司新签订单金额延续良好增长态势，2025Q1净新增合同金额超20亿元，同比增长20%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 全球化布局深化，未来增长可期 公司持续强化全球化运营能力，通过多国布局子公司、组建本地团队及海外CRO公司收购等方式，海外项目数量显著增长，截至2024年底境外药物临床研究项目数量同比增长20%。 基于新签订单的陆续交付和全球化运营能力的提升，预计公司经营将逐步边际改善，未来三年归母净利润将实现显著增长，并首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为48.65元/股。 主要内容 2025年第一季度经营概况 Q1业绩承压分析 2025年第一季度，泰格医药实现营收15.64亿元，同比下滑5.79%；归母净利润1.65亿元，同比下滑29.61%。 业绩下滑主要受行业竞争加剧以及订单平均单价有所下行等因素影响，公司短期业绩面临暂时性压力。 新签订单强劲增长 受益于国内客户新签订单的明显恢复，2025年第一季度公司新签订单金额延续良好增长态势。 报告期内，公司净新增合同金额超过20亿元，同比增长20%，预示着未来营收增长的潜力。 随着这些新签订单的陆续交付，公司运营有望逐步实现边际改善。 全球化布局成效显著 公司通过在全球多个国家布局子公司、组建本地临床团队以及收购海外CRO公司等策略，持续增强全球化运营能力。 目前，公司已逐步建立起独立的海外业务能力和品牌，海外项目数量增长明显。 截至2024年底，公司境外药物临床研究项目数量达到233个，同比增长20%，显示出其在全球市场拓展的积极成效。 1. 盈利预测与估值分析 1.1 盈利预测 未来业绩展望 基于对公司业务发展的假设，预计泰格医药2025年至2027年的营收将分别达到71.43亿元、78.70亿元和88.28亿元，同比增速分别为8.17%、10.18%和12.17%。 同期，归母净利润预计分别为12.02亿元、13.28亿元和14.98亿元，同比增速分别为196.6%、10.5%和12.8%。 核心业务增长假设 考虑到新签订单的快速增长及其后续交付，假设2025-2027年公司临床试验技术服务营收分别同比增长6%、8%、10%。 考虑到SMO（现场管理组织）和数统等业务的稳健发展，假设2025-2027年公司临床试验相关服务及实验室服务营收分别同比增长10%、12%、14%。 毛利率方面，预计临床试验技术服务毛利率在2025-2027年维持在30.0%，临床试验相关服务及实验室服务毛利率维持在37.0%。 1.2 估值分析 历史估值水平 从2020年至今，泰格医药当期PE的均值为56.06倍，最小值22.36倍，最大值169.13倍。 截至2025年4月29日，泰格医药当期PE为32.01倍，显示其估值目前处于历史中低位水平。 可比公司与目标价 在CRO行业内，泰格医药与昭衍新药均占据领先地位，因此昭衍新药被选作可比公司进行估值参考。 参照昭衍新药的估值水平，给予泰格医药2025年当期PE 35倍。 结合预计2025年EPS为1.39元/股，得出公司6个月目标价为48.65元/股。 基于上述分析，国投证券首次覆盖并给予泰格医药“买入-A”的投资评级。 总结 泰格医药在2025年第一季度面临营收和净利润的短期下滑压力，主要源于行业竞争加剧和订单平均单价的下行。然而，公司展现出强劲的业务韧性，新签订单金额同比增长20%，且国内客户订单恢复明显。同时，公司持续深化全球化运营布局，海外项目数量显著增长，为未来业绩增长奠定坚实基础。 展望未来，随着新签订单的逐步交付和全球化战略的持续推进，公司经营有望实现边际改善。国投证券预计泰格医药2025-2027年归母净利润将实现高速增长，并给予其“买入-A”的投资评级，目标价48.65元/股。投资者需关注CRO行业竞争加剧、订单增长不及预期以及计算假设不及预期等潜在风险。总体而言，尽管短期承压，泰格医药凭借其强大的订单获取能力和全球化布局，未来增长潜力值得期待。

中心思想 2025年Q1疫苗市场概览 本报告深入分析了2025年第一季度中国医药市场中各类疫苗的批签发数据，揭示了核心疫苗品种批签发承压与部分品种实现结构性增长的复杂市场格局。整体而言，带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著下滑，而二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗及三价流感疫苗则表现出强劲的增长势头。市场表现受到产品渗透率、新生儿数量变化、季节性因素以及企业竞争格局等多重因素影响。 核心品种批签发承压与结构性增长 2025年第一季度，带状疱疹疫苗批签发量同比大幅下滑78%，其中减毒活疫苗甚至无批签发。HPV疫苗市场呈现分化，九价和四价HPV疫苗批签发量分别同比下滑38%和100%，而二价HPV疫苗则实现367%的同比增长。狂犬疫苗市场中，Vero细胞狂犬疫苗批签发量同比增长24%，占据主流地位，而成大生物表现突出。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要得益于科兴生物三价流感疫苗的1300%增长。肺炎疫苗PCV13批签发同比持平，但PPV23大幅下滑71%。Hib多联苗中的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发下滑33%，其中MPSV2承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%，水痘疫苗批签发略有下滑6%。 主要内容 疫苗批签发总体趋势与结构性变化 2025年Q1疫苗批签发概况 2025年第一季度，疫苗批签发市场呈现出显著的分化趋势。带状疱疹疫苗批签发总量同比下滑78%，其中重组带疱疫苗下滑54%，减毒活带疱疫苗无批签发。HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，而二价HPV疫苗则实现367%的显著增长。狂犬疫苗方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发同比增长24%，人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要由三价流感病毒灭活疫苗1300%的增长驱动，而四价流感病毒灭活疫苗同比下滑33%。肺炎疫苗中，PCV13批签发同比持平，PPV23同比下滑71%。Hib多联苗的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发同比下滑33%，其中MPSV2批签发承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%。水痘疫苗批签发同比略有下滑6%。 重点疫苗品种市场表现与企业动态 带状疱疹疫苗：产品渗透率低，25Q1批签发有所放缓 2025年第一季度，带状疱疹疫苗共批签发6批次，同比大幅下滑78%。从企业端看，仅GSK的重组带疱疫苗获得6批次批签发，同比下滑54%；百克生物的减毒活带疱疫苗无批签发。年度数据显示，尽管2023-2024年批签发快速增长，但由于中老年群体接种意识、认知度及疫苗价格等因素，带疱疫苗在中国的渗透率仍较低。月度数据显示，3月份重组带疱疫苗批签发放缓，减毒活疫苗无批签发。 HPV疫苗：25Q1二价HPV批签发大幅增长，高价次疫苗有所承压 2025年第一季度，HPV疫苗共批签发57批次，同比增长63%。具体来看，九价HPV疫苗批签发15批次，同比下滑38%；四价HPV疫苗无批签发；二价HPV疫苗批签发42批次，同比增长367%。企业方面，万泰生物的二价HPV疫苗和默沙东的九价HPV疫苗是主要批签发者，分别获得42批次（同比增长740%）和15批次（同比下滑38%）。沃森生物、GSK的二价HPV疫苗及默沙东的四价HPV疫苗均无批签发。月度数据显示，二价HPV疫苗在1月和3月表现良好，九价HPV疫苗在1月和3月各有7批次批签发。 狂犬疫苗：25Q1狂苗整体批签发增长良好，二代仍为主流 2025年第一季度，狂犬疫苗共批签发223批次，同比增长37%。其中，Vero细胞狂犬疫苗批签发199批次，同比增长24%，仍占据市场主要份额。人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。企业方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发批次最多的厂商是成大生物，获得105批次，同比增长110%。康泰生物和康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗在一季度暂无批签发。月度数据显示，二代狂犬疫苗批签发稳健增长，一代狂犬疫苗批签发有所提升。 流感疫苗：25Q1科兴生物的三价流感疫苗获得最多批签发次数 2025年第一季度，流感疫苗共批签发30批次，同比增长500%。其中，三价流感病毒灭活疫苗批签发28批次，同比增长1300%，占比93%；四价流感病毒灭活疫苗批签发2批次，同比下滑33%，占比7%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗无批签发。企业方面，科兴生物的三价和四价流感灭活疫苗、长春所的四价流感灭活疫苗获得批签发，分别为28批次、1批次、1批次。流感疫苗批签发具有明显的季节性特征。 肺炎疫苗：25Q1 PCV13批签发同比持平，PPV23有所增长 2025年第一季度，PCV13共批签发19批次，同比持平，其中沃森生物的批签发批次同比增长125%。PPV23共批签发4批次，同比下滑71%，沃森生物、科兴生物、智飞生物分别批签发2批次、1批次、1批次。年度数据显示，PCV13批签发量在2022年达到高峰后，受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，PCV13月度波动较大，PPV23在1、2月均批签发2批次。 Hib多联疫苗：25Q1五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发 2025年第一季度，Hib多联疫苗共批签发17批次，同比下滑26%。其中，DTaP-IPV-Hib五联疫苗批签发17批次，同比持平；四联苗无批签发。企业方面，赛诺菲的五联苗共批签发17批次，同比持平；康泰生物的四联苗无批签发。年度数据显示，五联疫苗批签发自2020年以来整体维持高位震荡，而四联疫苗批签发受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。 流脑疫苗：25Q1 MPSV2批签发承压，其余品种增长良好 2025年第一季度，流脑疫苗共批签发85批次，同比下滑33%。其中，MCV4共批签发4批次；MPSV4共批签发24批次，同比增长118%；MCV2无批签发；MPSV2共批签发55批次，同比下滑48%；MPSV-A批签发2批次。企业方面，康希诺的MCV4共批签发4批次。MPSV4中沃森生物批签发13批次，同比增长117%。MPSV2批签发承压，兰州所批签发批次最多。武汉所的MPSV-A共批签发2批次。 吸附破伤风疫苗：25Q1仅欧林生物获得批签发，同比大幅增长 2025年第一季度，吸附破伤风疫苗共批签发7批次，同比增长250%。企业方面，仅欧林生物获得7批次批签发，武汉所、华兰疫苗无批签发。年度数据显示，吸附破伤风疫苗批签发批次规模在2022年达到高峰后有所放缓。月度数据显示，2025年1-3月均有批签发，去年同期仅3月份有批签发。 水痘疫苗：25Q1批签发略有下滑，百克生物依然首位 2025年第一季度，水痘疫苗共批签发90批次，同比下滑6%。企业方面，百克生物的产品批签发批次最高，达到33批次，同比增长10%。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年7月获得首批批签发，2025Q1批签发8批次，环比持续增长。年度数据显示，水痘疫苗批签发批次自2022年以来受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，2025年3月份批签发45批次，创造单月历史新高。 总结 2025年Q1疫苗市场表现总结 2025年第一季度中国疫苗市场呈现出复杂且分化的态势。核心品种如带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著承压，同比大幅下滑，反映出市场渗透率、价格敏感性以及竞争格局变化带来的挑战。与此同时，部分疫苗品种展现出强劲的增长势头，特别是二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗和三价流感疫苗，其批签发量实现显著增长，表明市场需求和企业策略调整在这些领域取得了积极成效。新生儿数量下滑等宏观因素对部分儿童疫苗（如PCV13、水痘疫苗）的批签发量产生持续影响。 未来市场展望与风险提示 展望未来，疫苗市场将继续受到产品创新、市场推广、国家监管政策以及人口结构变化等多重因素的综合影响。企业间的竞争将更加激烈，拥有多元化产品线和强大研发能力的企业有望在市场中占据优势。然而，批签发数据披露滞后、疫苗销售不及预期以及国家监管政策变化等风险因素仍需密切关注，这些都可能对疫苗企业的盈利能力和市场表现造成不确定性。投资者应审慎评估相关风险，并关注疫苗产业链的长期发展趋势。

中心思想 业绩强劲增长与订单驱动 药明康德在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现20.96%和89.06%的显著增长。这一增长主要得益于临床后期项目持续推进、投资收益的积极影响以及在手订单的高速增长。公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，为核心业务的快速改善提供了有力支撑。 核心业务持续向好与投资价值凸显 公司核心业务，特别是化学业务和TIDES业务，表现出强劲的经营改善。化学业务收入同比增长32.87%，TIDES业务收入更是同比高速增长187.6%，其在手订单同比增长105.5%。生物学业务也通过强化药物发现能力持续引流新客户。鉴于其稳健的业务表现和增长潜力，分析师维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价82.80元/股，凸显其投资价值。 主要内容 2025Q1财务表现亮眼 营收与净利润大幅增长： 2025年第一季度，药明康德实现营收96.55亿元，同比增长20.96%；归母净利润达36.72亿元，同比大幅增长89.06%。 业务板块表现： 化学业务：实现营收73.91亿元，同比增长32.87%，是营收增长的主要驱动力。 测试业务：营收12.92亿元，同比略有下降4.04%。 生物学业务：营收6.07亿元，同比增长8.25%。 利润高增长原因： 归母净利润的高增长主要归因于临床后期和商业化项目的持续增长，以及出售药明合联部分股权和处置交割部分业务带来的投资收益。 订单驱动核心业务增长 在手订单高速增长： 在全球创新药投融资持续复苏的背景下，2025年第一季度公司持续经营业务在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的市场需求和公司业务拓展能力。 化学业务表现强劲： 小分子工艺研发和生产业务：实现收入38.5亿元，同比增长13.8%。 小分子D&M管线：累计新增203个分子，其中商业化项目和临床III期项目分别高达75个和82个，显示出业务的深度和广度。 TIDES业务爆发式增长： TIDES业务实现收入22.4亿元，同比高速增长187.6%。其在手订单同比增长105.5%，预示着该业务未来将继续保持强劲增长态势。 生物学业务稳健发展： 公司持续强化药物发现热点能力建设与前瞻性布局，为CRDMO业务模式高效引流，持续为公司带来超过20%的新客户，推动生物学业务稳健发展。 盈利预测与投资评级 未来盈利预测： 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为119.64亿元、129.32亿元和149.48亿元，分别同比增长26.6%、8.1%和15.6%。 投资建议： 基于2025年20倍PE估值，预计2025年EPS为4.14元/股，对应6个月目标价为82.80元/股。分析师维持“买入-A”的投资评级。 潜在风险因素 订单增长不及预期： 全球创新药市场波动可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期： 生产或运营环节出现问题可能影响订单交付效率。 行业景气度不及预期： 宏观经济或行业政策变化可能影响整体市场景气度。 海外政策变动风险： 国际贸易政策或监管环境变化可能对公司业务产生不利影响。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了显著的业绩突破，营收和归母净利润实现高速增长，尤其归母净利润同比飙升89.06%。这一优异表现主要得益于临床后期和商业化项目的持续推进，以及出售部分股权带来的投资收益。公司在手订单同比增长47.1%，显示出强劲的业务发展势头，其中化学业务和TIDES业务表现尤为突出，TIDES业务收入同比增长高达187.6%。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了82.80元/股的6个月目标价，但同时提示了订单增长、交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。整体而言，药明康德展现出良好的增长潜力和投资价值。