投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月11日至11月15日，沪深300指数下跌3.3%；医药生物(申万)指数下跌3.9%。近期卫健委、医保局持续释放积极信号，政策有望持续边际好转，看好医药板块稳中向上，建议关注：1）关注25年有望反转的板块：医疗设备板块如开立医疗、澳华内镜、联影医疗、迈瑞医疗等，中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂等，医疗服务如国际医学、海吉亚、普瑞眼科等；2）细分领域有望价值重估的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九等；3）低估值、快速增长个股：流通性较Q3显著好转，低估值个股有望迎来估值修复如百洋医药、普门科技、九典制药、方盛制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌（-3.9%）。本周上涨个股数量70家，下跌个股数量423家，涨幅居前为ST景峰（+27.65%）、ST三圣（+20.00%）、圣达生物（+14.59%）、药易购（+14.05%）和嘉应制药（+12.72%），跌幅居前为双成药业（-27.81%）、海南海药（-17.98%）、欧康医药（-17.73%）、益方生物（-16.06%）和无锡晶海（-14.59%）。 　　完善医保预付金制度，工业、商业、民营医院回款均有望改善。近期，医保局、卫健委频繁释放积极政策，其中医保局联合财政部印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，从国家层面统一和完善基本医疗保险基金预付制度，近年来，在国家医保局的指导下，河北、浙江、湖北、重庆、四川、陕西、甘肃、新疆8个省份出台了全省预付金政策。2023年，全国63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预付金881亿元。医保基金此前以“后付制”为主，本次以从国家层面进一步确定基本医疗保险基金预付制度，预计对工业企业、流通企业以及民营医院的回款会有一定改善。此外，从宏观维度看，医保基金预付制度，也是医保基金取之于民、用之于民的体现，促进群众获得更加优质、更有效率的医药服务。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌9.76%，位于申万行业倒数第二。 　　近期，医保局、卫健委均有积极政策推出，医药边际改善信号显著，预计2025年医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议 　　关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：百洋医药、九典制药、鱼跃医疗、和黄医药、昆药集团； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

　　人福医药(600079) 　　投资要点： 　　推进“归核化”战略，有息负债规模持续减少，资产负债率持续改善，报表端净利率提升。2017年开始公司实行“归核化”战略，先后剥离各类非核心资产，持续聚焦主业，截至2024前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%）。此外，严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2%；扣非净利率由2019年2.2%提升到2023年的7.4%，报表端业绩明显改善，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%。 　　宜昌人福过去十年净利润复合增速超25%，我们预计未来三年净利润复合增速有望到15%。宜昌人福是公司最核心子公司，为国内麻药领域龙头，历史业绩表现亮眼，收入由2012年的14.0亿增长到2023年的80.6亿元，复合增速为17.2%，净利润由2005年的0.27亿增长至2023年的24.29亿元（上市公司扣非净利润18.2亿元），复合增速为28.4%。2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%），非手术麻醉收入由2019年约6亿增长至2023年20.4亿，复合增速35.8%。公司在非手术领域（ICU、癌痛、介入）持续发力，麻醉产品线方面，宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列如瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额超90%，其他镇痛药氢吗啡酮、纳布啡以及羟考酮缓释片等目前正在快速放量；此外，宜昌人福在镇静领域发力相对较晚，但2020年以来上市了苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠等新品种，两款产品临床应用优势明显，镇静领域未来增长有望加速，我们预计以上品种有望带动宜昌人福收入端未来三年内保持10-15%增长区间，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计宜昌人福未来三年净利润复合增速或有望到15%以上。 　　研发费用率持续提升，在研管线不断丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长。2023年公司研发费用14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%），除了麻醉新品种外，其他在研品种如治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子目前处于临床三期阶段，该产品目标人群广阔，临床上缺乏较好的治疗手段，且研发竞争格局较好，未来市场空间较大。其他品种如HWH340（PARP抑制剂）处于临床二期阶段，HWH486胶囊（BTK抑制剂）处于临床二期阶段；此外还有两款1类中药创新药白热斯丸和复方薏薢颗粒分别处于临床二期阶段。2023年，公司推出成长共享奖金，以扣非净利润增长为目标激励提管理人员及核心骨干，持续释放企业经营活力。其他子公司方面，葛店人福、新疆维药、北京医疗以及EpicPharma等预计未来将保持稳健增长。 　　大股东破产重整按计划推进中。2024年10月，公司发布公告，大股东当代科技破产重整已有6家重整投资人通过形式审查且已完成报名保证金缴纳，合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家，破产重整将按照计划有序进行。 　　盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1%，实现归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7%。当前股价对应的PE分别为18、15、13倍。我们选取恩华药业、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险。

　　核心看点：立足于200亿美元空间的大赛道，公司为行业领导者。 　　Natera：领先的基因检测平台企业，收入快速增长，盈利可期。公司基于独家专利技术，由最开始的NIPT检测产品发展至如今的肿瘤（MRD微小残留病灶）、器官健康（器官移植排异反应检测）及女性健康（NIPT等）三大业务板块，并均处于领先地位。基于核心产品的快速放量，收入高速增长，2019-2023年CAGR为37.6%。同时费用率持续下滑，现金流开始转正，盈利可期。其中最具看点的为MRD业务。 　　肿瘤业务（MRD）：临床价值有望被持续证明、需求大，市场刚刚起步，公司为该领域龙头企业，竞争优势显著。 　　MRD检测：微小残留病灶（MRD）检测通过液体活检发现的肿瘤来源分子异常，若实体瘤患者检出MRD，代表癌症复发的风险较高。 　　MRD的临床价值：1）比标准检测更早检测出癌症复发；2）指导患者术后进行精准治疗；3）针对肿瘤治疗疗效进行评估；4）有望成为临床试验疗效的早期终点。 　　远期市场空间：目前美国市场规模预计低于10亿美元，理论市场规模200亿美元。 　　目前行业的发展阶段：渗透率不足5%，暂未获得指南认可。商业化方面，目前均以LDT形式开展，暂未有企业获得FDA批准。 　　Natera竞争优势显著：Natera的Signatera为龙头，研发和商业化上持续具备先发优势，临床管线丰富，预计该产品将成为公司业绩快速提升的核心驱动力。 　　目前正处于量价齐升的快速发展阶段：过去2年测试量翻倍增长，2023年单年检测量超30万次。随着医保报销适应症增多，平均售价已经从最初上市的约400美元提升至24Q2的超1000美元，未来仍存在提升的可能。 　　近期关注：2025年1月，公司计划在ASCO会议上读出ALTAIR临床数据。 　　其他业务：公司深耕持续器官移植排异反应及女性健康检测市场，处于领导地位，预期未来将保持稳健增长。 　　风险提示：保险报销获得进展不及预期；临床试验结果及进展不及预期；竞争格局恶化风险；销售不及预期；潜在法律纠纷风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月4日至11月8日，沪深300指数上涨5.5%；医药生物(申万)指数上涨6.43%。年初至今医药跌幅仍超6%，具备补涨机会，建议关注：1）关注25年有望反转的板块：医疗设备板块如开立医疗、澳华内镜、联影医疗、普门科技、迈瑞医疗等，中药板块如昆药集团、太极集团、同仁堂等；2）细分领域的优质龙头：建议关注鱼跃医疗、人福医药、华润三九等；3）低估值、快速增长个股：市场流通性较Q3显著好转，低估值个股有望迎来估值修复如百洋医药、普门科技、九典制药、方盛制药等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（6.43%）。本周上涨个股数量468家，下跌个股数量24家，涨幅居前为浩欧博（+148.84%）、无锡晶海（+39.29%）、海南海药（+35.79%）、博迅生物（+34.78%）和梓橦宫（+32.39%），跌幅居前为惠泰医疗（-10.13%）、双成药业（-8.50%）、康为世纪（-8.12%）、ST景峰（-7.85%）和复旦复华（-7.57%）。 　　上调和黄医药呋喹销售峰值，持续看好创新药出海。1）呋喹替尼24年前三季度海外销售2.03亿美元，放量势头迅猛。截至2024Q3，呋喹在美国4L+市场份额29%，3L市场份额仅10%，我们认为美国市场还有非常大的可渗透空间。后续海外临床或将在肠癌领域，通过联用方案，积极探索前线，夯实后线。我们预计，海外（美国+欧洲+日本）销售峰值有望超15亿美元。2）近些年，随着国内各药企研发投入不断投入，国产创新药进入蓬勃收获期，但与此同时，研发同质化问题也在逐渐显现，竞争日趋激烈，叠加医保谈判下的生存倒逼，越来越多的医药企业开始布局海外市场。建议关注：恒瑞医药、和黄医药、康方生物、康诺亚、科伦博泰、迪哲医药等。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌6.07%，位于申万行业倒数第二。展望四季度和2025年，医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注2025年有望迎来反转的板块，如医疗设备和中药。建议关注：1）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、三友医疗、万孚生物、健友股份、科兴制药等；2）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；3）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。4）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；5）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、盘龙药业、麦澜德、方盛制药、立方制药等。 　　本周投资组合：百洋医药、九典制药、鱼跃医疗、和黄医药、康诺亚； 　　十一月投资组合：和黄医药、康诺亚、鱼跃医疗、三诺生物、普门科技、百洋医药、福瑞股份、开立医疗、人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024前三季度实现营业收入54.57亿元，同比下降2.73%，归母净利润3.87亿元，同比增长0.36%，扣非归母净利润2.89亿元，同比下降6.81%。单三季度实现收入19.03亿元，同比增长3.41%，归母净利润1.58亿元，同比下降2.91%，扣非归母净利润1.29亿元，同比下降2.90%。三季度收入平稳增长，业务结构持续优化。 　　销售费用率降低，经营性现金流明显改善。24Q3毛利率40.55%，同比下降4.68pct，我们预计主要因为高毛利的针剂产品收入占比下降所致；费用控制较好，24Q3销售费用率23.25%（同比-6.88pct），2024Q1-3销售费用率为25.99%（同比-5.06pct）。2024Q1-3公司经营性现金流量净额为2.16亿元，去年同期为-3637万元。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司持续打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为代表的“昆中药1381”精品国药系列产品，看好“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动昆中药持续增长。1）品牌：首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）品类：将参苓健脾胃颗粒等经典产品从传统的补脾赛道拓展至更广阔的消化赛道，实现“参苓健脾胃+”的品类布局；3）IP：联手西瓜视频《健康周刊》开展“脾胃养护指南”系列活动，同时通过跨界合作与创意营销提升品牌力。 　　持续加大777品牌建设，战略定位银发经济。公司深耕三七产业链，携手各大连锁，在全国范围内开展多场777三七“生命之河”私享会活动以及“777银发青年守护行动”，建立“三七就是777”的品牌联想以及消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知。血塞通软胶囊为心脑血管领域中药大单品，公司瞄准银发群体，持续加大终端覆盖，同时加速与华润圣火融合发展，带动血塞通口服系列产品院内外实现较快增长。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.62亿元、7.03 　　亿元、8.94亿元，同比增长26%、25%、27%，当前股价对应PE分别为21X、17X、13X。2024年是昆药与华润融合第二年，融合工作稳步推进，基于公司2024年-2028年五年战略发展规划不变（通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股），我们看好华润持续赋能之下公司业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险；产品销售不及预期风险；原材料价格波动风险。

　　贵州三力(603439) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入14.47亿元，同比增长49.26%，归母净利润1.94亿元，同比增长22.89%，扣非归母净利润1.87亿元，同比增长22.16%。单三季度实现收入5.27亿元，同比增长55.50%，归母净利润7707万元，同比增长35.17%，扣非归母净利润7437万元，同比增长31.68%。 　　汉方并表，24Q1-3业绩高增长。24Q1-3公司实现收入14.47亿元（同比+49%），主要得益于公司核心产品销售增长及汉方药业自23M11并表；24Q1-3归母净利润同比+23%，增速慢于收入，主因1）在建工程转固导致固定资产折旧费用增加，及2）支付并购贷款利息导致财务费用同比增加1147万元。 　　开喉剑系列快速增长，OTC终端覆盖率持续提升。核心产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）市场需求旺盛，公司持续加大OTC市场开发力度，已设立九家直营分公司负责OTC渠道的拓展，我们预计随着药店及基层市场覆盖率的进一步提升及潜在基药目录催化，开喉剑系列有望持续增长。 　　外延并购整合初见成效，产品丰富释放增长潜力。公司于2022年控股德昌祥，2023年控股无敌制药和汉方药业，覆盖呼吸系统类、血液类、妇科类、补益类等领域产品，为公司贡献新的增长点。随着公司加大渠道整合，进一步挖掘现有品种增长强力，汉方药业重点产品芪胶升白胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥优势产品止嗽化痰丸、妇科再造丸等产品放量可期。 　　股权激励彰显信心，积极分红回馈股东。24M10，公司发布2024年限制性股票激励计划，向54名激励对象授予523万股股份，有望充分激发核心团队积极性。25-27年公司层面业绩考核指标包括：1）中成药营业收入（含税）（目标值）分别为28/32/36亿元；2)过亿品种数量分别为5/6/7个；3)营业收入增长率不低于对标企业均值。此外，24M9公司公告，1）控股股东及实控人张海先生承诺未来18个月内不减持公司股份；2）公司发布24-26年三年股东分红回报规划，每年以现金分红不少于当 　　年可供分配利润的50%，以积极提高股东投资回报。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.28亿元、4.07亿元、4.86亿元，同比增长12%、24%、19%，当前股价对应PE分别为18X、14X、12X，考虑到公司开喉剑系列稳步增长，并购整合推进顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，主要原材料成本上升风险，商誉减值的风险。

　　九典制药(300705) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.08%，扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%，利润超我们预期。24Q3实现收入7.8亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。 　　Q3业绩增长强劲，盈利能力稳步提升。分业务看，24Q3，1）外用制剂板块实现收入4.62亿元，同比增长15.57%；2）口服制剂板块实现收入1.87亿元，同比增长2.33%；3）原辅料及植物提取物板块实现收入1.24亿元，同比增长49.62%。24Q3归母净利润同比增长47%，高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24Q3公司毛利率为74.85%（同比-3.60pct），期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.61%（同比-3.11pct）、2.62%（同比-0.72pct）、6.85%（同比-2.98pct）、0.49%（同比+0.20pct）。 　　贴膏剂院内持续放量，院外高速增长。24Q1-3贴膏剂实现收入11.69亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长60.63%，主因院内持续放量、院外高速增长以及新品贡献增量。24Q3贴膏剂实现收入4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，院外收入同比增长113.49%。其中，1）核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在20多个行政区域执行省级集采，院内有望持续放量；同时院外增长强劲，截至24M9已成功开发目标连锁至450家，覆盖门店近12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏24Q3收入相较24Q2环比增长超60%，截至24M9已开发终端近2000家。 　　打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达1.67亿元（同比+6.40%），目前有多个在研外用制剂产品，预计2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂等产品。此外，公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于24M11开始销售，为公司贡献新的增量。 　　盈利预测与评级：我们预计24/25/26年归母净利润分别为5.29、6.90、8.63亿元，同比增长44%、30%、25%，当前股价对应PE分别为22X、17X、13X。考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业，产品组合不断扩充，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入9.8亿元，同比增长21.42%，归母净利润1.02亿元，同比增长39.42%，扣非归母净利润9689万元，同比增长21.98%，业绩符合预期。单三季度实现收入3.37亿元，同比增长19.37%，归母净利润2664万元，同比下降9.22%，扣非归母净利润2243万元，同比下降31.38%。费用率方面，2024Q3，销售费用率为26.63%，同比下降2.26pct；管理费用率25.54%，同比提升6.58pct，主要系分摊股权激励成本；研发费用率6.71%，同比下降0.27pct，财务费用率1.66%，同比提升3.84pct。 　　营收稳健增长，股权激励费用影响Q3表观利润。24Q3公司营业收入实现同比增长19%，预计器械板块与药品板块收入均实现较快增长；归母净利润同比下降9%，主要是由于24Q1-3公司摊销股权激励费用2451万元，其中Q3股权激励费用达1663万元。若排除激励费用影响，24Q3归母净利润为4327万元，同比增长47%。 　　NASH诊断需求有望快速增长，FibroScanGo放量可期。1、药品端：1）2024年3月Madrigal公司的Rezdiffra成为首款获FDA批准上市的NASH新药，24Q2/24Q3Rezdiffra销售额分别达到1460万美元和6218万美元，收入表现强劲；2）多款NASH在研药物处于临床III期，其中诺和诺德的重磅药物司美格鲁肽预计将于24Q4公布临床III期中期试验数据，并于25H1在美国和欧盟提交上市申请，将进一步打开NASH药物市场空间。2、检测端：随着全球NASH新药研发不断取得突破，FibroScan有望受益NASH早期诊断需求的迅速增长，我们预计随着FibroScan Go/Box投放数量的增加以及在初级保健及体检等场景的不断拓展，公司按次收费产品收入将实现加速增长；同时，随着公司与全球布局NASH药物研发的跨国药企的合作关系加深，公司设备订单有望保持稳健增长。 　　药品业务实现恢复性增长。药品上半年收入1.97亿元（同比+52.32%），我们预计Q3复方鳖甲软肝片销售将继续保持上半年的增长势头，得益于公司持续加大院内学 　　术推广力度以及院外金装产品渠道开发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.66亿元、2.90亿元、4.07亿元，同比增长64%、75%、40%，当前股价对应PE分别为62X、36X、25X。考虑到公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH早期诊断市场广阔，FibroScanGO按次收费模式有望逐步兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，竞争加剧风险，药物研发进展不及预期风险。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入13.48亿元，同比增长10.95%，归母净利润2.28亿元，同比增长60.66%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长33.87%，利润超我们预期。单三季度实现收入4.38亿元，同比增长21.69%，归母净利润9129万元，同比增长158.74%，扣非归母净利润5221万元，同比增长52.62%。24Q3，非经常性损益达到3908万元，主要系本期处置湖南新盘生物科技有限公司股权产生收益所致。 　　终端覆盖稳步增长，核心品种销售亮眼。随着公司持续加强学术推广和终端拓展，各产品线均呈现较好的增长势头。2024年前三季度，1）创新中药持续放量，玄七健骨片实现收入约为8600万元，同比增长超过340%，已覆盖超过1000家公立医疗机构；小儿荆杏止咳颗粒实现收入约6000万元，同比增长超过130%，目前已累计覆盖超过1500家公立医疗机构。2）集采产品方面，藤黄健骨片销量同比增长约14%，已覆盖近8400家公立医疗机构；依折麦布片实现收入约2.33亿元，同比增长超过100%，已覆盖近4500家公立医疗机构。3）滕王阁药业（主要产品为强力枇杷膏）实现收入1.85亿元，同比增长超15%。 　　经营效率优化，毛利率和净利率进一步提升。24Q3毛利率73.26%，同比提升4.27pct，预计主因高毛利产品收入占比提升所致；销售费用率38.21%，同比下降2.12pct，管理费用率9.37%，同比下降0.10pct，研发费用率9.60%，同比提升3.93pct，财务费用率0.67%，同比下降0.25pct。综合影响下，24Q3扣非归母净利率同比提升2.43pct至11.87%，盈利能力提升显著。 　　中药创新药管线布局领先，未来2-3年新品陆续上市。公司持续加大研发投入，2024前三季度研发费用1.03亿元（同比+81%），研发费用率为7.7%（同比+3.0pct）。目前多款1.1类中药创新药处于临床中后期，其中养血祛风止痛颗粒NDA已获得CDE受理，预计将于25年上半年获批上市，考虑到偏头痛市场的庞大空间，我们 　　看好该药获批后快速放量的潜力；此外，健胃祛痛丸和小儿荆杏止咳颗粒成人适应症预计将于25年报产。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.73亿元、3.21亿元、3.93亿元，同比增长46%、18%、22%，当前股价对应PE分别为20X、17X、14X，考虑到公司核心产品销售稳步增长，创新中药布局领先，维持“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期风险，研发进展不及预期风险。

　　行业总结：2024Q1-3医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新+麻药+原料药+血制品表现较好 　　行业整体：2024Q1-Q3，458家医药公司实现营收1.84万亿元，同比下滑0.8%；共实现归母净利润1495.5亿元，同比下降3.3%。2024Q2实现营收6199.8亿元，同比-1.1%，实现归母净利润502.0亿元，同比-4.5%；2024Q3实现营收5981.1亿元，同比下降0.2%，相较24Q2降幅收窄；实现归母净利润421.6亿元，同比下降12.7%。 　　创新药：2024Q1-Q3创新药公司共实现营收154.9亿元(未包括百济神州与诺诚健华)，同比增长113.5%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。A股中有产品商业化的Biotech创新药收入显著加速增长，同时费用相对平缓渐增，因此利润端表现更好，盈利信号清晰积极。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2024Q1-Q3化药公司共实现营收3034.5亿元，同比增长2.07%；共实现归母净利润310.9亿元，同比增长12.39%。24Q3实现收入975.3亿元，同比增长3.67%；归母净利润为89.9亿元，同比增长12.19%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2024Q1-Q3营收1701亿元，同比+1.40%，归母净利润298亿元，同比-7.42%。单三季度实现收入545.8亿元，同比增长2.73%，归母净利润80.1亿元，同比下降12.99%，较上半年下滑进一步扩大。三季度，医疗器械公司业绩承压，迈瑞医疗、联影医疗等头部企业利润端均下滑，部分景气度较高的赛道，如电生理、呼吸道检测、海外出口品种，表现相对亮眼。 　　生物制品：2024Q1-Q3实现营收898.3亿元，同比下滑19.2%；共实现归母净利润152.4亿元，同比下滑33.2%，其中：1）血制品：实现营收178.7亿元，同比下滑1.7%；共实现归母净利润49.5亿元，同比增长5.7%，分季度看，24Q3实现营收65.7亿元，同比下降10.0%；实现归母净利润17.9亿元，同比增长0.6%，24Q2收入和归母净利润增速分别为14.0%和15.9%，在23Q3高基数背景下，血制品板块24Q3收入增速放缓，但行业依然维持稳健增长；2）疫苗公司：实现营收342.3亿元，同比下滑38.6%；共实现归母净利润40.0亿元，同比下滑61.6%，分季度看，24Q3实现营收91.6亿元，同比下降55.7%；实现归母净利润7.7亿元，同比下滑77.7%，24Q2收入和归母净利润增速分别为-41.3%和-52.1%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2024Q1-Q3实现营收2696.5亿元，同比下降3.2%；实现归母净利润301.0亿元，同比下降9.0%，2024Q3实现营收814.2亿元，同比下滑3.3%，实现归母净利润77.2亿元，同比下滑10.4%。细分领域结构性分化，其中华润三九、东阿阿胶等品牌中药龙头实现业绩快速增长，佐力药业和方盛制药等公司在核心产品放量驱动下业绩亮眼。 　　原料药：2024Q1-Q3实现营收930.7亿元，同比增长9.0%；实现归母净利润118.1亿元，同比增长30.0%。2024Q3实现营收307.0亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润42.0亿元，同比增长72.2%，板块业绩趋势向好，盈利能力改善明显。其中大宗原料药（抗生素、维生素等）如花园生物业绩表现较好，专利原料药如诺泰生物等业绩表现亮眼2。 　　医药商业：2024Q1-Q3医药商业公司共实现营收7734.8亿元，同比增长1.5%；共实现归母净利润154.3亿元，同比下滑8.8%。其中，24Q3线下药店实现营收275.1亿元（同比+5.4%），24Q2同比增速为+4.7%，增速相比Q2有所提升；实现归母净利润7.0亿元（同比-37.1%），24Q2同比增速为-31.3%，同比增速继续下滑。24Q3医药流通实现营收2279.8亿元（同比+4.6%），24Q2同比增速为-2.1%，相比Q2增速有所提升；实现归母净利润35.0亿元（同比-2.9%），相比24Q2同比下降幅度收窄。24Q3医药流通表现依旧相对稳健，且业绩增速相较Q2改善。药店利润继续承压，头部药房中益丰药房表现仍然较为突出，今年每个季度营收利润仍呈现正增长。 　　医疗服务：2024Q1-Q316家医疗服务公司共实现营收585.7亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润46亿元，同比下滑23.1%。单季度看，2024Q3实现收入203.3亿元，同比下滑3%；归母净利润为19.6亿元，同比下滑24.7%，其中5家眼科公司单24Q3实现收入81亿元，同比下滑2.4%，实现归母净利润15亿元，同比下滑15.7%，营收利润均下滑。受制于需求疲弱，24Q3医疗服务延续Q2趋势，整体表现一般。其中眼科板块营收利润均实现负增长，剔除爱尔眼科之后，业绩降幅增大。 　　CXO&科研服务产业链：2024Q1-Q3实现营收624.7亿元，同比下滑8.6%；实现归母净利润104.6亿元，同比下滑35.3%。科研服务产业链实现营收73.2亿元，同比增长4.0%；实现归母净利润6.0亿元，同比下滑31.8%。分季度看：1）CXO板块：CXO板块24Q2和24Q3收入增速分别为-10.8%和-2.1%，归母净利润增速分别为-33.9%和-30.3%；2）科研上游板块：科研上游板块24Q2和24Q3收入增速分别为9.9%和4.0%，归母净利润增速分别为-16.4%和-47.3%。