主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/4/5-2025/4/11）化工板块整体涨跌幅表现排名第17位，涨跌幅为-5.14%，走势处于市场整体走势中下游。上证综指涨跌幅为-3.11%，创业板指涨跌幅为-6.73%，申万化工板块跑输上证综指2.03个百分点，跑赢创业板指1.59个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份等等公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际等行业领先企业。 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的 　　2/30 　　高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（+1500.00%）、磷酸（+4.29%）、制冷剂R143a（+3.37%）、氟化铝（+2.80%）、DMF（+2.21%）。 　　跌幅前五：丁苯橡胶（-11.56%）、PTA（-11.04%）、顺丁橡胶（-10.79%）、二甲苯（-10.31%）、SBS（-10.30%） 　　周价差涨幅前五：双酚A（+34.35%）、涤纶短纤（+28.92%）、顺酐法BDO（+26.97%）、热法磷酸（+23.44%）、PET（+16.92%）。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-346.15%）、PTA（-237.52%）、电石法PVC（-12.82%）、聚合MDI（-7.13%）、粘胶短纤（-5.38%） 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有128家企业产能状况受到影响，较上周统计数量增加7家，其中统计新增检修11家，重启4家。本周新增检修主要集中在合成氨，停车检修企业数量增加，预计2025年4月份共有12家企业重启。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　主要观点： 　　事件描述 　　4月2日，美国启动对各国征收“对等关税”，对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，其中对我国商品进口关税增加34%（此前已向中国征收20%关税）。4月4日，国务院关税委员会宣布我国予以对等反制，对美进口商品统一增加34%关税。4月8日及9日，双方关税博弈升级，中美对进口商品在原基础上进一步互加50%关税。4月10日，美国对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂缓，其中不含中国。4月11日，我国国务院关税委员会宣布调整此前累积对原产美国商品的84%进口税率增加至125%，且若美国继续抬升中国输美商品关税税率，中国将不予理会。 　　在化工品双边贸易领域，中美双方互为重要合作伙伴 　　中美化工品贸易关系紧密。从我国2024年化工品进出口数据来看，我国出口总额达到25.45万亿元，同比增长7.1%。其中化学成品及有关产品的出口额1.87万亿元，占总出口额的7.3%；进口额1.63万亿元，占总进口额的8.8%。美国是排名第二的进口来源地，2024年进口额达到1469.0亿元。美国也是排名第二的出口流向地，2024年出口额达到1283.4亿元。中美在化工品贸易领域互为重要合作伙伴。 　　本次关税博弈将重塑全球贸易格局。中美是全球工业品需求最大的两个市场，关税上升会导致进出口成本的变化，从而需要从其他低关税市场切换供应商或下游客户，供应链流向会发生较大变化，从而增加物流成本。尽管此次事件会变相增加全球交易成本，但从长远来看，我们也认为蕴含着一些机会。我们看好三条投资主线：一是国产替代，二是本土资源品及内需增长方向，三是国内平台化、一体化优势的低成本企业。 　　投资主线一：中美互加关税推动新材料国产替代加速 　　本次中美关税博弈将对部分化工新材料的国产替代进程形成强力催化。从影响路径来看，我国对美反制的进口关税，产生了显著的进口替代效应。一方面，这促使国内企业加速构建多元化原料供应体系，为本土企业创造了宝贵的市场验证机会；另一方面，进口成本的大幅提升倒逼下游用户转向国产供应商，提升国产市场占有率。 　　我们看好国内尚有一定进口替代空间，同时美国竞争对手市场份额占比较高的品种。 　　半导体材料：半导体材料对电子信息行业国产化具有重要作用，我国一批企业正突破技术封锁，替代海外产品，相关公司【雅克科技】、【鼎龙股份】、【彤程新材】、【兴福电子】、【和远气体】、【金宏气体】、【广钢气体】； 　　POE：陶氏等企业长期垄断技术，我国近年来形成技术突围，关注已有产能投放的【万华化学】； 　　MDI：行业集中度高，除万华化学外主要玩家均是海外化工巨头，关税博弈有助于企业进一步提升市占率，相关公司【万华化学】； 　　蜂窝陶瓷：市场长期被海外NGK等公司垄断，相关公司【国瓷材料】； 　　高端树脂产品：被陶氏等海外公司垄断，相关公司【蓝晓科技】； 　　己二腈：英威达和奥升德长期技术垄断，国内企业近两年实现产能零的突破，相关公司【中国化学】； 　　PDO：国内企业利用合成生物学打破杜邦垄断的PDO产品，相关公司【华恒生物】； 　　润滑油添加剂：美国企业是主要市场参与者，瑞丰新材正加速国产替代，相关公司【瑞丰新材】； 　　芳纶：杜邦全球占比高，国产芳纶产品已逐渐放量但尚有国产替代空间，关税进口反制加速国内企业实现进口替代，相关公司【泰和新材】； 　　显示材料：高端显示材料被海外UDC等公司所垄断，相关公司【莱特光电】、【奥来德】； 　　成核剂：国内成核剂主要自美国进口，关税反制有望加速国产替代，相关公司【呈和科技】。 　　投资主线二：全球避险情绪上升，看好本土资源品和内需增长方向 　　本次中美关税博弈显著推升了全球化工市场的避险情绪，建议重点关注具备自主可控优势的本土资源品领域。同时，为对冲出口下行压力，中国可能加大基建投资和消费刺激，带动相关化工品内需。 　　磷矿：中国目前的磷矿产量占比远大于储量，政策近年来不断收紧，相关公司【云天化】【川恒股份】【兴发集团】【湖北宜化】【芭田股份】； 　　钛矿：中国钛矿储量丰富，相关公司【龙佰集团】【中核钛白】； 　　萤石：萤石被誉为世界级稀缺资源，不仅在我国被列为稀缺资源，还在欧美等发达国家受到重点保障，相关公司【金石资源】【包钢股份】； 　　钾盐：长期对外依赖度高，价格弹性大，相关公司【亚钾国际】【盐湖股份】【藏格矿业】【东方铁塔】； 　　稀土永磁：钕铁硼技术创新持续推动渗透，相关公司【新莱福】。 　　民爆行业：反全球化下国内基建以及一带一路基建合作加速，相关公司【广东宏大】、【易普力】。 　　投资主线三：关税博弈将加速新一轮产业转型和成本下降，成本领先企业受益 　　本次中美关税博弈虽然短期内对化工行业形成成本压力（如部分能源化工产品等对美出口依赖度较高的品类面临关税冲击），但长期来看，关税事件将推动国内化工产业加速升级转型。我们看好国内拥有成本竞争力的行业以及领先企业发生技术迭代，成本进一步下降。 　　煤化工：原油天然气波动剧烈，煤化工成本稳定，相关公司【宝丰能源】【华鲁恒升】； 　　食品及饲料添加剂：国内能源价格稳定，总体成本在全球范围内具有优势，相关公司【梅花生物】【新和成】【金禾实业】【阜丰集团】【浙江医药】。 　　投资建议 　　关注国产替代、资源品、成本领先企业、内需提升方向上市公司。 　　风险提示 　　（1）政策发生显著变化； 　　（2）地缘政治超预期影响； 　　（3）需求下滑超预期。

　　澳华内镜(688212) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。 　　其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。 　　事件点评 　　2024年国内收入承压，海外收入高速增长 　　2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。 　　在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。 　　海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。 　　持续加大研发投入，产品力不断提升 　　2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发及推广不及预期风险； 　　市场竞争加剧风险。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。 　　事件点评 　　新签订单持续增长，临床业务快速推进 　　分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。 　　不断加大研发投入，自研项目储备丰富 　　公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

　　安科生物(300009) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。 　　单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。 　　事件点评 　　业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期 　　公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。 　　提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。 　　公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。 　　销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。 　　中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼 　　拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。 　　原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。 　　化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。 　　研发管线布局多元，产线建设稳步推进 　　2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。 　　投资建议 　　公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长 　　28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　主要观点： 　　公司发布2024年业绩： 　　24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。 　　24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。 　　收入：主业稳健，国内恢复 　　分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。 　　分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。 　　利润：Q4盈利能力改善 　　毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。 　　净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。 　　投资建议：维持“买入” 　　我们的观点： 　　25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。 　　盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/03/31-2025/04/04）华安合成生物学指数上升6.57个百分点至1578.66。上证综指下跌0.28%，创业板指下跌2.95%，华安合成生物学指数跑赢上证综指6.84个百分点，跑赢创业板指9.52个百分点。 　　工信部拟将制定出台生物制造等细分领域未来产业政策 　　3月28日，由北京市人民政府、科学技术部、国家发展改革委主办的“未来产业创新发展论坛”在中关村国际创新中心举行。会上，工业和信息化部总工程师谢少锋表示，目前AI电脑、智能手机、智能眼镜等相关的部分创新产品已经纳入消费品以旧换新的支持范围，预计5年内无人机的数量将突破千万架。接下来，工信部将健全未来产业的“1+N”政策体系，制定出台生物制造、量子科技、具身智能、原子级制造等细分领域的产业政策，引导未来产业科学精准的布局。同时，支持地方因地制宜发展未来产业，引导政府投资基金加大未来产业的投入力度。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　巴斯夫启动全球首个再生聚酰胺6生产工厂 　　2025年3月27日，巴斯夫宣布启动全球首个商业化loopamid®工厂。该生产设施位于中国上海漕泾基地，年产能为500吨，标志着巴斯夫在向纺织行业供应可持续产品方面迈出了重要一步。loopamid®是一种完全基于纺织废料的再生聚酰胺6。新生产设施支持纺织行业对可持续聚酰胺6纤维日益增长的需求。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　广州批准千吨级生物基聚酯弹性体中试项目 　　近日，广州开发区行政审批局发布关于“黄埔绿色先进材料技术研究院年产1000吨生物基聚酯弹性体中试建设项目环境影响报告书”的批复，同意该项目租用广州市黄埔区龙湖街道汤村教育二路132号建设。据悉，该项目总投资约15000万元，总占地面积757.75m2，建设周期10个月，主要包括中试研发3种聚酯弹性体（简称BPE），分别为聚酯弹性体BPE1、聚酯弹性体BPE2和聚酯弹性体BPE3，设计中试研发总规模1000吨/年。（资料来源：率捷咨询，华安证券研究所） 　　上海机场集团与华师大团队共同推进千吨级SAF中试装置落地 　　近日，华东师范大学可再生碳资源科学与技术工程中心的油脂基可持续航空燃料（SAF）样品通过了中国民航第二研究所的权威检测，研究团队还在油脂基SAF制备的反应原理上实现创新，可大幅降低“地沟油”变航空燃料的成本。经项目经理团队牵线，上海机场集团将与华东师大可再生碳资源中心主任赵晨领衔的团队联合创立公司，推进这种颠覆性技术的千吨级中试项目，为未来产业化奠定基础。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　重庆大学改造大肠杆菌，实现重编程聚酮合酶生产尼龙材料单 　　近期，重庆大学化学化工学院王丹教授团队首次实现了新型重编程聚酮合酶催化合成内酰胺材料单体的新型催化体系的构建，在5L发酵罐中进行补料分批发酵，VL产量达到76.2mg/L。经过优化底盘细胞，目前产量已突破5.7g/L。本研究开发了一种基于重编程PKS的工程化大肠杆菌BL21菌株，用于VL的生物合成。该研究为进一步优化发酵工艺，实现戊内酰胺的大规模工业化生产奠定了坚实的基础。项目也可以拓展底物来源，实现生物质水解液低成本发酵合成内酰胺，为生物基聚酰胺材料开发提供科学支撑。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　核心观点：人凝血因子VIII持续增长，莱士表现亮眼 　　1.静注人免疫球蛋白：批签发1207批次(-8.49%)，其中天坛静注人免疫球蛋白354批次(+7.27%)，泰邦静注人免疫球蛋白156批次(+4.00%)，莱士静注人球蛋白185批次(+137.18%)，博雅静注人免疫球蛋白78批次(+18.18%)，卫光静注人免疫球蛋白56批次(-8.20%)。 　　2.人免疫球蛋白：批签发合计89批次(+12.66%)，其中天坛人免疫球蛋白8批次(+14.29%)，卫光人免疫球蛋白5批次，泰邦人免疫球蛋白6批次，博雅人免疫球蛋白47批次。 　　3.人血白蛋白：批签发合计4331批次(-13.83%)，其中卫光人血白蛋白69批次(-9.21%)，泰邦人血白蛋白233批次(+14.78%)，华兰人血白蛋白251批次(+23.65%)，莱士人血白蛋白251批次(+167.02%)，派林人血白蛋白124批次(+90.77%)。 　　4.人凝血因子Ⅷ：批签发合计568批次(+27.64%)，其中天坛人凝血因子Ⅷ86批次(+104.76%)，莱士人凝血因子Ⅷ143批次(+160.00%)，派林人凝血因子Ⅷ78批次(+333.33%)，华兰人凝血因子Ⅷ98批次(-3.92%)，泰邦人凝血因子Ⅷ72批次(-22.58%)，博雅人凝血因子Ⅷ31批次(-36.73%)。 　　5.人凝血酶原复合物（PCC）：批签发合计238批次(-18.49%)，其中天坛人凝血酶原复合物57批次(+216.67%)，莱士人凝血酶原复合物13批次(+333.33%)。 　　6.人纤维蛋白原：批签发合计282批次(-0.70%)，其中华兰纤维蛋白原24批次(+50.00%)，莱士纤维蛋白原110批次(+18.28%)，泰邦纤维蛋白原37批次(+12.12%)，博雅人纤维蛋白原66批次(-10.81%)，卫光纤维蛋白原8批次(-42.86%)。 　　7.破伤风人免疫球蛋白:批签发合计136批次(-9.33%)，其中天坛破免35批次(+94.44%)，派林破免23批次(+109.09%)，华兰破免38批次(-20.83%)，泰邦破免12批次(-58.62%)，卫光破免2批次(-71.43%)。 　　8.乙型肝炎人免疫球蛋白：批签发合计24批次(+4.35%)，其中天坛乙免15批次(+650.00%)，泰邦乙免4批次(+100.00%)，华兰乙免2批次(-83.33%)。 　　9.狂犬病人免疫球蛋白：批签发合计137批次(+8.73%)，其中华兰狂免43批次(+22.86%)，泰邦狂免19批次(+18.75%)，天坛狂免13批次(+8.33%)，卫光狂免5批次，派林狂免8批次(-27.27%)，博雅狂免1批次(-75.00%)。 　　核心观点：静丙、人白需求整体收缩，拖累批签发总量下行 　　静丙、人白需求整体收缩，拖累批签发总量下行；凝血八因子、人免等产品批签发批次基本保持稳定。1）静注人免疫球蛋白：静丙整体小幅下滑，但追踪标的表现亮眼，其中天坛静注人免疫球蛋白354批次(+7.27%)，博雅静注人免疫球蛋白78批次(+18.18%)，莱士静注人球蛋白185批次(+137.18%)。2）人血白蛋白：人白整体下滑，但追踪标的表现亮眼，其中泰邦人血白蛋白233批次(+14.78%)，华兰人血白蛋白251批次(+23.65%)，莱士人血白蛋白251批次(+167.02%)，派林人血白蛋白124批次(+90.77%)。3）凝血八因子：人凝血因子Ⅷ批签发稳定增长，其中天坛人凝血因子Ⅷ86批次(+104.76%)，莱士人凝血因子Ⅷ143批次(+160.00%)，派林人凝血因子Ⅷ78批次(+333.33%)。4）人免疫球蛋白：人免疫球蛋白批签发同比有所提升，其中天坛人免疫球蛋白8批次(+14.29%)，博雅人免疫球蛋白47批次。 　　相关公司：天坛生物，华兰生物，上海莱士，派林生物，博雅生物，卫光生物等。 　　风险提示： 　　血制品产品价格分化加剧的风险；血制品学术推广不及预期的风险；行业采浆量增长不及预期的风险。

　　昭衍新药(603127) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月29日，公司发布2024年年报，2024年公司全年营收20.18亿元，同比降低15.07%；归母净利润7407.54万元，同比降低81.34%；扣非归母净利润2357.34万元，同比降低93.02%。 　　公司2024Q4营收6.83亿元，同比降低13.46%，环比增长40.53%；归母净利润1.44亿元，同比增长108.06%，环比增长45.45%；扣非归母净利润1.37亿元，同比增长417.60%，环比增长61.18%，环比改善显著。 　　事件点评 　　行业竞争激烈，业绩继续承压 　　2024年全年收入按照业务拆分来看：（1）药物非临床研究服务收入19.17亿元（YOY-16.96%），毛利率同比下降14.03pct。（2）临床服务及其他收入9994.01万元（YOY+57.58%），毛利率同比下降7.19pct。药物非临床研究服务和临床服务毛利率下滑主要原因是市场竞争加剧。（3）实验模型供应收入90.71万元（YOY-77.68%），毛利率同比下降22.61pct，主要由于该业务正处于起步阶段，销售不稳定，且产能利用率不足。 　　投融资节奏影响市场需求增长，公司签署订单波动 　　2024年，国内医药行业受到投融资放缓带来的影响，市场需求增长步伐稍显缓慢，国内行业竞争加剧，公司签署订单存在一定波动，公司整体在手订单金额约为22亿元（2023年约为33亿元），签署订单金额约为人民币18.4亿元（2023年约为23亿元）。 　　提升质量体系，海外业务能力持续夯实 　　2024年，北京设施顺利通过FDA GLP的现场检查，此次是公司两个设施（北京和苏州）第5次通过FDA GLP检查。公司同时具备中国NMPA、美国FDA等GLP资质，这些资质的获取，为公司拓展海外市场提供了强有力的支持，夯实了公司海外业务能力，2024年公司签署海外客户订单金额约为3.8亿元。 　　投资建议 　　我们预计公司2025~2027年营收分别为19.48/21.61/25.01亿元，同比增速为-3.5%/11.0%/15.7%；归母净利润分别为2.17/2.68/3.04亿元，同比增速为193.4%/23.1%/13.5%，对应2025~2027年EPS为0.29/0.36/0.41元/股；PE估值为68x/55x/49x。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；资产减值风险；海外业务拓展不及预期风险。

　　诺思格(301333) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2025年3月，诺思格发布2024年报：公司2024年实现营业收入7.44亿元，同比增长3.14%；归母净利润1.40亿元，同比下降13.73%。其中单四季度公司实现收入1.82亿元，同比下降7.44%，归母净利润0.56亿元，同比增长52.16%，因未满足2023年限制性股票激励计划业绩考核目标等原因，公司冲回股份支付费用2518.47万元，故第四季度利润增速较快。 　　事件点评 　　临床业务短期波动，静待行业回暖 　　分业务看，1）2024年公司临床试验运营实现收入3.20亿元（-9.74%），毛利率29.98%（-9.84pp）。收入与毛利率波动主要系国内生物医药投融资环境波动，市场竞争加剧，临床试验运营业务面临价格挑战。随着创新药支持政策的陆续出台与落地，有望进一步推动行业需求回暖改善。2）SMO服务实现收入2.05亿元（+10.19%），毛利率30.21%（+0.64pp），增长较为稳健。3）数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp）；4）生物样本检测业务实现收入0.64亿元（+74.09%），毛利率52.90%（+7.22pp）。增速较快主要系公司于2024年初收购上海衡领。5）临床试验咨询业务实现收入0.23亿元（-20.56%），毛利率49.96%（+3.72pp）；6）临床药理学实现收入0.32亿元（-10.74%），毛利率73.66%（+0.70pp）。 　　积极布局海外业务，数统业务实现较快增长 　　公司2024年数统服务实现收入1.01亿元（+26.35%），毛利率49.06%（+5.58pp），收入和毛利率的快速增长主要得益于公司海外业务的持续拓展。2024年公司国内客户收入6.65亿元，同比下降1.45%；海外客户收入0.79亿元，同比增长69.04%。随着公司海外业务的持续拓展，有望承接更多海外服务订单。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入7.82亿元、8.73亿元、9.72亿元，同比+5.1%/+11.7%/11.3%（前次预测为25-26年实现收入8.98亿元、10.47亿元）；实现归母净利润1.51亿元、1.75亿元、2.00亿元，同比+7.5%/+15.9%/+14.7%（前次预测为25-26年实现归母净利润2.00亿元、2.69亿元）。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。