中心思想 CMG901临床验证成功，驱动康诺亚估值上调 本报告的核心观点在于，康诺亚-B（2162 HK）的Claudin 18.2 ADC药物CMG901在I期临床研究中取得了显著的积极数据，成功实现了概念验证（PoC）。这一里程碑式的进展不仅巩固了CMG901在该靶点领域的领先地位，更成为公司估值上调的关键驱动因素。华泰研究维持了康诺亚的“买入”投资评级，并将目标价大幅上调至81.60港币，反映了市场对其核心产品线未来潜力的强烈信心。 多元产品线进展加速，公司转型后期临床型Biotech 康诺亚正逐步从早期研发型生物科技公司向后期临床型生物科技公司转型，CMG901的成功是这一转型过程中的重要起点。公司预计2023年将迎来多个研发催化剂的密集兑现，包括CM326、CM310、CM313、CM338以及CD3双抗管线等多个候选药物的早期或后期临床数据披露及上市申请提交。这些多元化的产品线进展，特别是CM326 AD适应症销售预期的纳入，共同支撑了公司整体估值的提升，预示着康诺亚未来市场竞争力的增强和商业化前景的拓宽。 主要内容 CMG901临床数据亮眼，估值模型关键假设调整 CMG901 I期临床数据披露与市场反响 2023年1月18日，康诺亚在ASCO GI会议上披露了其Claudin 18.2 ADC药物CMG901的I期爬坡临床研究数据，引发市场广泛关注。该研究针对8名Claudin 18.2阳性的胃癌患者，结果显示客观缓解率（ORR）高达75%，成功实现了临床概念验证（PoC）。这一积极数据是公司发展的重要里程碑，为后续临床研究奠定了坚实基础。华泰研究据此维持了康诺亚2022-2024年的收入预测分别为1.0亿元、0.0亿元和2.7亿元，归属母公司的亏损预测为5.4亿元、7.6亿元和6.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为(1.92)元、(2.71)元和(2.32)元。尽管公司短期内仍处于亏损状态，但CMG901的积极进展显著提升了市场对其长期增长潜力的预期。 目标价上调与估值模型调整细节 基于CMG901的积极临床数据，华泰研究维持了康诺亚的“买入”评级，并将基于DCF（现金流折现）估值法的目标价从前值的54.37港币上调至81.60港币。此次目标价上调主要基于两项关键假设的调整： CMG901胃癌适应症成功率上调： 鉴于CMG901早期阳性数据的披露及其作为首个披露临床数据的Claudin 18.2 ADC的领先地位，研究团队将其胃癌适应症的成功率从40%上调至60%。这一调整直接反映了CMG901在临床开发中展现出的更高成功潜力。 CM326 AD适应症销售预期纳入测算： 考虑到公司于2022年12月启动了CM326 AD适应症的II期临床研究，其销售预期被首次纳入估值测算。预计CM326 AD适应症的风险调整峰值销售额将达到11.7亿元人民币。这一预测是基于对国内成人AD患者数量的深入分析（预计2035年将超过5,000万）、TSLP抗体对IL-4Rα抗体耐药患者的潜在疗效，以及50%的成功率假设。 此外，估值模型中的加权平均资本成本（WACC）也小幅下调至11.4%（原值为11.7%），主要考虑到人民币的走强以及海外货币政策收紧预期转向的宏观经济因素。这些调整共同促成了公司估值的显著提升。 CMG901展现卓越疗效与安全性，有望成为同靶点最佳药物 Claudin 18.2靶点优势与CMG901的初步疗效 Claudin 18.2被认为是一个高选择性的细胞谱系标志物，在胃癌患者中的过表达率高达60%，使其成为治疗胃癌的理想靶点。CMG901作为首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC，在I期临床中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名Claudin 18.2阳性胃癌患者中，CMG901的ORR达到75%，其中在2.6-3.4 mg剂量组中ORR更是高达100%，疾病控制率（DCR）也达到了100%。在安全性方面，大于等于3级不良事件（AE）的发生率为11.1%，且未观测到4-5级AE，同时在爬坡至3.4mg剂量组时仍未达到最大耐受剂量（MTD），表明其具有良好的耐受性。 与竞品对比分析：潜在的Best-in-Class地位 报告通过非头对头比较，将CMG901的疗效与同靶点其他药物进行了对比，进一步凸显了其潜在的优势。例如，CAR-T药物CT041在Ib期临床中对14名末线胃癌患者取得了57.1%的ORR；而单抗ASKB589在I/II期临床中对9名末线胃/胃食管结合部（GC/GEJ）患者取得了22%的ORR。相较之下，CMG901高达75%的ORR（在特定剂量组甚至达到100%）展现出显著的疗效优势。在安全性方面，CMG901大于等于3级AE发生率为11%，远低于ASKB589的100%和CT041的38%，这表明CMG901在疗效和安全性之间取得了更好的平衡，有望成为Claudin 18.2靶点领域的“best-in-class”药物。 关键临床研究加速，全球市场潜力显现 国内突破性疗法认定与注册临床展望 CMG901作为唯一获得中国国家药品监督管理局（CDE）突破性疗法认定的Claudin 18.2药物，其成功的概念验证为后续研究奠定了坚实基础。报告认为，此次数据披露有望进一步巩固CMG901在Claudin 18.2领域的领先优势，并可能加速其关键临床研究的启动。华泰研究预计，CMG901有望在年内启动二线及以上胃癌适应症的注册临床，这将是其迈向商业化的重要一步。 海外孤儿药与快速通道认定，拓展国际市场 除了在国内市场的进展，CMG901已陆续获得美国食品药品监督管理局（FDA）的孤儿药认定和快速通道认定。这些认定将有助于加速其在美国的开发和审批进程。早期临床的阳性数据有望进一步加速其海外研究，并可能带来产品对外授权的机会，从而拓展其在全球市场的潜力。这不仅能为公司带来额外的收入来源，也将提升其国际影响力。 2023年多项催化剂驱动，公司产品管线全面开花 康诺亚向后期临床型Biotech转型 康诺亚正经历一个重要的战略转型期，从一个以早期研发为主的生物科技公司逐步发展成为一个拥有多个后期临床阶段产品线的公司。2023年被视为公司研发催化剂不断兑现的关键一年，CMG901的积极数据披露仅仅是这一系列催化剂的起点。 2023年主要产品线催化剂展望 报告详细列举了2023年公司其他主要产品线的预期进展： CM326： 早期临床数据有望在2023年第一季度披露。CM326 AD适应症的销售预期已纳入估值模型，显示其在特应性皮炎（AD）治疗领域的巨大潜力。 CM310： 其AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的III期注册临床数据分别有望在2023年第二季度和第三季度披露。同时，公司计划分别在2023年第二季度和年内提交这两项适应症的上市申请，预示着CM310有望在不久的将来实现商业化。 CM313和CM338： 这两款候选药物均有望在2023年披露早期临床数据，为公司未来的产品管线储备提供更多积极信号。 CD3双抗管线： 公司有望提交其首个CD3双抗品种的初步临床数据，进一步丰富其在肿瘤免疫治疗领域的布局。 这些密集的临床进展和上市申请计划，共同构成了康诺亚2023年的“催化剂浪潮”，有望持续提升市场对其创新能力和商业化前景的信心。 财务预测与估值分析 经营预测指标与估值 报告提供了康诺亚2020年至2024年的经营预测指标。营业收入方面，2022年预计为1.0亿元，2023年预计为0.0亿元（可能反映了特定产品销售周期的空窗期或会计处理），2024年预计回升至2.71亿元。归属母公司净利润预计持续亏损，2022年为(5.38)亿元，2023年为(7.57)亿元，2024年为(6.49)亿元。每股收益（EPS）也相应为负值。这些数据反映了生物科技公司在研发投入阶段的典型财务特征，即高投入、高风险、前期亏损，但伴随着未来产品上市的巨大增长潜力。 DCF估值分析关键假设与结果 DCF估值分析是本次目标价上调的核心依据。报告详细列出了DCF分析的关键假设： 税率： 10.0%，考虑到前期亏损可抵消未来应纳税额以及研发费用税前加计扣除政策。 债务成本： 6.0%，负债率目前为0.0%。 Beta (x)： 1.20，由于无主营业务收入，给予较高Beta值。 WACC： 11.4%，较前值11.7%有所下调。 无风险利率： 3.55%（参考10年国债利率）。 永续增长率： 4.0%，考虑到2031年仍有15%的增速。 风险溢价： 6.5%，由于无主营业务收入，给予较高风险溢价。 基于这些假设，DCF分析得出自由现金流现值为2,687百万元，终值为37,153百万元，终值现值为14,118百万元。最终计算出企业价值为16,806百万元，股权价值为19,767百万元。这些数据支撑了81.60港币的目标价。 CM326国内市场潜力预测（成人AD适应症） 报告特别提供了CM326在国内成人AD适应症的市场潜力预测，展示了详细的数据： 成人AD患者数量： 预计从2025年的40百万人增长至2035年的51百万人，年复合增长率稳定。 中到重度患者比例： 稳定在20.0%。 系统治疗率： 预计从2025年的7.0%逐步提升至2035年的9.0%。 CM310治疗患者数量： 预计从2025年的7千人大幅增长至2035年的98千人。 CM310市场份额： 预计从2025年的1.2%逐步提升至2035年的9.6%，反映了其市场渗透能力的增强。 年费用： 预计从2025年的50千元人民币逐步下降至2035年的30千元人民币，这考虑了竞品增加和后期医保谈判的影响，参考了度普利尤单抗目前的定价。 风险调整销售额： 预计从2025年的133百万元人民币大幅增长至2035年的1,171百万元人民币，显示了CM326巨大的商业化潜力。 自由现金流预测 报告还提供了康诺亚的自由现金流预测，显示公司在2022年至2024年期间自由现金流为负值，分别为(489)百万元、(747)百万元和(642)百万元。但从2025年开始，随着产品商业化进程的推进，自由现金流预计将转为正值并持续增长，到2031年达到2,626百万元，这与公司向后期临床型Biotech转型的预期相符。 风险提示 报告中也明确指出了潜在的风险因素： 临床试验结果不及预期： 若CM310、CM326等候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）的投资评级维持“买入”，并将目标价上调至81.60港币，主要得益于其核心产品CMG901在Claudin 18.2 ADC I期临床研究中取得的显著积极数据，展现出75%的ORR和良好的安全性，有望成为同靶点潜在的“best-in-class”药物。这一成功不仅促使分析师将CMG901胃癌适应症的成功率上调至60%，更将CM326 AD适应症的销售预期纳入估值模型，预计其风险调整峰值销售额可达11.7亿元人民币，共同驱动了公司整体估值的提升。 康诺亚正加速向后期临床型生物科技公司转型，2023年被视为其研发催化剂密集兑现的关键一年，除CMG901外，CM326、CM310、CM313、CM338及CD3双抗管线均有望取得重要进展，包括临床数据披露和上市申请提交。尽管公司短期内仍面临研发投入带来的亏损，但其多元化的产品管线和积极的临床进展预示着强大的长期增长潜力。报告同时提示了候选药物临床结果不及预期和药物商业化不确定性等风险，但整体而言，康诺亚凭借其创新能力和产品管线优势，展现出良好的市场前景。

中心思想 半导体库存周期性调整与市场信心恢复 本报告的核心观点指出，全球半导体行业正经历周期性库存调整，预计在2023年上半年末将恢复至健康水平。台积电作为全球领先的晶圆代工企业，其2022年第四季度业绩表现符合市场预期，且毛利率超出预期。公司对2023年下半年市场复苏的积极展望，特别是其关于库存水平将快速下降的指引，有效缓解了市场对全球半导体需求进一步放缓的担忧，从而有利于行业整体估值回升。尽管短期内面临消费电子需求疲软和客户去库存的压力，台积电的指引为市场注入了信心，预示着行业有望在年中触底并逐步回暖。 先进制程驱动增长与全球化战略布局 台积电的长期增长动力主要来源于其在先进制程技术（如N3、N2）的持续领先和积极的全球产能布局。尽管公司预计2023年上半年营收将因库存调整而同比下滑，但在N3技术量产以及高性能计算（HPC）和人工智能（AI）等新兴产品推出的推动下，全年营收仍有望实现正增长。公司深化全球布局战略，在美国、日本、中国大陆和欧洲等地积极推进晶圆厂建设，旨在满足不同区域客户的强劲需求并增强供应链韧性。这些战略举措，尽管伴随着较高的海外建厂成本，但将进一步巩固台积电的市场领导地位，并为未来的结构性增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年短期展望 2022年第四季度及全年业绩表现 台积电在2022年第四季度实现了199.3亿美元的营收，环比下降1.2%，但同比增长26.5%，接近公司此前199-207亿美元指引的下限。得益于5nm先进制程的产能爬坡和有利的汇率因素，以及产品结构的持续改善，公司毛利率达到62.2%，环比上升1.8个百分点，同比上升9.5个百分点，显著超出此前指引上限（59.5%-61.5%）及彭博一致预期的60.4%。营业利润率也达到52.0%，超过指引上限。 从应用平台来看，第四季度高性能计算（HPC）和汽车业务收入环比分别增长10%和28%，占比分别为42%和6%。然而，智能手机、物联网（IoT）和数字通信设备收入环比分别下降4%、11%和23%，占比分别为38%、8%和2%。按制程划分，5nm制程收入占比进一步提升至32%，而7nm制程受需求下滑影响降至22%。先进制程（定义为7nm及以下）合计贡献了54%的收入，环比持平，同比上升4个百分点。当季资本开支约为108.2亿美元。 回顾2022年全年，台积电实现营收758.8亿美元，同比增长33.5%，主要得益于先进制程领域的强劲需求。全年毛利率、营业利润率和净利率分别显著提升8.0、8.6和6.9个百分点，达到59.6%、49.5%和44.9%。全年HPC收入同比增长59%，占比41%；智能手机收入同比增长28%，占比39%；IoT收入同比增长47%，占比9%；汽车收入同比增长74%，占比5%。先进制程营收占比达53%，同比上升3个百分点。 2023年第一季度及全年业绩指引 展望2023年第一季度，台积电预计营收将显著下滑至167-175亿美元，中位数环比下降14.2%，略低于彭博一致预期的180亿美元。这主要受到库存调整和消费需求不振的影响，特别是高端智能手机和数据中心订单的削减导致先进制程需求减弱和产能利用率下降。受此影响，预计毛利率将有所下滑，介于53.5%至55.5%之间，符合彭博一致预期（54.9%）。 对于2023年全年，台积电预期上半年运营将明显受到行业库存调整影响，营收将同比下滑约5-9%（中高个位数）。然而，公司预计下半年营收将迎来反弹，主要受益于行业库存回归健康水位、N3技术量产以及HPC/AI等新品的推出，从而有望实现全年营收的正增长。 毛利率方面，公司预计2023年将面临挑战，主要因素包括产能利用率下滑、N3量产初期成本、海外扩产带来的额外开支以及通货膨胀压力。研发费用预计将同比增长20%，占总营收的8.0-8.5%（2022年为7.2%），主要用于N2节点技术研发、量产新技术研发和新设备采购。税率方面，由于台湾地区产业创新修正法案的通过，公司预计2023年及以后的实际税率约为15%。 资本开支方面，台积电基于对半导体供应链去库存情况和其他不确定性因素的考量，将2023年资本支出指引定为320-360亿美元，上限与2022年持平。其中，约70%将用于先进制程领域，约20%用于特色工艺，约10%用于先进封装、掩膜制造及其他。公司预计2023年资本开支强度将超过40%。折旧水平预计较2022年同比增长约30%，主要原因是N3技术节点将于2023年下半年量产。 从长期来看，台积电预计长期毛利率将超过53%，股本回报率（ROE）超过25%，且未来几年资本开支强度将保持在36-39%（中高三十位数）之间。 长期增长驱动力：先进制程与全球产能扩张 行业库存周期与市场复苏预期 台积电观察到消费类终端市场需求持续疲软，数据中心需求已放缓，同时汽车供需紧张也将快速缓解。公司预计2023年智能手机及PC出货量将小幅下滑，但半导体价值量将有所提升。数据中心终端需求预计在2023年上半年放缓。 公司维持半导体设计厂商和供应链将在2023年上半年继续采取去库存行动的观点，目前行业库存水平正在快速下降，预计在两个季度左右将平衡至健康水平。台积电预计全球代工产业将在2023年上半年触底，并在下半年迎来温和修复。相比于2022年全球半导体市场规模同比增长10%、代工行业市场规模同比增长27%，台积电预计2023年全球半导体（除存储芯片）市场规模将下降4%，代工行业规模将下降3%。 全球产能布局战略深化 台积电积极推进产能全球布局，并得到当地政府的支持。公司预计未来五年海外28nm及以下节点产能或将占公司28nm及以下总产能的20%以上。 在美国亚利桑那州，晶圆厂已于2022年12月举行设备迁入仪式，计划于2024年开始生产N4工艺技术。此外，公司还将建设第二个晶圆厂，计划于2026年开始生产N3工艺技术。台积电指出，由于建设成本、人工成本、许可证成本、通货膨胀成本以及学习曲线成本等诸多因素，海外晶圆厂的整体成本将明显高于台湾地区，预计美国晶圆厂成本较台湾厂高4-5倍。 在中国大陆，南京厂将持续扩大28nm生产能力，以满足中国本土客户的强劲需求。在日本，公司预计工厂将于2024年底量产12/16/22/28纳米工艺技术，并正在考虑建设第二个晶圆厂。在欧洲方面，公司正在考虑建设汽车芯片厂，以不断扩大在汽车方面的供应能力。 在先进封装领域，2022年公司持续投入，全年先进封装营收增长水平与公司整体增长水平一致（约33.5%），占公司总体营收的7%。公司预计2023年先进封装业务营收水平将与2022年持平。目前公司暂无在美国建设先进封装厂的计划，但未来不排除任何其他可能性。 先进制程技术进展 在N7/N6方面，受全球PC/智能手机需求疲软影响，需求下滑程度超出公司预期。然而，公司认为这主要源于周期性因素而非结构性因素，因此仍对该节点长期发展充满信心，并预计将于2023年下半年回暖。 N3技术节点已于2022年末在台南厂如期投产。公司预计N3节点将于2023年第三季度开始贡献批量收入，全年收入贡献约为4-6%（中个位数）。台积电表示，尽管当前半导体行业处于去库存阶段，但在高端智能手机和数据中心需求的推动下，公司N3节点将供不应求，稼动率将保持满载。预计N3和N3E在量产首年的tape out数量将达到N5量产首两年的2倍以上，且2023年取得的总营收将超过N5在2020年的营收水平。公司预计在未来几年，该节点对公司营收增长率的贡献比例将达到15-20%。 N2技术节点的研发进度较公司此前预期有所加快，公司预计将于2025年在台湾的新竹和台中厂实现量产的计划不变。此外，公司表示N2/N3/N5等先进制程之间的设备可以共用，未来可根据各制程需求不同情况灵活调整产能。 风险提示 本报告提示了多项风险，包括全球半导体行业进入下行周期的风险，若手机、PC等需求持续减弱，可能导致半导体板块公司经营面临较大压力，出现业绩不及预期的情况。此外，中美贸易摩擦加剧的风险也值得关注，半导体领域是中美贸易摩擦最激烈的领域之一，若摩擦持续加剧，可能对中国半导体公司经营生产造成明显不利影响。 总结 本报告对台积电2022年第四季度业绩进行了详细回顾，并对其2023年及长期发展进行了展望。尽管台积电在2022年表现出强劲的增长势头，但短期内，全球半导体行业正面临周期性库存调整和宏观经济下行带来的挑战，预计2023年上半年公司业绩将受到一定影响。 然而，台积电对下半年市场复苏持乐观态度，预计全年营收将实现正增长，这主要得益于其在N3等先进制程技术上的领先地位、N3的量产以及高性能计算和人工智能等新兴需求的持续推动。公司通过积极的全球产能布局，包括在美国、日本、中国大陆和欧洲的投资，旨在满足多元化的客户需求并增强供应链韧性，尽管海外建厂成本较高，但这些战略举措将进一步巩固其在半导体代工领域的领导地位。 总体而言，台积电凭借其技术优势和战略布局，有望在行业周期性调整中展现韧性，并为未来的结构性增长奠定坚实基础。投资者在评估时需充分考虑全球半导体行业下行周期和中美贸易摩擦加剧等潜在风险。

中心思想 市场挑战下的韧性与复苏潜力 本报告核心观点指出，尽管安踏体育在2022年第四季度面临零售表现承压，但其核心品牌（安踏和FILA）的渠道库存保持健康或有所改善，零售折扣率也维持在较好水平，优于同业。这一健康的库存和折扣状况为公司在2023年的业绩复苏奠定了坚实基础。管理层预计，随着2023年第一季度库存恢复正常，第二季度后零售表现将有明显复苏。 盈利预测调整与估值吸引力 基于2022年第四季度的零售表现，华泰研究下调了安踏体育2022年至2024年的盈利预测，但同时上调了目标价至129.4港元，并维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心，尤其是在宏观环境改善和公司有效管理库存的背景下。当前估值被认为具有吸引力，预示着公司在未来几年有望实现稳健的净利润增长。 主要内容 2022年第四季度及全年零售表现概览 品牌零售额数据分析 安踏体育披露的2022年第四季度经营数据显示，各品牌零售额表现不一： 安踏品牌：零售额同比下滑高单位数。 FILA品牌：零售额同比下滑10-20%区间低段。 其他品牌：零售额同比增长10-20%区间低段。 综合全年来看，2022年安踏体育旗下各品牌零售额同比增长情况为： 安踏品牌：同比增长低单位数。 FILA品牌：同比下滑低单位数。 其他品牌：同比增长20-25%。 尽管第四季度零售表现承压，但全年安踏品牌仍实现低单位数增长，其他品牌更是实现强劲增长，显示出公司多品牌战略的韧性。 核心品牌运营状况与未来展望 安踏品牌：库存健康与增长势能 据管理层信息，2022年第四季度安踏品牌在不同渠道表现分化： 电商渠道：零售流水同比录得中单位数增幅，显示线上渠道的持续活力。 线下渠道：受客流量疲软影响较大，零售流水同比下滑中双位数。其中，安踏大货和儿童系列分别录得中双位数和高双位数跌幅。 尽管零售环境充满挑战，安踏品牌的库存状况保持健康： 渠道库存周转天数：第四季度环比持平，维持在略高于5个月的健康水平。 零售折扣率：同比及环比均大致持平，表明公司在促销策略上保持了克制和有效管理。 展望2023年，随着防疫政策优化和客流量逐步回暖，预计安踏品牌将重回公司“赢领计划”中制定的增长通道，即在2021-2025年实现流水年复合增长率达18-25%。 FILA品牌：库存改善与反弹预期 FILA品牌门店主要集中在1-2线城市，在第四季度受客流下滑影响较大： FILA大货/儿童：零售流水同比下滑中双位数/低双位数。 潮牌/电商：则录得高单位数/40-45%的同比增速，显示出新兴品类和线上渠道的增长潜力。 FILA品牌的库存情况有所改善： 库销比：第四季度季环比有所改善（第三季度为7-8倍）。 零售折扣：环比或大致持平（第三季度为25-26%）。 随着2023年零售环境的改善，FILA品牌有望通过“品牌保鲜”、产品及渠道调整等举措，实现收入增速从低基数反弹。 盈利预测调整与估值分析 财务预测下调与原因 华泰研究对安踏体育的盈利预测进行了调整，以反映第四季度的流水表现以及库存拨备和经营去杠杆的影响： 收入预测：2022/2023/2024年收入预测分别下调4%/3%/3%，至人民币533.7亿元/630.6亿元/743.3亿元。 净利润预测：同期净利润预测分别下调7%/3%/3%，至人民币70.8亿元/95.0亿元/116.5亿元。 基本每股收益（EPS）：2022/2023/2024年基本EPS预测分别下调7%/3%/3%，至人民币2.62元/3.52元/4.31元。 估值方法与目标价上调 考虑到零售环境波动对经营现金流稳定性的影响，本报告采用PE估值法。华泰研究将安踏体育的目标价上调13%至港币129.4元，基于31.7倍的目标PE（过去三年12个月动态PE历史均值加0.5个标准差），以及12个月动态EPS人民币3.55元。 当前估值：安踏当前股价对应26.9倍的12个月动态PE，以及0.95倍PEG（预期2022-2024年净利润增长复合年均增长率CAGR为28%）。 投资评级：维持“买入”评级，认为估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 线下客流波动。 FILA零售额增长弱于预期。 新业务增长放缓。 零售折扣较深。 因收入增长压力导致经营去杠杆。 总结 关键运营指标的积极信号 安踏体育在2022年第四季度面临零售额下滑的挑战，但其核心品牌安踏和FILA在库存管理和折扣控制方面表现出显著韧性。安踏品牌渠道库存周转天数保持在健康水平（略高于5个月），零售折扣率稳定；FILA品牌库销比有所改善，零售折扣也大致持平。这些积极的运营指标表明公司在市场逆境中具备较强的风险抵御能力和精细化管理水平，为2023年的业绩反弹奠定了基础。 盈利能力与市场估值展望 尽管华泰研究基于短期零售表现下调了安踏体育的近期盈利预测，但对公司长期增长前景保持乐观。通过上调目标价至129.4港元并维持“买入”评级，报告强调了安踏体育在当前估值下的吸引力。随着宏观经济环境的改善和公司在品牌策略、产品创新及渠道优化方面的持续努力，安踏体育有望在2023年实现业绩复苏，并重回其“赢领计划”的增长轨道，为投资者带来可观回报。

中心思想 新兴产业景气分化与结构性机遇 本报告深入分析了2022年12月新兴产业的景气状况及2023年1月的展望。受各地线下经济活动放缓影响，12月新兴产业景气短期普遍承压，但结构上呈现出景气右侧品种进一步向泛电子和泛医疗领域集聚的趋势。具体表现为上游景气度优于中游和下游，2G（政府对企业）业务优于2B（企业对企业）和2C（企业对消费者）业务，而中下游及2B/2C业务的景气度受疫情扰动较大。报告强调，在当前市场环境下，应透过短期扰动，关注泛电子和泛医疗领域的回升趋势，并结合政策边际变化，在一月超配软件、游戏和医药等性价比较高的景气右侧品种。 泛电子与泛医疗：短期扰动下的回升趋势 报告通过多项数据指标揭示了泛电子和泛医疗领域的回升迹象。在泛电子方面，11月软件收入和利润累计同比回升，办公软件和工业软件景气度提升；中国移动游戏收入11月同比降幅收窄，拐点初现，12月游戏版号发行量创年内新高；台股立积营收同比自2022年7月持续回升，原相营收同比降幅收窄，显示射频和CIS（CMOS图像传感器）景气回升。在泛医疗方面，12月玻尿酸百度指数同比爬坡，新氧医美活跃度继续回暖；11月医药营收和利润累计同比降幅收窄，9月医保支出同比拐点已现。这些数据共同指向了泛电子和泛医疗领域在短期扰动下的结构性回升趋势，为投资者提供了明确的配置方向。 主要内容 新能源 锂电-新能源车产业链 12月华泰策略锂电产业链景气指数为52.1，较10月的57.7有所下行，显示景气高位回落。旗舰指标新能源乘用车销量11月同比增速为+73.9%，已连续5个月回落，但渗透率环比上升6.1个百分点至35.8%。 从细分环节看： 锂电上游：锂资源（电池级氢氧化锂和碳酸锂均价）在12月出现5月以来首次回落；钴资源（华东钴精矿月均价）12月继续回落；电解液溶剂DMC和溶质6F价格也持续下行。 锂电中游：正极材料方面，磷酸铁锂产量12月同比+100.2%，连续3个月回落；三元材料产量同比+31.5%，自9月高点回落。负极（中端人造石墨均价）、隔膜产量、电解液产量、铜箔价格和PVDF价格均呈现高位回落或下行趋势。动力电池装车量11月同比+64.5%，连续5个月回落。 锂电下游：新能源乘用车销量11月同比+73.9%，连续5个月回落，但渗透率环比上升6.1个百分点至35.8%。 前瞻判断：电解钴价格同比在大周期拐点处领先新能源车产量同比约6个月。结合新能源车渗透率已进入加速期（一阶导向上但二阶导向下）以及电解钴价格的指引，预计2023年第一季度锂电产业链景气或将高位回落。 光伏-绿电产业链 12月华泰策略光伏产业链景气指数为71.9，较10月的74.3高位回落。旗舰指标国内光伏新增装机量11月同比+88.7%，已连续6个月回落。 从细分环节看： 光伏上游：金属硅、硅片（单晶硅片均价）价格高位回落；硅料（多晶硅一级料均价）景气走平；EVA树脂价格下行。 光伏中游：电池片出口额11月同比+15.3%，连续4个月回落；组件出口量11月同比+29.7%，较10月小幅反弹但趋势回落。逆变器出口量11月同比+102.8%，继续高增，受欧洲、澳洲需求支撑。光伏玻璃产量11月同比+67.2%，创年初以来新高，但12月高频价格数据小幅回落。EPC方面，国内光伏新增装机量11月同比+88.7%，连续6个月回落。 光伏下游：光伏电站方面，11月光伏发电量同比小幅回落，占总发电量比重环比下降0.50个百分点至2.37%。 前瞻判断：根据CPIA预测，2022年全球光伏新增装机量或达250GW，同比增长49%，但2023年（+10%）或面临下行压力。当前光伏渗透率约15%，2023年或面临产业生命周期切换压力。然而，11月光伏招标量同比显著回升（+307.6%），随着硅料产能释放和产业链价格回落，预计2023年第一季度光伏装机增速有望阶段性回升。政策方面，山东省和甘肃张掖发布了支持光伏发展的方案和规划。 风电-绿电产业链 12月华泰策略风电产业链景气指数为31.2，较10月的41.9景气回落。旗舰指标国内新增风电装机11月同比转负（-8.8%），主要受疫情扰动和吊装、并网时间差影响。 从细分环节看： 风电上游：碳纤维进口额11月同比小幅回升至+65.6%，但显著低于5月高点；环氧树脂价差12月继续回落；聚醚胺价差11月继续下行。 风电中游：风电主设备方面，11月国内新增风电装机同比转负（-8.8%）。轴承/铸件/塔筒方面，12月Myspic综合钢价指数企稳回升。 风电下游：风电运营商方面，11月国内风电发电量同比增速小幅回落（+12.2%），利用小时数同比降幅再度走阔（-1.1%）。龙源电力11月风电发电量同比再度回落（+5.7%）。 前瞻判断：根据IEA预测，2022年国内陆风新增装机增速有望反弹，但2023年有一定下行压力。海风侧2021年抢装效应后需求部分被预支，但招标量持续超预期，2023年装机增速有望回暖。根据风电公开招标增速（领先12个月）判断，前三季度招标量同比高增，12月海风中标均价回升，预计2023年第一季度风电装机增速回升。政策方面，福建发改委发函支持海上风电产业集聚发展。 储能产业链 12月华泰策略储能产业链景气指数为55.5，较10月的59.7走平，景气阶段性回落。旗舰指标储能系统集成商财报营收3Q22同比+33.3%，较2Q22（+38.9%）小幅回落；风光合计新增装机量11月同比增速继续回落（+48.2%）。 前瞻判断：从产业生命周期看，根据BNEF数据，2022年户用储能全球渗透率约10%，处于5-20%的“奇点时刻”，渗透率有望加速提升。政策方面，12月各央国企加紧储能项目并网进程，并网名单超1.2GW/2.53GWh。招标方面，11月国内储能系统和EPC招标容量分别为2.6/11.0GWh，自8月大幅上行，新能源配储政策强驱动下2022年第四季度景气有望继续上行。 TMT 半导体产业链 12月华泰策略半导体产业链景气指数为18.6，较10月的22.2继续下行。旗舰指标全球半导体销售额10月同比增速继续下行（-4.6%），国内集成电路产量11月同比降幅收窄（-15.2%）。 从细分环节看： 半导体上游：半导体设备进口额11月同比降幅扩大（-42.6%）；台湾半导体材料厂营收11月同比继续回落（+11.6%），其中四大硅片厂合计营收同比+13.5%。 半导体中游：IC设计（台湾设计厂营收11月同比-22.7%）、IC制造（台湾代工厂营收11月同比+34.0%）、IC封测（台湾封测厂营收11月同比-3.0%）均下行。数字芯片设计（存储）方面，12月DXI指数同比降幅扩大（-23.2%），NAND/Nor营收11月同比-41.3%。模拟芯片设计（电源管理/信号链）方面，矽力杰营收11月同比降幅扩大（-18.2%）。模拟芯片设计（射频前端）方面，立积营收11月同比+16.1%，自2022年7月持续回升。功率器件方面，IGBT销售额10月同比+43.6%，持续回升；MOSFET方面，台湾三大功率厂合计营收同比降幅再度走阔（-23.2%）。传感器（CIS）方面，原相营收11月同比降幅连续2个月收窄（-36.1%），全球CMOS传感器销售额10月同比+15.3%。被动元件（MLCC）方面，台湾MLCC营收11月同比+0.9%，近2个月转正。光学光电方面，台湾面板营收11月同比降幅收窄。 前瞻判断：根据海外半导体龙头业绩一致预测，本轮半导体链下行周期或持续至2023年第二季度，营收增速或从2Q21的+30.5%逐步滑落至2Q23的-9.7%，并于3Q23回升（-4.6%）。历史上费城半导体指数相对收益拐点领先全球半导体周期0-2个季度。11月费城半导体指数估值底部回升，结合海外流动性拐点判断，半导体相对收益底部或已确立。 数字基建产业链 12月华泰策略数字基建产业链景气指数为49.9，较10月的51.8景气走平。旗舰指标Intel DCAI业务4Q22彭博一致预测营收同比降幅扩大（-36.8%），11月移动通信基站设备产量同比继续回升（+41.2%）。 从细分环节看： 数通业务/数据中心：服务器方面，BMC芯片龙头信骅11月营收同比增速回落（+37.6%）；机壳龙头勤诚11月营收同比降幅收窄（-4.9%）；CPU芯片龙头Intel DCAI业务4Q22彭博一致预测营收同比降幅扩大（-36.8%）。光模块方面，光电子器件产量11月同比-14.2%，连续2个月降幅收窄。 电信业务/通信基站：通信PCB方面，台湾PCB制造厂营收11月同比转负（-7.9%）。基站设备方面，移动通信基站设备产量11月同比+41.2%，继续爬坡。 前瞻判断：北美三大云商（Meta+Google+Microsoft）资本开支领先BAT约1个季度，是数据中心景气的领先指标。根据Bloomberg一致预期，本轮云计算巨头资本开支上行周期有望持续至4Q22，预计2023年第一季度数字基建景气有望回升。政策方面，12月中央经济工作会议对平台经济政策转向，并指出大力发展数字经济，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，数据密集部门行业或受益。 消费电子-元宇宙产业链 12月华泰策略元宇宙产业链景气指数为18.2，较10月的17.3走平。 从细分环节看： 消费电子：12月DXI指数同比降幅继续扩大（-23.2%）。 XR主设备：Meta元宇宙业务4Q22彭博一致预测营收同比-22.6%，较3Q22（-49.0%）降幅收窄，景气企稳。 游戏：中国移动游戏收入11月同比降幅收窄（-25.7%），拐点初现，12月国产游戏版号发行创年内新高，景气企稳。Steam平台VR渗透率11月环比提升0.13个百分点至2.03%。 前瞻判断：11月全球VR/AR投融资额MA3同比-56%，降幅收窄。Steam平台VR设备接入渗透率升至2.03%，但尚未进入新兴产业链渗透率加速的“奇点时刻”（5-15%）。综合考虑全球VR/AR领域投融资额和产品管线，产品周期上行有望驱动消费电子-元宇宙链2023年第一季度景气企稳回升。Meta、索尼、苹果等公司均有新产品发布计划，内容生态上也有3A游戏面市，硬件+内容或驱动VR渗透率提升并进入“奇点时刻”。TrendForce预计2023年全球VR设备出货量将回升至1035万台，同比增长20.6%。 物联网产业链 12月华泰策略物联网产业链景气指数为41.2，较10月的42.4走平，或处于底部拐点。旗舰指标通信模组3Q22营收同比+34.4%，较2Q22（+49.6%）继续回落，但ROE已连续2个季度回升；物联网终端用户数11月同比维持高增（+29.6%）。 从细分环节看： 感知层：物联网SoC芯片财报营收3Q22同比+12.4%，回落；日本传感器产值10月同比+26.4%，回升；通信模组财报营收3Q22同比+34.4%，回落。 传输层/平台层：三大运营商新兴业务收入11月同比+32.6%，高位回落；小米AIoT平台新增连接数3Q22同比+39.6%，高位走平。 应用层：车联网方面，L2级及以上智能车销量10月同比+77.0%，受高基数和汽车总销量影响下滑，渗透率维持45%，景气回落。智能家居方面，京东智能家居销售额11月同比再度转负（-8.6%），景气回落。 前瞻判断：根据IoT Analytics预测，2021-2025年全球物联网连接数同比增速将由17.9%上升至26.6%，产业链高景气持续性强。4Q22物联网投融资额同比再度回落（-66.0%），拐点待验。物联网终端用户数维持高增，下游车联网+智能家居需求共振，预计2023年第一季度景气回升。 软件产业链 12月华泰策略软件产业链景气指数为24.7，较10月的20.2走平，或处于底部拐点。旗舰指标软件收入11月累计同比回升（+10.4%），软件利润11月累计同比回升（+6.9%）。 从细分环节看： 操作系统：国产操作系统龙头中国软件营收3Q22同比+27.2%，继续回落，景气下行。 办公软件：主流办公软件活跃人数11月同比+18.8%，近2个月显著回升，景气回升。 网络安全：信息安全产品收入11月同比增速继续回落（+9.4%），景气下行。 工业软件：工业软件收入11月同比+14.2%，连续3个月回升，景气回升。 信息技术服务：信息技术服务收入11月同比增速+10.8%，小幅回升，景气回升。 前瞻判断：软件产业的收入和净利润短期受人员规模因素影响，2021年人员规模扩张明显，但2022年未创造增量收入反而形成刚性成本，2023年有望反转。软件和信息技术服务业用电量12月移动平均同比略领先软件收入同比，前者自7月低点持续回升。政策方面，国内基础软件和工业软件国产化率较低，国产化扶植政策陆续出台，信创采购有望推动软件行业快速发展；数据要素增量政策持续加码，包括上海数交所试点等。预计2023年第一季度景气爬坡。 高端装备 工控-工业机器人产业链 12月华泰策略工业机器人产业链景气指数为39.1，较10月的45.1阶段性回落。旗舰指标工业机器人产量11月同比+0.3%，较10月（+14.4%）下滑，主要系疫情供给侧扰动。 从细分环节看： 稀土磁材：氧化镨钕均价12月回升至69.1万元/吨，景气回升。 伺服系统：海外伺服龙头（安川+松下+台达）订单11月同比-26.2%，近2个月降幅收窄，景气回升。 变频器：海外变频器龙头（安川+ABB）订单11月同比再度转负（-4.6%），景气阶段性回落。 控制器：PLC龙头施耐德订单11月较去年同期持平，景气阶段性回落。 机器人本体：工业机器人产量11月同比增速回落（+0.3%），主要系疫情供给侧扰动，景气阶段性回落。 前瞻判断：日本工业机器人订单数据领先中国工业机器人产量1-2个季度。10月日本工业机器人订单同比再度转负（-1.4%），但仍高于5月低点。历史上机器人产业周期持续时间稳定在36-42个月，本轮周期已持续39个月。伺服系统/变频器/控制器海外龙头订单回升迹象明显。国内机器人产量同比9月已转正，汽车资本开支上行、消费电子有望承接，随着线下经济活动恢复，预计2023年第一季度景气以更大斜率回升。 工控-数控机床产业链 12月华泰策略数控机床产业链景气指数为43.1，较10月的48.8阶段性回落。旗舰指标金属加工机床产量11月同比-7.3%，机床进口量11月同比再度转负（-32.2%），主要系疫情供给侧扰动。 从细分环节看： 机床工具：机床工具行业营收9月同比转正（+1.2%），景气回升。 机床本体：机床进口量11月同比再度转负（-32.2%），金属加工机床产量11月同比-7.3%，景气回升。 前瞻判断：日本机床海外订单数据是国内机床景气的领先指标，领先时间在2-7个月。历史上日本机床产业周期持续时间稳定在38-45个月，本轮周期已持续37个月，周期长度和位置已基本满足。11月日本机床出口至中国订单额同比在疫情扰动下仅小幅回落（+11.3%）。随着国内线下经济活动恢复，预计2023年第一季度景气以更大斜率回升。 航空装备产业链 12月华泰策略航空装备产业链景气指数为56.5，较10月的59.3高位回落。旗舰指标航空装备产业链财报营收3Q22同比+13.9%，较2Q22（+18.6%）高位回落，细分环节中仅航电系统营收同比上行。 从细分环节看： 钛合金：海绵钛（0级）价格12月走平，景气走平。 碳纤维：碳纤维进口额11月同比小幅回升至+65.6%，但显著低于5月高点，景气高位回落。 前瞻判断：“十四五”以来军工企业付款模式优化，预收账款+合同负债及其对应的货币资金增速逻辑上体现军工企业在手订单状态，对营收增速具有前瞻意义。前瞻指标预收账款+合同负债同比增速2Q21见顶，3Q22继续下行（-2.7%）。上游海绵钛价格高位回落，指引2023年第一季度航空装备景气高位回落。 新消费 智能汽车产业链 12月华泰策略智能汽车产业链景气指数为35.0，较10月的38.2阶段性回落，主要受高基数和汽车总销量下滑影响。旗舰指标L2级及以上智能网联乘用车销量10月同比+77.0%，渗透率维持45%。 从细分环节看： 智能汽车上游：高精度摄像头镜头及CIS方面，舜宇车载摄像头镜头出货量11月同比高位走平（+47.4%）；CIS厂原相营收同比降幅收窄（-36.1%），景气高位走平。 智能汽车中游：智能座舱方面，HUD渗透率11月升至10.1%，2021年12月HUD、天幕玻璃渗透率进入5-15%的新兴产业“奇点时刻”，渗透率有望加速抬升，景气上行。 智能汽车下游：智能汽车方面，L2级智能网联汽车销量10月同比+77.0%，受高基数和汽车总销量下滑影响回落，渗透率维持45%，景气阶段性回落。 前瞻判断：一级市场投融资活跃度是导入期产业链的领先指标。4Q22全球自动驾驶投融资额同比降幅大幅收窄（-29.1%），自2Q22低点（-82.5%）回升。产品周期方面，2023年本田/红旗/宝马/现代起亚等将发布L3级新车型，12月广州车展大量新车型亮相，有望刺激智能汽车消费。政策方面，工信部启动L3/L4上路试点。综合来看，2023年智能车景气中枢有望继续上行。 CXO产业链 12月华泰策略CXO产业链景气指数为32.9，较10月的67.3高位回落。12月FDA暂时批准新药上市申请数、国产创新药IND数量MA3同比增速均转负，新药审批趋缓。 前瞻判断：根据在建工程判断，2022年第一季度大概率为CXO景气阶段性高点。历史上CXO超额收益与投融资增速基本同步，4Q22全球医疗健康领域投融资额同比继续回落（-60.5%），但环比已逐步回升。随着海外bi

中心思想 植提物龙头地位的巩固与多元化增长 晨光生物作为全球植物提取物行业的领军企业，其核心竞争力在于持续巩固的研发优势、精细化的成本控制以及一体化的产业链布局。公司通过技术创新实现规模化、连续化、自动化生产，并利用低成本原材料和全球资源配置进一步强化成本优势。在市场拓展方面，公司已成功将辣椒精、辣椒红、叶黄素等主力产品推向世界领先地位，同时积极培育花椒提取物、甜菊糖等梯队产品，构建多元化的增长引擎，确保长期稳健发展。 盈利能力与市场估值展望 基于其坚实的基本面和广阔的成长空间，华泰研究对晨光生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2022-2024年每股收益（EPS）将分别达到0.85元、1.08元和1.34元，展现出持续的盈利增长潜力。参考可比公司估值，给予公司2023年19倍市盈率（PE），目标价设定为20.52元人民币，并维持“增持”的投资评级，反映了市场对其未来表现的积极预期。 主要内容 核心优势：研发领先与产业链一体化布局 研发驱动的成本优势 晨光生物通过持续的工艺研发、设备改造与优化，实现了生产的规模化、连续化和自动化，显著提升了生产效率。公司创新性地开发了同一过程多种类提取技术（如同时提取色素与辣素），并积极利用低成本原材料（如从番茄皮籽中提取番茄红素），有效降低了生产成本，构筑了行业领先的成本控制能力。 全球化产业链布局 公司充分利用国内独特的地理环境和气候条件，在新疆喀什、云南腾冲等地建立了万寿菊种植基地，并在河北曲周布局甜叶菊生产基地。此外，晨光生物在全球范围内配置优质原材料资源，并通过优化育种技术，进一步降低了原材料成本，形成了从源头到生产的产业链一体化优势，夯实了其在全球植物提取物市场的龙头地位。 成长空间：主力产品与梯队产品的协同发展 主力产品全球领先地位 晨光生物深耕天然植物提取物细分领域，已形成成熟的多品种发展模式。其中，辣椒红（着色剂）、辣椒精（香精）和叶黄素（着色剂、营养剂）三大主力产品在2021年的市场占有率已位居世界第一或前列，显示出其在核心产品领域的强大竞争力和市场领导力。 梯队产品构建第二增长曲线 为实现可持续增长，公司持续打造第二梯队品种，包括花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物等。这些梯队产品目前仍处于上升阶段，公司通过强化核心能力，形成了可复制的扩品种发展路径，有望实现“十个左右世界第一或前列产品”的阶段目标。中长期来看，公司还计划向下游保健品、中药或相关配方业务延伸，进一步拓宽发展平台。 投资展望与风险提示 维持“增持”评级与目标价 华泰研究看好晨光生物作为植提物龙头的优势持续夯实，主力产品与梯队产品的协同发展将共同打造公司未来的增长空间。报告维持了对公司2022-2024年EPS分别为0.85元、1.08元和1.34元的盈利预测，并将目标价上调至20.52元（前值为18.70元），重申“增持”评级。 潜在风险因素 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括全球竞争加剧可能对公司市场份额和盈利能力造成压力；行业需求不达预期可能影响产品销售和增长；以及食品安全问题可能对公司品牌声誉和经营带来负面影响。 总结 晨光生物凭借其在研发、成本控制和产业链一体化方面的核心优势，已在全球植物提取物市场确立了领先地位。公司通过主力产品的市场领导力和梯队产品的持续拓展，构建了稳健且多元化的增长路径。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“增持”评级，并设定目标价为20.52元，但同时提醒投资者关注全球竞争、行业需求及食品安全等潜在风险。

中心思想 生物基硬碳负极材料布局与产业链延伸 圣泉集团拟投资24.8亿元建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目，利用自主研发的生物质精炼技术，将秸秆副产物生物炭转化为钠离子电池负极材料。此举不仅有望形成成本优势，提升公司在新能源材料领域的竞争力，更标志着公司生物基产业链的持续延伸，打开了长期成长空间。 传统业务修复与高附加值产品驱动 公司传统合成树脂业务（如酚醛树脂）预计将随国内经济政策发力及防疫措施优化而迎来需求修复，进而带动产能利用率及单吨盈利水平提升。同时，圣泉集团积极推进特种/电子级酚醛树脂、高端电子化学品等高附加值产品项目，并稳步发展生物质化工一体化业务，通过多维度战略布局驱动未来业绩增长。 主要内容 生物基硬碳负极材料项目启动与产业链延伸 圣泉集团于2022年12月16日发布公告，计划投资24.8亿元人民币，在济南市刁镇化工产业园建设年产10万吨生物基硬碳负极材料项目。该项目利用公司自主研发的生物质精炼技术，将生物质秸秆精炼的副产物生物炭作为原料，旨在开发应用于钠离子电池负极领域的新型材料。项目建设周期预计18个月，建成后除硬碳负极材料外，还将形成年产15万吨纤维素浆、1万吨纳米纤维素浆、4万吨纳米纤维素、1.2万吨糠醛、1.05万吨乙酸及0.5万吨钾盐等多元化产能。此举不仅延伸了公司的生物基产业链，更通过利用秸秆副产物有望实现成本优势，提升产品竞争力，为公司打开新能源材料领域的长期成长空间。华泰研究维持公司“增持”评级，目标价24.80元。 合成树脂业务景气修复与产能提升 据百川盈孚数据，截至2022年12月16日，酚醛树脂价格和价差分别降至1.12万元/吨和0.63万元/吨，较季度初分别下降20%和13%，已处于2018年以来的相对低位。报告分析，随着国内稳经济增长政策的实施及防疫措施的优化，酚醛树脂的市场需求和价格有望迎来景气修复。圣泉集团目前拥有60万吨/年酚醛树脂产能，2022年前三季度销量为27.6万吨（不含电子化学品），预计未来随着需求改善，产能利用率和单吨盈利水平将持续提升。此外，公司12万吨/年呋喃树脂产能受益于风电等新兴领域需求，预计产能利用率和单吨盈利水平将保持稳定。 高附加值产品布局与生物质化工一体化推进 公司积极推进高附加值产品战略。根据半年报，未来酚醛树脂总产能将达到66.86万吨/年，其中包含特种和电子级等多种高附加值产品。IPO募投的高端电子化学品项目（包括6000吨/年环氧树脂等）进展顺利。在大庆，100万吨/年生物质精炼一体化项目（一期50万吨/年）已打通流程并有序试生产。这些项目的有序推进，预示着公司在产能扩张、产品结构升级以及新能源材料延伸方面具有丰富的增长潜力。公司实际控制人全额认购10亿元非公开发行股票，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心。 经营预测与估值分析 华泰研究预测圣泉集团2022年至2024年的营业收入将分别达到90.73亿元、109.54亿元和121.03亿元，年增长率分别为2.82%、20.73%和10.49%。归属于母公司净利润预计分别为6.79亿元、9.69亿元和11.58亿元，其中2023年净利润预计同比增长42.61%，显示出强劲的盈利修复和增长预期。对应的每股收益（EPS）分别为0.87元、1.24元和1.48元。 在估值方面，考虑到可比公司（彤程新材、飞凯材料、东材科技）2023年Wind一致预期平均市盈率（PE）为26倍，且圣泉集团合成树脂业务占比较高，华泰研究给予公司2023年20倍PE估值，从而得出目标价24.80元。公司2022年至2024年的净资产收益率（ROE）预计分别为8.12%、10.55%和11.36%，显示盈利能力逐步提升。 风险提示 报告提示，公司面临下游需求持续低迷的风险，以及新项目投产进度可能不达预期的风险。 总结 圣泉集团通过投资24.8亿元建设生物基硬碳负极材料项目，成功拓展了其生物基产业链至新能源材料领域，特别是钠离子电池负极材料，有望凭借秸秆副产物实现成本优势并抓住市场机遇。同时，公司传统合成树脂业务预计将随宏观经济复苏而改善，高附加值产品和生物质化工新项目也正稳步推进，共同构筑了公司未来的增长潜力。尽管面临下游需求和项目投产进度的风险，但公司在新能源材料的战略布局和现有业务的优化升级，使其具备长期成长空间，华泰研究维持“增持”评级。

中心思想 电生理集采落地，国产替代加速 福建联盟（涉及26个省）电生理集采拟中选结果的公布，标志着电生理集采正式落地。此次集采结果显示，国产主流厂家表现良好，有望凭借其在单件采购模式中的优势，加速实现市场份额的提升，推动国产替代进程。 价格降幅温和，量增促进集中度提升 集采规则设计科学合理，设置了最高限价和保底降幅，有效避免了无序竞价。预计终端价格降幅相对温和，对企业出厂价影响较小，净利率基本不受影响。同时，集采通过淘汰部分外资及国产尾部企业，并向中标排序靠前的A、B组厂家倾斜分配量，将显著提升行业集中度，利好头部国产企业。 主要内容 电生理集采靴子落地，国产有望加速替代 国产主流厂家表现突出 12月14-15日，福建联盟电生理集采拟中选结果公布，标志着电生理集采正式落地。在单件采购模式中，国产主流厂家几乎全部中标，而个别外资厂家则弃标或出局，显示出国产企业在竞争中的优势。 价格降幅温和，出厂价影响小 集采方案设置了最高限价和保底降幅，旨在避免企业进行无序竞价。预计整体终端降幅将趋于温和，对企业出厂价的影响较小。 量增利好头部国产企业 中标排序靠前的A、B组厂家除了获得自身的基础采购量外，还将额外获得C、D组厂家的调出分配量。这一机制有利于市场份额向头部国产电生理龙头集中，加速其市场份额的提升。产业链相关公司包括微电生理、惠泰医疗等。 价：集采规则科学合理，我们预计降幅相对温和 组套采购模式：外资中标，带动手术放量 本次组套采购模式仅涉及外资厂家，强生、雅培、美敦力三家均全部中标。根据集采方案保底降幅标准（≥30%），推测这三家企业的终端价降幅均超过30%。预计终端价格下降将提升患者手术意愿，有望带动国内电生理房颤手术量的增长。 单件采购模式：国产降幅可控，净利率基本不受影响 在单件采购模式中，国产主流厂家如微电生理、惠泰医疗涉及品类几乎全线中标。根据集采方案保底降幅标准（≥50%），推测国产主流厂家核心产品降幅可能超过50%。然而，考虑到集采方案的科学合理性，预计整体降幅相对温和。通过适度让利经销商，预计国产主流厂家出厂价仅小幅调整，净利率基本不受影响，同时销售费用可能降低。 量：集采促进集中度提升，看好A、B组中选厂家量增 行业集中度加速提升 集采结果显示，部分品类中外资及国产尾部小企业出局（例如波士顿科学的磁定位异/星形诊断导管出局，微电生理独家中标），这将加速行业集中度的提升。 头部厂家获得额外采购量 根据集采规则，单件采购模式中，中标排序靠前的A、B组厂家除了获得各自80-100%的基础采购量外，还可额外获得C、D组厂家的调出量。这意味着头部企业将获得显著的增量。 长期利好中标国产厂家 本次电生理集采结果将于2023年4月起正式执行，标期原则上为2年。预计中标排序靠前的国产厂家在集采后将获得显著的量和市场份额提升。 总结 本次电生理集采的落地，其科学合理的规则设计确保了价格降幅的相对温和，同时通过量价联动机制，显著促进了行业集中度的提升。国产主流厂家在此次集采中表现出色，尤其在单件采购模式中占据优势，预计将加速实现市场份额的扩张和国产替代进程。头部国产企业如微电生理和惠泰医疗等，有望凭借此次集采获得显著的量增和市场份额提升，从而巩固其市场地位。尽管存在出厂价降幅超预期或产品起量不达预期的风险，但整体而言，集采对国产电生理行业的发展具有积极的推动作用。

中心思想 短期承压与长期韧性 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临终端零售环境尚未完全恢复和线下客流疲软的挑战，导致短期收入增速承压，预计3QFY23（9-11月）收入将录得双位数跌幅。然而，公司凭借其卓越的零售管理效率和品牌伙伴的有力支持，成功维持了健康的库存周转和可控的折扣力度，展现出强大的经营韧性。 政策利好与估值上调 随着防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来积极的经营环境。报告预期，市场回暖将推动公司经营杠杆的改善和利润率的持续提升。基于对未来复苏的积极预期，华泰研究维持对滔搏的“买入”投资评级，并将目标PE上调至15.6倍（公司上市以来历史12个月动态PE均值），叠加汇率因素，目标价上调11%至7.1港币，以反映公司未来的增长潜力和估值修复空间。 主要内容 零售环境与短期业绩承压 线下客流显著下滑： 报告指出，自2022年第四季度以来，线下门店客流呈现明显走弱趋势。根据华泰研究的测算数据，全国23个核心城市的日均地铁客流量在9月、10月和11月分别录得15%、18%和29%的同比下滑，这直接反映了消费者外出活动和线下消费意愿的显著降低，对实体零售业造成了直接冲击。 消费者信心低迷与零售额萎缩： 消费者信心指数自4月份下跌后持续低迷，直至10月份仍未有明显回暖迹象，这进一步抑制了消费支出。在服装零售领域，10月份服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌7.5%，跌幅较前九个月（-4.0%）有所扩大，表明行业整体面临的挑战加剧。 滔搏收入增速承压： 在此背景下，滔搏的收入增速短期内受到明显拖累。尽管公司在2QFY23（6-8月）收入同比下滑低单位数，表现优于同行宝胜（同期同比下跌8.3%），但预计3QFY23（9-11月）收入同比跌幅将扩大至双位数。不过，报告预测滔搏的下跌幅度应略小于宝胜同期（9月、10月、11月分别同比下跌15.6%、13.7%、17.8%）。展望未来，报告预计滔搏的收入增速在短期内将继续承压，尤其是在明年初可能受到高基数效应的影响，但此后有望受益于零售市场的逐步复苏而实现提速。 高效经营管理与未来盈利改善 健康库存水平与可控折扣： 尽管终端零售市场受到外部扰动，截至10月底纺织服装、服饰业的产成品存货金额仍高于疫情前水平，行业普遍面临清库存的压力，并可能保持较大的促销力度。然而，滔搏凭借其卓越的零售管理效率、国际品牌合作伙强大的品牌力及产品力，以及品牌伙伴逐渐重启各项营销活动并协助召回部分库存，成功维持了健康的库存状况。截至11月中旬，滔搏的库存水平同比录得双位数降幅。在9月至11月中旬期间，公司的库销比在4-5个月的健康水平范围内波动，零售折扣同比仅扩大低单位数，这表明公司在具有挑战性的市场环境中，仍能有效控制库存风险和折扣压力。 经营杠杆与利润率改善预期： 报告预计，随着终端零售环境的逐步回暖，滔搏的经营杠杆和利润率有望持续录得改善。这主要得益于公司在市场低迷期所展现出的高效运营能力，以及未来市场复苏带来的规模效应和成本优化空间。 财务预测调整与估值策略 下调收入与净利润预测： 鉴于零售环境波动对收入增长的持续拖累，华泰研究对滔搏的财务预测进行了调整。FY23/24/25的收入预测分别下调8.3%/7.2%/4.6%至人民币279/321/361亿元。相应地，归属母公司净利润预测也分别下调8.2%/5.2%/0.8%至人民币22/27/31亿元。尽管短期预测有所下调，但报告指出滔搏FY24-25E的净利润复合年增长率（CAGR）仍高达20%，显示出中长期增长潜力。 估值方法与目标价上调： 考虑到防疫政策优化后终端零售环境有望逐步改善，以及公司作为零售商将受益于消费回暖的利好，华泰研究将目标PE上调至15.6倍，该倍数是公司上市以来历史12个月动态PE的均值。叠加汇率因素，目标价因此上调11%至7.1港币（基于动态EPS人民币0.41元）。此前的目标价为6.4港币，是基于13.9倍的12个月远期PE（即上市以来历史12个月动态PE均值减0.5标准差）及动态EPS人民币0.43元。当前滔搏股价对应13.1倍12个月动态PE。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧可能导致折扣进一步加深、品牌伙伴补贴减少以及品牌伙伴在中国市场品牌力受损等，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 滔搏（6110 HK）在2022年第四季度面临线下客流疲软和消费者信心不足带来的短期收入压力，但公司凭借其高效的零售管理能力和品牌伙伴支持，成功将库存维持在健康区间，并有效控制了折扣力度。展望未来，随着中国防疫政策的优化，零售市场预计将逐步复苏，这将为滔搏带来经营杠杆的改善和盈利能力的提升。基于对市场复苏的积极预期，华泰研究下调了短期财务预测，但上调了目标PE和目标价至7.10港币，维持“买入”评级，以反映公司在挑战中展现的韧性及其在未来市场回暖中的增长潜力。投资者需关注零售复苏不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 源头创新驱动的全球竞争力 迪哲医药（688192 CH）被首次覆盖并给予“买入”评级，目标价为人民币52.48元。报告核心观点指出，迪哲医药凭借其源头创新能力、顶级的研发团队和先进的技术平台，致力于开发具有临床需求和全球竞争力的产品。公司重点布局肿瘤、自身免疫和代谢等领域，多款产品（如舒沃替尼和戈利昔替尼）已获得中美加速审评同意，并有望以2期关键临床结果上市，预示着公司管线即将进入收获期。 核心产品驱动估值增长 报告强调，迪哲医药的核心资产舒沃替尼（DZD9008）是一款全球潜在的Best in Class（BIC）产品，在EGFR Exon 20ins非小细胞肺癌治疗中展现出优异疗效，有望于2023/2024年分别在中/美获批上市，并实现可观的销售峰值和海外授权对价。此外，戈利昔替尼（DZD4205）作为全球唯一以血液瘤切入的高选择性JAK1抑制剂，也展现出First in Class（FIC）潜力，其多适应症拓展将进一步提升公司估值。尽管公司预计2022-2024年仍将处于亏损状态，但基于DCF估值方法，其创新管线的商业化潜力支撑了212.10亿元人民币的目标市值。 主要内容 投资要点 舒沃替尼（DZD9008）：全球BIC药物，核心资产。 舒沃替尼是针对EGFR Exon 20ins非小细胞肺癌的口服小分子抑制剂，中国2期注册性临床ORR高达59.8%（远高于已获批同类产品Mobocertinib的28%）。预计2023/2024年分别在中/美获批，中国/海外销售峰值分别达25.1亿元/77.7亿元，对应估值46.7亿元/121.1亿元。参考Turning Point被BMS以41亿美元收购的案例，预计舒沃替尼有望实现约15亿美元的总对价海外授权。 管线渐成，2023年起有望迎来产品获批上市。 公司拥有5款处于临床阶段的产品，亮点突出： 舒沃替尼（DZD9008，EGFR）： 针对Exon 20开发，全球领先，预计2023年中国上市，2024年美国上市。 戈利昔替尼（DZD4205，JAK1）： 全球首创切入淋巴瘤领域，预计2024年于中美两地上市，并拓展干眼症、炎症性肠炎等适应症。 DZD8586： 血液瘤方向，美国1期临床已完成。 DZD1516（HER2）： 高选择性HER2小分子，可穿透血脑屏障，有望用于CNS转移患者，1期临床已完成。 DZD2269（A2aR）： 创新型高选择性A2aR抑制剂，处于1期临床，在高浓度腺苷水平下仍保持高活性。 世界级研发管理团队，剑指全球首创。 公司研发管理团队拥有全球化视野和丰富经验，核心团队成员来自阿斯利康亚洲研发中心，曾主导或参与易瑞沙、泰瑞沙等重磅药品的研发与商业化，具备持续创新能力。 迪哲医药：具备全球竞争力的创新型企业 迪哲医药成立于2017年10月，是一家创新驱动型生物医药公司，凭借全球领先的转化医学、新药分子设计与筛选技术平台，深耕恶性肿瘤、自身免疫性疾病、肾病等领域。公司核心产品DZD9008和DZD4205均已进入2期单臂关键性临床，预计将分别于2023年初/2023年底向NMPA/FDA递交NDA。公司目前仍处于亏损状态，主要由于核心产品尚未获批上市且研发投入较大。 舒沃替尼：针对EGFR/HER2 20号外显子突变的全球首创药物 舒沃替尼（DZD9008）：注册性临床数据展现BIC潜力 舒沃替尼已获得NMPA/FDA突破疗法认证。2022年ESMO会议公布的中国2期注册性临床数据显示，ORR高达59.8%，显著优于化疗（17-19%）及同靶点竞品（28-40%）。在基线脑转移患者中ORR达48.5%。其高靶向性（对EGFR Exon 20ins抑制作用较野生型EGFR强2.5-2.9倍）和长半衰期（约50小时）是其优异疗效和安全性的关键。 EGFR Exon 20ins：患者预后较差，亟需创新疗法 EGFR Exon 20ins突变患者对传统EGFR抑制剂基本无应答，预后较差，亟需有效治疗手段。全球已获批针对该突变的药物仅强生的Amivantamab和武田的Mobocertinib，中国市场尚无靶向药获批。舒沃替尼研发进展位列全球第四、中国第二，有望凭借BIC疗效占据市场优势。 舒沃替尼临床策略：首选EGFR Exon 20ins，逐步拓展多适应症 舒沃替尼率先启动EGFR Exon 20ins NSCLC ≥2L的中美2期临床，预计2023/2024年获批上市。后续将开展EGFR Exon 20ins NSCLC ≥2L三期临床，并有望向其他EGFR突变类型及EGFR Exon 20ins突变的其他癌种拓展适应症。 销售测算 舒沃替尼（DZD9008）风险调整后销售峰值有望达102.7亿元。 中国市场： 预计峰值销售25.1亿元。基于中国庞大的肺癌患者基数（2020年83万例新增肺癌患者，其中EGFR Exon 20ins突变占比10%），以及舒沃替尼在脑转移患者中的良好疗效，预计2023年上市后将快速抢占市场。 美国市场： 预计峰值销售51.8亿元。美国EGFR Exon 20ins靶向药竞争温和，舒沃替尼有望在1L/2L exon20突变NSCLC中分别达到65%/55%的峰值份额。 其他海外市场： 预计峰值销售25.9亿元，主要考虑欧洲五国、日本和韩国市场，约为美国市场的50%。 对外授权可期，有望实现产品出海 对标Turning Point医疗的BIC产品Repotrectinib被BMS以41亿美元收购的案例，舒沃替尼作为EGFR Exon 20ins NSCLC领域的BIC药物，凭借其优异疗效，有望获得跨国制药企业青睐。预计总对价（首付款+里程碑付款）有望达15亿美元左右。 戈利昔替尼：全球唯一以血液瘤切入的高选择性JAK1抑制剂 戈利昔替尼（DZD4205）：潜在First in Class（FIC）JAK1抑制剂 戈利昔替尼治疗复发难治PTCL的1/2期临床数据显示，ORR高达43%（高于其他已获批药物的25-29%），完全缓解（CR）比例达22%（高于其他药物的约15%）。其高选择性（对JAK1的选择性大于200倍，有效避免JAK2通路副作用）和长半衰期（45-50小时，有望每日一次给药）是其成为潜在FIC JAK1抑制剂的关键。 恶性血液瘤：率先涉足无人区 外周T细胞淋巴瘤（PTCL）患者生存率低，治疗手段有限。全球已获批的肿瘤相关JAK抑制剂仅诺华的芦可替尼和新基的Fedratinib，适应症均为骨髓增殖性肿瘤。戈利昔替尼是全球唯一进入临床阶段的用于淋巴瘤治疗的特异性JAK1抑制剂，已进入注册性2期临床，预计2024年获批上市。 干眼症：新一代抗炎药物 中国中重度干眼症患者基数庞大（2019年约0.77亿人），传统药物疗效有限且副作用大。DZD4205滴眼液计划于2022年开展国际多中心2期临床，临床前研究显示其具有良好的局部用药安全性、药代动力学特征和眼表组织高分布量，有望实现每日一次给药。 炎症性肠炎：利用产品优势针对性开发 炎症性肠炎（IBD）是复发型慢性病，口服靶向药优势明显。全球仅3款JAK抑制剂获批治疗UC，但存在治疗窗口窄等问题。戈利昔替尼具有肠道富集特性（小鼠回肠暴露量显著高于血浆），可为IBD治疗提供较好的治疗窗，且半衰期长、生物利用度高。 销售测算 戈利昔替尼（DZD4205）持续的适应症开拓，有望成为重磅品种，2031年风险调整后销售额有望达43.3亿元。 中国市场-PTCL&CTCL： 预计峰值销售17.2亿元。鉴于临床缺乏有效治疗手段，预计JAK1抑制剂在中国PTCL&CTCL患者治疗中峰值份额达30%。 中国市场-干眼症： 预计2031年销售额2.6亿元。预计2026年中国获批上市，有望在干眼症市场占据一定份额。 中国市场-IBD： 预计峰值销售0.5亿元。预计2026年中国获批上市，有望在生物制剂无效或不耐受的IBD患者中获得市场份额。 美国市场-PTCL： 预计峰值销售7.8亿元。预计2024年于美国获批上市，有望在2L r/r PTCL中获得30%的峰值份额。 美国市场-干眼症： 预计2031年销售额4.8亿元。预计2026年美国获批上市，有望在干眼症市场占据一定份额。 美国市场-IBD： 预计2031年销售额3.8亿元。预计2026年美国获批上市，有望在生物制剂无效/无法耐受的IBD患者中获得市场份额。 DZD8586：全新口服血液瘤靶向药 DZD8586是公司自主研发的高选择性靶向小分子抑制剂，拟用于血液肿瘤，尤其是伴有中枢神经系统转移（CNS）的血液瘤患者。临床前研究显示其具有良好的安全性和血脑屏障穿透能力，可有效抑制B细胞NHL生长。已完成美国1期健康受试者临床，并于2022年3月在中国开展针对复发难治B细胞NHL的1期临床。 DZD1516：可穿透血脑屏障的高选择性HER2抑制剂 HER2：过表达易引发癌症发生及CNS转移 HER2+乳腺癌患者基数大，CNS转移比例高（约40%），而现有大分子药物难以透过血脑屏障。全球已上市小分子HER2抑制剂中，仅妥卡替尼为HER2选择性抑制剂且可用于CNS转移患者。DZD1516是全球在研中少数高选择性HER2小分子靶向药之一，市场格局较好。 DZD1516：自主研发，CNS转移患者疗效优异 DZD1516已完成HER2+乳腺癌2L治疗的1期临床，并有望开展多项2期临床。其高靶点选择性（对HER2抑制作用约为野生型EGFR的330倍）和有效穿透血脑屏障的能力（在乳腺癌CNS转移患者中K p,uu为1.8）是其优势。临床前动物实验显示其可有效抑制肿瘤生长。 DZD2269：全球创新型A2aR拮抗剂 A2aR：调节肿瘤微环境，介导免疫抑制 DZD2269是公司自主研发的高选择性腺苷A2a受体拮抗剂（A2aR），旨在减轻肿瘤内免疫抑制。腺苷在肿瘤微环境中通过A2aR介导免疫抑制，DZD2269通过竞争性结合A2aR，保持免疫细胞活性，实现肿瘤杀伤。前列腺癌患者肿瘤微环境中腺苷浓度较高，DZD2269选择mCRPC作为首发适应症。 DZD2269：高选择性A2aR，高腺苷浓度亦有高活性 DZD2269已获得FDA及韩国MFDS临床批件，并已开展2项国际多中心1期临床。临床前研究显示，DZD2269对A2aR选择性明显高于其他三种腺苷受体，且在高浓度腺苷下仍能有效逆转免疫抑制，与放化疗或其他免疫抑制剂联合使用时，对肿瘤细胞抑制作用显著增强。 领先的技术平台及远见卓识的管理团队 技术平台建设 公司整合生物科学、药物化学、药物ADME等多学科研究能力，已形成四大转化医学平台及两大分子发现平台，可自主完成创新药早期发现到后期开发全流程，涵盖药物靶点发现与机理验证、转化科学研究、化合物分子设计与筛选、临床前研究、CMC、临床方案设计与执行等。 管理团队建设 公司管理团队拥有丰富的行业经验和全球视野，核心研发团队以张小林博士为核心，具备多年跨国制药公司创新药物研发经验，曾主导或参与易瑞沙、泰瑞沙等重磅药品的研发与商业化。截至2021年末，公司共有161名研发人员，占员工总数的78%，形成了一支年轻化、高学历的研发团队。 盈利预测与估值 盈利预测 预计公司2022-2024年营业收入分别为0.00/2.28/8.39亿元，主要由核心产品DZD9008和DZD4205的销售贡献。预计2022-2024年归母净利润分别为-7.15/-7.24/-4.90亿元，公司仍处于亏损状态，主要受研发费用和销售费用投入影响。毛利率预计在产品上市后达到90.0%。 股价分析表现 迪哲医药于2021年12月10日登陆科创板。近半年来，公司股价表现优于申万医药行业指数，主要得益于2022年6月以来多次披露重磅产品临床数据，特别是舒沃替尼在ESMO大会上披露的2期关键性临床数据展现出BIC潜力，增强了产品海内外获批的确定性及出海预期。 DCF估值 采用DCF估值方法，给予公司合理估值212.10亿元，对应目标价52.48元。关键假设包括WACC为14.2%，永续增长率为1.5%。 总结 迪哲医药作为一家具备全球竞争力的创新型生物医药企业，凭借其强大的源头创新能力、经验丰富的研发团队和一体化技术平台，构建了差异化且具有FIC/BIC潜力的产品管线。核心产品舒沃替尼（DZD9008）在EGFR Exon 20ins非小细胞肺癌治疗中展现出卓越疗效，有望于2023年在中国获批上市，并具备巨大的海外授权潜力。戈利昔替尼（DZD4205）作为高选择性JAK1抑制剂，在恶性血液瘤、干眼症和炎症性肠炎等领域也展现出广阔的市场前景。尽管公司目前仍处于研发投入期，预计未来几年将持续亏损，但随着多款产品陆续获批上市，其商业化价值将逐步兑现。基于DCF估值模型，报告给予迪哲医药“买入”评级，目标价为人民币52.48元，反映了市场对其创新能力和未来增长潜力的认可。

中心思想 康方生物：从Biotech到Biopharma的转型与核心优势 康方生物正迅速从一家专注于抗体研发的生物科技公司（Biotech）转型为一家具备全面整合能力的生物制药公司（Biopharma）。公司凭借其在双特异性抗体领域的深厚布局和创新能力，已取得显著成果。其核心优势体现在强大的研发管线、领先的双抗技术平台、高效的商业化能力以及经验丰富的管理团队。 双抗产品线驱动市场变革与长期增长 康方生物通过其差异化的双抗产品线，特别是卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗），有望在国内竞争激烈的PD-1/PD-L1市场中脱颖而出，并成为泛肿瘤治疗的基石。同时，公司在非肿瘤领域也布局了多个重磅靶点，为长期增长奠定基础。尽管短期内因研发和商业化投入将持续亏损，但预计未来营收将大幅增长，公司具备持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.76港币。 主要内容 康方生物核心产品线的市场表现与未来潜力 康方生物已初步建成集研发、生产、销售于一体的平台型生物制药公司。截至2022年8月，公司拥有16个在研品种（其中3