中心思想 业绩改善与核心产品驱动增长 荣昌生物在2024年实现了显著的营收增长和亏损收窄，尤其在第四季度减亏明显，这主要得益于核心产品销售收入的强劲增长以及公司在商业化方面的持续投入和市场准入能力的提升。公司通过优化费用结构，特别是大幅降低销售和研发费用率，有效提升了经营效率。 创新研发与市场拓展前景广阔 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在适应症拓展方面取得了多项积极进展，包括泰它西普类风湿关节炎适应症的获批和重症肌无力适应症的上市申请。同时，公司在ADC及双抗领域的早期在研管线也稳步推进至II期临床阶段，展现了其持续的创新研发能力和未来市场拓展的巨大潜力。华安证券维持“买入”评级，看好公司ADC平台和泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力。 主要内容 2024年度财务表现与费用结构优化 事件概述与财务亮点 2025年3月28日，公司发布2024年年报，实现营业收入17.17亿元，同比增长58.54%。 归母净利润为-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润为-15.08亿元，同比减亏2.31%。 单季度来看，2024年第四季度收入为5.08亿元，同比增长62.05%。 2024年第四季度归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 费用率显著降低与经营效率提升 报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比提升2.93个百分点。 期间费用率大幅降低至167.44%，同比下降52.36个百分点。 其中，销售费用率为55.26%，同比下降16.32个百分点。 研发费用率为89.69%，同比下降30.93个百分点。 管理费用率为18.45%，同比下降9.64个百分点。 财务费用率为4.05%，同比增加4.54个百分点。 经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。 公司产品销售收入的增长是费用率整体大幅降低的主要原因。 核心产品商业化进展与适应症拓展 商业化团队建设与医院准入成效 截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，并已完成超过1,000家医院的药品准入，泰它西普作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，市场渗透率不断提高。 肿瘤科商业化团队已有近600人，同样完成了超过1,000家医院的药品准入。 商业化团队经验的不断积累和准入医院数量的稳步增长，有效促进了产品销售额的持续提高。 泰它西普与维迪西妥单抗临床进展 泰它西普（Telitacicept）： 类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获得NMPA的完全批准。 重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到主要研究终点，并已向CDE递交上市申请。 海外重症肌无力（MG）三期临床试验于2024年8月完成首例患者入组，入组工作持续进行中。 原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床试验也在推进随访工作。 维迪西妥单抗（Disitamab vedotin）： 在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据已在学术会议上进行披露。 在研管线布局与未来增长潜力 ADC及双抗产品进入关键临床阶段 早期在研管线中的RC88（MSLN ADC）和RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）均已推进至II期临床阶段。 RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE），作用机制与维迪西妥单抗类似，通过靶向结合MSLN阳性肿瘤细胞，介导抗体内吞，将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，已完成患者入组并进行给药随访。 RC148是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品，靶向PD-1和VEGF。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 投资展望与潜在风险分析 未来业绩预测与“买入”评级维持 华安证券预计公司2025年至2027年收入分别为22.5亿元、30.1亿元和37.6亿元，同比增速分别为31.1%、33.7%和24.8%。 归母净利润预计分别为-10.5亿元、-5.6亿元和-0.6亿元，同比减亏幅度分别为28.7%、46.7%和89.3%。 鉴于公司ADC平台的持续研发及出海进程，以及泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，华安证券维持“买入”评级。 主要风险因素提示 销售不及预期风险。 研发审批进度不及预期风险。 新药研发失败风险。 政策不确定风险。 关键财务指标与盈利预测概览 财务数据摘要与趋势分析 营业收入：从2024年的17.17亿元预计增长至2027年的37.56亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润：预计从2024年的-14.68亿元逐步减亏，至2027年预计为-0.60亿元，亏损大幅收窄。 毛利率：预计从2024年的80.4%稳步提升至2027年的82.2%。 净利率：预计从2024年的-85.5%改善至2027年的-1.6%。 资产负债率：预计从2024年的63.9%上升至2027年的94.6%，显示公司在发展过程中可能增加负债。 每股收益（EPS）：预计从2024年的-2.73元改善至2027年的-0.11元。 经营活动现金流：预计在2025年仍为负值（-10.93亿元），但在2026年大幅改善至-0.93亿元，并在2027年转正至1.40亿元，显示经营状况逐步健康。 总结 荣昌生物在2024年展现出强劲的营收增长势头和显著的减亏成果，尤其在第四季度表现突出。这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化成功以及市场准入的不断扩大。公司通过优化费用结构，有效提升了经营效率。在研管线方面，泰它西普的适应症拓展和重症肌无力上市申请，以及ADC和双抗产品进入II期临床，均预示着公司未来的增长潜力。尽管当前仍处于亏损状态，但华安证券基于对公司ADC平台研发能力和泰它西普市场拓展前景的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年亏损将大幅收窄。投资者需关注销售、研发审批、新药研发失败及政策不确定性等潜在风险。

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 　　点评 　　收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低 　　报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。 　　肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大 　　截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。 　　泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访 　　公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。 　　在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中 　　早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件一： 　　3月28日公司发布2024年度业绩公告，报告期内公司实现营业收入15.59亿元，同比增长6.01%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%。 　　事件二： 　　3月30日公司发布公告，拟以3.57亿元人民币对价收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医疗服务业务版图持续扩张。 　　点评： 　　业绩符合预期。24单Q4公司实现营业收入3.32亿元，同比下滑9.76%；实现归母净利润0.33亿元，同比+415.24%。拆分看，公司24全年实现医疗服务收入11.92亿元，同比增长3.76%，五年CAGR27%；实现器械收入3.67亿元，同比增长14.05%，五年CAGR16%，增长稳健。 　　估值对价合理。根据公司公告，2023全年、2024Q1-Q3长沙珂信肿瘤医院分别实现营业收入2.63/2.73亿元人民币，分别实现净利润3293/3343千万人民币，分别实现净利率12.5%/12.3%，标的资产质量优秀。同时交易附带业绩承诺，25-27年度分别实现净利润5700/5800/6000万元，若累计净利润未达到17500万元则需补偿盈康。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，凯莱英发布2024年报：公司2024年实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%；归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。若剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%。其中单四季度，公司实现营业收入16.64亿元，同比增长15.4%，环比增长15.3%。截至25年3月，公司在手订单10.52亿美元，同比增长20%，后续业绩有望继续稳健增长。 　　事件点评 　　小分子业务已基本消化产能冗余，商业化项目储备充足 　　2024年小分子业务实现45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.9%，毛利率47.9%。公司小分子业务已基本消化大订单退潮带来的资源冗余，盈利水平也已恢复到历史上较好水平。其中1）商业化CDMO实现收入28.04亿元，剔除大订单后同比增长4.2%。2024年交付商业化项目48个（新增8个）。2）临床CDMO实现收入17.67亿元，同比增长17.2%。2024年交付临床阶段项目456个，其中临床Ⅲ期项目73个（新增4个）。充裕的商业化项目储备为公司后续业绩增长提供坚实保障。 　　新兴业务趋势向好，部分业务将逐步进入交付期 　　2024年新兴业务收入12.26亿元，同比增长2.3%，主要受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，毛利率为21.7%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备。 　　各细分板块均取得较好进展，1）化学大分子业务在手订单同比增长超130%，其中海外订单同比增长超260%，预计25年板块收入将实现翻倍以上增长。产能建设快速推进，截至24年末多肽固相产能约21000L，预计2H25将达到30000L；2）制剂业务在手订单同比增长30%，24年预充式注射器生产车间、卡式瓶生产车间、β内酰胺固体制剂车间启动建设，预计将于25年开始陆续投产；3）临床CRO，24年新承接项目197个，24年末公司在执行临床研究项目269个。4）生物大分子CDMO，24年新增15个ADC的IND项目和3个BLA项目。目前公司在手项目已接近60个，ADC项目占比已超过60%。 　　积极推动海外商业化产能拓展，海外布局初见成效 　　2024年公司接管英国Sandwich Site，并于8月初正式投入运营，中试工厂在24Q4承接生产订单，目前已有多个生产订单顺利推进中。后续公司将以此为依托，进一步推进海外商业化产能布局，加快新技术在海外的推广和应用。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元，同比+13.1%/+13.7%/+14.5%（前次预测值为25-26年分别实现营业收入67.61亿元、78.07亿元）；实现归母净利润11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元，同比+16.1%/+12.3%/+14.6%（前次预测值为25-26年分别实现归母净利润11.63亿元、12.81亿元）。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

中心思想 商业化产品驱动业绩显著增长 云顶新耀-B在2024年度业绩报告中展现出强劲的商业化能力，核心产品耐赋康和依嘉销售收入实现爆发式增长，成为公司营收大幅提升的主要驱动力。耐赋康作为IgA肾病唯一对因治疗药物，成功纳入国家医保目录，为其市场放量奠定基础。 经营效率提升与多管线布局 报告期内，公司通过营收的显著增长有效降低了各项费用率，经营情况得到明显改善。同时，公司在自身免疫性疾病领域（伊曲莫德）和早期创新管线（如mRNA平台）持续取得进展，构建了多元化的产品组合和技术平台，为未来的可持续发展提供了坚实支撑。 主要内容 2024年度业绩概览与财务表现 营收爆发式增长，核心产品贡献突出 2024年，云顶新耀实现营业收入7.07亿元，同比大幅增长461.16%。其中，两款商业化产品表现亮眼：耐赋康销售收入达3.53亿元，同比增长1581%；依嘉销售收入亦达3.53亿元，同比增长256%。尽管期内净亏损10.41亿元，同比扩大23.32%，但营收的强劲增长显著改善了公司的经营效率。 费用率优化，经营状况改善明显 报告期内，公司整体毛利率为74.56%，同比提升1.89个百分点。得益于营收的快速增长，研发费用率、销售费用率和管理费用率均大幅下降，分别同比减少354.13、111.87和449.88个百分点。研发投入总额为5.28亿元，同比微降2.22%，显示研发项目优化使费用得到良好控制。销售费用总额有所扩大，主要系耐赋康商业化首年推广投入增加。随着未来营收的进一步扩大，费用率有望趋于稳定。 核心商业化产品进展 耐赋康：医保助力IgA肾病市场放量 作为IgA肾病全球唯一对因治疗药物，耐赋康于2024年5月在中国大陆获批上市，并成功进入国家医保目录，开启了IgA肾病治疗的新篇章。2024年实现销售收入3.53亿元。公司计划通过与地方政府、医疗机构及零售药房的深度协作，加速医保政策落地，以惠及更广泛的患者群体。此外，耐赋康在新加坡、中国香港、中国台湾及韩国相继获批，亚洲市场战略布局取得实质性进展。 依嘉与伊曲莫德：市场渗透与审批加速 同类首创的氟环素类抗菌药物依嘉（依拉环素）通过深化对300多家核心医院的渗透以及与CSO合作，实现了3.53亿元的销售额，同比增长256%。自身免疫性疾病领域的同类最佳药物伊曲莫德（VELSIPITY®）于2024年4月在澳门获批，并成功纳入广东省粤港澳大湾区内地九市临床急需港澳药品医疗器械目录，于12月开出首张处方。NMPA已于12月受理伊曲莫德的新药上市申请，预计2026年获批。 创新管线与平台发展 早期管线积极进展，mRNA平台初显成效 在早期管线方面，新型BTK抑制剂EVER001在原发性膜性肾病患者中展现出积极的1b/2a期临床数据。公司积极推进自主研发的mRNA产品管线，其中个性化肿瘤疫苗EVM16（首个自主研发、基于AI算法预测肿瘤新抗原的新型mRNA个性化肿瘤治疗性疫苗）已于2024年8月启动研究者发起的临床试验(IIT)，并于2025年3月在北京大学肿瘤医院顺利完成首例患者给药。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级，看好未来增长潜力 分析师维持云顶新耀“买入”评级，看好公司商业化放量带来的营收增长和经营情况的持续改善，以及在非肿瘤慢性病领域的深度布局和mRNA等新技术平台的前瞻性布局。预计公司2025-2027年收入将分别达到14.4亿元、22.2亿元和28.1亿元，同比分别增长104.0%、54.3%和26.3%。归母净利润预计在2027年实现扭亏为盈，达到1.4亿元。 潜在风险因素 报告提示了新药研发失败、审批准入不及预期、行业政策变动以及销售浮动等潜在风险。 总结 云顶新耀-B在2024年凭借耐赋康和依嘉两款核心商业化产品的强劲销售表现，实现了营收的爆发式增长，并显著改善了经营效率。耐赋康成功纳入国家医保目录，为其未来市场放量提供了重要保障，同时公司在亚洲市场的布局也取得实质性进展。此外，伊曲莫德的审批进展和早期创新管线（特别是mRNA平台）的积极产出，进一步增强了公司的长期增长潜力。尽管仍面临亏损，但营收增长带来的费用率优化和多元化的产品管线布局，使得公司未来发展前景可期，分析师维持“买入”评级。

　　博雅生物(300294) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月19日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现营收17.35亿元，同比-34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%，主要系2023年计提商誉减值与其他资产减值准备导致去年同期基数较低；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。 　　2024Q4，公司实现营收4.90亿元，同比+6.11，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元。 　　事件点评 　　剥离低毛利业务板块后，聚焦主业并购重启新程 　　核心业务占比达87.29%。拆分业务板块来看，2024年，公司血制品业务实现营收15.14亿元，同比+4.32%，占公司总营收比重达87.29%；公司于2024年11月开始将绿十字纳入合并报表范围，剔除绿十字业务，母公司血制品板块营收为14.74亿元，同比+0.86%，实现净利润4.07亿元，同比-24.87%。华润博雅血制品板块收入增长主要系PCC和VIII因子销售额增长影响，其中PCC市场占有率位居行业第三。 　　拆分核心产品收入：2024年，公司静丙实现营收3.91亿元，同比-12.00%，人血白蛋白实现营收4.03亿元，同比-7.94%，人纤原实现营收4.08亿元，同比-2.65%。从批签发量来看，2024年，公司人白批签发量达126.83万瓶（折合10g/瓶，20%，50ml），同比+12.76%，静丙批签发量大90.46万瓶（折合2.5g/瓶，5%，50ml），同比+9.48%。核心产品批签发量依旧保持增长趋势，表明市场对产品的需求依旧稳固，公司生产供应能力也在持续提升。 　　公司生化药业务（新百药业）实现营收2.12亿元，同比-37.08%，主要受缩宫素注射液集采影响及区域联盟集采等市场综合因素影响业绩下滑。公司化学药业务（欣和药业）实现营收0.10亿元，同比-1.89%，受资产减值损失下降影响，板块净利润亏损大幅收窄。 　　公司业务板块结构重建，回归主业血制品业务的毛利率水平。2024年，公司实现毛利率64.65%，同比+11.89pct，23年剥离两个低毛利率的业务板块，公司业务结构优化。2024年，公司期间费用率为33.48%，同比+5.31pct，其中销售费用率24.19%，同比+2.22pct；管理费用率10.76%，同比+3.41pct；财务费用率-1.47%，同比-0.32pct。 　　收购绿十字香港，进一步扩大浆站版图，采浆量再创新高 　　2024年7月，博雅使用自有资金人民币18.2亿元成功收购绿十字香港100%股权，公司新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，进一步扩大公司浆站版图，提升公司采浆能力。 　　与此同时，2024年7月，公司的泰和、乐平浆站正式运营；2025年1月，公司再次刷新浆站版图，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，双喜临门！ 　　截至目前，公司共有21个浆站，其中20个在营，1个在建。2024年，公司实现采浆量630.6吨，同比+10.4%，其中华润博雅采浆量为522.04吨，同比+11.7%，高于行业平均增速。 　　研发进展顺利，高浓度静丙、破免项目预计2025年上市 　　2024年，公司研发投入6688.99万元，研发费用率为3.86%，同比+1.31pct。目前，公司10%静丙已通过现场核查、破免项目获得现场核查通知书，预计2个产品将于2025年实现上市；C1酯酶抑制剂进入临床试验阶段，目前已成功入选江西省2024年重大科技成果熟化与工程化研究项目；新百药业卡前列素氨丁三醇注射液一致性评价获批并成功中标第十批全国药品集采。此外，公司还超前部署小核酸及基因治疗等领域，项目研发驱动业绩增长的强大效能不断汇聚，科技创新引领企业发展的价值作用充分发挥。 　　投资建议 　　我们调整盈利预测，公司战略收购绿十字后，公司采浆能力将进一步提升，我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.58/6.43亿元，分别同比增长21.4%/15.7%/15.3%，对应估值为28X/24X/21X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元 　　（yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。 　　其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。 　　点评： 　　海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。 　　截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。 　　公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵 　　2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。 　　公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样 　　2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量增长不及预期风险。

　　上海莱士(002252) 　　主要观点： 　　事件： 　　3月26日公司发布公告，拟以现金42亿元收购南岳生物100%股权；若2025年达到目标采浆量305吨，则另付其实控人或有对价5000万元。 　　点评： 　　估值对价合理，公司浆站数量及采浆规模再上台阶 　　根据公司公告，南岳生物目前在湖南省内拥有9个浆站，2024年度采浆量278吨，拥有3大类8种产品20个规格的血制品批准文号，24Q1-Q3实现营业收入4.47亿元，实现归母净利润7218万元；23年全年实现营业收入6.57亿元，实现归母净利润9635万元。若按吨浆市值计算，公司收购对价约为1511万元/吨，对价合理。 　　投资建议 　　海尔集团入主后，公司坚持“拓浆”和“脱浆”齐步走战略，本次收购是公司战略稳步推进的关键一步。湖南省作为我国第八大人口大省，其省内浆站资源对血制品企业发展也具有重要的意义。此外公司在湖南本身有浆站布局，在湖南省内拥有3家浆站，本次收购后，公司在湖南省的影响力有望持续提升。我们维持“买入”评级，预计公司2024~2026年将实现营业总收入85.38/96.78/109.14亿元（同比+7.2%/13.4%/12.8%）；将实现归母净利润22.92/26.03/29.37亿元（同比+28.8%/13.6%/12.8%）。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期；政策不确定性风险；商誉减值风险等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/03/22-2025/03/28）华安合成生物学指数上涨3.83个百分点至1481.285。上证综指下降4.43%，创业板指下降3.71%，华安合成生物学指数跑赢上证综指8.26个百分点，跑赢创业板指7.54个百分点。 　　天津召开2025年合成生物学与人工智能前沿交叉论坛 　　3月23日，合成生物学与人工智能前沿交叉论坛在天津大学合成生物前沿研究院召开。论坛以“跨界融合智领未来”为主题，共同探讨人工智能如何赋能合成生物学，加速研发进程并推动生物制造产业创新发展。论坛期间，合成生物学领域的学者和企业领袖就人工智能技术在合成生物学中的应用进行了深入讨论，并发布了相关产业支持政策。此外，天津市武清区“AI+合成生物”产业联合体正式成立，标志着天津市在推动合成生物技术和生物制造产业发展方面迈出了重要步伐。天津大学合成生物前沿研究院与多家企业、投资机构签署了合作协议，涵盖基因设计、蛋白质结构设计、菌种构建等领域的技术合作，推动产学研合作深入融合。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　全球首条万吨级生物制造生产线落地 　　3月23日，广州楹鼎生物科技有限公司农林生物基材料生产线（一期）奠基仪式在阳江市举行。该项目是全球首条万吨级绿色集成生物炼制生产线，总投资6.8亿元，年处理秸秆、竹子等原料6万吨。项目一期投资2.3亿元，年处理1万吨原料，预计年产值1.6亿元，贡献税收1700万元，提供70个就业岗位。项目将利用阳东丰富的竹木及秸秆资源，生产高附加值生物基新材料，推动绿色低碳产业发展。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　招商局集团领航生物基聚酰胺创新突破 　　3月24日，国务院国资委官网发布了《招商局集团领航生物基聚酰胺创新突破打造生物经济新引擎》一文，报道了招商局集团在生物制造领域的战略布局。该集团在“双碳”战略推动下，重点开发生物基聚酰胺技术，通过与凯赛生物合作，解决了聚酰胺生产中的核心单体效率和成本问题，推动生物制造产业创新。招商局集团通过技术创新和产业协同，成功开发了生物基聚酰胺材料，突破传统化工工艺，推动其在新能源、建筑等领域的应用。集团还整合资源，与下游企业展开合作，加速产品商业化进程，致力于构建全球竞争力的生物制造产业集群。该项目的成功实现了生物经济的绿色转型，并为高质量发展提供了可持续的解决方案。 　　（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　上海市发布合成生物学关键技术研发计划 　　3月25日，上海市科学技术委员会发布了《关于2025年度关键技术研发计划“合成生物学”项目申报指南的通知》。该计划征集使能技术、应用研究和前瞻性技术三个领域的相关项目，包括高通量核酸合成、细胞工厂智能设计、废弃物降解利用、智能生物反应器开发等方向。申报主体为上海市企业或高校院所联合本市企业，受支持项目可获得最高250万元资助。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　连云港灌南县以秸秆打造非粮生物合成产业聚集地 　　2025年3月25日，新华日报报道，连云港灌南县正在以秸秆为原料打造非粮生物合成产业聚集地。该地区通过科技创新，将秸秆资源转化为高附加值产业，推动生物合成制造发展。灌南县已出台扶持政策，并设立1亿元产业引导基金。2023年，聚维元创公司在灌南投资31亿元建设全球最大非粮原料生物合成基地，预计年转化25万吨秸秆，生产丁二酸、低聚木糖等产品。灌南还签约多个合成生物项目，致力于打造产业集群，推动产业规模化发展，力争成为全国非粮原料生物合成产业的新高地。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　微电生理(688351) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司公布2024年度报告。2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润5207万元，同比增长815.36%；扣非后归母净利润508万元，同比增长114.32%。 　　其中，2024Q4实现营业收入1.22亿元，同比增长31.33%；归母净利润1034万元，同比增长277.39%；扣非后归母净利润583万元，同比增长132.37%。 　　点评： 　　2024年公司费用端优化明显，利润改善亮眼 　　2024年公司期间费用率管控良好，其中销售费用率26.83%（yoy-6.37pp），管理费用率10.32%（-yoy2.0pp），研发费用率18.73%（yoy-9.01pp）。其中公司累计研发投入（含资本化支出）1.01亿元，仍然保持较高投入。2024年公司实现归母净利润约5207万元，销售净利润率约为12.60%，净利润率水平持续回升。 　　海外市场拓展加速，2024年收入增速达62.94% 　　国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。 　　国内市场巩固先发优势，累计手术量达70000例 　　2024年公司国内收入2.95亿元，同比增长17.34%。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，预计2024年三维手术量约两万例。其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上。冷冻消融产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。 　　在研管线丰富，房颤脉冲消融解决方案进展顺利 　　2024年公司在房颤解决方案方面，持续布局“冰、火、电、磁”等产品。截至2024年共7项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序，（1）Magbot™一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管取得NMPA上市许可，填补了国内磁导航技术领域的空白。（2）PulseMagic™压力脉冲导管/FlashPoint®肾动脉射频消融系统已进入特别审查程序“绿色通道”，分别进入临床收尾/临床试验阶段。（3）商阳医疗的脉冲消融系统已递交NMPA注册申请。丰富的在研项目储备为公司长期高速发展提供了有力支撑。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元（前值2025-2026年分别为5.51亿元和7.85亿元），收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元（前值2025-2026年分别为0.68亿元和1.17亿元），增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为130x、90x和64x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，房颤手术增长空间大，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司新产品商业化不预期风险。