安琪酵母(600298) 　　主要观点： 　　公司发布2024年业绩： 　　24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 　　24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 　　收入：主业稳健，国内恢复 　　分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 　　分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 　　利润：Q4盈利能力改善 　　毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 　　净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 　　投资建议：维持“买入” 　　我们的观点： 　　25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 　　盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

中心思想 短期承压下的稳健运营与市场韧性 海吉亚医疗在2024年度面临医保支付政策等外部因素带来的短期业绩压力，归母净利润同比下降12.40%。然而，公司通过持续的医院版图扩张、主营业务的稳定增长（就诊人次和手术例数分别同比增长23.8%和21.2%），以及对互联网医院、商业保险、自费业务和AI技术等多元化业务的积极探索，展现出强大的经营韧性和市场适应能力。医院服务收入占比高达97.2%，同比实现11.1%的增长，凸显了其核心业务的稳固基础。 战略扩张与管理层信心彰显 公司积极推进新建和扩建项目，计划在未来几年内新增大量床位，进一步巩固其在肿瘤医疗服务领域的领先地位。无锡、常熟海吉亚医院以及长安医院三期和开远解化医院二期等项目的稳步推进，预示着公司未来营收能力的持续提升。此外，公司创始人兼首席执行官朱义文先生上市以来20次增持公司股票，从未减持，这一举动有力地彰显了管理层对公司长期发展前景的坚定信心，为投资者提供了积极信号。 主要内容 主要观点 海吉亚医疗于2025年4月10日发布了2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入44.46亿元人民币，同比增长9.04%。然而，归母净利润为5.98亿元人民币，同比下降12.40%，显示出在特定政策环境下短期承压。与此同时，公司创始人、控股股东、董事会主席兼首席执行官朱义文先生于3月28日和3月31日再度增持公司股票，合计增持61.54万股。自上市以来，朱先生已累计20次在二级市场增持公司股票，且从未减持，此举被视为管理层对公司未来发展的坚定信心体现。 点评 受政策影响短期承压，版图持续扩张 收入结构与主业表现： 2024年，公司医院收入达到43.23亿元，占总收入的97.2%，同比增长11.1%。其中，门诊服务收入为16.33亿元（占收比36.7%），住院服务收入为26.90亿元（占收比60.5%）。报告期内，公司总计完成452.6万就诊人次，同比增长23.8%；完成手术9.70万例，同比增长21.2%，表明其主营业务保持稳定发展态势。 医院网络扩张： 截至报告期末，海吉亚医疗已在国内8个省份的13个城市运营管理16家医院，其中包括4家三级医院和12家二级医院。此外，公司还有2家在建的三级医院，版图扩张稳步推进。 新建及扩建项目： 无锡海吉亚医院（新建）计划设置800-1,000张床位，预计2025年完成验收并开业。 常熟海吉亚医院计划设置800-1,200张床位，预计2026年通过验收并开业。 长安医院三期项目已启动筹备，预计投用后新增床位约1,000张。 开远解化医院二期正在内部装修，预计投用后新增床位数500张。 这些新建和扩建项目将显著提升公司的服务能力和市场覆盖。 持续探索业务协同，回购彰显信心 业务多元化发展： 除核心肿瘤医疗业务外，公司积极探索互联网医院、商业保险、自费业务和AI技术等多个维度。2024年度，公司互联网医院挂号量接近23万人次，旗下医院已与近20家保险公司签约。在自费业务方面，公司持续提升医美、口腔、眼视光等消费医疗服务质量，并配备各类原研药与进口药以满足患者多层次需求。 AI技术应用： 公司积极拥抱AI技术，将其应用于肿瘤放疗、影像辅助诊断、移动护理、智能客服预问诊挂号等多个环节，旨在通过科技赋能实现主业的提质增效。 管理层信心： 创始人连续20次增持公司股票，这一行动不仅增强了市场对公司长期发展的信心，也体现了管理层与股东利益的高度一致性。 投资建议 尽管海吉亚医疗主业短期受到医保支付政策等外部因素影响，但其经营保持稳健。随着医保控费常态化以及新建及并购医院的逐步整合完毕，公司长期发展路径清晰。基于此，华安证券适度下调了对公司的盈利预期，预计2025-2027年将实现营业收入分别为48.74亿元、52.59亿元和56.61亿元人民币，同比增速分别为10%、8%和8%。同期，归母净利润预计分别为6.82亿元、7.73亿元和8.84亿元人民币，同比增速分别为14%、13%和14%。鉴于公司稳健的经营和清晰的长期发展战略，华安证券维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：政策变化风险（特别是医保支付政策）、医师及雇员留存风险、区域运营风险以及行业竞争加剧风险。 主要财务指标与盈利预测 营收与利润增长： 2024年营业收入同比增长9%，归母净利润同比下降12%。展望未来，预计2025-2027年营业收入将保持10%、8%、8%的稳健增长，归母净利润将恢复增长，预计增速分别为14%、13%、14%。 盈利能力： 归母净利润率预计从2024年的13.46%逐步提升至2027年的15.61%。ROE预计从2024年的8.99%稳步上升至2027年的9.83%。 估值： 市盈率（P/E）预计将从2024年的15.01倍下降至2027年的10.01倍，显示出估值吸引力。 偿债能力： 资产负债率预计将从2024年的38.93%持续下降至2027年的30.95%，净负债比率也呈现下降趋势，表明公司财务结构持续优化。 营运能力： 总资产周转率预计保持在0.41-0.45之间，应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司营运效率良好。 总结 海吉亚医疗在2024年虽然面临短期业绩压力，归母净利润有所下滑，但其核心医院业务收入仍保持稳健增长，就诊人次和手术例数均实现两位数增长，展现出强大的经营韧性。公司通过持续的医院网络扩张，多个新建及扩建项目稳步推进，为未来增长奠定基础。同时，公司积极拓展互联网医疗、商业保险、自费业务及AI技术应用，探索多元化增长路径。创始人持续增持公司股票，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期承压，但基于其稳健的经营、清晰的扩张战略和优化的财务结构，华安证券维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将恢复增长。投资者应关注政策变化、人才留存、区域运营及行业竞争等潜在风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/03/31-2025/04/04）华安合成生物学指数上升6.57个百分点至1578.66。上证综指下跌0.28%，创业板指下跌2.95%，华安合成生物学指数跑赢上证综指6.84个百分点，跑赢创业板指9.52个百分点。 　　工信部拟将制定出台生物制造等细分领域未来产业政策 　　3月28日，由北京市人民政府、科学技术部、国家发展改革委主办的“未来产业创新发展论坛”在中关村国际创新中心举行。会上，工业和信息化部总工程师谢少锋表示，目前AI电脑、智能手机、智能眼镜等相关的部分创新产品已经纳入消费品以旧换新的支持范围，预计5年内无人机的数量将突破千万架。接下来，工信部将健全未来产业的“1+N”政策体系，制定出台生物制造、量子科技、具身智能、原子级制造等细分领域的产业政策，引导未来产业科学精准的布局。同时，支持地方因地制宜发展未来产业，引导政府投资基金加大未来产业的投入力度。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　巴斯夫启动全球首个再生聚酰胺6生产工厂 　　2025年3月27日，巴斯夫宣布启动全球首个商业化loopamid®工厂。该生产设施位于中国上海漕泾基地，年产能为500吨，标志着巴斯夫在向纺织行业供应可持续产品方面迈出了重要一步。loopamid®是一种完全基于纺织废料的再生聚酰胺6。新生产设施支持纺织行业对可持续聚酰胺6纤维日益增长的需求。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　广州批准千吨级生物基聚酯弹性体中试项目 　　近日，广州开发区行政审批局发布关于“黄埔绿色先进材料技术研究院年产1000吨生物基聚酯弹性体中试建设项目环境影响报告书”的批复，同意该项目租用广州市黄埔区龙湖街道汤村教育二路132号建设。据悉，该项目总投资约15000万元，总占地面积757.75m2，建设周期10个月，主要包括中试研发3种聚酯弹性体（简称BPE），分别为聚酯弹性体BPE1、聚酯弹性体BPE2和聚酯弹性体BPE3，设计中试研发总规模1000吨/年。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　上海机场集团与华师大团队共同推进千吨级SAF中试装置落地 　　近日，华东师范大学可再生碳资源科学与技术工程中心的油脂基可持续航空燃料（SAF）样品通过了中国民航第二研究所的权威检测，研究团队还在油脂基SAF制备的反应原理上实现创新，可大幅降低“地沟油”变航空燃料的成本。经项目经理团队牵线，上海机场集团将与华东师大可再生碳资源中心主任赵晨领衔的团队联合创立公司，推进这种颠覆性技术的千吨级中试项目，为未来产业化奠定基础。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　重庆大学改造大肠杆菌，实现重编程聚酮合酶生产尼龙材料单 　　近期，重庆大学化学化工学院王丹教授团队首次实现了新型重编程聚酮合酶催化合成内酰胺材料单体的新型催化体系的构建，在5L发酵罐中进行补料分批发酵，VL产量达到76.2mg/L。经过优化底盘细胞，目前产量已突破5.7g/L。本研究开发了一种基于重编程PKS的工程化大肠杆菌BL21菌株，用于VL的生物合成。该研究为进一步优化发酵工艺，实现戊内酰胺的大规模工业化生产奠定了坚实的基础。项目也可以拓展底物来源，实现生物质水解液低成本发酵合成内酰胺，为生物基聚酰胺材料开发提供科学支撑。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　核心观点：人凝血因子VIII持续增长，莱士表现亮眼 　　1.静注人免疫球蛋白：批签发1207批次(-8.49%)，其中天坛静注人免疫球蛋白354批次(+7.27%)，泰邦静注人免疫球蛋白156批次(+4.00%)，莱士静注人球蛋白185批次(+137.18%)，博雅静注人免疫球蛋白78批次(+18.18%)，卫光静注人免疫球蛋白56批次(-8.20%)。 　　2.人免疫球蛋白：批签发合计89批次(+12.66%)，其中天坛人免疫球蛋白8批次(+14.29%)，卫光人免疫球蛋白5批次，泰邦人免疫球蛋白6批次，博雅人免疫球蛋白47批次。 　　3.人血白蛋白：批签发合计4331批次(-13.83%)，其中卫光人血白蛋白69批次(-9.21%)，泰邦人血白蛋白233批次(+14.78%)，华兰人血白蛋白251批次(+23.65%)，莱士人血白蛋白251批次(+167.02%)，派林人血白蛋白124批次(+90.77%)。 　　4.人凝血因子Ⅷ：批签发合计568批次(+27.64%)，其中天坛人凝血因子Ⅷ86批次(+104.76%)，莱士人凝血因子Ⅷ143批次(+160.00%)，派林人凝血因子Ⅷ78批次(+333.33%)，华兰人凝血因子Ⅷ98批次(-3.92%)，泰邦人凝血因子Ⅷ72批次(-22.58%)，博雅人凝血因子Ⅷ31批次(-36.73%)。 　　5.人凝血酶原复合物（PCC）：批签发合计238批次(-18.49%)，其中天坛人凝血酶原复合物57批次(+216.67%)，莱士人凝血酶原复合物13批次(+333.33%)。 　　6.人纤维蛋白原：批签发合计282批次(-0.70%)，其中华兰纤维蛋白原24批次(+50.00%)，莱士纤维蛋白原110批次(+18.28%)，泰邦纤维蛋白原37批次(+12.12%)，博雅人纤维蛋白原66批次(-10.81%)，卫光纤维蛋白原8批次(-42.86%)。 　　7.破伤风人免疫球蛋白:批签发合计136批次(-9.33%)，其中天坛破免35批次(+94.44%)，派林破免23批次(+109.09%)，华兰破免38批次(-20.83%)，泰邦破免12批次(-58.62%)，卫光破免2批次(-71.43%)。 　　8.乙型肝炎人免疫球蛋白：批签发合计24批次(+4.35%)，其中天坛乙免15批次(+650.00%)，泰邦乙免4批次(+100.00%)，华兰乙免2批次(-83.33%)。 　　9.狂犬病人免疫球蛋白：批签发合计137批次(+8.73%)，其中华兰狂免43批次(+22.86%)，泰邦狂免19批次(+18.75%)，天坛狂免13批次(+8.33%)，卫光狂免5批次，派林狂免8批次(-27.27%)，博雅狂免1批次(-75.00%)。 　　核心观点：静丙、人白需求整体收缩，拖累批签发总量下行 　　静丙、人白需求整体收缩，拖累批签发总量下行；凝血八因子、人免等产品批签发批次基本保持稳定。1）静注人免疫球蛋白：静丙整体小幅下滑，但追踪标的表现亮眼，其中天坛静注人免疫球蛋白354批次(+7.27%)，博雅静注人免疫球蛋白78批次(+18.18%)，莱士静注人球蛋白185批次(+137.18%)。2）人血白蛋白：人白整体下滑，但追踪标的表现亮眼，其中泰邦人血白蛋白233批次(+14.78%)，华兰人血白蛋白251批次(+23.65%)，莱士人血白蛋白251批次(+167.02%)，派林人血白蛋白124批次(+90.77%)。3）凝血八因子：人凝血因子Ⅷ批签发稳定增长，其中天坛人凝血因子Ⅷ86批次(+104.76%)，莱士人凝血因子Ⅷ143批次(+160.00%)，派林人凝血因子Ⅷ78批次(+333.33%)。4）人免疫球蛋白：人免疫球蛋白批签发同比有所提升，其中天坛人免疫球蛋白8批次(+14.29%)，博雅人免疫球蛋白47批次。 　　相关公司：天坛生物，华兰生物，上海莱士，派林生物，博雅生物，卫光生物等。 　　风险提示： 　　血制品产品价格分化加剧的风险；血制品学术推广不及预期的风险；行业采浆量增长不及预期的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，诺思格发布2024年报：公司2024年实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%；归母净利润1.40亿元，同比下降13.73%。其中单四季度公司实现收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润0.56亿元，同比增长52.16%，因未满足2023年限制性股票激励计划业绩考核目标等原因，公司冲回股份支付费用2518.47万元，故第四季度利润增速较快。 　　事件点评 　　临床业务短期波动，静待行业回暖 　　分业务看，1）2024年公司临床试验运营实现收入3.20亿元（-9.74%），毛利率29.98%（-9.84pp）。收入与毛利率波动主要系国内生物医药投融资环境波动，市场竞争加剧，临床试验运营业务面临价格挑战。随着创新药支持政策的陆续出台与落地，有望进一步推动行业需求回暖改善。2）SMO服务实现收入2.05亿元（+10.19%），毛利率30.21%（+0.64pp），增长较为稳健。3）数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp）；4）生物样本检测业务实现收入0.64亿元（+74.09%），毛利率52.90%（+7.22pp）。增速较快主要系公司于2024年初收购上海衡领。5）临床试验咨询业务实现收入0.23亿元（-20.56%），毛利率49.96%（+3.72pp）；6）临床药理学实现收入0.32亿元（-10.74%），毛利率73.66%（+0.70pp）。 　　积极布局海外业务，数统业务实现较快增长 　　公司2024年数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp），收入和毛利率的快速增长主要得益于公司海外业务的持续拓展。2024年公司国内客户收入6.65亿元，同比下降1.45%；海外客户收入0.79亿元，同比增长69.04%。随着公司海外业务的持续拓展，有望承接更多海外服务订单。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入7.82亿元、8.73亿元、9.72亿元，同比+5.1%/+11.7%/11.3%（前次预测为25-26年实现收入8.98亿元、10.47亿元）；实现归母净利润1.51亿元、1.75亿元、2.00亿元，同比+7.5%/+15.9%/+14.7%（前次预测为25-26年实现归母净利润2.00亿元、2.69亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入12.06亿元（同比+1.61%），归母净利润5.02亿元（同比+1.96%），扣非净利润3.95亿元（同比-14.43%）；单四季度，公司实现营业收入2.37亿元（同比-20.75%），归母净利润-0.51亿元（同比-149.26%），扣非净利润-1.06亿元（同比-209.78%）。 　　点评： 　　核心产品调价+集采轮流覆盖，国内市场承压 　　报告期内，公司1Q/2Q/3Q/4Q单季度分别实现营业收入 　　3.58/4.29/1.82/2.37亿元，同比变动25.4%/27.7%/-31.7%/-20.8%，2H24承压明显，主要系核心产品价格调整、补缴税款及滞纳金所致。2024年9月，公司主动脉覆膜支架系列产品在医保局的指导下进行了价格调整，胸主动脉覆膜支架终端价下调约40%及以上，腹主动脉覆膜支架终端价下调约20%-35%；2025年2月，河北省医保局通知开展胸主动脉支架、腹主动脉支架集采，预计在2025年内执行完毕；结合之前京津冀“3+N”联盟、河北27省血管介入全国联采等一系列集采事件，公司现有主动脉介入和外周介入产品均会受到影响，预计2025年国内市场承压明显。 　　海外市场高速增长，股权激励彰显信心 　　国内业绩承压下，公司加快全球化进度。报告期内，公司海外营业收入实现1.64亿元，同比增长近100%，销售占比约13.6%，海外收入首次超过10%；海外新获批注册证20张+，累计海外注册证90+张；公司全资收购欧洲医疗器械公司OMD，有望进一步拓展欧洲、日本和美国市场。2024年12月，公司发布最新股权激励方案：2025年净利润不低于6亿元，25-26年净利润累计不低于13.2亿元，25-27年净利润累计不低于21.84亿元，分别对应25/26/27年净利润增速19.5%/20.0%/20.0%，充分彰显了公司对核心业务未来增速的信心。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2025-2027年营业收入实现13.54/15.99/19.22亿元，同比增长12.2%/18.1%/20.2%；归母净利润分别实现5.47/6.26/7.58亿元，同比增长9.0%/14.4%/21.0%；对应EPS为4.44/5.08/6.15元；对应PE倍数为22/19/16x。 　　风险提示 　　价格调整导致收入下滑，高值耗材集采影响，海外收入不及预期。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动增长 荣昌生物在2024年实现了显著的营收增长和亏损收窄，尤其在第四季度减亏明显，这主要得益于核心产品销售收入的强劲增长以及公司在商业化方面的持续投入和市场准入能力的提升。公司通过优化费用结构，特别是大幅降低销售和研发费用率，有效提升了经营效率。 创新研发与市场拓展前景广阔 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在适应症拓展方面取得了多项积极进展，包括泰它西普类风湿关节炎适应症的获批和重症肌无力适应症的上市申请。同时，公司在ADC及双抗领域的早期在研管线也稳步推进至II期临床阶段，展现了其持续的创新研发能力和未来市场拓展的巨大潜力。华安证券维持“买入”评级，看好公司ADC平台和泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力。 主要内容 2024年度财务表现与费用结构优化 事件概述与财务亮点 2025年3月28日，公司发布2024年年报，实现营业收入17.17亿元，同比增长58.54%。 归母净利润为-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润为-15.08亿元，同比减亏2.31%。 单季度来看，2024年第四季度收入为5.08亿元，同比增长62.05%。 2024年第四季度归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 费用率显著降低与经营效率提升 报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比提升2.93个百分点。 期间费用率大幅降低至167.44%，同比下降52.36个百分点。 其中，销售费用率为55.26%，同比下降16.32个百分点。 研发费用率为89.69%，同比下降30.93个百分点。 管理费用率为18.45%，同比下降9.64个百分点。 财务费用率为4.05%，同比增加4.54个百分点。 经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。 公司产品销售收入的增长是费用率整体大幅降低的主要原因。 核心产品商业化进展与适应症拓展 商业化团队建设与医院准入成效 截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，并已完成超过1,000家医院的药品准入，泰它西普作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，市场渗透率不断提高。 肿瘤科商业化团队已有近600人，同样完成了超过1,000家医院的药品准入。 商业化团队经验的不断积累和准入医院数量的稳步增长，有效促进了产品销售额的持续提高。 泰它西普与维迪西妥单抗临床进展 泰它西普（Telitacicept）： 类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获得NMPA的完全批准。 重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到主要研究终点，并已向CDE递交上市申请。 海外重症肌无力（MG）三期临床试验于2024年8月完成首例患者入组，入组工作持续进行中。 原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床试验也在推进随访工作。 维迪西妥单抗（Disitamab vedotin）： 在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据已在学术会议上进行披露。 在研管线布局与未来增长潜力 ADC及双抗产品进入关键临床阶段 早期在研管线中的RC88（MSLN ADC）和RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）均已推进至II期临床阶段。 RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE），作用机制与维迪西妥单抗类似，通过靶向结合MSLN阳性肿瘤细胞，介导抗体内吞，将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，已完成患者入组并进行给药随访。 RC148是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品，靶向PD-1和VEGF。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 投资展望与潜在风险分析 未来业绩预测与“买入”评级维持 华安证券预计公司2025年至2027年收入分别为22.5亿元、30.1亿元和37.6亿元，同比增速分别为31.1%、33.7%和24.8%。 归母净利润预计分别为-10.5亿元、-5.6亿元和-0.6亿元，同比减亏幅度分别为28.7%、46.7%和89.3%。 鉴于公司ADC平台的持续研发及出海进程，以及泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，华安证券维持“买入”评级。 主要风险因素提示 销售不及预期风险。 研发审批进度不及预期风险。 新药研发失败风险。 政策不确定风险。 关键财务指标与盈利预测概览 财务数据摘要与趋势分析 营业收入：从2024年的17.17亿元预计增长至2027年的37.56亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润：预计从2024年的-14.68亿元逐步减亏，至2027年预计为-0.60亿元，亏损大幅收窄。 毛利率：预计从2024年的80.4%稳步提升至2027年的82.2%。 净利率：预计从2024年的-85.5%改善至2027年的-1.6%。 资产负债率：预计从2024年的63.9%上升至2027年的94.6%，显示公司在发展过程中可能增加负债。 每股收益（EPS）：预计从2024年的-2.73元改善至2027年的-0.11元。 经营活动现金流：预计在2025年仍为负值（-10.93亿元），但在2026年大幅改善至-0.93亿元，并在2027年转正至1.40亿元，显示经营状况逐步健康。 总结 荣昌生物在2024年展现出强劲的营收增长势头和显著的减亏成果，尤其在第四季度表现突出。这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化成功以及市场准入的不断扩大。公司通过优化费用结构，有效提升了经营效率。在研管线方面，泰它西普的适应症拓展和重症肌无力上市申请，以及ADC和双抗产品进入II期临床，均预示着公司未来的增长潜力。尽管当前仍处于亏损状态，但华安证券基于对公司ADC平台研发能力和泰它西普市场拓展前景的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年亏损将大幅收窄。投资者需关注销售、研发审批、新药研发失败及政策不确定性等潜在风险。

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 　　点评 　　收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低 　　报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。 　　肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大 　　截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。 　　泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访 　　公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。 　　在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中 　　早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件一： 　　3月28日公司发布2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%。 　　事件二： 　　3月30日公司发布公告，拟以3.57亿元人民币对价收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医疗服务业务版图持续扩张。 　　点评： 　　业绩符合预期。24单Q4公司实现营业收入3.32亿元，同比下滑9.76%；实现归母净利润0.33亿元，同比+415.24%。拆分看，公司24全年实现医疗服务收入11.92亿元，同比增长3.76%，五年CAGR27%；实现器械收入3.67亿元，同比增长14.05%，五年CAGR16%，增长稳健。 　　估值对价合理。根据公司公告，2023全年、2024Q1-Q3长沙珂信肿瘤医院分别实现营业收入2.63/2.73亿元人民币，分别实现净利润3293/3343千万人民币，分别实现净利率12.5%/12.3%，标的资产质量优秀。同时交易附带业绩承诺，25-27年度分别实现净利润5700/5800/6000万元，若累计净利润未达到17500万元则需补偿盈康。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。