节前下游开工及备货偏淡，MDI短期价格预计维稳：截至2023.01.20，聚合MDI/纯MDI/TDI/硬泡聚醚/软泡聚醚价格分别为15200/17900/19100/9250/9150元/吨，周环比分别为+1.33/+1.13/0/0/0%，聚合MDI/纯MDI/TDI价差周环比分别为+1.3/+0.95/-0.67%。冬季下游终端消费能力较弱，同时春节将至，下游企业逐步进入停车状态，预计短期MDI价格仍以稳定为主。 　　TDI供给端受影响：万华福建10万吨TDI装置将于2月关停，韩国巴斯夫16万吨TDI装置将要检修，甘肃银光12万吨TDI装置推迟重启，在下游需求复苏预期下，我们认为TDI后续价格仍有反弹空间。 　　目前MDI下游厂家库存处于偏低水平，随着春节后MDI的补库，现阶段MDI价格具有支撑。未来随着地产及出行链修复，我们预计未来MDI价格仍有反弹空间。 　　风险提示：项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；装置不可抗力的风险；下游需求复苏不及预期

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　2023年1月29日公司发布公告，与默沙东签署了供应、经销与共同推广协议，公司将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超1000亿元。 　　点评： 　　合作良好稳定，锁定独家单品，代理业务高增长可期 　　根据公告，公司与默沙东的续约效期为生效日至2026年12月31日，执行时间长。采购的年份分别为2023H2、2024、2025、2026，采购的协议产品包括HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。 　　从过往基础采购价格来看，除2020年实际采购额与约定基础采购额相比下滑6.97%以外，2021、2022年实际采购额相比基础采购额同比分别增长42.69%和75.22%，未来2023H2~2026年公司与默沙东的产品实际采购额增长可期。 　　HPV疫苗（九价）：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为214.06/326.26/260.33/178.92亿元。 　　五价轮状病毒疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为2.47/7.28/7.15/6.24亿元。 　　23价肺炎疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.77/0.77/1.02/1.02亿元。 　　灭活甲肝疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.45/1.12/1.12/1.12亿元。 　　投资建议： 　　公司是疫苗代理及自研销售龙头，规模持续扩大，本次续约将在未来四年时间内为公司代理业务提供销售储备保障。我们预计公司2022~2024年营业收入分别为343/429/499亿元，同比增长11.9%/25.0%/16.5%；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/25.9%/17.5%；PE分别为22X/17X/15X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

　　主要观点： 　　上周行情回顾：板块上涨 　　上周医药生物指数上涨2.50%，跑输沪深300指数0.13个百分点，跑赢上证综指0.32个百分点，行业涨跌幅排名第15。1月20日（上周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为28X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，相比1月13日PE上涨0.7个单位，比2012年以来均值（35X）低7个单位。上周，13个医药III级子行业中，11个子行业上涨，2个子行业下跌。其中，医疗研发外包为涨幅最大的子行业，上涨7.59%，线下药店为跌幅最大的子行业，下跌4.27%。1月20日（上周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为91X。 　　医药年度策略再盘点，2023年医药的整体机会再梳理 　　春节前在医保谈判的催化下、创新药总体行情更受关注，凯因科技、特宝都属于单品相对有空间但是市场之前顾虑较多，同时，医疗复苏带来的CRO等标的更加受到关注，广誉远因为管理层变动落地带来市场重新认知。广誉远是我们团队重点覆盖的标的，认知的深度市场领先。 　　2022年年底策略，我们提到硬医疗科技是个大机会，跌的多+宏观环境变化（美加息、人民币升值、北向资金持续流入等变化），是个趋势性的大机会。创新药和创新器械，在2023年将会迎来重估，但是对于估值，市场预计会有比较大的分歧。我们考量的点有几个：产品需要解决临床问题+进度领先+已经商业化并且格局较好。 　　我们团队2022年12月14日发布2023年华安医药团队的医药投资策略：《内生、硬医疗与新增长》，对主线和结构性机会做了剖析。 　　我们策略板块提出的主要机会有： 　　（1）核心主线机会： 　　中药（中长期逻辑不变）：2022年1月份提出中药不是短期机会（3-5年机会），抓住好公司（好品种+稳定团队），以岭药业、康缘药业、华润三九、太极集团、贵州三力、特一药业、桂林三金、羚锐制药、同仁堂、广誉远、新天药业等；留意国企改革、小儿药等主题催化。年度关注康缘药业、广誉远、新天药业、太极集团。 　　医疗基建（医疗设备+康复类+药房信息化+IVD+科研仪器）：贴息政策持续关注，落地概率大，弹性+稳健结合，相关标的包括迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、澳华内镜、海泰新光、健麾信息、艾隆科技、华大智造、亚辉龙、安图生物、新产业等。年度机会关注迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、健麾信息。 　　硬医疗（进口替代有空间的医疗设备和耗材+创新药及产业链的创新落地）：具备创新性和研发实力的产品，硬镜、软镜、超声、新药研发、医疗机器人、神经介入、电生理、科研仪器、测序仪器、双抗、ADC等；如果是创新药板块，选择平台型技术的公司和有商业化产品的细分龙头。年度机会例如特宝生物（肝炎）+艾迪药业（艾滋病）。 　　医疗复苏：医院端+医疗服务+药店+消费医疗+手术场景的耗材，固生堂、海吉亚、三星医疗、朝聚眼科等。年度关注固生堂、海吉亚、三星医疗、医思健康、朝聚眼科。手术耗材包括骨科、神外、普外手术、心内等，惠泰医疗等。我们团队也发了药店的深度以及龙头药店公司的深度（大参林、老百姓、益丰药房、一心堂、健之佳），持续对行业进行追踪。 　　（2）结构行情： 　　小细分行业带来的结构性机会：肝炎、艾滋病、测序仪器、医疗机器人等细分大家关注度不高但是有催化。 　　内生（具备商业化产品的公司+中药新增产品渠道放量）：特宝生物、艾迪药业、荣昌生物、科济药业、康缘药业、健民集团等。 　　上周新发报告 　　公司深度翰宇药业（300199）：《新冠预防赛道抢占先机，多肽基础业务触底反弹》；公司深度益丰药房：《扩张中的健行者，管理上的精细家》；公司深度大参林：《深耕华南，布局全国，成就行业翘楚》；公司深度老百姓：《广泛布局的连锁标杆，创新推动持续增长》；公司深度一心堂：《西南龙头，多业态稳步向前》；公司深度健之佳：《规模布局持续发力，多元化业态富有成效》。 　　上周个股表现：A股七成个股上涨 　　上周463支A股医药生物个股中，有337支上涨，占比73%。 　　上周涨幅前十的医药股为：广誉远（+26.66%）、微芯生物（+21.48%）、普瑞眼科（+15.80%）、诺思格（+15.73%）、特宝生物（+15.09%）、毕得医药（+14.81%）、凯因科技（+14.57%）、华大智造（+14.17%）、博腾股份（+13.83%）、海尔生物（+13.16%）。上周跌幅前十的医药股为：悦康药业（-14.88%）、翰宇药业（-13.64%）、拱东医疗（-13.64%）、大参林（-8.38%）、广生堂（-8.25%）、ST太安（-8.13%）、众生药业（-7.87%）、戴维医疗（-6.79%）、前沿生物（-6.43%）、海辰药业（-6.34%）。上周港股71支个股中，24支上涨，占比34%。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》 ,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由 54家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以 2020 年10 月 6 日为基准 1000 点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2023/01/16-2023/01/20）华安合成生物学指数上涨 2.92 个百分点至 1240.8 点。上证综指上涨 2.18%，创业板指上涨 3.72%，华安合成生物学指数跑赢上证综指0.74个百分点，跑输创业板指 0.8 个百分点。 　　国务院发布《新时代的中国绿色发展》白皮书，推进可降解包装使用 　　2023年1月19日，国务院新闻办公室发布《新时代的中国绿色发展》白皮书，全面介绍新时代中国绿色发展理念、实践与成效，分享中国绿色发展经验，快递业绿色包装等相关内容也被写入其中。白皮书除前言、结束语外共分为七个部分，分别是坚定不移走绿色发展之路、绿色空间格局基本形成、产业结构持续调整优化、绿色生产方式广泛推行、绿色生活方式渐成时尚、绿色发展体制机制逐步完善、携手共建美丽地球家园。 　　工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》 　　工业和信息化部、发展改革委、财政部、生态环境部、农业农村部、市场监管总局近日联合印发《关于印发加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案的通知》，提出到 2025年，非粮生物基材料产业基本形成自主创新能力强、产品体系不断丰富、绿色循环低碳的创新发展生态，非粮生物质原料利用和应用技术基本成熟，部分非粮生物基产品竞争力与化石基产品相当，高质量、可持续的供给和消费体系初步建立。 　　中国化学东华公司非公开引入战略投资者陕煤集团 　　2023 年 1 月 13 日，中国化学东华公司非公开引入战略投资者陕煤集团庆祝仪式在安徽合肥成功举办。中国化学东华公司通过非公开发行的方式，引入陕煤集团作为长期战略投资者，双方形成了以股权为纽带的战略合作关系。此次非公开发行是全国建筑行业 A 股市场首单锁价定增，是上市公司切实深化央地合作，落实国家“双碳”战略，践行绿色发展理念的重要举措。 　　吉青化工： 绿色医用增塑剂项目成功入选国家重点研发计划 　　近日，由山东吉青化工有限公司牵头组织实施的“医用增塑剂绿色生物制造与应用关键技术”项目成功入选科技部2022年国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项，获国家财政经费支持3150万元。这是潍坊市着眼布局“新赛道”在新医药领域取得的重大突破，也是在该领域首个以企业牵头获批国家重点研发计划的科技创新项目。 　　固特异推出新型生物基橡胶轮胎 　　近日，固特异发布了一种产品，使用大豆油、稻壳和松脂来制造含有90%环境可持续材料的轮胎。这项创新可以为包装行业在其橡胶产品中采用类似材料打开新途径。固特异全球运营高级副总裁兼首席技术官Chris Helsel表示： “我们研究了新技术，确定了进一步合作的机会，不仅展示了我们生产90%可持续材料轮胎的能力，而且今年还生产了高达70%可持续材料含量的轮胎。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　2023年1月19日，特宝生物公布2022年年报业绩预告，预计2022年归母净利润2.74亿元到2.78亿元，同比增加51.21%到53.42%；扣非净利润3.14亿元到3.18亿元，同比增加59.88%到61.91%。 　　点评： 　　2022全年业绩超预期，四季度扣非归母亮眼 　　根据公司年报预告，取中值测算得2022年归母净利润2.76亿元，同比增长52.32%；扣非净利润3.16亿元，同比增长60.89%。其中2022年四季度归母净利润为7,560万元，同比增长41.28%；扣非净利润7,246万元，同比增长92.41%，扣非净利润增长亮眼。 　　长效干扰素2023~2025市场独家，23年业绩持续收益 　　自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。考虑到2022年四季度疫情影响，在2023年二季度有望体现公司业绩加速度。 　　临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。 　　2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们略微调整2022年公司业绩预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%；实现归母净利润分别为2.76（前值3.06）亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长52.4%（前值69.1%）/62.8%（前值46.7%）/46.4%，对应的PE为64X/39X/27X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局好、产品学术项目推进顺利、新适应症持续推进，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，行业政策不确定性等。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　2023年1月19日，华恒生物发布2022年年度业绩预增公告，预计2022年度实现归母净利润为3亿元至3.25亿元，同比增加78.32%至93.18%；预计实现扣非净利润为2.85亿元至3.10亿元，同比增加96.12%至113.32%。 　　募投项目顺利投产，缬氨酸、丙氨酸产品持续放量 　　对比公司三季报数据，公司第四季度预计实现归母净利润8297万元至10797万元，同比增加25.43%至63.22%；实现扣非净利润8253万元至10753万元，同比增加51.21%至97.82%。业绩增长主要是公司募集资金投资项目：巴彦淖尔“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和秦皇岛“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”顺利投产（其中丙氨酸5000吨，缬氨酸1万吨），产能逐步释放，产品毛利率亦有所提升，相关产品的经济性逐步呈现，公司盈利能力不断增强。 　　新建项目稳步推进，多元化布局打开成长天花板 　　公司产品种类进一步丰富，打造未来业务增长点。作为全球丙氨酸龙头企业，生物法是其核心技术。公司目前新建项目稳步推进中，利用已构建的合成生物平台研发和生物制造能力，不断扩充产品矩阵，当前新建项目主要包括： 　　（1）募投项目：年产7000吨的beta丙氨酸衍生物（预计2023年投产）、年产16000吨的三支链氨基酸及其衍生物的生产线（预计2023年投产）； 　　（2）定增项目：年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目（预计2025年投产）、年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目（预计2025年投产）； 　　（3）生物法年5万吨PDO建设项目（预计2024年投产）。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.04、4.30、5.38亿元，同比增速为80.6%、41.3%、25.3%。对应PE分别为59、41、33倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期； 　　（5）股权激励不及预期。

　　大参林(603233) 　　大参林：始于粤西，走向全国 　　大参林历经20多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），全国扩张走上快车道。 　　业绩表现优秀，成为药店标杆。自2012年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021年营业收入复合增速22.58%。公司2022年前三季度实现营业收入148.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。 　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。 　　整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 　　全方位扩容提质，着眼未来 　　多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），总经营面积67.20万平方米（不含加盟店面积）。 　　物流仓储+店效人效+数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。 　　新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总SKU数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到2022年6月30日，公司O2O送药服务已覆盖全国7,639家门店，上线率达85.17%，新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长63.95%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别203.7/250.0/304.8亿元，分别同比增长21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为10.3/13.0/16.0亿元，分别同比增长29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　老百姓(603883) 　　老百姓：行业龙头，布局领先 　　老百姓是国内经营规模最大，覆盖区域最多的大型医药连锁企业之一。目前，公司旗下有1个连锁药店加盟品牌、1家中药饮片厂、1个中医馆连锁品牌、1家医药零售第三方联盟服务平台、4个区域性物流中心、1家对外战略合作和营销推广机构，形成全产业链经营模式，持续提升公司整体竞争实力。 　　2015年上市后，公司营业收入与净利润持续较快增长，主要原因是兼并收购以及门店业务收入增长。营业收入从2015年的45.68亿元上升至2021年的156.96亿元，实现年均复合增长22.84%；归母净利润也从2.41亿元上升至2021年的6.69亿元，实现年均复合增长18.55%。公司2022年前三季度实现营业收入137.76亿元，同比增长22.13%；实现归母净利润6.10亿元，同比增长14.46%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比增长18.88%。 　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 　　精细化革新和数字化转型进行时 　　四马车并驾齐驱，精细化深根布局。老百姓“自建、并购、加盟、联盟”四驾马车继续深耕下沉市场，精细化深耕实现快速扩张。截止2022年三季度，公司拥有门店10327家，其中直营门店7362家。老百姓星火式并购战略持续落地，聚焦已有优势区域实现强强联合。另外，老百姓运用强大的品牌影响力、专业的运营管理能力、先进数字化和新零售实力发展多元化加盟业务，保障加盟店的质量、效率和产出。人、场、货的专业化和数字化转型。老百姓重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达181家。公司拥有行业领先的现代化医药物流服务体系，打造以长沙为全国物流枢纽，西安、合肥、杭州、天津为区域物流中心辐射周边、22个省级配送中心直配门店的高效物流网络 　　新品种引药，新零售赋能。老百姓作为在全国20多个省级区域广泛布局的药房连锁企业，老百姓慢病药、原研药等各类药品品种数在持续增加。并且在中药、电商等新领域持续发力，旗下药圣堂科技主要从事中药饮片和中成药生产，持续布局O2O和B2C业务。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别188.6/229.8/279.0亿元，分别同比增长20.1%/21.9%/21.4%，归母净利润分别为7.7/9.4/11.1亿元，分别同比增长15.1%/22.0%/18.0%，对应估值为31X/26X/22X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

　　健之佳(605266) 　　健之佳：连锁药店属精品，省外扩张进行时 　　健之佳从云南昆明起步，逐年发展，形成从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售业务和相关服务的云南零售药店明星品牌。截至2022年9月底，公司共拥有门店3983家，公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场。 　　自2014年以来，公司营业收入及净利润保持稳健增长，2014-2019年公司年复合增长率为16.18%，均保持每年增长率递增。公司2022年前三季度实现营收47.09亿元（同比+28.43%），归母净利润1.93亿元（同比-1.80%），扣非归母净利润1.94亿元（同比+3.93%）。 　　药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 　　零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 　　长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 　　中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 　　短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。 　　整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 　　经营差异化，业态多元化 　　稳步并购助力扩张。健之佳“立足云南、深耕西南、向全国拓展”，以“中心城市为核心向下渗透”的门店扩张策略、“自建+收购”双轮驱动的模式持续夯实云南利润中心，并向重庆、广西、四川市场重点倾斜资源。从2021~2022年并购频发，省外拓张有序推进，公司未来成长将继续保持内生与外延协同，双轮驱动之下扩张之路有望提速。 　　西南地区的差异化经营。公司深耕西南，继续强化云南地区的密集布点。健之佳以“中心城市为核心向下渗透”的经营模式充分挖掘下沉市场，带动健康相关产品的不断扩容，2022年中报显示，健之佳在云南129个县区中，已覆盖109个县区，整体覆盖率达84.5%。 　　多元业态助力可持续性成长。健之佳坚持“店型多元化和服务专业化”，在以医药零售为主要业态的基础上，开立便利店、中医诊所、社区诊所、体检中心等店型，探索“药店+便利店”“药店+诊所”“药店+体检中心”的模式。其中“之佳便利”作为健之佳强化“健康+专业+便利”的经营定位的重要举措，已形成了以昆明为中心，辐射云南多个地州的门店经营体系，在云南省已初具规模，为会员提供高频、便利的更全面服务。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别71.3/97.7/122.7亿元，分别同比增长36.2%/37.1%/25.6%，归母净利润分别为3.3/4.1/5.1亿元，分别同比增长9.4%/24.9%/24.9%，对应估值为26X/21X/17X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。