迪瑞医疗(300396) 　　投资要点： 　　深耕体外诊断，剑指平台型IVD公司。自1994年成立以来，迪瑞医疗深耕体外诊断领域，实现研发、生产、营销、体系全链条闭环，产品从尿液检测和生化检测系统，进一步拓展至其他IVD品类，目前产品覆盖检验科80%以上检测项目，主要包括尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、整体化实验室七大系列，为实验室提供整体化解决方案，长期定位平台型IVD公司。 　　华润入主，业务赋能初见成效。2020年华润入主，迪瑞成为华润体系唯一体外诊断品牌，基于十四五战略导向，产品端打造多元化发展，发光、妇科、流水线等新品竞争力持续提升；渠道端国内外全面赋能，国内华润集团旗下华润医疗、华润健康助力迪瑞各系列产品快速入院，海外本地化管理进入2.0时代，聚焦重点国家，营销、仓储、售后有序推进本地化进程。业务赋能成效逐步呈现，步入快速发展阶段。 　　设备稳定增长，试剂有望进入放量期。公司2023年实现营收13.78亿元，同比增长12.95%，归母净利润2.76亿元，同比增长5.30%，其中设备端营收8.21亿元，同比增长19.89%，持续稳健增长；试剂端5.50亿元，同比增长4.62%，处于新装机爬坡阶段，随生化集采逐步落地，发光产品收入占比提升，流水线存量装机增长，试剂端收入有望进入放量周期。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为24.11、28.38、34.10亿元，增速分别为74.97%、17.71%、20.14%；2024-2026年归母净利润分别为4.51、5.80、7.20亿元，增速分别为63.62%、28.66%、24.12%。当前股价对应的PE分别为15x、12x、10x，选取迈瑞医疗、新产业、安图生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为25倍，基于公司化学发光、流水线业务布局逐步成熟，试剂稳步增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、国内政策风险、收并购不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　投资逻辑：公司是平台型家用器械龙头，2020年新管理层上任后积极布局呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长赛道，疫情期间产品远销全球，品牌影响力进一步扩大。持续看好公司长期成长空间，及海外市场潜力。 　　创新重塑，聚焦三大核心赛道。2020年新管理层上任后提出“创新重塑医疗器械”新战略，积极布局成长性业务，开始重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，研发力度持续增加。1）呼吸与制氧：我国COPD及OSA患者数量庞大，诊断率低，治疗渗透率提升空间大，而家用无创呼吸机是治疗OSA和COPD患者的主要手段之一。2020年疫情发生后，鱼跃份额从2019年的4.6%增长至2020年7.3%，为国产头部厂商。最新产品第三代呼吸机已于2023年获批，有望凭借丰富的产品梯队+高品牌认知度，在呼吸机板块保持稳定的龙头地位。2）血糖及POCT：鱼跃通过在传统血糖仪领域的多年深耕，已经成为国产龙头之一。2021年通过收购凯利特进军CGM领域，进一步强化血糖监测板块实力，并协同传统血糖仪产品的线上线下渠道，积极推广CGM产品。2023年上市的最新一代CGM产品CT15，从尺寸、精准度、使用依从性等方面来讲相比CT2均有大幅提升，产品力进一步增强。POCT市场保持约10-20%的较快增长，鱼跃产品线丰富，且有多款产品处于在研阶段，产品矩阵持续拓宽，竞争力有望逐步提升。3）消毒感控：主要由2016年收购的全资子公司上海中优开展，拥有400多个产品，同时包含“洁芙柔”、“安尔碘”等多个知名品牌。凭借在传染病防控与感染控制细分领域的多年耕耘，2020年疫情发生后收入利润显著提升，同时品牌影响力进一步扩大。在深耕院内的同时，有望增加包括酒店、餐厅等院外公共场所的覆盖，渠道覆盖预计将持续拓宽。 　　稳健与潜力业务齐头并进，海外市场打开中长期成长空间。公司的基石业务如血压监测、体温监测、中医设备等均具备较高品牌知名度和影响力，预计将维持稳健增长。正在孵化的潜力业务包括急救、眼科、智能康复等，为公司更长期的发展打下良好基础。从海外拓展来看，2020年疫情发生后，由于全球对于呼吸机、制氧机的需求提升，公司相关产品在海外实现放量。与此同时公司也在强化海外属地化团队建设，在全球的品牌影响力有望持续得到加强。随着公司众多产品的海外注册工作正逐步落地，海外发展可期。 　　盈利预测与估值：公司为平台型家用器械龙头，具备较强品牌力。2020年后通过创新重塑，聚焦三大高成长赛道，增长潜力足，我们预计2024-2026年归母净利润分别为21.5亿元、25.4亿元、29.8亿元，增速分别为-10.1%、18.0%、17.4%，当前股价对应的PE分别为18x、16x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

中心思想 康诺亚：创新驱动，双赛道布局 康诺亚作为一家聚焦自身免疫和肿瘤领域的创新型生物医药企业，通过差异化布局和高效的临床推进，展现出强大的增长潜力。公司拥有经验丰富的管理团队和一体化研发生产平台，为创新产品的开发和商业化奠定坚实基础。 核心产品CM310商业化在即，管线多元化发展 核心产品IL-4Rα单抗CM310在多项适应症上进展顺利，其中成人中重度特应性皮炎有望于2024年国内获批上市，成为首款国产IL-4Rα单抗，市场空间广阔。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，积极推进临床试验，有望带来持续的里程碑收入和未来增长点。基于核心管线的积极进展和市场潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 自免/肿瘤领域旗舰创新药企 公司概况与战略聚焦： 康诺亚于2016年成立，2021年在港交所上市，专注于自身免疫和肿瘤两大高潜力赛道。公司在成都、上海、北京设有研发及临床中心，高效推进多项创新产品临床研究。 顶尖管理团队与创新平台： 公司创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导研发中国首个获批的国产PD-1抗体。康诺亚拥有完全集成的一体化研发平台，包括创新抗体发现、新型T细胞重定向双特异性抗体、生物评估、高通量筛选及抗体偶联药物（ADC）平台。 差异化管线布局与生产能力： 公司拥有10种候选药物处于临床或临床前阶段，其中潜在的Best-in-class IL-4Rα单抗CM310和First-in-class CLDN 18.2 ADC CMG901为两大核心管线，均在国内同类别或同靶点药物中处于领先地位。公司还拥有符合cGMP标准的18,600L生产基地，有效降低生产成本。 商业化团队建设： 为迎接即将到来的商业化元年，公司计划在2024年底前组建一支约200-300人的商业化团队，优先覆盖皮肤科和鼻科。 2. CM310：国产首家，商业化在即 CM310产品特性与多适应症进展： CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，是唯一一款已有5项适应症进入注册性临床的IL-4Rα分子。 成人中重度特应性皮炎： 新药上市申请（NDA）已于2023年12月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床试验于2024年第一季度启动。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 注册临床于2023年12月完成揭盲及初步统计分析，两项主要终点均成功达到，预计2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 哮喘： 于2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责，预计2026年及以后提交上市申请。 季节性过敏性鼻炎： 上市申请于2024年4月30日获CDE受理，是国内首个提交该适应症上市申请的生物制剂，在全球范围内进度领先。 广阔的市场空间与竞争优势： 全球首个且目前唯一的IL-4Rα全人源抗体度普利尤单抗（Dupilumab）2023年销售额达107.15亿欧元，同比增长34%，市场空间巨大。CM310作为国产IL-4Rα领先药物，在特应性皮炎治疗中通过非头对头临床数据对比，显示出优于度普利尤单抗的疗效（EASI-75），具备同类最佳潜力。 未满足的临床需求： 特应性皮炎、慢性鼻窦炎和哮喘等疾病患者基数庞大，现有治疗方案对中重度患者效果不佳，IL-4Rα靶点药物兼顾疗效与安全性，有望填补市场空白。中国特应性皮炎患者人数2020年约6740万人，预计2030年将达8170万人；中国慢性鼻窦炎患者人数2019年达1.18亿人，预计2030年增至1.37亿人。 3. 差异化在研创新管线进展顺利 CMG901 (CLDN 18.2 ADC)： 全球领先地位： CMG901是世界上第一个进入临床开发阶段的Claudin18.2抗体偶联药物，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 国际合作与临床进展： 2023年2月，康诺亚将CMG901全球权益授予阿斯利康，获得6300万美元首付款及超11亿美元的潜在里程碑付款。阿斯利康已在全球开展多项国际多中心临床研究，其中针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药。 积极的临床数据： CMG901临床I期数据显示，在CLDN18.2阳性G/GEJ患者中，确认的ORR为33%，DCR为70%，其中2.2mg/kg剂量组ORR达42%。 CM326 (TSLP)： 创新作用机制： CM326是靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的高效人源化单克隆抗体，是中国首个及世界第三个获得临床试验申请批准的国产TSLP靶向抗体。 多适应症临床进展： 正开展针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘和COPD的临床研究。成人AD的II期临床已于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa期临床于2023年2月完成患者入组；石药集团于2023年3月启动CM326治疗哮喘的II期临床试验。 CM338 (MASP-2)： 靶向甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶2(MASP-2)的创新性单克隆抗体，全球第二、中国第一进入临床研究。I期健康人试验已完成，2023年3月启动治疗IgA肾病（IgAN）的II期试验。 CM313 (CD38)： 中国首款获批临床的国产CD38抗体。ITP适应症处于临床2期，SLE和RRMM两项适应症处于临床I/II期。 CD3双抗管线： CM355 (CD20xCD3)： 与诺诚健华合作开发，治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL），所有接受6毫克及以上剂量治疗的13例患者ORR达到100%。 CM336 (BCMAxCD3)： 治疗多发性骨髓瘤，处于I期临床剂量递增阶段。 CM369 (CCR8)： 与诺诚健华联合开发，潜在的一流药物，用于治疗各种癌症，目前处于临床I期阶段。 CM383 (Aβ)： IND申请于2024年2月递交。 4. 盈利预测与估值 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为1.19亿元、5.78亿元、12.72亿元。该预测主要包含CM310的销售收入以及CMG901的已实现首付款及未来可能的里程碑、销售分成。 关键假设： CM310获批进展与定价： 成人AD适应症有望2024年下半年获批，2025年销售放量；青少年AD预计2026年获批；CRSwNP预计2025年获批；季节性过敏性鼻炎预计2025年获批。CM310上市价格假设为3600元/支，考虑医保谈判降价，2026年执行医保价格约2200元/支。与石药集团的哮喘、COPD适应症分成假设为公司收入占总销售额的20%左右。 CMG901里程碑收入： 针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，相关里程碑收入预计计入2024年收入，假设2027年获批上市。 费用结构： 销售及管理费用短期内将随商业化团队建设而增加，远期假设占收入比率为35%。研发费用率将随产品收入提升和临床阶段结束而逐步下降，远期假设为23%。 估值结果： 采用DCF估值方法，假设永续增长率为2%，加权平均资本成本（WACC）为9.41%，计算得出公司合理股权价值为160亿元人民币，对应174亿港元。基于核心管线即将获批和在研管线的积极进展，首次覆盖给予公司“买入”评级。 5. 风险提示 临床研发失败风险： 创新药研发具有高度不确定性，临床试验可能因疗效不及预期或受试者数量、影响因素增多而失败。 竞争格局恶化风险： 尽管公司核心产品进度领先，但市场上已有竞争对手布局，未来可能面临竞争加剧的风险。 销售不及预期风险： 产品销售受自身特性、竞争格局、销售团队能力及行业发展等多方面因素影响，可能导致销售额未达预期。 行业政策风险： 医保基金压力增加可能导致药物谈判价格不及预期，公司可能面临行业政策或监管政策变化带来的风险。 总结 康诺亚作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企，凭借其差异化的创新管线和经验丰富的管理团队，展现出显著的市场潜力。核心产品CM310在特应性皮炎等多个适应症上进展顺利，有望于2024年获批上市，成为国产IL-4Rα单抗的先行者，并计划组建商业化团队以抓住市场机遇。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，通过与阿斯利康的合作，有望带来可观的里程碑收入和未来的销售分成。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的产品管线和即将到来的商业化元年，报告给予康诺亚“买入”评级，预期其未来收入将实现快速增长。

　　国药一致(000028) 　　投资逻辑：1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措，增强盈利能力，利润提升潜力大；2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 　　国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。从行业层面来看，随着2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止2023年底已在全国20个省市自治区超160个城市拥有10516家药房。目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间，通过自建、并购等扩张手段，龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看，目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其DTP和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 　　批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先，且盈利能力较为稳定。公司于2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长，2019年开始进一步的网络覆盖，发展零售终端。截至2023年底，公司分销业务覆盖两广1110家二三级医疗机构、8373家基层医疗客户、6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 　　盈利预测与估值：公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，我们预计2024-2026年归母净利润分别为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元，增速分别为11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

　　开立医疗(300633) 　　器械平台布局初步成形，产品高端化+出口持续打开公司成长天花板。2002年公司成立，以医学超声设备起家，横向跨赛道布局内窥镜业务，打造第二增长曲线，目前形成超声稳健+软镜快速增长+微创外科和心血管介入初具规模的发展态势，积极打造医疗器械平台。近些年，公司在高端产品和高技术壁垒领域持续实现突破，国内竞争力快速提升，同时产品进入全球近170个国家和地区，尤其海外中高端市场逐步打开，长期有望在全球市场进一步提高营收天花板。 　　超声产品持续高端化，收入稳健增长可期。2023年公司超声业务收入达到12.23亿元，同比增13.28%，主营业务稳健。国内外高端超声市场国产品牌渗透率仍处于较低水平，潜在替代空间大，公司是国内少有覆盖探头、台式彩超、便携彩超、AI算法全超声品类的厂家，持续加大超高端、高端等平台的研发投入，并相继推出P80/S80超高端系列和S60/P60等高端产品系列，在心脏、妇科等高端彩超的进口替代中夯实基础，并有望在全球市场争取更大份额。 　　软镜业务持续高增长，外科业务初具规模。2023年公司内窥镜收入8.5亿元，同比增长39.02%，种子业务保持快速增长，随着HD-550产品逐步成熟，装机数量和质量并举，新一代HD-580极影系列和镜体的持续补充，逐渐实现产品高端化，公司软镜产品力和品牌力共振，或为持续高增提供助力。微创外科核心管理团队打造完成，股权激励激发人才队伍潜力，随着4K超高清硬镜系统上市推广，渠道+产品基础布局完成，有望成为中长期高速增长第三曲线。 　　盈利预测与估值：基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.81、7.56和9.84亿元，增速分别为27.84%、30.07%、30.19%。当前股价对应的PE分别为31、23、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

　　九典制药(300705) 　　投资逻辑：1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长；2）酮洛芬凝胶贴膏2023年底进入医保，格局好，2024年预计开始贡献收入增量；3）贴膏/贴剂管线丰富，预计2024-25年将有约4个贴膏产品在国内获批。 　　我国慢性疼痛患者超3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。《中国疼痛医学发展报告》显示，中国慢性疼痛患者超过3亿人，每年新发约为1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足20%，慢性疼痛患者就诊率不足60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式，其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长，2020-2022年市场占比由26%提升至32%，且增速快于中成药贴膏剂。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超70%份额，近年放量迅速，2023年收入为15.5亿元（YOY+18.7%）。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成III期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是BE试验。九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓，收入有望持续增长。 　　打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。1）酮洛芬凝胶贴膏：公司2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市，并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一，2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。随着2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计2024年开始贡献业绩增量。2）其他在研产品：公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计2024-2025年将会上市约4个贴膏产品，为公司更长期的发展奠定基础。 　　盈利预测与估值：公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.1亿元、7.0亿元、9.1亿元，增速分别为39.8%、35.4%、29.9%，当前股价对应的PE分别为23x、17x、13x，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　国内医药龙头药企，迎全面创新转型新周期。恒瑞医药创立于1970年，并于2000年在上海证券交易所上市，专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药企业。历经五十余载磨砺，现已成功转型进入全面创新阶段，创新品种靶点布局完善，覆盖疾病领域全面。 　　集采压力基本调整完毕。公司自2020年至今经历了三年的集采压力释放调整期，目前公司重磅仿制药品种中仅有碘佛醇、七氟烷、布托啡诺等未被纳入集采，考虑到上述产品未来可能纳入不同批次集采中，因此预计2023年后整体业绩受集采影响变小。公司2023半年报披露，仿制药收入基本持平，新上市的仿制药销售同比增长较为明显。未来公司对仿制药的依赖程度有望逐步降低，集采冲击稳步释放。 　　创新研发管线布局全面，或迎新一轮收获期。目前公司已有17款创新药上市，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种进入医保后销售增速迅猛。公司共逾20款创新药管线处于III期或NDA阶段，覆盖肿瘤、自免、代谢、大慢病等众多领域，预计24年有望获批10+款创新药，包括IL17A、JAK等大品种，公司23H1创新药销售占比为44%，2024年有望达50%。 　　后续GLP-1、ADC等在研大品种有望在未来1-3年内获批上市，驱动公司新一轮业绩增长。 　　坚持自研+BD并重的海外战略发展步伐，国际化持续提速。海外自研方面，公司已开展近20项的国际临床试验，其中“双艾”组合用于肝细胞癌一线治疗适应症已于23年7月获得FDA受理，其目标审评日期（PDUFA）为2024年5月。海外BD方面，公司在2023年先后达成5笔对外授权合作。其中，23年10月与默克公司在PARP抑制剂和Claudin18.2ADC方面的授权合作是公司首次与跨国巨头药企达成战略合作，更是公司国际化战略发展的重要里程碑。后续管线中，GLP1口服/HER3ADC/CD79b ADC/KRAS G12D等品种创新性强，研发进展领先，具备出海潜力。 　　盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司总营收分别为232亿元、259亿元、297亿元，增速分别为8.9%、12.0%、14.6%；2023-2025年归母净利润分别为46亿元、56亿元、70亿元，增速分别为16.9%、21.8%、26.7%。当前股价对应的PE分别为61.61x、50.57x、39.93x，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　派林生物(000403) 　　公司是国内血制品头部企业之一，长期成长确定性强。公司采浆站主要由“广东双林+哈尔滨派斯菲科+新疆德源“三部分组成，目前合计在手浆站数量达到38家，2023上半年采浆量接近550吨，预计2023年采浆量将超过1000吨，从采浆站数量或采浆量来看，派林生物均处于行业头部水平。2023年初，陕煤集团成为公司第一大股东，我们判断2023-25年，派林生物将进入内生加速增长期（即派斯菲科+新疆德源进入采浆爬坡期），2025年之后陕煤集团赋能将会得到体现，公司长期成长性较为明确。 　　血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年来国内血制品行业资产重组或股权转让较为频繁，除派林生物实控人变为陕煤集团外，上海莱士于2023年11月收购血制品公司广西冠峰生物，并于当年底公告海尔集团将成为公司实控人；卫光生物于2023年公告控股股东变为国药集团，我们判断未来几年血制品行业重组收购行为依然较为频繁，行业集中度提升确定性较强。 　　公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动公司整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，分别是广东双林13个（其中11个在采，2个建设完成等待验收），派斯菲科19个（其中15个在采，4个建设完成等待验收），新疆德源6个浆站全部在采，在国内上市公司里面采浆站数量仅次于天坛生物和上海莱士；采浆量方面，公司2023上半年采浆量近550吨，预计2023年有望突破1000吨，将进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站有望在近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来的边际变化。 　　与新疆德源签订战略合作协议，未来弹性较大。2024年3月，公司与新疆德源签订战略合作补充协议：1）合作期限延长2年，从自2026年6月22日起至2028年6月21日止；2）自第五个合作年度起，若新疆德源供浆量超过200吨/年，则每年超过200吨血浆部分（含普通原料血浆及特免原料血浆），派林生物在血浆采购价款基础上增加7万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过500吨/年，则专项奖励500万元款项给相应浆站；若供浆量超过600吨/年，则再专项奖励500万元款项给相应浆站。我们认为新疆地区采浆潜力大，本次合作期限的延长，以及对采浆量的激励机制，新疆德源6个采浆站未来采浆量空间值得期待。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入23.3、29.2、33.7亿元，同比增长率分别为-3.2%、25.4%、15.2%，实现归母净利润分别为6.1、7.7、9.2亿元，同比增长率分别为3.2%、27.1%、19.6%。当前股价对应的PE分别为36、29、24倍。我们用天坛生物、博雅生物、华兰生物和卫光生物作为可比公司，公司估值水平与可比公司相当，但考虑公司实控人变为陕西省国资委（陕煤），未来赋能空间较大，且目前处于业绩快速增长期，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险；采浆量增长不及预期的风险。

　　百克生物(688276) 　　带状疱疹疾病负担较大，国内每年新发病例超150万人。根据《带状疱疹中国专家共识（2018版）》和《带状疱疹疫苗预防接种专家共识》，全球普通人群带状疱疹发病率为(3～5)/1000人年，亚太地区为(3~10)/1000人年，并逐年递增2.5％~5.0％，60岁发病率为6/1000人年~8/1000人年，80岁可达8/1000人年~12/1000人年，中国50岁以上人群每年新发确诊病例在150万例以上，带状疱疹疾病负担相对较大，且目前尚无特效治疗药物，一般药物治疗的目标是缓解急性期疼痛，预防或减轻PHN等并发症。 　　疫苗产品国内竞争格局良好，市场潜力巨大。全球来看，带状疱疹疫苗为重磅品种，GSK公司的重组带状疱疹疫苗Shingrix，其2023年全球销售额达到34.5亿英镑（同比增长约16%），Shingrix于2019年在中国上市，为国内首个带状疱疹疫苗（获批年龄段为50岁及以上人群），其定价为1598元/支，每人需要接种2支。2023年10月，GSK与智飞生物签订协议，智飞生物获得Shingrix在中国市场的独家代理权。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底在中国获批上市，为国内第二家、国产首家上市的带状疱疹疫苗，获批年龄段为40岁及以上人群，定价为1369元/支，每人只需要接种1支，目前国内暂无第三款带状疱疹疫苗上市。按照40岁以上适应症人群计算，我们估算国内对应潜在可接种人群超6亿人，市场潜在规模超千亿元。 　　重组/减毒两种技术路线各有优势，巨大蓝海市场背景下，我们看好两款产品未来市场空间。百克生物产品技术路线为减毒活疫苗，根据说明书，其保护率数据略不及重组疫苗Shingrix，但安全性数据好于Shingrix，且减毒活疫苗只需接种1针（Shingrix为2针接种程序），依从性相对较好。价格方面，减毒活疫苗也具有性价比，考虑到接种人群以中老年人为主，对价格敏感度相对较高，我们预估重组和减毒两种产品未来会是错位市场竞争的格局，Shingrix主打高端市场，减毒活疫苗可能主要面向对价格更敏感的中低端市场为主，考虑到中国目前还处于蓝海市场，我们看好两款产品未来市场潜力。2023年，公司带状疱疹疫苗实现营业收入8.8亿元，对应销量约60-70万支。2024Q1，公司实现归母净利润0.55-0.65亿元，同比+199～253%，考虑到一季度为疫苗相对接种淡季，且有春节影响，预计对公司带状疱疹短期发货有所影响，但我们判断全年销售高增长趋势不变，我们依然看好该产品市场潜力。 　　盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入25.6、31.0、36.5亿元，同比增长率分别为40.2%、21.4%、17.6%，实现归母净利润分别为7.5、8.9、10.4亿元，同比增长率分别为49.4%、18.6%、16.7%。当前股价对应的PE分别为25、21、18倍。我们选取智飞生物、康华生物、康泰生物、欧林生物作为可比公司进行估值，公司估值水平高于可比公司，但考虑公司的带状疱疹疫苗为国产唯一上市产品，目前处于快速放量期，且该产品未来市场潜力巨大，成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧的风险；

　　三诺生物(300298) 　　投资逻辑：1）国内CGM业务快速增长，强性能+高性价比+BGM渠道协同造就较强竞争力；2）CGM海外发力在即，欧洲已经上市，美国预计25年左右上市，掘金百亿美元市场，天花板打开；3）BGM业务为公司基本盘，龙头地位稳固，预计维持稳健增长。 　　CGM为最具看点的成长业务，海外潜力可期。连续血糖监测（CGM）为目前最前沿的血糖监测手段，2020年全球市场规模约57亿美元，其中美国占比47%，中国约为1亿美元。三诺生物的CGM产品于2023年在国内获批上市，预计收入实现快速增长。我们从四个维度对三诺生物的CGM产品竞争力做出判断，认为三诺生物的CGM产品有望在竞争中脱颖而出并持续获得份额：1）性能：MARD值在国内上市产品中较低，同时20/20%值较高，意味着检测血糖更为精准；2）价格：日均费用低，结合产品性能来看具备较高性价比；3）成本：使用第三代CGM技术，理论成本低，随着自动化生产线建成，实现量产，成本将稳定下降；4）渠道：三诺生物为国内传统血糖仪龙头，渠道资源丰富，品牌认知度高，CGM同为血糖监测产品，有望跟传统血糖仪在推广上产生协同，将公司的渠道优势最大化。三诺生物的CGM产品同时剑指海外，2023年9月在欧洲获批，目前已经在电商平台销售。美国临床试验处于进行状态，试验预计分别在2024年6月及7月初步完成，8月和10月最终完成。若进展顺利，预计25年左右将在美国上市。美欧市场相对成熟，同时借助美国子公司积累多年的销售渠道，海外潜力可期。 　　传统血糖监测龙头地位稳固，业绩稳健增长。公司从血糖仪业务起家，经过二十多年的发展，血糖仪产品已经在国内覆盖超3200多家等级医院、超22万家药店及健康服务终端，成为了国内传统血糖仪零售市场龙头，市占率从2020年的36%增长至2023年的50%。2016年通过两笔收购（Trividia——收购时在美国血糖仪市场占据10%+份额；PTS——POCT检测）拓展了海外渠道，使公司成为了全球第四大血糖仪企业。公司血糖仪产品兼具性能与价格优势，已经形成了规模优势和品牌效应，因此我们预计三诺生物的龙头地位将保持稳定，未来竞争格局也将趋于稳态，传统血糖仪业务将维持稳健增长。 　　盈利预测与估值：公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在即，天花板持续打开。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.5亿元、5.7亿元，增速分别为-30.6%、51.3%、25.9%。当前股价对应的PE分别为37x、25x、20x，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM海外拿证进展不及预期；海外子公司亏损拖累利润。