医 药 行 业 观 点 　　1. CDMO景气上行，早研关注度提升 　　CDMO龙头药明康德发布2026年中报，2026H1营业收入增长38.93%，扣非净利增长89.39%，截至 2026年6月末，持续经营业务在手订单 664.3 亿元，同比增长25.2%，上调 2026 年全年业绩指引，持续经营业务收入同比增速由 18%-22%上调至 35%-39%。海外重磅品种上量和新型分子药物陆续上市是推动CDMO景气提升的核心因素。从2026 上半年 MNC 财报可见，销售top10品种均实现增长，其中TOP1替尔泊肽增速88.0%，销售额276.93亿美元。新型分子方面，截止7月18日，美国FDA先后批准了 Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为CDMO企业带来持续订单增长。国内市场，KRAS等复杂口服小分子研发快速推进也带来从分子砌块到API开发的服务需求。中国创新药已逐步从过去的跟随逐转向原创性的发现，新靶点验证需求提升，带动早研相关产业链的景气度。药效评价是新药进入临床前的核心环节，也是筛选确认PCC 候选化合物的关键步骤，目前药效评价主要采用模式生物。7月22日，模式动物龙头企业药康生物发布2026年H1业绩预增公告，2026年H1扣非净利润同比增加46.20%至58.92%。 　　2. 创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　8月份以来，创新药企陆续公布中报和业绩情况，其中和黄医药上半年国内市场增长超过40%，信达生物Q2产品收入增长约60%，政策变化尚未对创新药销售有影响。中国创新药出海势头保持强劲，其中百济神州核心品种百悦泽2026年H1全球销售额161.27亿元，同比增长28.7%，其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。授权出海方面，根据医药魔方，2026H1 中国 License-out 出海总金额997 亿美元，约为 2024 年全年（522 亿）的 2 倍，接近 2025 年全年（1357 亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1 全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药迎来反弹的契机，虽然中间略有波动，但持续落地的出海BD和积极的临床数据发布，市场仍保持较高的关注度。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。对比年2025 ，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度已显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向 　　3. TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。 　　4. 重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5. GLP-1全球市场第一，中国企业继续追赶 　　2026 上半年替尔泊肽销售276.93 亿美元，司美格鲁肽销售 175.25 亿美元，分别位列全球销售的TOP1和TOP2，两品种合计销售452.18亿美元。2026年7月9日，欧洲肥胖研究学会联合发布全球首部《GLP-1减重专家共识》，进一步提升GLP-1类药物在减重的产业地位。新药方面，礼来的口服小分子GLP-1( Orforglipron ) 已上市，三靶点激动剂 Retatrutide 划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相 2026 ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期 24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项 UBT251 注射液 III 期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然-1GLP 开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂 　　6.线下药店总量持续出清，龙头企业新开店逐步恢复，长期关注产业整合 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年5月的店均客流量为1686人次（含O2O配送），同比提升5.8%。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年1-5月药品销售累计同比增长1.5%，药品销售占比提升至82.8%。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。国家医保局3月发布推行支付白名单制度，对医疗属性较强的器械耗材给予支付。行业集中度提升是推动连锁药房上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。根据2026年Q1财报，益丰药房和健之佳实现单季度门店数量的净增长，内生增长逐步恢复。2026年Q1，大参林进行了两项同行业投资并购业务，涉及门店数为58 家，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　7.两用物项管控制约日本氧化锆粉体供应，中国产业链逐步掌控产业话语权 　　根据商务部2026年1号文，两用物项管理从2026年1月开始严控对日出口管理。从根据海关1~6月出口数据来看，中国对日本氧化钇出口为14.12吨，较同期大幅下降97.7%，政策得到严格执行。氧化钇属于中重稀土，除中国以外，日本获得替代路径非常困难。从1月到6月，日本氧化锆粉体生产企业主要依靠自有和海外库存维持周转，但难以维持长期的生产需求，6月份开始逐步停供下游企业。对稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强是必然趋势，一方面维护中国产业的竞争优势，另一方面国际政治世事变化，关键物资管控提高国际主动权。借助此次日本企业断供，中国氧化锆粉体和瓷块企业有望替代原有日本企业份额，并逐步实现国产化替代。市场定位方面，中国供应链的稳定优势，已逐步开始提价。7月20日，国瓷材料宣布，自2026年7月27 ，日起 上调氧化锆粉体销售价格，价格上调幅度约为10%-40%不等。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，早研方向关注【药康生物】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　4）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　5）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　6）胰岛素和类似物出海突破，关注【通化东宝】和【东阳光药】。 　　7）Q2同店趋势好转，行业并购整合节奏恢复，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　8）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　9）丁腈手套提价提升进入业绩兑现期，关注【英科医疗】、【中红医疗】、【蓝帆医疗】。 　　10）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能

　　九洲药业(603456) 　　事件 　　九洲药业发布公告：2026年上半年，公司实现营业收入25.75亿元，较上年同比减少10.30%；归属于上市公司股东净利润3.87亿元，较上年同比减少26.33%。 　　投资要点 　　Q2业绩环比提升，订单项目数量持续增长 　　2026H1公司业绩下滑主要受到客户项目订单的影响，该影响主要集中在Q1。Q2订单影响减弱，环比Q1收入增长14.49%，归母净利增长25.12%。公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，订单体量和项目数实现稳步增长。 　　小分子创新药项目稳步增长，持续推进产能建设 　　2026H1，公司小分子创新药业务新增早期临床阶段项目66个，Ⅲ期临床至上市前阶段项目5个，商业化项目5个。截止6月底，商业化项目已增至44个，Ⅲ期临床至上市前阶段99个，早期临床阶段1224个。为满足大客户持续增长的订单需求，公司已在推进瑞博苏州新商业化车间建设。台州新工厂预计全年新增445m³产能，已完成多个产品的工艺验证。下半年将启动新车间建设工作，明后年陆续投产后将新增340m³的产能。 　　TIDES业务在手订单金额同比增长32% 　　TIDES业务是公司未来发展的重心之一，TIDES项目已成功交付56个。2026H1公司TIDES新增17个项目，在手订单金额同比增长32%，承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，涵盖研发、IND、NDA和注册各阶段。公司持续扩大TIDES产能，固相合成多肽产能同比增长300%，液相合成多肽产能达到吨级/年。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为52.59、56.33、62.69亿PS元，分别为0.91、1.00、1.13元，当前股价对应PE分 　　别为16.9、15.4、13.7倍，考虑订单项目持续增长和Q2业绩逐步恢复，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　大客户订单波动风险；新产能建成后开工率不足的风险；TIEDS订单毛利率下降的风险。

　　药明康德(603259) 　　事件 　　药明康德发布2026年中报：2026年H1营业收入288.97亿元，同比增长38.93%，归属于上市公司股东的净利润110.8亿元，同比增长%，29.43归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润105.72亿元，同比增长89.39%。 　　投资要点 　　Q2经营效益持续提升，上调全年业绩指引 　　2026Q2单季度公司实现收入164.62亿元，同比增长47.71%，扣非归母净利润62.97亿元，同比增长93.57%，对比2026Q1进一步提速。Q2单季度毛利率和扣非后净利率分别为56.56%和38.25%，较2025年同期分别提升10.21pct和9.06pct。截至2026年6月末，公司持续经营业务在手订单664.3亿元，同比增长25.2%。基于订单和效益提升，公司上调2026年全年业绩指引，预计2026年公司整体收入上调至585-605亿元，持续经营业务收入同比增速由18%-22%上调至35%-39%。 　　小分子保持高速增长，新分子业务Q2提速 　　2026H1化学业务收入249.9亿元，同比增长53.3%,高增长得益于管线分子向后期稳步推进，同期从R到D转化分子155个，新增15个商业化和临床III期项目。小分子D&M业务2026年H1收入149.9亿元，同比增长72.7%，延续了Q1以来的高速增长，高质量分子的持续引流是主要推动因素。2026年以来，美国FDA先后批准了Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子药物上市。TIDES业务2026年H1收入72.6亿元，同比增长44.3%，对比Q1显著提速。截至2025年底，公司多肽固相合成反应釜（SPPS）总体积已超过10万升，正进一步扩建至13万升，为承接TIDES订单提供产能保障。需求方面，2026年6月美国市场超过8%的处方为GLP-1受体激动剂类药物，自2026年3月以来该比例小幅上升（+5.6%）。 　　安评业务持续领先,行景气提升盈利 　　2026年H1WuXiTesting1收入24.8亿元，同比增长31.5%,其中，药物安全性评价业务收入同比增长42.8%，持续保持亚太行业领先地位。国内创新药IND数量的持续增长为安评提供景气支撑,新分子种类业务持续发力,毛利率环比持续改善；上半年经调整non-IFRS毛利率同比提升11.3pts至38.6%。 　　盈利预测 　　上调公司盈利预测，预测公司2026-2028年收入分别为602.14、727.39、832.65亿元，EPS分别为7.15、8.88、10.27元，当前股价对应PE分别为19.8、15.9、13.8倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　美国相关法案等对公司CDMO业务的影响和冲击；Orforglipron终端销售不达预期；实控人减持风险。

　　1.线下药店总量持续出清，龙头企业新开店逐步恢复，长期关注产业整合　　 　　全国药店总量持续出清。根据中康资讯，全国药店总量在2024年Q3达到约70.6万家，之后持续下降，截至2025年Q4，已经连续5个季度关店数量超过1万家，2026年Q1门店数净减少约3400家。供给的逐步出清，新开门店节奏放缓，2026年同店客流迎来逐步恢复，根据米内网数据，2026年5月的店均客流量为1686人次（含O2O配送），同比提升5.8%。刚性需求部分是支撑客单价的重要基础。根据米内网数据，2026年1-5月药品销售累计同比增长1.5%，药品销售占比提升至82.8%。政策方面，此前担忧医保个人账改革对药店医保支付承压，实际上从医保支出数据来看依然保持稳定。根据医保局2025年统计公报，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。国家医保局3月发布推行支付白名单制度，对医疗属性较强的器械耗材给予支付。行业集中度提升是推动连锁药房上市公司增长的重要因素，2024~2025年行业出清阶段，上市企业也进行了优化管理，新开和并购步伐显著放缓。根据中康药店通数据，2025年全国Top20连锁中，仅5家连锁实现门店净增长。根据2026年Q1财报，益丰药房和健之佳实现单季度门店数量的净增长，内生增长逐步恢复。2026年Q1，大参林进行了两项同行业投资并购业务，涉及门店数为58家，药店整合并购步伐有望在2026年恢复。 　　2.CXO景气进入中报业绩兑现期，业绩强劲增长 　　7月以来，康龙化成、昭衍新药、美迪西和药康生物先后发布2026年H1业绩预增公告，从早研（模式动物）到临床前研究（非临床安全评价），CXO景气周期已逐步进入利润表兑现期。实验猴价格作为安评景气度标志，2025年5月，食蟹猴价格从不足10万元/只，到最近招标价19万/只。实验猴受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。康龙化成H1业绩预告中，小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%。CDMO子行业进入新签订单和海外重磅品种上量的关键期。截止7月18日，美国FDA先后批准了Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为药明康德等中国CDMO企业带来持续订单增长。全球TIDES方面，Retatrutide等新靶点组合的多肽即将进入FDA申报阶段，有望继续带来新订单。国内市场方面，KRAS等复杂口服小分子研发快速推进也带来从分子砌块到API开发的服务需求。长期来看，中国BD出海和创新药投融资为研发的持续投入增长提供重要支撑。根据医药魔方，2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.5%。2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月16日，CRO指数已反弹31.43%，虽然近期有所波动，但发布预增的公司依然获得强势支撑。 　　3.创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　7月份以来，创新药指数涨幅为1.33%，大幅反弹后出现大幅回调，振幅达到19.23%。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲。根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　4.TYK2靶点市场潜力逐步发掘，期待更多中国自免新药出海 　　7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的新型TYK2抑制剂ICP-488治疗中重度斑块状银屑病III期注册临床研究达到主要终点，另一款口服TYK2抑制剂ICP-332也达到成人非节段型白癜风的II期主要研究终点和中重度特应性皮炎注册III期主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。 　　5.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　6.国产GLP-1仍在持续追赶，差异化特色需求突破 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%），礼来计划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然GLP-1开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂。 　　7.两用物项管控制约日本氧化锆粉体供应，中国产业链逐步掌控产业话语权 　　根据商务部2026年1号文，两用物项管理从2026年1月开始严控对日出口管理。从根据海关1~6月出口数据来看，中国对日本氧化钇出口为14.12吨，较同期大幅下降97.7%，政策得到严格执行。氧化钇属于中重稀土，除中国以外，日本获得替代路径非常困难。从1月到6月，日本氧化锆粉体生产企业主要依靠自有和海外库存维持周转，但难以维持长期的生产需求，6月份开始逐步停供下游企业。对稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强是必然趋势，一方面维护中国产业的竞争优势，另一方面国际政治世事变化，关键物资管控提高国际主动权。借助此次日本企业断供，中国氧化锆粉体和瓷块企业有望替代原有日本企业份额，并逐步实现国产化替代。市场定位方面，中国供应链的稳定优势，已逐步开始提价。7月20日，国瓷材料宣布，自2026年7月27日起，上调氧化锆粉体销售价格，价格上调幅度约为10%-40%不等。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）Q2同店趋势好转，行业并购整合节奏恢复，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　2）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　3）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，关注【药康生物】。 　　4）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　5）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　6）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　7）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　8）胰岛素和类似物出海突破，关注【通话东宝】和【东阳光药】。 　　9）丁腈手套提价提升进入业绩兑现期，关注【英科医疗】、【中红医疗】、【蓝帆医疗】。 　　10）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能

　　投资要点 　　国际石脑油、原油等涨幅居前，液氯、硫酸等跌幅较大本周涨幅较大的产品：国际石脑油（新加坡，27.35%），原油（布伦特，19.54%），国际汽油（新加坡，17.76%），国际柴油（新加坡，16.89%），燃料油（新加坡高硫180cst，16.10%），丁二烯（东南亚CFR，13.40%），乙烯（东南亚CFR，9.52%），甲苯（FOB韩国，9.16%），二甲苯（东南亚FOB韩国，9.12%），液化气（长岭炼化，8.82%）。 　　本周跌幅较大的产品：电池级碳酸锂（新疆99.5%min，-3.33%），工业级碳酸锂（青海99.0%min，-3.38%），原盐（华东地区海盐，-3.92%），三氯吡啶醇钠（华东地区，-4.92%），合成氨（河北金源，-5.38%），煤焦油（江苏工厂，-5.88%），蛋氨酸（河北地区，-6.34%），甲基环硅氧烷（DMC华东，-6.40%），硫酸（浙江和鼎98%，-9.79%），液氯（华东地区，-52.50%）。 　　本周观点：美伊谈判陷入僵局，海峡仍处于冻结状态，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-07-29收盘，布伦特原油价格为90.74美元/桶，相较上周-3.54%；WTI原油价格为84.46美元/桶，相较上周-2.73%。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国际石脑油上涨27.35%，原油上涨19.54%，国际汽 　　油上涨17.76%，国际柴油上涨16.89%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯跌幅-52.50%，硫酸跌幅-9.79%，甲基环硅氧烷跌幅-6.40%，蛋氨酸跌幅-6.34%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　医药行业观点 　　1.CXO景气进入中报业绩兑现期，业绩强劲增长 　　7月以来，康龙化成、昭衍新药、美迪西和药康生物先后发布2026年H1业绩预增公告，从早研（模式动物）到临床前研究（非临床安全评价），CXO景气周期已逐步进入利润表兑现期。实验猴价格作为安评景气度标志，2025年5月，食蟹猴价格从不足10万元/只，到最近招标价19万/只。实验猴受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。康龙化成H1业绩预告中，小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%。CDMO子行业进入新签订单和海外重磅品种上量的关键期。截止7月18日，美国FDA先后批准了Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为药明康德等中国CDMO企业带来持续订单增长。全球TIDES方面，Retatrutide等新靶点组合的多肽即将进入FDA申报阶段，有望继续带来新订单。国内市场方面，KRAS等复杂口服小分子研发快速推进也带来从分子砌块到API开发的服务需求。长期来看，中国BD出海和创新药投融资为研发的持续投入增长提供重要支撑。根据医药魔方，2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.5%。2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月16日，CRO指数已反弹31.43%，虽然近期有所波动，但发布预增的公司依然获得强势支撑。 　　2.创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　7月份以来，创新药指数涨幅为1.82%，大幅反弹后出现大幅回调，振幅达到19.23%。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲。根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　3.自免领域新靶点探索存在不确定性，期待更多中国创新药的临床数据 　　7月24日，赛诺菲宣布决定终止Amlitelimab在中重度特应性皮炎适应症中的临床开发，Amlitelimab是赛诺菲开发的一款靶向OX40L（OX40配体）的全人源非T细胞耗竭性单克隆抗体，可阻断关键免疫调节因子OX40L与其受体OX40结合，并保持促炎性T细胞和调节性T细胞之间的平衡。Amlitelimab也是目前唯一一款处于III期阶段的OX40L抗体。在传统靶点中，7月16日，武田公布了泽索昔替尼（TYK2靶点抑制剂）两项针对中重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的关键性III期研究新数，约70%接受泽索昔替尼治疗的患者在第16周达到静态医师整体评估（sPGA）0/1（皮损清除或几乎清除），且银屑病面积和严重程度指数（PASI）75应答率早在第4周即显著高于安慰剂组，并持续提高至第24周。中国企业中，包括诺诚健华，益方生物等企业也在跟进TYK2抑制剂的开发，其中诺诚健华的soficitinib(ICP-332)已在治疗中重度特应性皮炎（AD）III期临床研究达到主要终点。根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购OuroMedicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。 　　4.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5.国产GLP-1仍在持续追赶，差异化特色需求突破 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%），礼来计划于2027年第一季度向美国FDA递交上市申请。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月22日，甘李药业的GZC8072片申报临床，区别于礼来的Orforglipron的日制剂，GZC8072片是基于天然GLP-1开发的超长效多肽类似物新药口服周制剂。 　　6.两用物项管控制约日本氧化锆粉体供应，中国产业链逐步掌控产业话语权 　　根据商务部2026年1号文，两用物项管理从2026年1月开始严控对日出口管理。从根据海关1~6月出口数据来看，中国对日本氧化钇出口为14.12吨，较同期大幅下降97.7%，政策得到严格执行。氧化钇属于中重稀土，除中国以外，日本获得替代路径非常困难。从1月到6月，日本氧化锆粉体生产企业主要依靠自有和海外库存维持周转，但难以维持长期的生产需求，6月份开始逐步停供下游企业。对稀土等中国特色资源，未来管控执行力加强是必然趋势，一方面维护中国产业的竞争优势，另一方面国际政治世事变化，关键物资管控提高国际主动权。借助此次日本企业断供，中国氧化锆粉体和瓷块企业有望替代原有日本企业份额，并逐步实现国产化替代。市场定位方面，中国供应链的稳定优势，已逐步开始提价。7月20日，国瓷材料宣布，自2026年7月27日起，上调氧化锆粉体销售价格，价格上调幅度约为10%-40%不等。 　　7.线下药房业老店有望恢复增长，长期关注产业整合 　　经过2024~2025年的经营调整，亏损门店的关停，新开门店节奏放缓，2026年药品零售行业迎来业绩增长的恢复。根据米内网数据，2026年1~4月，实体药店累计规模为1979亿元，同比小幅增长0.3%，2026年4月的店均客流量为1636人次（含O2O配送），同比提升5.6%，连续两个月店均客流实现同比正增长，反映线下消费场景持续恢复。在行业出清和线上分流影响减弱的背景下，药店客流迎来恢复。药品的刚性需求，2026年1-4月药品销售占比已升至82.7%，药品占比进一步强化，较2025年同期提升1.1个百分点，且有1.7%的正增长，处方外流承接和慢病用药的刚性需求为药品销售提供了底部支撑。根据中康资讯数据，全国药店门店数量在2024年第三季度达到约70.6万家，之后门店数量持续减少，截至2025年第四季度末，全国药店门店总数已降至68万家，自拐点以来累计减少2.6万家。展望2026年全年，头部药店连锁新开直营店的节奏将恢复，产业内整合有望提速。需求方面，根据医保局统计数据，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69，亿元两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，关注【药康生物】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　4）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　5)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　6）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　7）分子胶等新领域突破，关注【苑东生物】。 　　8）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　9）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，粉体价格提升提升利润，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　10）Q2同店趋势好转，行业整合加速，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产

　　投资要点 　　(磷酸)五氧化二磷85%、丁二烯等涨幅居前，液氯、三氯乙烯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：(磷酸)五氧化二磷85%（CFR印度合同价，25.18%），丁二烯（上海石化，17.98%），环氧丙烷（华东，17.39%），燃料油（新加坡高硫180cst，15.84%），软泡聚醚（华东散水，14.72%），国际柴油（新加坡，13.33%），硬泡聚醚（华东，12.73%），丁苯橡胶（华东1502，12.51%），丙酮（华东地区高端，12.15%），国际汽油（新加坡，12.09%）。 　　本周跌幅较大的产品：工业级碳酸锂（青海99.0%min，-4.52%），磷酸（元/吨）（新乡华幸食品，-5.43%），煤焦油（山西市场，-5.48%），钛精矿（四川攀钢，-5.67%），蛋氨酸（河北地区，-6.82%），甲醛（华东，-10.34%），甲基环硅氧烷（DMC华东，-10.71%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-11.02%），三氯乙烯（华东地区，-16.95%），液氯（华东地区，-39.39%）。 　　本周观点：美伊谈判陷入僵局，海峡仍处于冻结状态，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-07-17收盘，布伦特原油价格为88.10美元/桶，相较上周+15.91%；WTI原油价格为82.49美元/桶，相较上周+15.52%。预计在美伊签署停战协议后，油价将快速回到70-80美金区间。但当前地缘冲突格局并没有改变，美伊协议中仍遗留了诸多问题，若后续冲突再起，油价将再度冲高。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：(磷酸)五氧化二磷85%上涨25.18%，丁二烯上涨17.98%，环氧丙烷上涨，燃料油上涨17.39%15.84%等，但仍 　　有不少产品价格下跌，其中液氯跌幅-39.39%，三氯乙烯跌幅-16.95%，天然气跌幅-11.02%，甲基环硅氧烷跌幅-10.71%。化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　7月13日至15日，康龙化成和昭衍新药先后发布2026年H1业绩预告，其中昭衍新药扣非后归母净利润增长2334.2%-3551.3%，CXO景气周期已逐步进入利润表兑现期。实验猴价格作为安评景气度标志，2025年5月，食蟹猴价格从不足10万元/只，到最近招标价19万/只。实验猴受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。康龙化成H1业绩预告中，小分子CDMO服务新签订单同比增长超过50%。CDMO子行业进入新签订单和海外重磅品种上量的关键期。截止7月18日，美国FDA先后批准了Icotrokinra(2026.03.17)，Orforglipron（2026.04.01)，Enlicitide（2026.07.16）等拥有复杂结构的小分子上市，为药明康德等中国CDMO企业带来持续订单增长。长期来看，中国BD出海和创新药投融资为研发的持续投入增长提供重要支撑。根据医药魔方，2026H1全球创新药一级市场共发生505起融资事件，同比增长6.1%，融资金额达到267.5亿美元，同比增长58.5%。2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月17日，CRO指数已反弹17.05%。展望下半年，创新药融资增长将继续支持CXO景气度延续。 　　2.创新药震荡上行，聚焦核心增量 　　7月份以来，创新药指数涨幅为4.86%，大幅反弹后出现大幅回调，振幅达到19.23%。回顾2026年上半年，创新药受行业偏好影响，指数涨幅为-7.56%，跑输沪深300指数15.11个百分点。7月以来创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究。2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲。根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　3.自免领域出海稳步推进，期待更多中国创新药的临床数据 　　根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。口服自免药物开发方面，中国企业也在持续跟进，其中口服TYK2抑制剂方向值得期待。6月11日，武田制药宣布新一代高选择性强效口服酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂Zasocitinib（TAK-279）与氘可来昔替尼治疗中度至重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的一项随机、多中心、双盲、III期研究的积极顶线结果。目前国内跟进速度较快的口服TYK2抑制剂是益方生物的D-2570。2026年3月益方生物宣布自主研发的TYK2抑制剂D-2570用于治疗中重度斑块状银屑病（PsO）的注册性III期临床试验已完成全部受试者入组。 　　4.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5.国产GLP-1仍在持续追赶 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%）。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月7日，恒瑞医药宣布口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535在中国成人肥胖及超重人群中的Ⅲ期临床试验（HARBOR-1）取得积极顶线数据。HRS-7535所有剂量组（120mg、180mg）在治疗44周时达到了所有主要终点和关键次要终点；且继续治疗减重效果持续，第50周时180mg组平均减重可达11.1%；同时观察到了多项心血管代谢指标的改善。 　　6.线下药房业老店有望恢复增长，长期关注产业整合 　　经过2024~2025年的经营调整，亏损门店的关停，新开门店节奏放缓，2026年药品零售行业迎来业绩增长的恢复。根据米内网数据，2026年1~4月，实体药店累计规模为1979亿元，同比小幅增长0.3%，2026年4月的店均客流量为1636人次（含O2O配送），同比提升5.6%，连续两个月店均客流实现同比正增长，反映线下消费场景持续恢复。在行业出清和线上分流影响减弱的背景下，药店客流迎来恢复。药品的刚性需求，2026年1-4月药品销售占比已升至82.7%，药品占比进一步强化，较2025年同期提升1.1个百分点，且有1.7%的正增长，处方外流承接和慢病用药的刚性需求为药品销售提供了底部支撑。根据中康资讯数据，全国药店门店数量在2024年第三季度达到约70.6万家，之后门店数量持续减少，截至2025年第四季度末，全国药店门店总数已降至68万家，自拐点以来累计减少2.6万家。展望2026年全年，头部药店连锁新开直营店的节奏将恢复，产业内整合有望提速。需求方面，根据医保局统计数据，2025年职工医保参保人员药店费用2157.99亿元，居民医保参保人员药店购药费用296.69亿元，两项合计2454.68亿元，对比2024年同期，仍有增长。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）CXO景气度进入业绩确认期，新签CDMO订单有望提升，估值有提升空间，推荐【药明康德】、【凯莱英】、【益诺思】、【普蕊斯】，关注【药康生物】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破和重磅品种潜力，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，有望实现出海突破，推荐【众生药业】。 　　4）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　5)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　6）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　7）分子胶等新领域突破，关注【苑东生物】。 　　8）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　9）两用物项管理效果见证落地，中国产业链替代进程加速，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　10）Q2同店趋势好转，行业整合加速，推荐【益丰药房】和【老百姓】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点 　　苯胺、丙酮等涨幅居前，液氯、麦草畏等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：苯胺（华东地区，16.70%），丙酮（华东地区高端，12.63%），LDPE（余姚市场2102TN26，12.43%），国际石脑油（新加坡，12.19%），纯苯（华东地区，9.84%），苯乙烯（华东地区，8.97%），丙烯（汇丰石化，8.90%），国际柴油（新加坡，8.06%），苯酚（华东地区，7.59%），二甲苯（东南亚FOB韩国，7.12%）。 　　本周跌幅较大的产品：LDPE（CFR东南亚，-6.90%），黄磷（四川地区，-6.95%），醋酸乙烯（华东，-8.40%），丁二烯（东南亚CFR，-8.49%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-8.63%），丙烯腈（华东AN，-8.78%），磷酸（元/吨）（新乡华幸食品，-8.91%），季戊四醇（淄博(95%)，-9.52%），麦草畏（华东地区，-10.77%），液氯（华东地区，-17.50%）。 　　本周观点：美伊战火再起，海峡仍处于冻结状态，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-07-10收盘，布伦特原油价格为76.01美元/桶，相较上周+5.39%；WTI原油价格为71.41美元/桶，相较上周+3.76%。美伊冲突再起，油价将再度冲高。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：苯胺上涨16.70%，丙酮上涨12.63%，LDPE上涨12.43%，国际石脑油上涨12.19%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯跌幅-17.50%，麦草畏跌幅-10.77%，季戊四醇跌幅-9.52%，磷酸（元/吨）跌幅-8.91%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　根据药明康德数据库统计，截至2026年6月25日，2026年6月全球生物医药领域共计完成132起融资活动，累计公开披露的融资总额超过56亿美元，高于2025年6月的43亿美元。海外投融资呈向好趋势，截至6月18日，美国生物技术领域的IPO融资总和约45亿美元，远超2025年同期的约8亿美元和2024年的约19亿美元。国内创新药融资继续高增长，叠加BD带来的首付款增长。根据医药魔方，2026Q1，国内创新药一级市场融资总金额25.9亿美元，同比上涨128.6%，2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。在融资和产业升级的驱动下，CXO行业龙头药明康德Q1在手订单增长23.6%。2026年Q2Orforglipron等外企重磅品种获批上市，继续支撑药明康德订单增长。药明康德主动回购也彰显对未来信心，截止2026年6月25日，已回购金额超过10亿元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月10日，CRO指数已反弹21.72%。展望下半年，创新药融资增长将继续支持CXO景气度延续。目前CRO龙头企业药明康德2027年预测PE为17.58X，凯莱英为33.19X。随着中期业绩临近，2季度订单趋势逐步明确，CXO反弹有望获得业绩支撑。 　　2.创新药震荡上行，后期管线价值可期 　　7月份以来，创新药指数涨幅为6.58%，虽然大幅反弹后波动加剧，但仍跑赢沪深300指数10.57个百分点。从2026年年初至今，创新药指数仍为负收益，仍跑输沪深300指数，上周创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究，2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲，根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　3.自免领域出海稳步推进，期待更多中国创新药的临床数据 　　根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。口服自免药物开发方面，中国企业也在持续跟进，其中口服TYK2抑制剂方向值得期待。6月11日，武田制药宣布新一代高选择性强效口服酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂Zasocitinib（TAK-279）与氘可来昔替尼治疗中度至重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的一项随机、多中心、双盲、III期研究的积极顶线结果。目前国内跟进速度较快的口服TYK2抑制剂是益方生物的D-2570。2026年3月益方生物宣布自主研发的TYK2抑制剂D-2570用于治疗中重度斑块状银屑病（PsO）的注册性III期临床试验已完成全部受试者入组。 　　4.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5.国产GLP-1仍在持续追赶 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%）。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月7日，恒瑞医药宣布口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535在中国成人肥胖及超重人群中的Ⅲ期临床试验（HARBOR-1）取得积极顶线数据。HRS-7535所有剂量组（120mg、180mg）在治疗44周时达到了所有主要终点和关键次要终点；且继续治疗减重效果持续，第50周时180mg组平均减重可达11.1%；同时观察到了多项心血管代谢指标的改善。 　　6.线下药房业老店有望恢复增长，长期关注产业整合 　　经过2024~2025年的经营调整，亏损门店的关停，新开门店节奏放缓，2026年药品零售行业迎来业绩增长的恢复。根据米内网数据，2026年1~4月，实体药店累计规模为1979亿元，同比小幅增长0.3%，2026年4月的店均客流量为1636人次（含O2O配送），同比提升5.6%，连续两个月店均客流实现同比正增长，反映线下消费场景持续恢复。在行业出清和线上分流影响减弱的背景下，药店客流迎来恢复。药品的刚性需求，2026年1-4月药品销售占比已升至82.7%，药品占比进一步强化，较2025年同期提升1.1个百分点，且有1.7%的正增长，处方外流承接和慢病用药的刚性需求为药品销售提供了底部支撑。根据中康资讯数据，全国药店门店数量在2024年第三季度达到约70.6万家，之后门店数量持续减少，截至2025年第四季度末，全国药店门店总数已降至68万家，自拐点以来累计减少2.6万家。展望2026年全年，头部药店连锁新开直营店的节奏将恢复，产业内整合有望提速。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药融资增长迅速，支撑CRO订单和业绩继续高增长，估值有提升空间，推荐【益诺思】、【普蕊斯】、【药明康德】、【凯莱英】，关注【药康生物】、【百奥赛图】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，推荐【众生药业】。 　　4)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　5）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　6）分子胶等新领域突破，关注【苑东生物】。 　　7）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　8）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　9）两用物项管理效果见证落地，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　10）Q2同店趋势好转，推荐【益丰药房】和【老百姓】。