中心思想 政策驱动与出海机遇 本报告核心观点指出，中国医药行业正处于国内政策改革的关键时期，医保基金支出增速高于收入增速，导致医保谈判对创新药的议价能力增强，平均降价幅度维持在50%~60%。在此背景下，仅依靠国内市场实现发展壮大变得日益困难，医药产业链“出海”成为突破瓶颈的重要战略窗口。中国企业在原料药、研发服务、医疗器械等领域已建立全球优势，创新药械正通过多种方式积极进入国际规范市场，尽管面临地缘政治不确定性，但其效率和可靠性使其在全球医药生态链中不可或缺。 市场结构性调整与增长点 报告强调，医药行业内部结构性调整正在加速。零售药店市场面临拐点，门店总数预计将下滑，行业集中度提升将使龙头企业受益。同时，部分细分领域展现出强劲增长潜力，如医药出口的亮眼表现（特别是医疗器械和西成药）、VE等原料药因供给端策略转变而进入提价关键阶段、以及呼吸道检测市场因多种疾病叠加传播和基层渗透而持续增长。此外，GLP-1新药和医药国企改革也提供了新的投资机遇。 主要内容 医药行业观点 国内政策改革与出海战略 医保政策趋严，创新药面临挑战： 国家医保药品目录调整已完成专家评审，医保局在纳入和调整创新药时需谨慎考虑长期增量支出。2023年职工医保基金支出增速（16.4%）高于收入增速（10.3%），且长期来看医保增速将逐步递减，而人口老龄化将使支出持续增长。为保持基金平衡，医保谈判平均降价幅度基本在50%~60%，对创新药的议价能力强。 出海成为发展新引擎： 国内政策变化促使医药产业链寻求海外突破。中国的原料药、研发服务（CRO/CDMO）、医疗器械已实现高比例出口，创新药械正通过海外授权、并购整合和直接临床申报等方式进入规范市场。尽管存在中美贸易等不确定因素，但中国企业在全球医药产业生态链中已建立成本、效率和可靠性优势。 医药出口数据亮眼，创新出海前景广阔 出口整体增长，器械和西成药表现突出： 2024年1-7月，中国医药产品出口额达614.33亿美元，同比增长2.70%。其中，医疗器械类增长3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。西成药出口额41.12亿美元，同比增长14.38%，大幅领先医药整体出口。 创新药械出海合作加速： 2023年国产创新药跨境License-out交易数量超50笔，潜在总金额超400亿美元；2024上半年达成25笔，潜在总金额超270亿元。随着更多国产创新药械的临床进展，预计创新出海合作项目将保持快速增长。 连锁药房面临拐点，龙头企业受益集中度提升 药店数量过剩，市场竞争加剧： 截至2023年底，全国零售药店数量达666960家，2023年新增4.37万家。然而，零售药品市场规模（5394亿元）在2023年和2024上半年均同比下降0.7%。竞争加剧导致单店收入下降，门店亏损面和关闭数量增加。 行业收紧，龙头有望受益： 预计2025年全国零售药房门店总数将下滑超过10%，有效减少无效供应。单体和中小连锁抗风险能力弱，叠加医保监管趋严，行业将逐步从扩张转向收紧。龙头连锁药房有望在行业集中度提升中率先获得客流量回升和单店盈利改善。 VE短期供需博弈加强，进入提价关键阶段 VE价格显著上涨： 近期VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg提升至150-170元/kg。本轮涨价主要驱动因素是供给端龙头企业经营策略转变，市场竞争格局稳定，未来策略将以利润为导向。 提价空间与业绩弹性： 预计下游库存消化需1个月左右，VE仍处于提价中程，未来成交价格有望突破200元/kg。万华化学柠檬醛产能预计2025年Q2才能规模化生产，短期内对VE市场影响有限。2024年Q2起，部分品种提价已带动盈利好转，浙江医药和新和成中报净利显著增长，Q3业绩弹性有望进一步加大。 呼吸道检测市场持续增长 多种呼吸道疾病叠加传播： 新冠、流感、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病处于交替传播状态，导致呼吸道感染检测需求季度波动减弱，检测渗透率逐季提升。 基层市场潜力巨大： 国家卫健委推动村卫生室纳入医保定点管理，将加大医保基金对乡村医疗卫生体系的支持。感冒发热和呼吸道感染是基层常发病，抗原抗体快检适合基层诊断需求，医保覆盖面增加将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，海外市场有望带来增长弹性。 重组白蛋白申报上市与行业整合 重组白蛋白进展： 植物源重组人血清白蛋白注射液已获新药注册申请受理。但其适应症相对单一，替代人源血清白蛋白仍需较长时间，血液制品仍具资源属性。 血液制品行业集中度提升： 行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。 国产GLP-1新药出海值得期待 GLP-1市场广阔： 诺和诺德2024年中报显示，GLP-1中国地区销售额同比增长23%。中国超重肥胖和糖尿病人群基数大，治疗积极性高，为国产GLP-1提供了广阔市场机遇。 国产GLP-1出海加速： 恒瑞医药等企业已对外授权，随着更多临床数据发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 医药推选及选股推荐思路 CRO和CDMO产业链出海： 迎来转机，推荐凯莱英，关注药明康德、药明生物。 医疗器械出海： 有望持续突破，推荐新产业、祥生医疗、美好医疗，关注亚辉龙。 呼吸道检测市场： 向基层渗透并出海打开市场空间，推荐英诺特、圣湘生物，关注东方生物、九安医疗。 零售药店： 面临拐点，龙头企业份额提升，关注益丰药房、老百姓、一心堂。 VE及其他原料药： 下游库存消化，提价节奏再启动，推荐浙江医药、天新药业，关注能特科技、新和成、花园生物、川宁生物。 GLP-1大品种及配套产业链： 聚焦创新药方向和注射用包材国产化，推荐众生药业、美好医疗，关注博瑞医药、甘李药业、华东医药。 医药国企改革： 增长潜力有望继续释放，推荐国药现代、迪瑞医疗，关注华润双鹤、国药一致、千金药业、新华医疗。 二类疫苗研发： 结构性机会关注人二倍体狂苗市场增长，推荐康华生物。 医药行情跟踪与估值 行业表现弱于大盘： 最近一周（2024/09/15-2024/09/21），医药生物行业指数跌幅0.79%，跑输沪深300指数2.11个百分点，在申万31个一级行业中排名第31位。最近一月（2024/08/21-2024/09/21）跌幅4.68%，跑输沪深300指数1.05个百分点，排名第20位。 子行业分化： 最近一周医疗商业涨幅最大（1.83%），化学制药跌幅最大（2.34%）。最近一月医疗服务跌幅最小（0.35%），中药II跌幅最大（6.94%）。 估值低于历史平均： 医药生物行业指数当前PE（TTM）为25.32倍，低于近5年历史平均估值33.59倍。子行业中，化学制药一年跌幅最小（-13.89%），医疗服务跌幅最大（-45.08%）。 行业重要政策和要闻 政策支持创新与保障供应： 近期政策包括北京市中关村示范区提升企业创新能力支持资金管理办法（试行）、广东省基本医疗保险按病种分值付费管理办法（征求意见稿）以及短缺药品保供稳价工作。 新药研发与上市进展： 诺和诺德、石药集团、艾伯维、康方生物、强生、百济神州、恒瑞医药、乐普生物、再生元/赛诺菲、默沙东/第一三共、和誉医药等国内外药企均有新药临床试验申请、上市申请或临床数据公布。 上市公司动态： 贵州三力、华兰股份进行股权回购；汇宇制药、迈克生物、亿帆生物、泰恩康、贝达药业有药物或产品获批；海思科设立子公司并实施股权激励；华康医疗中标项目；迪哲医药公布临床数据。 总结 本报告深入分析了当前医药行业的市场动态与发展趋势，指出在医保政策趋严的国内环境下，医药企业“出海”已成为必然选择，并在医疗器械、西成药及创新药械领域展现出强劲的出口增长势头。国内市场方面，零售药店行业正经历结构性调整，预计门店总数将下降，龙头企业将受益于集中度提升。同时，VE等原料药因供给端策略变化进入提价关键阶段，呼吸道检测市场因多病叠加传播和基层渗透而持续扩容。报告还强调了GLP-1新药的广阔市场前景和医药国企改革的增长潜力。尽管医药板块近期表现弱于大盘，但其估值已低于历史平均水平，为投资者提供了结构性布局的机遇，特别是在CRO/CDMO出海、医疗器械出海、呼吸道检测、VE及GLP-1相关产业链以及医药国企改革等细分领域。报告最后提示了研发失败、销售不及预期、竞争加剧和政策性风险。

　　截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。2024年Q1，关闭门店和新开门店已逐步靠近，零售药店行业扩张转向收紧，竞争缓和，零售药店的单产盈利趋向回升。从2024年Q1开始，行业亏损面已开始扩大，考虑单体和中小连锁的抗风险能力较弱，叠加统筹政策的短期冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析零售药房上市公司业绩，2024年上半年收入增速已回落，新开门店数量下降，扣非归母净利润增速为-18.36%，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计下半年头部连锁也会调整新开和关闭门店节奏，更为注重经营的稳定。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，门诊统筹的覆盖面在逐步扩大，但各地执行差异大，相对市场化的区域，零售药店已获得门诊统筹的增量，而部分区域仍限制统筹药品使用互联网处方，并且价格有严格限制，因此政策影响并非只有单一方向。 　　2.器械出口初步恢复，创新出海值得期待 　　根据医保商会数据，2024年1-7月，中国市场医药产品出口额614.33亿美元，同比增长2.70%，其中医疗器械类增长3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。器械类增长领先，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。对比国内医疗设备市场，海外市场增长节奏不一致。根据中国医学装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，截止2024年8月31日，医疗器械上市公司业绩披露结束，整体出口增长也优于国内市场。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。中国研发生产体外诊断试剂，先后获得欧盟市场认证，在国际疫情防控中，效率和成本获得国际组织的认可，如近期入选全球基金（The Global Fund）的猴痘病毒检测试剂盒。制剂国际化方面，2024年1-7月，西成药出口41.12亿美元，同比增长14.38%，大幅领先于医药整体出口。根据药智网统计，2023年国产创新药跨境License-out交易数量超过50笔，潜在总金额超400亿美元。在2024上半年，国产创新药达成跨境License-out交易25笔，潜在总金额超过270亿元。随着更多国产创新药械的临床进展，预计创新出海合作项目将继续保持快速增长势头。 　　3.内需关注长期具有刚性支撑部分 　　2023年是医药政策较为密集的年份，医疗反腐，地方联采，支付改革等改革措施接踵而来，在政策的压力下，国内医药市场依然收获正增长，根据米内网数据，2023年中国三大终端六大市场合计18865亿元，同比增长5.2%。2024年医疗反腐等政策影响延续，同时药品比价、统筹定价等新政策落地，医药市场增长也受到影响，其中2024年上半年线下零售药店市场（药品+非药）为2986亿元，同比下降3.7%。虽然整体面临压力，但从细分品类看并非都是均一的下降，2024年6月线下零售市场化学药TOP20品类，免疫抑制剂、抗肿瘤药、血脂调节剂和糖尿病用药，保持了高增长趋势，可见刚性治疗需求的品类，其增长具有支撑。医疗设备方面，根据IQIVA预测，2024上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%，主要是设备中影像类等设备受到医疗反腐的影响，使得医院设备采购更加谨慎导致招标数量减少，而耗材试剂等则继续伴随手术量（除产科）增长保持稳定增长。根据卫健委发布的统计公报，2023年全国医院床位增加34.2万张床位，全国卫生人员总数增加82.7万人（增长5.7%），总诊疗人次增加11.3亿人次（增长13.5%），在供给和需求的共同拉动下，我们认为国内医疗设备市场恢复增长只是时间问题。 　　4.VE提价仍在中程，短期价格调整主要为存货因素 　　近期，VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg，提升至150-170元/kg，由于在提价过程中，前期低价签单的发货，下游饲料企业消化储备库存，部分经销商报价有所波动。下游库存消耗的时间，我们预计需要1个月左右，小品种库存消化更快，如VB1和VD3等，库存消耗越快，提价节奏恢复则越快。提升的空间。推动本轮VE等原料药品种涨价的驱动因素主要是供给端龙头企业经营策略转变，目前VE的竞争格局稳定，未来市场策略仍将以利润为导向，目前VE仍处于提价的中程，未来成交价格有望突破200元/kg。对于万华化学新投产的柠檬醛产能，我们认为从柠檬醛到VE，仍需要解决三甲基氢醌等关键中间体，需要布局的时间很长，而且万华的柠檬醛产能预计到2025年Q2才能规模化生产。业绩兑现方面，我们预计从2024年Q2起，部分品种提价带动的盈利好转有望逐步可见。浙江医药和新和成已发布2024年中报，Q2净利相对于Q1均有显著增长。根据VE出口均价，2024年Q2均价高于Q1。7月VE出口均价9.72美元/kg，高于5~6月均价，2024年Q3浙江医药和新和成的业绩弹性有望进一步加大。 　　5.新冠等其他呼吸道疾病叠加传播，呼吸道检测市场继续增长 　　根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份处于流感低传播阶段，全国未报告流感样病例暴发疫情，但新冠等其他呼吸道传染病仍在传播，根据广东省疾病预防控制局数据，7月全省新冠病毒感染发病数为18384，对比6月份增加了1万余病例，全国新冠阳性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自疫情管控放开以来，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病就处于交替传播的状态，因此呼吸道感染检测需求季度波动减弱，而且随着先检测后治疗的意识提高，检测渗透率逐季提升。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年将是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。对于率先完成海外渠道和生产布局的企业，其获得订单和市场的能力更强，海外市场有望带来增长弹性。 　　6.血液制品整合加速，集中趋势加强 　　血液制品属于资源型品种，其原料药主要来自献浆，生产企业和单采浆站的设立都有严格的审批流程。目前国内血制品行业现仅存28家企业，2023年天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物五家位列千吨采浆梯队。2024年7月17日，华润博雅生物与GC Corp签订协议，收购绿十字股权，目前绿十字中国拥有4个浆站，2023年采浆量104吨。8月31日天坛生物公告收购1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。在新增品种，新增浆站，新增市场方面，第一梯队企业具有显著的竞争优势，而且头部企业控股权也在发生变化，新股东赋能给与整合资源和资金的有利支持。 　　7.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年中报数据，GLP-1中国地区的销售额为36.84亿丹麦克朗，约合38.68亿人民币，同比增长23%，中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量达，治疗的积极性高，为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样，随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　医药推选及选股推荐思路 　　评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　未来有望市场产品规模化量产的，关注【川宁生物】。 　　口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　疗】。推荐具有快检优势，Q3海外订单具备弹性【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】； 　　【京新药业】。 　　医药推选及选股推荐思路 　　疗】。 　　7）新冠阳性率增加，药物治疗需求增加，推荐【众生药业】，关注【先声药业】。 　　海莱士】、【博晖创新】、【华兰生物】。 　　售潜力，关注【千金药业】。 　　10）二类疫苗研发，结构性机会可以关注人二倍体狂苗的市场增长，推荐【康华生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-09-09EPS PE公司代码名称投资评级 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-09-09EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　R134a天然气等涨幅居前，甲苯硫酸等跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：煤焦油（江苏工厂，10.54%），R134a（浙江巨化，9.68%），二氯甲烷（华东地区，7.92%），苯胺（华东地区，6.74%），天然气（NYMEX天然气(期货），5.47%），合成氨（河北金源，5.07%），聚合MDI（华东烟台万华，3.45%），磷酸（新乡华幸工业85%，2.94%），苯酚（华东地区，2.87%），毒死蜱（江苏-丰山集团（97%），2.13%）。 　　周环比跌幅较大的产品：重质纯碱（华东地区，-5.56%），三氯乙烯（华东地区，-5.66%），轻质纯碱（华东地区，-5.71%），PTA（华东，-6.03%），PX（CFR东南亚，-6.21%），丙酮（华东地区高端，-6.40%），燃料油（新加坡高硫180cst，-6.67%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-8.30%），甲苯（FOB韩国，-8.48%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.52%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至9月6日收盘，WTI原油价格为67.67美元/桶，较上周下跌7.99%；布伦特原油价格为71.06美元/桶，较上周下跌9.82%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：R134a上涨9.68%，二氯甲烷上涨7.92%，苯胺上涨6.74%，天然气上涨5.47%等，但仍有不少产品价格下跌，其中重质纯碱下跌5.56%，轻质纯碱下跌5.71%，PTA下跌6.03%，硫酸下跌9.52%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　三元基因(837344) 　　事件 　　三元基因股份发布2024年半年度报：2024年上半年实现营收1.17亿元，同比增长16.92%；实现归母净利润966.60万元，同比增长4.90%；扣非归母净利润888.89万元，同比增长21.89%；经营活动现金流净额4436万元。 　　投资要点 　　人干扰素α1b集采中选拉动营收增长 　　2024年上半年，公司实现营收1.17亿元，同比增长6.92%；实现归母净利润966.60万元，同比增长4.90%，主要是核心产品运德素？收入保持稳定增长。一方面，公司通过持续优化市场渠道布局，开拓潜在市场，实现营收快速提升；另一方面，公司人干扰素α1b注射液5个规格、重组人干扰素α1b喷雾剂、人干扰素α1b滴眼液于2024年中选江西省牵头的由29个省份参与的干扰素省际联盟集中带量采购，采购期为4年。此次集采中标为公司产品的放量提供契机，有利于公司产品销售业绩和市场份额的双重提升。目前干扰素α1b销售已覆盖全国30多个省市，超过5000家医疗机构。 　　α1b干扰素持续拓展适应症，驱动公司长期发展 　　2024年上半年，公司研发投入共计1802.85万元，占营业收入比例为15.39%。公司不断扩大人干扰素α1b的临床适应症，积极推进四大新药研发募投项目：（1）人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎的III期临床试验项目完成了临床研究总结报告签署工作，将向CDE正式提交上市申请；（2）人干扰素α1b防治新冠病毒肺炎处于Ⅲ期临床试验中；（3）新型PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗已完成首轮全部受试者的随访及数据清理，Ⅲ期临床方案已获得组长单位伦理批件；（4）γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗各项研究均进入受试者招募期。 　　新厂区建设顺利，产能有望得到突破 　　公司产能在顺利拓展中，新厂区智能化生产和研发基地建设项目已落成，全面进入竣工验收、车间调试验证阶段。新厂区包括人干扰素α1b等多种产品的原液制造和制剂生产线，年产多规格和多剂型产品将达到一亿支以上。 　　盈利预测 　　公司是干扰素研制核心企业，拥有人干扰素α1b粉针剂、注射液、滴眼液和喷雾剂等多个规格和剂型。江西省集采有助于提升公司产品在医院端的销售和市场份额，人干扰素α1b适应症的不断拓展，驱动公司未来长期发展。我们预测公司2024-2026年收入分别为3.23、4.52、5.55亿元，净利润分别为4300、6500、8800万元，EPS分别为0.35、0.53、0.72元，当前股价对应PE分别为40.2、26.5、19.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　益丰药房(603939) 　　事件 　　益丰药房股份发布公告：2024H1公司实现营业收入117.62亿元，同比增长9.86%；实现归属于上市公司股东的净利润为7.98亿元，较上年同期增长13.13%。 　　投资要点 　　均衡发展，效益优先 　　2024年上半年公司新增门店1575家，其中，自建门店842家，并购门店293家，新增加盟店440家，对比2023年上半年，公司新建和并购节奏均保持较快增长，加盟门店数量因行业环境变化有所放缓。另，报告期内迁址门店17家，关闭门店72家，关闭门店数量无大幅变化，整体门店数量保持净增长。公司面临行业竞争压力主要体现在坪效下降，2024年上半年占数量主体的小型社区店的日均坪效为49.66元/平方米，而2023年同期为54.70元/平方米。为应对行业变化，效益优先，公司将进一步提升管理效率，下半年新建门店和关闭门店节奏或将调整。 　　毛利率保持稳定，强化品牌和服务 　　2024年上半年公司零售业务毛利率为40.94%，相比于2023年同期提高0.06个百分点。分产品看，药品毛利率为36.46%，同比下降0.12个百分点，非药品毛利率为51.1%，同比提高0.03个百分点。公司优势区域为中南和华东地区，也是医保统筹政策执行进度较快的区域，目前统筹药品占公司整体收入仍较低，对公司盈利影响也较小。公司不断完善和打造自有品牌、独家品种、厂商共建品种在内的商品精品群，一方面形成差异化竞争优势，一方面稳定盈利。 　　盈利预测 　　预测公司2024-2026年收入分别为247.86、264.83、291.71亿元，归母净利润分别为16.14、18.94、21.21亿元，EPS分别为1.33、1.56、1.75元，当前股价对应PE分别为13.9、11.8、10.5倍，截至2024年6月末，公司拥有连锁药店14736家（含加盟店3426家），是国内直营门店数量最多的民营药店连锁，其高效运营和复制连锁的优势在上半年行业竞争加剧的环境下得到有效的验证。在门诊统筹等系列政策推动下，零售药房行业的集中度将加速提升，公司作为龙头的优势将逐步扩大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、政策变动风险及门店扩张不及预期等风险。

　　医药行业观点 　　1.出口整体恢复增长,长期具备一定韧性 　　根据医保商会数据，2024年1-7月，中国市场医药产品出口额614.33亿美元，同比增长2.65%，其中医疗器械类增长3.92%，西药类增长2.68%，中药类下滑6.82%。器械类增长领先，2024年1-7月一次性耗材出口额大增8.96%，医疗诊断和治疗类增长3.2%。对比国内医疗设备市场，海外市场增长节奏不一致，跟中国医疗装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，截止2024年8月31日，医疗器械上市公司业绩披露结束，整体出口增长也优于国内市场。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。化学原料药方面，2024年上半年，西药原料药出口额增长1.07%，对比2023年增长已恢复。因为库存和产能过剩导致价格内卷问题，部分原料药企业通过生产和库存策略调整，形成的新的供需平衡，推动原料药价格和利润的合理回归。在医药产品出口中，1-7月，美国占整体出口额的16.96%，后续其他国家收入比重更为分散，即使未来存在美国增加关税等贸易风险，但整体冲击有限，而且部分化学原料药品种已完成向中国的生产转移，中国企业掌握价格的主动权。 　　2.内需关注长期具有刚性支撑部分 　　2023年是医药政策较为密集的年份，医疗反腐，地方联采，支付改革等改革措施接踵而来，在政策的压力下，国内医药市场依然收获正增长，根据米内网数据，2023年中国市场三大终端合计18865亿元，同比增长5.2%。2024年医疗反腐等政策影响延续，同时药品比价、统筹定价等新政策落地，医药市场增长也受到影响，其中2024年上半年线下零售药店市场（药品+非药）为2986亿元，同比下降3.7%。虽然整体面临压力，但从细分品类看并非都是均一的下降，2024年6月线下零售市场化学药TOP20品类，免疫抑制剂、抗肿瘤药、血脂调节剂和糖尿病用药，保持了高增长趋势，可见刚性治疗需求的品类，其增长具有支撑。医疗设备方面，2024年上半年面临较大的压力，但2023年全国医院床位增加34.2万张床位，全国卫生人员总数增加82.7万人（增长5.7%），总诊疗人次增加11.3亿人次（增长13.5%），在供给和需求的共同拉动下，我们认为国内医疗设备市场恢复增长只是时间问题。 　　3.零售药店市场业绩转变，经营节奏转变有望迎来拐点 　　截止8月31日，连锁药房上市公司2024年半年报已陆续发布，从归母净利来看，连锁药房普遍面临较大的经营压力，仅益丰药房一家实现了利润增长。连锁药店净利下滑背后有近年来药店数量的大幅增长，竞争加剧、也有政策端，医保改革后，个人账号收支减少等多重因素。截至2023年底，全国药店数量达到已666960家，门店增加背后而市场总量却缩减，根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年1-5月全国药店零售市场规模同比下滑3.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。2024年Q1，关闭门店和新开门店已逐步靠近，零售药店行业扩张转向收紧，竞争缓和，零售药店的单产盈利趋向回升。从2024年Q1开始，行业亏损面已开始扩大，考虑单体和中小连锁的抗风险能力较弱，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。政策方面，门诊统筹的覆盖面在逐步扩大，但相关品类涉及到连锁药房的品种和收入比重仍较小。长期来看，门诊统筹的覆盖面增加，占公司收入比例会扩大，但连锁药店仍是独立经营主体，自主调配品种的权限大，同时门诊统筹也带来客流量的增加。

　　投资要点 　　合成氨顺丁橡胶等涨幅居前，醋酸焦炭等跌幅较大 　　周环比涨幅较大的产品：合成氨（河北金源，8.24%），丙烯腈（华东AN，6.88%），顺丁橡胶（华东，4.58%），煤焦油（山西市场，4.34%），DMF（华东，4.22%），黄磷（四川地区，4.18%），天然气（NYMEX天然气，4.09%），顺丁橡胶（山东，4.07%），丁二烯（上海石化，4.00%），丁苯橡胶（山东1502，3.16%）。 　　周环比跌幅较大的产品：VCM（CFR东南亚，-2.86%），百草枯（42%母液实物价，-3.17%），赖氨酸（河北地区70%，-3.85%），醋酸酐（华东地区，-4.67%），国内石脑油（中石化出厂结算价，-4.93%），二氯甲烷（华东地区，-5.08%），BDO（华东散水，-6.33%），焦炭（山西市场价格，-6.39%），醋酸（华东地区，-7.30%），硫酸（浙江和鼎98%，-8.00%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化 　　本周地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至8月30日收盘，WTI原油价格为73.55美元/桶，较上周下跌1.71%；布伦特原油价格为78.80美元/桶，较上周下跌0.28%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丙烯晴上涨6.88%，顺丁橡胶上涨4.58%，煤焦油上涨4.34%，丁二烯上涨4.00%等，但仍有不少产品价格下跌，其中醋酸下跌7.30%，BDO下跌6.33%，赖氨酸下跌3.85%，百草枯下跌3.17%。从二季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。随着金九银十的到来，化工行业有望进入一年中最好的需求旺季，除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　莱茵生物(002166) 　　事件 　　2024年8月28日，莱茵生物发布2024年半年度报告。 　　投资要点 　　主业高速增长，原材料低位利好毛利提升 　　公司2024H1公司营收7.25亿元（同增42%），归母净利润0.65亿元（同增79%），扣非归母净利润0.65亿元（同增1549%），利润位于预告上沿。2024Q2公司营收3.84亿元（同增48%），归母净利润0.38亿元（同增134%），扣非归母净利润0.26亿元（2023年同期为-0.04亿元）。盈利端，2024Q2公司毛利率同增6pct至30.86%，主要系罗汉果毛利率修复叠加高毛利其他提取物占比提升所致。销售/管理费用率分别同减1pct/3pct至4.21%/11.20%，提质增效成果显现，净利率同增2pct至10.44%。 　　天然甜味剂加速复苏，合成生物协同优势显著 　　2024H1公司植提业务/其他业务营收分别为7.08/0.18亿元，分别同增42%/24%。植提业务分产品来看，2024H1公司甜叶菊/罗汉果/茶叶/其他提取物营收同比+40%/持平/+9%/+112%，甜叶菊提取物销量大幅增长带动营收提升，目前甜叶菊工厂建设进度超预期，预计9月底可投产运营，建成后可解决中长期产能瓶颈。罗汉果提取物细分品类需求出现切换，整体销售较为平稳，且前期原材料成本低位释放毛利空间，目前罗汉果原材料价格稳步回升，毛利率保持合理水平。在合成生物领域，公司计划借助客户优势、结合配方领域，以提供解决方案等方式开拓业务。工业大麻行业目前仍在底部位置，公司后续围绕雾化领域探索美国工厂业务模式，计划短期拉升产能利用率加快减亏进度。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，目前天然甜味剂行业加速复苏，罗汉果前期成本/售价低位打开下游应用需求，甜叶菊稳定开拓客户，同时新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业原料/客户/技术协同优势，不断构造行业竞争力，看好公司市场份额持续提升，根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.24/0.30/0.37（前值为0.24/0.33/0.47）元，当前股价对应PE分别为28/22/18倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　国药现代(600420) 　　事件 　　国药现代股份发布公告：2024H1公司实现营业收入59.60亿元，同比下降7.52%；实现归属于上市公司股东的净利润7.18亿元，同比增长108.29%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.83亿元，较上年同期增长112.13%。 　　投资要点 　　经营效率持续提升，Q2净利高增长 　　2023年至今公司收入端持续受到制剂集采降价压力，2024年H1收入同比下降7.52%，但公司经营效率提升，尤其是原料药业务提质增效，2024Q1归母净利同比增长84.83%，2024归母净利同比增长133.66%，实现盈利持续高增长。 　　原料药及医药中间体板块盈利高弹性 　　国药威奇达是公司旗下主要的原料药平台，2024年上半年实现收入25.90万元，同比增长5.54%，依靠内部效率提升优化和产品结构调整，净利润提升至4.3亿元，而2023年上半年为0.26亿元。威奇达的产品结构优化调整体现在青霉素产业链向下游延伸，上半年高毛利的氨苄西林酸、阿莫西林、克拉维酸系列产品销量同比分别增长805.78%、93.78%、33.95%。原料药品种景气度方面，阿奇霉素量价齐升，收入规模同比翻番；6-APA价格比较2023年略有下滑但整体稳定；7-ACA等头部产业链价格相对低迷，公司减量生产。原料药和中间体板块综合毛利率为32.29%，与上年同期相比上升了10.97个百分点。 　　制剂板块承压，麻药稳定增长 　　上半年受集采联动降价和“四同”药品价格联动影响，制剂板块营收规模持续承压，实现销售收入31.13亿元，比上年同期下降14.88%，板块毛利率同比下降6.40个百分点。面对行业政策、招标采购的趋势影响，公司持续推动营销模式调整转型，整体销售费用率同比下降7.41个百分点。公司麻药平台国药工业增长稳定，上半年实现收入3.39亿元，同比增长20.48%，其中注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸米那普仑片销量分别同比增长13.78%、76.06%、45.64%。 　　盈利预测 　　公司作为国药集团旗下化学药工业发展的核心平台，通过内部研发和外部合作持续丰富化学制药的产品线。2024年是公司内部经营管理优化，效益提升的一年，预测公司2024-2026年收入分别为112.85、117.35、122.62亿元，归母净利润分别为11.61、13.76、15.50亿元，EPS分别为0.87、1.03、1.16元，当前股价对应PE分别为13.6、11.5、10.2倍，继续看好公司经营效率提升的潜力，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原料药及中间体价格下降风险，政策变动风险及产品降价封风险等。

　　1.2024年上半年器械出口恢复正增长，分享全球市场增长 　　根据医保商会数据，2024年上半年中国医疗器械出口额为229.76亿元，同比增长3.12%，除医用敷料外，其他细分子领域包括一次性耗材、医院诊断与治疗、保健康复用品、口腔设备与材料均实现了正增长。因为海外防疫需求变化，中国医疗器械2023年出口额为455.25亿美元，同比下降22.80%，实际剔除防疫医疗器械产品出口同比仅降3.08%。自2023年8月起，器械出口增长已逐步恢复。经历疫情防控阶段，中国医疗器械的品质已获得海外，尤其是一带一路等国家的认可。在欧美等发达国家市场，通过FDA认证产品增加，并且高值耗材、中高端装备比例提升。因为医疗反腐等因素，国内医疗器械市场增长放缓，根据中国医疗装备协会数据，2024年上半年，国内县级医院医疗设备采购规模同比下降50.57%，虽然体外诊断设备和医学影响设备的国产化比例提升，但总量下降带来的竞争压力加大。从高值耗材的定价趋势来看，国内带量采购和限价措施影响加深，单一依靠国内市场可能面临竞争内卷等诸多问题，出海已成重要突破口。目前医疗器械上市公司已陆续发布中报，海外市场增长对业绩增长的贡献比例提升，海外布局已成为企业的重要竞争力。 　　2.新冠等其他呼吸道疾病叠加传播，呼吸道检测市场继续增长 　　根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份处于流感低传播阶段，全国未报告流感样病例暴发疫情，但新冠等其他呼吸道传染病仍在传播，根据广东省疾病预防控制局数据，7月全省新冠病毒感染发病数为18384，对比6月份增加了1万余病例，全国新冠阳性率也上升至18.7%（7月22日-7月28日）。自疫情管控放开以来，流感、新冠、腺病毒、肺炎支原体等多种呼吸道传染病就处于交替传播的状态，因此呼吸道感染检测需求季度波动减弱，而且随着先检测后治疗的意识提高，检测渗透率逐季提升。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。2024年将是国内企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，其产品平均定价有望高于国内，市场值得期待。考虑海外市场的提前备货需求，订单预计在感染高峰之前。 　　3.VE供给收紧趋势确定，提价仍在中程 　　8月21日，BASF就路德维希港工厂生产恢复问题发布公告，表示维生素E产品预计最早于2025年1月恢复生产，停产时间和我们预期的基本一致，前期BASF也发布了剩余库存的分配方案，仅少数企业获得，市场供给影响有限，因此BASF事故只是加速了VE提价节奏和价格的空间上限。近期，VE国内市场报价已从7月底的93-96元/kg，提升至160-180元/kg，VE欧洲市场成交价格也同步上调。推动本轮VE等原料药品种涨价的驱动因素主要是供给端龙头企业经营策略转变，目前VE的竞争格局稳定，未来市场策略仍将以利润为导向，我们预计VE报价仍将继续上调，未来国内市场报价预计超过240元/kg，目前VE提价仍在中间阶段。业绩兑现方面，我们预计从2024年Q2或者Q3起，部分品种提价带动的盈利好转有望逐步可见。浙江医药和新和成已发布2024年中报，Q2净利相对于Q1均有显著增长 　　根据VE出口均价，2024年Q2均价高于Q1。7月VE出口均价9.72美元/kg，高于5~6月均价，2024年Q3浙江医药和新和成的业绩弹性有望进一步加大。 　　4.血液制品整合加速，集中趋势加强 　　血液制品属于资源型品种，其原料药主要来自献浆，生产企业和单采浆站的设立都有严格的审批流程。目前国内血制品行业现仅存28家企业，2023年天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物五家位列千吨采浆梯队。2024年7月17日，华润博雅生物与GC Corp签订协议，收购绿十字股权，目前绿十字中国拥有4个浆站，2023年采浆量104吨。行业集中度提升是未来十年血液制品的重要趋势。在新增品种，新增浆站，新增市场方面，第一梯队企业具有显著的竞争优势，而且头部企业控股权也在发生变化，新股东赋能给与整合资源和资金的有利支持。从资源整合落地节奏来看，派林生物在进入陕煤体系后，对外合作引入新疆德源的采浆加速，自身建设产能也即将投产。 　　5.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年中报数据，GLP-1中国地区的销售额为36.84亿丹麦克朗，约合38.62亿人民币，同比增长23%，中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量达，治疗的积极性高，为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样，随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。