中心思想 本报告是华鑫证券于2020年6月8日发布的新股询价报告，针对甘李药业（603087.SH）的询价价格给出了建议，为63.32元。 核心观点：国产替代与市场先机 国产替代潜力： 甘李药业作为国内首家掌握重组胰岛素类似物产业化技术的企业，有望在快速发展的国内市场中凭借先发优势实现进口替代。 产品线优势： 公司拥有覆盖长效、速效、中效的重组胰岛素类似物产品线，未来将进一步丰富，更好地把握市场机会。 市场优势：销售网络与价格优势 销售网络覆盖广： 公司拥有庞大的专业销售团队和广泛的经销商网络，产品已覆盖全国近7700家县级以上医院。 价格优势明显： 公司产品价格较同类进口产品低20%左右，具有显著的价格优势，有助于降低患者负担并扩大市场份额。 主要内容 公司简介：重组胰岛素类似物领军企业 甘李药业主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售，是中国首家掌握该技术的企业。 公司亮点：先发优势与产品线布局 先发优势显著： 甘李药业是国内首家取得重组胰岛素类似物生产批文并实现产业化生产的企业，在进口替代方面具有先机。 产品线全面： 公司拥有长效、速效、中效等多个重组胰岛素类似物品种，未来产品线将进一步丰富。 销售网络完善： 公司拥有超过1000人的专业销售团队，覆盖全国各省市，与300余家经销商建立了长期合作关系。 价格优势突出： 公司产品价格较进口产品低20%左右，具有较强的市场竞争力。 询价价格：建议询价价格为63.32元 询价信息： 建议询价价格为63.32元，询价日期为2020年6月10日至2020年6月11日，发行股数为4020万股。 募投项目：扩大产能与研发投入 募投项目概览： 募集资金主要用于营销网络建设、重组甘精胰岛素和赖脯胰岛素产品美国注册上市、胰岛素产业化、生物中试研究、生物信息以及补充流动资金等项目。 投资金额： 募集资金投资总额为244,113.45万元，主要用于扩大产能、提升研发能力和补充流动资金。 总结 本报告对甘李药业进行了详细分析，认为公司作为国内重组胰岛素类似物领域的领军企业，具有显著的先发优势、全面的产品线、完善的销售网络和突出的价格优势。建议询价价格为63.32元，并详细介绍了公司的募投项目，主要集中在扩大产能、提升研发能力和补充流动资金等方面。总体而言，甘李药业具有良好的发展前景和投资价值。

# 中心思想 ## 创新生物药研发与市场前景 本报告的核心观点如下： * **创新生物药研发企业：** 神州细胞是一家专注于创新生物药研发的企业，拥有全面的技术平台和丰富的产品管线，致力于开发具有差异化竞争优势的生物药产品。 * **生物药市场前景广阔：** 生物药市场正处于快速增长阶段，尤其是在中国市场，政策鼓励和支付端改革将推动生物药的进一步发展。 * **估值分析与询价建议：** 综合历史估值法和DCF估值法，建议神州细胞的询价区间为[24.52，31.88]元/股。 # 主要内容 ## 一．公司研究分析 ### 1.1 公司概况 神州细胞成立于2007年，是一家创新型生物制药研发公司，主要从事单克隆抗体、重组蛋白和疫苗等生物药的研发生产，专注于恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个治疗和预防领域。拉萨爱力克持有 26783万股股份，占公司总股本 的 69.51%，为公司控股股东；谢良志与其一致行动人合计控制公司79.02%的股份，为 公司实际控制人。目前公司共有2家全资子公司和1家控股子公司。 ### 1.2 公司所处行业分析 公司产品为生物药，相较于小分子化学药，大分子生物药具有高特异性和选择靶 向性等优点。生物药的发展相对较晚，直到近40年才进入大规模产业化阶段。与化学 药相比，现阶段生物药的市场规模小但增速快，根据 Frost & Sullivan 预测，全球 生物药市场将从2018 年的2618亿美元增长至2023年的4021亿美元。在2018年全球 最畅销的10种药物中，9个药物是生物药，其中包含7个单克隆抗体药物和2个融合 蛋白药物。 生物药在我国起步较晚，但增速远快于我国整体医药市场。2014年到2018年，我 国生物药市场规模从1167亿元增加到2622亿元，年化增长率达到 22.4%。据 Frost & Sullivan 预测，2023年我国生物药市场规模将达到6412亿元。相比于全球市场，我 国的生物药行业发展相对滞后，市场仍然处于细分市场结构不稳定、未满足的临床需 求持续增加、技术替代较为频繁、新兴的单克隆抗体等细分市场迅速增长的发展阶段。 2017年，全球单克隆抗体市场占生物药市场份额为 43.2%，而我国单克隆抗体市场只 占生物药市场的 5.4%，具有巨大的发展空间。 目前，我国对生物药的监管方向呈现生物药均按新药管理、改革临床试验制度以 缩短审评审批时限、鼓励创新药物和满足临床急需药物的上市注册、优化药品上市审 评流程、接受药品境外临床试验数据、发布多项生物药针对性指导原则等特点。医保 目录在2017年首次引入动态调整机制，通过两轮的价格谈判使得多达53种昂贵的创 新药物纳入医保目录，其中有12种生物药。在政策鼓励以及支付端改革的推动下，生 物药在我国医药市场具有良好的发展前景。 ### 1.3 公司主营业务分析 自成立以来，公司专注于研发具有领先技术水平和成本优势的生物药,建立了生 物药上、中、下游全链条技术平台，包括五大核心技术体系：（1）创新中和抗体候选 药物发现技术体系；（2）生物药高效生产工艺技术体系；（3）生物药质量控制技术体 系；（4）生物药成药性评价技术体系；（5）规模化生产及管理技术体系。 公司产品涵盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等多个领域，致 力于研发在临床上具有差异化竞争优势的Me-better或Best-in-Class创新生物药产 品，主要包括单克隆抗体、重组蛋白、疫苗等生物药。公司目前并无上市产品，在研 产品管线包括21个创新药和2个生物类似药，其中1个产品的首轮上市申请获受理， 1个产品的上市申请获受理，6个产品获准进入临床研究阶段，6个品种完成成药性评 价进入临床前研究阶段，9个品种完成候选药物开发进入成药性评价阶段，还有多个 靶点的药物处于候选药物发现和确认阶段。 SCT800为第三代重组凝血八因子产品，拟用于治疗甲型血友病。甲型血友病系因 患者缺乏凝血八因子蛋白引发的凝血功能障碍，截至 2018 年全球血友病患病人数约 77.4 万，其中约 85%为甲型血友病患者。利用外源浓缩或纯化的凝血八因子蛋白补 充甲型血友病患者体内因先天遗传因素缺失的凝血八因子蛋白是甲型血友病患者的有 效治疗方案。 我国血友病患者众多并且呈现持续增加趋势。2018年，我国血友病患者人数增长 至14.0万，预计至2023年和2030年，我国血友病患病人数将分别达到14.4万和14.6 万。并且我国甲型血友病的治疗渗透率较低，2017年我国甲型血友病患者当中接受治 疗的比例只有11.2%，国民人均凝血八因子消耗量仅有0.26IU，远低于发达国家和部 分发展中国家的人均凝血八因子消耗量。据推算，我国每年需要53.5亿IU凝血八因 子才能满足按需治疗的需求。 国内市场上有凝血八因子和重组凝血八因子两大类产品，相比于从血液中直接提 取的凝血八因子，重组凝血八因子的安全性更佳，但价格也较高。目前国内上市的重 组凝血八因子都是进口产品。公司产品SCT800的首轮上市申请于2019年11月14日 获受理，尚在进行青少年及成人PTPs患者III期预防性治疗研究，预计于2020年4 季度至2021年2季度内获批上市，成功上市后有望打破外企垄断局面，以显著低于现 有进口重组八因子价格为甲型血友病患者提供治疗方案。 SCT400 为公司参照进口品种利妥昔单抗研制的人鼠嵌合抗 CD20 单克隆抗体新药， 拟用于治疗非霍奇金淋巴瘤。淋巴瘤主要可分为非霍奇金淋巴瘤和霍奇金淋巴瘤两类， 其中非霍奇金淋巴瘤占比约为 90%，而在我国约 94.5%的非霍奇金淋巴瘤患者为 CD20 阳性。根据 Frost & Sullivan 报告，我国新增非霍奇金淋巴瘤病例数将于 2023 年增长至9.2万例，并于2030 年进一步增长至10.6万例。 SCT400是我国最早研制的 CD20 抗体药物之一，临床结果显示SCT400与进口产品 美罗华的药效、药代动力学和安全性高度一致，具有替代进口品种的潜力。同时，公 司已经建立了一条可支持 SCT400 商业化生产的4000升细胞培养规模的生产线。目前 我国已上市两种利妥昔单抗产品——美罗华及汉利康，两种药品均已纳入医保，但由 于未获治疗的非霍奇金淋巴瘤病患人数庞大，以及各地区之间对于利妥昔单抗药物的 报销比例不同，SCT400 仍具有较大的市场机遇。国家药品监督管理局已2019年12月 9日受理SCT400的上市申请，获批上市后将进一步提高CD20抗体药物的可及性。 ### 1.4 公司财务状况分析 公司的产品处于研发阶段尚未实现商业化，生物药研发业务尚未产生营业收入。 2016年公司营业收入来自于科研试剂和研发外包业务；自2016年12月分立将业务剥 离至义翘科技后，公司不再从事科研试剂和研发外包业务，近三年公司的营业收入来 自于资产租赁及代关联方发货收入。2017、2018和2019年公司归母净利润分别为-1.41 亿元、-4.53亿元和-7.95亿元。近年来公司研发费用逐年增长，2019年研发费用为 5.16亿元。2019年公司总资产为8.08亿元，资本负债率为95.69%。 ### 1.5 同行业可比公司分析 公司主要业务为生物药物的研发生产，临床阶段与临床前阶段的产品均以创新药 为主。公司有多项产品处于申报上市和临床后期阶段，与信达生物、君实生物、基石 药业和迈博药业等创新药公司具有一定可比性，目前可比公司尚处于亏损阶段。 ## 二．公司估值及询价分析 ### 2.1 历史估值法分析 从公司历年增资及股份转让情况来看，2019年3月，公司完成股份转让后投后估 值达到81.9亿元，考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司的成长性，综 合分析，我们在公司 2019年81.9亿元的基础上，给予50%的溢价率，则公司对应的 当前估值约为122.9亿元。 ### 2.2 绝对估值DCF法分析 我们对公司的研发管线进行了梳理，对公司的市场空间和未来收入利润进行了测 算，预测了公司未来10年及更长一段时间的现金流情况。在DCF模型中，核心假设条 件如下：假设公司Beta系数为1.11，无风险利率为3.30%，WACC值为8.82%，永续增 长率为3%。最后，我们采用DCF法预测公司估值约为130.0亿元。 ### 2.3 估值及询价分析 综合分析来看，我们采用历史估值参考法预测公司估值为122.9亿元，采用DCF 法预测公司估值为130.0亿元。考虑到公司尚处于早期发展阶段，未实现盈利，我们 以DCF估值法为主、历史估值参考法为辅对公司进行估值测算，我们分别给予历史估 值参考法30%权重、DCF估值法70%权重，最终得出公司当前估值约为127.8亿元。 我们假设公司本次发行新股数量为6800万股，公司发行后总股本为45334万股 ； 根据公司预测市值127.8亿元，得出公司对应股价为28.20元/股，建议询价区间为 [24.52，31.88]元/股。（注：本报告仅供参考，不作为具体投资建议） ## 三．公司募投项目情况 公司本次拟向社会公众首次公开发行股票数量不超过6800万股，占公司发行后总股 本的比例不低于10%，发行后总股本不超过 45334万股，募集资金扣除发行费用后拟投 资于以下项目。 ## 四．风险提示 1）新药上市风险：公司目前尚无在研产品上市，公司在研药品上市进程存在不确定性， 药品商业化可能不及预期； 2）研发失败风险：公司有多项创新药处于研发阶段，存在药物研发失败和研发进展不及 预期风险； 3）市场竞争风险：公司产品所处治疗市场有较多已上市或处于临床研究阶段产品，上 市后面临较为激烈的市场竞争。 # 总结 ## 神州细胞投资价值分析 本报告对神州细胞进行了全面的分析，认为该公司作为一家创新生物药研发企业， 在快速增长的生物药市场中具有良好的发展前景。公司拥有全面的技术平台和丰富的 产品管线，尤其是在研产品SCT800和SCT400具有较大的市场潜力。综合估值分析， 建议询价区间为[24.52，31.88]元/股。但同时也提示了新药上市、研发失败和市场竞争等风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品优势 大博医疗在2019年实现了符合市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均表现出强劲的增长态势。尽管2020年第一季度受疫情影响，公司营收增速有所放缓，但其丰富的产品种类和“两票制”政策带来的毛利率提升，共同支撑了公司良好的内生增长动力。 持续研发投入与未来布局 公司持续加大研发投入，2019年研发费用同比增长超过50%，并成功取得多项新产品注册证，进一步丰富了骨科产品线。同时，公司积极布局齿科和运动医学等新兴领域，为未来的长期发展和市场拓展奠定了坚实基础。 主要内容 公司业绩表现与疫情影响 2019年财务概览：大博医疗2019年实现营业收入12.57亿元，同比增长62.77%；归属于母公司股东的净利润为4.65亿元，同比增长25.32%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.23亿元，同比增长30.23%。对应每股收益（EPS）为1.16元，公司业绩维持良好增长，符合市场预期。 2020年一季度业绩：2020年第一季度，公司实现营业收入2.30亿元，同比增长5.89%；归母净利润0.89亿元，同比增长7.85%。受新冠疫情影响，手术量下降导致公司营收增速有所放缓。 产品结构与市场增长分析 毛利率与销售费用变动：受福建等地高值耗材“两票制”政策实施影响，公司产品毛利率提高了5.21个百分点，达到85.61%。与此同时，公司全年销售费用也大幅增长，销售费用率达到32.60%，同比上升16.94个百分点。 内生增长动力：剔除低开转高开因素的影响，公司产品销售收入的实际内生增速预计在30%左右，显示出强劲的市场竞争力。 各类产品营收贡献： 创伤类产品：实现营收7.97亿元，同比增长60.93%，占总营业收入的63.38%。 脊柱类产品：实现营收2.65亿元，同比增长71.95%。 微创外科类产品：实现营收0.92亿元，同比增长88.06%。 神经外科类产品：实现营收0.34亿元，同比增长23.00%。 手术器械：实现营收0.21亿元，同比增长35.61%。 产品注册证与竞争优势：公司已在创伤、脊柱、关节、神经外科、普外科、齿科等多个领域取得一类、二类、三类注册证共计323个，骨科领域产品线较为齐全，具备良好的市场竞争优势。 研发投入与产品线拓展 研发投入增长：2019年全年，公司研发投入达到1亿元，相比去年同期增长54.88%，体现了公司对技术创新的重视。 新产品注册与战略布局：报告期内，公司共取得16个二类及三类注册证。其中，种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统的获证，标志着公司在齿科与运动医学产品领域的长期布局正式开启；椎体成形系统的获证则进一步丰富和完善了公司的脊柱产品线。 未来研发储备：目前，公司还有123个批次的注册证正在申请中，预示着未来产品线的持续扩充。 盈利预测与风险提示 盈利预测：华鑫证券预测大博医疗2020年至2022年归属于母公司净利润将分别达到5.66亿元、7.56亿元和9.72亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.41元、1.88元和2.42元。 投资评级：分析师维持对大博医疗的“推荐”评级。 风险提示：报告提示了产品大幅降价风险、产品销售不及预期风险以及研发进度不及预期风险。 总结 大博医疗在2019年展现出强劲的业绩增长，得益于其丰富的产品组合和“两票制”政策带来的毛利率提升。尽管2020年一季度受疫情影响，增速有所放缓，但公司通过持续的研发投入和在新领域的战略布局，如齿科和运动医学，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持了“推荐”评级，并提醒投资者关注产品降价、销售不及预期及研发进度等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩略低于预期，但二代胰岛素恢复增长 本报告分析了通化东宝（600867）2019年的业绩表现，指出公司业绩略低于预期，但二代胰岛素已恢复良性增长。同时，报告强调了市场对公司三代胰岛素放量的期待。 ## 产品升级替代，盈利能力有望提高 报告认为，随着三代胰岛素的相继上市，公司产品将逐步升级替代，盈利能力有望得到进一步提高。公司销售费用增加，研发稳步推进，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司评点报告 * **公司业绩分析：** * 2019年公司实现营业收入27.77亿元，同比增长3.13%；归属于母公司股东净利润8.11亿元，同比下降-3.27%；扣非后归属于母公司股东净利润8.09亿元，同比增长-0.61%；对应EPS0.40元。 * 2019Q4单季实现营收7.20亿元，同比增长5.23%；归母净利润1.23亿元，同比增长-18.49%。 * **核心产品分析：** * 胰岛素系列产品实现营收22.14亿元（+14.09%），其中胰岛素注射剂销量达5401万支，同比增长14.87%。 * 二代胰岛素经历前期去库存后，逐步恢复良性增长。 * 医疗器械实现营收3.55亿元（+8.71%），其中瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等产品的增幅较大。 * 三代甘精胰岛素已于2019年12月获批上市，首批甘精胰岛素已于2020年2月投放市场，有望实现快速放量。 * 门冬胰岛素上市申请已获受理；门冬30和门冬50处于3期临床阶段；地特胰岛素处于临床试验筹备阶段；与法国Adocia合作引进的四代胰岛素产品处于临床前研发阶段。 * **费用与研发分析：** * 公司销售毛利率为74.02%，同比上升1.69pp；销售净利率为29.15%，同比下降2.00pp；全年销售费用率达到30.56%，同比上升4.53pp。 * 全年研发投入1.99亿元，占营业收入比重为7.17%，其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。 * 激动剂类降糖药利拉鲁肽已启动临床三期，度拉糖肽处于临床前研究阶段，化学口服降糖药瑞格列奈片和瑞格列奈二甲双胍等产品的研发进程也在稳步推进。 * **盈利预测与评级：** * 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为9.54亿元、11.64亿元、14.31亿元，对应EPS分别为0.47元、0.57元、0.70元，当前股价对应PE分别为25.1/20.6/16.7倍，维持“推荐”评级。 * **风险提示：** * 胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩承压但亮点犹存，三代胰岛素值得期待 通化东宝2019年业绩略低于预期，但二代胰岛素业务恢复增长，医疗器械业务表现良好。三代甘精胰岛素的上市有望成为新的增长点，公司在研产品线丰富，未来发展潜力巨大。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 考虑到公司未来的增长潜力，报告维持对通化东宝的“推荐”评级。同时，投资者应关注胰岛素销售和研发项目进展等风险因素。

# 中心思想 * **公司核心竞争力：** 贵州三力以其独家专利产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）为核心，在儿童咽喉疾病中成药市场占据领先地位，并持续提升在整体咽喉疾病用药市场的竞争力。 * **投资建议：** 报告建议询价价格为7.35元，基于公司在医药制造业的优势和未来募投项目的发展潜力。 # 主要内容 ## 公司简介 贵州三力主营药品的研发、生产及销售，产品主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域。核心产品包括开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。其中，开喉剑喷雾剂系列是国家专利产品及独家品种，已列入国家医保目录。 ## 公司亮点 * **市场领先地位：** 开喉剑喷雾剂（儿童型）连续六年领跑我国儿童咽喉疾病中成药市场，开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中排名第一，并在医院终端市场连续六年排名第一。 * **产品优势与定价权：** 开喉剑喷雾剂（儿童型）原料天然、质量稳定、安全性高，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，覆盖全国二级及以上医院。作为全国独家品种，公司对产品有着较高的定价自主权。 ## 询价价格 * **建议询价：** 建议询价价格为7.35元。 ## 募投项目 * **募投方向：** 募集资金将主要用于GMP改造二期扩建项目、药品研发中心建设项目和营销网络建设项目，旨在提升生产能力、研发实力和市场覆盖。 # 总结 本报告对贵州三力（603439.SH）的新股询价进行了分析，建议询价价格为7.35元。贵州三力在医药制造业拥有独特优势，尤其是在儿童咽喉疾病用药市场占据领先地位。公司凭借其独家产品开喉剑喷雾剂系列，在市场中具有较强的竞争力。募集资金将用于提升生产、研发和营销能力，有望进一步巩固和扩大市场份额。

# 中心思想 本报告是华鑫证券于2020年4月3日发布的新股询价报告，针对万泰生物（603392.SH）进行分析，并建议询价价格为8.75元。 ## 核心观点：创新驱动的体外诊断与疫苗领先企业 * 万泰生物作为高新技术企业，在体外诊断试剂、仪器与疫苗领域拥有强大的研发实力和丰富的产品线。 * 公司掌握主要原材料，特别是在生物活性原料的研发能力，是其在体外诊断试剂行业的核心竞争力之一。 ## 投资建议：建议询价价格 * 基于公司在行业内的竞争地位和发展前景，建议询价价格为8.75元。 # 主要内容 ## 公司简介：高新技术企业 * 万泰生物是一家从事体外诊断试剂、仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业。 * 公司在国内外拥有大量发明专利，显示了其强大的自主创新能力。 ## 公司亮点：技术平台与产品优势 * **技术平台优势**：公司建立了酶联免疫、生化、化学发光、核酸等八大类产品的技术平台，并主持和参与多项国家级科研项目。 * **产品线丰富**：产品涵盖诊断试剂、疫苗及质控品等多个领域，并自主研发全自动化学发光免疫分析仪，形成试剂与仪器同步发展的格局。 * **客户资源广泛**：产品主要应用于国内各级医院、血站、体检中心等卫生机构，积累了大量优质客户资源。 ## 询价价格：建议8.75元/股 * **询价信息**：建议询价价格为8.75元/股。 * **发行信息**：发行股数为4,360万股，无老股转让，募资净额为31,784.81万元，发行费用为6,365.19万元。 ## 募投项目：提升产能与国际化水平 * **项目构成**：包括化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目、营销网络中心扩建项目。 * **资金用途**：募集资金主要用于提升公司在化学发光试剂和宫颈癌疫苗领域的生产能力和国际化水平，以及扩建营销网络。 # 总结 ## 投资价值：创新能力与市场前景 * 万泰生物凭借其强大的研发实力、丰富的产品线和广泛的客户资源，在体外诊断和疫苗领域具有显著的竞争优势。 * 募投项目将进一步提升公司的生产能力和国际化水平，为未来的发展奠定坚实基础。 ## 询价建议：基于公司基本面的合理定价 * 综合考虑公司在行业内的地位和发展前景，建议询价价格为8.75元，反映了公司合理的投资价值。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，各业务板块稳健增长 华华鑫鑫证券研究报告指出，复星医药2019年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现稳健增长。各业务板块如制药、医学诊断与医疗器械、医疗服务等均呈现不同程度的增长，其中制药板块受益于核心领域产品的良好表现，医学诊断与医疗器械板块达芬奇手术机器人装机量和手术量持续提升，医疗服务板块受新开业医院亏损影响利润有所减少。 ## 研发投入加大，创新药进入收获期 报告强调，复星医药持续加大研发投入，创新药研发进入收获期。多个创新药和生物类似药项目取得重要进展，如CD19 CAR-T细胞注射液被纳入药品上市注册优先审评程序，曲妥珠单抗和阿达木单抗的新药上市申请也被受理并纳入优先审评程序，有望在年内获批，成为公司新的利润增长点。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营业收入与利润增长：** 2019年公司实现营业收入285.85亿元，同比增长14.72%；归属于母公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%；扣非后归属于母公司股东净利润22.34亿元，同比增长6.90%；对应EPS 1.30元。2019Q4单季实现营业收入73.58亿元，同比增长8.58%；归母净利润12.58亿元，同比增长104.95%。 ## 各业务板块 * **制药板块：** 实现营收217.66亿元，同比增长16.51%。心血管系统、中枢神经系统等核心领域分别实现稳健增长。非布司他片、匹伐他汀和依诺肝素钠销量分别实现105%、113%和57%的高增长。利妥昔单抗于2019年5月开始销售，销售额约1.5亿元。 * **医学诊断与医疗器械板块：** 实现营收37.36亿元，同比增长2.66%，同口径增长28.5%。达芬奇手术机器人装机量达60台，手术量超4万例。 * **医疗服务板块：** 实现营业收入30.40亿元，同比增长18.61%。剔除出售HHH股权交易的利润等一次性因素影响后分部利润较上年减少22.67%，主要系新开业医院尚处于拓展期有所亏损。 ## 研发力度加大 * **研发投入：** 公司2019全年研发投入为34.63亿元，同比增长38.15%。制药业务的研发投入为31.31亿元，其中研发费用为17.41亿元，同比增长38.72%。 * **在研项目：** 公司在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目共计264项，其中小分子创新药19项、生物创新药12项、生物类似药21项。 * **创新药进展：** 复星凯特的CD19 CAR-T细胞注射液完成中国境内桥接临床试验并于2020年3月纳入药品上市注册优先审评程序；曲妥珠单抗和阿达木单抗获得新药上市申请受理并均已纳入优先审评程序，有望于年内获批。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为36.95亿元、42.89亿元、48.94亿元，对应EPS分别为1.44元、1.67元、1.91元，当前股价对应PE分别为22.0/18.9/16.6。 * **投资评级：** 维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 新药研发进度不及预期的风险 * 主要产品销售不及预期风险 * 外延整合进度不及预期的风险 # 总结 ## 业绩稳健增长，创新驱动未来 复星医药2019年业绩符合预期，各业务板块均实现稳健增长，尤其制药板块表现突出。公司持续加大研发投入，创新药研发进入收获期，多个创新药项目取得重要进展，有望成为公司新的利润增长点。 ## 维持“推荐”评级，关注风险因素 华华鑫鑫证券维持对复星医药的“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测。同时，报告也提示了新药研发进度、产品销售和外延整合进度等风险因素，投资者应予以关注。

中心思想 业绩稳健增长与器械创新驱动 乐普医疗在2019年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润分别实现22.64%和41.57%的显著增长，超出市场预期。这一增长主要得益于其医疗器械产品线的丰富和持续创新，特别是冠脉支架、封堵器及体外诊断等核心器械业务的高速发展。公司在生物可吸收支架NeoVas等新产品上的快速放量，以及在人工智能心电技术领域的领先布局，共同驱动了业绩的稳健提升。 多元化业务布局与未来增长潜力 公司通过医疗器械、药品和医疗服务三大板块的协同发展，构建了多元化的业务结构。在药品领域，通过集采中标和新药研发（如甘精胰岛素、阿卡波糖），持续巩固市场地位。医疗服务板块的稳健运营则进一步完善了心血管疾病全方位服务体系。尽管2020年第一季度受新冠疫情影响业绩短期承压，但随着国内疫情形势好转，公司经营状况有望逐季向好，其多元化布局和持续创新能力预示着未来业绩的持续增长和市场份额的进一步扩大。 主要内容 投资要点 2019年业绩表现与2020年展望 乐普医疗2019年实现营业收入77.96亿元，同比增长22.64%；归属于母公司净利润17.25亿元，同比增长41.57%；对应EPS为0.97元。若剔除计提商誉和其他特定投资资产的减值损失以及非经常性业务的影响，2019年公司归母净利润为15.17亿元，同比增长30.14%，整体业绩符合预期。然而，受2020年第一季度新冠肺炎疫情影响，医院门诊量和手术量减少，公司预计2020年第一季度归母净利润为3.32亿元至4.20亿元，同比下降43%至28%。随着国内疫情形势的好转，公司经营状况有望逐季向好。 医疗器械板块：高增长与产品创新 报告期内，公司医疗器械板块实现营业收入36.23亿元，同比增长24.60%，占营业收入比重为46.47%。 支架系统： 实现营收17.91亿元，同比增长26.71%。其中，冠脉支架营收15.31亿元，同比增长23.34%；配套辅助耗材营收2.60亿元，同比增长50.95%。Nano支架维持稳定增长，在金属支架中占比达46.05%。新产品生物可吸收支架NeoVas快速放量，实现销售收入约1.5亿元，在冠脉支架中营收占比达到10.24%。药物洗脱球囊和切割球囊的注册申请已获受理，预计于2020年陆续上市，标志着公司支架系列产品迈入介入无植入时代。 其他器械： 封堵器实现营收1.30亿元，同比增长20.21%，左心耳封堵器上市在即。起搏器实现营收0.47亿元，同比增长19.42%，自主研发产品双腔起搏器招标情况良好。体外诊断产品实现营收3.96亿元，同比增长23.82%，覆盖POCT、凝血、血型、生化、化学发光等多个检测平台。吻合器等外科器械实现营收3.43亿元，同比增长38.59%。血管造影机等其他自产器械实现营收4.3亿元，同比增长18.13%。 业务结构优化与AI布局： 代理配送业务实现营收4.85亿元，同比增长16.97%，公司正加大自产产品比重，压缩毛利较低的代理配送业务，业务结构不断优化。在人工智能领域，AI-ECG Platform是国内唯一款同时获得NMPA批准、FDA批准和CE认证的人工智能心电产品，AI-ECGTracker也已获得FDA批准，公司是人工智能心电技术的行业领先者。 药品与医疗服务板块：稳定增长与战略布局 公司药品板块实现营收38.49亿元，同比增长21.34%。其中，制剂实现营收31.88亿元，同比增长20.36%；原料药实现营收6.61亿元，同比增长26.29%。 集采品种表现与新药进展： 集采品种氯吡格雷营收11.27亿元，同比下降4.43%；阿托伐他汀营收12.46亿元，同比增长40.76%。公司产品成功中标集采，预计未来两三年内市占率能得到进一步提高。苯磺酸氨氯地平、缬沙坦已通过一致性评价。糖尿病药物甘精胰岛素已获得NMPA报产申请受理，公司已完成对博鳌生物的控股。阿卡波糖的一致性评价现处于第二轮审批中。 医疗服务： 报告期内，医疗服务板块实现营收2.65亿元，同比增长18.19%。远程心电实时监测服务中心、介入导管室等平台运营状况稳定。公司致力于建立辐射客户终端的心血管疾病预防、诊断、治疗、术后康复及慢病管理与再预防的全方位服务体系。 盈利预测 华鑫证券预测乐普医疗2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为22.03亿元、28.25亿元、35.63亿元，对应EPS分别为1.24元、1.59元、2.00元。当前股价对应PE分别为29.3倍、22.8倍、18.1倍。基于公司丰富的器械产品线和持续的创新能力，维持“推荐”评级。 风险提示 主要风险包括产品降价幅度超预期的风险、产品销售推广不达预期的风险以及研发进度不达预期的风险。 总结 乐普医疗在2019年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长22.64%和41.57%，主要得益于其医疗器械板块的强劲表现和产品创新。公司在冠脉支架、封堵器、体外诊断等核心器械领域持续高增长，并成功推出生物可吸收支架NeoVas，同时在人工智能心电技术领域确立了领先地位。药品板块通过集采中标和新药研发保持稳定增长，医疗服务板块也稳健发展，构建了心血管疾病全方位服务体系。尽管2020年第一季度受新冠疫情影响业绩短期承压，但公司凭借多元化的业务布局和持续的创新能力，预计未来盈利将持续增长。投资者需关注产品降价、销售推广及研发进度等潜在风险。

中心思想 创新驱动的制药企业与核心产品增长潜力 南新制药作为一家专注于化学药物研发、生产与营销的创新型制药企业，其核心竞争力在于持续的创新能力和主打产品帕拉米韦氯化钠注射液的强劲市场表现。报告指出，公司正逐步从仿制药业务向创新药为主的产品结构转型，帕拉米韦作为新型抗流感病毒药物，市场空间广阔，预计将保持快速增长，有望成为20亿元级的重磅品种。公司在研项目持续推进，涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个重要治疗领域，为未来业绩增长奠定基础。 稳健的财务表现与多维度估值分析 公司近年来财务表现稳健，营业收入和归母净利润均实现快速增长，毛利率和ROE持续提升，显示出良好的盈利能力。基于对公司未来业绩的积极预测，报告运用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对公司进行了多维度估值分析。通过综合加权计算，报告给出了公司约37.4亿元的估值，并据此建议了合理的询价区间，为投资者提供了专业的投资参考。同时，报告也提示了核心产品销售不及预期、被仿制以及行业政策变化等潜在风险。 主要内容 专注于化学制药的创新型药企：业务概况与盈利能力分析 公司概况与战略转型 南新制药成立于2006年，是一家集化学药物研发、生产与营销于一体的创新型制药企业。其核心创新药帕拉米韦氯化钠注射液作为新型抗流感病毒药物，已被国家卫计委《流行性感冒诊疗方案（2019版）》列为主要推荐药物，近年来市场认可度不断提升，销量实现快速放量。除帕拉米韦外，公司还拥有辛伐他汀分散片、头孢克洛胶囊、头孢呋辛酯分散片、乳酸环丙沙星氯化钠注射液等仿制药产品，这些产品在各自细分市场中产销规模位居前列。公司股权结构清晰，控股股东为湖南湘投控股集团有限公司，实际控制人为湖南省国资委。随着帕拉米韦销售收入的持续增长以及后续创新药和改良型新药的陆续上市，公司正逐步实现产品结构的优化，仿制药收入占比预计将逐年下降，未来产品结构将以新药为主、仿制药为辅。 经营态势与财务表现 从经营态势来看，南新制药在2016年至2019年间实现了显著的收入和利润增长。营业收入从2016年的2.78亿元大幅增长至2019年的10.14亿元，年复合增长率高达53.9%。同期，归属于母公司所有者的净利润从2016年的1461万元增长至2019年的9147万元，年复合增长率达到82.1%。其中，2019年帕拉米韦实现销售收入5.2亿元，占总收入的51.26%，同比增长242%，成为公司业绩增长的主要驱动力。仿制药业务，如辛伐他汀分散片、头孢呋辛酯和头孢克洛等，因被纳入国家医保目录，在各细分领域市场占有率领先，保持了总体平稳的增长。 在盈利能力方面，公司表现良好且持续改善。2016年至2019年，公司产品的销售毛利率逐年提升，从2016年的69.91%增长至2019年的88.61%，显示出创新药高附加值的特点。销售净利率在同期保持平稳，2019年达到9.61%。同时，公司的净资产收益率（ROE）也逐年提升，2019年达到27.51%，表明公司资本利用效率高，为股东创造了良好的回报。 帕拉米韦市场广阔：竞争优势与增长潜力分析 帕拉米韦的临床优势与市场地位 帕拉米韦氯化钠注射液作为一种新型的抗流感病毒药物，属于神经氨酸酶抑制剂，在甲型、乙型流感病毒退热时间方面表现出最快的效果。流感病毒因其高基因重配和突变频率，每年在全球范围内造成严重的健康和经济负担。目前国内抗流感药物市场主要由奥司他韦占据，但帕拉米韦作为创新药物，展现出明显的后发优势。 与主要竞争对手奥司他韦和扎那米韦相比，帕拉米韦具有多项显著优势： 耐药性发生几率低： 帕拉米韦具有独特的耐药突变基因，使其在临床应用中耐药性发生几率极低，解决了奥司他韦和扎那米韦普遍存在的耐药性问题。 适用人群广泛： 帕拉米韦对甲型或乙型流感均有效，且适用于各年龄段人群用药，包括婴幼儿和重症患者，而奥司他韦和扎那米韦在适用年龄上存在限制。 药代动力学优势： 帕拉米韦的半衰期显著延长，且采用静脉注射给药方式，药物能以较高浓度直达血管，发挥作用时间更长，解离速度较低，从而减少了用药次数，提高了患者依从性。 疗效显著： 临床数据显示，帕拉米韦的总有效率达到94.4%，流感病毒转阴率93.3%，中位发热缓解时间为17.8小时，均优于奥司他韦和扎那米韦。 市场份额与未来增长预测 尽管国内抗流感药市场曾主要由奥司他韦占据，但随着帕拉米韦制剂产品在临床领域的进一步认可和熟悉，其上市以来实现了快速放量。2019年，帕拉米韦的销售收入已达到5.20亿元，同比增长242%。报告预计，随着其临床优势的持续显现和市场渗透率的提高，帕拉米韦有望成为20亿元级的重磅品种，市场空间广阔。 由技术引进到自主研发：在研项目持续推进与研发管线布局 研发投入与技术积累 南新制药自2009年从军科院毒物药物研究所引进帕拉米韦氯化钠注射液相关技术及临床批件后，便开启了长达十余年的新药研发历程。公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的1648万元增长至2019年的7176万元，年复合增长率达63.8%，显示出公司对创新研发的高度重视。通过技术转让和大量的自主研发，公司不仅成功推动了帕拉米韦氯化钠注射液及其儿童专用规格的上市，还掌握了药物先导物的分子设计和发现技术、先导化合物优化技术等新药研发基础核心技术。 丰富的研发管线与未来增长点 公司目前拥有多个在研项目，形成了涵盖抗流感、抗肿瘤和糖尿病肾病等多个治疗领域的丰富研发管线，为公司未来业绩增长提供了多元化的驱动力： 抗流感药物领域： 帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂： 作为帕拉米韦的改良型新药，旨在丰富给药途径，吸入给药可能带来优于口服和注射给药的疗效和安全性。帕拉米韦干粉吸入剂主要用于普通人群流感的预防和治疗；帕拉米韦吸入溶液有望成为全球首个抗流感雾化吸入溶液，主要针对婴幼儿院外预防和治疗以及重症病人的院内治疗。 NX-2016： 属于第三代新型抗流感药物内切酶抑制剂，通过抑制流感病毒RNA聚合酶复合物中的特异性病毒酶，在流感病毒复制早期阻断病毒复制。公司已成功发现多个结构新颖的内切酶抑制剂化合物系列，目前处于成药性研究阶段，有望成为新一代抗流感药物。 抗肿瘤药物领域： 美他非尼： 第三代非尼类多靶点激酶抑制剂，能抑制VEGFR-2、VEGFR-3、PDGFR、C-Kit及Raf等多个激酶。其适应症为晚期肝癌，通过抑制肿瘤新生血管形成和肿瘤细胞分化增殖来抑制肿瘤生长。目前已启动Ib/Ⅱa期临床研究，有望为晚期肝癌患者提供新的治疗选择。 糖尿病肾病领域： 盐酸美氟尼酮： 创新药，适应症为糖尿病肾病。该药通过影响细胞外基质、抗氧化应激、抗炎等多方面作用，抑制高糖或TGF-β1诱导的肾小球系膜细胞增殖及活化，减少胶原合成，促进胶原降解，抑制促纤维化因子和炎症因子表达，从而发挥抗肾纤维化作用。在动物体内药效研究中已展现出一定疗效，目前已批准临床，即将进入临床研究，有望填补临床上糖尿病肾病有效治疗药物的空白。 估值及询价分析：多方法测算与募投项目展望 多维度估值测算 报告采用历史估值参考法、相对估值PE法和绝对估值DCF法对南新制药进行了全面的估值分析： 历史估值参考法： 基于公司2019年4月股权转让后的投后估值8.9亿元（对应2018年归母净利润的PE约为16.5倍），考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价以及公司业绩的成长性，给予180%的溢价率，测算出公司当前估值约为24.9亿元。 相对估值PE法： 选取特宝生物、康辰药业、海辰药业和哈三联作为可比公司。这些公司均具备较强的自主研发能力，且业务模式受到医药行业政策影响，与南新制药具有可比性。可比公司平均PE（TTM）约为85.0倍（截至2020年3月3日）。基于对公司2020-2022年归母净利润的预测（分别为1.29亿元、1.67亿元和2.09亿元），并综合考虑公司的收入利润规模、业绩成长性、发展潜力以及不同市场的估值差异，报告按2020年30倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为38.8亿元。 绝对估值DCF法： 考虑到公司作为创新药研发生产高新技术企业的特点，对公司未来10年及更长一段时间的现金流进行了测算。在DCF模型中，核心假设包括Beta系数1.15、无风险利率3.30%、WACC值8.90%和永续增长率2%。最终，DCF法预测公司估值约为45.9亿元。 综合估值与询价建议 通过对上述三种估值方法进行加权平均，报告给予历史估值参考法20%权重、PE估值法60%权重、DCF估值法20%权重，最终得出公司当前估值约为37.4亿元。 假设公司本次发行新股数量为3500万股，发行后总股本为14000万股，根据预测市值37.4亿元，得出公司对应股价为26.74元/股。报告建议询价区间为[23.26，30.23]元/股。 募投项目与风险提示 公司本次拟首次公开发行股票募集资金6.69亿元，主要用于创新药研发（美他非尼、盐酸美氟尼酮、帕拉米韦吸入溶液和帕拉米韦干粉吸入剂）、营销渠道网络升级建设以及补充流动资金。其中，创新药研发项目投入占比最高，达4.096亿元，旨在解决创新药研发资金问题，提升研发效率，加快新药研发进程并巩固公司行业地位。 报告同时提示了多项风险： 核心产品销量不达预期风险： 帕拉米韦氯化钠注射液的销售情况直接影响公司营收和利润。 核心产品被仿制的风险： 帕拉米韦已过监测期，存在被仿制的可能性，可能影响公司产品的市场占有率。 行业政策和药品招标风险： 医保目录动态调整、医保支付标准改革和药品招标采购方式变化等行业政策可能对公司产品销售产生不利影响。 总结 南新制药作为一家创新驱动的化学制药企业，凭借其核心产品帕拉米韦氯化钠注射液在抗流感市场的显著优势和快速增长，以及在研管线中丰富的创新药和改良型新药储备，展现出强大的市场潜力和发展韧性。公司近年来财务表现稳健，营业收入和净利润持续增长，盈利能力良好。报告通过多维度估值方法，综合测算出公司估值约为37.4亿元，并给出了相应的询价区间，为投资者提供了专业的市场分析和投资建议。同时，报告也客观地指出了核心产品销售、仿制风险以及行业政策变化等潜在挑战，提示投资者关注相关风险。公司此次募集资金主要投向创新药研发，有望进一步巩固其在医药生物领域的竞争地位，加速新药上市进程，驱动未来业绩持续增长。

# 中心思想 ## 东方生物投资价值分析 本报告对科创板上市公司东方生物（688298）进行了询价分析，通过历史估值参考法、相对估值PE法和DCF法三种方法对其估值进行测算，并综合考虑各种因素，给出了建议询价区间。 ## 估值方法与建议询价区间 报告以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，加权平均后得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 该部分通过参考公司历史融资及股权转让情况，以2016年7月的投后估值为基础，考虑到二级市场估值溢价和公司业绩成长性，给予一定溢价率，测算出公司当前估值约为21.2亿元。 ## 二、相对估值PE法分析 该部分选取万孚生物、基蛋生物和明德生物三家A股上市公司作为可比公司，分析其PE估值水平。同时，对东方生物未来发展做出假设，预测公司未来三年净利润，并按2019年32倍PE估值进行测算，得出公司当前估值约为23.9亿元。 ## 三、DCF法分析 该部分采用未来现金流贴现模型（DCF）对公司进行估值测算，预测公司未来10年及更长时间的现金流情况，并假设Beta系数、无风险利率、WACC值和永续增长率等关键参数，最终预测公司估值约为38.8亿元。 ## 四、估值及询价分析 该部分对历史估值参考法、PE法和DCF法三种估值结果进行加权平均，得出公司当前估值约为26.3亿元，并根据公司发行新股数量和总股本，计算出公司对应股价为21.95元/股，建议询价区间为[19.09,24.81]元/股。 ## 五、风险提示 该部分提示了产品研发失败风险、市场竞争风险和汇率变动风险。 # 总结 ## 估值方法与结果回顾 本报告采用历史估值参考法、PE法和DCF法对东方生物进行了估值分析，分别得出估值为21.2亿元、23.9亿元和38.8亿元。 ## 综合估值与投资建议 综合三种估值方法，以PE估值法为主，结合历史估值参考法和DCF法，得出公司当前估值约为26.3亿元，建议询价区间为[19.09，24.81]元/股。同时，报告也提示了相关风险，供投资者参考。