中心思想 中国医疗器械行业步入黄金发展期 本报告核心观点指出，中国医疗器械行业正处于一个估值低洼、市场高速增长、国产替代加速的黄金投资时期。尽管短期内核心城市新冠疫情对部分细分领域造成影响，但长期来看，疫情不会改变行业高成长性的本质，反而加速了部分企业的渠道拓展和资金积累。行业整体估值已处于历史低位，具备良好投资性价比。 多元化投资机遇与国产替代浪潮 报告强调，未来医疗器械投资将呈现“百花齐放”的态势，主要驱动力包括医疗新基建、国产替代、技术创新、低渗透率市场扩张以及产品升级。从医疗设备到低值耗材，从连续血糖监测（CGM）到微创外科手术器械，再到平板探测器和高值耗材，以及医美领域，均蕴藏着巨大的增长潜力。具备产品组合优势、国际化能力和技术创新实力的企业，将在集采常态化背景下脱颖而出，实现持续增长。 主要内容 第一部分：中国医疗器械处于黄金期 估值低洼与市场高速增长 截至2022年6月30日，中信医疗器械板块的PE（TTM）为22.6倍，处于2015年以来的最低水平；PB（LF）为5.4倍，也处于低位，显示出较好的投资性价比。同时，中国医疗器械市场规模持续高速增长，其增速显著高于药品、医药流通和医疗服务市场。2020年中国的药械比为1:0.35，与发达国家1:1的比例仍有明显差距，预示着巨大的增长空间。自2015年以来，医疗器械板块累计新增上市公司68家，位居医药细分板块之首，反映了行业的活跃度和吸引力。 第二部分：核心城市新冠疫情对医疗器械板块的影响 疫情对二季度业绩的短期影响 核心城市如上海、北京、深圳的新冠疫情爆发，对医疗器械公司二季度业绩产生了分类影响。防疫产品（如口罩、防护服、手套）和新冠检测产业链（如核酸/抗原检测试剂、采样舱、第三方医学检测）相关企业受益明显。设备类、综合型、刚需类以及以出口为主的企业受影响中性。而诊疗相关、手术相关、科研服务类企业，以及生产/销售/出口港口在上海的企业则受到负面影响。 疫情期间股价表现与长期展望 在上海封控期间（3月28日至5月31日），眼科高值耗材（如爱博医疗、欧普康视）、连续血糖监测（CGM，如三诺生物）、刚需医疗设备（如海泰新光、迈瑞医疗、开立医疗）和新冠检测相关（如圣湘生物、明德生物）领域的股票表现超额。解封后（6月1日至6月30日），设备类（如康众医疗、三诺生物）、手术相关耗材（如正海生物、南微医学）和常规IVD检测（如安图生物、普门科技）等领域表现突出。报告强调，疫情不会改变中国医疗器械板块高成长性的本质。疫情期间，迈瑞医疗等企业通过海外高端客户拓展和产品线突破，提前实现了国际化进程；振德医疗等企业通过防疫物资销售积累了充足资金，用于产能提升、产品升级和并购，并大幅增强了国内外渠道力。 第三部分：医疗器械投资方向将呈现百花齐放姿态 1、医疗设备：受益于医疗新基建和国产替代大浪潮 医疗新基建项目（如大型公立医院扩容）正在全国范围内如火如荼地展开，拉动医疗设备市场长期扩容。同时，国产医疗设备技术持续突破，与进口产品差距缩小，在医保控费、国际关系紧张和供应链短缺等因素推动下，政策对国产医疗设备的支持力度不断加强，国产替代进程提速。 重点公司分析： 迈瑞医疗： 国产医疗器械龙头，充分受益医疗新基建，2021年带来30亿元收入增量，预计未来逐年增加。超声市占率已超越飞利浦位居国内第二。疫情加速其国际化进程，海外客户资源和渠道力大幅提升。 开立医疗： 内镜和超声双轮驱动。内镜HD550平台持续丰富，多款产品获批，国际化推进顺利。超声产品向中高端升级，受益新基建和国产替代。 澳华内镜： 下一代旗舰产品AQ-300（新增光学放大+4K、可变硬度等功能）预计2023年上半年上市，主打三级医院市场，放量可期。 海泰新光： 与史赛克深度绑定，合作有望从核心零部件升级到整机；自主品牌产品推出，销售网络逐步构建。 2、低值耗材：有望加速增长 中国低值耗材行业具有巨大的成长空间，主要驱动力包括：市场扩容（中国增速约20%高于全球个位数）、产品升级（现代敷料替代传统、一次性产品替代重复性、丁腈手套占比提升、导尿管涂层升级、可视化麻醉产品）、产业整合（集中度提升、全产品线和整体解决方案供应商）、以及出口增长。疫情期间，防疫物资出口为相关企业开拓了大量海外新渠道和新客户，加速了产能建设，并提供了巨额现金流用于研发投入和并购，同时国家更重视“专精特新”和解决“卡脖子”问题，进一步加速了国产替代。 重点公司分析： 振德医疗： 敷料OEM业务稳居中国前三，布局一次性手术感控和现代敷料。防疫产品销售贡献收入增量，大幅提升国内外渠道力，助力常规产品放量。 维力医疗： 在产品升级、营销改革和股权激励推动下，有望实现高速增长。产品升级提高销售额和毛利率，营销改革加强国内分线管理和学术推广，积极应对集采。 奥美医疗： 中国敷料出口领军企业，自动化产线、成本控制和质量管控优势明显。国内市场战略布局成效显著，自主品牌收入占比提升，深度布局伤口敷料、感染防护、家庭护理三大领域。 3、CGM：低渗透，大空间 连续血糖监测（CGM）相较于传统血糖仪（BGM）具有明显优势，能持续提供全天血糖信息，及时发现隐匿性高/低血糖，并可与胰岛素泵联用构建人工胰腺。目前，CGM在国内渗透率极低（I型糖尿病患者6.9%，II型糖尿病患者1.1%），远低于美国和欧盟五国，存在巨大的提升空间。全球CGM市场预计将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元，中国市场有望从2020年的1亿美元增长至2030年的26亿美元。国产替代有望加速。 重点公司分析： 三诺生物： 国内BGM领军企业，CGM产品研发多年，第一款产品有望在2022年Q4或2023年Q1获批。借助国内BGM渠道和用户优势，CGM上市后放量可期。公司已启动CGM的CE和FDA申报工作，国际化进程值得期待。 4、微创外科手术器械：受益微创手术渗透率提升，进口替代空间广阔 外科手术微创化趋势推动微创外科配套医疗器械（MISIA）快速发展。随着国内外科手术数量增加、微创手术对开放手术的替代以及可及性提高，预计未来几年我国微创外科手术数量增速将保持在15%以上，渗透率有望大幅提升。中低端产品国产化率已较高，但市场份额仍低于进口品牌；高端产品仍被国际巨头（强生、美敦力）垄断，进口替代空间广阔。一次性MISIA产品因降低医院消毒负担和病人院感风险，成为发展趋势。腔镜吻合器和能量平台是市场规模较大的产品，国产化率低，进口替代潜力巨大。 重点公司分析： 天臣医疗： 专注于高端外科手术吻合器创新研发，建立了五大产品技术平台。积极参与国家带量采购并中标，海外深化与德国贝朗合作，销售收入持续增长。 戴维医疗： 国产一次性腔镜用电动切割吻合器先行者，2018年成功推出，2021年获美国市场准入许可。吻合器系列产品上量明显，电动腔镜吻合器销量持续增长。 5、平板探测器：应用领域拓展推动市场持续较快增长 平板探测器的应用领域已从医疗拓展至工业（新能源汽车动力电池检测、半导体后端封装检测）和安保市场，推动市场持续较快增长。预计2024年全球平板探测器市场有望达到28亿美元。国内平板探测器市场进口替代空间广阔，奕瑞科技和康众医疗等国产企业已成为引领者，国产化率不断提高。国产厂家产品质量水平提升，远销海外70余个国家和地区，海外收入稳步提升。国产企业业务领域持续扩展，从单一产品迈向影像系统数字化、集成化、智能化，并向上游核心原料延伸。 重点公司对比（康众医疗与奕瑞科技）： 奕瑞科技： 在收入、市值、估值水平上远高于康众医疗。销售和推广能力更强，客户结构丰富。积极布局新型探测器并向上游芯片、闪烁体等领域延伸，实现核心原料国产化。 康众医疗： 估值较低，如有订单落地（尤其在新能源汽车动力电池检测等工业安检领域）将带来较大业绩弹性。产品应用从医疗普放延伸至乳腺、动态透视、放疗、口腔三维成像等，并拓展至工业、安保、宠物医疗。 6、高值耗材：集采影响行业空间，低渗透率、产品组合丰富、国际化的玩家受益 高值耗材类别丰富，包括血管介入、骨科植入、口腔科、血液净化、眼科、电生理等。全国集采品种如冠脉支架（平均降价93%）和人工关节（平均降价82%）已落地。集采中受损企业多为产品结构单一、单品渗透率高者；受益企业则具备产品结构丰富、产品升级、单品渗透率低等特征。低渗透率产品（如爱博医疗的人工晶体）有望通过集采迅速放量。产品组合丰富的企业可通过一揽子产品整体带量降价带动更多产品放量（如南微医学）。海外收入占比高的企业可通过出口缓解国内集采压力。 重点公司分析： 三友医疗： 脊柱业务增长明显，产品创新升级。创伤产品联盟集采以相对高价中标，有望获取更多市场份额。加强运动医学、新材料、生物材料表面改性、3D打印等领域研发和战略布局。 威高骨科： 拥有骨科医疗器械全系列产品线，脊柱、创伤、关节市占率位居国内前列。人工关节全国集采公司产品全部中标，市占率有望显著提升。 春立医疗： 人工髋关节集采全线中标，市占率有望进一步提升。陶瓷关节、XN膝关节、微创髋关节等主流高端产品增长迅速。 爱康医疗： 人工关节集采中三个品牌四条产品线全线中标，获得中国关节市场近20%份额。借助3D打印定制化技术优势，有望提高中高端市场占有率。 心脉医疗： 我国主动脉血管介入医疗器械龙头企业，市占率排名第二。在外周血管介入领域布局较早，国际业务市场开拓进展良好。 惠泰医疗： 国内电生理市场排名第一的国产厂商。冠脉通路器械集采有望加速进口替代，公司有望保持行业领先。深入布局外周介入领域，产品线丰富。 南微医学： 内镜诊疗器械是主要收入贡献板块并维持高增长。一次性内镜行业空间巨大，公司技术国内领先。微波消融有望稳定增长。研发管线丰富，国内外渠道力持续提升。 7、医美：产品组合和渠道构成核心竞争力 国内医美市场规模高速增长，2021年达1890亿元，重返20%以上增长。医美用户数量持续增长，预计2022年将超过2000万人，二线城市成为新的增长极。我国医美服务渗透率仅3.6%（2019年），远低于韩国（20.5%）、美国（16.6%），有巨大提升空间。政策监管趋严，有利于行业健康持续发展，合规企业将受益。 重点公司分析： 华东医药： 药品板块管线丰富，有望提升估值。医美产品优势在于产品组合最完备（无创+微创35款产品，国内外已上市21款，在研全球创新14款）、国际市场和规范的医院渠道。少女针已在国内上市，放量可期。CDMO业务有望借助合成生物学优势崛起。 总结 中国医疗器械行业正处于历史性的黄金发展阶段，其估值处于低位，市场规模持续高速增长，且与发达国家相比仍有巨大发展潜力。尽管短期内新冠疫情对部分细分市场造成波动，但从长远看，疫情反而加速了行业内的优胜劣汰，促进了头部企业的渠道扩张和技术积累，并未改变行业高成长的本质。 未来，医疗器械的投资方向将呈现多元化趋势。医疗新基建和国产替代政策将持续拉动医疗设备市场扩容，为迈瑞医疗、开立医疗等龙头企业带来增长机遇。低值耗材行业受益于市场扩容、产品升级和产业整合，振德医疗、维力医疗等企业有望加速增长。连续血糖监测（CGM）市场因其低渗透率和巨大市场空间，三诺生物等企业有望实现快速发展。微创外科手术器械领域，随着微创手术渗透率提升和进口替代加速，天臣医疗、戴维医疗等公司前景广阔。平板探测器市场则因应用领域拓展和国产化率提升，奕瑞科技、康众医疗等企业将持续受益。在高值耗材领域，面对集采常态化，具备低渗透率产品、丰富产品组合和国际化能力的企业，如三友医疗、威高骨科、心脉医疗、南微医学等，将更具韧性和增长潜力。最后，医美市场在高速增长和监管趋严背景下，拥有完善产品组合和渠道优势的华东医药等企业将脱颖而出。 总体而言，中国医疗器械行业在政策支持、技术创新和市场需求的共同驱动下，正迎来全面发展的“百花齐放”时代，具备长期投资价值。

中心思想 海康机器人分拆上市助推业务独立发展 报告核心观点指出，海康威视拟将控股子公司海康机器人分拆至创业板上市，旨在借助资本市场加大机器视觉与移动机器人领域的研发投入。海康机器人营收与净利润呈现高速增长态势，2019年至2021年营收从8.1亿元增至27.6亿元，年复合增长率超84%；归母净利润从0.3亿元增至4.9亿元，复合增长率高达297%，凸显其业务成长性与盈利能力。 创新业务多元化布局与行业催化共振 报告强调，海康威视通过8大创新业务持续孵化，2021年已有5个创新业务主体营收超10亿元，萤石网络亦已过会。同时，特斯拉人形机器人Optimus的即将发布有望加速人工智能在机器人领域的应用，为海康机器人等智能机器人企业带来产业新浪潮，叠加PBG业务需求回暖，公司整体迎来发展机遇。 主要内容 评论 海康机器人分拆上市 海康威视于2022年6月10日发布预案，将控股子公司海康机器人整体变更为股份有限公司后分拆至创业板上市。海康机器人专注于机器视觉与移动机器人业务，2019-2021年营收分别为8.1亿、13.6亿、27.6亿元，同比增速66.9%、103.3%；归母净利润分别为0.3亿、0.8亿、4.9亿元，同比增速166.7%、506.3%。分拆上市将增强其研发投入与综合竞争力。 特斯拉人形机器人将发布 特斯拉CEO马斯克宣布原定2022年8月的人工智能日活动推迟至9月30日，届时可能展示Optimus人形机器人。马斯克指出Optimus是2022年最重要的产品开发项目，甚至可能超越汽车业务，计划2023年开始生产首台人形机器人。特斯拉将其视觉算法与芯片算力积累赋能智能机器人，有望推动人工智能在机器人领域的应用水平，催生产业新浪潮。 萤石网络过会及创新业务 海康威视旗下8大创新业务包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影。2022年6月6日，萤石网络首发过会，将登陆科创板。2021年营收超10亿的创新业务主体从2个增至5个，涵盖萤石、机器人、微影、汽车电子、存储业务，体现公司创新业务较强的开拓能力与成长性。 投资建议（评论内） 受益于PBG业务市场回暖及创新业务需求快速增长，海康威视作为行业龙头有望迎来较好发展机遇。预计2022-2024年收入增速分别为17.5%、18.4%、18.3%，对应营收956.3亿、1132.1亿、1339.5亿元；归母净利润分别为197.2亿、234.3亿、279.6亿元，EPS分别为2.09/2.48/2.96元/股。给予2022年25倍PE，目标价52.25元，维持“强推”评级。 风险提示 需关注法律合规风险、汇率波动风险及全球经营风险等潜在不利因素。 总结 本报告围绕海康威视子公司海康机器人分拆上市的核心事件，分析了其高速成长的财务表现与战略意义。结合特斯拉人形机器人的公布预期及萤石网络的过会进展，论证了公司在智能机器人与多元创新业务领域的成长潜力。在PBG需求回暖与创新业务加速变现的背景下，报告给出了明确的业绩预测与投资评级，同时提示了法律、汇率及全球经营等风险因素。整体来看，海康威视凭借其在机器视觉、移动机器人及综合安防领域的龙头地位，叠加资本市场对创新业务的赋能，处于转型升级与规模扩张的关键阶段。

中心思想 航空业碳减排与工业硅需求增长的双重驱动 本报告核心观点聚焦于基础化工新材料行业在“双碳”目标下的发展机遇与挑战。在航空领域，生物航煤被视为实现航空业碳减排的必经之路。尽管欧盟碳改革提案被驳回，但航空业脱碳目标获得通过，国际民用航空组织（ICAO）主导的国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）将从2024年起扩大实施范围。生物航煤因其与石油基航煤相似的性能及全生命周期50%以上的二氧化碳减排潜力，成为最现实可行的替代方案。全球范围内，已有超过45家航空公司、37万架次航班使用生物航煤，美国、加拿大、挪威等国已形成规模化市场。IATA预测，全球可持续航空燃料（SAF）使用量将从2025年的700万吨增至2030年的2000万吨。中国虽未正式承诺参加CORSIA，但《2030年前碳达峰行动方案》明确提出大力推进SAF，预计2021-2035年间中国生物航煤累计需求总量可达1.6-1.8亿吨，年均1000-1200万吨。 同时，工业硅需求在多重因素拉动下持续上行。全球工业硅产能正向中国集中，中国产量占比已达78%。国内企业凭借丰富的硅石资源和相对较低的电力成本，在海外能源价格高企背景下成本优势日益凸显。下游多晶硅扩产加速、有机硅出口持续提升以及汽车轻量化对硅铝合金用量的增加，共同构成了拉动工业硅需求增长的“三驾马车”。预计到2025年，国内工业硅需求将达到356.84万吨，年均增速16.9%。本周金属硅报价19250元/吨，环比上涨3.5%，显示出市场回暖迹象。 新材料领域多元化发展与政策驱动下的投资机遇 报告深入分析了化工新材料多个子板块的基本面，揭示了行业在政策驱动、技术创新和市场需求升级下的多元化发展态势。磷化工行业正积极向新能源领域（磷酸铁、磷酸铁锂）转型，通过与下游电池厂合资等方式，发挥资源和成本优势。氟化工行业受益于新能源车销量增长，六氟磷酸锂、PVDF等产品需求旺盛，萤石作为战略资源稀缺性增强。可再生能源（光伏、风电）的“长坡厚雪”效应为EVA、金属硅、环氧树脂等上游材料带来第二增长曲线。氢能产业在国家中长期规划的指引下，加速扩规模、降成本，副产氢和电解制氢成为重要方向。合成生物学作为颠覆性技术，在碳中和目标下有望实现生物基产品对石化路线的替代，并在医药、农业、食品等领域展现巨大潜力。再生行业在“双碳”目标和全球限塑政策推动下，废塑料回收再生和废油脂生物柴油市场前景广阔。碳纤维行业在国产替代加速和应用领域拓展的背景下迎来发展良机。国六排放标准在商用车领域的全面实施，将带动蜂窝陶瓷等尾气处理材料需求放量。可降解塑料在首个全球限塑令通过决议后，有望迎来政策硬约束下的高增长。纯化过滤行业在传统领域稳步增长的同时，盐湖提锂、半导体超纯水等新兴领域实现快速突破。甜味剂行业则在健康消费理念和减糖趋势下持续扩容，三氯蔗糖、安赛蜜等新型甜味剂市场空间广阔。 在投资策略上，报告强调要严格遵循库存周期的波动，在被动去库存和主动补库存期间进行价格进攻，在被动补库存和主动去库存期间进行价格防守。2022年的策略在于贝塔的防守，寻找利润修复的贝塔，并从中挖掘α优质标的。重点关注专精特新型公司、轮胎行业、氢能方向、可降解塑料行业、生物合成方向、再生行业、纯化过滤行业、膜行业、碳纤维行业、气凝胶行业等成长赛道。 主要内容 专题推荐：生物航煤，航空业碳减排必经之路 航空业脱碳的全球共识与中国机遇 6月14日，欧洲议会驳回了强化欧盟排放交易体系（EU ETS）的大部分改革，但通过了欧盟ETS以及国际民用航空组织（ICAO）主导的国际航空碳抵消和减排计划（CORSIA）提高国际航空业脱碳目标。根据修订案，从2024年起，EU ETS实施范围将扩大至由欧洲经济区（EEA）起飞的所有航班。由于航空燃料产生的温室气体对气候变化影响更大，且航空运输企业技术减碳选择有限，开发可实现碳减排的航空替代燃料已成为国际民航业的共识。生物航煤与石油基航煤组成结构相似、性能接近，满足航空器动力性能和安全要求，全生命周期二氧化碳可减排50%以上，是目前最现实可行的燃料替代方案和温室气体减排途径。 多国正积极发展规模化航空生物燃料市场，节能减排将成为国际航空业的义务。IATA统计显示，自2008年以来，全球已有超过45家航空公司、37万架次航班使用了生物航煤。美国、加拿大、挪威等国已形成航空生物燃料规模化市场，建立了“原料—炼制—运输—加注+认证”的完整产业链。各大能源公司、航空公司、飞机制造商也积极参与生物航煤的研发、生产或试用。IATA预测，截至2025年，全球SAF使用量将达到700万吨；2030年将达到2000万吨。尽管中国政府当前并未正式承诺参加CORSIA，也未推出针对性的生物航煤产业政策，但由于2027年CORSIA机制将进入全面强制实施阶段，届时中国航空业可能不得不承担节能减排的国际义务。此外，根据2021年10月国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》，明确提出“大力推进先进生物液体燃料、可持续航空燃料（SAF）等替代传统燃油”。从当前技术角度来看，发展SAF也是国内航空业减排的最有效方案。根据CORSIA实施方案，2021-2035年间，中国生物航煤累计需求总量可达1.6-1.8亿吨，年均1000-1200万吨。 HEFA（油脂加氢脱氧-加氢改质）是成本最低、应用最广泛的生物航煤技术。当前全球共有7种生物航煤技术路线通过ASTM D7566认证。HEFA技术以非食用动植物油脂为原料，通过两段加氢工艺生产生物航煤，是当前成本最低、应用最广泛的技术路线。以纤维素等为原料的SIP技术可破解原料制约，但生产成本较高。基于费托合成反应的FT-SPK技术可借鉴煤炭间接液化技术，但存在流程长、能耗高、设备投资大、产品收率低等问题。目前多数路线生物航煤价格远高于化石航煤，开发低成本技术是产业发展的关键。动植物油脂是主要的生物航煤原料来源，其HEFA工艺是当前技术最成熟的产品，也是中国民用航空局唯一批准的航空生物燃料产品。全球已投产的规模化生物航煤装置均以动植物油脂加氢路线为主。然而，低转化率和高成本仍是行业发展的最大限制，HEFA工艺转化率最高可达60%，远低于酯基生物柴油90%以上的转化率，导致原料成本高昂。 中国生物航煤产品自主供应稳步推进。2008年，中石油与霍尼韦尔（UOP）合作，以小桐子为原料建设了6万吨/年航空生物燃料生产装置。2009年中石化启动研发，开发出自主产权的加氢法生产生物航空煤油成套技术。自2011年以来，中石油和中石化已完成4次生物航煤飞行试验，中国成为继美国、法国、芬兰之后第4个拥有生物航煤自主研发生产技术的国家。2021年9月，中国首套生物航煤装置中石化镇海炼化10万吨/年生产装置建成，并于2022年5月通过RSB认证，成为亚洲第一个获得该认证的产品。民营企业也积极布局，生物柴油龙头卓越新能HVO项目预计2022年下半年开工，东华能源与UOP签署协议计划建设2套50万吨/年生物航煤项目。 交易数据 市场指数与新材料价格动态 本周（20220620-20220626）华创化工行业指数为112.76，环比上周下跌1.62%，同比上涨11.50%。国际原油价格下降，动力煤价格持平。新材料产业链价格涨跌方面，金属硅（+3.5%）、PLA（+0.8%）、RME菜籽油生物柴油（+0.5%）涨幅较大；三氯氢硅（-10.5%）、PME棕榈油生物柴油（-9.4%）、SME大豆油生物柴油（-9.3%）、FAME脂肪酸甲酯（-9.2%）跌幅较大。 具体来看，金属硅报价19250元/吨，环比上涨3.5%，主要受益于前期价格触底、多晶硅新产能投放以及江浙地区疫情解封后汽车消费回暖。PLA国产货源报价2.42万元/吨左右，环比上涨0.8%，原料丙交酯价格持平，成本端市场强势运行，企业暂无库存压力，但需求端尚未全面打开。三氯氢硅普通级报价17000元/吨，环比下跌10.53%，光伏级报价2600元/吨，环比下跌1.89%，主要受新疆地区多晶硅大厂停产及周边企业检修计划影响，7月份多晶硅需求走弱。 本周Wind新材料板块指数周涨幅+4.1%，跑赢申万基础化工指数（-0.75%）、沪深300指数（+2.0%）和上证综指（+0.99%）。个股方面，道恩股份、道明光学、美联新材、泛亚微透、松井股份等涨幅居前；坤彩科技、赞宇科技、宏柏新材、百傲化学、四川美丰等跌幅居前。 新材料子板块基本面跟踪 行业跟踪-磷化工：新能源转型与市场展望 磷化工企业正积极向新能源领域（磷酸铁、磷酸铁锂）切入，与终端形成紧密绑定是发展的关键。磷化工企业在磷酸铁和磷酸铁锂赛道具备明显的资源及成本优势，但终端渠道资源储备是劣势，因此多通过与下游磷酸铁锂厂家合资等方式，发挥各自优势，形成紧密绑定和协同。中长期发展的关键在于合作对象是否具备优质渠道资源，以及磷化工企业自身是否拥有足够的资源、产能、技术储备、地理区位优势、成本优势和地方政府政策支持。 本周磷酸铁锂市场稳定运行，报价15.5万元/吨，与上周持平，开工率106%。成本端碳酸锂价格高位维稳，支撑坚挺。供给端产量1.73万吨，同比+1.17%，开工高位运行，出货乐观，排产预期激增。需求端新能源汽车销量明显好转，持续回暖。磷酸铁市场坚挺运行，报价2.43万元/吨，与上周持平，开工率104%。成本端磷酸价格走弱，但成本支撑尚可。供给端产量1.25万吨，环比+0.08%，保持高负荷生产，厂家订单满产满销。需求端终端市场有序恢复，持续提升。 行业新闻方面，富士康在台湾建造LFP电池厂，计划2024年一季度投产，产能1.27 GWh。工信部第358批公告显示，乘用车零申报LFP配套占比高达91%。高工产研锂电研究所（GGII）预计，2025年磷酸锰铁锂正极材料出货量将超35万吨。公司公告方面，川恒股份拟与国轩集团合资新设子公司开展六氟磷酸锂业务，并增资恒昌新能源。川发龙蟒拟投资72.5亿元建设年产20万吨新材料项目，并拟收购天瑞矿业100%股权。湖北宜化债权转让。新洋丰合成氨技改项目募集资金已使用完毕。 行业跟踪-氟化工：新能源需求拉动与价格分化 2022年氟化工行业有望延续2021年下半年的量价齐升趋势，新能源对氟化工产业链的需求持续拉动。本周涂料级PVDF价格大幅下调，报价27万元/吨，周环比-18.2%，而锂电级PVDF价格保持稳定，报价43万元/吨。成本端R142b报价12.5万元/吨，周环比-3.8%，成本支撑持续松动。供给端行业开工维持中等偏上，中化蓝天2000吨产能试运行，浙江巨化6500吨、山东华安5000吨新增产能预计7月投产。六氟磷酸锂（6F）价格稳定在24.5万元/吨。成本端无水氟化氢市场报价稳定，碳酸锂高位持稳，氟化锂厂价格下行。供应端国内6F预计产量1980吨，环比+3.31%，多氟多及新泰材料新增产能爬坡。天赐材料9万吨液体6F装置及云南氟磷电子科技有限公司5000吨6F项目预计6月完工。需求端下游动力电池企业加速恢复生产，需求向好。 行业新闻方面，安徽亨润能源有限公司计划总投资4.5亿元在叶县建设年产2万吨六氟磷酸锂等项目。索尔维在与浙江孚诺林化工新材料有限公司的专利侵权案中胜诉，法院判决孚诺林公司侵犯索尔维PVDF材料专利。公司公告方面，永太科技设立全资子公司浙江永太贸易有限公司。新宙邦限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期归属股份解除限售，并拟收购盈石科技部分股权，提升海德福持股比例。多氟多子公司宁福新能源拟与广州巨湾合资设立公司，建设2GWh超级快充电芯产能。 行业跟踪-可再生能源：光伏风电高速增长驱动上游材料需求 可再生能源的“长坡厚雪”效应为上游材料带来第二增长曲线。IEA预测全球光伏和风能在总发电量中的占比将从目前的7%提升至2040年的24%。预计国内到2030年风电、光伏累计装机将分别达到720GW、1386GW，年均增速分别为9.8%、18.5%。 光伏行业方面，3-4月光伏电池产量43.55GW，同比+26.1%，产业链部分呈现供应紧张局面。国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，指出要加快推动大型风电光伏基地建设。国家能源局数据显示，截至目前光伏发电在建项目1.21亿千瓦，预计全年新增并网1.08亿千瓦。EVA市场均价26450元/吨，环比-0.94%，其中光伏料价格持平，成本支撑利好，光伏需求强支撑。金属硅报价19250元/吨，环比+3.5%，受多晶硅新产能投放和汽车消费回暖拉动。三氯氢硅普通级报价17000元/吨，环比-10.53%，光伏级报价2600元/吨，环比-1.89%，受多晶硅需求走弱影响。风电行业方面，环氧树脂市场价格22

中心思想 中国生物制药加速布局双抗领域，国内创新药市场活跃 本周创新药市场亮点频现，中国生物制药通过收购F-star Therapeutics，显著增强了其在肿瘤免疫双特异性抗体领域的全球竞争力。国内创新药研发持续活跃，多款PD-(L)1双抗进入临床后期，康方生物和康宁杰瑞等领军企业凭借其先进技术平台和丰富的管线，展现出强大的市场潜力。 全球新药研发多点开花，基因疗法和精准治疗取得突破 全球范围内，基因疗法、CAR-T细胞疗法以及靶向精准治疗药物在乳腺癌、淋巴瘤、亨廷顿病等多种疾病治疗中取得了积极进展，多款创新药物递交上市申请或获得批准，预示着未来治疗方案的多元化和有效性提升。 主要内容 本周创新药重点关注 中国生物制药收购F-star Therapeutics：战略布局肿瘤免疫双抗 2022年6月22日，中国生物制药宣布通过其全资子公司invoX Pharma Limited及其附属公司Fennec Acquisition Incorporated，以约1.61亿美元现金（每股7.12美元）收购纳斯达克上市公司F-star Therapeutics的所有发行在外普通股。受此消息影响，F-star股价当日上涨59.80%。 F-star Therapeutics是一家临床阶段的生物医药公司，专注于开发新一代免疫疗法，其核心优势在于建立了具有内部发现能力的四价(2+2)双特异性抗体平台。该平台通过对单克隆抗体Fc端进行突变，使其具备结合抗原的能力（Fcab），从而构建出结构类似单克隆抗体、生产工艺相对简单的四价双抗。F-star双抗的四价结构具有多种作用机制，包括驱动细胞交联、激活免疫细胞以及实现局部抗肿瘤作用。 F-star的主要资产FS118是一款靶向PD-L1及LAG-3的双检查点抑制剂，目前正在进行针对检查点抑制剂获得性耐药的头颈部癌症患者的2期临床试验，以及检查点抑制剂初治的非小细胞肺癌(NSCLC)及弥漫性大B细胞淋巴瘤(DLBCL)患者的临床试验。FS118在临床I期试验中，对43名晚期实体瘤患者（均接受过PD-(L)1治疗且疾病进展）显示出59%的疾病控制率，且安全性良好，无治疗相关SAE，3级TRAE发生率为5%。此外，F-star的临床阶段双特异性抗体管线还包括FS222（CD137激动剂及PD-L1抑制剂）和FS120（OX40及CD137双重激动剂）。 国内免疫双抗研发进展：康方生物与康宁杰瑞领跑 国内PD-(L)1双特异性抗体研发进入快速发展阶段，多个热门靶点如CTLA-4、TGF-β、LAG-3、VEGF等均有产品处于临床研发阶段。其中，康方生物的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利已提交上市申请，是国内进度最快的产品。 康方生物：自主研发驱动的免疫双抗龙头 康方生物凭借其Tetrabody技术平台，在免疫双抗领域占据领先地位。其核心产品卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）主要适应症涵盖宫颈癌、胃癌、肝癌、肺癌等多种恶性肿瘤。临床结果显示，卡度尼利相比PD-1+CTLA-4联合疗法毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。在复发/转移性宫颈癌的II期临床试验中，卡度尼利联合含铂化疗+/-贝伐珠单抗的客观缓解率(ORR)高达79.3%，在CPS≥1人群中ORR为82.4%，安全性可控，≥3级治疗相关不良反应(TRAE)发生率为60.0%。此外，康方生物还有AK112（PD-1/VEGF双抗）处于III期临床，以及多款自身免疫疾病产品。 康宁杰瑞：强大研发能力与双抗收获期 康宁杰瑞拥有单域抗体、CRIB双抗等领先技术平台，自主研发能力强大。其研发的电荷排斥诱导双特异性（CRIB）平台，有效解决了双特异性抗体研发的CMC问题，并能构建与天然抗体结构相似的双抗。全球首个皮下注射PD-L1抗体恩沃利单抗（KN035）已获批上市。 其PD-L1/CTLA-4双抗KN046正在中美澳开展近20项临床试验，覆盖非小细胞肺癌、三阴乳腺癌、食管鳞状细胞癌、HCC、PDAC、胸腺癌等10余种肿瘤。中国II期临床试验初步结果显示，KN046作为单一疗法及联合化疗在治疗非小细胞肺癌、PDAC及三阴乳腺癌方面具有良好活性。康宁杰瑞已启动2项非小细胞肺癌、1项PDAC及1项胸腺癌的关键性临床试验，并计划于2022年中提交KN046的首个生物许可证申请。 在ASCO年会上，康宁杰瑞更新了KN046治疗PDAC和HCC的临床试验结果。在不可切除局部晚期或转移性PDAC二线及以上治疗方案的II期研究中，KN046单药的ORR为11.1%，DCR为44.4%，中位PFS为2.1个月，中位OS为7.5个月，安全性可接受。在KN046联合仑伐替尼治疗不可切除或转移性HCC患者的II期临床试验中，ORR高达51.9%，DCR为86.5%，中位PFS为9.3个月，显示出优异的疗效。 国内创新药回顾 市场表现与新药受理情况 本周（截至2022年6月25日），国内创新药企涨幅前五分别为康方生物-B（41.86%）、再鼎医药-SB（38.56%）、百济神州（34.70%）、信达生物-B（34.39%）和科济药业（33.61%）。跌幅前五为创胜集团（-10.00%）、君实生物-U（-7.53%）、复宏汉霖-B（-5.41%）、先声药业（-4.02%）和迈博药业-B（-3.08%）。 截至2022年6月25日，Biotech公司最新市值排名前三的分别为百济神州（1225亿元）、君实生物（628亿元）和传金斯（546亿元）。 本周国产新药受理方面，IND数量为17个，NDA数量为2个。其中，宜明昂科的IMM40H注射液、华药康明的KM1溶瘤痘苗病毒注射液、中盛溯源的NCR100注射液等获得IND受理。石药集团附属公司上海津曼特生物科技有限公司的1类新药JMT103（纳乐舒单抗注射液）的新药上市申请获NMPA受理并同意优先审评，用于治疗不可切除/手术困难的骨巨细胞瘤。 创新药企重要公告与交易事件 本周多家创新药企发布重要公告： 信达生物：PD-1抑制剂达伯舒（信迪利单抗注射液）联合化疗用于食管鳞癌或胃及胃食管交界处腺癌一线治疗的新适应症上市申请获NMPA批准。 欧康维视：OT-401（可注射、缓释微型植入剂）的新药申请获CDE批准在中国上市，用于治疗累及眼后段的慢性非感染性葡萄膜炎。 百济神州：抗PD-1抗体百泽安（替雷利珠单抗）联合化疗用于一线治疗PD-L1表达晚期/转移性胃或胃食管结合部腺癌患者的新适应症上市许可申请获CDE受理。 泽璟制药：1类新药盐酸杰克替尼片治疗中/高危骨髓纤维化的III期临床试验达到预设主要终点。 神州细胞：重组新冠病毒Alpha+Beta变异株S三聚体蛋白疫苗SCTV01C在阿联酋开展的加强免疫临床I/II期试验取得积极结果。 嘉和生物与艾博生物订立合作开发协议，共同研发用于肿瘤治疗的mRNA药物。 科兴制药：新冠小分子口服药SHEN26胶囊临床试验注册申请获得受理。 本周创新药交易事件活跃，包括： Valneva SE与辉瑞合作，辉瑞投资9500万美元并支付里程碑款项，共同开发莱姆病免疫刺激剂VLA-15。 诺华制药与Precision Biosciences合作，诺华支付7500万美元预付款及最高14亿美元里程碑款项，共同开发体内基因编辑疗法Precision ARCUS® Nuclease用于血红蛋白病。 三生国健与科岭源医药合作，三生国健授权伊尼妥单抗（HER2拮抗剂）全球权益，交易费用包括首付款、研发及销售里程碑付款在内10.25亿元，以及未来销售分成。 华东医药与Julphar合作，华东医药授权利拉鲁肽生物类似药（GLP1R激动剂）在中东、北非地区的权益，包括授权首付款、开发和注册里程碑付款以及约定比例的净销售额分成。 全球新药速递 肿瘤治疗领域新进展 SERD药物elacestrant治疗乳腺癌：Menarini Group与Radius Health联合向FDA递交elacestrant的新药申请（NDA），用于治疗ER+/HER2-晚期或转移性乳腺癌患者。EMERALD III期试验显示，elacestrant作为二线或三线单药疗法，在总体患者和带有ESR1基因突变患者中均达到无进展生存期（PFS）主要终点，优于标准疗法。 Breyanzi二线治疗LBCL获FDA批准：百时美施贵宝（BMS）的靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi（lisocabtagene maraleucel）获FDA批准扩展适应症，用于治疗一线治疗失败后的复发/难治性大B细胞淋巴瘤（LBCL）成人患者。TRANSFORM III期临床试验显示，Breyanzi显著延长患者的无事件生存期（EFS）至10.1个月（对照组2.3个月），66%的患者获得完全缓解。 诺华组合疗法Tafinlar/Mekinist获FDA加速批准：诺华的Tafinlar（dabrafenib）/Mekinist（trametinib）组合疗法获FDA加速批准，用于治疗携带BRAF V600E的无法切除或转移性实体瘤成人和6岁以上儿科患者。ROAR II期临床试验和NCI-MATCH研究显示，该组合疗法在携带BRAF V600E的实体瘤患者中达到高达80%的总缓解率。 基因疗法与罕见病治疗突破 体内基因组编辑疗法NTLA-2001：Intellia Therapeutics和再生元公布了体内基因组编辑在研疗法NTLA-2001的最新临床试验数据。该CRISPR基因编辑系统通过LNP递送，在I期临床试验中，最高剂量（1.0 mg/kg）治疗28天后，血清TTR水平平均降低93%，且在6-9个月的长期随访中仍维持显著降低。 基因疗法AMT-130治疗亨廷顿病：uniQure公司宣布，其在研基因疗法AMT-130在治疗亨廷顿病（Huntington’s disease）的I/II期临床试验中获得积极初步结果。在四名可评估患者中，接受治疗12个月后，脑脊液的mHTT蛋白水平与基线相比降低53.8%。 基因疗法B-VEC治疗DEB递交上市申请：Krystal Biotech向FDA递交其在研基因疗法B-VEC（beremagene geperpavec）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗营养不良性大疱性表皮松解症（DEB）患者。GEM-3关键性临床试验显示，在治疗6个月时，67%接受B-VEC治疗的患者伤口完全愈合（安慰剂组22%）。 其他疾病领域创新药物 艾伯维递交Qulipta预防偏头痛发作的补充申请：艾伯维向FDA递交口服CGRP受体拮抗剂Qulipta（atogepant）的补充新药申请（sNDA），用于预防慢性偏头痛成人患者的偏头疼发作。PROGRESS III期试验显示，Qulipta显著减少每月平均偏头痛天数。 ASO疗法eplontersen治疗ATTRv-PN：阿斯利康与Ionis宣布，基于LICA技术开发的反义寡核苷酸（ASO）疗法eplontersen在III期试验中期分析中获得积极结果，用于治疗遗传性转甲状腺素蛋白（TTR）介导淀粉样变性多发性神经病（ATTRv-PN）。试验达到共同主要终点，显著降低TTR浓度并改善神经性病变进展指标mNIS+7评分。 诺和诺德Sogroya治疗儿童生长激素缺乏：诺和诺德公布Sogroya（somapacitan）治疗生长激素缺乏症（GHD）儿童患者的III期临床试验研究数据。REAL 4研究结果证明，Sogroya每周注射一次与Norditropin每日注射一次同样对GHD儿童患者有效，达到非劣效性主要终点。 总结 本周创新药市场呈现出全球并购与国内研发并行的活跃态势。中国生物制药通过收购F-star，在全球双抗领域迈出重要一步，而国内康方生物和康宁杰瑞等企业在免疫双抗研发方面也取得了显著进展，多款产品进入临床后期或提交上市申请。全球范围内，基因疗法、CAR-T细胞疗法以及精准靶向药物在肿瘤、罕见病和神经系统疾病等多个治疗领域均有突破性进展，为患者带来了新的治疗希望。这些进展共同描绘了创新药市场蓬勃发展的图景，预示着未来生物医药领域将持续涌现更多高效、安全的治疗方案。

中心思想 合成生物学赋能全产业链，驱动生物基材料市场增长 凯赛生物作为国内合成生物学领域的优质标的，凭借其在“基因工程-菌种培育-发酵过程-分离提纯-改性聚合-应用开发”全产业链的深厚技术积累和竞争优势，正逐步实现生物基材料的规模化生产与应用。公司核心产品生物基长链二元酸在全球市场占据主导地位，而生物法癸二酸的投产将进一步扩大市场份额。同时，生物基聚酰胺作为公司的第二成长曲线，其广阔的市场空间和持续释放的产能，有望为公司带来显著的业绩增长。 核心产品与技术创新，奠定中长期高成长性 报告强调，凯赛生物通过持续的技术创新和产能扩张，不断巩固其在生物基材料领域的领先地位。公司不仅在长链二元酸和戊二胺的生物法生产上拥有显著优势，还积极探索农业废弃物的高值化利用，以解决大宗原料供应问题并优化成本结构。在盈利能力稳定、研发投入持续、股权结构清晰及核心团队稳定的基础上，公司预计未来几年营收和归母净利润将实现高速增长，具备中长期投资价值。 主要内容 公司概况与发展战略 合成生物学领先企业，全产业链布局 凯赛生物成立于2000年，是国内首家专注于合成生物学赛道并实现生物制造规模化生产新材料的高新技术企业。公司已成功实现生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺的产业化。截至目前，公司拥有年产7.5万吨长链二元酸产能、5万吨生物基戊二胺产能和10.3万吨生物基聚酰胺产能。未来，公司规划在建项目包括年产4万吨生物法癸二酸（预计2022年投产）、年产50万吨生物基戊二胺（预计2023年投产）以及年产90万吨生物基聚酰胺（预计2023年投产），旨在进一步完善聚酰胺全产业链布局，实现规模化覆盖。 财务表现稳健，盈利能力持续优化 公司营收和归母净利润呈现稳步增长态势。2016年至2021年，公司营业收入从9.29亿元增长至21.98亿元，年复合增长率达18.80%；归母净利润从1.45亿元增长至6.08亿元，年复合增长率高达33.11%。2022年第一季度，公司实现营收6.61亿元，同比增长35.77%；归母净利润1.75亿元，同比增长23.54%。尽管2021年受原材料价格上涨和国际运费影响，综合毛利率有所下降至39.03%，但公司通过优秀的运营能力，将期间费用率持续优化至5.78%，使得归母净利率保持在27.66%的稳定水平。此外，公司国内收入占比逐年提升，2021年已达53.8%，显示国内市场开拓成效显著。 合成生物学技术发展与市场潜力 技术革新驱动行业发展，政策与资本双重支持 合成生物学作为一门融合生命科学、化学、计算机科学和工程学的新兴交叉学科，通过基因工程改造细胞，实现高效生物制造。底层技术如DNA合成、基因编辑和高通量筛选设备的进步，显著提升了研发效率。全球多个国家和地区已将生物制造产业纳入战略新兴产业范畴，制定了国家战略规划。世界经合组织（OECD）预测，到2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%。自2015年以来，合成生物学行业的融资规模大幅扩大，多家企业成功上市，推动行业进入加速发展期。 广阔应用前景，市场规模持续扩张 合成生物学在医疗医药、化学工业和农业食品等多个领域展现出巨大的应用潜力。据CB Insights测算，全球合成生物学总市场规模预计将以29.1%的年复合增长率增长，到2024年可达到189亿美元。在化学工业领域，通过合成生物学手段生产的己二酸、1,4-丁二醇等生物基化学品已实现大规模量产，并具备成本优势，有望逐步替代石化产品。在农业食品领域，合成生物学通过作物增产、虫害防治、动物饲料及添加剂和作物改良等方式，提高农业生产效率，例如微生物固氮产品、酶解决方案和植物人造肉等。 核心产品：长链二元酸与戊二胺的生物法优势 长链二元酸：全球龙头地位稳固，成本与技术优势显著 长链二元酸是重要的精细化工原料，生物合成法因其工艺简单、生产条件温和、成本效应明显而具有显著优势。凯赛生物凭借其生物法长链二元酸产品优异的性能和成本优势，在全球市场占据主导地位，并于2018年和2021年连续获得工信部制造业单项冠军产品认证。公司通过技术优化和规模提升，有效控制原材料成本，长链二元酸毛利率长期维持在40%左右。公司在长链二元酸领域拥有72项专利，与杜邦、艾曼斯、诺和诺德等国际知名企业建立了长期合作关系，全球龙头地位稳固。 生物法癸二酸：开辟新市场，提升产品价值 癸二酸是长链二元酸中市场需求量最大的品种之一，全球需求量约11万吨/年，其中近70%用于生产聚酰胺相关产品，产品价值较高（2021年底市场价3.7万元/吨）。传统化学法癸二酸完全依赖蓖麻油，价格波动大。凯赛生物全球首创生物法制备癸二酸，以烷烃为原料，碳原子利用率达100%，理论收率远高于化学法，且每生产一吨生物法癸二酸可减碳约20%。生物法癸二酸性能优越，已通过下游客户验证。公司年产4万吨癸二酸产能即将投产，有望为公司带来新的业绩增长点。 戊二胺：核心平台化合物，技术壁垒高筑 1,5-戊二胺是重要的碳五平台化合物，传统化学法难以大规模生产。凯赛生物通过基因工程等手段，解决了生物法合成戊二胺中微生物耐受性低的问题，实现了产业化。公司已迭代三代戊二胺技术，致力于高效降本。在戊二胺领域，公司拥有77项专利，占比高达37%，处于行业领先地位。2021年6月，公司年产5万吨生物基戊二胺生产线正式投产，实现了技术突破。此外，山西基地规划的年产50万吨戊二胺产能预计于2023年投产，将为公司生物基聚酰胺生产提供充足原料。 生物基聚酰胺：广阔市场与增长潜力 新型聚酰胺性能卓越，有望重塑市场格局 聚酰胺（尼龙）是重要的高分子聚合物，PA6和PA66是应用最广泛的两种。国内PA66产业受己二腈原料限制，面临供给缺口。凯赛生物开发的新型生物基聚酰胺PA5X系列，通过引入奇数碳二元胺，具备优异的吸水性、阻燃性等独特性能，可广泛应用于民用丝、工业丝、耐高温材料、工程塑料和玻纤碳纤复合材料等领域。与传统PA66相比，生物法PA56的单吨生产成本更低，在规模化生产后优势将更加明显。公司在聚酰胺领域拥有143项专利，积极拓展下游应用，已成功切入运动服装、轮胎帘子布等领域。 农业废弃物高值化利用，优化原料成本结构 合成生物学产业化面临玉米等大宗粮食作物作为原料的供应瓶颈和价格波动风险。为解决这一问题，凯赛生物积极研发农业废弃物（如秸秆）的高值化利用技术。目前，秸秆制乳酸的中试进展顺利，预计年产1万吨的乳酸示范线将于2022年投产。通过将秸秆等农业废弃物转化为乳酸、戊二胺等高净值产品，公司有望有效解决大宗原料供应问题，并进一步优化产品成本结构，提升盈利能力。 盈利预测与投资建议 业绩高速增长可期，估值具备吸引力 根据华创证券预测，凯赛生物2022/2023/2024年可实现营业收入分别为35.14/54.98/72.15亿元，同比增长59.9%/56.4%/31.2%；归母净利润分别为7.29/10.48/13.50亿元，对应EPS为1.75/2.52/3.24元。考虑到公司聚酰胺产品逐步放量带来的中长期高成长性，参考公司历史估值中枢，给予公司2022年80倍目标P/E，对应目标价140.0元。 投资评级与风险提示 首次覆盖，给予“强推”评级。主要风险包括生物基聚酰胺下游推广不及预期、新技术研发进展不及预期以及原材料价格剧烈波动等。 总结 凯赛生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其在生物基材料全产业链的深厚技术积累和持续创新能力，已在全球长链二元酸市场确立龙头地位。公司通过生物法癸二酸的投产和生物基聚酰胺产能的持续释放，成功开辟了新的增长曲线，有望在中长期实现营收和利润的高速增长。同时，公司积极探索农业废弃物高值化利用，以应对大宗原料供应挑战并优化成本结构。尽管面临下游推广、技术研发和原材料价格波动等风险，但凯赛生物凭借其核心技术优势和清晰的发展战略，展现出显著的投资价值和成长潜力。

中心思想 肿瘤下沉市场空间广阔，放疗渗透率提升驱动成长 本报告认为，海吉亚医疗所处的肿瘤医疗服务行业具备长期增长潜力，核心驱动力在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2019年约2130亿元，占比57%），但医疗资源供给严重不足，放疗渗透率仅23%（美国为60%），每百万人口放疗设备数仅2.7台，远低于发达国家水平。未来随着设备普及和政策鼓励社会办医，放疗服务规模有望从2019年的405亿元增长至2025年的809亿元，为以放疗为切入点的民营医疗机构提供巨大发展空间。 自下而上模式成熟，龙头竞争优势突出 报告强调，海吉亚医疗作为全国民营肿瘤医疗服务龙头，通过“自下而上”（先立足下沉市场，后向一二线城市拓展）的战略布局，形成了差异化竞争力：拥有陀螺刀自主知识产权的垂直一体化放疗服务模式、高效的总部-医院两层管理架构、持续完善的人才引进与激励机制。其连锁经营模式在二线城市（做强肿瘤专科）和下沉市场（打造具有肿瘤特色的综合医院）均得到验证，自建医院可在3-9个月实现月度收支平衡，并购医院整合后保持30%以上高速增长，模式易于复制。 主要内容 一、肿瘤医疗下沉市场规模庞大，放疗渗透率有较大提升空间 （一）肿瘤医疗下沉市场规模庞大，但供给明显不足 我国肿瘤医疗服务规模从2019年的3710亿元预计增长至2025年的7003亿元（CAGR约11.5%），其中下沉市场（三线及以下城市）占比约57%，且增速高于一二线城市。主要由于下沉市场治疗费用更低（恶性肿瘤单次平均住院费用约2万元，低于一二线的3.5万元），且一二线城市肿瘤床位长期超负荷运转（病床使用率106.1%）。然而，全国150家肿瘤专科医院中，分布在县乡村的仅有32家，医疗资源缺口巨大。 （二）放疗发展前景广阔，渗透率有较大提升空间 放疗是约70%恶性肿瘤患者的重要治疗手段，随着精准放疗技术发展，适用范围进一步扩大。2019年我国放疗服务规模405亿元，预计2025年达809亿元（CAGR约12%）。目前我国仅23%肿瘤患者接受放疗（美国60%），每百万人口放疗设备数2.7台（低于WHO推荐3台），远低于美国的14.4台、日本的9.5台，渗透率提升空间显著。 （三）政策持续鼓励社会办医发展 近年来政策持续支持社会办医，2022年国务院常务会议和《“十四五”国民健康规划》多次明确鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和短缺领域举办医疗机构，支持社会办医有助于弥补公立医疗不足、提升运营效率、节约财政资金。 二、民营肿瘤医疗龙头，设备、管理及人才等要素具备优势 （一）民营肿瘤医疗龙头，连锁经营标杆医院 公司2009年成立，截至2021年末经营11家肿瘤特色医院、22家第三方放疗中心及1家托管医院，覆盖7省9个城市。营业收入从2017年的5.97亿元增长至2021年的23.15亿元（CAGR 40%），经调整净利润从0.49亿元增至4.51亿元（CAGR 75%），就诊人次229.2万，肿瘤手术量4.2万例。 （二）以放疗为抓手，构建竞争优势 公司拥有差异化专利放疗设备“陀螺刀”自主知识产权，形成垂直一体化放疗服务模式，控制从设备制造到治疗服务的全价值链。旗下医院配置丰富的诊疗设备（直线加速器、陀螺刀、CT、MRI等），大部分医院同时拥有放疗设备。放疗业务标准化程度高，设备价值昂贵（万元以上设备总价值2.1亿元/院，远高于其他专科医院），利于在下沉市场快速复制并构建竞争壁垒。 （三）管理体系高效，激励机制完善 公司采用总部-医院两层集中管理架构，总部负责战略、质量控制、供应链、经营分析；下属医院实行“双院长制”（行政院长+医务院长）。人才方面，截至2021年主任及副主任医师533人（较2019年+345人），占比提升至12.4%。通过专家工作室、海吉亚学院、名医多点执业及覆盖560余人的股权激励，持续强化人才优势。 三、自下而上全国布局，模式成熟易于复制 （一）自下而上，全国布局 公司优先布局供需缺口较大的下沉市场，逐步向二线城市扩展。截至2021年，11家医院中布局在二线城市3家、地级市4家、县级市4家；自建4家、并购7家。未来重点聚焦长三角、大湾区、成渝等区域。 （二）模式成熟，易于复制 在二线城市采取“做强肿瘤专科”策略，集中资源形成肿瘤核心优势；在下沉市场采取“具有肿瘤特色的综合医院”三步走策略：先以先进放疗设备确立放疗优势，再拓展肿瘤多学科治疗，最终发展为区域领先综合医院。自建医院筹建期约1.5年（行业3-4年），3-9个月实现月度盈亏平衡（行业约3年）；并购医院整合后保持28%-37%的内生增长。 （三）二线城市典型案例：重庆海吉亚 2018年6月营运，配置“直线加速器+陀螺刀”，9个月实现单月盈亏平衡，2021年收入约3亿元。重庆市每百万人口放疗设备仅1.23台（全国平均1.45台），需求旺盛。通过组建高质量肿瘤医生队伍（多数来自部队三甲医院），跻身重庆市肿瘤学科第二梯队。 （四）下沉城市典型案例：单县海吉亚 2016年5月营运，配置进口直线加速器（优于当地最大医院）和陀螺刀，9个月实现单月盈亏平衡，第2年全年盈利，2021年收入约3.75亿元。单县放疗设备2.4台/百万人（接近全国平均），但远低于发达国家（9-15台），市场远未饱和。公司以设备优势+优质服务+高性价比迅速成为区域主流医院。 四、自建收购并举，长坡厚雪快速成长 （一）万床规划，中期目标明确 2022-2024年计划完成7个自建项目（含二期），新增床位超5000张；每年完成1-2个并购项目，预计2023年底可开放床位超1万张。重点项目包括重庆海吉亚二期（1000张）、单县海吉亚二期（500张）、德州海吉亚（800-1000张）等。 （二）长坡厚雪，远期空间广阔 肿瘤医院内生增长强劲（爬坡期高速增长，成熟期仍可双位数增长）。一二线城市布局建立学术高地，下沉市场仍有大量放疗空白区域可复制。预计2030年民营肿瘤医疗服务规模超1800亿元，公司市占率有望从2021年的2%提升至5%。 五、看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级 预计2022-2024年归母净利润分别为5.88/7.65/9.84亿元，同比增速33.1%/30.1%/28.6%，EPS 0.95/1.24/1.60元。基于可比公司估值（2022年平均PE 48倍），给予2022年50倍目标PE，对应目标价48元人民币（56港元）。关键假设包括：3年累计新增床位超5000张（自建）+1000-2000张（并购）；毛利率随新院成熟逐步提升；销售费用率稳定，净利率稳步提升。 六、风险提示 包括医疗服务价格调整风险、业务拓展不及预期风险、医疗事故风险等。 总结 本报告全面分析了海吉亚医疗的投资价值。核心逻辑在于：我国肿瘤医疗下沉市场规模庞大（2025年预计7003亿元），放疗渗透率极低（23%），政策持续鼓励社会办医，为民营肿瘤医疗服务提供广阔空间。公司作为民营肿瘤医疗龙头，具备差异化放疗设备（陀螺刀自主知识产权）、高效管理体系（总部-医院两层架构）、完善人才激励机制等优势，并通过“自下而上”的全国布局策略（二线城市做强专科、下沉市场打造肿瘤特色综合医院）实现了快速复制与高速增长（自建医院3-9个月盈亏平衡，并购医院整合后保持30%+增速）。重庆海吉亚和单县海吉亚的成功案例验证了模式的成熟性。未来公司计划通过自建与并购并举，2023年底实现万床目标，远期市占率有望从2%提升至5%。基于此，报告首次覆盖给予“推荐”评级，目标价56港元，对应2022年50倍PE。同时提示了价格调整、业务拓展不及预期、医疗事故等风险。

中心思想 中国创新药行业从数量爆发转向质量提升的拐点已至 2015-2021年，在政策、人才与资本多重共振下，中国创新药行业经历了爆发式成长，融资事件从不足50起增至600余起，国产新药IND数量十年增长约15倍，2021年获批数量首次超过20个。然而，这种快速扩张导致了严重的Me-too内卷，热门靶点扎堆，PD-1/L1单抗价格战激烈，板块估值泡沫破灭，恒生医疗保健指数高位下跌60%。 进入2022年，国产新药月度IND增速逐步放缓，CDE审评标准趋严，供给侧改革预期增强。预计下一阶段行业将从“数量逻辑”向“质量逻辑”转化，核心方向在于国内差异化（管线布局效率与ROE提升）和创新国际化（Best-in-class/First-in-class品种的海外价值放大）。建议关注技术、靶点、领域具有领先地位和国际竞争力的公司。 主要内容 一、2015-2021年：多重因素共振推动创新药行业爆发式成长 （一）一级融资+IPO顺畅推动biotech板块繁荣 中国成为全球第二大创新药投融资市场，融资案例数从2012年不到50起增至2021年600多起。港交所18A、科创板、北交所相继开放，推动约40家、17家biotech分别上市，百济神州实现A+H+N三地上市。 （二）国内药企研发投入持续增长，2021首次突破千亿 A股药企研发投入从2015年156亿元增至2021年670亿元；港股biotech公司研发投入从2017年49亿元增至2021年400亿元，2021年合计首次突破千亿。 （三）国产新药新增IND和获批数量持续高增长 2021年国产新药IND达约500个，同比增长超50%；获批数量首次超过20个，预计未来每年保持在20-30个水平。 （四）IND驱动临床试验数量快速增长 2021年国内临床试验数量达1490个，同比增长近50%；I期临床占比约50%，显示早期研发活跃。 二、2022年：IND增速放缓，数量逻辑有望逐渐向质量逻辑转化 （一）IND爆发式增长导致国产新药me-too内卷 多数靶点扎堆严重，热门靶点（PD-1、EGFR）临床项目超30个。国产PD-1/L1单抗已有14款获批，价格持续下降，费用率居高不下，盈利困难。 （二）首次泡沫破灭，biotech板块大幅调整 恒生医疗保健指数高位下跌60%，biotech个股跌幅更大，反映非理性繁荣后的估值回归。 （三）2022年，国产新药IND增速逐渐放缓 2022年1-5月月度IND数据增速放缓。2021年CDE受理国产IND已超过常态下FDA的50%，绝对数量进入高位。 （四）CDE审批逐步趋严有望带来供给侧改革 2021年《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》和2022年双抗指导原则出台，提高me-too药物临床门槛，尾部品种有望出清。 三、投资建议：差异化和国际化是国产创新药未来的核心 1、国内差异化 行业进入成熟期，管线估值权重下降，销售收入权重提升。仅管线差异化、高效经营、合理投入产出比的公司才能兑现DCF价值。 2、创新国际化 预计每年国产新药海外获批上市，欧美市场可放大价值十倍，但需Best-in-class或First-in-class品种。看好技术、靶点、领域领先的公司。 四、风险提示 新药临床进度不达预期、新药销售不达预期。 总结 本报告系统梳理了2015-2021年中国创新药行业在政策、资本与人才推动下的爆发式增长，以IND、获批数量、研发投入、临床试验等数据印证行业高景气。但伴随Me-too内卷加剧，板块在2021-2022年经历首次泡沫破灭，IND增速放缓。报告指出，CDE审评趋严将驱动供给侧改革，行业有望从数量逻辑转向质量逻辑，核心投资方向在于国内差异化与创新国际化。报告维持“推荐”评级，并提示临床进度和销售不及预期的风险。

中心思想 自营业务驱动增长，业绩符合预期 阿里健康FY2022年报显示，公司实现营收205.78亿元，同比增长32.6%，但净利润亏损2.66亿元，经调整净亏损3.94亿元。业绩符合市场预期，且下半年业绩表现优于上半年。核心增长动力来自医药自营业务的快速扩张，特别是处方药和自营B2C零售业务的显著提升。 盈利能力承压，长期竞争力稳固 报告期内，公司毛利率同比下降3.3个百分点至20%，主要源于高毛利率的平台业务收入占比下降以及低毛利率的处方药业务增长。销售费用率同比上升1.8个百分点至9.6%，反映公司加大品牌建设和B2C药品投入。尽管短期盈利承压，公司依托阿里生态体系，在医药电商领域保持头部地位，医疗健康数字化服务业务增长潜力较大，长期发展前景看好。 主要内容 事项 报告期内（FY2022，即截至2022年3月31日），公司实现营业收入205.78亿元，同比增长32.6%；净利润为-2.66亿元，同比下降176.2%；经调整后净亏损3.94亿元。其中，下半年实现营收112.2亿元（+34.3%），净利润-0.34亿元（-153.0%），经调整后净亏损1.11亿元。整体业绩符合预期。 评论 医药自营业务实现快速增长 公司医药自营业务（包括自营B2C零售、相关广告及B2B集采分销）实现收入179亿元，同比增长35.5%。增长原因：①疫情推动患者消费向线上转移，公司丰富商品类目和SKUs，带动非药品销售提升；②加速处方药布局，加强与药企合作，优化在线购药流程，处方药销售规模快速提升。 医药电商平台业务稳步拓展 平台业务实现收入19.96亿元，同比增长1.6%。已服务超2.6万个商家（较21H1增加1000个），库存SKUs超4400万个（较21H1增加400万个）。平台业务包括从阿里收购的电商平台、天猫医药外包服务及医药新零售业务。 毛利率下降，费用率上升 毛利率20%，同比下降3.3个百分点，主因高毛利平台业务收入占比下降及低毛利处方药增长。销售费用率9.6%，同比+1.8pcts（加大品牌建设及B2C药品投入）；管理费用率1.9%持平；研发费用率3.5%，同比+0.8pcts。 看好长远发展，给予“推荐”评级 依托天猫、淘宝、支付宝等用户阵地，医药电商有望保持行业头部地位；医疗健康数字化服务业务增长潜力较大。预计FY2023-2025营收分别为266.8/347.7/457.2亿元，同比增速29.5%/30.3%/31.5%；归母净利润0.5/2.1/5.3亿元；EPS为0/0.02/0.04元。采用P/GMV估值，给予2022年度0.4倍目标P/GMV，对应目标价5.1港元，维持“推荐”评级。 风险提示 网售处方药监管趋严、业务扩张不及预期等风险。 主要财务指标及财务预测表 报告附录提供了详细的财务预测表，包括资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标等）。预测显示公司营收增速维持在30%左右，归母净利润预计从FY2022的-2.66亿元逐步扭亏，FY2023-2024预期实现盈利增长。 总结 阿里健康FY2022年报显示，公司营收增长稳健（+32.6%），主要由自营医药业务（+35.5%）驱动，处方药布局成效显著。平台业务保持平稳增长。然而，由于业务结构变化（高毛利平台占比下降、低毛利处方药占比提升）以及销售费用增加，公司毛利率和净利率承压，全年录得经调整净亏损。 展望未来，公司作为阿里系医药电商的核心平台，在用户基础和供应链资源上具备显著优势，医疗健康数字化服务业务具备长期增长空间。分析师维持“推荐”评级，预计未来三年营收维持约30%增速，利润端将逐步扭亏并实现增长。主要风险在于网售处方药监管政策变化及业务扩张不确定性。

中心思想 解禁与多重利好共振，公司开启新一轮快速成长期 华海药业在经历2018年基因毒性杂质事件及欧美禁令的打击后，随着2021年11月FDA对川南基地出口禁令的解除，叠加原料药价格回升、人民币贬值、成本下降等边际利好，公司三大业务板块（制剂出口、特色原料药、国内制剂）均呈现明确向上趋势，有望开启新一轮高速成长。美国制剂业务将因存量品种恢复及大量新品种获批而爆发，特色原料药盈利能力有望显著恢复且中长期增长潜力充足，国内制剂借助集采逻辑延续快速增长，三者协同效应显著，整体制造效率与规模效应将进一步提升。 估值溢价与增长前景支撑“强推”评级 公司凭借在医药先进制造领域（原料药制剂一体化、全球化质量体系）的领先优势，以及未来三年归母净利润预计复合增速约45%的明确增长前景，应享受估值溢价。参考可比公司估值，给予2023年40倍PE，对应目标价32.4元，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 一、美国禁令解除，价格、汇率等因素向好，有望开启新一轮快速成长周期 报告指出，公司自2018年杂质事件后快速成长趋势被阶段性打破，但经过三年卧薪尝胆，FDA禁令已于2021年11月解除。当前三大业务板块均呈现向好趋势：美国制剂业务有望爆发，原料药盈利能力恢复，国内制剂加速增长，且业务间协同效应显著。同时，美国诉讼风险可控，客户补偿计提充分。 二、制剂出口：伴随解禁新高在即，并有望对公司运营效率形成全面拉动 （一）华海美国的品牌、渠道等方面依然保持健康、良好状态 报告通过彭博终端数据显示，尽管受禁令影响，公司未受限品种（如多奈哌齐、福辛普利等）美国市占率仍保持50%以上，品牌和渠道未受根本性损害，为解禁后恢复奠定基础。 （二）解禁涉及多个存量优势品种，总体体量可观 公司受禁令限制的品种包括缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦等沙坦大类及左乙拉西坦等，均为慢性病大品种，禁令前美国市占率超过40%-50%。解禁后凭借原料药制剂一体化竞争力，有望快速恢复市场份额，尤其是美国市场短缺品种将带来可观增量。 （三）新品种短期大量获批，进一步提升美国业务弹性 2021年11月至今6个月内，公司在美国获批13个新ANDA品种，预计2022年全年获批数量将进一步提升。此外，公司拥有多个暂时批准品种（如利伐沙班、阿哌沙班等），原研专利到期后有望率先进入市场，带来较大利润弹性。 （四）美国制剂放量有望对公司带来显著系统性拉动 报告分析，华海美国多年来小幅亏损主要因研发及渠道费用较高，且利润保留在母公司制造环节。参考印度仿制药企业（Aurobindo、Dr Reddy）EBITDA长年20%以上，公司美国业务达到2亿美金盈亏平衡点后盈利将快速显现。同时，美国制剂放量将显著拉动原料药需求（每10亿片消耗百吨原料药）并提升制剂产能利用率（现有220亿片产能），降低边际成本。 三、特色原料药：存量品种恢复叠加增量品种放量，有望重回增长快车道 （一）价格、汇率、成本等因素均边际向好，助力短中期原料药盈利能力改善 报告指出，2021年原料药毛利率显著下滑，但2022年以来沙坦价格已进入底部区间有望上行，人民币贬值直接提升出口产品价格，原油和煤炭价格从高点回落，且FDA禁令解除消除客户顾虑，多重因素共振下原料药利润恢复弹性可期。 （二）存量大病种刚需、增量品种逐步丰富，中长期原料药具备稳定增长前景 公司原料药以普利类、沙坦类、精神系统类慢病用药为主，全球高血压患者用药需求仍有巨大成长空间（沙坦原料药为数万吨级百亿市场）。此外，公司在列汀、列净、沙班等下一轮专利到期品种上布局完善，新获批原料药品种将贡献增量。同时，自用比例提升（目前已约1/3）带来规模效应，显著降低单位生产成本。 （三）辉瑞新冠药获MPP授权，可能带来额外弹性 2022年3月公司获得辉瑞新冠药Paxlovid原料药和制剂MPP授权，覆盖95个低收入国家约40亿人口。公司在仿制药原料药生产和制剂制造方面具有传统优势，该品种有望带来额外业绩弹性。 四、国内制剂：借助强大制造能力，集采受益逻辑兑现良好并有望延续 （一）品种获批-集采-放量模式已得到较好验证 自2018年带量采购以来，公司已有15个品种20余个品规中标。集采中标品种不仅实现标内市场覆盖，还借助准入优势实现标外市场大规模放量（如氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等销量翻倍增长）。2020-2021年国内制剂收入提速至约40%。 （二）产品获批有望进一步加速，多品种叠加集采放量模式为国内制剂未来高速增长提供充裕保障 2021年公司新产品立项50余个，申报20个，完成申报批生产25个。预计从2023年开始每年获批品种数将从10个左右增至20个。同时，第四、第五批集采降价幅度温和化（约52%-56%），仿制药仍能保留较好毛利率。公司现有220亿片制剂产能，随着品种放量，规模效应将进一步强化护城河。 五、后续布局：生物仿制药、创新药等有序推进 公司近年来稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子化药创新药布局。生物药领域已有超过15个在研管线，涵盖肿瘤、自身免疫、眼科等领域，其中HOT-1010、HOT-3010已进入III期临床。小分子创新药聚焦心脑血管、免疫及肿瘤，HHT-201（老年痴呆）已进入临床I期。2021年研发支出11.06亿元，占收入17%。 六、看好公司成长潜力，给予“强推”评级 报告预计2022-2024年归母净利润分别为9.20、12.11、15.78亿元，同比增长88.8%、31.6%、30.2%，对应PE分别为33、25、20倍。综合考虑公司较快增长前景及医药先进制造领先优势，给予2023年40倍PE，目标价32.4元，首次覆盖“强推”。 七、风险提示 风险包括：美国制剂业务恢复不达预期、国内制剂获批不达预期、国内制剂业务竞争加剧、原料药新品种放量不达预期、原料药行业竞争加剧。 总结 三大业务协同向上，成长拐点确立 华海药业在经历三年禁令低谷后，2021年11月FDA解禁成为关键转折点。制剂出口业务将受益于29个存量品种恢复及大量新品种获批，短期内收入规模有望创新高，并直接拉动原料药需求和制造规模效率。特色原料药业务在沙坦价格回升、人民币贬值、成本下降、禁令解除等利好下，盈利能力快速恢复，同时慢病大品种刚需和沙班、列汀、列净等增量品种布局确保中长期稳定增长，辉瑞新冠药MPP授权提供额外弹性。国内制剂凭借原料药制剂一体化优势，在集采常态化下持续受益，品种获批加速和降价温和化保障快速增长延续。三大业务协同效应明显，公司有望开启新一轮快速成长期。 盈利预测与估值 预计2022-2024年归母净利润复合增速约45%，给予2023年40倍PE，目标价32.4元，首次覆盖“强推”。需关注美国制剂恢复、国内获批、竞争加剧等风险。

中心思想 政策延续支持，细分领域受益 本报告核心观点认为，《“十四五”国民健康规划》在延续“十三五”卫生与健康规划对社会办医支持态度的基础上，进一步明确“促进社会办医持续规范发展”，并新增辅助生殖、近视防控等细分领域的具体表述。政策方向利好社会办医、辅助生殖服务及产业链、眼科服务等赛道，将为相关医疗服务板块带来结构性机会。 估值回落，板块机会显现 报告强调，经过约一年的调整，医疗服务板块估值已回落至舒适区间，政策重点支持的中医、肿瘤、辅助生殖、康复、精神卫生、眼科等细分领域及下沉市场具备投资价值。结合国务院2022年4月常务会议对“支持社会力量补服务供给短板”的再次强调，政策与估值双重因素支撑板块向上弹性。 主要内容 事项：规划发布背景与对比分析 2022年5月20日，国务院办公厅发布《“十四五”国民健康规划》。报告通过与《“十三五”卫生与健康规划》逐条对比，分析政策变化方向。本次规划在整体框架上延续对社会办医的鼓励，但表述从“大力发展”调整为“促进持续规范发展”，体现了对社会办医规模扩张后质量与规范性的更高要求。 观点：三大核心政策方向解读 社会办医：支持力度不减，强调规范发展 “十三五”期间社会办医诊疗人次等指标实现长足发展，本次规划虽篇幅略有减少，但核心支持态度未变。政策强调“促进社会办医持续规范发展”，旨在引导社会资本从规模增长转向质量提升，利好具备品牌与管理优势的民营医疗机构。 辅助生殖：首次纳入规划，产业迎来政策红利 规划新增“医疗卫生机构开展孕育能力提升专项攻关，规范人类辅助生殖技术应用，做好不孕不育诊治服务”。随着不孕不育率上升及生育政策放开，辅助生殖服务及产业链（如药物、器械、实验室耗材）将受益于政策推动和需求扩容。 近视防控：延续支持，眼科产业链获正面催化 规划提出“指导学校和家长对学生实施防控综合干预，抓好儿童青少年近视防控”。视力矫正及防控服务需求持续增长，眼科医疗服务和相关器械（如角膜塑形镜、低浓度阿托品）市场空间有望进一步打开。 风险提示 报告指出主要风险包括：疫情对消费及客流的影响、线上渠道分流的影响。需关注疫情反复对医疗服务机构门诊量的冲击，以及互联网医疗对传统线下服务的替代效应。 总结 规划亮点与投资主线 《“十四五”国民健康规划》在“十三五”基础上，对社会办医、辅助生殖、近视防控等细分领域给予明确政策支持。政策导向清晰，叠加医疗服务板块估值回归合理区间，建议投资者重点关注中医、肿瘤、辅助生殖、康复、精神卫生、眼科等受政策重点扶持的细分赛道，以及医疗服务下沉市场。同时需警惕疫情扰动和线上渠道分流带来的短期风险。